赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
Author: (美)查尔斯·埃利斯
Date: 2014-06-30T16:00:00+00:00
Publisher: 机械工业出版社

华章经典·金融投资

赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版）

Winning the Loser’s Game:Timeless Strategies  for Successful Investing(6th edition)

（美）查尔斯·埃利斯（Charles D. Ellis）　著

笃恒　王茜　译

ISBN：978-7-111-47906-2

本书纸版由机械工业出版社于2014年出版，电子版由华章分社（北京华章图文信息有限公司）全球范围内制作与发行。

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目录

推荐序

前言

第1章 输家的游戏

第2章 赢家的游戏

第3章 击败市场

第4章 市场先生和价值先生

第5章 投资梦之队

第6章 投资者风险和行为经济学

第7章 不公平的竞争优势：指数投资

第8章 悖论

第9章 时间

第10章 投资回报

第11章 投资风险

第12章 建立投资组合

第13章 投资方案为何重要

第14章 走向胜利

第15章 绩效评估

第16章 粗略地预测市场

第17章 个人投资者

第18章 选择基金

第19章 关于费用：买家注意

第20章 投资规划

第21章 又一场灾难

第22章 为401（k）投资者的几点考虑

第23章 “残局”

第24章 富人的投资

第25章 现在你可以开始了

第26章 临别赠言

附录A 为投资委员会服务

附录B 东方快车谋杀案

附录C 书目推荐

译者后记

推荐序

查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》写得非常棒。这部经典著作最初由一篇精辟的文章“投资政策”发展而来，1985年首次出版，到现在已经是第6版，内容更加丰富了。当然，书的核心没有变——管理好你的投资组合，谨防华尔街的哄骗。

负责的投资者不仅理解，而且会亲自执行他们的投资策略。如果股民们都能遵循这个常识性的投资方法，投资绩效将会得到很大的改善。自主投资者能避开大量与自身利益冲突、降低投资回报的华尔街负面干预。见多识广的投资者不会因盲目从众而遭受损失，还能避开像伯纳德·麦道夫这种“江湖郎中”的骗局。作为睿智的指导者，查尔斯建议我们通过认识自己和投资方案来取得成功。 [1]

亲身实践

明智的投资者会自食其力。自称无知，于是把财产交给专业人士管理的策略也会失败。除非一个人懂得足够多，足以评估投资顾问的能力，否则怎么选对顾问呢？具有讽刺意味的是，个人投资者不断索取足够的信息来评估投资服务商的技能，最终放弃了自己进行投资决策的权力。

学习始于阅读。查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》为我们指明了一个伟大的方向。伯顿·马尔基尔（Burt Malkiel）的《漫步华尔街》 [2]、约翰·博格（Jack Bogle）的《博格长赢投资之道》和我的《非传统的成功》都试图帮助个人投资者建立合理的投资模式。这些书都提出了简明易懂的方法，浓缩后和两三页的诗歌一样简短。但是，为什么这些书都写了几百页呢？书中只有很少的文字在描述结论，大部分都是在激励个人投资者建立一个明智的投资模式，坚定其执行该投资模式的决心。《赢得输家的游戏》是最能让读者信服的书之一。

自主管理投资组合的观念让很多投资者畏缩。事实上，正确的解决方法是找到一种基本的、简单的方法来应对个人投资周期内的市场下跌。正如查尔斯所发现的，我们需要“注意我们不能委托给他人的部分——为自己考虑，为自己行动”，毕竟，“我们就是这样做出其他决定的：如和谁结婚，在哪里生活，是否要学会一种乐器，去哪里运动，打什么领带，点什么菜……”要把管理投资组合列入自己的职责清单。

极少有理财经理会把客户的利益放在第一位，督促投资者对自己的投资组合负责。在利益至上的华尔街，客户的利益被置于理财经理的自身利益之后。让经纪商（佣金）、基金经理（基金规模）和金融顾问（高额费用）获益的投资组合，恰恰会让投资者受害。如果利益和责任相冲突，理财经理只会损人利己。

理解你的投资

投资界存在两种投资者：能做出高质量主动管理决策的一小撮精英分子和既无资源又未接受过战胜市场所需训练的大部分人。成为精英中的一员，需要全身心投入，理解和利用市场机会。能做到这一点的人凤毛麟角。而且，不幸的是，很多人都想象自己拥有主动投资管理（击败市场）的技能，从而追求代价高昂的策略，最终却走向失败。

绝大多数的投资者都应该加入“消极管理俱乐部”。在这个俱乐部里，成员们并不会在今天异常高效的市场中寻找边边角角的机会，而是明智地接受市场的一切。关于投资指数基金的跟踪市场策略，查尔斯举了一个十分有力的例子，说明了指数基金简单、透明、低成本、税收优惠、高收益等特点。

《赢得输家的游戏》里提到了共同基金长期表现不佳。例如，第18章提到，在过去的十年内，指数基金的收益率高于80%的共同基金。令人震惊的是，投资者遭受的损失实际上比查尔斯说的还要大。第一，书中的绩效数据必然没有统计到大量破产的基金，也就是生存者偏差（survivor bias）现象（查尔斯在第15章做了很好的解析）。这部分基金投资者经历的痛苦并没有在主动型基金的分析中显现出来。第二，这些绩效数据还没计算税收。和税务低效的共同基金相比，税收优惠的指数基金拥有相当的优势。第三，在购买共同基金后，大量投资者为经纪商支付认购费用（前端收费或后端收费）。因为经纪商通过多重基金份额类别的复杂系统进行收费，而对不同等级的投资者收费方式也不同，这些也没有在标准绩效数据中体现出来。经生存者偏差、税收、费用等因素调整后，再进行指数基金和主动管理基金的比较，指数基金就会具有不可逾越的优势。

当投资者认识到指数基金的优越性后，下一步就是选定一家投资管理机构。华尔街在其追逐利益的过程中，连一些基本产品，例如被动投资工具也不放过，往往收取过高的年费和前端或后端认购费用。幸好，先锋基金（Vanguard）和美国教师退休基金会（TIAA-CREF）在非营利的基础上进行操作，以最低廉的价格为投资者提供最高质量的产品。事实上，不以盈利为目的，使得这两家机构能够消除利益驱动和托管职责的冲突，从而能够专注于投资者的利益。（注意在我的书目推荐清单中，我本人是教师退休基金会的董事，约翰·博格建立了先锋基金，而伯顿·马尔基尔和查尔斯也曾是先锋基金的董事。）

尽管查尔斯·埃利斯为指数基金的优越性举出了有力的例证，但投资者的反应却并不理想。在财经演员们喧闹的建议声中（美国国家广播公司的吉姆·克莱默（Jim Cramer）就是例子），和每月热销基金的促销广告中（大型盈利性基金公司的舆论控制），倡导理智投资实践的理性声音很少受到关注。因此，到2007年年底，指数基金只占了5%多一点的比例，其他将近95%的资金都流入了毁灭财富的主动型基金经理手中。在理性世界里，这个比例应该反过来才对。

查尔斯劝诫投资者避开股票选择游戏，专注于资产配置。深入的学术研究结论和他的观点一致。耶鲁大学管理学院的罗杰·伊伯森（Roger Ibbotson）在报告中指出，超过90%的投资收益变动取决于资产配置，选股和波段操作的重要性位居其次。或许更重要的是，对于大众投资者来说，100%的收益都来自资产配置，因为选股和波段操作是负和博弈，会减少总体收益。还是专注于资产配置吧！

了解你自己

风险承受能力在资产配置的决策中起核心作用。成功的投资者根据自身的客观禀赋和主观偏好来设计投资规划。尽管承认一刀切的解决方法在金融界是行不通的，但作者们还是提出了各种具体的资产配置建议。

考虑到各种建议的局限性，查尔斯·埃利斯建议将投资组合的大部分用于股票投资。事实上，在第25章，埃利斯指出，“在你年轻的时候，应该全身心进行股票投资。”他建议将股票组合做全球化配置，而我倾向于更多样化的配置，包括购买各种国库券和通胀保值债券。当然，最重要的是根据投资者的风险承受能力来选择恰当的投资组合，而不是一味地听从查尔斯·埃利斯或我的建议。

深刻了解自己，能帮助我们避开追涨杀跌的人性弱点，从而获得投资的成功。查尔斯注意到，无论是进行具体投资还是决定资产配置，投资者往往是高买低卖。

遗憾的故事

一个15年间都击败了标普500指数的基金经理的故事，暴露了主动型管理和投资者行为的问题。从1990年1月1日开始，到2005年12月31日为止，这位炙手可热的基金经理每年的收益率为16.5%，大大超出标普500指数同期的11.5%。一切都那么顺利。

不幸的是，美好的一切，包括15年的胜利，都走到了尽头。从2006年年初到2008年年底，这个经理的年收益率为–23.7%，而标普500年收益率为–8.4%。15个丰收年，3个歉收年，总的来看，该经理年收益率为8.6%，仅略高于市场（注：市场年收益率为7.9%）。

简单的业绩报告还无法描述这些数字对投资者财富的影响。在丰收年的早期，管理的基金只有8亿美元，相对不多。15年后，资产膨胀到197亿美元，在牛市的顶部，投资基金的资产也达到了最高水平。但是，接下来3年市场表现低迷，投资不力，资产一下子缩水到43亿美元。

尽管从简单的时间加权收益（基金官方资料和广告都用此法宣传）来看，该经理能勉强击败市场，但从现金加权收益看，却并非如此。考虑到投资者的现金流动，每年的现金加权收益比标普500落后7%。在18年间，15年上涨，3年大跌，曾经远近闻名的基金经理竟然损失了客户36亿美元的价值。

这个大起大落的基金经理的故事，就是反映共同基金行业弊病的一个例子。基金公司和出版界一直追捧他，吸引人们关注其制胜策略。投资者则投入大量资金，用于这种看似无往不胜的选股方法。管理的资金量和绩效同时上升，而随着绩效的恶化，投资者饱受伤害。基金公司、出版界和公众的注意力便从没落的英雄身上转移到其他地方。基金公司获利了，基金经理也获利了，只有投资者埋单。

查尔斯·埃利斯

查尔斯·埃利斯树立了一面旗帜。20世纪80年代末，我已经负责管理耶鲁捐赠基金好几年，在巴尔的摩召开的一次普莱斯地产基金投资者会议上，查尔斯发表演讲，那是我们第一次见面。尽管我几乎已经忘记那天的事情——毕竟20多年过去了，但还是能生动地回忆起，查尔斯向我们讲道，在菲利普斯·埃克塞特、耶鲁和哈佛的经历改变了他的人生。当我听他描述自己对教育的热爱时，我就知道自己应该去认识他。

1992年，查尔斯加入了耶鲁大学投资委员会。同事和我都热切地期待他为委员会带来智慧。我们从来没有失望过。查尔斯总是温和地提出建议，并且多半以经过精巧设计的故事为形式（我们称之为查尔斯式“寓言故事”）。查尔斯通过见效迅速、影响深远的方法提升了耶鲁大学的魅力。作为对他杰出贡献的回报，查尔斯在1999年接任耶鲁大学投资委员会主席一职。

1992年加入该委员会的时候，耶鲁大学基金仅有30亿美元。16年后，到他退休时，资金规模已经达到230亿美元。为纪念查尔斯对基金的贡献，投资办公室把他载入史册，用埃克塞特银、耶鲁蓝和哈佛红来装饰，为其20年的生涯画上了圆满的句号。查尔斯·埃利斯树立了一面旗帜。

大卫·史文森（David F. Swensen）

耶鲁大学首席投资官

[1] “认识你自己”，这句镂刻在特尔斐神庙上的名言，提醒人们，最难认识的就是自己。——译者注

[2] 该书中文版已由机械工业出版社出版。——译者注

前言

如果参加了401（k）计划或拥有个人退休账户，你很可能在决定怎么投资时需要专业帮助，而这本简单易懂的书就是为你而写的。

你也很可能特别忙，考虑到这一点，这本书非常简短。你很可能会更喜欢坦率直接的沟通——尤其在金钱方面。我也是！

我如此幸运！出生在美国，娶了一个出色的、能激发我灵感的女人为妻；有优越的教育背景；幸福地拥有我钦佩和喜爱的父母、儿女和孙子、孙女们，还拥有很多朋友。在过去迅速发展和全球化的半个世纪，我从事投资管理或相关的工作，拥有充实的职业生涯。

投资管理不仅是一项有着无穷魅力的职业，也是一项备受聪明、勤奋、创新的年轻人喜爱的事业。我所具备的优势让我感受到服务他人的责任。这就是我写本书的原因。

经过长期关注，我发现曾经吸引我进行投资的长期持有投资思想如今正被短视的投机主义所侵害。在从传统的固定收益养老基金到固定缴费401（k）养老计划的加速转变中，我的忧虑进一步放大。大多数人并不知道该如何处理自己的401（k）计划。他们明明知道大量的信息媒体只是在做广告，往往误人子弟，但却不知道该从哪里寻找自己需要的帮助。他们太忙，没有时间去“细究这一切”。他们和你都有更重要的事情要做。

退休保障计划发生了很大变化。就固定养老金计划而言，计划发起人负责全部投资决策，我们有生之年都能收到保险金的返还。401（k）计划则不同，我们自己是最主要的投资决策者，承担自己“活得比账户长”和老年时代饱受贫困之苦的风险。尽管确实适用于部分人，但这种自我指导式的“退休保障”对大多数人来说毫无帮助，除非他们能得到基本帮助，而且能够明智地按成功的法则行动。正因为如此，你会发现本书直截了当的阐述能让你省时、省钱、省心。

股市也发生了很大变化，以致个人投资者遇到了巨大的问题。本书第1章描述了这种深刻的变化——“输家的游戏”。遵循发现问题–解决问题的传统，我写本书的目的就是，让每个读者都能够找到自己财务保障方面的问题：了解自己面临的问题，知道怎样采取适当的行动，把输家游戏转变为每个明智投资者都能成为长期赢家的赢家游戏。

丘吉尔精明地发现，“所有人都非常喜欢赢。”我们都想在投资中取胜，我们都能够赢——以更低成本、更低风险、更少的时间和努力，只要我们了解自己真正的目标，发展明智的策略，并且长期坚持，就能让市场为我们工作，而不是跟我们唱反调。

著名的编辑、语言学家威廉·鲁凯泽（William S.Rukeyser）花费了大量时间和心血，通过用精炼的语句来编排段落顺序、去除繁冗的部分，使得本书简明清晰、重点突出。他让每个读者都能更容易、更好地理解书中内容 [1]。我离家去读大学时，奶奶对我有一个期望，而威廉帮助我几乎实现了这个很高的期望——我不仅能读很多书，而且学会了如何写书。

50年来，在亲身实践及不断从全球杰出实践者和专业理论家身上学习投资经验的过程中，我一直试图收集、提炼并尽可能清晰而直白地阐述取得投资成功的要诀。在越来越深刻地体会到有太多具体细节尚不被了解或者无法认知的同时，我也越来越坚信对于希望赢得这场输家的游戏并且足够自律的个人投资者而言，本书传达的简要信息正是目前以及未来50年通往成功的关键。

成功投资的核心原则从未改变，也永远不会改变。实际上，短期数据和核心原则冲突最大的时候，恰恰是最需要这些原则的时候。任企业、市场和经济起起伏伏，核心原则却始终如一。正因为如此，读完本书后，你将了解获得投资成功真正必须了解的所有要诀。

[1] 如果威廉的编辑能为每位读者省1个小时，同时新增50万位读者，那么威廉就相当于为读者节省了250年的时间。一个月的努力竟能收到如此效果！

第1章　输家的游戏

绩效评估公司总是公布一些让人失望的数据。这些数据和事实一次又一次地告诉我们，共同基金绩效不佳，并不能击败市场。养老金和捐赠基金等也面临同样残酷的现实。偶尔高出平均水平的结果让人们提高了期望，但这种期望很快就被证明只是不切实际的幻想。与超出市场平均水平的目标相反，投资经理们并没有战胜市场，反而是被市场击败了。

在遇到与自身信念冲突的信息时，人们倾向于做出两种回应。一部分人忽略新的信息，继续保持旧有观念；另一部分人则选择接受新的信息，把这些信息作为评估现实时的考虑因素，并加以利用。大多数投资经理和个人投资者都属于第一种人，处在故步自封的状态中，在市场环境历经变迁的时代里依然坚守着一套浪漫主义的信仰。他们妄想存在“投资机会”的观点被反复证明是代价高昂的。

传统的投资管理基于一个简单的基本假设：投资者可以战胜市场，优秀的基金经理一定会战胜市场。但市场随着时代而改变，这一假设已被证明是不切实际的：若取整数，1年期间有60%的基金表现不及市场，10年期间70%的基金被市场击败，20年期间约80%的基金表现不及基准指数（见图1-1和图1-2）。

图1-1　总体市场VS.威尔夏5000指数

图1-2　1989~2008年，只有32%的股票基金击败了标普500指数

如果能够战胜市场的假设是真的，那么决定如何去做以便获取成功就是一个简单的逻辑问题。

首先，由于总体市场可以由一些公开挂牌指数，如威尔夏5000指数来代表，因此一个成功的投资经理只需要考虑如何安排一个比“没有头脑”的指数更有成效的股票组合。他可以通过精选个股、对特定板块进行战略强调、市场择时或者对这些策略进行多种组合而有所不同。

其次，由于主动型的投资经理想要做出尽可能多的“正确”决定，因此他们会组建一个高智商、有良好教育背景、充满激情、异常勤奋的专业团体。这个团体的目的就是低价买入、高价卖出——通过机智地战胜他人来击败市场。

然而，不幸的是，认为大多数机构投资者能击败市场的假设是错误的。如今，市场就是由这些机构组成的。交易所交易中机构交易的占比超过95%，场外交易及衍生品交易中机构的占比甚至更高。正是因为投资机构如此庞大、能力超群且下定决心为客户获取回报，投资已经成为一场输家的游戏。哪怕天赋异禀、勤勉过人，作为一个整体，专业投资者仍不可能超越自己的表现。事实上，由于主动型投资管理需要支付很多成本，如各种费用、佣金、大额交易对市场的影响等，投资经理已经并且一直都会被市场击败。

单干的个人投资者表现更差，平均来看，比机构投资还差很多。（短线交易最糟，是傻瓜的游戏，绝不要参与。）

在分析是什么导致机构投资从“赢家的游戏”转变为“输家的游戏”之前，首先来考虑这两种游戏的巨大差异。在“赢家的游戏”里，结果由赢家的正确行动所决定；而在“输家的游戏”里，结果则由输家的错误所决定。

天合公司（TRW.Inc）的创始人，科学家西蒙·拉莫博士写过一本关于比赛策略的著作《网球庸手的高超打法》 [1]，他在书中对这两种游戏进行了区分。拉莫博士发现，多年来，网球不止一种打法，而是有两种打法：一种是专业球员和少数极富天赋的业余球员的打法；另一种是其他人的打法。

尽管在两种比赛中，球员们在装备、服装、赛制和计分方法上并无差别，遵循的礼仪和习惯也一样，但他们却是在进行不同的游戏。在进行大量的数据分析之后，拉莫得出了如下结论：专业球员“赢得”比分，而业余球员则是“输掉”比分。

在专业网球比赛中，比赛的最终结果由赢家的行动所决定。专业网球球员击球像激光一样准确而有力，双方在长时间的精彩对打中较量，直到有一方能够把球击到对手救球范围之外，导致对方失分。这些出色的球员很少失误。

而同时，拉莫发现，业余网球比赛则几乎完全不同。业余球员很少击败对手，相反，他们却经常“击败”自己。比赛结果往往是由输家决定的。为什么这样说呢？凌厉的击球、长时间的精彩对打以及奇迹般的救球在业余比赛中非常少见，就算是有，也极其难得。球经常撞网或者出界，连续两次发球失误的情况也并不少见。在这种情况下，球员的注意力会集中在保证能连续回球，尽全力为对手制造犯错的机会上，而不是如何发力或者把球打得更接近边线。获胜的一方得分更高是因为对手失分更多。

作为一名科学家和统计学家，拉莫用一种非常聪明的方法收集数据，检验他的假设。他没有采用传统的计分方法，如15-0、15平、30-15等，而是简单地将赢家“得分”的情况和输家“失分”的情况进行比较。他发现，在专业比赛中，80%的得分是“赢来”的，而在业余比赛中，80%的得分是“输掉”的。

两种游戏基本上是相反的。专业网球比赛是“赢家的游戏”，结果由赢家的行为决定；业余网球比赛是“输家的游戏”，结果由输家的行为决定。输家往往是自己击败了自己。

杰出的军事历史学家塞缪·莫里森海军上将在他的著作《策略和妥协》 [2]中也得出了类似的核心观点。“在战争中，失误是不可避免的。军事决定是基于对敌人力量和意图的预估而做出的，但这些预估很多时候都是错误的，得到的情报也从来都不完整，有时甚至在起误导作用。”莫里森总结说，“同等条件下，能最大程度避免失误的一方就能赢得战争的胜利。”

战争是一种极端的“输家的游戏”，业余高尔夫球则是另外一种。汤米·阿莫尔在《如何随时打出最高水准的高尔夫球》 [3]一书中提到：“最好的方法就是尽量少打坏球。”所有周末高尔夫球爱好者应该也都认同这一点。

还有很多“输家的游戏”的例子。就机构投资来说，以前曾经是“赢家的游戏”，但却已经随时间转变成了一种“输家的游戏”。就像90年前，只有非常大胆、体格健壮、意志坚强、视力很好的年轻人才敢开飞机。那时候，飞行是一种“赢家的游戏”。但是时代已经变了，飞行员也发生了变化。如果你乘坐的波音747驾驶员头上戴着50次飞行任务纪念的帽子，脖子上戴着一条白色的长丝巾登机，你肯定会下飞机。这些人不再驾驶飞机，因为如今飞行已经变成了一种“输家的游戏”，必须遵循一条简单的规则——避免犯错。

“赢家的游戏”往往会走向自我终结，因为它吸引了太多的参与者，每个人都想赢。（这也是淘金热最后都惨淡收场的原因。）被我们称为“金钱游戏”的投资管理几十年内从赢家游戏转变成输家游戏，是因为其间投资环境发生了基本的变化：20世纪七八十年代，市场被少数努力拼搏以战胜市场的机构所支配。但是现在，主动型的投资经理们已经不再是和过度谨慎的资产管理者或者是过度自信、与瞬息万变的市场脱节的业余股民竞争，如今他们已经身处一场“输家的游戏”，要和其他忘我工作的投资专家对抗。获胜的唯一秘诀就是更少犯错。核心问题已经非常清楚！作为一个整体，专业投资经理正支配着市场。这些投资经理如此出色，以至任何单个专业人士想跑赢总体市场都几乎是不可能的。

如今的金钱游戏，赛局里充斥着成群难以对付的竞争对手。几千个投资机构，包括对冲基金、共同基金、养老基金以及其他类型的机构，在最激烈的竞争环境下夜以继日地在市场进行博弈。在50家最大、最活跃的机构里，即便是最小的一家，每年也要花1亿美元从纽约、伦敦、法兰克福、东京、香港和新加坡的龙头券商那里购买服务。可以想象，这些难以应付的竞争者总是能够在第一时间得到最新的重要消息。因此，每次买卖股票的时候，个人投资者面对的对手都是有着丰富的经验、灵通的信息和各种分析资源的专业巨头。

在新的游戏规则下，关键的问题是——主动型投资经理绩效高出多少才能抵消主动投资管理带来的成本？答案让人震惊。如果我们假设投资组合的年换手率是100%（说明基金经理连续12个月持有一只特定股票，比共同基金行业的平均持有时间略久），假设总交易成本（佣金以及大额交易对市场的影响）包括以下部分：在买进时成本为1%，卖出时成本也是1%（平均水平），加上1.25%的共同基金管理费，那么基金每年的操作成本就是3.25%。 [4]

主动型基金经理必须抵消每年3.25%的操作成本，因此，要确保收益率达到9%的市场历史平均水平，扣除这些成本的回报率必须达到12.25%。也就是说，仅让你的收益达到市场平均水平，你的基金经理就必须超越大盘近1/3，也就是34.1%！ [5]

这就是导致大多数基金经理及其客户都没能赢得“金钱游戏”的原因。他们一直在输。因此，那些声称“我是赢家，我能够赢得金钱游戏”的人需要拿出证据。

对于任何一名想要击败其他专业人士的投资经理来说，必须利落熟练，出手迅速，能经常性地抓住其他同行的错误，并能快人一步，系统地利用这些错误。（即便这些专业人士也会犯“宏观性的错误”，尤其是在市场高位集中满仓，或者同时选择科技股时。如果犯了“微观性的错误”，要么他们自己立即纠正，要么就会被其他专业的竞争对手利用或者迅速纠正。）

对专业投资者而言，投资成为一场输家游戏的原因是努力击败市场已经不是最重要的解决方法了，相反，它们变成了最大的问题所在。正如博弈论中提到的，每位玩家的策略应该包含理解并对其他玩家的策略和行为进行预期。对每位投资经理试图解决的这个复杂问题而言，他们为找到解决方案所做的努力以及许多意志坚定的竞争者所付出的努力已经成为主动型投资经理面临的最关键不利因素。

彼得·德鲁克（Peter Drucker）曾精辟地解释道，“高效”（efficiently）地工作是指懂得如何去正确地做事情，而“有效”（effectively）地工作是指做正确的事情。既然大多数投资经理都无法战胜市场，那么投资者至少该考虑投资“指数基金”，因为指数基金就是对市场的复制，永远不会被市场击败。指数化投资可能并不有趣，也不让人兴奋，但是它有效。绩效评估公司的数据表明，长期以来，指数基金的表现都超过了大多数投资经理。

对于大多数投资者来说，最难的并不是制定最好的投资策略，而是不管牛市熊市，都始终坚持合理的投资方法，如迪斯雷利（Disraeli）所说的，“目标坚定”。在市场高涨或低迷的时候，始终坚持长期目标极其困难。在这两种极端情况下，市场行为都似乎在最迫切地要求你做出改变，眼前明显的“事实”也最具说服力，此时冲动是最强烈的。因此，在情绪化的环境下保持理性并不容易。在任何时候都能坚持合理的策略极其困难，但也极其重要。这就是投资者能从发展和坚持合理的投资策略及实践中受益的原因。不能持之以恒的代价是非常高昂的。

投资顾问的首要职责是帮助每个客户识别、理解并坚定执行长期投资的目标。这一目标既要基于市场现实，又要符合客户自身的目标。投资管理能帮助投资者选择正确的目标。

主动型投资经理的表现如此令人失望，并不是他们自己的错。50年间，他们工作的竞争性环境已经由很容易赚钱的市场变为很难赚钱的市场，而且还会越来越糟糕，因为一大批拥有先进设备和便捷消息来源的优秀人才正不断地加入这场竞争。

在考量投资环境的变化之前，我们要提醒自己，无论如何，主动型的投资永远都是一场负和博弈（negative-sum game）。投资者之间的投资交易本身是一种零和博弈（zero-sum game），但要扣除所有成本，如佣金、业务费用以及市场影响，这些成本每年的总量能达到数十亿。因此，主动投资其实是一种负和博弈。

要想通过主动管理达到超出大盘的目标，其实靠的就是利用对手的错误和疏忽。对手们必须表现极差，像“愿意输钱”似的，这样你才能在抵消所有操作成本后还能胜出。即使在20世纪60年代，投资机构只占10%，而个人投资者占到90%，仍有大量的个人投资者注定要输给专业机构。

更让正在寻找出色投资经理的投资者失望的是，这些在过去表现出色的人在未来不一定能表现出色。对于投资业绩来说，过去并不能代表未来。（但残酷的是，那些表现一直都特别糟糕的人却不太可能走出绝望的泥沼而逆转乾坤。）

尽管大多数参与输家游戏、试图击败市场的投资者注定要失败，但令人鼓舞的事实是，其实每个人都能够成为长期的赢家。为了成为长期的赢家，我们要教育自己专注于制订现实的长期目标，始终保持正确的投资策略，做到自律、耐心、坚持到底，实现投资目标。这也就是我写这本书的目的：重新定义投资者的真正目标，告诉每位投资者如何才能享受一场真正的赢家游戏。

[1] Simon Ramo，Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player(New York:Crown Publishers,1977).

[2] Samuel Eliot Morison，Strategy and Compromise（New York:Little Brown，1958）.

[3] Tommy Armour，How to Play Your Best Golf All the Time（New York:Simon&Schuster，1971）.

[4] 包含在交易成本中的远不止经纪人佣金和做市商吃的价差。显示交易成本到底多大的最佳方法是将“虚拟投资组合”的理论结果和“真正投资组合”的实际结果相比较。专家会告诉你其间的差异总是十分惊人。还有另一种交易成本—因为市场流动性极高，会使你盲目地介入股市，而你在不能“确定”随时可以退出时，原本是不会介入的。这是真正的流动性陷阱。试想，人们如果确信会被抓住，那么他们在高速公路上的行为会有多大的不同。投资也是一样的，你并非总是被套牢，也并非总是能逃掉。这些成本都是总交易成本的一部分。

[5] 这一点使得伯克希尔-哈撒韦的沃伦·巴菲特，和耶鲁基金的大卫·史文森的优异表现显得格外令人震惊。

第2章　赢家的游戏

人人都想在投资领域获得成功。数百万的投资者依靠投资上的成功为自己提供退休保障、资助孩子的教育或提高生活质量。学校、医院、博物馆及大学都依靠成功的投资完成了它们的重要使命。如果专业投资人士提供的服务能帮助投资者实现他们切合实际的长期目标，投资管理会是一个高尚的职业。

但是，越来越多的证据让我们不得不意识到，投资者正在遭受严重的亏损。部分原因在于投资者犯了错误，但他们并非唯一的“犯错者”。投资界专业人士必须认识到，许多错误并非由客户引发，而是由他们自己造成的——是三大主要系统错误所引发的不幸后果。幸运的是，他们可以因而也应该做出改变，确保投资对客户及他们自身而言都是一场真正的赢家游戏。

尽管结构异常复杂，但投资管理领域实际上只包含两个主要部分。一个是“职业”——做最有利于客户的事情；另一个是“商业”——做最有利于投资经理的事情。就像其他行业，如法律、医疗、建筑、管理咨询等行业一样，总是存在着职业价值和商业“经济价值”的持续抗衡。投资机构必须对保持客户的信任及维持生意的经营“两手抓”，并且长期来看，后者又取决于前者。但最不幸的是，投资管理和许多其他职业存在着这样一个区别：职业操守和责任第一、商业利益第二的原则正在这场抗衡中屈服。

要停止在抗衡中屈服，投资机构必须重视投资咨询，以帮助客户关注他们可以赢得并且值得赢得的游戏。幸运的是，对职业成就有利的做法长期来看也对投资机构的“生意”有利，因为长期而言，想客户之所需永远都是好的“生意”。

就像其他所有职业一样，投资作为一种职业在许多方面难度都异常的高，需要强大的技巧，而且每天都在变得越来越复杂。尽管如此，投资这种职业也只包括两大主要方面。第一个方面是一项越来越艰难的任务，这项任务一定程度上要将极具想象力的研究和精确的投资组合管理相结合，通过战胜队伍越来越庞大、正主导市场、为证券集体定价的专业投资队伍来实现出色的投资业绩。力争“击败市场”的任务总是十分有趣、引人入胜的，有时甚至令人兴奋。这项任务的难度越来越大，目前已经变得难于登天。大多数投资者并没有击败市场，他们在被市场击败。

难度并不总和重要性成正比（在医学界，研究证明洗手这件简单的事对于挽救生命的重要性仅次于青霉素）。幸运的是，专业投资人士能做的最有价值的事情恰恰是最简单的：投资咨询。经验丰富的专业人士可以帮助每位客户深思熟虑，确定最有可能在其可承受风险水平（因收入差异、市场价值变动或流动性限制而不同）下实现其长期且切合实际的目标的投资方案，同时还可以帮助每位客户坚守其合理的投资方案，尤其是在市场充满令人兴奋、“这次不同了”的机遇，或充斥着令人惶恐的威胁时 [1]。这方面的成功并不容易，但却比在投资管理方面获得成功要容易得多。而且，有了新的投资工具[2]，做到这一点变得越来越容易。

颇具讽刺意味的是，那些全情投入投资管理这一职业生涯的人在无意中为自己制造了三个问题。前两个是“调乱错误” [3]，正产生越来越严重的后果。最后一个是更令人无奈的“遗漏错误”[4]。

第一个问题是错误地在客户及潜在客户面前将其职业使命定义为“击败市场”。50年前，秉持这一使命的人成功的概率比较可观，但那些日子已经一去不复返。在当今这个竞争激烈的证券市场，长期来看，连能击败市场1%的主动型投资者都几乎找不到。大多数投资经理落后大盘，而且从人数规模来看，跑输大盘的人数量远远超出跑赢大盘的人。此外，找出屈指可数的几位“未来之星”出了名的难 [5]，曾经风光一时的“市场领袖”很可能在随后落败[6]。

股市已经不再是几十年前的股市。切切实实的重大变化已经让市场和投资管理经历了极大的变动，以致对大多数投资者而言，正如越来越多的人逐渐意识到的一样，击败市场不再是切合实际的目标。以下是50年间让主动投资演变为一场输家游戏的部分变化：

·纽交所的成交量涨2000多倍——从每天200万股增至50多亿股。世界上其他主要交易所的成交量也经历了类似的变化。

·投资者结构发生了深刻的变化——纽交所成交量从90%由个人创造转变为90%由机构创造。而且任何一个记性好的人都会告诉你，现在的机构要大得多、聪明得多、狠得多，而且动作也快得多。

·衍生品从无到有，成交价值甚至超过了“现金”市场，而且基本都由机构交易。

·近12万分析师（50年前这一数字为零）已经成为CFA特许分析师，还有20万人正在努力之中。

·公平披露规则（Reg FD）已经将来自企业的大多数投资信息“商品化”。

·算法交易、电脑模型以及大量新发明的“量化分析法”都是有力的市场参与者。

·全球化、对冲基金以及私募股权基金已经成为推动变化的主要动力。

·彭博、互联网、电子邮件等已经在全球通信领域发起一场技术革命。投资者“全部身在其中”。

·来自大型证券公司的投研报告创造了大量有用的信息，这些信息即刻通过互联网分发到全球数以万计在快速决策的机构工作的分析师和投资经理手中。

上述及其他的变化使得股市——全球最大、最活跃的“预测市场”变得越来越有效。因此，击败这些聪明勤奋、设定市场价格的专业人士——他们消息灵通、精于计算、经验丰富——越来越难。对任何投资者而言，扣除成本和费用后，击败市场更是难上加难。

可悲的是，大多数“业绩”描述对所有投资活动最重要的方面——风险只字不提。此时，铭记“失败者”跑输大盘的幅度达到“成功者”跑赢幅度的近两倍非常重要 [7]。这些数据也没有经历税收调整，尤其是针对投资组合换手率高达100%（如今这种现象很正常[8]）的情况下所获短期收益征收的高额税收。最后，基金业绩通常在时间加权，而非价值加权的基础上进行汇报，因而也无法反映真实的投资者体验。这一点只有通过体现投资者“真金白银”流动状况的价值加权记录来体现，而非一味向客户“画饼”。

具体看看客户们——包括个人和机构客户的表现，同样令人不安。在经历几年的“表现不佳”之后，他们愤然抛弃现有投资经理，转向近期记录突出的“热门”经理、陷入新一轮高买低卖、令人不悦的投资体验，失去其基金约1/3的实际长期回报 [9]。（对自己的投资进行主动管理的个人，表现甚至更加糟糕[10]。）不幸的是，这种代价高昂的做法得到了投资机构的鼓励。为了增加销售额，这些机构宣传的重心放在经过筛选的基金上，这些基金最新的业绩（在筛选后的特定期间）能让整个机构锦上添花。（有些基金公司旗下有几百只不同的基金，所以总能找到部分记录在案的“赢家”。）

在聘用新投资经理方面，个人投资者出了名地喜欢以历史表现为依据。殊不知，共同基金的研究结果表明，不论过往表现如何，90%的基金经理未来业绩基本是随机的。（只有10%的历史业绩有预示作用：要么就是最差的10%，要么就是最好的10%。这显然是因为高费用和长期的糟糕表现对投资经理的业绩有相当大的重复性影响）。最终的悲剧性结果是，投资者——包括个人和机构投资者再次选择在（投资经理创造）最佳业绩后买入，在最差业绩后卖出。这种行为代价惨重 [11]。

第一种“调乱错误”所引发的悲剧是，机构继续销售大多数投资经理事实上并没有做到，未来也做不到的业绩：击败市场。

一旦获得了客户的信任和信心，投资顾问能为长期回报带来的贡献就会远远超出投资经理的期待。做到这一点并非易事：有效的投资咨询需要投入时间，需要对市场、投资及投资者的复杂性有充分的了解，还需要勤奋。但这是可以实现的，而且可以复制。成功的顾问会帮助每位客户了解投资风险，设定切合实际的投资目标，客观对待储蓄和支出，选择合适的资产级别，适当地配置资产，而且，更重要的是，不对市场高位或低点反应过度。顾问可以帮助客户了解每类投资长期来看可实现怎样的结果、参透令人惊恐的市场波动，并相信耐心和坚持将带来合理的长期回报，以此帮助客户坚持到底、保持长期的视角。

第二种“调乱错误”是让投资作为一种职业的价值越来越被投资作为一种商业行为的经济利益所主导。这至少有可能会导致以下现象：天资聪颖、有竞争力的人被吸引到投资管理行业。不知不觉中，他们越来越被投资行业较高的经济回报所惑，以致根本不会就其日夜拼搏所做之事的真正价值提出任何质疑，尤其是在他们知道自己能力非凡、付出了超出常人的努力时。想一想过去50年间推动投资管理业盈利能力提升的几大动力。

·资产管理规模已经增长10倍（这种增势只是偶有停顿）。

·管理费占资产的百分比已经增长了逾5倍。

事实证明，两股力量的结合影响巨大。随着盈利能力的跃升：

·个人的薪酬翻了近10倍。

·企业价值也呈爆发式增长。

随着投资管理的蛋糕越做越大，在高级管理层席位中业务经理逐渐取代投资经理，或者商业原则逐渐主导旧有职业操守的现象并不罕见。商业原则关注矢志增加利润的人，而实现利润增长的最佳途径就是“资产集合”的扩大，虽然专业投资人士深知不断扩大的资产规模通常与投资业绩反向作用。商业占主导地位无利于投资（作为一种职业）。

第三个问题“遗漏错误”尤其令人不安：忽视关注有效投资咨询这一职业带来的机遇 [12]。大多数投资者并不是当代投资领域的专家，这一点是可以理解的。许多人需要帮助。所有人都希望接触到投资专家所能提供的最专业的观点和判断。投资者需要对不同类型投资标的的长期和中期前景形成客观的理解：首先是风险和波动性；其次是回报率。这样他们就会明白该期待什么，以及如何设定自己的战略投资组合和投资策略。

更重要的是，大多数投资者在对自身及自身状况，包括投资知识和技能，风险偏好、收入和流动性，财务和心理需求，财务资源，短期及长期财务目标和义务等形成均衡、客观的理解方面需要帮助。投资者必须知道自己最需要解决的问题不是击败市场，而是构成自己作为投资者所面临现实状况的其他因素的集合。

所有投资者在某些方面都是相同的，但他们在更多的方面是不同的。所有投资者都面临多重选择，拥有选择的自由，他们的选择是重要的，所有人都希望有好的结果、不希望做有害的事情——从这些方面来说，投资者是相同的。但同时，他们在很多方面是有区别的，包括资产，收入、支出义务，对风险及不确定性因素的容忍度，市场经验，财务义务等。正是因为有这些不同，大多数投资者（包括个人和机构）希望得到帮助。

投资与滑雪类似。范尔和阿斯蓬滑雪场有数千名滑雪者在享受快乐的时光，部分原因在于风景秀美，部分原因是雪很厚、斜坡打理得很干净，但主要还是因为每位滑雪者选择了与自身技术、实力和兴趣最匹配的雪道。有的人喜欢平缓的初学者滑雪道，有的人喜欢难度适中、中等坡度的滑雪道，有些人更进一步，还有些不到20岁的年轻人希望尝试即便对专家而言都颇具挑战性的雪道。当每位滑雪者在适合自己的雪道上以适合自己的速度滑行时，每个人都能度过美好的一天，所有人都是赢家。

同样，如果专业投资人士引导投资者选择适合其投资技能和经验、财务状况及风险偏好的投资方案，大多数人可以将其投资方案与自身技巧及资源相匹配，定期实现自己切合实际的长期目标。这是基础投资咨询工作的重要内容。

[1] 就像孩子们熟悉的帆船运动一样，我们总会在大风天出行，而且故意顺风直下，让小小的帆船高高地扬起，把旱鸭子堂兄妹们吓一跳。因为我们知道，船看上去距离倾翻只有一步之遥时，龙骨的“复原力臂”恰恰更能阻止船的进一步倾斜。

[2] 例如，financial engines和market riders。

[3] 以会计中的“账名调乱错误”为原形，指入账金额无误，但记在错误的账户下。——译者注

[4] 以会计中的“遗漏错误”为原形，指交易完全漏记入账簿内。——译者注

[5] 即便是近距离的观察者在评估投资经理的业绩记录时，也很难区分运气成分和真正的技能。

[6] 格林威治协会的年度调查结果发现，40年前在美国养老基金任职的20名顶尖投资经理中，只有1人仍然排名前20。在英国，30年前排名前20的投资经理中只有两人仍然保持领先。

[7] 假设机构组合一年的平均换手率为100%，组合中有60~90个不同的头寸，不断与其“基准”进行比较，而且在“表现不佳”期间表现出低容忍度，投资经理会发现与大盘并驾齐驱都非常困难，更别说跑赢人数众多、才能出众的竞争对手。

[8] 机构基金经理们往往也——这种情况出现得显然过于频繁——加入这个骗局。他们向客户及潜在客户展示的是计入费用的业绩数据，而不是像共同基金一样展示扣除费用后的数据。CFA协会已经主张解决这一问题。

[9] J.C.Bogle,Don’t Count on It!(Hoboken,NJ:John Wiley&Sons,2011):74.

[10] 加州大学的特伦斯·奥迪恩教授提供了最有力的数据。

[11] 机构投资者可能会问，“怎么会这样呢？顾问们的演示文件上不是说他们推荐的投资经理通常都能跑赢基准指数吗？所以，就算风险调整后，这些投资经理不也应该是跑赢大盘的吗？”但对这些满心期待的投资者而言，令人遗憾的是，许多顾问展示的数据往往是有误的。一般而言，他们展示数据时往往存在两种偏差——“幸存者偏差”和回溯偏差，只要直接去除这两种偏差，顾问们回顾的投资经理业绩记录往往会从“跑赢市场”的表象打回“跑输市场”的原形。即便经验丰富的大型机构，也应该知道谁来监督“监督者”。

[12] 这一点在投资顾问的大量使用，以及投资顾问作为一个子行业填补由投资经理留下的投资咨询空白的现象中得到了体现。许多顾问在关注聘用及解雇经理的会议上提出非常“同质化”的投资建议，而且太多时候都由真正关注点是通过将账户数量维持在可观水平来维持生意运作的人担任。

第3章　击败市场

要在去除市场风险因素后，仍然战胜市场，主动型投资经理唯一的方法就是发现并利用其他主动型投资者的错误。

当然，击败市场是可能的，很多投资者都能偶尔做到。但是，只有极少的投资者能够经常性地“制胜”或者“谋胜”对手，从而长期持续地战胜市场。尤其是，还要抵消所有的成本，包括“参与游戏”的税费。具有讽刺意味的是，只有寥寥少数投资者能跑赢大盘的原因并不是投资者缺少技能或不够勤奋，而恰恰是因为市场被这些才能卓越、消息灵通、勤奋过人的投资专家所主导。

理论上讲，主动型基金经理可以通过以下四种投资方法中的任何一种或者全部方法的组合来获得成功：

·波段操作；

·精选个股或者板块；

·资产配置或投资决策；

·发展并实践长期投资理念或者哲学。

即使是最不常观察市场和股票的人，看到大量超越平均水平的绝佳机会也会怦然心动。大盘、板块以及个股走势的变化造成一种假象：主动型投资者显然能够做得更好。别忘了，我们亲眼看到一些优秀的人在各领域，如体育、歌剧、医学等，一直都比普通人出色，那为什么投资领域不行呢？为什么相当多的投资经理不能持续地超越平均水平？一句话，为什么击败市场如此困难？让我们来仔细探讨。

最大胆的增加收益的方法是“波段操作”。典型的波段操作者会在市场频繁进出，追涨杀跌。另一种波段操作方法是捕捉板块轮动的机会。

但是要记住，每次进出市场的时候，你的对手盘是投资经理。当然，专业人士并不一定总是对的，但是你对于自己做对的次数比他们更多有多少自信呢？波段操作的成本会随着进出市场的次数而增加。此外，退休账户以外的所有账户每次收益都要缴税。如此反复，波段操作的“好处”就被证明是虚无的。成本实实在在，而且不断增加倒是真的。

投资历史结论性地说明，市场复苏第一周的涨幅收益占最终整个复苏过程的很大比例。然而也正是在残酷的市场谷底，波段操作者可能会踏空，错失最好的投资机会。

债券投资时，波段操作者希望在降息导致长期债券价格走高前，转入长期债券投资；然后又在加息前，买回短期债券。在平衡型投资组合中，波段操作者在股票收益率高于债券时就会加大股票的比重，在债券收益率高于股票时就转而进行债券投资，当其他短期投资工具收益率高于债券和股票时，则转换到短期投资工具上。不幸的是，平均来看，这些操作都不起作用。而且，换得越多，失败的可能性越大。

波段操作并不能成功，因为没有投资经理能一直都比专业对手敏锐精明，洞察力强。此外，正如我们所看到的，市场往往在非常短的时间内完成“变动”，而投资者还没来得及从过去的共识中反应过来。

一位经验丰富的专业投资经理坦诚的悲恸之词或许最能说明波段操作的困难，他说：“我见过很多波段操作的有趣方法，在40年的投资生涯中，我尝试过其中的大多数方法。在我之前，都说这些方法非常奏效，但是我一次都没成功。一次都没有。”

就像有老飞行员，有大胆的飞行员，但是没有大胆的老飞行员一样，几乎没有投资者能反复进行成功的波段操作。基于贪婪或恐惧做出的决定往往是错误的、为时已晚的或者不太可能补救的。一般来说，即使某个投资者退出，市场还是一样运行，所以，和简单的买入–持有战略相比，一段时间后退出往往会损失赚钱机会。明智的投资者甚至不会考虑通过低吸高抛的方法来战胜市场和其他对手。

有一个不容忽视的因素。图3-1说明了把28年间涨幅最高的天数去除后长期复合收益率的变化。去除最好的10天（仅占整个评估期的0.25%），平均收益率降低了22%（从11.1%降到8.6%）。再去掉次佳的10天，收益率又降低20%。把最好的30天全去掉（仅占整个评估期的0.5%），收益率从11.1%降到5.5%，降幅超过50%。图3-2显示，在计算长期平均值时把涨幅最高的年份去除后，会得到和图3-1类似的结果。

图3-1　1980~2000年间的复合收益率

资料来源：Courtesy of Cambridge Associates.

图3-2　1928~2000年间本金为1美元的累积回报

资料来源：Courtesy of Cambridge Associates.

标普500的平均收益率直观地表明：在过去75年内所有的市场回报，是在最好的60个月里实现的，只占到为期800个月的7%。（如果我们能像沃尔特·米蒂一样轻松地预知是哪些月份，试想利润有多高！但是，我们现在做不到，以后也不可能做到。）我们都知道一个简单却很有价值的事实：如果你错过了这美妙的60个月，你可能就会错过整整三代人才能积累的几乎所有的投资收益。

在标普500指数基金中投入1美元，如果错过过去10年间最好的90个交易日，就会损失22美分；如果错过最好的60天，就只能挣30美分——但是，如果一直持有，就能挣到5.59美元。（诱人的是，如果你能避开最坏的90个交易日，10年就能挣42.78美元。）在72年的投资过程中，去除最好的5天，累计复合收益会降低一半（不考虑分红再投资） [1]。例如，如果某位投资者错过了过去109年间最好的10天（39812天中的10天），将会错过这些年收益总量的2/3。[2]

长期来看，投资者遭受损失的一种典型情况是，在市场形势非常糟糕的时候，恐慌地清仓出局。他们会正好错过股票出乎意料大涨的好日子。其中的教训不言而喻：“闪电来袭的一刻”，你一定要站在那里。所以，波段操作真的是个危险的想法。不要尝试，永远不要。

增加收益的第二种方法是“精选个股”。专业投资者为此投入了非凡的技能、时间和努力。股票估值也成为投资机构及各地经纪商研究的核心。

通过分析企业财务、实地调研竞争对手和供货商，以及与管理层沟通等方式，专业投资者力争了解某些超出市场平均水平的单个证券或者板块的价值。一旦投资经理发现市场价格和他们对证券的估值有较大差异，就会买进或者卖出，为客户赚取市价和真实价值之间的差价。

然而不幸的是，从总体来看，证券分析作为一个整体似乎无利可图。股票投资经理在做出基本面分析后，卖出的已经不受他们青睐的股票与他们买进的股票表现几乎一样好。正是因为机构投资者队伍如此庞大、消息如此灵通、如此积极进取，所以他们设定了价格。也正因为如此，击败市场的唯一方法是击败作为一个整体构成市场本身的这些专业人士。学术界认为，他们的买入和卖出，使得市场这部定价机器“有效化”。

问题并不在于投资研究做得不够好，而恰恰是因为有很多人都做了很好的投资研究。大型券商的分析师第一时间通过全球信息网络和数千名专业投资者分享他们的信息和估值。这些专业人士会迅速采取行动，并因为预料到对手的反应而拼命加速。结果是，没有任何一群投资者有可能超过其他所有人，不断得到并保持股票估值带来的优势。因为机构投资者如此规模庞大、信息灵通、积极进取，所以他们决定了价格。因此，击败市场的唯一方法就是击败专业投资者，而作为一个集体，他们就是市场。

在股票和债券投资组合中，战略决策会影响组合的资产配置结构，是增加收益的第三种方法。这种决策目的在于洞察主要产业群、经济和利率的变化或者主要股票类型，如“成长股”或“价值股”的价值变化。

在适当的时间点买入适当的股票，具有令人着迷的潜力——这种投资方法要求投资者顺应市场变化，去发现新的（往往是不熟悉的）投资方法，精通每种新方法，再不断更换更新的方法。确实，从理论上讲，这是可以做到的，但是事实上一定能做到吗？当然，偶尔有人确实能做到，但是谁做到了呢？保持了多长时间？长期来看不容乐观。而散户预先分辨出哪位投资经理将会成功的记录，更是彻底让人沮丧。

例如，在20世纪90年代末，那些致力于投资科技股的投资者轻而易举地大捞了一笔，直到2000年出现剧烈的市场“调整”。市场曾经赐予的，又全部收回。接着，21世纪最初几年，金融股表现突出，直到2008~2009年的市场崩盘。

20世纪70年代初，随着“两级”市场的持续发展，投资蓝筹股——“漂亮50”——的经理们大赚了一笔（成长股的市盈率比传统工业股更高，市场因而分化为两个层级）。但是，到了70年代末，同样是持有这些股票，却得到完全相反的结果：预期的收益并没有变成现实，投资者“永久持有”的幻想破灭，纷纷清仓。80年代的石油股、90年代的医药股、21世纪初的资源股，也出现了类似的情况。在股市顶峰，人们总是自信宣称：“这次不同了！”“涨，再涨，还涨，而后猛跌”的现象已经重复上演多次了。

另一种增加收益的方法是，个别投资经理或者投资管理组织提高洞察力，看出某个特殊领域、板块或行业的发展动力，同时系统性地在股市周期或经济周期中利用这种洞察力获得更高的长期投资回报。

例如，致力于成长型股票投资的基金会专注于评估新兴技术，了解领导快速增长型组织所需要的管理技能，并分析维持增长需要在新市场或新产品中投入多少资金。这种组织会努力总结经验——有时候是很让人痛苦的经验——学会如何区分最终将走向失败的“劣质”成长股和将会长期取得成功的“真正的”成长股。

还有部分基金经理认为，在那些成熟的、往往属于周期性行业的大公司中，总有一些公司具有更高的价值，但并未被大多数人所辨识。这些机构努力发展辨优识劣的专门技能，避开那些垃圾股。基金经理相信，通过精密的研究，他们能够分辨出更有价值的股票，通过低价买入，以相对较低的风险，帮助客户实现更高的收益。

检验一种投资理念或投资哲学的重要标准是，投资经理能否出于正确、长期的原因坚持这种理念，尽管短期结果并不尽如人意。理念投资一个很大的优势在于投资机构能够自我组织，抛开其他的干扰因素，一直遵循机构本身特别的投资方法，并保持分析师和投资经理的激情，提高他们的技能，在长期的学习、实践和自我评估过程中，发展出真正的投资能力。而同时，最大的缺点就在于，如果机构选择的投资方法已经过时或者与市场变化脱节，专注的专业组织发现需要改变时已经为时已晚——不仅对客户，对机构自身来说也是。

关于深刻的投资理念，必须指出已经被发现又能持续很久的理念少之又少。很可能是因为如果有人能发现并保持一种独特的长期竞争优势，市场就不再是自由资本市场了。世界上最好的市场就是充满各种想法的市场：想法很快就会一传十十传百。

所有这些基本的主动投资形式都拥有一个基本的共同特征：利用对手的错误。说来说去，主动型投资者的唯一获利机会就是其他对手的攻势是错误的。当这种集体错误出现时，我们必须自问这种错误多久出现一次，投资经理能有多大概率避免犯同样的错误，同时，我们是否拥有采取行动、对抗共识的智慧、能力和勇气。

如此众多的竞争者同时在研究个股或者某个行业板块价值和价格之间的关系，加上投资圈里大量的信息在广泛而迅速地传播，发现并利用个股或某个板块中有利的机会（由于错误或者注意力分散而“幸存”的机会）肯定不会很多。

一种增加成功机会的方法是，投资时，减少犯错。去问问任何一个高尔夫球员或网球球员减少犯错的好处有多大。

很多投资者常犯的一个错误是“太过努力”，试图从投资中获得超出实际的收益，通常是通过贷款加大杠杆，最终希望越大失望越大。这种做法代价太高，因为承担过高风险本身的风险就很大。

很多投资者也会犯相反的错误——“不够努力”，原因往往是投资者太在乎短期收益，但成功的投资需要关注长期，从长期着手。如果防御性太强，让短期忧虑左右了关注长期的思考和行动，就要付出高昂的代价。2008年确实是个很大的例外，即便是适度地在股票投资组合中投入一些现金“储备”，代价都非常惨重。

眼看着大量战胜市场的好“机遇”，缺乏经验的投资者很难也很不愿意接受长期来看几乎不可能击败市场的事实。优秀的投资经理也在期待他们勤奋拼搏的对手会因为能力问题、失误或注意力不集中而给自己提供大量的好机会，在此基础上，他们就能在交易中获取高额收益，从而通过击败对手来击败市场。

在电影《全金属外壳》中，两个教官看着他们教出来的队伍一面排着密集队形跑进结业典礼会场，一面高呼“空降特军，一往无前”。一个教官说：“警官，看到这些小伙子，你怎么想？”另一个教官吐了口唾沫，回答：“我怎么想？告诉你吧。我觉得他们中10%的人的确是好战士！”停顿片刻，他接着说，“其他的人都只是枪靶子！”这只是电影里的一幕，但对每一位个人投资者来说，其现实意义值得深思。

让我们来看看事实的真相。假设你投资技术精湛、信息灵通，是20%最优秀散户中的一员。太好了！但你要小心！因为就算你远超出平均水平，在现如今这个由就职于大型机构的专家所主导的交易市场，你也几乎肯定会做出低于平均水平的投资或者投资决策，只是次数的问题。

走进现实的第一步就是认识到成功的关键并不在于你相对于其他个人投资者的技术或知识，而在于每次进行具体投资交易时运用到的技术或知识。

第二步就是认识并接受纽约股票交易所75%的交易都是由100家最大、最活跃的机构做出，很可能他们中的大多数人都比你强，其中75%的人比你更会投资。就算你是最出色的业余散户，也可能会做出低于平均水平的投资交易。如果90%的专业人士投资技术比你高——唉，这非常有可能——那平均来说，你的交易将会垫底最差的25%。

加利福尼亚大学金融学教授特伦斯·奥汀（Terrance Odean）在一篇名为“为什么投资者交易次数太多”的论文中，仔细研究了15年间在某家折扣经纪行进行的近10万次散户交易记录。他发现，平均下来，这些散户购买的股票在次年落后大盘2.7%，而他们出售的股票则仅落后大盘0.5%。布鲁金斯学会的经济学家约瑟夫·拉格尼沙克（Josef Lakonishok）、安德里·史雷夫（Andrei Shleifer），以及罗伯特·维什尼（Robert Vishny）在发表的一篇论文中也指出，由于频繁变换投资组合，专业经理做出的股票交易收益减少了0.78%。研究专业投资经理交易成本的Plexus咨询公司就19家投资公司的8万项交易进行了研究，结果发现买入某只股票能使短期收益增加0.67%，但是卖出时收益却减少了1.08%。难怪先锋基金创始人菲利普·卡雷特（Philip Carret）将近100岁时会说：“换手往往意味着判断错误。”

拉斯维加斯、澳门和摩纳哥每天忙得不可开交，所以，不是每个人都100%理性。如果你像做白日梦的人一样，还在幻想自己可以也能够击败专业人士，你不仅需要运气，还需要祷告。

接下来你将面临的一个核心问题是：如果击败不了那100家最大、最进取的机构，为什么不加入那些机构呢？

经验丰富的投资者都知道关于投资的四个强大真理，精明的投资者都根据这四个真理来进行投资。

1.事实上，最重要的是做出你的长期资产配置决定：多少投到股市，多少用于购置房地产、债券，保留多少现金流。

2.资产配置部分由你的真正目的决定——是财富增长、收益、安全还是其他，还由投资者坚持到底的能力决定，但最主要是由你什么时候需要用钱来决定。

3.资产等级内部及不同等级之间并非固定不变。厄运有时真的会出乎意料地降临。

4.要有耐心和恒心。好事会突然发生，往往在你最绝望的时候，浮躁的投资者会一无所获。老话说得好，“计划你的行动，履行你的计划。”坚持路线往往是明智的。所以，制定正确的路线会让你成为NO.1。

说来奇怪，大多数成天喊着要有“更好表现”的主动型投资经理却由于违背上述真理中的一条或全部而遭受损失。他们支付了很高的咨询费、交易成本和税费，付出了大量时间和精力，但累加的挫败感最终耗掉了他们的耐心。事实上，只要他们能经受住时间考验、透彻理解现实，投身最可能让他们实现目标的长期投资，坚持不懈，就能成功。

了解现实越来越重要，因为市场越来越由专业投资经理主导。他们人数众多、反应迅速、信息灵通、优势突出。过去20年，超过4/5的专业人士都被大盘击败。对散户来说，现实还要残酷得多。

[1] 在华尔街，夏季的到来往往被认为是“夏日反弹”的标志；秋天预示着下跌，10月往往是股市最差的月份（根据统计，9月更差）；新年到来人们企盼着“元月效应”，但并不一定总能实现；马克·吐温（Mark Twain）关于股市的评论说得最贴切：“10月是股市投资最危险的月份，其他依次是7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。”（Pudd’nhead Wilson，1984）

[2] 杰森·茨威格（Jason Zweig）在《华尔街日报》上对贾维尔·埃斯特拉达（Javier Estrada）的研究进行了报道。

第4章　市场先生和价值先生

从短期来看，股市既迷人又非常具有欺骗性；但从长期来看，股市几乎总是可靠且可测的。

投资者要真正读透股票市场和自身，首先要了解两个截然不同的人物的特性——“市场先生”和“价值先生”。

市场先生吸引了人们的全部注意力，因为他妙趣横生；而可怜的价值老先生却在被投资者忽视的情况下做着重要的工作。这不公平。价值先生做了所有的工作，而市场先生却享受了所有乐趣，还惹尽了麻烦。

“市场先生”这个说法最早由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在他的经典著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor） [1]中提出。市场先生偶尔会放纵自己的狂热和恐惧。他的情绪极不稳定，有时欣喜若狂，只能看到有利因素；有时又极度沮丧，只能看到眼前的困难和麻烦。为了刺激我们行动，他不停地变换价格——有时极为迅速。这个纠缠不休的家伙日复一日地等在那里，我们卖出他就买进，我们想买进他就卖出。市场先生很不可靠且难以预测，他一次又一次地诱惑我们交易——怎么交易都行，但至少要有交易。对他来说，投资者越活跃越好。

市场先生淘气却能迷惑人，他不停地耍各种花招和把戏来戏弄投资者，如意外的收益报告、让人吃惊的红利公告、激涨的通货膨胀、振奋人心的总裁演讲、可怕的商品价格报告、重大新技术公告、破产丑闻，甚至战争威胁。他把这些事件装在诡计袋里，在最出乎人们意料的时候拿出来。

就像魔术师利用巧妙的骗局吸引我们的注意一样，市场先生短期的障眼法能欺骗我们，扰乱我们的投资思路。他对世界漠不关心，在我们面前张牙舞爪。他不需要承担任何责任，何乐而不为呢？作为一个“经济舞男”，他的目的只有一个：吸引注意力。

同时，价值先生，这个非常木讷、稳重的家伙，从来不表露任何情感，也很少兴奋。他生活在一个冷酷、艰辛、现实的世界中，不容有半点个人见解或情感。他日夜操劳，发明、制造、分销商品和提供服务。他日复一日地在车间、仓库和商店里忙碌，承担着真正的经济工作。他的角色可能并不令人兴奋，但却非常重要。

价值先生总能取得长期的胜利。市场先生的荒谬行为最终如同海滩上的沙堡一样随“潮水”退去。不论市场先生是“欢欣”还是“沮丧”，在真实的商业世界里，商品和服务也是用同样的方法和几乎同样的数量在生产和分销。长线投资者必须避免被市场先生动摇或迷惑，以致偏离合理的长期策略而无法实现满意的长期结果（类似地，明智的家长也不会把十几岁小孩顶撞的话当真，甚至记在心里）。

天气和气候是不同的。天气是短期概念，气候是长期概念，这使得二者截然不同。选择在某种气候条件下建房子的时候，我们不能被上周的天气影响。同样，如果选择长线投资，我们也不能被临时的市场状况所左右。

任凭市场先生在周围哗众取宠，投资者不应理睬他那个淘气鬼。市场某天的变化对长线投资者来说并不重要，就像某天的天气对气候学家或者决定在某处安家的人来说并不重要一样。明智的投资者会忽略市场先生的鬼把戏，很少关注当前的股价变化。他们关注的是所投资的真实的公司，尤其是收入和股息的增长，着眼于长期投资的真正结果。

由于市场先生总是利用出乎意料的短期事件来吸引我们的注意，刺激我们的情绪，戏弄我们，因此经验丰富的投资者会仔细地研究股市历史。同样，飞行员长时间进行模拟飞行训练，飞过模拟的暴风雨和其他险境，这样他们才能让自己习惯各种危急状况，在真正遇到这些情况时，保持镇定和理智。对历史研究得越多越好，对证券市场的过去了解越多，就越能理解它的本质，参透它未来的走势，才能在一个极易让人失去理智的市场理智地生存。

至少我们不会轻易地因为市场先生的诡计和骗局，而偏离自己的长线投资策略。了解历史、总结历史教训让我们免于被“意外袭击”。就像十几岁的孩子开车的时候，总是觉得所有本可预见的事故发生得莫名其妙，“爸爸，这家伙不知道从哪儿冒出来的！”由“异常”或“六西格玛”等小概率事件引起的市场逆转可能让投资者感到意外。事实上，所有这些意外都包含在正态分布的“钟形曲线”之中。对认真研究过市场的人来说，这些并不是意外：很多时候甚至是意料之中的，长线投资者不应反应过度。对飞行员来说也是如此，汤姆·沃尔夫（Tom Wolfe）在《太空英雄》（The Right Stuff）中讲述了新飞行员碰到一些“特殊事件”，导致“难以解析”的意外事故发生。年轻的飞行员从没意识到，这些反常事件是他们在追求优秀表现过程中必须面对的风险。

当然，只要能排除少数“令人失望的”投资或者市场“艰难”时期的影响，大多数专业投资经理本可以有优异的表现，轻而易举地战胜大盘。（如果排除一些“意外”，大多数十几岁的年轻人都能拥有好的驾驶记录。）然而，残酷的现实是，大多数投资经理和年轻司机几乎都注定要经历“反常事件”。投资的时候，这些反常由某件非同寻常或者出乎意料的事件引发，投资经理完全没有预料到，并几乎可以确信这一事件再也不会以同样的方式再次发生。这一事件发生得非常突然，否则投资者的表现将会非常好。

但从长期来说，遇到“反常事件”是不可避免的。一切都会回归到平均水平。所以，尽管股价“疯涨”让人兴奋，对你却并不一定是件好事。最终，你还得把高出长期平均趋势的那部分收益一分不差地吐回去。

投资不是娱乐，而是一种责任。投资并不是游戏，也并不“有趣”。它是一个流水作业，就像提炼石油、制作曲奇饼干、生产化学药品或者集成电路一样。如果其中任何一步让你觉得“有趣”，就肯定会出错。因此，对大多数投资者来说，善意的忽略是长期成功的秘诀。

股票市场里最大的挑战并非来自市场先生和价值先生，挑战是无形的、不可测的，它隐匿在每个投资者的情绪弱点中。投资就像教育孩子，如果能做到谨慎、耐心、目光长远、坚持目标，就能奏效。所以，“认识你自己”是投资的核心原则。

投资中最需要的不是智商，而是情商。在情绪化的环境中保持理性并不容易，何况市场先生还在试图骗你掉进市场变化的陷阱里。最困难的事情不是琢磨出一套最好的投资策略，而是保持对长期的关注，尤其是市场高位或低谷的时候，并且始终致力于正确的投资策略。

[1] Benjamin Graham,The Intelligent Investor(New York:Harper Collins,1949).

第5章　投资梦之队

任何投资组合长期总收益的最大组成部分都来自一个最简单、目前为止也是最容易执行的决定——投资指数基金。或许，像大多数投资者一样，你的直觉告诉你：“不！我不甘于平庸！我要击败市场！”尽管我们会纳闷：“唉，又有个做白日梦的人在幻想着击败专业投资经理。”但没关系，我们还是会提供你需要的帮助，为你请出投资梦之队。

如果你可以选择任何人作为投资伙伴每天和你一起工作，那么你会让哪些伟大的投资者加入你的团队呢？

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）？没问题。他和他的黄金搭档查理·芒格（Charlie Munger）都加入你的团队。彼得·林奇（Peter Lynch）？除了富达基金（Fidelity）的所有分析师、基金经理以及美国基金家族（American Funds）和美国资产管理公司（Capital Group）的所有专家外，他也是你的。乔治·索罗斯？没问题！他也站在你这边呢！还有所有全国最优秀的对冲基金经理。事实上，你可以把美国所有最好的投资经理和分析师列入你的梦之队。

别停在那里。你还可以拥有华尔街最优秀的分析师——美林250个、高盛250个、摩根士丹利250个，还有瑞士信贷、瑞银、德意志银行，以及所有专门研究技术或新兴市场的分析师“精英”。

实际上，你可以随时让所有最优秀的专业人士为你工作。你只需要毫无异议、全盘接受他们最好的见解。（大多数人每次坐飞机时都是这样：我们知道飞行员都训练有素，他们会全力保障安全。虽然看上去很无聊，但是我们还是会放松地坐在座位上，让专家去驾驶飞机。）要集合所有这些顶级专家的技术，你要做的就是——投资指数基金，因为指数基金复制了市场，如今，由专业人士主导的股市反映着所有致力于做出最佳决策的专家的集体智慧。随着知识的丰富，他们会迅速地更新判断，也就是说，只要投资了指数基金，就能一直拥有专家们的最新见解。实际上，股市是世界上最大的预测市场，大批独立的专家做出最佳预测，并投入真金白银支持各自的预测。

投资指数基金，你不仅能享受投资梦之队为你工作的好处，还能同时享有其他重要的好处，比如平和的心态。大多数散户都必须忍受后悔犯错的煎熬，或者因为未来可能发生令人遗憾的事情而担心，而指数投资让你无须如此。对于跟随投资梦之队和指数基金的人来说，还有其他几个更大的好处：更低的费率、税收和操作成本。这些成本持续地上涨，像白蚁侵蚀房屋一样，对投资组合造成损害。通过投资指数基金避开它们，将会使你成为赢家——从长期来看，可以击败其他80%的投资者（税前）。

虽然接受专家集体见解的方法越来越受投资者青睐，尤其是有经验的投资者，但这种方法并非在哪里都受欢迎。反对的声音包括，认为这“只能达到平均水平”，或这“不是美国人的风格”。尽管不受投资经理（包括“满怀希望”的个人投资者）欢迎，但“市场投资组合”（market portfolio）或称指数基金，实际上是投资梦之队每天勤奋工作的结晶。指数投资或称被动投资（passive investing）很少得到它本该得到的尊重。但是，从长期来看，它能击败大多数共同基金，远超大多数个人投资者。

从击败大盘所付出的时间、成本和努力来看，投资指数基金绝对事半功倍。这一乏味的“驽马”投资组合可能看上去“没头脑”（mindless），但实际上它是基于广泛的市场和投资研究，很值得我们试验，并能进行简单总结。

股票市场是一个开放、自由、竞争激烈的市场，大量信息灵通、对价格敏感的专业投资者不停买进卖出，进行着巧妙、激烈、持续的竞争。非专业人士能轻而易举地利用专家的服务，广泛、迅速地获取价格信息。禁止市场操纵的法令已经建立，套利者、交易商、对冲基金、技术研究人员以及更专注长期“基本面”的投资者都致力于发现市场出现的错误并从中获利。由于相互竞争的投资者都信息完备，尤其是从总体的角度来看，任何一个投资经理都不可能通过基本面分析实现大型投资组合的定期收益增长，因为大量同样专注的对手也会利用最好的研究方法评定何时买卖。

我们认为，这样的市场是“高效”的市场——当然，不完美，也不是100%高效，但是精明的投资者会认识到他们不能奢望定期地利用市场的无效性。高技能的竞争者越多，某个个人能持续获得骄人成绩的可能性就越小；世界范围内已有大量受过良好教育、充满激情的人从事专业投资。

在高效市场内，价格变化遵循“随机漫步”（random walk）的规律，也就是说，即便是密切观察市场的人也不能找出股价变化模型，以预知股价变动趋势、谋取收益。

在完全有效市场，价格不仅反映能从历史价格序列中推导出来的信息，还包含上市公司的信息（即使一些证据表明，季度收入报告和关于“内部人交易”的信息不能及时、完全地反映在股价上，但这类明显的机会十分有限，大型投资组合的投资经理不能有效地利用这种信息）。高效市场并不意味着股票总能在“正确”的价格上出售。众所周知，出现诸如科技股热潮或次贷危机的时候，市场可能出现疯狂的波动，如1987年10月及2008年10~11月。请注意，投资者的集体判断可能错误——过度乐观或者悲观，最终在总体市场调整中显现出来。市场在价值评估方面可能会比较迟钝，但在将市场价格和单个证券的任何基本信息综合起来方面仍然非常高效。

因此，要有一个明智的起点，就要明白从长期来看只有极少的投资机构能击败市场，而且事先推断出哪些投资经理能够击败市场非常困难。接下来就要决定尽管还是有可能胜出，但这场输家的游戏是否值得自己参与。

指数基金能为投资经理及其客户提供一个简单的选择。除非自愿，否则他们不再需要亲自参与更复杂的投资游戏。投资者可以随时投资指数基金的自由是一种很重要的选择优势，因为即使最佳投资者也不可能每次都拥有更好的知识和技能。在这场激烈的高手之争中，极少有人能在知识上持续地占优势。

投资指数基金的选择权能让任何一个投资者轻而易举地跟上市场的步伐。你可以自由决定投资的时机，在众多的投资工具中进行选择，并决定投资时间的长短。不参与的自由反过来意味着，你只有在有充分理由以及收益增量完全值得你承担相应的风险增量时才会参与进来。

即便是最成功的投资者沃伦·巴菲特，也向个人投资者推荐指数基金。“让我为你们的投资提点意见。大多数投资者，不论是机构投资者还是个人投资者都会发现，拥有普通股的最佳方法是投资收费最少的指数基金。遵循这一方法的人，净收益（扣除费用和开支后）肯定高出大多数投资专家能提供的收益。” [1]

正如所有辩论家、谈判家和诉讼律师所知，要得出令人信服的结论，最重要的一步是分析反方的论点。所以，让我们对支持主动管理而非被动或指数投资的各种论点进行正反两方面的剖析（见表5-1）。

表5-1　关于指数投资的论断和实际情况

支持指数投资的以下几大理由从未被主动投资的拥护者们提及：

·税费。指数基金的税费负担小得多，因为其换手率远远小于主动管理型基金：约5%对应100%甚至更多，短期收益为零无疑会招致更高的税费。

·高费用是拖累主动型投资经理业绩的一项重大却无法回避的因素。正如本杰明·富兰克林所说：“省1便士就是挣1便士。”

·成本。相对主动型投资，指数投资的交易成本低得多。

·心情的平静。尽管所有投资者都会经历市场的跌宕起伏，但指数基金投资者不用担心投资经理的风格或操作会为其投资增加更多的不确定性。

有大量研究试图找出可以跑赢大盘的主动型基金经理，针对这些研究的一项深入调查最终得出了这样一个无情的结论，尽管部分研究已经发现了挖掘出色投资经理的方法，至少在理论上，但是，不能投入大量必备资源的投资者应该尽可能或者完全避开主动型投资。相反，他们应该专注于找出适当的资产配置方法，并通过适用于各个资产类别的被动管理方法将费用降到最低。对大多数投资者而言，指数投资最主要的好处是能让他们忽略市场先生、专注于选择最佳长期投资方案，即最有可能让每位投资者达成自身目标的方案——这一更重要的长期宏观决定。

每位投资者优化投资策略的核心是决定所承担市场风险的最优水平。对每位投资者而言，存在总体市场风险的一个最优水平，而且这一最优水平对该特定投资者而言是独一无二的。它代表特定投资者可以承受且有信心一直承受的市场风险水平。这听上去很简单，事实上也的确如此，但是要做到绝不容易，尤其是在市场先生按响所有警报，局势高度紧张的时候。

宽泛地说，市场上存在两大类风险。一类是投资风险，另一类是投资者风险。前者吸引了所有的注意，但后者才应该是我们关注的焦点，因为只要在这一方面付出适度的努力，每位投资者都可以收获截然不同的结果；相反，我们对投资风险却只能束手无策。市场就是它本身。市场先生说变就变。就像天气一样，我们可以选择一种令人满意的气候，却必须学会接受逐日的天气变化。

一艘小船上的水手无法改变风向或潮水的方向，但却可以通过选择正确的航线、利用风帆保持平衡、了解遇到坏天气时自己和船能做些什么，以及关注预警信号避开大风暴。同样，投资者可以和市场一道实现自己的实际目标，但却不能承担过高的风险，以致自己没有能力坚守阵地、直至市场风暴过去。

主动型投资经理可能会做得更好，有些经理在某段时间确实表现更出色。但是，如果真的存在一些数年来都做得特别好（尤其是在扣除税收、费用、支出和错误之后）的投资经理，你不觉得我们早就该知道他们管理的是哪些基金了吗？

花精力去了解市场指数基金带来的真正好处是明智的，指数基金就是投资梦之队所有技巧和日夜工作打造出来的结晶。

接受现实有时并不是件容易的事。当接受现实和人们的经济利益相违背或让人不得不放弃一套信奉已久的观念——尤其是如果其他人都明显支持同样的观念时，它可能变得异常艰难。这是对如此之多的主动型投资经理一直抗拒指数投资原因的最佳诠释。

虽然达尔文的进化论得到了广泛的科学论证，但超过40%的美国人仍然相信神创论。超过40%的人仍然对全球气候变暖半信半疑。虽然认真的现实派信奉者可能认为众人抗拒指数投资和ETF投资——或者有人相信神创论、不相信全球气候变暖——令人费解，但我们不应该太过惊讶。正如托马斯·库恩在其经典之作《科学革命》一书中提到的，对于那些基于特定基本假设得出一项理论的后续项并以此开拓职业生涯的人而言，改变令人难以接受。如果从旧有的假设和观念转向一套新的假设会让我们失去很多，那么它会变得艰难无比。

对全球气候变暖持怀疑态度的美国政府官员也曾将大规模的降雪作为反驳该理论的“证据”，而没有核实这些数据实际上可能恰恰证实而非否定了全球变暖理论（这场降雪实际上是支持全球变暖的有力证据），这也是类似的情况。随着生物学对生命的研究逐步深入，达尔文的进化论得到了越来越有力的论证。指数投资和ETF投资也是如此。

大量研究一次又一次地证明，主动型投资的管理成本比其创造的价值更高，例外情况极少，能够提前发现的例外情况更是少之又少。没有系统性的研究能为相反的观点提供支持。所以，理性地说，我们对人们的表现能有怎样的期待？许多人出于经济利益、社会原因或感情因素继续支持主动型管理。

创新赢得接受的方式众所周知。简言之，就是缓慢地但却不可避免地被接受。这一过程实际上就是人们逐一克服抵触心理的过程。

对创新的抵触——接受的黏性——因社会层级而不同：农民接受杂交玉米种子的过程很漫长；医生对新药的接受速度则没那么慢；而十几岁的姑娘对任何新生事物的反应都非常迅速。

·创新派无时无刻不在尝试新事物；虽然试验经常失败，但他们却因这种新鲜感而快乐，不会介意失败，因为他们并未因试验投入过高。就算新事物不被接纳，也不会牵扯到个人身上。

·权势派广受尊重，因为他们能够以极高的成功率采纳新方法，几乎从不失手。正因为如此，很多人关注他们的行为，并信心满满地进行模仿。

·有意思的是，权势派密切追踪创新派。当他们看到某个试验获得成功时，就会跟着尝试。由于权势派只尝试创新派证实有效的试验，他们的成功概率很高。这能解释为什么这么多人追随他们，以及为什么他们能成为权势派。

ETF和指数投资正在这条熟悉的创新曲线上上移，虽然总体节奏缓慢，但却在逐步加速。为什么？因为越来越多的投资者意识到，扣除管理费、经风险调整后，相比主动投资，ETF和指数投资已经凸显优势，未来也将更加成功。

这是在猛烈抨击主动型投资经理吗？不，当然不是！实际上，正是因为主动型投资经理天赋异禀、刻苦勤奋，还“装备”了各种数据库、计算机、彭博，通过了CFA考试，拥有一系列优势，并且显然主导着股市交易，指数投资才会表现得如此出色。

事实上，对主动管理的无上赞美颇具讽刺意味：仅仅因为主动型投资经理如此出众，其所在的市场才会如此高效——当然不是100%高效。正是因为如此数目庞大的天才们呕心沥血、运用各种技术寻找正确答案，几乎没有主动型投资经理能够做得比专家更好——尤其是扣除费用之后。这正是市场高效运作的奥秘。

随着证据的持续积累，越来越多已经进行ETF和指数投资的机构和个人正稳步增加配置，这一点毫不令人意外。真正令人意外的是，二者的增速为何没有达到更高水平？

正如所有祖父母及大多数父母亲所知（大部分年轻人也会慢慢发现），检验好司机的真正标准是：没出现严重事故。所有飞行员都知道，安全、单调甚至枯燥是成功航程的精髓。获取投资成功的秘诀不是像以超过最高时速限制10英里/小时的速度驾驶一样击败市场。成功的驾驶是以合理的速度行驶在马路的右侧。

投资的成功源自清晰定义的目标、正确的资产组合及坚持到底的耐力。ETF和指数基金市场能让投资者——包括机构和个人投资者——将注意力放在真正重要的事情上：设立正确的风险目标、设计最有可能达成可行目标的投资组合、适时做出调整，并坚持到底。指数和ETF投资简化了操作流程，解放了投资者，让投资者关注投资策略。正因为如此，对于有志于赢得赢家游戏、不输掉输家游戏的个人和机构投资者而言，ETF和指数投资越来越重要。

[1] Berkshire Hathaway Annual Report,1996.

第6章　投资者风险和行为经济学

著名的大众哲学家波哥（Pogo）敏锐地发现了一个对投资者来说有特殊意义的真理：“我们遇到敌人了，敌人就是我们自己。”千真万确！

正如乔治·古德曼（George Goodman）所说：“如果你不了解自己，可以在股市里找到答案，但代价高昂。”我们情绪化，因为我们是人，相信只要努力就有收获。我们发现自己很难接受这样的建议：“没坏，就不要修它。”我们一点也不理性。

为了加强对投资的理解，可以将投资分成三个部分：市场、投资经理和投资者。然而，对投资者及其总体长期投资经历而言，不幸的是，太多人都认为投资经理发挥主导作用，其次是市场及其波动，而个人投资者的重要性则微乎其微。实际上，三者的重要性应该完全相反：投资者应该最重要，投资经理则最不重要。

50年前，主动型投资经理发挥着更为重要的作用，但是由于出现了大量不容忽视的变化，主动型投资经理可以成功发挥的作用已经非常之小。具有讽刺意味的是，这种深刻变化背后的原因并非主动型投资经理的技能和干劲有所降低。相反，原因恰恰在于如此之多能力出众、雄心勃勃、勤勉有加的专业人士被吸引到投资领域，以至他们中的任何一个人都几乎不可能超越他们总体的共识。也正因为如此，虽然在当今市场保持竞争力需要拥有更高的技能，但投资经理发挥的作用也已经越来越弱化。

从正面来看，由于每位投资者都独一无二，只有投资者自己（不论是否得到投资顾问的帮助）可以具体阐述其独特的目标、风险偏好、投资技能、当前及未来的财务资源、当前及未来的财务义务或责任以及投资愿望。

大多数投资者、投资经理以及所有关于投资的广告都只关注投资的一个方面：收益，但投资还有另外一面。对于获取长期的成功而言，另外一面至关重要，甚至比收益还要重要，它就是风险，尤其是承担严重的永久损失的风险。这种风险以多种形式出现：麦道夫的庞氏骗局，安然（Enron）、世通公司（WorldCom）以及其他蓄意诈骗事件和丑闻；宝丽来（Polaroid）、朗讯（Lucent）等公司因业务遭遇意外滑铁卢而经历股票大跌；个人投资者在市场跳水时仓皇离场却错过接下来的市场回暖；太过努力、在市场高位买入一只股票或基金；出于忠心买入自己公司的股票或者没有充分地进行多元化配置；由于储蓄不足、投资不当、支出过多或活的时间过长而面临退休基金资金枯竭等。无论从经济上还是精神上来说，亏损（真正的永久性损失，而不是市场波动）都似乎是毁灭性的。

在一次培训课程上，一位学员贸然地问高级合伙人，如何“变得像你一样有钱”。沉默良久之后，对方的答案是：“不要亏损！”

许多学员当时都在想：“如果你问一个蠢问题，得到的必定是一个蠢答案。”但是50年过去了，我们都知道不亏损的确至关重要。如果亏幅已达到50%，要翻一倍才能扳本。

多年来，经济学家都假设人们知道自己想要实现什么目标，如何去实现，然后努力去做出理性的、不带感情色彩的、自利的决定，以实现目标。但近年来，行为经济学家的研究却表明，作为人类，我们并不总是理性的，也并不总是做出自利的决定。行为经济学的研究者认为，投资者风险会以不同的形式出现。以下是我们实际的一些做法：

·我们不重视趋均数回归的强大力量。

·我们忽略“基本比率”或者普通的经验模型。（即便我们意识到胜算很小，但仍会去赌场赌博，仍会投身牛市或熊市之中。）

·我们相信“热手效应”和连胜效应，并相信近期事件的影响力，甚至是在投币的时候。

·我们对第一印象过度反应，让最初印象主导自己的想法，扭曲对后续信息的分析及最终的结论。

·我们因“控制错觉”遭受痛苦，低估不利事件发生的概率，尤其是极端不利的事件。

·我们根据有利或者不利的结果，而不是该决策制定方式的质量，评估一项决策的质量，这被称为“后视偏差”或“结果偏差”。

·我们过度依赖专家，对他们的专业技能过度相信。

·来自钦佩之人的推荐往往有“光环效应”，哪怕不在他们的专业领域，如运动员代言的某种软饮料、手表或者旅游景点。

·我们过度重视由某些容易想起的事件或媒体大量曝光的事件所引发的“有效性”。

·我们高估自己的技能或者知识，以致因“控制错觉”而承受痛苦；同时，低估不利事件或不利结果的发生概率。

·我们容易过度受短期结果的影响，如近期的共同基金表现。

·我们有“证实偏见”，总是试图搜寻并过度重视支持最初印象的数据。

·我们将过去的想法或者事实作为未来决策的参考点，即便我们知道它不过是“一个数字”。

·我们总是以对自己有利的方式来扭曲对所做决定的感知，所以我们相信自己的决策能力高人一筹。我们不愿意学习，过度自信。

·我们把熟悉、知识和理解搞混了。

·我们总是对最新的好消息或者坏消息反应过度。

·我们总认为自己知道得比别人多，而事实并非如此。（超过80%的人认为，无论是作为司机、倾听者、舞蹈演员、朋友、父母和投资者，还是在评价他人的时候，我们都高于“平均水平”。从幽默感来看也是如此。一般来说，我们还相信自己的孩子同样出类拔萃。）

现在我们知道，作为人，我们具有某些与生俱来的固有心理和行为特征，促使我们在投资时做出不完美的决策，甚至是严重错误的决策。我们往往对自己的想法和反应浑然不知，所以最好能通过简单的核查表来指导自己的行为——萨伦伯格机长就做出了这种明智的选择，飞机刚刚起飞，他就被迫让飞机降落在哈德逊河上。

肯尼迪（JFK）曾经呼吁，“至少，我们不要对自己这么做。”他的警告适用于所有投资者，因为我们常给自己制造很不必要的风险。只要我们认识到自身的不良天性，训练自己不要对自己和投资造成伤害，这些风险是可以避免的。

以下是投资者应该避免的风险：

·太过努力。

·过于保守。往往在货币基金市场或债券里投太多钱。

·没有耐心。如果你的股票一年上涨了10%，意味着每个月只涨了不到1%，再摊到每天，这种收益就没有任何吸引力。（测试一下自己：你多久查一次股票价格？如果比一个季度一次还要频繁，那证明你对价格信息更多是出于好奇而非真正的需要。）如果你做出投资决定的频率高于每年一次，那你投入市场的时间还不够。你交易肯定太过频繁，必将付出代价。

·如果投资共同基金10年内就换手，那你只是在“约会”。对所有人（不论贫贱）来说，投资共同基金都应该像“结婚”；投资共同基金的决定应该是经过慎重考虑、广泛听取意见后做出的，并着眼于长期。共同基金换手代价高昂：共同基金投资者的收益往往明显低于其所投基金本身的收益，因为他们总是在市场繁荣时买入，低迷时卖出，所以，他们高买低卖，一次又一次地失去本可以赚得的收益，其实差的就是足够的耐心和恒心。

·借钱太多。3/4的钱都因为使用负债而被损耗掉。借到钱的人总是希望积累更多的财富，但结果只是积累了更多的债务。

·盲目乐观。在其他任何领域，乐观都是有益的，但是投资时候，最好保持客观和现实的态度。

·太过骄傲。大量研究表明，我们往往高估自己的投资能力和相对市场的投资表现，而且，我们不容易意识到或承认自己的错误，哪怕是向自己。我们总是太过顽固。记住这句话——“股票并不知道你拥有它”，而且它也不在乎。

·情绪化。股市走高，我们忍俊不禁；股市走低，我们眉头紧锁或乱发脾气。股价波动越大，情绪的波动越快、越强烈。

我们内心的魔鬼和敌人有：骄傲、恐惧、贪婪、狂喜和焦虑。这些都是市场先生最爱按的按钮。如果你拥有这些“按钮”，那个淘气鬼就会找到它们。难怪我们容易被市场先生的鬼把戏吸引，成为他的猎物。

关键问题不在于如果投资者熬过市场的大幅波动始终坚持持有，投资普通股的长期回报能否超越债券或国库券，而在于投资者能否真正做到长期持有，切切实实地实现预期的平均收益。问题不在于市场，而在于我们自身，在于我们的观念，以及我们对自身观念太基于人性的反应。

正因为如此，我们才要确立对投资和资本市场的现实化见解，确保自己不被市场先生愚弄；同时，明确自己对市场波动的容忍度及长期投资目标，确保自己不被自己愚弄，这两点至关重要。对自己越了解，对证券市场越了解，就越知道哪种长期资产组合真正适合自己，越能做到忽略市场先生，坚持自己的长期策略。

可以通过四种途径降低——而且往往能十分持续地降低投资者风险：避免犯由人性弱点引发的错误；确立现实的投资目标；设计一套明智的长期策略，以实现自己的特定目标；坚持自己的长期投资方案。（制定投资决策时，一定要仔细回想过去几年自己曾经因受到诱惑而对非正常的市场环境——有利及不利的市场环境——做出怎样的反应。非正常事件必定会再次发生。）

因此，学习如何成为一名成功投资者的第一步就是：认识你自己。而作为一名投资者，两大方面的能力将在很大程度上决定你的成功：智慧能力（intellectual capability）和情绪能力（emotional capability）。

智慧能力包括分析财务报表的能力（如资产负债表、现金流量表、利润表），大量并准确地储存和回忆信息的能力，把零散的数据和信息联系并整合成自身见解的能力，以及掌握并运用数百家上市公司及其股票相关知识的能力。

情绪能力包括在由市场先生引起的、扰乱你决策的市场混乱和崩盘出现时，保持镇定和理智的能力。

每个投资者都有一个能力区（你真正擅长的投资领域）和一个舒适区（能让你保持镇定和理智的投资领域）。如果了解自己的优势和劣势，你就能明白自己需要在以上两个区域学习哪些知识。维恩图（见图6-1）里重叠的部分是你的最佳区域，你最该专注的部分在那里，你拥有所需的技能和情绪，就能做到最好（投资者在“吃好”和“睡好”两个相互冲突的目标中权衡时，哲人给出的建议就是“卖出股票，直到我们能睡好为止”）。不要走出自己的能力区，因为这会让你犯下大错、损失惨重。不要走出自己的舒适区，因为在舒适区外，你会变得情绪化，而情绪化不利于你的投资。

图6-1　维恩图

在投资中，稳固的防守是你强大进攻的最佳基础，所以，要坚守在你的舒适区和能力区内。毕竟你花的是自己的钱，这些钱值得你认真对待，只有在自己拥有足够技能和理智的能力圈内，我们才应该投资。

第7章　不公平的竞争优势：指数投资

所有伟大的战略家都试图建立战胜对手的持久优势。正因为如此：

·军队将军都想“占领制高点”，拥有“出其不意”的优势。

·教练都想造就更高、更快、更强的学员；努力争取更高水准的训练条件；注重团队精神建设和激励。

·企业战略制定者都想为他们的产品和服务设立更多品牌特许经营店，试图巩固消费者的忠诚度。

·企业都想提升“经验曲线”，使生产成本低于竞争对手。专利保护、食品及药物管理局的认证、低运输成本、领先的技术、消费者的喜爱以及商标都有一个共同点：“竞争优势”。

每种情况下，战略制定者都试图发现并获得一种显著、持续的战略优势——竞争对手会认为这是一种“不公平”的竞争优势。投资时，有三种方法来获得令人期待的“不公平的”竞争优势。

依靠体力（physically）击败市场的方法最常见，至少是运用最广泛的。奉行这种方法的人起早贪黑，周末加班。他们拎着更重的公文包，阅读更多的报告，接打更多的电话，参加更多的会议，收发更多的邮件、语音信息或短信。他们依靠体力去做更多的事情，加快工作速度，以期能跑在对手的前面。

依靠智力（intellectually）来击败市场的方法仅被少数人运用，包括极少技术高超的投资者。他们试图更深刻、更长远地考虑未来，以真正更好地洞察和理解投资机会。

依靠情绪（emotionally）获得较好的投资结果，是指一直保持冷静的理性，不被市场利好事件冲昏头脑，也不会因市场利空而一蹶不振。这理应是最容易的方法，但是，事实上我们中有谁发现在市场极端情况下保持“善意忽略”这一最有效的投资态度真的容易做到呢？这正是个人的谦逊发挥作用也非常必要的时候。如果你在仔细分析客观情形后，认同个人努力难以改善现实，最好随遇而安的结论，那么你就适合这种“容易的”方法。正如我们不得不接受天气状况、在长途旅行中不得不做乘客一样，在如今这个高度专业化的市场，更多的投资者在不断学习，这实在是明智之举。此时个人的谦逊发挥作用，而且非常必要。

作为投资者，获得并保持“不公平”优势的简单方法就是投资指数基金。如果你无法击败他们，那就加入他们。这正是指数基金越来越受欢迎的原因。个人投资者应该投资指数基金更重要的原因是，这样你就可以在自己最有优势的领域，自由地投入时间和精力：了解自己，接受市场状况（就像接受天气状况一样），确保自己将斗志和技巧投入到按以下两个标准去设置长线投资组合，包括股票、债券或其他投资工具的配置上。

·你可以且愿意承担这个投资组合的市场风险；

·长线投资的合理回报符合你自己的投资重点。

尽管专业投资者技术过硬、独立可靠，拥有各种支持，能通过频繁换手来增加收益，但记录一次次表明他们的收益比大多数客户理想的水平要低。更重要的是，提前判断出哪个投资经理将成为赢家的可能性极低。

频繁更换投资经理——提前开除即将犯错的投资经理，雇用一个肯定能带来出色绩效的新人，是根本不可能的。这种随意的“约会”，应当被视为对时间和精力的严重浪费，为所有严肃的投资者所摒弃。对养老基金而言，被开除投资经理的业绩比新上任投资经理的更好。最新的研究结果表明，个人投资者也面临着同样的问题。

专注于投资策略和资产配置决策的好处在于，它能帮助你避免盲目追求卓越的表现，而把精力放在投资中最重要的长期资产配置决策上来。专注于长期，不仅能避免不必要的错误，让负面结果最小化，还能使你实现投资目标的机会最大化。

正如专家所言，如果“成功就是得到你想要的”“幸福就是满足于你所得到的”，那么专注于资产配置、遵循几条简单的真理，就能使投资真正帮助并服务于你的目标，能让你变得既成功又幸福。大多数个人投资者花了很多年时间，犯了很多错，经历了很多不愉快，才认识到这些简单但绝不容易做到的真理。幸好，还有一个便捷的选择：就如哈利·杜鲁门（Harry Truman）所说：“我们能通过阅读历史学到所有知识。”市场是市场，人是人，但合在一起，他们便能创造一系列历史。

在当今的市场环境下，投资指数基金具备以下“不公平”的优势：

·更高的收益率。因为从长期来看，80%的主动型基金经理都不能击败市场，而且要提前预知谁会属于成功的20%也是不可能的。

·更低的管理费用。最多10个基点（0.1%），比起100~120个基点（1.0%~1.2%）要低很多——年复一年，累计下来更是如此。

·更低的税费。每年“被确认”的收益更低，尤其是短期收益，因为指数基金的换手率小得多。每年的税费成本平均为1%左右，而节省这1个百分点每年可以让你的回报率提高7%~8%，相当于每年进入你口袋的收益要多1%。

·更低的经纪佣金，因为投资组合换手率要低得多。指数基金每年的换手率低于10%，而主动型管理基金的换手率平均达到100%以上。

·更少“市场冲击”成本，因为投资换手率很低。

·便捷。几乎不用保持任何记录。

·能避免失误或者粗心，保持平和的心态。原因有二：①无须波段操作，无须做投资战略决策，也无须投资经理进行选股决策——这些决策很容易出错；②在投资组合中，没有个股占到过高权重。

·能专注于真正重要的决定，如投资目标、合理的长线投资方法和实践。

·焦虑或担心更少，因为你根本不用担心自己因为委托或不作为而犯错，导致重大损失或者错失机会。

评估时间越长，投资指数基金的优势就越明显。主动型基金的绩效问题会不断出现。从长期来看，随着越来越多拥有技巧、意志和激情的人不断地加入市场，市场也必然越来越高效，试图击败市场也就越来越难。

很多投资者惊讶地发现最好的“香草”（Plain Vanilla，代表最单纯形式的金融商品）或者“零假设”指数基金组合往往是半国际化的。原因在于：大家逐步意识到了分散投资是投资者唯一的“免费午餐”，很明显，在世界主要股票市场及其所代表的不同经济体中按比例进行投资，风险能进一步分散。

把重心放在本国的投资者身上本质上是在进行主动投资，意味着他们认为某个国家比其他更好。如果所在国家拥有强大、全面、快速发展的经济，如美国，同时投资者又在该国拥有重大的金融义务和责任，那么这种决定或许是正确的。

但是决定在本国投资之前，每个投资者都至少要考虑到大多数国家的大多数投资者也都是集中在本国投资的。英国投资者在英国投资，加拿大投资者在加拿大投资，日本投资者在日本投资，澳大利亚投资者在澳大利亚投资，新西兰投资者在新西兰投资。当然，即使大部分的债务和开销责任都用本国货币支付，他们也不可能永远都不犯错。如果你一觉醒来发现自己是个新西兰人或者德国人，你会选择主要在自己国家投资吗？那美国人为什么又一定只能投资美国股票呢？

要使特定收益相对的风险最小化，或者使特定风险相对的收益最大化，投资者至少应该考虑在多国充分地分散化投资。对美国投资者来说，这意味着，我们应该把一半的钱投到海外市场。

相信读者很快就会认识到投资指数基金的好处：长期持有会为我们带来“善意忽略”的惬意。投资者只需坚持一个简单战略：长期持有，就能避免波段操作的问题（何时进出市场），和几乎所有税收。当然，前提是一开始就选择了恰当的指数基金。正因为如此，精明的投资者会选择复制最广阔市场且成本较低的指数基金，而极其理性的投资者会选择一只全球“全市场”指数基金。

目前市场上有200多只指数基金，包括50只不同的标普500基金。请注意：并非所有标普500基金都是一样的，有一些收费更高。

能代替指数基金投资的一种选择可能是投资交易型开放式指数基金（ETF）。1993年，美国道富全球审计师银行（State Street Global Auditors Bank）推出了第一只ETF基金，简称SPDR，代表标准普尔存托凭证。标准普尔存托凭证的资产规模接近1000亿美元，由全球成交最活跃的股票组成，平均日成交量超过2.25亿股。与通过基金公司来申购和赎回的共同基金不同，ETF由一篮子拟合某个股票指数的个股组成，能够通过经纪商在交易日进行买卖。一般来说，投资ETF的成本更低——投资标普500指数ETF的成本为0.09%，而标普500指数基金的成本是0.18%。但是，购买指数基金不需要费用，而购买ETF必须支付佣金。因此，如果你只是个普通的小散户，还是去购买指数基金吧。

成本差异会无端地出现。有时候，几乎相同的指数基金，成本却可能相差三倍——在没有增加任何价值的情况下。例如，先锋和摩根士丹利同时推出经典“产品”——标普500指数基金，但后者的收费却是前者的五倍，而且不提供任何增值服务。买家要当心：不同交易型开放式指数基金的费用率差别很大，从0.05%到1.60%（接近80∶1的比率）不等 [1]。

对应税投资账户而言，交易型开放式指数基金在税务优惠上有些较小的优势，因为传统的指数基金会与指数一样调整成分股，平均每年产生2%的资本利得；而交易型开放式指数基金不会因为指数成分调整而调整投资组合。（少数指数基金经理提供税收管理基金，以减小指数基金固有的不足。）税费上的优惠可能被ETF经纪商的高额佣金所抵消。

自1993年诞生以来，交易型开放式指数基金在数量和形式上都有了迅猛发展（见图7-1）。现在，共有交易型开放式指数基金1500多家，资产规模达7500亿美元。投资者应该知道，交易型开放式指数基金的发展，很大程度上并不是基于个人投资者的需求，而是基于经纪商和专业人士对冲风险的需求，他们并非进行长线投资。

指数基金和交易型开放式指数基金遍布世界各地，不但覆盖各个主要市场，还包括小盘型、大盘型、增长型、价值型，或者全球市场型。然而，尽管每个指数基金都试图完全地、精确地复制市场，或者市场的某个板块，但这些指数基金与指数并不完全相同。它们还是有区别的。通常这些区别很细微、无关紧要，但是在某些市场，指数和相应指数基金间的区别却十分明显。

图7-1　ETF基金的增长

资料来源：ETFGI,ETF/ETP Providers,Bloomberg.

巴菲特曾对由主动投资所产生的“可怕的成本”进行过如下描述：

·按每股交易成本为6美分来计算，仅仅《财富》500强公司的股票交易成本就超过400亿美元。

·管理费、业务费用、申购费用、综合服务费等合计为350亿美元。

·分摊在期货、期权和可变年金等上面的费用加起来为250亿美元 [2]。

请注意，这些成本仅占《财富》500强总市值的1%，总是以企业所有者角度观察现实的巴菲特提醒我们，这1000亿美元占据了500强当年总收入3340亿美元的很大部分。因此，如果投资者投入10万亿美元，只能获得不到2500亿美元的收入，回报率仅为2.5%。在巴菲特看来，2.5%的投资回报率相当“微薄”。难道我们能否认？

投资回报的另一个“泄漏”来源于投资组合变动时产生的税收。换手率越高，税收越高，累计回报就越少。（共同基金常常取得短期收益，更易受税收的负面影响。）

如果你决定“加码”投资小盘股、新兴市场或者边境市场，可以选择投资指数基金或者交易型开放式指数基金，或者都投。但是要注意：在最高效的市场，如美国、英国和日本的大盘股市场，指数基金投资才能得到最充分的论证。特殊的指数基金和交易型开放式指数基金机构一般都是在宽度和深度不足、定价低效的市场进行投资。市场越小，复制市场就越困难，准确度就越低。如果离开最高效市场，指数基金被进行过深入研究的主动型基金经理击败的概率会大很多。

与指数基金一样，ETF适用于深思熟虑，热衷低成本、多元化及长期投资的投资者。投资是一个过程，好的投资源自一个良好、持续的过程。就像在所有流水作业的工厂一样，有任何事情引起注意，就说明流程出现了问题。

一个较难辨认的问题是ETF所提供的简单市场或大宗商品投资“机会”。当前存在100多只简单国家ETF、150多只单一大宗商品ETF，及200只杠杆和反向杠杆基金。除非你是知名的国际专家，或者有某个独特而具体的理由投资于此类专用ETF [3]，否则想都不要想。

[1] 费用从相关股份分红中扣除，其余半年一付。（券商通过佣金、融券，以及接收上市公司分红与支付给基金持有人过程中产生的浮存金等获利。）

[2] 《财富》，1999年11月22日。

[3] 超过95%的ETF基金以及85%的ETF资产是专用的。

第8章　悖论

有这样一个悖论让投资管理备受困扰：

拥有长线投资目标的基金并不追求实现合理的、有价值的长期目标，相反总是着眼于既不合理也不重要的短期目标。

大多数投资经理把大量时间花在“击败市场”这个并不重要又很困难的目标上，最终鲜有成就。现实地说，如果承担不高于市场平均水平的风险，绩效却能持续超出市场水平，即使是半个百分点，也是巨大的成功。几乎没有大型投资机构能长期实现这一目标。 [1]具有讽刺意味的是（这也让散户和机构投资者备感痛苦），试图击败市场的投资经理几乎全都落后于市场指数。

以下真正重要却并不很难的工作，才是投资者和他们的投资经理可以也应该投入精力的地方。这项工作包括下述四个步骤：

·了解客户的真正目标；

·基于这些现实的需要设定务实的投资目标；

·根据特定的风险和收益目标，建立相适应的资产配置或投资组合；

·发展缜密的投资方案来执行投资策略，实现投资者特定的长期投资目标。

基本上，没有其他任何别人和你、我或任一投资者完全一样。（我们的指纹、DNA和眼睛也和别人完全不同。）所以，对每位投资者来说，何为对何为错也因人而异。因此，每位投资者应该量体裁衣，制定自己的制胜组合——进行真正适合自己的投资。

要获得更好的投资结果，真正的机会不在于努力击败大盘，而在于建立并坚持正确的投资策略，使你从市场的主要长期趋势中获益。基于长远眼光和明确目标而设立的投资策略，是建立投资组合的基础，也是经历市场周期、进行长期管理的基础。

现实中，极少投资者拥有明确的投资目标。正因为如此，大多数投资经理并不了解客户的真实目标，也没有明确协议来规范投资经理的责任。这是客户（投资者）的过错。

尽管要取得长期成功，投资咨询比管理投资组合更重要——长期来看两者对收益的影响差别也很大，但大多数客户既不会自己制定健全的长期投资策略，也不愿意花适量的钱购买这项更重要的服务。

制定正确的投资策略是投资者的事，毕竟，这是你的钱。你最清楚自己的财务状况和投资现状——你的收入水平、储蓄能力、儿女的教育支出负担、使用可支配资金的时间和数量，以及对投资纪律的看法。只有你知道自己对价格波动的承受能力，尤其是在市场出现极端行情，投资策略最不确定、做出改变的压力最大时。所以，你有责任去了解自己真正想要什么。你可以放弃这种责任，但不能让投资经理来代理，虽然收费的财务顾问的确能给予投资者很大帮助。

每个投资者（客户）都应该思考以下6个问题。（投资经理也应该督促客户完成这项“家庭作业”。）

第一，绩效不佳带来的真正风险是什么，特别是从短期来说？永远不要冒承受不起的风险。例如，把为高三学生储蓄的全部大学学费投资于股市是很不理智的，因为如果股价下跌，这个学生可能无法支付学费。在预定购房日前两三年，把为买房准备的全部存款投到股市也是不可行的。

第二，如果绩效不佳，你会有什么情绪反应？在你的承受范围内，你应该客观认识以及冷静地对待投资组合价格的短暂波动。规避市场风险确实存在“机会成本”，所以，投资经理应该充分向客户说明承担一定市场风险带来的收益或损失增幅，以及规避市场风险可能带来的机会成本。

第三，你对投资和金融市场的风云变幻有多了解？投资并不总是“讲道理”，除非事后从回顾的角度来看。有时，投资看上去几乎是违反直觉的。缺乏相关知识让投资者在熊市时过分紧张，牛市时又盲目自信，有时会为此付出高昂的代价。建议你花些时间到图书馆去阅读关于1929年夏季和秋季、1987年秋季、网络概念股时代，或者是2008年秋季的报纸。近距离地了解能让你更好地体会股市暴跌的感觉，以便在下次亲身遭遇时保持镇定。

深入了解投资环境的投资者能合理地预期未来，在遇到不利情况时，他们的步伐不会被干扰，而其他的投资者因为缺乏相应的知识，对于少见的有利或不利的市场经历，可能反应过度。

第四，你是否还有其他的资金或收入来源？投资组合对你的总体财务状况有多重要？

第五，你的投资是否受到一些法律限制？很多信托基金有特殊规定。很多捐赠基金也受到明显的限制，尤其是在如何界定或使用所得方面 [2]。

第六，投资组合价值是否出现一些意外的短期波动——可能是很大的波动，从而可能影响你的最优投资方案？对每个潜在的忧虑都应该仔细考察，以确定是否偏离了最优投资方案（在略高于市场风险的水平上广泛分散风险）。众所周知，当股价急速攀升或者下跌的时候，投资者很难继续坚持长线策略。

很少的投资者能够坚持自己的策略，承担对自己和家庭的责任。如果投资者不愿承担最重要的责任，那么基于短期策略管理长期投资的悖论会在很长时间内持续存在。对个人投资者来说，在真正的投资目标和长线投资策略之间取得最佳平衡，是击败大盘的重要机会。

观察者看到困扰投资管理的悖论后指出，奢望投资者自己承担所有责任、自我约束；或者在客户不愿遵守纪律的情况下，奢望投资经理能够冒危害客户关系的风险，坚持深思熟虑、目标明确的投资方法，都是不切实际的。

能否破解悖论，要看客户是否明白他才是了解自己的需要和资源的专家，从而承担责任，坚持适当的投资目标和投资方案。尽管能从经验丰富的财务顾问处得到一些帮助，但是对待如此重要的事情，我们必须依靠自己。

重新定义目标后，你就能够专注真正重要的事情了：不再为击败市场而盲目奔波，而是专注于真正可能实现的合理目标，即制定和实现你的长期投资目标。

[1] 资金集团是一个例外，该集团管理着美国基金家族的共同基金。我的书《长线：资金集团的成功之道》2004年由John Wiley出版，就对这个非凡的专业机构进行了全面的分析。

[2] 威廉·凯瑞（william Carey）和柯瑞·布莱特（Craig Bright）在《捐赠基金的法律和知识》（1969）一书中强调，确实应该仔细研究有关的限制，因为这些限制可能并没有最初看上去那么严格。

第9章　时间

在投资方面，时间就是阿基米德的杠杆。

人们常引用阿基米德的一句话：“给我一根杠杆，我就能够撬动整个地球。”投资的时候，时间就是这根杠杆。（支点当然是坚定而实际的投资策略。）

时间，即投资持有的时间长度，衡量和判断投资结果的时间距离，对于任何一项投资都至关重要，因为它是制定正确资产组合的关键。

时间让投资从毫无吸引力变得最具魅力，因为尽管预期回报率的平均值完全不受时间的影响，但是以预期平均值为中心的实际收益率的范围或者分布很大程度上受时间的影响。只要有足够的时间，本来沉闷单调的投资会变得魅力四射，反之亦然。

时间越长，投资组合的实际回报就会越接近预期回报。相应地，随着时间的拉长，个别投资的实际回报率差别也会越来越大。因此，在不同条件和不同目标下，时间会改变投资者对各种不同投资方式的应用。

如果时间很短，回报最高的投资（长线投资者最想要的投资）可能看上去并不可取，因此精明的短线投资者不会选择这种投资。但是如果时间够长，明智的投资者就能放下忧虑、专注于短期来看风险很大的投资。

计算投资回报率，也就是计算投资回报率的平均值和分布状况，常用的时间区间为一年。尽管这样很方便，而且被普遍应用，但是12个月的时间框架并不能匹配不同投资者的时间要求，因为投资者有各种不同的限制，目标也不同。有些投资者一次只投资几天，有些则数十年持有某只股票。时间框架的不同对投资影响重大。

为了说明时间的重要性，让我们先以夸张的方式，看看投资普通股一天的预期回报。如果标准的股价每股为40美元，一天之内的价格波动范围很可能在39.25~40.50之间，波动幅度为1.25美元或3.1%。近年来，普通股票的平均年回报率大概为10%，我们假设预期的日回报率为0.04%（年收益率10%除以250个交易日），预期日价格波动范围为+1.55%~–1.55%（日波动幅度3.1%除以2）。

现在，让我们把0.04%的日回报率和3.1%的日波动率转化为“年率”，预期的年度平均回报率仍然是10%。但是，以10%为中心的回报率的波动幅度却惊人地达到387.5%！换言之，我们在假设的股票上投资一天，把日回报率转化为年回报率后，年度投资回报率介于获利405.5%和亏损372.5%之间！

当然，任何明智的投资者投资普通股时，都不会只投资1天、1个月或者1年，因为时间明显太短，相对预期回报率的平均值来说，预期回报率的波动幅度太大。这样，投资普通股就会造成额外的不确定性，因为短期内并没有足够大或足够确定的回报来平衡其中的风险。如此短期地持有股票并不是投资，而是极端的投机。

尽管如此，这种用单天投资的模拟来说明年收益率的方法，也能引导我们认真分析，评估时间变化对投资满意度的影响。时间框架很长的投资者很可能完全投资普通股，而时间框架短的投资者则会投资国库券或者货币市场基金，分析表明这两种投资方法都很明智。这种分析也表明了为什么随着时间框架的延长，一些中期投资者会把投资重点从货币市场工具转移到债券，然后逐渐大量提高股票投资的比重。

不论时间长短，平均预期回报率都相对恒定，但时间对实际回报率有巨大的影响，图9-1就清楚地表明了这种影响。

从长期来看，股票每年的回报率是很不连贯的。收益有高有低，损失有大有小，似乎呈现出随机漫步的状态。最好的时候，你的年回报率能达到53.4%，但是最差的时候，你可能损失37.3%。要把这种千差万别的一年期经验“总结”起来，希望从中得到任何投资回报率的“平均值”，似乎很荒谬。

图9-1　去除通胀因素后，股票、债券和现金的收益范围

如果时间框架为5年，投资收益率的规律性会明显提高。例如，亏损的情况极少出现，更多的时候能获得收益，因为随着评估时间的延长，长期平均回报率越来越压倒单一年度的差异。

如果时间框架为10年，回报率的规律性会更明显。只出现过一次亏损，大部分情况下，平均年收益率达到5%~15%。这样，按10年的复利来计算，平均收益率再度压倒单一年度的差异。

如果时间框架延长到20年，回报率的规律性甚至还要明显。没有亏损，全都是获利，而且获利更趋近长期的预期回报率的平均值。

实际投资体验都是从长期连续的投资体验中抽取出来的样本，明白这一点对于理解上述数据背后的意义至关重要。在新英格兰，尽管无法预知严寒和酷热，特别是具体某天的天气，但以一个很长的时期来进行考虑，天气也会变成有规律的气候。同样，在投资方面，耐心的观察者才能看到真正潜在的形态，让年复一年、月复一月、日复一日看上去毫无规律的表象不再令人困惑或者迷惘，而是有规律可循。

在天气和投资方面，样本更多、样本量更大能让我们更清楚地了解正态分布背后的本质。这样我们就能够设计自己的行为，以便利用占支配地位的长期正常形态，而不至于因为日常事件在短期内展现的令人惊慌的巨大力量而慌了手脚，那不过是市场先生试图吸引注意力的伎俩。

投资决策中最重要的方面就是资产配置，特别是固定收益投资和股票投资的比率。对资产组合的分析一再表明，风险和回报的权衡受到一个关键因素的影响——时间。

不幸的是，通常情况下不是出于特定投资需要来选定时间框架，而是采用比较通用的5年作为框架。采用5年的时间框架会导出60:40的股票和债券比例，10年会导出80:20的比例，15年则导出90:10的比例。不幸的是，对于大多数想要为自己家庭提供金融保障的个人投资者来说，没有一个时间框架是适用的。对于投资超过20年、20~50年，甚至终身投资的人来说，上述时间框架都太短了。显然，如果有更多的投资者能真正运用长线思维，他们必定会选择不同的投资方式，获得更高的长期回报。

第10章　投资回报

投资回报来源于两种不同的形式：一种是可预期的现金，来自利息或股息；一种是短期内不可预知的股价涨跌。投资者在股价涨跌上花费大量时间和技巧，试图通过制胜他人提高回报率，这是一个严重的错误。

股价波动是由主动型投资者对股票定价的共识发生变化所引起的。这种共识并不由个人投资者决定，而是由成千上万个试图寻找获利机会的专业投资者所决定。为了找到机会，他们做了以下努力：

·研究主要国家的货币、财政经济以及政治发展状况；

·实地考察了数百家企业，参加了和企业管理层、经济学家、行业专家、证券分析师和其他专家的数千次早餐、午餐或晚餐会议；

·研读数百家公司和大型券商的报告和分析；

·大量阅读专业刊物、报纸；

·不断和拥有想法、信息或洞察力的人交谈，以改善自己的投资绩效。

除了研究“理性”世界之外，专业投资者还研究“投资者心理”、大众信心、政治和“市场风格”等非理性世界，因为从短期来看，由于市场先生在起作用，市场行情都很人性化、非理性。投资者理解和描述信息的方式以及他们对市场形势的反应，对市场价格有很大影响，从短期来看更是如此。因此，专业投资者总是试图在自己的意见变化被对手利用之前，寻找和利用对手的意见变化。尽管他们的理解和见解未必都正确，特别是从事后来看，有些简直错得离谱，但是，成千上万激情澎湃的专业人士挤破脑袋试图发现正确价格的过程还是不容忽视的，很难击败他们。

在如今这个不断变化的市场，投资管理是一个狂热、迷人、满怀希望、带来痛苦、压力沉重，但有时却又令人兴奋的过程。投资者在世界上最自由、竞争最激烈的市场进行竞争，和那些在知识、理解和波段操作方面占有优势，富有天赋、满怀野心的人对抗。具有讽刺意味的是，对大多数投资者（无论是专家还是个人投资者）来说，这些事实上并不重要，原因并不是专业人士能力不够，而恰恰是因为他们都同样能力突出。

透过复杂的表象，有两个因素在股票价值评估方面占主导地位。第一个是投资者对未来盈余、股息的可能数量和时机的共识。第二个是投资者采用何种贴现率将预期股息和盈余折算成现值的共识。

对未来盈余和股息的估算，会因投资者和时间的不同而不同，因为这些会使长期经济和工业增长、单位需求的周期波动、价格和税收、发现和发明、国内外竞争等因素的预期发生变化。从长期来看，贴现率受很多因素影响，而其中最重要的因素是对特定投资或者主要类型投资风险的认知，以及预期的通胀率。

对收益、股息和贴现率估算的时间框架越长，由投资者对现值的共识所造成的每日或每月股价波动就会越大。

长线投资者根据经验发现经济行为具有钟形曲线的分布规律（事件的正态分布），以及经济和股市主要力量通过均值重置趋于“正常”的强大趋势。他们知道，当前事件离钟形曲线的中心越远，把当前数据拉向中心的向均值回归的力量就越强。

均值回归也描述了现实世界的特征。水手都了解“复原力臂”的强大力量。当船越来越倾斜时，龙骨使船保持正常的力量就越强。当旱鸭子越来越担心翻船的时候，经验丰富的水手知道防止船体不断倾斜的力量在加强。同样，今天的温度越高，明天的温度就越可能比今天低。个子很高的人生出来的小孩很可能比他们矮。

投资者都想知道次年的投资前景。“向前看”的一个方法就是对以下两个变量进行评估：长期利率和企业利润。一个切实可行的方法是假设未来的利率和利润幅度会在历史范围之内，并趋向于各自的均值。（注意：如果市场走高，习惯通过“后视镜”来预测未来的投资者会进一步看涨；而如果市场走低，他们又会进一步看跌。明智的投资者会针对这种追涨杀跌的人性缺陷做出相应调整 [1]。）

注意：对长期投资者而言，重要的共识不是大家现今对遥远未来的共识，而是在我们真正到达遥远未来时能够盛行的共识。就投资结果而言，随着投资者持有投资的时间不断延长，贴现因素的重要性不断减弱，企业收入和支付股息的重要性不断增强。

对长线投资者而言，收益和股息的相对重要性非常高。对短线价格投机者而言，一切都由投资者心理的日变化、月变化以及其他人愿意支付的价格来决定。就像气候一样，投资中的长期经历有规可循，但是短期经历却往往出人意料。

大量研究表明，投资回报的历史拥有三个基本特征：

·普通股的平均回报率比债券要高，而债券的回报率又比短期的货币市场工具要高。

·普通股实际回报率的波动高于债券收益的波动，而债券回报率的波动又高于短期货币市场工具的波动。

·时间框架越短，回报率阶段性的波动幅度越大，反之亦然。也就是说，从长期来看，收益率更趋于正常状态。

尽管日回报、月回报、年回报看起来无规律可循，但它们并不是随机的。在市场先生制造的波动背后，平均回报率有很强的均值回归趋势。因此，投资经理试着用正式的统计术语来描述投资回报率。建议个人投资者多学些统计术语，真正了解用均值、正态分布和两个标准差的意义，以衡量反常事件预期出现和实际发生的频率。

除了认识投资回报围绕均值分布的重要性外，我们还要学会区分并分析平均回报率的不同组成部分。

平均回报率有三个组成部分：

·真正的无风险投资回报率；

·无风险回报率之上的溢价，用以弥补通货膨胀对购买力的侵蚀；

·通胀调整后无风险回报率之上的溢价，用以弥补投资者所接受的市场风险。

对投资回报做出以上三种划分让我们能比较股票、债券和国库券这三种类型投资的收益。罗杰·伊博森和雷克斯·辛克菲尔德（Rex A.Sinquefield）已经进行了一系列划时代的研究，提供了很多信息。

国库券看上去很安全可靠，几乎所有年份都能有可观的回报——表面来看是这样，但是没有扣除通胀影响。然而，考虑通胀影响后，只有60%的年份回报为正。更让人震惊的是，通胀调整后，国库券的平均年回报率为零。

也就是说，国库券回报率往往不过是与通胀率相当。大多数情况下，你确实能把钱收回来，购买力也不受影响。但是，仅此而已。实际上你没有真正获得任何回报，只是把你的钱收回来而已（见图10-1）。

长期债券能产生更高收益（通胀调整后）的原因有两个：公司债券有违约的风险；离公司债券和政府债券的到期日越远，投资者暴露在市场波动中的风险越大。利率不断变化，投资者只能通过更高的收益率去弥补价格波动的风险，因此长期债券需要支付较高的利息——到期风险溢价。到期风险溢价预计为0.9%，高等级长期公司债券的违约风险溢价约为0.5%。将这两种溢价与无风险收益率相加，在正常市场，长期政府债券通胀调整后的真实年收益率略高于1.0%，长期高级公司债券约为1.5%。

图10-1　美国资本市场的财富投资指数（1926~2012年）

资料来源：Bureau of Labor Statistics;Center for Research in Security Prices;Compustet;Roger G.lbbotson and Rex A.Sinquefield，“Stocks，Bonds，Bills，and inflation:Year-by-Year Historical Returns，”University of Chicago Press Journal of Business(January 1976):Lehman Brothers:Standard and Poor抯:and AllianceBemstein.

有一点很重要，普通股的回报率比债券高。债券能保证到期支付利息和面值，由于没有这种保证，股市的名义回报中加入了风险溢价，通胀调整后的真实预期收益率约为6%。

如果扣除通胀的不良影响，从合理的长期来考量，投资回报率（或投资者要求的投资回报率）的确具有一致性。

这种一致性来源于两个重要因素：

·投资者要求获得更高的回报率，以弥补较高的市场风险方面具有一致的需求；

·考量回报率的时间框架越长，由贴现率变化造成的短期回报波动就变得越不重要，而更稳定的预期股息则变得越重要。

我们从证券投资中得不到十分精确或完美的投资回报率数据，正如不能奢望从其他复杂、动态、受众多大小外在因素影响的连续过程中取样以得到“正确数据”一样。然而，我们能够获得回报率的实际状况及其发展趋势的粗略估计，就是我们建立长期投资策略所需要的一切。

除非你就在评估时期的起点买入、终点卖出，把所有资金收回，否则绩效数据只不过是象征性的统计。这些数据描述了取自长时期连续过程中的样本，在这个过程中，股价经历了一系列连续的“随机漫步”过程，每一只股票都根据不断修正的未来盈利、股息及不断变化的贴现率的预估，得到一系列实际现值的近似值。

投资回报率的另外两个问题也很重要。第一，预期通胀水平对回报率变化的影响非常大，对实际上永续存在的普通股尤其如此。1960年预期通胀率约为2%，到1980年上升为约10%，加上其他变化，使得大家要求的普通股平均投资回报率从1960年的约9%上升到1980年的约17%，引发了股价的大幅下跌。按下跌后的股价来算，通胀调整后的股市回报也刚刚能抵消购买股票所需的成本。请注意，由于通胀率的持续上升，投资者在“调整”时期遭受了半个世纪以来最严重的损失。预期通胀率的下降会带来相反的影响，就如在1982年及之后的25年，股价攀升，出现大牛市。

第二，注意从短期来看投资回报率的差异可能更小，但是从长期来看，以复利的方式计算（因为收益不仅指本金收益，还包括再投资收益），就会产生很大、很明显的差异。（当被问到什么是人类最强大的发明时，爱因斯坦毫不犹豫地回答：“复利！”）

表10-1表明了投资1美元，按不同的复利率来计算，在不同期间所得到的结果。这张表值得深究，尤其是体现出了时间的巨大力量。在投资方面，时间就是阿基米德的杠杆！

表10-1　不同时间段的复利

在结束对投资回报的分析之前，让我们再来看看第9章的图9-1，特别是25年投资回报的数据。通胀调整后的实际回报率并不高，这让人印象深刻、发人深省：股票回报率为6.6%，债券回报率为1.8%。

在经历了25年顺利的投资历程后，在21世纪初的几年间，投资者要注意投资回报的正常值或“基本回报率”。前25年的名义收益率都远远高于“基本回报率”，2008年的回报率情况就无情地证明了这一点。

注意“平均值”。如果每年股票回报率的平均值为10%，那么在过去的75年内，有多少年的回报率真正达到了10%？仅仅一次，1968年。那又有多少次能接近10%呢？只有三次。因此，投资者需要将那些令人兴奋或者沮丧的市场状况平均化。当然，这并不容易。

下次当你因为牛市行情上涨而兴奋不已时，记住飞行员眼中两种乘客的“强烈愿望”。一些旅客焦急地等着参加一个重要会议，飞机还没起飞，就不耐烦地等着天气好转，说：“上帝保佑，真希望飞机已经在空中了。”另一些正乘坐飞机的顾客反而在说：“上帝保佑，真希望我们还在地面。”

大多数投资者不想武断地将自己排除在捕捉“绝杀”机遇 [2]的行列之外。如果你相信路易斯·巴斯德（Louis Pasteur）所说的，“机会永远只垂青于有准备的人”，那么你就要确定自己已经准备好了。首先，要做好得不到任何机会的准备。近50年来，我和许多世界顶级投资者进行了交流，而其中只有两个重大机遇是只有我发现却被其他人忽略的。也就是说，就算夜以继日地苦苦寻觅，平均也需要25年才能发现一个大机会。

那么，如果发现了一个巨大的投资机会，你又该怎么做？试着提出下列四个问题，然后请他人检查你的推理过程：

1.哪些可能真正是对的，发生的概率多大？

2.哪些可能是错误的，发生的概率多大？

3.你对把投资组合的很大一部分投入到这次机会中是否有足够的信心？ [3]

4.如果价格下跌，你真的还想买入更多吗？

[1] 沃伦·巴菲特在2000年左右使用了这种直接的方法——当时投资者一致认为他们未来十年每年将获得近13%的平均收益，大牛市行情将得以延续——来说明他为何预计通胀调整后的年度收益仅为4%左右。他再次对振奋人心的共识所表现出的怀疑是多么正确！

[2] Fortune,November 22,1999.

[3] 我父亲是个桥牌迷，而且经常玩。有一天晚上的经历令他印象深刻。三轮过后，他的搭档抢先叫牌：“红桃小满贯。”当那位兴高采烈的搭档告诉他，“这副牌肯定能打成”时，我父亲感到很惊讶。看了搭档的牌后，父亲更是惊呆了：全是红桃。百思不得其解中，父亲直接问道：“为什么不叫大满贯？”对方竟然回答：“因为我不知道你手上的牌能给我多大支持。”父亲一直都没有从那次经历中恢复过来，失去的这次机会令他难以释怀。

第11章　投资风险

风险是一个如此简单的字眼，但不同的人给出的解释却千差万别。

风险区别于不确定。风险是指发生概率已知情况下的预期收益。精算死亡率表是个再熟悉不过的例子。精算师不知道弗兰克先生在14年内会发生什么事情，但是却相当清楚在1亿人的群体中每年会发生什么事情。投资上的风险和不确定性密切相关，学术界人士探讨beta系数和市场风险时，指的就是这个意思。可惜他们没使用正确的措辞。

市场和个人投资者都存在风险。一些人能很好地适应近期市场波动，或者说，至少能抑制住采取行动的原始冲动，因为他们知道，从长期来看，更多的市场波动往往意味着更高的平均回报。

主动型投资者所理解的风险一般可分为4种：

第一种风险是“价格风险”。你可能因为在太高的价位买入股票而遭受损失。如果你认为购买的某只股票价格太高，你就知道自己在冒价格风险。

第二种风险是“利率风险”。如果利率上升幅度超过此前预期，而且已经在市场贴现，那么你的股票价格就会跌。你会发现自己在冒利率风险。

第三种风险是“企业风险”。企业可能犯错，无法产生收益。如果这种情况发生，股价就会跌。这样，你又在冒企业风险。

第四种风险是最极端的“倒闭风险”。企业可能完全倒闭。佩恩中央铁路公司（Penn Central）、安然公司、世通公司和宝丽来公司全都倒闭了，专家老手会告诉你：“这才叫风险！”因此，我们必须使投资组合多样化。

风险的真实概念很简单：在需要钱的时候没有足够的现金，就像在沙漠里行驶时，汽油没了。老专家会明智地专注于所有投资者（尤其是401k投资者）都应该注意的一些“极端风险”，比如钱都花光了，或者为时已晚、无法补救的情况。

过去半个世纪的大量学术研究为我们提供了另外一种看待风险的方法。越来越多的投资经理和他们的客户在使用这种方法，因为没有什么能比一个有效的理论更强大。这一理论认为，投资者要面对三种投资风险。第一种风险不可避免，所以承担这种风险的投资者能得到回报。另外两种风险是可以避免甚至消除的，所以接受这些不必要、可避免的风险，投资者得不到回报。

不可避免的风险是指整体市场固有的风险。所有投资者都要承担这种市场风险。如果选择价格波动大的证券或者使用“杠杆”，用借来的钱投资，这种风险就会加大；而如果选择波动较小的股票或者在投资组合中保留部分现金，风险就会降低。但是无论如何，这种风险一直都存在，无法避免或清除。所以，必须加以管理。

另外两种能够避免或消除的风险关系密切。其中一种与个股相关，另一种与类股普遍相关。第一种可被称作“个股风险”，第二种可被称作“类股风险”。 [1]

可以用一些例子来阐释类股风险。成长股作为一种类股，受投资者信心变化或审视未来的眼光长远程度影响，股价会同时上涨或下跌。（当投资者高度自信时，他们评估成长股的眼光会更长远。）利率敏感股如公共事业股和银行股等，会受到预期利率的影响。同一行业的股票——汽车业、零售业、电脑业等——会受整体产业预期变化的影响。影响类股的原因确实很多，很多股票同时属于好几个类别。为了避免不必要的复杂性，避免被细枝末节烦扰，投资者往往只专注思考主要的类股风险。

类股风险和个股风险有一个主要的共同点：投资者并非必须接受这些风险，这些风险是可以消除的。与整体市场的风险不同，某个板块或主题类股的投资风险可以通过多样化消除，直到可以忽略不计。

因此，在高效市场，投资者无法简单地通过承担更多个股或类股风险来提高回报率，只有在承担某种风险能够带来真正有价值的回报增长时，投资者才应该承担这种风险。然而，大量证据表明，这种冒险虽然很具诱惑力，却往往得不到充足的回报。虽然专业投资者常常被作为对某些个股或类股“重仓”投资的例证，但实际上，被采用的方法并不代表就是成功的方法。

接受承担个股或类股风险不能带来相应回报的事实非常重要。因为投资经理希望通过（相对同行的总体技术来说）更高的技术获得回报，能选中没有被恰当估价的个股或类股。就像第3章提到的，承担这些风险的投资者只有在对手犯错的情况下才能获益，这对于向客户做出重大承诺的投资经理来说，不是个令人鼓舞的基本原理。

幸运的是，运用投资指数基金这种简单方便的策略，就能避免这些风险，因为指数基金复制了市场。投资组合不偏离总体市场，回报率不偏离大盘水平，同时不用承担个股和类股风险。指数基金能够分散投资板块和主题类股的风险，提供一种方便、便宜的投资方法。

但是，请注意，消除了这两类风险并不意味着不存在任何风险了。总体市场风险一直都存在，而且，它是一种很大的风险。图11-1生动地表明，单只股票的风险主要包括个股和类股风险；但同时，在一般的投资组合内，这两类风险仅占投资者总体风险的一小部分。该图还表明，持有几只不同共同基金的投资者，投资组合更多元，因此个股和类股风险占总体风险的份额更小。（显然，投资国际指数基金的投资者投资组合更多元。）

对风险厌恶型投资者来说，哪怕回报率降低，只要必须接受的市场风险能降低，他们也乐意。同时，他们也乐意看到其他投资者得到较高的回报率，这样对手就会被吸引去承担更大的、无法避免的市场风险。但是，如果承担风险的投资者承担的是通过“购买市场”或指数投资就可以轻易避免的风险，他们绝不愿为此埋单。

图11-1　多元配置如何降低非市场风险

对于非常长期的投资者来说，最好是承担略高于平均水平的风险。这是最优风险水平，因为很多其他的投资者受到很多限制，无法做长线投资，他们会很快把股票变现——由于子女的教育、信托到期，或者是必须对近期或中期事件做出预算等原因。这些投资者缺乏耐心，不能平静地看待剧烈的股价波动，尽管这些波动从长期来看是必须经历的。他们希望风险更小、波动更少，宁愿牺牲一些增值收益。

总的来说，股票投资者的总体回报由四个部分组成：

1.预期通胀调整后的无风险收益；

2.弥补投资风险和价格波动的额外收益；

3.投资某一只或多只由于各种经济、商业或市场心理等原因，表现优于总体市场的特定类股，而获得的潜在额外收益；

4.投资由于某种原因，表现不同于总体市场的特定个股，而获得的潜在额外收益。

风险的组成部分和总体回报的组成部分一一对应。

现在我们知道，在投资管理方面，最关键的不是如何管理回报率而是如何管理市场风险。

在管理风险时，我们其实是同时在做以下两件事情：

1.慎重决定承担何种水平的市场风险，作为投资的基本策略；

2.不论市场状况如何，始终坚持自己选定的市场风险水平。

只有在投资者的长期目标改变的情况下，才可以改变市场风险水平。

把管理市场风险视为投资管理的最主要目标，这是一个深刻的主张，是本章的核心理念。投资组合的回报率有三个来源，按重要性来看，最重要的是在投资组合中承担或者规避市场风险得到的回报；第二个是在市场周期中保持市场风险水平的一致性所得的回报；最后一个是运用技巧，通过分散投资组合来降低个股或类股风险，将其最小化，或刻意承担风险而获得的回报。

真正的投资风险和表面风险或市场风险的区别在于，时间的功能不同。是的，从短期来看，股票存在很大风险；但除非你是在股价“高得离谱”时开始投资，否则只要时间够长，股市的表面风险便不复存在，可观的长期收益会逐渐凸显。如果你不确信股价够低，用平均成本投资法（定期投入固定的资金）来逐步进行投资不失为精明的选择。

对投资者来说，投资风险也能按时间划分为短期风险和长期风险。短期投资的真正风险在于你不得不在股价低的时候卖出，以筹集现金。因此，长期投资的风险显然最低，而短期投资的风险则显然最高。大多数投资者对股价需要多长时间回复到最高点的风险准备不足。要记住，标普500指数花了16年才回复到1966年的顶部，回复到1929年的顶部则花费了更长时间。但是，如果你不需要卖出也不会卖出，你真的不必在意短期的股价波动。

这些波动可能耐人寻味，但却如同千里之外的暴风雨和大海的落潮一样，对你来说无关紧要。

既然从长期来看，真正的风险是通胀风险和由投资者自身造成的不必要风险，那么，对承担短期市场风险的投资者来说，最好的答案就是忽略短期波动，做长线投资。

风险承受能力并不取决于当我们冷静地考虑市场正常运行、长期平均收益及其波动率正常时自己可能会做出怎样的选择，而是取决于我们在因为市场极端情况出现而满怀担忧，尤其是在被证明屡屡出错时做出的选择。只要正在进行长期投资，你就会自动拥有自我保险，以对抗由短期市场价格波动造成的不确定性，因为只要你一直投下去，市场先生制造的价格波动就影响不了你。

投资风险是投资回报的驱动力，而不是努力追求高投资回报的副产品，有了这种认识，你就会改变对投资方案的看法。现在我们应该知道要关注的不是回报率，而是合理的风险管理。

[1] 学者们用略微不同的术语来描述这三种风险：市场风险被称为系统风险，个股风险被称为特定风险，类股风险被称为额外的市场风险。这种说法似乎比较清楚、自然。个股风险或类股风险是在评估投资收益率的期间内个股或类股价格行为与整个市场不同（不管是有利还是不利）的风险。

第12章　建立投资组合

一直以来，投资的本质是艺术还是科学都是专业投资经理最喜欢讨论的话题，或许正因为一般来说讨论都会非常愉快地结束，证明既然投资操作明显不是科学，那就肯定是艺术。

任何观察过天才投资者工作的人，都会认同精选个股和类股的艺术——细致、直觉、复杂，而且往往难以用语言来表达。那些能够通过发现和利用对手犯错的机会为投资增值的真正英雄就是这一行业里的伟大艺术家。

然而，对于大多数投资经理来说，投资管理既不是艺术也不是科学，而是罕见的难题，要在受到一系列政策限制，完全通过个人不精确的滤镜解读，在信息不充分或错误，以致形势极其不确定、不断变动的情况下，用最可靠、最高效的方法去实现某个具体目标。

虽然还存在很多不足之处，近来在数据提供、计算机研发、现代投资理论发展方面还是取得了喜人的进步，为投资经理（和更精明的客户）提供了理解和定义投资问题、确保达成最适用解决方案的工具和概念。（认为管理投资组合这一问题可以得到“解决”的想法过于天真。我们要愿意接受不可控问题的存在，通过管理将其转变为适当标准的投资表现。）

如第11章所述，我们现在知道，长线投资的真正挑战不在于如何通过低买高卖增加回报，而在于如何通过刻意承担适当的市场风险来管理风险，并在一段时间后实现平稳增长的回报。

工程学领域给我们带来的深刻教训是，找到解决方案的关键在于准确定义真正的问题。如果已经正确地定义了问题，你就已经走在找到正确解决方案的路上了。下列哪项是你在投资时遇到的真正问题：如何在以后的10年、20年或者30年进行投资，还是如何在接下来的10周、20周、30周进行投资？如果你的真正问题是如何长线投资，你肯定会问自己：我现在的“解决方案”真的符合长期投资要求吗？

投资组合管理就如投资中的工程学。好的投资组合配置能消除可避免的意外风险，使预期收益在审慎选择的市场风险水平下（这样才能建立高效的投资组合）最大化。高效投资组合比同等风险下的其他投资组合带来的预期收益更高，同时，在获得相同收益的条件下，承担的风险更小。

一旦高效投资组合已经在适当的风险水平下确立，承担更多的个股或类股风险就没有意义了，除非承担风险能够直接带来具体的机会，获取足够的额外收益。

从短期来看，购买价格波动更大的股票获得的回报并不出众，但是从长期来看，冒这种风险可能会得到较高的回报。我们可以建立所承担的风险比平均市场风险水平高出20%的投资组合。远高于这种风险水平时，很难设计一种高度分散风险的投资组合。既要保证分散程度良好，又要保持上述市场风险水平，股市目前的股票数量和种类无法实现这一目标。

对于风险比市场平均水平高出20%的投资组合来说，每年的预期额外回报率应该为1.2% [1]。如果你觉得每年高出1.2%的收益率看上去太少，请记住迄今还没有一只大型共同基金实现过这个目标！

至此，我们的讨论集中于股票投资。债券投资组合管理在具体细节上有所不同，但是主要概念基本一致。与股票一样，债券也表现出个别债券风险和群组债券风险，这些风险可以也应该被分散。例如，作为一个整体，由某个特定行业发行的债券，将会随着该行业经济面 [2]的变化而变化。具有强制赎回或再融资特征的债券，会随着相对的市场人气，出现涨跌的现象。企业和政府债券的收益差距会发生变化，造成企业债券和政府债券之间的价差扩大或者缩小。

债券评级机构发现，大多数评级错误是由评估群组风险固有的困难性引起的，而不是评估同一产业或群组里某个发行机构的个体风险引起的。可悲的是，2008年这个发现得到了证实，以次级贷款为基础的新发行债券被授予AAA信用等级，评级机构对群组风险的测评出现了严重的系统性错误，导致很多依赖穆迪和标普500评级的投资者遭受巨大损失。继穆迪2012年6月下调欧洲银行评级以来，斯托克600指数不到一年稳步上涨超过20%。信用评级错误已经多次出现，最初始于20世纪20年代的市内电车道AAA评级（随着越来越多的人转而使用汽车，几乎所有电车公司都破产了）。

从概念上来说，债券投资管理以代表总体债券市场的被动投资组合为起点。这种基础投资组合中会配入多种债券，以抵御个体或群组发行商的信用风险；同时会把到期日均匀地隔开，以抵御利率的不利变化。

历史证明，与股票一样，通过分散投资，单个债券的风险能够大大消除。中等到更低等级债券的投资组合，扣除所有利息或本金无法收回的实际损失之后，从长期来看能获得高于更高级别债券的净回报。因此，做过信贷研究的投资经理能够通过集中投资低价的中等或低等级债券来增加风险调整后的收益。

个人投资者绝不要只买单个债券：分散投资绝对是保证收益的必然选择。幸运的是，所有管理得很好的债券基金现在都能够低价买入。是否要投资债券、投资多少，而不是具体投资哪些债券将是总体收益最主要的决定因素。

与数百年前商业运输船上出现保险和汇集风险账户后的受托人一样，共同基金经理和所有金融服务专业人士的基本职责就是通过追求坚定、清晰的长期投资目标，防止意外，控制投资风险。尽管大多数投资者认为自己的投资是主动、果断自信和攻击性的投资，但实际上股票和债券投资基本上都是防御性的过程，而且应该如此。

长线投资成功的秘诀就是避免严重、永久的亏损。在漫长的投资历史中，最悲惨的章节就是投资者过于勇猛或者贪心而招致严重损失的故事。杠杆往往是自我毁灭的工具。投资者在确定长期投资策略时，一定要明智地记住最大化和最优化之间的巨大差别。伊卡洛斯 [3]就是一个最大化者，历史上许多遭遇毁灭的“财富缔造者”，如哈姆雷特倒霉的军事参谋，最终都是作法自毙。

[1] 20%×6%的无风险股票收益率=1.2%的收益增长。

[2] 2008年抵押债券的崩盘就是一个显著而惨痛的例子。

[3] Icarus，代达罗斯的儿子，他在借助他父亲制作的人工翅膀逃离克里特时，由于离太阳太近以致粘住翅膀用的蜡熔化而掉进了爱琴海。——译者注

第13章　投资方案为何重要

你应该明确长线投资方案并把它记录下来，以便在市场先生制造短期破坏、长线投资方案突然遭受严重质疑时，能继续坚守阵地。

技术改变了投资，就像GPS改变了导航一样。借助新技术，投资经理能够在可行的范围内为任何特定的投资组合创造出预设的长期“与市场相关”的结果。投资者现在有权利兑现所有合理的预期和基金经理的承诺。至少，投资者能够专注发展长线投资策略，在可承受的风险范围内，持续实现具体的投资目标。

抵御市场先生短期波动的最好屏障是认知和理解，尤其是对自己、目标和重点的认知和理解。因此，你应该把经周密考虑得出的投资方案写到纸上。别以为在其他人都被情绪左右的时候，你能够完全保持理性。你也不过是普通人而已。

大多数情况下，投资犯错都是由于事前对内在的短期情绪和长期目标、外在的市场环境和投资标的理解不足，或者两者都不够理解。很多时候，投资者的策略都含糊不清，拖到在市场环境异常恶劣、压力加重时才匆忙地做决定。这最容易让人在错误的时间由于错误的理由做出错误的决定。

这样做的结果往往是，投资者在股价大跌后将其卖出，转而买入债券和其他固定收益投资，错过股市转牛后的快速上涨；反之亦然，在市场达到或接近顶部、创出激动人心的新高时买入股票。显然，不合时宜地变动资产组合——高买低卖，极大地损害了投资者的长期回报。

我们可能明白，从理论上讲，越低的股价越能保证我们的长期利益，因此我们可以在低价时全部买入。但是，有谁能够诚实地告诉我在股价下跌时他会感到高兴？又有谁不会因为股价的上涨而感到一线温暖的希望之光，尽管我们知道这意味着股票变得更贵，而这个价格水平进行投资的预期收益率肯定会更低？

相应地，商店最好的商品正在以10%、20%甚至30%的折扣出售时，谁会收起皮夹走开呢？谁敢说，“我不会买打折的东西，我会等到价格涨回去再买？”但是，在投资的时候，我们中大多数人确实都在这么做。

市场下跌的时候，股票在打折，但我们不去买。事实上，记录表明，我们甚至还在卖出。市场上涨的时候，我们却一股劲地买入。就像《金钱》（Money）杂志杰森·茨威格所说：“如果像买袜子一样买股票，我们会更富裕。”在行情上涨的时候我们不该兴奋，在行情下跌的时候也不要沮丧。下跌的行情是低价买入的首要前提。

研究焦虑和恐惧的心理学家发现，有四个因素使人们在某种情况下感知的风险比实际风险更大：严重的后果、个人缺乏控制和影响力、不熟悉以及突然性。因此，比起坐车，我们更恐惧坐飞机旅行（事实上，美国一年有4.5万人因坐车罹难，超过35万人因坐车受伤；而一年内死于空难的人少于30个，受伤的人远低于350个）。

大多数投资者在投资组合遭受重大、突然的损失时会非常焦虑，主要是因为他们事先没有预知到市场有时候确实会发生这种情况。只有研究和理解了股市漫长历史的人，才能预见且以平常心对待巨大损失。

只要了解市场历史，这种股市大跌几乎是可以提前预知的，虽无法预知时间，但能预知其规模和突发性。难怪没有进行过研究的人会备感焦虑。事实上，也就是在这些人心惶惶的时期——市场最低迷的时候——投资者才会特意对长线投资判断进行“再评估”，最终让短期的恐惧战胜长线投资的谨慎和理性。

投资者可能会被淹没在各种信息中，如经济学家和股票分析师的研究报告，还有让人觉得时间紧迫、鼓吹其他人正在或者可能在考虑下手的关于市场交易的电话、邮件等。过度注意眼前和短期内的事情，不仅会导致“群体思维”错误，同时也会把我们的注意力从认真研究投资短期本质和长期本质之间的深刻差别中分散。

市场的暴涨或暴跌，以及推动市场波动的主流舆论往往会让情绪占上风，从而激发人们不切实际的期望和不必要的恐惧。投资者需要避开这一倾向。当然，有这一倾向是可以理解的。没有充分了解投资市场真实本质的投资者必定会心慌意乱。严重的金融风暴，如2008年的金融危机，几乎震惊了所有人。而人们对这场意外的反应又再次让几乎所有人感到震惊，这就是恐慌的影响。

如果你确保已经弄清楚自己选择的投资环境，长期的投资收益率便能大大提高。对过去进行缜密、客观的研究，是了解市场基本性质，尤其是市场极端情况的最好途径（也是成本最低的途径）。因此，要研究过去几十年的收益率以及偏离市场常态的类型，尽可能理解为什么市场会这样波动。

作为投资者，研究投资历史比研究现实或者预估未来带来的回报更多，这样你才不会被桑塔亚纳的预言——“不能记住历史的人，注定要重蹈覆辙”击中。去当地的图书馆，阅读1973年、1987年、1962年、1928~1929年、1957年、2000年和2008年你最喜欢的金融类杂志或报纸。正如约吉·贝拉（Yogi Berra）所说：“一切都似曾相识。”市场总是并且将来也会是出人意料的，因为尽管不同时期的市场在细节上有所不同，但其主要特征始终都非常相似。

有这样一个悖论：投资者很少或压根不把精力放在真正重要的工作上，不去坚守明智、适当的投资方案，并加以实践，以获取比其他投资者更高的绩效。只有深刻理解投资和资本市场的本质，你才能跳出这种悖论。

作为一个投资者，只有达成想要的结果，才算取得胜利。而只有选择并遵循符合自身长期目标的投资方案，才能走向胜利。

第14章　走向胜利

赢家游戏向所有投资者开放，因此每个投资者都能成为真正的赢家，这几乎很容易。成功的第一个秘诀就是，投资者必须摒弃“击败市场”的观念。“击败市场”被股票经纪商泛滥的广告、共同基金的表演和股市大师的投资评论大肆鼓吹，其实它们都是市场先生的同伙。

成功的第二个秘诀是，投资者要自己决定从长期来看什么样的投资方案最有可能实现自己希望的结果。获胜的投资者并没有相互竞争，他们只不过在和自己竞争。当市场先生耍把戏的时候，他们还能“坚守任务”吗？

尽管大多数投资者把投资看作一系列复杂行动的组合，但还是能够把投资决策划分为5个独立的等级。

·第一等级：确定你的长期目标和资产组合——将股票、债券还有其他资产进行最优配置，以实现这些目标。

·第二等级：股票组合，确定各类股票的适当比例——成长股与价值股、大盘股与小型股、国内股与国外股。如果你的投资组合很庞大，同样可以根据每个主要资产等级的子级进行组合。

·第三等级：主动还是被动管理，选择投资组合的执行方法。对大多数投资者而言，被动指数基金是最好的长期选择。

·第四等级：具体的基金选择（不幸的是，大多数投资者几乎把所有时间和努力都花在了这个方面），决定哪些共同基金能够管理总体投资组合的每个组成部分。

·第五等级：主动的投资组合管理——选择具体的股票，进行交易。

代价最小、最有价值的决定是第一等级：锁定长期目标和资产组合。最后两个等级——主动的共同基金管理和主动的投资组合管理——是代价最高，并且最不可能创造价值的决定。（此外，操作越主动，税收和操作成本越高。）

在输家游戏中，最具讽刺意味的是：我们可能，而且很多时候确实都被兴奋、短期现象和第五等级的“获胜机会”所迷惑。“获胜机会”是市场先生最爱活动的领域，代价高昂而回报却极少。更糟糕的是，寻找击败市场的方法分散了我们集中在第一等级的注意力，而第一等级才能以小代价获得高回报。

投资策略是长期投资目标和日常投资工作之间明确的纽带。如果策略不是基于透彻的理解，那么它就会被临时事件所影响。投资操作显然应该是基金经理的职责，但是选择正确的基金是你作为投资者的职责，也是你的机会。

既然几乎任何资产组合都能通过低成本的指数基金实现，那么投资者考虑选择主动管理时，就应树立一个客观的基本选择标准——实际增加（而非投资经理许诺）的收益能够充分抵消选择主动型投资经理的成本和风险。

如果你就是想选择一个投资组合设置区别于市场的投资经理，而不是投资指数基金，那你就必须花时间，清楚地了解他是如何设置自己的投资组合的（是在少数个股上下大赌注，还是偏好某个市场板块）、何时采取这种方法（是把它作为持续投资策略的一部分，还是作为短期策略偶尔采用），最重要的是，为什么他自信自己能够实现可观的收益增长。如果你是一个个人投资者，正在做这种难度极高的决定，就更应该慎重考虑。在处处是陷阱的投资学院，学费太高，而好处太少。

设置一套应对市场风险的清晰策略，说起来容易做起来难。在评估投资表现时，我们有好的工具，却没有精密的仪器。

正如我们所看到的，要给不同的投资组合找到其适当的投资目标，时间是唯一最重要的因素。关键在于你能够在多长时间内一直致力于持续的投资策略；能够在多长时间内一直耐心地根据投资目标和策略来评估自己的投资结果。

如果一个投资组合中的证券配置和投资期限是相匹配的，那就不需要对流动性另加考虑了。很多明智的投资者想要保留一定的现金——“救急保护垫”，将长线投资组合和他们的日常开支区分开来，以便能真正持续地致力于长期投资策略。这种专用资金的保留数目要经过仔细考虑后决定，不能影响长线投资组合。投资组合内的现金占比应该最小化，最好保持为0。

令人担心的是，尽管很多年轻的401（k）养老金投资者离退休还有好几十年，但他们投资组合的很大部分却放在货币市场或“稳定价值基金”上。他们在存钱，而不是投资，因为他们必须为将来退休准备适当的保障。

本次关于投资策略的讨论并没有涉及收入要求，因为投资收益率并不会因为你想要挣更多的钱而增加。令人惊讶的是，有些人认为投资目标可以甚至应该根据投资者每年的开支计划而设置。比如投资养老基金时，关于收益率的实际假设引导着投资管理的方向；比如大学校长坚持捐赠基金要取得更高的收益以填补赤字；再比如某些个人试图“勉强地”用退休基金维持其不切实际的奢侈生活。

这些实践都是没有意义的。不是支出决策影响投资决策，而应该是投资决策影响支出决策。支出决策应该最大程度地由投资结果来决定，而投资结果是投资策略和收益的产物——因为坦白地说，市场根本不会考虑你想要花多少钱。

每隔一段时间，譬如每2~3年，你都应该对自己的需求、目标、市场经验和投资方案进行系统的检验。

以下是检验投资方案的几个简单标准：

1.投资方案的设计是否基于现实？是否符合长期投资的真正需要和目标？

2.投资方案是否被清晰、明确地写下来，只要能力足够，连陌生人都能遵循你的真正意愿，管理这个投资组合？

3.如果像过去50年（包括2008年）一样，经历着最困难的市场时期，你能坚持这些方案吗？

4.如果执行这些方案，是否能实现你的长期目标？

健全的投资方案应该符合以上所有的检验标准，你的投资方案呢？

第15章　绩效评估

如果能接受以下观点，你就会理解投资绩效统计最重要的特点，这些特点事实上也是你最需要了解的。

如果有很多人参与掷硬币比赛，那么你可以信心十足地预测两种结果：

1.从长期来看，硬币出现正面或反面的概率都是50%。

2.然而，从短期来看，有的人可能扔到正面或者反面的次数更多，其中极少数还可能会远高于均值。

如果我们查看记录，每个投币者的数据必定都清晰客观。但是，我们应该明白过去的结果并不能预示未来。迟早每个投币者的投币记录会变得越来越平均。正如我们所看到的，统计学家把这种强大而普遍的现象称为“均值回归”。理解均值回归的决定性力量是能够很好地理解投资绩效的关键。

值得注意的是：绩效评估在最需要的时候却最无效；在最不需要的时候却可能最有效。进行仔细的数据分析之后，定量专家巴尔·罗森伯格（Barr Rosenberg）估计，大约需要经过70年的观察才能结论性地证明——即便每年只有2%的收益增长，也是源自高超的投资管理技能，而不是运气。本章接下来会解释其原因。

能及时为共同基金绩效评估提供依据的绩效数据往往样本量太小、时间太短，不能为准确客观的绩效评估提供充足的信息。长期得来的绩效评估数据，准确性更有保证，但是不够及时，不能为眼前的基金绩效评估提供依据，除非这个数据结果特别好或者特别坏。等到绩效数据足以支持投资者满怀信心地采取行动时，最好的投资时机却早已过去。

至少从短期来看，投资绩效评估并不能反映实际情况。绩效评估服务公司报告的并不是“结果”，而只是短期数据。特定时期内，在常见的两位小数形式的报告中，投资回报看上去是最精确的：“截至6月30日的12个月中，投资经理A的收益率为27.53%。”这种精准的表象给绩效数据赋予了不应有的表面合理性，因为实际上这只不过是长期投资收益中的一个抽样，而不是整体评估。请注意，从长期来看没有大型共同基金的收益能够持续超出大盘2个点。尽管如此，最经常做广告的那些基金却宣称至少跑赢大盘2个点，事实上它们是为广告宣传而精心选择了评估时期，因此投资需谨慎。

如果基金经理和投资者都痴迷短期绩效，而放弃对长期投资实践和目标的周密考虑，那么格雷欣法则（“劣币驱逐良币”）就很容易生效。绩效评估用精确的术语对短期收益进行阐释，冲昏了我们的头脑：它使我们相信短期是有意义的，长期会仿效短期，而事实上并非如此。因此，短期思维——市场先生的专长——是长线投资的致命敌人。

很多时候，广告里引用的数据都来源于武断的短期样本，抽取于非常不连续的过程，即在充满活力、不断变化、极度自由、竞争激烈的资本市场中，对复杂、变化的股票投资组合进行管理的过程。投资组合中的股票和债券频繁地变化，企业和它们的生意状况也一直在以不同的方式发生变化，对股价影响最大的因素（恐惧、贪婪、通胀、政治、经济新闻、商业利润、投资者预期等）也时刻在变。只要你的投资组合还没有变现，这种多维度的变革力量就会不断延续，改变投资组合的价值。除非停止投资，全部清仓变现，否则就没有真正的“结果”。

均值回归是根据长期数据观察（例如投资绩效和投掷硬币）得出的核心现实模型。某些投资经理过去几年优异的投资绩效似乎在证明自己胜人一筹，但其实很多时候却是预示，未来的投资结果低于平均水平。为什么？很大一部分出色的结果并不是源自能持续创造这种好结果的优秀技能，而是因为投资的板块短期内收益率高于大盘，或者纯粹是因为运气。

一旦趋势转变，给投资经理带来收益的市场板块又会把他们拉回来。这是共同基金经理的投资结果往往回归到均值的一个原因。均值回归的另一个原因是，众多技艺精湛的专业投资者同场竞技，任何一个人都难以持续地击败对手，因为大家都信息灵通、竞争力强、训练有素，表现出类拔萃。

属于同一个基金公司或者同种管理风格的基金经理，其长期绩效数据具有“幸存者偏差”和回溯偏差（或称“新公司偏差”）。这种混合了各种偏差的结果，造成了极具欺骗性的失真。幸存者偏差是当投资经理表现优异时，将他加入统计范围，把他过去优秀的绩效数据也考虑进来，从而把过去的总体记录拔高。同样，当一个老投资经理的绩效不再能“让人接受”，他的数据就会被清除，总体记录又被拔高了。新公司偏差形成的原因也类似，新的共同基金往往“酝酿已久”（用行业术语来说），呈现在公众面前的往往是新基金近期最好的绩效，而其他绩效差的基金则被无声无息地埋葬。

再一次提醒，投资需谨慎。上述两种偏差每年累计能达到100个基点。由这两种偏差造成的失真往往能够抵消，或者甚至超出所选投资经理表面的优势。广告总是通过宣传其“最好的记录”来兜售基金，所以投资者听到的，大多数情况下都是它们迄今为止最成功的记录。

此外，对任何系列的数据来说，起点或者说基准点非常重要。在起点或终点增加或者扣除一两年后，很多让人印象深刻、“叹为观止”的投资绩效图表会变得平淡无奇。投资者应该了解全部记录，而不仅仅是经过挑选后的摘录。

对于使用绩效评估的人来说，很难将三个完全不同却经常被混淆的因素区分开来。一个因素是“抽样误差”——统计数据不完全等同于现实的可能性。在任何样本中，都会存在不精确或不确定。在投资绩效数据中，抽样误差是指在特定时期内特定的投资组合能否客观反映基金经理绩效的代表性样本。

第二个因素是，在评估期间，对于某只基金的投资方法来说，市场环境可能是有利的，也可能是不利的。例如，在过去的几十年，小型股基金经历过非常有利的市场环境，也经历过非常不利的环境。因此，在某些年份，它们看上去比实际表现要好，而在其他年份，看上去则比实际表现要差。所以，评估投资结果至少要选取包括市场上涨和下跌的完整周期。

第三个因素是基金经理的技术——或者说缺乏技术。这是很多客户和投资经理最想评估的一点。但是，这里有一个问题。从短期来看，抽样误差对结果的影响比投资经理技术对投资的影响还要大。如前所述，需要进行几十年的绩效评估，才能知道表面更出色的结果是源自更好的技术还是运气。等你收集到足够的数据来判断基金经理是技术过硬还是仅凭运气时，恐怕你们中有人都已经老死了。

表15-1描述了投资中均值回归的巨大影响。每一列（表格被分为五列）反映了投资经理在某年的投资绩效，下一列则是他们在下一年所得到的平均投资收益率。最后一列反映了10年累计的平均值。只要浏览一下各年度的投资绩效，尤其是最后一列的10年平均绩效，就能看出过去的绩效并不能预示未来的绩效。

大多数个人投资者都知道已被广泛使用的晨星共同基金绩效评级。但是，晨星“一星”到“五星”的评级报告仅仅代表基金过去的绩效。根据最流行的评级来做出投资决定，风险很大。

尽管晨星坦言它的星级评定并不具有预测的作用，但所有新进入共同基金投资的资金还是都涌入了最近被评为四星或五星的基金。（我们都见过无数的广告大肆吹嘘评级高的基金。）这非常糟糕，因为研究发现，评级是没有作用的：“几乎没有数据能表明，晨星评级最高的基金比评级一般的基金表现更好。” [1]确实，每年评级公布数月之后，五星基金的收益比大盘指数的一半还要低！然而，晨星的评级却在无意之中误导投资者高买低卖。唉！

表15-1　次年经理人年度回报率中位数（以上一年的回报率为准）

QUARTILE RANK(QR)是行内评定基金与组群比较的一个指标。QR=1是指该基金在组群中的回报率排在前25%之列。QR=2，是指该基金在组群中的回报率排在前50%之列，且低于前25%，依此类推。

仔细看看表15-1的数据，你很快就会明白，从表中根本看不出什么名堂，没有任何规律可循。就像福尔摩斯的狗不会吠一样，没有规律就是规律。正如格特鲁德·斯泰因（Gertrude Stein）曾经在排除访问加利福尼亚奥克兰市的可能性时说的，“没有这么一个地方。”

表15-2表明过去的绩效并不能预示未来的绩效。该表对排名前20名的基金在牛市和次年熊市中的表现进行了比较。 [2]

表15-2　连续的牛熊市中基金绩效的对比

①对3986只共同基金绩效排名，期间为12个月，截止日期分别为2000年3月30日和2001年3月30日。

长期以来，扣除每年1.5%的管理费、交易佣金和托管费后，大多数主动管理基金的平均收益应该接近市场平均水平。因此，尽管在扣除成本之前，这些基金的绩效略高于市场，但是由于频繁操作，在扣除费用和开支后，大多数基金经理的收益比市场平均水平要低（第2章对此进行过解释）。投资绩效研究也不断地证明了这一点（见表15-3）。

表15-3　共同基金与市场长期绩效对比

事实很明显：超过一半的共同基金只拥有和市场一样甚至低于市场的表现；只有2%的基金在整个期间内超过大盘2%，而且还是税前收益；而其余16%则比市场平均收益低出2%，甚至更多。这对那些信奉主动投资的人来说并不是鼓舞人心的消息。

如果只有2%的共同基金显著“超过大盘”，并且你也同意很难从100个中挑出最好的2个，那相信你也就会认同，指数基金是个很好的选择。同时，我们都能看到，指数基金的换手率低，能够尽量避税。

更让人不安的是，一般的基金投资者得到的收益往往低于共同基金的平均收益 [3]。1997~2011年，投资者每年少赚4.5%，仅仅得到了股票共同基金平均收益173%的一半多一点。连债券基金投资者实际得到的收益也低于基金的收益：这一幕似曾相识。1999年的一项研究[4]表明，1984~1998年的15年间，标普500每年的平均收益率为17.9%，而一般投资者的收益率仅为7%。原因是：频繁地换手。很多投资者并没有一直持有某只基金，而是尝试波段操作，持有基金的时间一般不超过3年。

扣除投资组合“正常”换手——每年100%甚至更多——而产生的所得税，共同基金的绩效会更差：一般要减少3个百分点。

度量的时间越长，跑赢大盘的概率就越小，如表15-4所示。研究发现，只有13.25%的共同基金能幸存，击败标普500。注意“幸存”这个词。共同基金公司把错误“埋藏”起来了。

表15-4　从长期来看极少数共同基金能战胜市场

有一个关键概念：关于合理预期的任何意外和无法解析的偏离都可能预示着绩效不佳。（共同基金“合理预期”的一个感性指标是其他投资目标类似基金的平均表现。）无法解释的严重偏离就是绩效很差。用过“质量管理”统计技术 [5]的人都知道，偏离是高于还是低于预期其实是没有质的差别的。当然，投资者都相信，更高的收益就是更好的收益，从长期来看，事实也确实如此。但是从短期来看，高于或者低于预期都表明投资经理没有和自己的使命保持一致。“不一致”就是“失去控制”的意思，最终结果可能不好。（船偏东10英里和偏西10英里，与目的地的距离是一样的。）收益偏高比收益偏低好，但是两个都偏离了目标，投资者不应该把投资经理的技术水平和运气混淆。

对于机构投资经理和他们的客户来说，同一个投资经理用同一种投资方法来管理不同投资组合时的表现评估是个很大的问题。结果本该是一样的，但是很多时候却存在差别。对于投资经理来说，这种差异表明存在重要的质量管理问题。

信息就是人需要的数据。衡量投资绩效的目的是判定当前的操作是否符合长期投资策略。绩效衡量的作用依赖于投资者的投资策略是否清晰具体，因为只有确立明确的标准，绩效衡量才能起作用。

对于专业投资经理来说，绩效衡量的一个很大问题是，不好的决定可能带来眼前的好结果，让投资者比较容易接受；而暂时无法带来眼前好结果的正确决定却可能导致投资者的信心缺失——如果在一个错误的时间。投资者往往在某只基金碰到“好市场”时选择了这只基金，认定投资经理拥有超凡的技能和天赋，然而，如果市场环境改变，这些成绩就不能维持。

绩效评估的最后一个问题是趋势转变，它能刺激不利于长期目标的想法和行为产生，从而分散你的注意力，使你注重短期操作成果，偏离长期策略。评估的过程几乎一定会影响“被评估对象”的现象，就像物理学家维尔纳·海森堡（Werner-Heisenberg）多年前阐释的“测不准原理”一样。

精明的投资者能够始终支持投资经理，坚持最初通过定性分析得出的投资方案，尽管定量的绩效评估结果可能令人失望，尤其是尽管从短期来看投资方案和最热门的板块不合拍，但投资经理依然尽职尽责、出色地坚持客户的“命令”。在很多情况下，后来的绩效常常让投资经理和客户获得双丰收。

事实上，有一种方法可以检测你对所投基金的态度：如果这只基金表现不如大盘，因为投资经理的风格不受欢迎，你还会乐意往那只基金里投入更多的钱吗？如果你的回答是肯定的，说明你相信，当市场投资风格有利于投资经理时，这只基金肯定能够跑赢大盘。这正是均值回归有利的一面，我们为什么不利用这一点呢？

[1] C.R.Blake and M.R.Money,“Morningstar Ratings and Mutual Fund Performance,”Journal of Financial and Quantitative Analysis,Vol.35,No.3,september 2000.

[2] 几年前，牛津大学纳菲尔德学院投资财务主管伊恩M.D.利特尔在其名为“乱麻式利润增长”的论文中，首次指出了个人普通股投资上这种“你现在看见了，你现在没看见”式缺乏意义的现象。

[3] Gary Belsky and Thomas Gilovich,Why Smart People Make Big Money Mistakes(New York:Simon&Schuster,1999),p.178.

[4] Dalbar,Inc.

[5] 爱德华兹·戴明和约瑟夫·朱兰通过运用这种统计技术对计划和意图的持续性和一致性进行分析，以帮助生产商提高产品的质量。

第16章　粗略地预测市场

投资者自然想知道次年最可能的投资前景是什么。（理解接下来几天或者几周的前景很容易。就像摩根的名言，“会有波动。”）长线投资者从自己的经验中了解了经济行为的钟形曲线分布规律、经济中主要力量的重要趋势，以及股票市场有一种趋向于“正常状态”的趋势。对未来回报保持现实期望的一个好方法就是假设未来的市盈率和利润变化会在历史上限和下限范围内波动，并且数值越来越接近平均值，频率越来越快。

尽管在微观层面，经济是异常复杂的，股市反映了每个国内或全球产业、成千上万家公司以及总体经济中的所有因素。投资者面临的重要事实受两大因素影响：企业利润（包括其派息）和将收益资本化的市盈率（P/E）。市盈率主要由因盈利前景、通胀预期引起的利率变化，加上反映股票投资不确定性的“股票溢价”，以及反映投资者当前乐观或悲观程度的“投机”因素所决定。

历史观点总是很有帮助的 [1]。企业利润和市盈率这两个主要因素是如何解释1982~1999年美国出现的有史以来最大的牛市的呢？第一，1982年，企业利润只占到国内生产总值（GDP）的3.5%，明显低于4%~6%的正常范围。而到1999年，企业利润几乎占到6%，达到了正常范围的上限。这是个巨大的转变。第二，在此期间，长期政府债券的利率从14%降为5%。（仅仅这一变化就能使这些债券的市值增加8倍，即年复利率达到13%。）在市场估值的所有长期变化中，主要力量都是基本的、客观的。同时，还要考虑取决于投资者感受的主观因素：1974年极度悲观，1999年极度乐观。正是在这期间，道琼斯工业平均指数（所有股息再投资）复合年收益率达到了19%，增长了20倍。部分原因是收入增长，但主要原因是利率的下跌，因为通胀预期大大降低。

由于忽略拉动向均值回归的强大力量，投资者几乎总是把过去的市场和经济行为投射到未来，并且以某种方法加以放大。20世纪70年代早期，投资者确信通胀会保持在极高的水平，收入会停留在低水平甚至更糟糕的水平，大多数报纸和杂志也认同这种可怕的前景。2000年，几乎不出所料，投资者都过度乐观，并预期复利会更高，尤其是那些迷恋网络股和为所有股市泡沫大唱赞歌的投资者：“这次不同了。”这种投资热情同样出现在19世纪30年代英国的运河投资、19世纪50年代欧洲和美国的铁路投资、20世纪的汽车业投资，以及20世纪80年代日本的房地产投资中。

到2007年，投资者已经将曾经的网络科技股崩盘遗忘，再次对高于平均水平的市盈率信心十足。接着，次贷危机引发了洪水猛兽般的“完美风暴”，信用市场冻结引发市场急剧下跌，大量知名银行和证券机构一夜之间倒闭，对大萧条的恐惧迅速扩散。投资者再一次体会到，比摩根先生的名言“会有波动”更具体地预测近期市场有多困难。

预测未来十分困难，原因不仅在于约吉·贝拉的解释，“因为它不会持续。”有一项研究收集了专家们对变动的8万多项预测，即预测他们所在专业领域变动率相对于过去的变化状况。你可以轻而易举地击败这些专家，只需要回答：1/3的情况是增加，1/3的情况是减少，余下1/3的情况下变动率不会有明显变化。

有一种直接的方法能进行更长期的市场预估——把投资回报分为基本回报和投机回报。“基本回报”由当前股息和预期年均收益增长组成。“投机回报”是指估值相对收益的变化（可正可负），即市盈率。历史能教会我们很多。

首先，如果股息率为1.5%，企业收益增长率为4.5%（长期正常增长范围的中间值），那么，扣除通胀因素前，预期“基本”回报率的第一部分是6%的复合回报率。接下来，如果估值发生变化，那么怎样的变化程度才是合理的？作为基本标准，近几十年来的平均市盈率大概为15.5。

1901~1921年间，扣除通胀因素后，美国股市平均年回报率为0.2%，1929~1949年间为0.4%，1966~1986年间则为1.9%。也就是说，在占整个20世纪60%多的时间段内，由全球表现排名第三的股市所产生的实际年回报率不到2%。而且，21世纪前十年的情况几乎肯定会更糟。在1964年年底和1981年年底，道琼斯指数都停留在875（扣除通胀因素前，17年间道琼斯指数没有发生任何变化），因为尽管企业利润的增长可观，利率却已经从4%攀升到15%，这极大地压缩了市盈率，投资者也“学得”十分悲观。起点如此之低，市场将走向何方？

1988年，股息率为3.5%，在随后的11年中，年收益增长率为7.1%。好消息：年基本回报（股息加上收益增长）达到了10.6%。但这还不是全部：投资者获得的回报还要多得多。基本回报达到10.6%的同时，总体投资收益率惊人地达到了18.9%，期间的差值8.3%是投机回报，原因是市盈率飞速上涨，到新千年已经从12涨到了29，翻了一倍多。

这能持久吗？当然不能。均值回归必将再次发挥作用。正如12倍的市盈率太低了一样，长期投资者最终肯定会从“回归均值”中得到补偿，29倍的市盈率太高了，最终肯定会降低。

格雷厄姆在其经典著作《证券分析》 [2]（Security Analysis）中明智地警告大家：“长期投资者必须注意，不要从近期的经验中学习过多。”他指的是1929年股市大崩盘和随后那段可怕的岁月。这些话同样适用于网络股、2007~2008年金融危机以及大盘或某些板块对近期事件反应过度（或主动或被动）的任何时间段，还有短期贪婪或恐惧战胜长期估值的情况。

粗略地预测股市并不难，但是准确地预测股市却真的是不可能的。同样，大致预测股市的长期走势并不难，但是预计今后几个月的趋势却几乎是不可能的，也没有意义。

[1] 在《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）中，罗伯特·希勒（Robert Shiller）雄辩而又很有事实根据地描述了在新经济狂热中的美国股票市场，这是一个理性评估的经典例子。

[2] Benjamin Graham,Security Analysis(New York:McGraw-Hill,1934 edition).

第17章　个人投资者

个人投资者和机构投资者（如退休基金和捐赠基金）有很大的区别，不仅仅因为个人投资者手头的钱更少。一个区别在于税收。主动型投资经理的年换手率通常超过100%，带来的税收都要由投资者埋单。请注意：披露的投资业绩是税前的。另一个决定性的区别在于，每个人都终有一死。死亡不可避免，这是所有个人投资者面临的主要现实。当然，没有人知道这个重大现实确切的发生时间，但是无论作为个人还是作为投资者，人生都是短暂的。

赚取收入的这部分人只拥有有限的几十年来建立终生储蓄和退休投资，而不再有收入也无法储蓄的这部分人，只能依靠有限的财源，度过长短无法预知的余生。

个人投资者的钱往往意义重大，可能在很大程度上牵动着他们的情绪，这种情况时有发生，而且影响巨大。尽管投资成功的关键是理性，但大多数投资者还是不由自主地受到情绪影响，在某些关键时刻情绪甚至占了上风。很多投资者觉得这些钱代表了自己和自己的生命价值。（就像企业家往往通过他们的公司来衡量社会价值和自我价值一样。）这种“我的钱就是我的一切”的现象对老年人来说特别常见，危害性很大，往往引发暴躁甚至非理性的行为。（如果你的家庭成员出现这种情况，要宽容：或许，这不过是表达恐惧死亡的一种方式而已。）

另一个重要的事实是，个人投资者会对他人产生相当大的影响——不论是在经济上还是在情绪上——是否进行赠与和遗赠，比预期多还是少，公不公平等。金钱的情感力量和象征意义往往比其经济力量更加重要，个人投资者应该小心地处理这两个方面。

个人投资者经常出于一些“非市场”的原因而购买股票。他们买股票或许是因为继承了一笔钱、得到了一笔奖金、卖掉了一套房子，或者其他任何令人高兴的原因，让他们有钱去投资，这些原因和股市并没有直接关系。同样，个人投资者卖出股票的原因也无非是孩子要上大学，或者他们决定要买房等，大多数也都是市场外部的原因。坦率地说，当个人投资者觉得自己是出于“市场原因”行动的时候，往往也是在犯错，他们后知后觉，要么在多头市场形成后过度乐观，要么在市场走熊后才过度悲观。

此外，与训练有素的全职机构相比，个人投资者通常不会对股市里大量可供选择的股票进行广泛、严密的对比。很多个人投资者对股票没什么了解，他们往往依靠来自报纸、电视、网络、朋友或者是零售股票经纪人（retail stockbroker）的信息，而那些人本身也并不是专家。个人投资者可能认为自己掌握了重要信息，但大多数情况下，这些信息是不真实的、不相关的，或者没什么价值的。他们的“独家新闻”早已被长期活跃在市场的专业人士掌握，并列为他们预估市场价格的因素。因此，大多数个人投资者的行为被市场研究者称为“无信息”交易，或者“噪声”交易。（这些措辞只是一种描述，如果觉得受到冒犯，可能是太过敏感了。）

在20世纪50年代和60年代，个人投资者主导着市场，个人投资者交易占市场总量的90%。专业投资经理夜以继日地进行市场研究，基于最新的信息对大量股票的价格和价值进行严密的对比。他们认为自己能够并且也确实击败了个人投资者。但这毕竟是半个世纪前的事了。

如今的情况已经沧海桑田。50年来，市场涌现出了大量的共同基金、退休基金及对冲基金，加之机构投资组合的变动越来越频繁，过去90%∶10%的情况已经发生彻底改变。现在，纽交所超过95%的交易都由专业投资者操作。实际上，有75%的“公开交易”都来自前100家最大、最活跃的投资机构，50%的交易来自前50家专业投资机构。

击败这100家最大投资机构又有多困难呢？现实情况是：每年，它们都付给华尔街10亿美元，付给每个主要经纪商1亿美元，经纪商为这些机构进行市场操纵，提供最好的调查服务。它们还拥有“彭博”（Bloomburg）等机构的深入信息服务。投资经理们经常和企业管理层会面。机构里还设有内部研究小组，拥有平均投资经验为20年的高级投资经理，这些投资经理能利用他们的人际关系网随时捕捉最佳信息。你会发现：与个人投资者相比，投资机构掌握了全部的优势。所有投资者都面临着一个可怕而又很容易被低估的敌人——通货膨胀。这个敌人对于个人投资者来说尤其危险，对于退休的人来说更是如此。从长期来看，通货膨胀，而不是让投资者备感烦恼的单天或周期性股价波动，才是投资者头疼的主要问题。通货膨胀的侵蚀力着实让人触目惊心：如果通胀率为3%，大多数人都认为这是“正常水平”，24年后同样的钱购买力会削弱一半（见表17-1）。如果通胀率为5%，不到15年，购买力就会减半，而且再过15年后又会减半，变为1/4。人类预期寿命大概是85岁，对社会来说这显然是一个严重的问题，特别是当你已经退休，没有其他的资金来源能够抵消通胀对购买力可怕的侵蚀时。

表17-1　通胀增长对购买力的影响

个人投资者都有要亲自承担的责任：提供好的家庭住房，教育子女，为退休提供保障，确立抵御天灾人祸、寿命比预期长及需要更多医疗服务的强有力自我保障，协助年老的亲戚支付保健费用，向曾经帮助过自己的学校和机构进行捐赠，或者希望通过捐赠为社区做贡献等。最后，大多数个人还希望能够为后代留下些什么来改善他们的生活。对于大多数人来说，子女过上比父母或者祖父母更好的生活，才是真正意义上的进步。除了需要亲自承担这么多的责任外，还有其他一些需要（特别是晚年的保健需要），所需的资金无法预知，可能变成“无底洞”。

大多数个人投资者都有一张固有的资产和责任方面的长期“资产负债表”，但是大多数人并没有分析自己的整体财务状况，或者落实成文字。而且，大多数人并没有把直接或间接的股东，也就是“我们”，明确地列在资产负债表的“责任”方。其实那样做很有用，而且能提供大量信息。

在规划投资者资产负债表责任方时，你会决定把谁列入你的“我们”当中，列入的目的是什么？你计划为子女教育承担多大责任？上大学费用很高。研究生越来越被认为是必读的学位，花费一样很多。在供子女接受教育之后，帮助子女买第一套房对你来说是否重要呢？帮助子女创业呢？你的父母、兄弟姐妹或者姻亲又怎么办呢？他们在什么情况下会需要你的财务资助？需要你资助多少、什么时候需要资助呢？一定要知道你的所有“责任”加起来一共是多少，什么时候需要用钱。

我们只能用积蓄来进行投资，所以，要想投资必然需要储蓄。储蓄有一个特点：你能决定自己想做什么，而且能够做成。通过秋季买草帽、元月买圣诞卡片、开二手车，以及其他一些日常的形式进行用心的节省，长期下来会创造出辉煌的成果，尤其在配合合理的长期投资方法时，更是如此。有个存钱的好方法，把你的开支限制在去年的收入范围内。不断确保存入避税退休基金的钱最大化。

储蓄的第一个目的是积累“防御性的储备”，就像灭火器一样，能够在紧急情况到来时提供帮助。同时，还是像灭火器一样，在需要的时候这种储备应该得到大胆、充分的利用。如果你太过谨慎或者只愿部分动用防御性储备，你就需要按比例地进行更大型的储备，而建立超越实际需要的储备，机会成本很高。储备在手就是为了花费，而不该在需要的时候有所保留。在为严重意外事故提供保障之后，剩余的储蓄就可以用来进行长期投资了。

本书的一个核心概念是，如果把用来进行长期投资的资金投资在股市中，并且长期持有，对投资者最有利。

这一点对正在工作的年轻人尤其重要。原因有二，首先，即便年化收益为7%，节省下来用于投资的1美元10年后也能变成2美元，20年后也能变成4美元，30年后变成8美元，依此类推，即遵循所谓的“72原则” [1]。其次，从个人的总体财务状况来看，一个人最大的资产是年复一年赚取收入的能力，收入很可能会逐年增长。这种赚钱能力可被视作一种债券，20多岁、30多岁，甚至40多岁时的收入将占总体收入的大头，直到他将储蓄积累下来并用于投资。

但是，对于预期剩余寿命不到10年，也就是活不到接近“长期”的老年人来说，该怎么办？难道他们不该像传统观念提倡的那样，主要投资债券以便保本？同样，传统观念可能错了。

已退休的投资者为求得心情的平静可能更愿意投资相对稳定、收益相对较高的证券，但这同时就意味着他们让情绪力量主宰了自己的经济利益。尽管老年投资者可能预计自己剩余的寿命不长，但是由受益人继承后，他们的投资可能会具有极长期的使命。如果投资者的真实目的——如为儿女、配偶或者母校提供资助等——具有更长的时间框架，就没有理由把投资的时间框架限制在投资者的有生之年。此外，长寿和快乐的一个秘诀就是保持“继续攀登”的状态，正如迪斯雷利所说，“与未来同行。”股票投资能让我们保持年轻。

要成为一个真正成功的终身投资者，首要的核心挑战就是认识你自己，了解你的个人财务目标，以及对你来说什么才是真正的成功。记住亚当·史密斯 [2]（Adam Smith）的忠告：“如果你不了解自己，可以在股市里找到答案，但代价高昂。”房地产、商品和期权市场也是如此。

投资者应该花时间去更充分地认识自己，如投资时的感受和行为。我们需要了解真实的自我，这样才能通过理智的思考来控制自己的情绪。例如，以下就是一种简单的测试方法。

问题：如果可以选择，你更倾向于选择哪个？

选择A：几年内股价持续上涨——涨幅很大

选择B：几年内股价持续下跌——跌幅很大

做出选择，然后看下一页。

在没有看答案的情况下，你选了哪一项？如果选A，那么你的选择和90%参与测试的投资者一样——包括个人和专业投资者都会选择这个答案。你是否在庆幸自己和大多数投资者选择一致？不，你不该这么想。除非你在卖股票，否则选A意味着你违背了自己的利益。

原因如下。首先，记住，买进一只普通股的时候，你真正买入的是获取所持股份股息的权利。 [3]就像我们为了获得牛奶而买进奶牛，为了获得鸡蛋而买进母鸡一样，我们买进股票是为了获得股票当前和未来的收益及股息。如果运营一个农场，你难道不会更愿意在低价的时候买进奶牛，以从奶牛投资中获得更多的牛奶吗？

以越低的价格买入，每1000美元能获得的股份就越多，那么你从未来股息中获得的收入也就会越多。因此，如果你储蓄，又买入股票（大多数投资者都是如此，而且未来多年仍将如此），那么，说来令人难以置信，你真正的长期利益在于股价持续大幅下跌并维持低价，这样你就能在更低的价格积累更多的股份，从而通过将储蓄投资而收获更多的股息。

所以，正确的长期选择其实是违反直觉地选择B。这很可能是能让你享受更大的成功，并在投资生涯中遇到不可避免的熊市时心情更平静的关键。你甚至会学着看到熊市的益处。如果真正理性，你定会看到。

大多数投资者都太过人性化，他们更喜欢已经走高的股市，热衷于在股价已经高涨的时候买进更多的股份，这样他们能从股息中获得的未来回报率自然会低，蒙受损失的风险也自然更高。（不管你买进股份花的钱是多还是少，每股所得的股息都是一样的。）同样，在股价下跌的时候，大多数投资者都很悲观，迫不及待地在非常错误的时点卖出。事实上股价已经很低，未来在此价格上能得到的股息会很高（见图17-1）。

图17-1　将股息用于再投资至关重要，即便是在1930~1950年和1965~1985年这两个股票基本没有上涨的20年间，也是如此

如图17-1所示，如果不进行股息再投资，股价上涨能使1美元涨到105.96美元；但如果进行股息再投资，同样的1美元能涨到2591.79美元。

如果能运用从上述简单的价格测试中得出的结论，把理性的答案融入到你的投资思维和行为中去，你会发现，情绪往往和理性的经济利益相违背。你会告诫自己对抗大众及自己的感觉，力图避免随波逐流，追涨杀跌。

不要混淆事实和感觉。要始终努力保持理性，不要关注每天甚至每小时的股价波动。从理性的角度来看，我们知道大多数股价的变化都是“噪声”，几乎是随机的波动。尽管市场先生的活动很蛊惑人心、很吸引眼球，但投资者还是应该忽略股价的波动。

进入华尔街的第一年，我和一群刚毕业的MBA一起参与了一个培训项目。大家都期待着最后一课：和一位通过多年精明投资积累了大量财富的资深合伙人见面。在被问及成功的秘诀以及对我们这种年轻人有何忠告时，他思考了良久，把积累的经验概括为一句直白的格言：“不要亏损！”

在近50年前第一次听到这句话时，我觉得这似乎太过简单了。但是，很多年以后，我开始相信这是一个很好的忠告。当然，如果不能承受一些暂时的小规模损失就无法投资，因为市场就是不停波动的，但是不要承担太大的风险。不要让自己遭受严重的、不可挽回的损失。不要过分贪婪，也不要借钱来投资。如前所述，有老飞行员和大胆的飞行员，但没有大胆的老飞行员。

如果你发现自己沉迷于行情上涨的兴奋中或者行情下跌的痛苦中，赶快停下来。去散散步，让自己冷静下来。否则，你很快就会成为“大众”的一部分，想要做些什么，然后就开始犯错，并且可能是让你很快就会后悔的严重错误。对大多数投资者来说，“善意的忽略”是取得长期投资成功的秘诀。

通过每年花些时间正式、客观地分析投资目标、财务资源、财务责任，并将先前务实的期望和近期的投资结果相对比，你就能够增加获得优异投资绩效的机会，也就是说能切实实现你自己明确、现实的投资目标。最好的间隔时间是一年一次，这时你要重新平衡拟定的投资组合。用文字记录自己的分析，翻看过去的分析能让你更了解自己和自己的能力。

尽管你的注意力通常会集中在投资上，但也要仔细考察以下方面：储蓄、保险、银行信用额度、短期债务、可能存在的帮助或支持他人的责任、每年的收支和遗产计划。这样做是为了“打开灯”客观地审视全局。

如果你储蓄有方，投资成功，拥有足够的资金来满足你选择的所有责任和义务，那你就真正赢得了这场“金钱游戏”。好极了！这是个令人兴奋的成就。

但是，赢家应该注意，千万不要因为冒险，尤其是不必要的借款、对任何一项投资投入过多或者因过度承担责任和承诺，而让自己功败垂成。赢家应该避免通过投机追求更大的成功。你可能因此成为大输家——真正的大傻瓜，所以不值得冒这个险。

赢家还要注意不要太过谨慎，转变为所谓的“保守”投资，这可能使投资暴露在通货膨胀的风险之中。家族巨额财富的创立者罗斯柴尔德（Nathan Mayer Rothschild）如此阐述成功的必要条件：“要有极大的勇气和足够的谨慎，才能创造巨额财富。而要守住这些财富，要付出10倍于创造财富所需的才智。”

作为个人投资者，在考虑投资决策时，下面的“十诫”可能很有帮助：

1.储蓄。把储蓄投资于你未来的幸福、安全、儿女的教育和财务自由上。

2.不要投机。如果必须通过“投机倒把”来满足情感上的欲望，那么你必须承认这是在赌自己的能力足以击败专家老手，所以，你会拿多少钱去拉斯维加斯和老手赌博，就把投机的钱限制在同样的范围内。（对投机的结果做出精确记录，你很快就会说服自己放弃。）

3.切勿以税收为主要原因影响投资。避税工具投资往往是差劲的投资。税损卖盘（tax loss selling）主要是经纪商增加佣金的手段。（当然也有例外：确保你有一个明智的财产计划，并和你的财务状况以及不断变化的税收法规保持一致。如果你无论如何都要卖出股票，那么用已经增值的低成本股票做慈善捐赠是明智之选。尽可能建立一个个人退休账户，最大限度地对401（k）或者利润共享计划进行投资。如果你在401（k）之外进行投资，要统筹全局做出投资决定：使收入所得税最小化，通过避税的退休基金来投资债券或债券基金。）

4.不要把住宅当成投资。把它当成你和家人一起生活的地方，仅此而已。近年来，房价经历了史上罕见的飞涨，到2008年突然转折，急速下跌，太多的家庭得到了教训。住宅不是个好的投资工具，从来都不是。但是，住宅在促进家庭幸福方面必定是很好的投资。到2007年为止的30年间——美国范围房价大跌之前，房价每年上涨5.5%。其中，4.1%是通胀指数。成本，包括税收、保险和日常的保养达到3%。所以，即便在2008年房价大跌前，住房都不是好的投资工具。

5.不要从事商品交易 [4]。商品交易真的只不过是价格投机。这并不是投资，因为没有创造经济生产力或者价值。

6.别被经纪人或共同基金销售忽悠了。他们通常人很不错，但是他们的工作不是替你赚钱，而是从你身上赚钱。有些经纪人确实很有良心，他们多年来都全心全力为客户提供很周到的服务，但是，不要假设你的经纪人也会这么对你。

7.不要投资新的或者“有意思”的投资工具。设计这些工具往往就是为了“卖给”投资者，而不是让投资者“拥有”。（钓鱼新手一直疑惑，鱼儿是否会被从鱼饵店买来的花哨的诱饵所吸引，而鱼饵店老板对此的回答很简单：“我们不是向鱼卖诱饵。”）

8.不要仅仅因为你听说投资债券更保守或者收益、本金都有保障就投资债券。债券的价格波动和股价相当，而且债券对于长期投资的主要风险——通胀的抵御能力很差。

9.把你的长期目标、长期投资计划及财产规划写下来，并坚持到底。至少每10年要评估一次，当然，我们建议每年对此进行一次评估。

10.不要太相信自己的感觉。欢欣鼓舞的时候，你可能就在危险的边缘。消极失望的时候，要记住这是黎明前的黑暗，不要轻举妄动。在投资方面，活跃的操作几乎都是多余的。行动越少越好。

最后，有句话要特地送给参与401（k）计划（或者任何其他定投计划）的人——作为参与者，你拥有投资自主权：专注于指数基金。不要投资你自己的公司，尽管这个公司可能真的很好，因为自己在这家公司的工作收入，已经是总体经济组合的主要配置了。退休基金应该首先考虑安全，而安全就意味着防御。如果还有疑问，可以对宝丽来和安然这两家公司进行一些了解，作为美国的大型企业，这两家公司最终损失了所有的市值，吞没了许多员工为退休准备的储蓄，而且被迫解雇了大批忠诚的员工。结局是：退休储蓄、工作和梦想都成了泡影。

如果你还是倾向于相信自己或者其他任何人能挑选到好的主动型投资经理，不妨看看记录。记录并不让人欢欣鼓舞。例如，如果你真的相信自己能够而且一定会找到击败大盘和指数基金的主动型投资经理，请考虑以下几点事实：

·10年期间，有3/4的主动型投资经理被大盘和指数基金击败。时间越长，被击败的投资经理越多。

·投资经理的业绩往往是变差容易变好难。

·专门负责选拔最优秀投资经理的退休基金管理人和投资顾问，作为一个团体，也没能成功地选拔出击败市场的投资经理。如果平均来看，连这些勤奋、谨慎的专业“买手”都不能成功，我们凭什么相信自己可以？

你们都已经知道，过去的绩效记录并不能预测未来的结果。事实上，如果你根据过去的投资结果把投资经理划分为10个档次，这些数据将没有任何预测力，但有种情况例外：最差劲的那个肯定会继续失败。

如果你确定要选择主动型投资经理，那就要向自己保证至少10年内不更换选定的投资经理，因为数据表明，更换投资经理不仅成本高，而且往往没有效果。虽然众所周知，理论上我们可以在某只基金下跌前卖出，换手到另一只即将上涨的基金，但这种情况就是不会发生。事实上，现实往往是相反的情况。平均来看，个人往往在基金表现最好的时候投入大量资金，在最糟糕的时期过去之后清仓。这就是共同基金投资者的收益往往远远落后于其所投资基金的原因。

[1] “72原则”指的是一定的投资回报率需要多长时间可以使得原投资变成两倍。例如，投资年回报10%的情况下，初始投资7.2年可以翻倍，年回报3%时24年可以翻倍，年回报15%时4.8年可以翻倍。

[2] 乔治·古德曼以亚当·史密斯为笔名出版著作《超级金钱》。

[3] 不错，你也能得到选举监事、董事之类的权利，得到未来如果有人接管这家公司时，可以用较高的价格卖出股票的权利。但是，现实来讲，很少有股东投票反对管理层的决议，而且以外的收购只在非常少数的公司发生，与股息相比，这些股东的权利并不重要。是的，你也有把股票卖给其他投资者的权利，而且希望以更高的价格卖出，但是，哪些因素决定了下一个投资和乐意付出的价格？当然是预期未来收益和股息的现值。

[4] 约翰·特雷恩（John Train）在《金钱主人》里提到一位商品经纪人，他在十几年内为近1000名顾客提供了关于商品交易的建议。这些人中有多少人赚到了钱？一个也没有。但是经纪商赚了，因为他得到了佣金。

第18章　选择基金

如果你还是不能或者不愿接受指数化投资，那么你有两种选择：可以自己做投资决定，或者投资主动管理型共同基金。如果看完本书之后，你还是决定要自己选股，那么帮自己一个忙，仔细记录你做出的决定、做决定时的期望和决定的结果。

股票经纪人可能会说，你免费得到了他们的投资建议、研究成果以及你所获得的所有服务。但是，如果花些时间来研究全局，你很快会发现，一年支付的证券交易佣金加起来的成本在资产中的占比比共同基金的管理费要高很多。

投资不是一种爱好。所有大型研究都表明，单靠自己的个人投资者平均投资业绩很差。而且，两极分化很严重，所以相当多的投资者都无法摆脱糟糕的投资结果。这正是股票经纪人通常每年都会流失20%以上客户的原因，而客户失去的真金白银，是他们永远赢不回来的。

你可能还是想自己选择共同基金，那么，给你个建议。可以通过列出领先的401（k）基金，或者《金钱》《福布斯》及彭博社《商业周刊》等杂志推荐的定投计划清单来使你的研究具有先发优势。然后问身边见识最广的熟人，所列出的基金中哪些能够持续地吸引最优秀的人才，从长期来看最可能实现优异的投资结果。清单很快会被像美国基金家族（由美国资本集团管理）、美国普信集团和先锋基金 [1]等出色的组织所主导。

选择主动管理型共同基金时，要故意运用非传统的方法。不要只选一只基金，相反要以“大致正确的”决定为开始。不要试图寻找最好的那一只共同基金，而应该去寻找一个能提供共同基金家族的更高级的投资机构。长期成功的关键无法从机构过去几年的绩效数据中找到，它存在于组织的专业文化中。股票和投资的想法层出不穷，基金经理进进出出，但个人的特点和组织的文化，无论是好是坏，都很难改变。所以，要寻找一种能够吸引和留住优秀人才工作30~40年的文化，要寻找“公司理念”具有连贯性的机构。而对那些试图把我们的长期关注吸引到其近期成果上的机构要持谨慎怀疑的态度。最终，品质或机构文化肯定是最重要的。

这意味着，你在寻找一个信誉卓越、让人心安的组织，具有连见识广的投资人士都尊敬并钦佩的优异的长期记录。到处打听一下：那个机构是否被认为是一家能持续地吸引和留住一流人才的最佳公司，是否是以专业机构而非商业机构的定位来进行管理？

“让人心安”这一点对于大多数共同基金个人投资者来说是取得长期投资成功的关键。从以下两个方面来看，“转换”是投资者的敌人。第一，如果次数较少，转换共同基金的成本看上去可能很小——转换基金“只需付出资产的少数几个百分点”，但是对于每几年就转换一次的人来说却实在太高，而且这些成本不断累加。第二，大多数转换基金的投资者支付了更大（但是很隐蔽）的成本，因为他们往往在损失最惨重的时期过后卖出，在收益最佳的时期过后买入。看看整个行业的钱是怎么流动的。大多数的卖出都是在某只基金已经表现不佳的情况下进行，而大多数的买进都是在某只基金已经表现突出的情况下进行。对于波动最剧烈的基金来说，资金流入和流出也最多，所以自己造成的痛苦反而更严重。

一些共同基金机构擅长销售或者“资产募集”，但并不注重成功投资的专业准则。它们对投资者来说非常危险，最终对自己也是如此，就像懂得如何赢得选举却不懂得如何治理国家的政治家，或者不停地跑呀跑，终于追上了轿车，却不知道接下来该怎么办的狗。

销售导向的共同基金公司往往怀着对企业业务成果的骄傲回顾过去（这是可以理解的），但很少有公司意识到：在赢得1亿人以及超过一半美国家庭信心的过程中，共同基金公司不仅赢得了业务上的成功，同时也把它们自身从商业组织转变为了信托机构。多年以前，共同基金是很小的私人企业，但是不管它们自身是否已经意识到，现在它们已经变成公共的了，因为它们已经接受了公众的信任。如今的标准和过去不同。行业的“赢家们”最好适应变化，把重点从销售重新转移到专注做好管理工作上来，否则就会失去数百万个人投资者的信任，不自觉地变成输家。

你该投资多少不同的共同基金？投资者通常会发现，共同基金的任何主要基金家族往往都提供几种不同风格或等级的投资方法：不同类型的指数基金，成长型基金和价值型基金，大盘基金和小盘基金，货币市场基金以及房地产投资信托基金（real estate investment trusts，REIT），国际基金和全球基金等。由管理良好的基金家族提供的所有基金都会有组织地对相同的专业标准、合理的收费和投资者服务负责。所以，应该把你的共同基金投资集中到一个长期投资结果、商业价值和行为为你所尊重的基金家族中。

先要了解你自身的投资目标和真正的承受力。测定你对痛苦的承受能力和投资的忍耐力能够为你设立所能承受的市场风险水平提供基础。不要负荷过重。要了解你的内心状况，不要超出自己的极限。正如父亲对我的忠告：“永远不要冒自己无法承受的风险。” [2]

要研究你多年来的投资决定记录，以了解自己作为投资者的表现，审视自己在不同时间框架内对市场逆境的承受能力。了解自己应对季度波动（往往相对温和并且很快会反转）的能力是一回事；理解并接受整个熊市，尤其是持续时间更长、股价波动比正常情况更迅猛的熊市却是另一回事。例如，2008年股票市值下跌幅度超过45%的时候，你的感受是什么？在市场日复一日持续波动（大部分时候都是下跌）的时候，在美联储、国库和世界各国的中央银行匆忙拯救财政系统，大量领先机构不是倒闭（如雷曼兄弟、贝尔斯登、美联银行、华盛顿互助银行）就是奄奄一息（如美国国际集团、美林、花旗和摩根士丹利）的时候，你的感受是什么？采取了什么行动？

接下来，要学会了解投资市场的外在状况，不要期望投资经理能够取得超过其能力的成绩。如果坚持要“击败市场”的表现，你会发现共同基金销售会做出这种承诺。但是他们会——或者说能够——真正地信守诺言吗？大部分都不会，而提前预知谁会是例外的少数并不容易。

然后，如果比起指数基金你还是更想选择主动管理，那么要选择明显有能力完成你心中目标的投资经理所在的基金。对于大多数投资者来说，有这样一条说起来容易但很难做到的原则：如果基金连续两三年明显落后于大盘，而你还不敢放心地“加倍”投资，而且其基金经理被公认为水准很差，那么永远不要投资它们。

最后，努力要求自己忠于承诺，坚持稳定、长期的投资规划。要忽略市场先生的恶作剧，在他耍把戏的时候，听从恺撒的忠告：“别为小事烦恼！”

不要仅因为某只共同基金在一两年内落后于大盘就终止对其投资。在售票处和机场警戒线的亲身经历告诉我们，从一个队列转换到另一个队列并没什么好处 [3]，转换投资经理的好处甚至更小，而且，转换基金代价高昂。投资时，坚守一个能力出众、信守承诺（尤其是他脱离现行市场环境的时候）的投资经理能体现出真正的“客户谨慎”，并且最终会得到回报。

明智的投资者会仔细地选择共同基金，然后坚持到底。明智过人、信息灵通的投资者还会更进一步：选择几个长期“决赛选手”，从长期来看，其内在文化能确保其追求专业领域的卓越成就。他们会选择受市场不利环境影响，近期表现最低迷的共同基金。受均值回归效应影响，这些基金在随后市场环境有利时往往能锁定额外的收益。

由于你是以一个简单答案——投资指数基金为起点，因此你必须确保自己向主动管理型共同基金付费的决定是正确的。要选出在未来表现突出的共同基金非常困难。正如我们所看到的，大多数多年来专门选拔投资基金经理（有很多研究人员审阅这些经理的记录，询问他们各种问题）的投资咨询机构往往并不成功。尽管专家们选出来的投资经理谨慎、勤奋，但平均来看，他们并不能超越大盘。剑桥协会的报告坦言：“仅根据近期绩效来雇用或解雇投资经理是没有合理根据的。”

如果决定选择主动管理型共同基金，就要确信你已经认识到自己可能要面临的困境和需要做出正确决策的难题。

·如果可以的话，未来哪些基金家族能够长期击败大盘？

·你现在能否辨认出哪些是上述幸运的少数？如何辨认？

·你能够在正确的时间做出正确的决定、采取正确的行动吗？

·如果你选了一只绩效优越的基金，那只基金还会保持优越吗？或者说，是否会因为管理的资产增长太多，基金经理所在的组织变化过大，或基金经理的个人“生活状况”有了很大变化，以致这个基金经理无法再创造这些优越的结果？

·如果某只基金的投资表现看上去令人失望，你是否能辨认出这种状况只是短暂的，很快会有转机，还是说这只是其未来一系列失望的开端？无论多么不情愿，如果你决定要终止对其投资，接下来你将不得不接受另一个挑战，再次面临以上困难的决定。

如果你的共同基金有前后端费用或者销售收费，“转换”就会特别昂贵。即便没有销售费用，也有证据表明，大多数投资者都来不及脱身，通常转到下一只基金的时候已经为时过晚。注意：这些超级热心、乐于助人的销售就是通过说服你转换基金来挣钱的。尽管很友好，但他们可能无助于你取得长期投资成功。

还有另一种成本：如果接受转换基金真的只是正常生活的一部分这一观点，那么你选择基金时可能会更不仔细。那样的话，你就会面临很大的问题，无计可施，需要不断去转换那些没经过充分考虑就选定的基金。和共同基金“约会”是一个自我毁灭的循环，绝不要深陷其中。

很多共同基金经理，尤其是管理大型基金的经理，表现得就像其真正的目标是最大程度地守住已积累的资产一样。这很可能，事实上也确实导致了大多数基金投资组合的80%——甚至更多，“拥抱指数”或者“隐性指数化”。这样就仅剩下投资组合的20%来覆盖100%的费用。这不太可能。

风险调整后，能实现优异结果的共同基金极少。这个数据非常残酷，就像法国著名军校——圣西尔军校1913年毕业班的照片一样，（毕业生们）注定要在第一次世界大战的战壕前仆后继。50年来，共同基金的年回报率为11.8%，而标准指数基金的回报率是13.6%，总体上每年落后标普500指数180个复合基点。 [4]在过去的10年中，指数基金的回报率超过了美国80%的共同基金。经过多年的潜心研究，普林斯顿大学最受欢迎的教授伯顿·马尔基尔发现，对共同基金相对其他基金的未来绩效进行评估的最好方法只基于两个因素：费用和投资组合换手率。（两方面都是越少越好。）

[1] 我曾为美国资本集团写过一本书，被选为先锋基金的董事并工作至今，还曾为T’Rowe Price全球投资服务公司做过战略咨询。

[2] 20世纪70年代中期，我增持了约翰·聂夫（John Neff）的格迷尼基金（Gemini Fund），没有超过我的承受范围，但是持有的比例很大。我非常了解约翰，知道他对控制和限制风险非常谨慎。传统的投资者不能细心地区分真正的风险和感知的区别，但是约翰显然可以做到。此前，约翰想要持有的“价值股”表现不佳。作为一种封闭式的二重基金（Duo Fund），格迷尼的股本经历了股市市场价值面连续几年下滑带来的杠杆冲击，并对其资产净值以打折的方式出售。我计算了在股票价格下跌20%后，在没有增收保证金和买入（buy in）的情况下，经纪人的收入仍然很丰厚。随着股票市场的“回升”，作为我的投资经理，约翰·聂夫使我获得了“六重”收益：市场复苏的收益、“价值股”的良好收益、格迷尼资本份额从“折价”到“溢价”的收益、二重基金的杠杆效应、高毛利的杠杆效应。尽管存在很多显而易见的杠杆风险，但我充满自信,而且感到很安全，因为我知道约翰既是一位严格的风险规避者，又是一位老到的理性投资者。随后20年，由于约翰出色的操作，回报率很高，而且风险极低。

[3] 这种现象被称为“埃托定律”。

[4] John C.Bogle,“The Clash of Cultures in Investing:Complexity versus Simplicity,”speech given at the Money Show,Orlando,Florida,February 3,1999.

第19章　关于费用：买家注意

尽管一些批判者对投资管理费进行了抨击，但大多数投资者长久以来一直觉得收费最适合用一个字来形容：低。特别是，投资者认为管理费如此之低，以致对他们选择投资经理无关紧要。

这种观点是错误的。客观来说，主动型投资经理的收费很高，甚至比批判者意识到的还要高。

用占资产的百分比来表述时，平均管理费看上去的确很低——针对个人的收费占资产的1%多一点 ①，针对机构投资者的收费略低于0.5%，但这并不是描述或衡量投资管理费的正确方法。投资者已经拥有其资产，所以投资管理费应该通过投资经理将为投资者创造的回报来衡量。若准确地用占投资回报的百分比衡量，管理费看上去就不低了。可以算一算。假设投资回报平均为8%，那么同样的管理费占比就不再是1%或者0.5%。它们要高很多——对个人投资者而言超过12%，对机构而言达到6%。

①如下表所示，一项针对46580只个人投资基金（包括股票和固定收益基金）的研究结果表明：美国基金的收费比其他国家更低。

资料来源：Khorona,Servaes and Tugano(2006).

但是，即便使用上述算法，仍然大幅低估了以“击败市场”为目标的主动型投资管理的真实成本。原因如下：指数基金创造了能在风险不高于市场水平的条件下可靠地带来市场回报率的“商品化产品”。指数基金当前的管理费很低：对机构而言不高于0.05%，对个人而言不高于0.2%。

由于商品化产品向所有投资者开放，那么其可替代产品的真正成本就等于所增加成本占所增加价值的百分比。因此，理性投资者应该用成本增量占风险调整后相对于市场指数的回报增量的百分比，而非占总体回报的百分比，来表述主动型投资经理的收费。因此，确切地说，主动管理的管理费要高得多。

如果用占基金股东所得实际收益的百分比来表述管理费水平，大多数共同基金的收费（相对于风险调整后的回报增量）超过100%。这肯定会让你大吃一惊。事实的确如此：所有增加的价值——再加上部分钱——都到了投资经理手上，而投入真金白银、承担所有风险的投资者却什么也没拿到。这是种很有意思的买卖，值得深思。

还有其他哪种服务的收费占所创造价值的比例如此之高？主动型投资经理靠客户发现不了主动投资管理收费和可选指数基金收费相比高得惊人的事实发家，这种现象还能持续多久？

主动型投资管理的收费拥有一段漫长而有意思的历史。大概50年前，投资者管理被视作“赔本赚吆喝”的生意。当二战后工资和物价冻结期间养老基金作为“附加福利”首度盛行时，主要是大型银行控制了这项新业务。它们同意在收取少量或者不直接收取费用的情况下，将养老基金资产作为一种“方便客户的产品”进行管理。

但是，它们后来发现了一种从业务活动中赚钱的方法。在经纪业务佣金收费高而且固定的情况下，银行按特定比例将佣金和现金余额互换。经纪商在高固定佣金下获得互惠的佣金业务，作为交换，银行则获得“免费”的余额，可以以市场盛行的利率水平将其借出。在20世纪60年代，少数机构券商，如帝杰证券（DLJ）、米切尔·哈钦斯（Mitchell Hutchins）、贝克·威克斯（Baker Weeks）等，已经拥有投资管理部门，通常收取1%的名义收费，但随后会通过业务活动创造的经纪佣金将这部分名义收费完全抵消！

当摩根银行在20世纪60年代末带头宣布收取0.25%的机构管理费时，华尔街同行们根据经验断定此举将让摩根银行失去大量业务。但实际上，该银行只损失了一个账户。

随后近半个世纪，管理费不断上升，背后是只要选了正确的投资经理，回报增量将充分超越管理费的客户观念。即便是今天，虽然存在大量相反的证据，但无论是个人投资者还是机构投资者通常都期待投资经理创造远超市场的回报。这正是管理费看上去“很低”的原因。

一个相对较细微的异常现象正吸引越来越多的注意：过去50年来，基于资产的管理费已经大幅增加，无论对个人还是机构投资者而言都翻了4倍以上，而投资业绩却在多重因素的影响下并未得到改善。股票市场已经呈现出巨大的变化，尤其是从整体上来说。过去50年间，成交量增加了2000倍，从一天200万股增加到了一天40多亿股；而按交易价值衡量，衍生品交易从无到有，规模已经超过了“现金”市场。股票交易所的机构交易占比从10%以下上升到90%以上。而让游戏规则发生变化的一系列因素，包括彭博、CFA、计算机模型、全球化、对冲基金、高频交易、互联网等，已经主导市场。

最重要的是，全球范围内训练有素的专业人士队伍迅速壮大，所有人都拼尽全力获取竞争优势。因此，当今的股市就是无数专业人士每天的专业价格–价值预测的总和。这些人都是勤奋、独立、经验丰富、消息灵通的专业决策者。其结果是产生了全球有史以来最大的“预测市场”。面对专家共识，试图击败市场、持有多元化证券组合的投资经理面临严峻挑战。

如果管理费的不断上行和击败市场前景的不断下行向投资者发出了警报——实际上肯定应该是如此——客观事实应该推动所有一直认为投资管理费很低的投资者重新掂量 [1]。准确来说，主动管理费并不低。管理费是高的——很高。

大量不可否认的数据表明，事先判断任何特定的投资经理将在扣除成本、税费和管理费后获得“击败市场”的圣杯是不可能的。的确，肯定有一些投资经理能击败市场，但是我们没有一种可靠的方法来判定哪些经理属于这部分幸运者。

以下逻辑值得仔细考虑：如果总体而言主动管理不能击败市场——因为不计其数的人才让投资变成了“不值得玩的游戏”（如，一场输家的游戏）——找到能够击败市场的出色投资经理难度太大，那么为什么不接受表现相对持久的指数基金——而且至少管理费和税费更低？对于指数基金投资者而言，主动管理似乎是另一个“希望战胜经验”的例子。

此外，那些废寝忘食、踌躇满志、潜心研究主动投资管理的人可能想知道，行业内对投资管理的报酬是否出现了一个全球性的大泡沫？管理费下调的阴霾是否会笼罩这个行业的未来？

[1] 美国劳工部2012年2月宣布将要求增加对401（k）赞助人和参与者的信息披露，这可能将推动部分人采取行动。

第20章　投资规划

的确，死亡是每个人最终都要面对的现实，但是作为投资者，你可能太过重视这一点了。例如，如果你计划把遗产中的大部分资金留给你的子女、孙子孙女——即便你已年过七十或八十，与你的家庭投资策略相适应的“时间框架”会相当长，长到你可以忽略一些传统的投资说法，如“老年人应该投资债券，收益更高，也更安全”或者“用100减去你的年龄，得出的就是你该投入股市的资产比例”。

事实上，对你和你的家庭来说，百分之百地投资在股票上可能是更明智、更好的决定，因为你的“投资框架”远远长于你的“寿命框架”。如果你爱的人（你的家庭和继承人）或者甚至说你爱的机构（你最热衷的慈善机构）生存的时间比你长——这几乎是一定的，或许你就应该扩大自己的“投资规划框架”，不仅要覆盖你的寿命，还要覆盖他们的生存时间。例如，如果你现在40岁，有个5岁的儿子，那么现实的投资框架或许不该是45年后（你自己的预期寿命），而该更接近你儿子可能活到的80年后，尤其是那些你打算要留给他的资金。就算你已经75岁了，如果你有年轻的孙子孙女或热衷的慈善机构，投资框架同样也应更长。

作为投资者，我们生命有限，但是我们的投资对此全然不知，而且坦白地说，也并不在乎。（记住“亚当·史密斯”的另一个忠告：“股票不知道你拥有它。”）这一点适用于所有类型的投资：股票、债券、房地产等。它们现在都是有价值的，而且不论为谁所有，它们在未来也一样是有价值的。因此，投资应该是出于投资方面的原因，而不是像年龄这样的个人原因。

因此，不要仅仅因为你上了一定的年纪或者已经退休就在投资方面做出改变。如果你买得起好画，肯定不会简单地因为自己要退休或者要庆祝70或80岁生日，就不买最喜欢的画了。投资也是一样的：为什么不坚持你为自己设定的长期策略呢？

复利的力量非常强大。记得有这么一个故事：苏丹对拯救了国家的大臣满怀感激，决定好好地予以回报。而大臣只要求在棋盘的第一格里放1粒小麦，第二格里放2粒，第三格里放4粒，第四格里放8粒，依此类推。狡猾的大臣说他不需要很大的回报，复利赐予的象征意义就能满足他谦卑、感恩的心。苏丹很高兴，立刻开始履行这个看似简单的承诺。任何东西经过64次（国际象棋棋盘有64格）加倍之后，都会变成天文数字。在这个故事里，几粒麦粒复利计算之后，总价值超过了整个国家的财富价值。为捍卫自己在真主面前的荣誉，苏丹最后把整个国家都交给了这位大臣。

所有投资者都要明白，有两类风险会对自己和投资产生影响——“市场风险”和“通胀风险”。表20-1表明在过去80年间如何平衡这两种不可避免的风险。

表20-1　市场风险和通胀风险之间的平衡　（%）

资料来源：Adapted from Vanguard Investment Counseling&Research.

前三列表明，股票的名义回报率为国库券的近3倍，而国库券从未出现过亏损。后三列扣除通胀因素的影响后，情况就完全不同了。股票的真实回报率是国库券的整整10倍。

注意“负回报”的年份。扣除通胀因素前，国库券不会出现亏损，股票30%的时间都是“负回报”；但扣除通胀因素后，国库券和股票都有35%的时间为“负回报”（债券更差一些）。

这里的重点不是说明复利能极大地增加实际财富，而是通货膨胀会无情地摧毁财富的购买力，其速度几乎和经济增长创造财富的速度相当。只有实际净收益才能用于开支。

要对宣传片和广告持谨慎态度，它们用未来将获得大量财富的虚幻承诺来欺骗投资者，却不说明，同时，通货膨胀会无情、残酷地摧毁你的资本，产生十分消极的影响。买同样一件东西在1960年花100美元就够了，到2008年要花700美元才行。

通货膨胀的侵蚀力是投资者最大的敌人。如图20-1所示，仅仅20年间，1美元的购买力就缩水为35美分。通过研究通胀调整后的道琼斯工业平均指数，或许就能看到通货膨胀对投资施加的真正危害。请特别注意以下几点：

图20-1　美元缩水后的价值

资料来源：Consumer Price Index，U.S.Department of Labor

·1977~1982年，扣除通胀因素后，道琼斯工业平均指数5年内损失了63%。

·理性的长期投资者应该知道并牢记，20世纪60~80年代，扣除通胀因素后，股市骤跌80%（未加权）。因此，对于投资者来说，20世纪70年代实际上比30年代更差。

·扣除通胀因素后，1993年道琼斯工业平均指数和1929年高度投机“泡沫”市场顶峰时期的水平一样。即使对比的是股价被过分高估的基点，并忽略了这些年来收到的所有股息，但要经历65年的等待才能恢复到最初水平，也实在太漫长了。

投资者开始制订健全的财务计划时，肯定想知道以下三个全局性问题的合理答案（“合理”是因为既令人安心，又合乎理性）：

·扣除通胀因素后，我的计划能否保证自己退休期间还有足够的收入来维持适当的生活水平？对大多数人来说，这种“足够的收入”占到退休前开支的75%~80%，并且每年复合增长3~4个百分点，才能抵消通胀。

·你的财务准备金是否足够涵盖意外紧急情况的支出——通常是健康危机，尤其是在年长的时候？注意，普通人一生中在保健方面的支出有80%都是最后6个月花费的。女人寿命比男人长，而妻子又往往比丈夫年轻，所以，大多数夫妇都会注意为妻子孀居的年头做准备。

·剩余的资金是否能满足你遗赠继承人和捐赠慈善机构的目标和意愿？

如果这些核心问题没有得到充分、肯定的解答，那你就需要重新思考或改变你的计划，或许要做出很大的改变。如果需要改变，立刻行动，以便最大程度地利用时间。写下你的目标，包括你打算完成这些目标的时间，这样你就能根据明确的计划来考量实际的进展，因为投资的一切问题中，时间是关键。

根据一些非投资事件（如子女被大学录取、收到一批遗产或开始退休等）而做出的投资决定不一定是最好的，所以，要把你的投资时间和投资策略分开。投资并不了解你的愿望和意图，也真的不在乎这些。作为投资者，你必须去适应市场。市场不会来适应你。

在你的投资生涯中，最佳投资规划会不断变化，部分原因是你所处的环境和财力会变化，还有部分原因是你的目标和重心会变。但是，计划越周密健全，制订计划的时间越早，你以后需要做出的改变就越少。制订健全的长期投资计划，最好以10年为单位。这是有益的，因为以10年为单位制订计划能提醒我们，健全的投资本质上就是长期的。

当然，只有落实到实际行动，计划才能发挥作用。要遵从先贤的双重告诫：“计划你的行动，执行你的计划。”

显然，第一步就是摆脱债务。实现还清助学贷款和第一次成家所欠债务的第一场胜利时，你会有一种强烈的成就感。摆脱债务的关键无疑就是存钱！

要存钱就必须节俭度日，减少或推迟花销。那些指望自己的收入会超过支出的人可能相信奇迹，但他们注定要失望，而且是大失所望。必须先储蓄，定期把钱存起来。在共同基金开立定期定额账户，每个月自动从你的银行账户或工资账户中扣除固定的资金，这是个储蓄的好方法。如果你的公司加入了养老金固定缴款计划，你一定要选择最高的缴款额度。确切地说，如果你的401（k）计划会为你提供部分缴款，你就缴纳自己所需缴纳的款项。为什么要把钱闲置？

慎重的借贷和债务缠身有一个很大的区别。借钱的人很安心，因为自己有足够的能力偿还，而且最重要的是，能决定或者控制还款的时间。债务人能借到多少钱是由贷方决定，而且必须在贷方规定的时间内偿还。因此，按揭和“欠债”有很大差别。（借钱和负债不同，退休和年老也不一样。退休意味着你有更多时间用于旅行、阅读、运动以及其他爱好，但年老意味着你每天、每个晚上都会受到疾病的折磨。）

表20-2讲述了一个与通货膨胀有关的重要故事。表中第二行“养老储蓄目标”，是指需要存下多少钱，才能保证到65岁时，在扣除通胀因素后每年能够有3.5万美元作为开支。（如果你每年需要7万美元的花费，就用第二行的数字乘以2；如果你需要10.5万美元就乘以3，依此类推。）下面我们看看如何使用这张表：

表20-2　为达到目的，需要付出什么　（单位：美元）

·在顶行找到你目前的年龄。

·“养老储蓄目标”是指保证扣除通胀因素后你从65岁开始每年能有3.5万美元供开支所需要存的钱。

·左边是目前的储蓄，金额0~25万美元——指假设年回报率为10%，从现在到65岁你每年需要投入免税投资工具的金额。

·表格的其他部分是指你需要储蓄和投资多少钱来实现“养老储蓄目标”。

·65岁退休以后，假设平均回报率为7%，那么到90岁（进一步假设），你积累的所有储蓄就会被花光。

再看看表20-2。如果你现在30岁（第二列），要保证65岁后每年有3.5万美元的开支，你需要积累250万美元。这一列的不同数字，代表在不同的已积累储蓄水平上，为实现目标你每年还需要存多少钱。

注意其中有个非常有利的假设：把所有的钱存进一个延税账户，如401（k）账户，进一步假设一直到65岁退休，每年的复利都能达到10%。如果以现在的市场水平为起点，这或许是可能的，但绝不容易，即使你百分之百投资股票。如果投资债券的话，肯定不可能。

你还记得怎样求解代数中的二元方程吗？学过解三元方程吗？作为投资者，我们面对的挑战还要比这复杂得多：必须求解（至少合理、理性地管理）有5个重大未知数，而且每个未知数都在不断变化的难题。这五个未知数是：

·投资回报率

·通货膨胀

·支出

·税收

·时间

有一项跨越几十年的研究，假定投资者以100万美元为本金进行投资。 [1]对不同投资类型的结果进行调查，发现名义复合回报率非常可观：股票为11.8%，债券为7.9%，国库券（或现金等价物）为6.8%。在理论上，初始100万美元创造的最终投资组合的价值令人十分满意，但我们很快会发现，这具有很大的欺骗性：

每个人都是赢家！或者说，至少表面如此。但是，请看缴税后的结果：

税负造成的差别非常大，尤其是对债券和国库券来说。注意，这里设定的是最低税负：只支付了联邦税（不包括州税和地方税），没有其他的应纳税所得，而且采取合并申报的方式。对于大多数有能力投资100万美元的投资者来说，实际的税负肯定更高。 [2]

要准备好应对通胀的影响，因为扣除通胀因素，我们才能把名义或表面价值转化为现金。以下是经过同样的35年，扣除通胀因素后的投资结果：

这些数据表明，对于投资者来说，通胀是个比税负大得多的问题。整整一代过后，债券投资结果仅比开始时高出20%， [3]而国库券投资结果事实上比起点还要落后20%。正因为如此，税负和通胀被称为“可怕的财政强盗”。

如果加上实际的“持有成本”，如共同基金管理费和交易成本，研究结果会更糟糕。即便是普通的货币市场共同基金每年都要征收约0.5%的费用，而债券基金收费达1%，股票基金收费更是达到1.5%之多。按这种收费比例来算，扣除“持有成本”后，最终结果如下：

最后，正如所有投资者在2008~2009年所经历的痛苦教训，要获得长期“平均”回报，你必须有足够的恒心，在市场大跌、通货膨胀破坏投资组合（你坚持到底的信心和决心肯定会动摇）的时候保持满仓。

下一个关键因素是支出。时间仍然非常重要。想想以下两种常用的支出规则会导致什么结果。第一个规则是“退休后把支出限制在一定范围内，如你所有资金的5%”。如果遵循这一规则，你会把钱全用于投资债券，100万美元变现后的购买力会降为约20万美元。全部用于投资股票的选择肯定会更好，但是也好不了多少。钱会增加30%，每年不到1%。

第二个规则是“把支出限制在股息和利息的现金收入范围内（也就是说，投资者仅支出投资组合的现金收入）”。遵循这一规则的投资者一开始支出会比“5%先生”要少很多，但是，由于股息会随着企业收入而增长，支出很快就会赶上来走在前面。复利再次发挥了作用。

要提防一种隐蔽的危险。作为投资者，你可以通过不停增加债券或者能带来高股息率的所谓收息股的投资来获得更多的收益。但是其他投资者是理性的，只有他们自己明天能得到更多，他们才会让你今天得到更多。 [4]所以，看上去很高的当前收益，其中一部分事实上只是资本的归还。例如，高收益债券表面能提供8%~10%的利息，但是其中一部分资金是用来抵消偶尔发生的违约风险的。

该怎么办呢？退休后，要尽量保守——“谨言慎行不吃亏，轻率莽撞必后悔”。把每年的提款限制在投资组合3年移动平均值的4%内，这能保证你的投资组合免受通货膨胀的侵蚀，又能防止过度开支。如果每年要提取5%，你就需要更高的稳定性。在你退休那年，把5年的累计开支用于投资中期债券，其他投资普通股。此后每年再把1年的开支从普通股转到债券，除非市场走高，舆论一致认为前景不错，那种情况下，你应该转2年的开支。如果舆论一致认为前景一片大好，就转3年的。不错，这是波段操作的一种形式，但是逆市而行基本不会错。

如果出于生活需要，你每年在退休基金中取出6%的资金，要明白，扣除通胀因素后，你在逐渐减少自己的资金，最终会花光所有的钱。如果6%还无法满足开支需求，那么你必须把开支削减到可以承受的水平。没人愿意捉襟见肘。

金钱是一种储值媒介，它连接了过去和现在以及现在和未来。你可以预估自己每年的开支、开支率（如4%），以及能满足所需收入的总资产。确定你现有的资产和以后每年的储蓄计划，然后看看能否通过合理的投资规划来实现资本积累的目标。如果你设计的第一个计划“不起作用”，再来一遍，计划每年存更多的钱、延长工作的时间或者减少开支。注意：盲目乐观是没有用的。要谨慎、保守地进行假设，包括你对储蓄率、回报率的假设和对开支的假设。

对于每年以投资为收入来源的投资者来说，有个好消息，尽管国库券的利息每年都会波动，但普通股投资组合的股息几乎从来没有下跌过，基本上涨幅都和通胀率相当。

将你的储蓄与资本目标、务实的回报率期望以及时间框架相结合，就可以制定出自己的“投资者三角”，弄清楚你每年需要储蓄多少才能符合长期投资计划，成功地实现务实的目标，为退休期间准备足够的钱以供开支。（你的会计师或投资顾问可以帮你计算。）

如果你对自己为实现退休目标每年需要储蓄和投资的资金数量感到吃惊，知道大家都和你一样之后，或许你会感到些许安慰。退休开支很高昂，部分原因是我们比父辈、祖辈寿命更长（会增加晚年的医疗费用），但最重要的原因是，通货膨胀是个坚不可摧、冷酷无情的敌人。

投资者可能会认为，死亡是把具有讽刺意味的双刃剑。如果死亡来得比预期和计划早，储蓄了多年的资源至少有一部分可能会用不了；如果死亡来得比预期和计划晚，储蓄就可能太少，过得穷困不堪。要谨慎，但不能过头。你可能会储蓄太多，但爱你的人并不希望你为了把钱留给他们而过困窘的生活。

对于长期投资者来说，通过投资咨询获得相对自身特定财务资源和责任、风险偏好、投资技能、慈善意愿来说最合适的合理长期投资规划是最划算的。但具有讽刺意味的是，大多数投资者不愿意也不肯花钱寻找最优长期投资规划方面的真正帮助。这种重大的过失会导致重大的机会成本：错过原本唾手可得的东西。

大部分投资者其实以不到1000美元（10年一付）的价格，就能得到来自大型基金公司的优质投资咨询服务。但多数人通常每年却会支付超过1万美元的投资操作费用，如佣金、咨询费和保管费。投资者欣然付出较高的费用，得到的价值却比较低，这太可笑了。

建议：每年选一天（例如，你的生日、元旦或感恩节）作为你的“非投资日”。每年这一天，你要花几个小时安静、系统地把以下问题的答案写下来。（第一年的年度回顾可能要花几个小时，此后可以在上一年计划的基础上进行更新，所以花不到一个小时或一个小时左右就可以了。你可以在“非投资日”前大约一周，重读上一年的计划，以便在脑海中留下印象，使你能进行正确的思考或反思。）

以下几个问题有助于你厘清目标：

·退休期间，除了社会保障和退休福利外，我还想要多少钱？

·我的退休岁月可能有多长？（关键在于预计自己的寿命。可以请教医生，让他们告诉你如何利用你父母和祖父母的平均寿命，来确定自己的寿命范围，再依据当前医疗水平和你个人生活方式的健康程度进行适度调整。）

·我准备按什么支出原则过日子？

·我需要准备多少钱才足够维持退休后的生活？

·扣除通胀因素后，我需要什么保险才能为配偶和自己提供足够的保健费用？

·我想向每位家人和好友遗赠多少钱？

·我想将多少钱用于慈善捐赠？

预估投资的长期年均回报率被大多数投资者视为最困难的问题。这里有一种简单易行的解决方法：

首先，要知道从长期来看，扣除通胀因素后，每种类型投资的平均回报大致如下：

如果你操作时假设自己所投资股票的长期实际年回报率能达到10%的话，绝对太乐观了。

其次，要记住，在真正的长期投资中，最重要的投资决定看上去几乎是很明显的。最重要的两个决策规则是：投资期在10年或以上的资金应该用于股票投资；投资期短于2~3年的资金应该投资于现金或其他货币市场工具。

接下来，你要准备一个完整的投资资产清单，包括：股市和债券的投资；家里的股票；所有退休计划中的资产，如个人退休账户、基奥计划（Keoghs）、401（k）或403（k）计划。

然后，列出你希望遗赠给家人（或其他人）和进行慈善捐赠的资金。

接着，考察你的退休收入。（你可以从公司的人力资源部或会计那里得到帮助）以下是一些明显的收入来源：退休津贴、社会保险和投资收益。

在长期投资中，善意的忽略确实很有效。细心、谨慎地制定出长期投资决策后，你应该坚持这些决策。正如莎士比亚所说，“问题不在于命运，而在于我们自己。”所以，抵制潜在的诱惑是最重要的。扑克牌玩家经常说：“紧张绝对赢不了钱。”他们明白这个道理。位于科罗拉多州维尔市的Kinderheim托儿所为滑雪者们提供一项物美价廉的服务：“照看小孩，5美元一天。”然后，根据对过度焦虑的父母的了解，该托儿所还提供另外两种“选择”：“父母照看：10美元”“父母协助照看：25美元”。

最后一个想法：在就占总财富规模较大比例的资产做出任何承诺前，投资者最好再读一读《李尔王》。

[1] Alliance Bernstein,1964~2000.

[2] 股票的有效税率远低于债券的有效税率，因为股票的部分投资回报率来自行情上涨，而且资本利得税税率比较低，又经常可以延后很多年，或是到你决定卖出时才缴纳。美国股票投资回报的实际或有效联邦税率约为20%，大约是债券或国库券所得税的一半。

[3] 注意从1950年起，如果你投资并持续持有市政债券，并将收益再投资，期限为20年，这其中只有一年亏损。在非常适合投资的第一年，扣除通胀因素后，你会赚到0.01%的收益，但是尚未扣除管理或托管费。

[4] 市场是进行最佳交易的场所。除非（也只有）你让人们的所得超出预期，他们才会让你的所得超出预期。

第21章　又一场灾难

2008年12月11日，8000名投资者发现自己实际上已经成了由伯纳德·麦道夫（Bernard Madoff）操纵的“庞氏骗局”的受害者。他们之前通过好朋友私人介绍，参与秘密的“市场内部操作”，每年都能满意地获得10%甚至更高的回报率。

纳斯达克前主席麦道夫曾经说，他擅长价差执行转换套利策略，通过衍生工具使风险最小化。他声称那是独家密门，不会讨论任何细节，以防其他人复制这种技术，把一切搞砸。他宣称自己通过这种策略买进股票，同时卖出该股的卖权和买权（卖出买权意味着如果股价涨幅超过某固定限度，就无法获得上涨利润；同时卖权能在股价跌幅超过某固定限度时，保护投资者免于继续亏损）。市场巨人麦道夫为了保护这一神秘的方法，建立了一个严密的核心集团，由一个3人组成的小会计公司负责审计，所有交易都由他的专属代理商来执行。

与20世纪20年代的查尔斯·庞兹（Charles Ponzi）一样，麦道夫给退出的投资者支付资金，这些资金并非来自累积的利润，而是来自新投资者投入的现金。这些人对10%左右的年回报率很满意（7年后资本就可以翻一番，再过7年又翻一番），收到的月度报告都反映其财富在稳定地复合增长。大多数人愿意把钱交给麦道夫，觉得钱肯定会稳定地翻倍。稳定性确实很强：1992~2008年间，只有11个月亏损。

但教训是：如果某事看上去好得令人难以置信，觉得“这次不同了”，就往往是你把它想得太好了。所以不要轻信。确实，麦道夫很有魅力、很谦逊、很聪明；确实，这是个家族企业。确实，这是朋友给你介绍的。也确实，你感觉他值得信任。大家可能都这么想。10%的回报率非常可观，足够吸引投资者，又不算高得离谱。美国证券交易委员会（SEC）“提醒”过几次，但从没发现其中的疏漏。麦道夫在各种慈善机构和其他高层有很多朋友。

麦道夫最初预计共有500亿美元从自己手中蒸发。这对于受害者而言是一场灾难。他们的钱再也回不来了。

2008年10月6日，冰岛成了这场金融浩劫的中心。冰岛位于偏远的北极圈附近，自古以来就与世界其他部分分隔。冰岛人口只有32万，冰岛人一贯喜欢储蓄，历经艰辛从而磨砺了顽强的性格，他们建立了全国养老金系统，所有老人都有充足的保障。然而，当总理盖尔·哈尔德（Gier Haarde）通过电视宣布两条惊人的消息：冰岛几乎已经破产，政府即将接管所有三家银行时，突然之间一切都变了。

多年前，一些大胆、自信、年轻、自称“维京海盗”的冰岛商人借了一大笔钱来并购公司——包括大型私人飞机制造商和英国足球俱乐部。但是突然间借款被无情地中止，货币交易无法进行，国家破产了，三家银行和大量冰岛家庭及企业都破产了。

冰岛克朗在国际资本市场遭遇冻结。低门槛贷款、100%按揭比率（可用外币支付，最终年通胀率飞涨至20%）使很多年轻人能够通过借贷买房子、轿车和家具等。本来足够给所有老人提供保障的退休基金瞬间缩水了一半，之后甚至更多。

国有银行私有化之后的7年间，冰岛金融机构的国外借款达750亿美元，是GDP的很多倍，平均摊下来每人25万美元。（相比而言，美国7000亿美元的庞大金融救援资金“只”占到GDP的5%。）有些人将其归咎于“维京海盗”，也有人认为是监管机构的责任。没有任何民族和国家曾陷入到如此灾难性的残酷现实中，欠陌生人巨额债务。

所以，政府首脑通过电视向国民发表演讲：“各位同胞……正是在此刻，所有冰岛国民都要团结起来，坚强地对抗逆境。我呼吁你们所有人，都来保卫这个对于我们每个人的生命来说最重要的东西，来保护能带领我们战胜这场暴风雨的价值观。尽管对很多人来说前景还很暗淡，但我呼吁所有家庭共同商讨，战胜焦虑。我们要告诉孩子们世界并非在毁灭的边缘，我们都需要找到直面未来的勇气……只有这样，以冰岛式的乐观、坚韧和团结来武装自己，我们才能安然渡过这场风暴。上帝保佑冰岛。”半晌，冰岛全国上下一片寂静。

没有任何人向冰岛或其银行表示同情，因为，50万英国和欧洲大陆国家的储蓄者——个人、慈善机构和地方当局，发现自己已经损失了150亿美元，平均每人3万美元。挽回损失所需要的时间比大多数听众的有生之年还要长。

麦道夫和冰岛的例子在某种程度上都和2008年的股市崩溃有所不同。在这两种情况中，损失都是永久的，无法挽回。但与之不同的是，股票市场是会复苏的。所以，对于个人投资者来说，最大的风险不在于市场波动，而在于接近市场底部时投资者可能会在恐慌中清仓，错失复苏的过程，使损失永久化。每次市场大跌时，都有大批投资者这么做。

众所周知，市场价格是由买进和卖出的力量决定的。把价格推向顶峰的唯一方法是，让尽可能多的、最有钱（包括借来的钱）的投资者最大程度地坚信必须“买进”股票。把价格拖到最低水平的唯一方法是尽可能最大量地持续、集中“卖出”。2008年秋季全球市场就出现过这种情况。

一切都源于对经济和企业利润的高度乐观以及对风险的过度低估。全球股市的价格都是“泡沫化”或“过高”。几乎没有便宜的股票。如果经济和企业利润继续增长，这些价格可能还是合理的。但预期发生了前所未有的逆转，投资者、银行、个人和政府——通过债务融资来进行扩张的整个金融系统，猛遭逆转。

信任消失了，信用也消失了。引发问题的核心原因在于杠杆的使用不断增加，尤其是在美国。宽松的赊贷条件、低利率、衍生工具、杠杆型对冲基金不断增加、证券交易委员会授权华尔街交易商增加对债务的使用等，都是低息信贷形成的主要原因。决心解除经济管制的共和党和关注让更多家庭获得贷款的民主党走到了一起。他们采取行动，改变房贷制度，增加向房利美和房地美的借款，最终导致面向“三无人员”（无收入、无工作、无财产）的“忍者”（ninja）贷款。这些“三无人员”妄想投机房市，通过高涨的房价获利。大量本不该获批的抵押贷款被证券化，在世界各地出售。其价值暴跌后，各地都受到影响，尤其是在已经承保信用违约保险的情况下。

经济、市场和心理上的多米诺骨牌发生连环作用。信用评级不可靠，证券价值削减，信心丧失殆尽，信用市场冻结。对冲基金不再使用杠杆，交易商被迫卖出、再卖出，而各大基金的仓皇退出令投资者的卖压不断加重。为了满足贷方的要求，加上受股价将进一步下挫的预期驱动，对冲基金及其他基金纷纷卖出股票，大规模的绝望式抛售横扫市场。著名金融机构破产。信用市场在冰点徘徊。政府救援和选举前夜政治相遇。由于人们对经济衰退的恐惧，强制平仓和悲观的预期主导了已经因为经济衰退的恐惧而大幅下滑的市场。14个月内，美国股市市值损失了一半——7万多亿美元。

信用评级机构因没能看清证券的真正信用度而备受批判，尤其是曾被它们评为三星级的次级贷款。一些伟大的企业，像通用电气，甚至不能为短期商业票据提供资金，雷曼兄弟申请破产，导致信用市场严重震荡。美联银行和华盛顿互助银行被迫合并。最大的保险公司——美国国际集团被政府接管。类似的困难让各国商业银行、中央银行和政府备受困扰。不过，尽管这次的痛苦经历是可怕的，扣除通胀因素后，还是没有20世纪70年代那次那么严重。

面对全球股票市场突然出现的令人痛苦的大跌，投资者必须回答一个很难的问题：现在怎么办？

“现在怎么办？”这个所有投资者都必须回答的问题对风险的真正含义做出了新的诠释。根据最经典权威的定义，风险表示不能接受的永久损失。麦道夫和冰岛的例子就说明了这种风险。雷曼兄弟和其他机构的破产也能说明。2008年秋末把股票全部卖出的个人投资者亦是如此，为了避险，他们使自己的市场灾难永久化了。而对于长线投资者来说，还是那句话，卖出股票是最差的选择。但是，一如往常，很多投资者都会这样做：在牲口已经跑出去之后，把牲口棚的门锁上。用华尔街的行话来说，这是个大型“黑天鹅”事件（黑天鹅是一种很稀有但偶尔会出现的动物）。

这次崩盘之后，对于投资者来说，有两种防御性的做法：重新平衡长期最优资产组合；或者利用股价过度下跌的机会，加大股票的投资仓位。

对于接受长期股票投资这一观念的投资者来说，意外的股价下跌是以下四股力量结合产生的结果：

·债务杠杆已经达到了不可持续的历史水平。

·股票一定程度上“定价过高”——“超越了股票自身”，即便经济继续发展，股价也应得到10%的调整。

·全球经济尤其是美国经济正进入严重的衰退期，这一点能解释“合理价值”另外20%~30%的下调。

·交易商预计受去杠杆化和市场不确定因素影响，抛售压力巨大，这能解释熊市其他10%~30%的价格下跌。

持这种观点考虑问题时着眼长期投资准则的投资者可能得出结论：单独来看，上述因素的影响远没有其总体影响那么可怕——尤其是在2008年2月，股市已经跌了近50%。

投资者可能会问的下一个问题更难回答：为什么很少有人发现“黑天鹅”在靠近？这里，长期投资者吸取的教训是，行情上涨的时候，大多数股票价格由乐观主义分子设定，趋于走高；投资者很乐观，部分原因在于他们没有研究负面因素，尤其是新的、转折性的负面因素。

对于非常长期的投资者来说，巨大的市场损失并不是持久的灾难，但肯定是让人痛苦的。而对于已经退休的人来说这至少是场中型的灾难，当时他们自信401（k）计划足以保证退休后生活安逸，但突然间钱不够了。随着经济衰退的蔓延，股市的大幅下跌、失业人数的不断增加，加上所有不确定性，使我们的经济和社会蒙上了一层阴影。对部分人来说这场灾难无法承受，例如拿奖学金的学生，如果捐赠基金下跌，父亲或母亲失业的话，就要辍学或者转到一个更差的学校。还有一些失业的人，开始花费以前的储蓄——往往在低价时卖出股票。随着失业率上升到10%，各种社会问题——家庭暴力、离婚、自杀、醉酒驾驶、盗窃、虐待儿童等，会逐步升级。当然，很多时候，痛苦和懊恼会由个人默默承受。

这再次说明，要认识和尊重经济规律的力量。正是由于相信风险已经被控制、“这次不同了”的人数量不断增加，制造了最大的风险。从来没有不同，除非是具体情况上的不同，具体情况总是看上去每次都不同。

即便如此，若要重新全面评定本书所传达的具体信息，我又想起了格雷厄姆和多德（Dave Dodd）在1934年出版的经典著作《证券分析》中的建议：“长期投资者要防止自己从近期的负面体验中学习过多。”

第22章　为401（k）投资者的几点考虑

如果你已经赚取一定的收入，个人退休账户（IRA）就能以一种从税收角度来看有利的方式帮助你为退休生涯储蓄。任何人都可以缴纳5000美元（通胀调整后），50岁以上可以缴纳6000美元，而且缴纳金额可以抵税。投资收益也是在免税的基础上累加（支付额视作所得付税 [1]）。

每个有设立IRA资格的人都应该开一个这样的账户。每个有足够财力的人每年都应该缴纳上限投资金额，让长期复利和延期纳税（tax deferral）的双引擎发挥作用。

要明白为什么每个人都应尽可能开设IRA账户，并且缴纳上限金额，只要看看图22-1就可以了。你会发现，尽早开始、不断复利累计的效果是惊人的！

确保每年投入足够资金，以充分利用雇主匹配的缴纳金额。（大多数企业也提供相匹配的缴纳计划，而且希望员工对此加以利用，这样你的钱马上就能翻番。这是开始IRA缴费的精明之选。）

图22-1　延税投资为何比应税投资增长得更快（每年投资5000美元，收益率8%）

让你的子女或孙子孙女也尽早起步。一旦他们开始独立赚钱，你就可以每年向每位子女或孙子孙女的IRA账户缴纳最多5000美元，不能超过他们赚取的收入。

一个值得一提的问题是，虽然离退休可能还有几十年，许多年轻的401（k）投资者还是将账户的很大一部分资金用于投资货币市场或“稳定价值”基金。他们是在储蓄，而不是投资，因为他们必须确保适度的退休资金安全。

如果你的雇主提供一个由股票和债券组成的“生命周期”或“目标数据”基金，随着你逐步接近退休，基金的资产比例会发生明显变化，请对这种“无忧型”选择加以慎重考虑，尤其是如果这是你确保退休安全的主要工具。

以下是几点具体的建议：

1.不要将对公司的忠诚与投资智慧混淆。许多401（k）投资者投资所在公司的股票，因为他们了解并信任自己的雇主。不要这么做。你已经很大程度上依赖这家公司——它是你的饭碗——进一步加强这种经济联系并不能分散投资。

2.不要改变投资经理。做到这一点的最佳方法是指数投资。

3.不要“玩弄市场”。每10年做出超过一次的改变几乎肯定是过于频繁的，而且可能让你损失惨重。

4.在你看到钱之前，签订自动扣款协议，这样储蓄就简单很多，并在每次加薪后增加储蓄金额。

5.管理费是重要的——非常重要，管理费因基金而有所区别——区别惊人。先锋基金的指数基金费率为0.15%。另一家大型基金的收费同样是0.15%的管理费，外加0.35%的12b-1营销费，再加上其他费用，总计超过1%——同样的投资收费比前者高出6倍。其他公司——通常包括提供小型计划的保险公司——收费还要更高！摘自《财富》杂志的图22-2向我们讲述了这个悲伤的故事。

图22-2　费用如何“侵蚀”业绩

[1] Roth IRAs适合某些人。共同基金提供的指南简单易懂，能帮助你决定这种账户是否适合自己。

第23章　“残局”

如果像国际象棋选手一样适度关注残局 [1]的重要性，投资者就可以而且一定会在财富和情感两方面获得更大的成功。

假如和很多美国人一样，你很有钱，挣了或者继承了大笔财产，除支持你过上自己定义的“好生活”之外还有结余，那么你就有机会也有责任决定如何处理花不完的这部分钱。大多数富人注重让两种完全不同但都很有意义的对象受益：人（通常是家人）和价值（通常是一些慈善机构，如大学、中小学、医院和宗教组织等）。

决定如何处置你的资金以使其实际价值最大化与决定如何储蓄、积累及投资一样重要。为退休后的生活提供保障是三种重大挑战和机遇之一；第二种是赠送或遗赠给你爱的人；第三种是“回报社会”，这很让人兴奋和满足。

由于金钱是一种储存或转化价值的有效工具，在自己一生的需要和需求之外还有盈余的投资者就有机会影响他人。用这些资产来做善事的人会受到上帝保佑，而不论动机如何，最终其资产造成危害的人则会被诅咒。很多人都制造了危害。

财富就是力量，可以用来行善，也可以用来作恶。财富越多，力量越大。在财务上取得巨大成功的投资者应该仔细考虑（不论自己的希望或意图如何），自己留给子女的巨额财富会不会扭曲子孙的价值观和重大抉择，或者剥夺了他们自行开创人生坦途的乐趣，从而对后代造成实际意义上的伤害。正如我们所知，很多时候富家子女其实很可悲。性感巨星梅·韦斯特（Mae West）[2]在谈及自己的时候说道：“好东西多多益善。”但是巨额遗产对你的子女来说往往并非好事。

哈佛大学高级慈善顾问查尔斯·科利尔（Charles Collier）指出：“成功的家庭在财产方面要做出周全的选择，考虑自己的决定对子女、配偶或孙辈的影响。更重要的是，他们会在适当的年龄围绕家庭真正财富的四个部分和子女进行开放的交谈，以便年轻的家庭成员也能尽快承担相应的责任。”

科利尔解释道：“根据亚里士多德和其近代信徒托马斯·杰斐逊（Thomas Jefferson）的观点，‘追求幸福’应该包括认识自己的内在过程和服务他人的外在过程。”

在描述你向所爱或觉得自己对其负有责任的人转移财富的可能性前，要记住金钱有强大的象征意义。精神病医生都觉得很奇怪，病人在治疗早期对自己和父母的关系、儿时的经历、主要的希望和担忧等都畅所欲言，包括一些非常私人的事情，如梦境和性经历等，但是他们几乎从不会谈论关于钱的话题。在所有符号中，金钱是最有力量的热核装置，它象征着很多，对不同的人有不同的意义，而且往往是出人意料的意义。

大多数人会发现很难公开、充分、理性、明智地讨论关于钱的话题。因此，在制订如何把钱传给他人的计划时，最好谨小慎微。是的，这些钱现在是你的，在你有生之年都是你的，但这两个美好的现实并不会永远持续。

在制定健全的财产规划时，你会希望听取专家的法律咨询意见，但是每个人都会有各自的目标和资源，希望做出各自的决定，因此需要考虑以下几点：

1.你每年可以在免税的基础上根据自己的意愿给任意个人1.3万美元。已婚的夫妇每年可以给任意个人2.6万美元。对于大多数投资者来说，从长期来看，这些年度的赠与可能成为终生财产规划和家庭投资管理计划的核心，甚至最重要的部分。（给年轻子女的这些赠与可通过UTMA [3]来进行。）这些赠与最主要的好处在于在你死后可以完全避免缴纳遗产税。

你可能特别关注赠与子女的部分。这些赠与可以累积起来，部分原因是你赠与的总资金赚取的未来投资收益是按孩子的税率来课税，这种税率肯定比你的税率要低很多。如果每年赠与1.3万美元，经过合理的投资，20年后多半能累积到50万美元；如果父母每年投入2.6万美元，则会累积到100万美元甚至更多。这再次证明，成功的关键在于时间和复利，所以，制订好计划，尽早开始，并坚持到底。

2.你一生中其他免税赠与（对个人）的上限是100万美元。如果你有足够的资金，认真看看遗产税率表，特别是不断累进后你可能要承担的最高税率，会很大程度上鼓励你行使赠与的权利。同时，复利的累积效应会鼓励你相对更早地行使这一权利。

3.尽管伊丽莎白时代的法律反对“永久所有权”（perpetuity），但美国国内税务局允许建立跨代免税家庭基金，存款限额在100万美元以内（你的子女能决定他们的后代如何分配这笔信托资产）。在把资产存入这个基金之前，必须支付赠与税或遗产税。不过，只要支付了首次税费，资产就能够在80~100年间历经几代免税增长和累积。记住，如果缴纳所得税后，投资每年增长7%，那么每10年就会翻番，所以，100万美元100年后会变成10亿美元（扣除通胀因素前）。同时，必要的时候这种家庭基金可以分配或借贷给家庭成员，发挥家庭银行的作用。

4.有个很有意思的规定，叫作“合格个人住宅信托”（qualified personal residence trust），你可以把房产所有权转给子女，然后一段时期内（如15年）在那里居住可以免租金。只要你不在信托到期前去世，就能省大笔房产税，同时又能把所有权转移给子女。

房屋可以作为一种应税赠与，以目前市场价值的20%~30%转让。原因在于国税局认为，这个赠与物的应税现值只是子女在15年信托期结束时接受权的价值。（折为很低的现值是因为考虑到由复利带来的积累或增长。）

5.如果你想把大量资产留给后代，但担心他们在很小的时候（达到“财务成熟期”前），过早地拥有太多的钱会扭曲价值观，那么考虑一下杰奎琳·奥纳西斯（Jackie Onassis） [4]的建议。（后来子女根据她遗嘱中的一条可选规定，撤销了她的安排。）

她的做法大致如下：设立一个信托，20~30年间，每年把应交所得税的一部分分给学校或慈善团体（按固定金额或者信托资产的固定比例），20~30年期满后，信托资产本金付给选定的受益对象（如你的子女）。这种情况下不需要支付遗产税，只有按国内税务局规定的税率折价后的信托本金预期净现值需要支付赠与税——仅占信托本金20~30年后可能市值的一小部分。

如果你担心当前财富转给30~35岁的受益人之后可能会对其造成危害，但很肯定同样的财富转让给已经是60~65岁的同一个人，其价值观肯定不会扭曲，那么这种信托可能是以最低的税收高效转让大量财富的方法。要注意关键数字都是以很久以后的市值预期为基础，明智的投资者会在不同的情况下，弄清楚这种信托的特殊条款、投资政策，做出让自己觉得最安心的选择。

6.把扣税后的100万美元作为遗产（税前要220万美元）转给他人比作为赠与物（税前要155万美元）的成本更高。赠与税仅向捐赠物征收，没有其他税收，而遗产税则是以税前的所有财产为基础。

7.遗产律师会建议，在你去世后，用于慈善捐赠的最佳资产可能是你目前免税、定投的退休基金：401（k）、403（B）、个人退休账户或者利润分享计划。这尽管令人惊讶但却千真万确，因为这些财产必定包括在你的总资产内——不仅要征收遗产税，还会在你去世当天把遗产分配给受益人之后征收所得税。而如果你决定把这些资金捐赠给慈善机构，这两种税就都能避免。

在探究复杂问题时，逆向推理可能是消除忧虑的有效方法。投资者可以把遗产税看作向“谨慎”（你不愿意在自己还活着时——特别是你离死亡还很远时，就如何分配财富做出不可撤回的决定）征的税，而不是向财富征的税。如果你愿意并且可以就未来长期的资金安置做出不可撤回的决定，就能省下大量税费。而且，省一分钱就是赚一分钱，向来如此。

大多数投资者不愿意做出这些财富分配的决定。但是请记住：只有愿意现在就做出关于未来的决定，才能最大限度地运用复利的力量，实现你精心制定的目标 [5]。

有5个步骤和层次能使你的终生财务成功最大化：

·收入

·储蓄

·投资

·捐赠

·遗产计划

在理想状态下，你可以享受充实、平衡的生活，同时根据自己的价值观，利用一系列合理的机会使每个方面的成就最大化。

在投资的其他方面，应该提前计划、保守行事（讲究限度），尽早充分利用时间，并且尽可能长期坚持。

教育往往是最好的投资，不论是投资于你自己的教育，还是儿女或者孙辈的教育，或者是那些家庭无法为其提供相应教育但潜力出众的孩子。教育能逐渐增加人赚钱的能力，让人更富有，过上更舒适、更有趣的生活，拥有更多的选择。其他“最好的投资”包括通过运动保持健康、控制体重、不吸烟等。这样你真的能活得更长、更好，总成本也更低。

努力使储蓄和投资金额最大化的投资者，也会希望将同样多的注意力放在使税负尤其是遗产税最小化上面。这种努力能支持你的价值观，使用来实现既定财政目标的资金量最大化。

在考虑把财产遗赠给子女或者孙子孙女时，明智的人会认真地就最优资金量做出决定，即多少钱是“足够”的。请考虑这扇由库尔特·冯内古特（Kurt Vonnegut）指明的通往智慧之门：

这绝对是个真实的故事。已故的著名小说家约瑟夫·海勒（Joseph Heller）和我一起在谢尔特岛参加由一个亿万富翁举办的派对。

我说，“乔，知道派对主人仅昨天一天挣的钱就比你的小说《第22条军规》（Catch-22）出版以来挣的所有钱还要多，你有什么感受？”乔说，“我得到了他永远无法得到的一些东西。”我问，“那到底是什么呢，乔？”乔回答，“我得到了充足的知识。”

“不错！安息吧！”

美国最有钱的两个人已经决定只留给子女适当的钱。沃伦·巴菲特说 [6]，留给孩子的最适量的钱是“足够让他们觉得自己可以做任何事，但又没有多到让他们觉得什么也不用做”。巴菲特的朋友比尔·盖茨同意这个观点。“让我相信我的财富应该回报社会，而不是把相当大的比例留给子女的一个原因是，我不认为那样对他们好。他们真的需要走出去，去工作，去为社会做贡献。我认为这是让生活充实的一个重要条件。”

考虑留给孩子遗产时，父母应该知道每个孩子都是一个个体，兄弟姐妹在财富、收入或财务需要方面都很不一样。这使得父母很难在“公平”和“均等”之间抉择。

最优财务计划能解决每个人作为个体和家庭一分子之间固有的紧张或动态变化问题。资金转移能分化或促进家庭关系。从税收角度来看，正确的决定对家庭中的个人来说可能是对的，也可能是不对的。

大多数家庭都有核心价值观，如慈善或者企业家精神，这些都需要金钱来实现。分享和发展这些价值观是下一代成长岁月的重要部分。你赋予财富的意义很大程度上表明你是个什么样的人，别人会怎么看待或记住你。这就是和家人发展共同的价值观，以及明确能影响家庭选择的指导性原则如此重要的原因。建议你花时间用一页或一页多的文字来“介绍”你的意愿，把你的价值观和情感告诉所爱的人。这或许是你最后一次被倾听的机会。 [7]如果扣除想要留给家庭成员或其他人的钱后，还有多余的资金，别忘了你还可以通过慈善机构做善事，为自己创造行善的机会。

“破财行善”的说法使整个理念走上了错误的方向。相反，你应该发挥想象力，想办法用你多年来创造、储存下来的钱投资，为你关心的人和机构做有益的事情。在促使他人的生活向积极方向转变的过程中，你能获得极大的愉悦和个人的满足感。

认为自己获得财富完全是依靠自身的人并不完全正确。大多数财富创造者确实工作努力，确实承担了风险，也确实克服了主要的障碍。然而，他们应该想想如果出生在中非或其他地方，他们能做得多好。大多数美国人知道自己的成功很大一部分要归因于发展的经济、大量的市场机遇、教育体制，以及国家能够让投资价值在免税的情况下复合增长，卖出后也只需支付所得税。

约翰·多恩（John Donne）认为，个人不是孤立存在的，而只是主体的一部分。比较富裕的人可能关注自己的家庭和少数地方性慈善团体，但更有钱的人可能会关注整个人类大家庭和通过财富减少棘手问题的机会。根据马斯洛著名的“需求层次理论”，在“自我实现”需求之上是“超越性”的需求，如果我们走出自我，认为成就感和服务于他人的需求及希望直接相关，就实现了这种需求。

捐赠者看到自己创造的财富（勤奋、想象力和好运积累的成果）减少了个人或社会的束缚，在自己有生之年做出了善举，会感到非常欣慰。有句老话说得好，“生不带来，死不带去。”懂得奉献的人，谈及这一层面时，总是感到由衷的满足。越懂得奉献的人，满足感越强烈。

找出在看到成果时能给你带来深层精神满足或愉悦的行动，提供资金，让这些好事成真。就像很多其他人一样，在把财力转化为你真正在意的行动或价值观时，你会获得极大的满足感。以下是能帮助你发挥影响的一些机会：

·为天赋极高，期望在艺术、科学或商业领域做出重大贡献的年轻人设立奖学金。

·捐赠奖学金，帮助那些生活有过不顺、需要人帮忙走上正道的年轻学子。（如果你想不到某个特定的学校，考虑一下只接收念不起大学的小孩的伯利亚学院。）

·为科学、医疗或社会公平的发展提供财务支持。

·支持医院、收容所或为需要的人提供帮助的其他机构。

·为能丰富人类生活的艺术——音乐、舞蹈、歌剧、绘画、雕塑等提供资金。

·通过奉献你的时间和金钱做善事，让你所在的社区居住环境更好。

你最大的满足可能来自为某一大型的全国性机构、全球性组织或社区所在的小机构服务。经验丰富的慈善活动家一致认同，捐赠固然重要，但是如果能够同时投入大量时间、技能和精力，就能得到更大的享受和满足。不要把这种重要的生活经历“储存”在银行或阁楼里，而在你死后让其他人去享受这些乐趣。

1974年在纽约洛克菲勒中心的Charley O抯餐厅享受蛤蜊时，我获得了一个启示。墙壁上挂满了电影明星的巨幅黑白照片，每张下面都引用了这位明星说过的一句话。我那张桌子旁边墙壁上高挂的明星照片是生于塔斯马尼亚的浪子埃洛·弗林（Errol Flynn），他的话是：“凡是死后留下1万美元以上的人都是错的。”尽管弗林说这句话时肯定另有所指，但是我在那里下定决心，要通过平生的捐赠避免缴纳过多的遗产税。我宁可在捐赠后感到后悔，也不愿捐赠得太少或太晚。这样做很有意思、其乐无穷，而且很值得。

从以下两个角度来看，奉献你的时间、才能和金钱能让你得到满足。对你自己来说，看到现实中的人和组织获益，你能得到莫大的满足。此外，与令人鼓舞、很有意思的人在一起，一同参加有价值的活动，建立珍贵的友谊，这也是令人十分满足的个人体验。好事业确实能吸引好人，重要的好事业能吸引最好的人。

[1] 下到最后阶段的不完整的棋局。——译者注

[2] 梅·韦斯特，美国电影女演员与性感偶像，活到88岁高龄。——译者注

[3] 《未成年人统一法案》（Uniform Transfers to Minors Act）。——译者注

[4] 美国前总统肯尼迪的夫人，后来嫁给了希腊船王奥纳西斯。——译者注

[5] 克劳德·罗森伯格（Claude N. Rosenberg）出过几本讲述投资赚钱方法的著作，他的《财富与智慧》是捐赠和遗赠思考方面的开创性作品。克劳德的分析表明，大多数人可能比表面要慷慨得多。

[6] Richard I.Kirkland Jr.,“Should You Leave It All to the Children?”Fortune, September 29,1986.

[7] This wisdom comes from Charles W.Collier of Harvard University and his 2006guidebook,Wealth in Families.

第24章　富人的投资

如果你的资产超过2000万美元，祝贺你，已经获得了巨大的成功！只有7万美国人有这个本事。不过，很可能你还会发现，自己面临着各种新问题。如果你对共同基金不感冒或者不是很满意，尽管你或许应该满意，那么怎样才能找到适合自己的投资顾问或者投资经理呢？你要把多少钱留给后辈？怎么留？什么时候留？你要把多少钱投入慈善事业？怎么投？什么时候投？

如果拥有的财富还要多得多——超过1亿美元，那么你应该考虑组织一家投资委员会或者找一个私人专家来对你的投资给出全面的建议。如果每年2%的咨询费对你来说似乎太高——对我来说是太高了，那么另一个选择是每10年聘用一次顾问，让他对你的财务和投资计划进行按次收费的全面评估，确保其有效性。（小提示：有些在大型基金、教育捐赠机构或者大型企业退休基金工作的投资专业人士信息最灵通、考虑最周到，如果可以选择在周末会面，并按天得到较好的报酬，他们可能会乐意帮助你。）如果你的“私人专家”帮你避免了一次错误或者帮你采取了一次精明的行动，钱就花得很值当了。

你也应该保留一个最好的信托机构和遗产律师。（小提示：最好是年轻的律师，因为他们正在执业，而且多年以后还在执业，这样你就能从同一个值得信赖的顾问那里获得持续的服务。）最后，保留一家大型会计公司最好的年轻合伙人作为顾问和监督者，同时雇用一个合意的优秀记账员在你办公室工作，做好所有记录，每个月报告一次，并通过监督投资来“监督监督者”。

如果你已经在这场“金钱游戏”中获胜，问问自己：专注于进攻以赢得更多更重要，还是专注于防守以减少损失更重要？如果拥有大笔财富，你身边会充满讨人喜欢、能言善辩的人，由于具备赢得富人信任的能力，他们被誉为交易中的“财富收集者”。他们极具魅力的天赋或许会让你倾心，但请务必谨慎，看清楚他们希望你把财产交给他们打理的诚意有多大。

另类投资（alternative investing）已经成为大家关注的焦点，部分原因是一些实践者得到了巨额报酬，为媒体提供了很好的材料；部分原因是有些人已经获得了突出的投资成果；还有部分原因是众多投资者希望能找到一种低风险、高回报的投资方法。此外，销售人员激励性的薪酬也很吸引人。

另类投资备受关注的另一个原因是，它最早、最久、技艺最精湛的两个实践者：耶鲁大学和哈佛大学，投资效果很好。（我在耶鲁大学投资委员会工作了16年。）除出色的投资结果外，同样重要的是，这些结果是通过一个严格严密的过程，系统、有步骤地实现的，但是它们很难被复制。

当朋友复述电影《当哈利遇上莎莉》（When Harry Met Sally）里面的台词——“他要什么我就要什么”时，我想起了成长中的一件事。妈妈带我们去看林林兄弟与巴纳姆贝利马戏团的表演。我对表演空中飞人的年轻杂技演员印象深刻，决定在家里试试。结果膝盖、手部和下巴都擦破了，这才明白模仿专家并不容易。（华尔街的老问题：“最快的赚钱方法是什么？”答案是：“一开始就投入大笔资金，然后复制专家的做法。”）因此，在这里我将对近期很流行但是非传统的投资方法提出几个善意的警告。

对冲基金

对冲基金得到重视，部分原因在于它们在新千年网络科技股崩溃时有很好的表现；但主要原因还是，对冲基金为其经理们提供了一种暴富的方法。2%的管理费覆盖了所有的成本，加上投资经理能得到占总收益20%的业绩报酬。如果你是一个有天赋、好胜、满怀激情、希望依靠自己发财致富的年轻人，与其他几个出色的同道中人一起在一家小公司努力工作，却得知有些聪明的朋友一年就能挣1000万美元（或者至少有一位对冲基金经理一年下来能挣10亿美元），你肯定难以释怀。对冲基金很有意思，很吸引人。一旦碰上机会，就能挣大钱。谁会不心动呢？

对冲基金涌现出多种多样的战略形式，都是由（至少看上去是由）能力出众、努力自信、穿着时尚的经理来操作，他们学习成绩优秀、工作经历出众。尽管如此，对冲基金基本上可以分为两种不同的类型。第一种由超级聪明的投资者管理，通常在大型交易商（如高盛）接受过套利方面的培训，他们喜欢和他人切磋技巧，想要自己经营小公司，以享有人身和思想的自由，非常擅长发现和利用投资机会（想得到高额收入）。另一种对冲基金的经理表面和第一种没有区别，但专注客户的“支出”部分，即高得惊人的报酬体系——所谓“2-20”收费模式（2%管理费+20%盈利部分提成）。

两种类型很容易区分。真正优秀的对冲基金都不对新投资者开放。作为防治绩效糟糕的“保险”政策，“基金的基金”可能是有效的，但是这种保险的成本非常高。

对冲基金及其投资者面临的挑战在于数字。如果股市回报率为7%，扣除所有费用后，对冲基金的回报率要达到11.25%才能持平。这就需要锁定4.25%的“阿尔法”（通过更好的管理获得额外回报），而4.25%的“阿尔法”意味着很大的优势。一些对冲基金能创造如此高的回报，还有一些甚至能获得更高的回报，但这并不是真正的问题所在。真正的问题在于，你投资的对冲基金绩效是否能持久，尤其是在更多的钱进入对冲基金，相互竞争，试图捕获“阿尔法”的情况下。

风险投资

风险投资吸引着人们的注意。从长期来看，进入风险投资领域的资金增长规模惊人。毫无疑问，发现爆发性的成功企业，如苹果、谷歌、易趣以及Facebook，从而锁定100倍以上的回报，这种感觉非常美妙。但是在考虑风险投资之前，首先要思考以下问题。在过去的30年中，前1/4最好的风投基金中，回报率中值为28%，但是，所有风投基金的总体回报率中值事实上不到5%。（也就是说，比国库券的回报率还低。）10家最成功风投机构的收益加起来比整个风投行业相对标普500指数的总体额外回报还要高。也就是说，相对于总体市场来说，其他所有风投基金作为一个整体其实是赔钱的，投入风投基金的钱流动性较低，还承担了较大的风险。出于一些强有力的原因，最成功的风投公司向来都是领导者，而且这种状况很可能会延续。

成功的秘诀就是没有秘诀。关键不在于钱。投钱是必要的，但这还远远不够。最出色的风投经理不仅仅是令人兴奋的新产品的明智支持者。当然，这方面他们很擅长，但是他们最大的优势有两个：懂得如何选择企业；懂得如何帮助别人建立成功的企业。他们肯定不是消极投资者，而是非常积极主动、有创造力的人。机智的新企业家从已经成功的企业家那里了解到，出色的风险投资人在帮助新公司成功方面非常重要。

最出色的风险投资人一直保持和所在行业大、中、小型企业的联系。他们确保那些可能创建新公司的顶尖新星认识到其援助的重要性，即他们已经帮助多少处于成长初期的公司取得关键突破。他们擅长某项具体的技术，认识所有最能干的工程师、销售人员、产品经理和财务人员，而且他们知道这些人为什么能干。他们懂得如何把各有所长的人组合成一个成功的团队。他们运用这些技能帮助自己的公司变得更精简、更强大，更可能取得成功。同时，他们明白，出色的企业家能够根据客观的实际情况，不断地更换产品和目标市场。他们不会固定在某个产品或市场上，因为他们知道成功的关键在于企业家对成功的极度渴望。

赢家能一直获胜，这并非偶然。但是有一个问题：你投资不了这些基金。像最好的对冲基金一样，最好的风投组织不向新投资者开放。事实上，他们已经超量预订，甚至无法接收长期客户想要投入的资金了。此外，一些已经获得成功的企业家现在有大笔资金想要投资，而风投经理在过去成功的投资经历中已经挣得巨额财富，也想要更多地投资自己的基金。简而言之，你无法进入想要投资的基金。有些人用格劳乔·马克斯（Groucho Marx）那句颇具嘲讽意味的话来提醒精明的投资者：“我愿意加入任何会接收像我这样的人做会员的俱乐部。”

房地产

房地产行业很有吸引力。最富有的个人和家庭把财产的很大一部分投在房地产上。税收上的优势是一个主要原因；能有效地利用杠杆、能使用信用工具——诸如此类，也很重要；对抗性谈判的出色技巧非常关键；耐心和果断的行动都是必备的。此外，成功还取决于对每个地方市场、所选定市场、每一处房产、承租人及租赁合同等具体信息进行超一般的、复杂详细的了解；敏锐地洞察到某些具体的改善能大幅提高未来的租金；以及吸引合意租户的特殊能力。此外，必须对这项事业进行绝对的投入。

极少有人会愿意而且能够符合所有这些要求，也几乎没有人奢望在兼职的基础上获得成功。因此，一旦好运降临，这些投身房地产投资的人就能干得非常出色。

如果你想投资房地产，又不想付出大量时间的话，可以投资房地产投资信托的普通股。房地产投资信托的普通股在主要证券交易所都有挂牌。它们以证券化的方式体现房地产的价值，长期回报接近股票总体回报。

与其他特殊的另类投资一样，最好的私募股权基金也不对新投资者开放。这对个人投资者来说并无大碍，因为如果将较大的杠杆计算在内，总体、平均来看，私募基金的表现还不及总体市场。也就是说，投资者还不如以适当的保证金买入公开交易的股票，那样流动性也更大。

大宗商品

大宗商品本身不具经济活力，不能增加价值，因此，其价格波动是由供需变化所引起的；买卖商品的人并不在投资；他们在投机，赌自己比市场知道得更多、更好。他们的预测和交易可能是正确的，但是每一次正确必定对应一次同等的错误。所有交易加起来的总和是负的——零和博弈减去交易成本。

近年来，尤其是自黄金ETF诞生以来，黄金吸引了大量的目光。黄金价格的涨势已经延续好几年，做多者预计价格还会进一步走高。投资者肯定还记得，20世纪80年代通胀调整后的黄金价格超过了2250美元。

第25章　现在你可以开始了

是你而不是你的投资经理，对成功的投资管理负有最重要的责任。你的核心职责是制定自己的长期投资目标和能实现这些目标的一套合理、务实的投资策略。

你应该考虑自己的总体投资形势、对风险的承受能力，以及投资市场的历史，因为如果市场偶尔低迷的表现和你的财务及情感需要不匹配，往往会导致很大的损失，譬如最近的2008年。

对现实进行了研究的投资者会保护自己免受以下这个很普遍但很不现实的观点影响——他们能够找到远远超越大盘的基金经理。信息灵通的投资者明白，主动型投资经理击败市场的唯一方法是比对手更多地发现错误，并利用对手们的错误，也明白试图击败市场的基金经理可能过于努力，最终反而被市场击败。坚持进行这种尝试的大多数基金经理及其客户，不论是自己坚持还是和他们的专业经理一起坚持，都会大失所望。这是一场输家的游戏。

令人欣慰的是，有一种赢得输家游戏的简单方法，不需要遵循严重过时的传统规则——受数量和竞争局势的重大变化影响。有句老话说得好，“如果你发现了一个问题，就去找到解决方法。”在多年前写“输家的游戏” [1]一文时，我对寻找答案这一任务深感兴趣。还是这个老方法，“跳出固有的思维模式”，重新定义问题。所以，焦点从输家游戏（更加努力地寻找战胜市场的方法）跳出来，转向赢家游戏，即忽略市场先生、关注长期目标、资产组合和投资策略的宏观图景，并坚持到底。

以下三个方面能说明个人投资者的重要性。第一，美国有如此众多的个人投资者——近5000万，其他国家也是如此。第二，大多数个人投资者都依靠自己制定长期投资方案和策略，因为几乎没有投资顾问能在大多数投资者愿意支付的费用水平上为他们提供所需的咨询。第三，大多数关于投资方法的书都发出了错误的暗示，即普通个人能击败专业投资者。个人投资者做不到这一点，也不可能做到这一点。

幸好，个人投资者也不需要击败专业人士。成功的投资并不取决于是否击败市场。试图击败市场——超越对手——会把你的注意力从制定长期投资规划这一相对简单但更有意义的工作上分散，而长期规划能够为你带来更优异的结果。

如果像我一样，你觉得本书中的一些建议非常简单，记住巴菲特精彩的总结：“投资很简单，但绝不容易。” [2]

坚守考虑周全的长期投资策略是投资的成功之道。其实并不需要复杂的行动，真正的挑战是遵守长期投资的准则，避免被周围令人激动的但对投资来说是多余的事分散注意力。遵守长期投资准则是你的首要责任，也是你促进长期投资成功的最佳机会。

试图击败市场会带来两大问题。第一个问题是做到这一点比登天还难，和击败市场相比，我们更容易被市场击败。另一个问题是，这会分散你建立长期目标和投资策略的注意力，而那些才真正符合你的个人需要。

赢得输家游戏（击败市场）的方法很简单，即：不参与输家游戏。要专注于定义并坚持合理投资策略的赢家游戏，这些才符合市场现实及你的长期目标和追求。

不同投资者的需求和目的不同，所以，他们的投资组合也会不一样。你已经回答了以下重要的问题：你处在什么环境？你是谁？你的资产、收入、债务和责任状况如何？你如何看待市场风险？你是否相信自己是一个理智的长期投资者？正是这几个问题的答案使我们成为独一无二的投资者。

要履行自身的责任，你需要具备三个特质：

1.对不断理解自己真实的兴趣和目标真正感兴趣；

2.理解资本市场和投资的本质，包括市场先生耍小聪明的把戏和机构投资者强大的市场主导地位；

3.制定并坚持基本的投资策略，在长期投资框架下实现你务实的投资目标。这就是本书的要点。

尽管带有对当代投资实践的批判精神，但本书绝不是在责难投资经理。问题不在于专业经理缺乏技巧和勤奋，而是恰恰相反。试图击败市场的问题就在于专业投资者如此才能出众、人数众多、忘我工作，因此作为一个整体，他们中的任何一个人都难以显著地超越其他人，长期来看更是如此。贯穿本书的一个明确观点就是：投资管理的真正目的不是击败市场，而是做对的事情，服务于每位愿意接受核心投资者责任，并希望成功实现现实目标的投资者。尽管投资者应该更关心其资金的管理方式这一点显而易见，但实际上他们对此不闻不问，直到为时已晚。本书是为那些准备对自己的投资命运负责的投资者而写的。专业投资经理应该鼓励他们的客户把本书当作指南，使他们成为有学识、积极并从而走向成功的客户。

当你透彻理解本书坦诚且简单的主张后，你就会知道取得真正的投资成功所需的一切。准备好享受成功的投资吧。你可以开始了！

[1] 发表于1975年的《财务分析家》月刊（Financial Analyst Journal）上，赢得了行业中的“格雷厄姆–都德奖”。

[2] 我有两个好朋友，他们都是杰出的医务工作者，并处于事业的顶峰。他们认为，医药史上最重要的两个发明是青霉素和洗手（这阻止了助产士将疾病从一位母亲传给另一位母亲，1900年以前这种情况经常发生）。另外，我的朋友们建议，戒烟和驾车时系上安全带是长寿的最好方法，没有比这更有效的方法了。我们学到的一课是，建议并不是越复杂越好。

第26章　临别赠言

物理学家理查德·费因曼（Richard Feynman）说过，怀疑是通向创造的必要的第一步。所以，我学会了反复验证自己的答案，尤其是在证据看上去非常明显时自问，“我会不会出错？”在本书的主要论据方面，我相信以下基本的、框架性的事实并不会发生变化：

·优秀、勤奋的投资经理数目不会减少到将投资转化为20世纪五六十年代的赢家游戏。

·由机构（以及那些领导它们的杰出专家）控制的交易比例不会降低。因此，即使对很有天赋的业余投资者来说，投资仍然是危险的。

·或许某一天，大量投资者都认同指数投资，以致坚持到最后的选股型投资者将会拥有发挥的空间。或许，但肯定会有这么一天。如果真的出现这种情况，一定要通知我。那时候，我就有更好的事情做了，你也一样。我们可以借助我的时间和我们的金钱制胜。

附录A　为投资委员会服务

机构投资和个人投资有很大不同，这不仅仅是因为用海明威反驳弗·司各特·菲茨杰拉德（F.Scott Fitzgerald）的话说：“是的，他们有更多的钱。”很多人有机会在捐赠基金、退休基金或者其他机构的投资委员会效力，所有人都想有所作为。以下是关于“应该期待什么、如何有所作为”的建议。

大多数机构基金都是或者几乎是永久性的，机构管理由委员会负责，投资则委派给外部经理。投资委员会的首要责任不是投资管理，而是机构治理。

对于大多数投资委员会来说，首要的任务和职责是制定能最大程度协调互补性投资准则的长期投资策略，管理机构的财务。其次是保证和投资经理发展高效的工作关系。（如前文所述，越来越多的机构越来越倾向于投资指数基金，这让“合作”变得容易。）在资产规模达数十亿美元的基金里，这项重要的工作由全职的员工来负责，由委员会来监管。但对于大多数资产规模在1亿美元以下的基金来说，投资委员会负责选拔投资经理，所以，委员会成员会确保他们了解管理基金的正确方法。

与其他友好的商业关系一样，双方（客户和投资经理）的职责和任务都应该符合实际，清楚明了。尤其是，投资经理的任务要明确，落实到书面，经双方同意，并且每年重新确认（或修改）一次。这些任务应该在投资经理的能力范围内，并符合市场现实，还要满足委员会的合理期望。如果不符合这些标准，委员会就该和投资经理一起进行坦率的讨论，直到协商出真正符合上述三点要求的任务声明为止。

委员会和投资经理的关系通常是以为实现符合双方愿望的成功而组织的常规会议为核心。每次会议都应该由客户而不是投资经理来设计和控制（相反的情况经常发生）。钱是客户的，捐赠基金的目的是为机构的使命服务。每次会议之前都会留出足够的时间供双方做精心准备，委员会应该建立一个议程，而投资经理必须提供会议所需的所有相关文件。要特意强调文件的“相关性”，因为很容易因为过多地讨论琐事而使会议偏离核心议题。

长期投资策略应该明确和投资操作分开，因为它们是两项完全不同的职责。制定投资策略的职责经常和投资组合的操作管理一并被委托给基金经理。把投资策略和投资操作（定义问题和解决问题）混淆，把二者都委托出去，会招致麻烦。只有将这两个不同但互补的部分分开，才能分别为其确立责任和义务。

当然，投资策略和投资操作并不是相互隔离的。应该对操作绩效进行客观评估，确保操作与策略相符；而投资策略的客观评估也必须考虑长期回报，确保其符合客观现实。

用现代投资理论的专业术语能相对简洁地阐明投资目的和策略。“夏普比率”（衡量相对风险的额外回报）和“基准回报率”能让客户明白投资操作和初始策略的符合程度。这个信息让每个投资经理都能实现好的绩效——不是英雄主义地“击败市场”，而是忠实、理智地实施现实的投资策略，以达成既定目标。

投资委员会及其投资经理应该就以下重要策略达成一致：

1.投资组合承担的市场风险水平。

2.如果市场情况变化，是否维持原有的风险水平。

3.是否承担个股风险或细分市场风险，承担此类水平的风险预计能带来多少增量回报。

由于专业投资经理被赋予越来越大的决策权，不再一味跟踪指数，承担的各类风险也越来越多——市场风险、类股风险和个股风险，所以要断定某一具体时期的投资回报是投资经理的技能所致还是运气所致越来越困难。

投资经理的操作绩效应该通过直接参照明确的投资策略（也只能通过这种方法）来衡量和评估。例如，试图通过将其和总体市场平均表现相比较来评估某个成长股投资组合的操作绩效是不公平的、误导性的。一个“成长股”专家或“小盘股”专家往往因为本类股票在总体市场处于有利或不利位置而被追捧或者奚落。

每次会议开始时，都应对投资经理的既定任务进行简要回顾，以判断是否需要对目标或策略做出任何修正。如果客户和投资经理都没有提出修改建议，就应该明确地重申任务。

如果客户或经理想提议做出改动，应该提前准备支持性的建议和理由，作为会议准备文件分发，这样所有与会者都能在开会前对提案进行研究和思考。这是会议最重要的议程，不能出现“意外”。

有关具体投资操作的讨论（即特定证券的买卖），只能作为“特例”出现，而且应该简短。这一部分不需要“有趣”，客户不应接受经过渲染的股票操作故事或者对个股的简评。这些确实很有趣，但只是娱乐，没有启示作用。相反，这个部分应该直接证明某经理确实明智、忠实地坚持了双方认可的策略。“我们目标明确，一切顺利。”一般来说，操作审查和投资经理的任务重申不能超过五分钟。如果超时，“休斯顿，我们有麻烦了” [1]，肯定是哪个地方出错了：要么任务不明确，要么结果和任务不相符。

会议时间（通常在一个小时左右）最好用于对客户和经理都很重要的一个或两个话题进行周密、细致的讨论，以促进双方对经理投资过程的一致理解。讨论话题可以是重大经济发展、重大研究成果，或特定产业的投资吸引力。探讨这些话题的重要目的在于让客户深入了解投资经理的思考过程。

如果投资操作与既定策略和投资经理的既定任务不一致，目前的投资结果恰好超过（幸运的话）还是落后于（不幸的话）忠实遵循策略所能达到的预期结果就不那么重要了。真正重要的是投资组合和投资经理不一致、不协调，也许已经失去控制。这迟早会表现为亏损——往往是无法挽回的亏损。

进行绩效评估的主要目的是促进客户和投资经理的沟通。绩效评估的目的不是提供答案，投资者和投资经理应该共同探讨、找出问题，保证双方都能很好地理解改善投资绩效的动力和阻碍。要像小孩一样不停地问：为什么？为什么？为什么？

委员会成员可能发现，仅一两个决定（可能因为技术超人、可能是碰运气，也可能两种因素都有），就可以使经理公布的投资组合业绩截然不同，尤其是从短期来看。绩效评估的最后部分必然是定性的。投资经理对自身决定的解释是否有道理？他是否言行一致（实际做出的决定和对外“宣传”是否一样）？是否和前一次会议的承诺一致？能对改变投资组合结构的决定做出合理解释吗？作为一个思考周密、充满好奇和关心的客户，随着讨论次数的增加，你发现自己对投资经理能力、知识和判断力的信任程度是提升了还是下降了？委员会成员应该充分考虑这些“软性”定性因素，因为经反复证明，真正问题的信号此时会第一次出现，比其在“硬性”定量数据中的出现要早得多。

至少每年要对机构的总体财务状况（投资组合决策的约束环境）进行一次公正的审查。同样，投资经理每年应该在一次会议上花部分时间讨论其组织的专业性和业务发展，尤其要强调长期策略和承诺。会议不能只用来对投资领域事件进行走马观花、毫无意义的介绍，肤浅地评论经济前景、近期利率变化，点评股票投资组合中产业群权重的轻微变化，草草概括债券投资组合中的评级变动，或者总结某些具体决策的“有趣”内幕。这种讨论没有就任何重大决定进行深究，反而消耗时间，以致无法认真探讨对投资组合和双方成功关系具有持久重要性的话题。

准备三五页书面总结（对关键要点、事实和评论进行总结），在每次会后分发，作为未来的参考，供未来使用。由客户和投资经理轮流进行总结或许是个不错的建议。

投资委员会要做出三个层次的操作决定。第一，该不该更换投资经理？正常的预期是“不该”。如果确认某投资经理要接受评估，就必须进行正反两方面的严格评估，尤其要留心反面的评估。经验表明，最佳选择往往是违反直觉的：把钱分给近来表现不佳的投资经理。原因在于：精选出来的投资经理可能仅因为风格暂时与市场不符而表现不佳，很可能在市场条件对其风格有利时表现出色。委员会经常抛弃应该留住的经理，转向已经度过黄金期的经理。这种转换的成本很高，尤其是被解雇的经理事后表现出色，而新招的经理风光不再、被选中之后往往表现不佳（缺乏有头脑的员工让这种现象在行业内更为常见）。

是否要改变资产组合的长期策略？如果不改变，暂时性的较大偏离是否合适？如果不合适，正式的会议也结束了。

在这种模式下，决定是以“例外”为基础的。要做的决定很少，因为你提前严格地完成了这项“家庭作业”，了解了自己的真实目标，已经制定了合理的长期投资策略和经理的具体任务。由于已经做出了长期决定，就算你真的要做出改动，也是极少数的。

理想的会议时间是多长？事实上，大约5分钟，不用采取任何行动，因为不需要。正如每个经验丰富的流水线管理者都知道，运转顺畅（这是投资管理应该努力达成的目标）的一种标志就是没有发生任何有趣的事，因为有趣的事都是问题。运转顺畅的工厂都不会有问题，也不需要修正。

投资委员会可能会问候选投资经理以下几个问题，并希望能听到完整的理解：

·在过去十年中，你的投资管理理念和过程发生了怎样的变化？为什么？在接下来的十年中可能有什么变化？

·过去十年你对你的职业机构做出了哪些改变，以提升你的能力和生产力？

·在过去，公司的经营策略发生了怎样的改变？未来可能有哪些改变？为什么？

·你在领导力发展和传承方面有何计划？

·高层人员的报酬如何？由什么决定？

·你分别为25个最大的客户实现过什么投资成果——有什么区别？

把投资经理给出的答案记下来，以便在未来出现类似情况时进行比较。（这种技巧很简单，苏格兰的信托经理和日本人已经运用很久了，甚至可能用了好几百年，因为效果很好。）

如果你决定要中止与一个投资经理的合作，帮自己一个忙，认识到失败可能不是由投资经理引起的，而是由你自己造成的。因此，不要马上去找新的投资经理，除非你已经花时间和精力去了解如何更好地选择投资经理并与其合作。很可能，你没有严格地为雇用的投资经理制定任务，你在判定其能否成功完成任务方面还不够努力，或者说你没有就你的期望与其进行必要的沟通。

近年来，使用多个投资经理的观念在大型基金中日趋盛行。原因如下：

·你能针对不同领域的投资选拔有专长的经理。

·客户多样化发展，可以分散由某一投资经理的投资观念与总体市场不符所造成的风险（这种情况肯定会经常发生）。

·每人只负责基金的一部分，这样解雇绩效不佳的经理更容易。

·最重要的是，投资顾问（负责寻找投资经理）更希望客户使用多个投资经理，越多越好。因为有15~30个经理的话，总有一个被罚下场。顾问会乐意效劳，继续寻找新的经理，收取费用，使这种状况不断延续。

尽管每增加一个投资经理确实能促进分散投资，但如果将不同的投资组合并为一体进行分析，很明显，额外增加一个投资经理所能提高的分散程度越来越小，但操作成本和管理费却越来越高，并且使整个投资组合越来越接近高成本指数基金的投资特征。

如果某客户准备付更高的费用，使用多个经理，目的肯定是找到有专长的经理，通过发现并利用可能由其他经理的定价错误而带来的偶然机会来增加回报。实际上，这种重大的机会极少，所以，使用多个经理的基金几乎肯定要为过度的分散化支付过高的成本。

由于你随时可以以很低的成本买入指数基金，因此使用不同的投资经理并不能分散和减少风险，因为你能通过更广泛的市场指数基金更容易、以更合适的价格实现这一点。

如果账户金额对双方来说都相对较小，解雇投资经理就更容易，对双方的危害也更小——这种观点当然是正确的，但这么做可能有害。因为如果知道能轻易解雇经理，委员会在选择或监管经理时可能更大意。

资产规模在50亿美元以下的捐赠基金尤其应该杜绝按“术业有专攻”的形式把资金分配给众多主动型经理。已经有人组建少数新公司，将大型捐赠基金的所有技能带到小型基金。当前，领先的指数基金管理公司和一些成功的主动型经理提供多种有关投资能力和投资组合的咨询服务，根据每个客户的目标为其量身定制投资组合，并让其适应不断变化的市场环境。

最佳投资委员会的关注点是，通过合理的政策、适当的长期目标及精心的运营经理选拔，在长期内实现可持续的正面投资业绩。在较大规模的养老基金或捐赠基金，治理出色的委员会会投身于以下职责：

·核准投资组合的结构和投资策略。

·监管投资经理的选拔过程及长期合作关系的发展方式。

·确保投资办公室成员获得充足的能力和技巧。

·充当薪酬、招聘和员工发展政策及措施的审查机构。

·确保捐赠基金或养老基金与机构的总体财务管理或养老金项目的使命实现最优匹配。

·就支出规则向全体董事会提出合适的建议。

优秀的投资委员会致力于制定明智的策略和恰当的长期目标，精心地选拔运营经理来实现优异的长期投资结果。这正是捐赠基金及其投资委员会的真正职责，也是捐赠者把资金托付给他们的原因。不论采取什么样的开支准则，其设定都要遵循两个主要原则：维持一个能在各种市场条件下持续的水平；回报率和开支率之间有足够的差额（即再投资到捐赠基金的金额），能充分吸收通胀的侵蚀力。

养老基金或捐赠基金开支规则的回报率精算假设应该由投资结果而非其他因素决定。受托人绝不能被开支“愿望”或者“需要”影响，更别说决定投资目的或者投资管理。确保这项财务纪律是投资委员会的明确职责。

优秀的投资委员通过明确区分管理工作和治理工作，表明他们明白好的治理能提供长期策略结构，确保经理在好的工作环境下高效、有效地完成工作。

谁可以去优秀的投资委员会工作？投资委员会需要思维周密、信息灵通，能够根据智慧做出判断的成员，而这种智慧仅能从投资经验中得来，所以投资委员会的大多数成员都应该具备丰富的投资经验。少数委员会成员可能因为其他原因被选中：有担当商业领袖的经历，了解机构或养老金计划发起人及其财务状况，或者在慈善方面表现突出等。所有成员都要表现出对人、观念和组织的优秀判断力，并“很好地与他人共事”。

机构的首席行政官或首席财务官应该为投资委员会服务，或定期和委员会成员会面，确保其了解机构在财务方面的挑战（包括近期及长期），制定长期规划策略和资金募集计划。反过来，设定计划和预算、领导资金募集的财务经理需要了解捐赠投资管理的现状。与其他所有友好关系的建立一样，成功取决于良好的双向沟通。

委员会任职应该是交叉的、有计划的。五六年的期限（可以进行一次甚至两次更新），能帮助委员会筛除低效或不合心意的成员。成员在背景、年龄和技能方面要有所差别。优秀的委员会聘用期平均应为6~8年左右；对所有类型的工作团队来说，这是最优的。（聘用期太短，成员相互间都太陌生，不懂得如何相互倾听，组成一个真正的团队；聘用期太长，则意味着成员不会认真地倾听。）

投资委员会（通常每年召开4次会议）应该专注于治理而非管理的主要原因有两个。第一，如今，资本市场管理高效、变化迅速，委员会季度会议上无法做出操作方面的决定。他们也做不好。第二，即便管理有序、领导有方的委员会，也面临着治理职责所带来的全面挑战：设定合适的风险边际、设定最优投资策略和目标、就投资组合结构达成一致、确保正确选拔投资经理、在市场兴奋或焦虑时稳步前进，制定合理的开支规则，协调财务委员会和托管董事会之间的关系，保证捐赠基金投资管理在机构总体财务管制方面扮演充分、适当的角色。将捐赠基金投资与机构财务、资金筹措进行明智的整合是托管董事会的核心职责，但这项重要的“宏观”工作最好由投资委员会发起甚至领导。

当然，所有委员会都希望获得可观的长期回报，但优秀的委员会成员明白，自己的首要任务是风险管理，尤其是在行情看涨、风险很容易被忽略的时候。

风险管理绝不意味着过度保守的“谨慎”。过度谨慎可能限制养老基金或某个机构实现其主要目标，机会成本极高。在机构投资失败或亏空的悲惨历史中，太过谨慎的例子比太过大胆的例子要多。出色的投资委员会一定会坚持承担和管理可见的短期风险，表现为每日、每周、每年的市场波动，并坚决避免因过度努力或不够努力而暴露于不必要的长期风险中，蒙受真正的损失。最佳投资委员会持续、孜孜不倦地寻求风险和回报间的平衡。他们的目标是做到“大胆的谨慎”。

获得高投资回报率需要大胆，但又不能太大胆；需要破旧立新，但又不能过火。好的治理能避免为增加回报而“过度努力”，确保能挑选出适应专业组织文化的“全面”的投资经理，制定“无论富有还是贫穷，无论健康还是疾病”都会始终坚持的开支准则。

好的治理以“确保投资操作在特定机构的能力范围内”为核心。最简便的操作方法就是投资指数基金。如果考虑主动管理，优秀的委员会会在一开始对投资经理的长期投资结果（至少10年）进行严格的审查。而长期投资结果清楚地表明大多数经理，且不说击败，甚至落后于指数。（而且，平均亏损比平均收益幅度大。）委员会还应该客观地考察自己有多大可能选拔出在未来表现出色的投资经理。很多委员会试过这么做，但大多数都不成功。

投资委员会在经理选拔方面建立明确的策略，对促进治理有很大好处。对于有能力雇用运营人员的大型捐赠基金来说，这并不意味着真正由委员会来选拔经理或终止与其合作。事实上，界定委员会是否将治理和管理混淆，最好的依据在于是否由委员会来雇用或开除经理。委员会出了名地不擅长及时打“裁员”电话，但是委员会可以也应该要求将关于政策和实践规则的明确声明运用到选拔或解雇投资经理的过程中：

·会用多少投资经理？为什么？

·每个投资经理最大和最小规模的托管金额是多少？为什么？

·会遵循什么样的选拔标准和“尽职调查”程序？为什么？

·会参照什么标准解雇投资经理？为什么？

基金和每位投资经理合作关系的持续时间预期很长，理想地来讲应是永远。永远看上去可能不现实，但实际上并非如此。流动性大的基金更换经理的成本大大高于通常所说的3%~5%的交易成本；由于知道可能只是短期雇用，从而随意挑选投资经理，以致意识不到认真选拔的基本准则；涉及的总成本包括高价雇用“热门”经理和在低位解雇差劲经理的成本。匆匆选定的经理很快会令大家大失所望，更换经理可能代价高昂。

除上述成本外，频频更换经理的隐性成本还在于，把委员会和管理人员的注意力从“和优秀经理发展友好的工作关系”这一职责上分散。尽管委员会把人员流动的责任都推给经理，但真正的肇事者却往往是它们自身。它们雇人缺乏耐心，往往仅以一个小时的“速配”式介绍为依据。这样，由于主要的考虑因素是相对市场的“优秀表现”，而不是投资委员会和每个投资经理之间的共同理念，进进出出的过程不断循环，双方的挫败感都不断加深。双方都知道，肯定有更好的方法。

对追求卓越的投资委员会来说，若能用心自我研究，注意观察以下麻烦的信号是否意味着出现问题，将令自身受益：

·过度分散，投资经理太多。

对于最大型的捐赠基金来说，拥有大量投资经理可能是必要的，而他们也会使用少数擅长特定领域的经理。很少有经理能同时擅长传统资产类别的投资和另类投资，如私募、房地产、对冲基金等，所以想拥有这两类投资的委员会通常会需要两种类型的经理。

如果一定要雇用主动型投资经理，大多数小型或者中型的捐赠基金应该考虑雇用能够全面管理不同类型基金和债券的一家投资机构。如果把所有资产集中委托给一家多功能的公司，即便是小型捐赠基金也能使自己成为一个大客户，相应会得到投资经理“最高等级”的注意。拥有太多投资经理代价高昂。如果资金被划分成很多个小额账户，便要按最高管理费标准来收费，这会造成很明显的成本。其他的成本可能比较隐蔽，但影响也可能更大。

如果改变意味着解雇投资经理，对投资组合的总体结构进行改变可能就太难了（注意：改变总体结构的情况应该很少，可能10年有一次，而且只是出现在某个投资种类出现全面错误定价的情况下——如联邦储蓄银行强制压低利率、刺激总体经济时的国债品种）。如果投资者经理人数众多，委员会就无法与每位经理培养共享、互信、公开的关系，让客户和经理们共同创造价值。

在十几个甚至更多投资经理之间，至少有一个是“当事人”或者“在受罚席”，所以，委员会会把有限的时间集中用在解决问题而不是增加价值上。由于并不真正了解每个经理，以致无法平安度过不可避免的“暴风雨通道”，委员会会特别想要掩盖错误，解雇差劲的投资经理，并不断恶性循环。

·委员会成员流动性太大。

有些常规的流动是好的，能使委员会及其讨论保持生机，但是如果成员来去匆匆，他们会错失学习如何更好地与他人共事的机会；集体也会失去机构经验传承的稳定性优势。（委员会成员也不能待得太久。他们会失去生气，不再密切倾听彼此。）

·被一两个成员所主导。

最佳投资委员会的主席往往是服务性领袖，首要职责是促成所有成员对集体的贡献，同时还包括关注会议氛围，增进有趣、愉快的氛围，为每个人提供被倾听的机会，以“审慎的速度”执行决策。

·依赖投资顾问。

毫无疑问，投资顾问只是一项业务，尤其是对某些较大规模的咨询组织来说。这些组织依靠迟疑不决、缺乏信心，从而试图依靠数字堆砌“专家”来进行决策指引的投资委员会发展壮大。

投资顾问公司的经营策略通常涉及引导客户广泛地分散资产类别，而这直接导致委员会投资经理过多（对经理根本不了解），委员会依赖投资顾问监控和管理经理。因此，会议上可用的时间都被各种趣事和娱乐占满，最终只是反复解雇“表现不佳的人”，雇用前景乐观的“赢家”，毫无成果。这只能让拉斯维加斯的结婚礼堂开心。

·投资经理流动率过高。

最佳投资经理的平均聘用期或其投资关系的平均期限超过10年。他们非常关注挑选管理组织并与其进行友好合作，平均任职期超过15年。

以下情况不要坚持与投资经理合作：如果某投资机构带来“好”消息，说自己已经和一家大型组织“强强联手”（通常是一家大银行或保险公司，一般是国外公司）——被出售的信号，不要等着或试图去弄明白，应该立即解除关系。如果这种观点看上去太绝对了，那就在接下来一两年保持联系，若合并后的结果非常令人满意（这种情况少之又少），就考虑重新雇用，但一开始不要妥协或犹豫。

你肯定会听到很有说服力而且往往非常感人的解释。投资经理会表现出极强的个人魅力、许下各种美好的承诺，但此类合并的历史记录一点也不让人鼓舞。所以，以史为鉴，尽快终止合作。

第二种例外需要特别警惕：如果一个经理改变了章法——偏离了让他赢得管理部分资金授权的投资理念和决策制定过程——或者资金增长速度超过了他宣称是“最佳区域”或最大愿望的资产规模，要小心！经验告诉我们，那个经理已经把他的真正注意力从专业投资转移到了“资金募集”上。这种转变对投资经理可能是非常有利的，但对客户来说代价太高。

·不参照同类基金按资产类别来衡量结果。

经理、托管人或投资顾问可以提供每个资产类别的相关对比数据，作为其标准服务的一部分。优秀的委员会懂得在一定时间框架及合理的预期下解读和解析绩效数据。它们进行年度和季度对比的目的只有一个：鼓励经理就结果和预期的差别做出合理的解释。当然，任何相对预期的差别都可能预示着存在某个重大问题。如果这样，优秀的委员会将认真地解决这个问题。

·将选拔排名前1/4的经理作为标杆。

当然，如果你一直拥有排名前1/4的经理，投资工作肯定非常顺利，但是白纸黑字的数据无法否认，几乎没有人能长期拥有排名前1/4的经理。怀有这种期望的人只是在欺骗自己，迟早要毁掉自己的基金。具有讽刺意味的是，急着拥有“最佳”投资经理往往导致雇用正处在顶峰的“热门”经理，操作结果往往低于平均水平，因为触及顶峰即意味着低谷的到来。

·政策不明确，没落实到书面。

一套理想的投资政策可以让“有能力的陌生人”相信，他们能够忠诚地遵循既定政策，10年后让投资组合达到很好的状态。

·不进行国际投资。

多元化投资是投资者的“免费午餐”，跨越经济体的多元投资是明智的。然而，大多数国家的大多数基金都只专注于本国市场。

·不考虑投资指数基金。

指数基金最明显的优势在于成本较低，长期来看更重要的优势在于投资结果较好。但比这还重要的优势是：投资指数基金能使委员会一直关注真正重要的东西——做好资产配置。

主席可以向每位成员公布个人的评估结果，与机构的高、中、低三类得分进行比较。

结语：在捐赠基金委员会工作是有趣、愉快、充实的。如果你的委员会不完全符合上述三个标准，就要做出改变。如果你真的改变不了，就辞职，去其他地方工作。优秀的委员会从所有三个维度来看，都是成功的。没有理由不去优秀的投资委员会工作。当然，这需要有很强的决心和领导能力，但也有更多的乐趣。

[1] 这是美国阿波罗13号在1972年从月球返回地球时对休斯敦控制中心所发出的设备故障警讯。这句通过无线电传送的话曾经震撼了所有守在电视前的美国人的心。——译者注

附录B　东方快车谋杀案

多年来，阿加莎·克里斯蒂 [1]（Agatha Christie）一直是世界上最受欢迎的悬疑小说家。在《东方快车谋杀案》中，她通过创造一个“你能破案吗？”的大难题让小说更具悬疑色彩。大量线索指向不同的方向，但又无法确定。最终，情节越来越扑朔迷离，经验老到的比利时侦探波洛巧妙地将读者引向最终的结论：没有任何一个嫌疑人是有罪的，有罪的是所有嫌疑人。

同样的事实或许可以解释共同基金和其他机构投资者为何在试图实现获得更优业绩或“击败大盘”这一普通而又短期的投资目标时屡屡受挫。各种线索、猜疑和证据表明存在大量嫌疑犯，任何一个人都有可能是罪犯。

然而，大批基金目标高远、期望过高，因为近期表现的确“更佳”而雇用业绩较不稳定的投资经理，他们在不经意间让这种“无所作为”的局面进一步恶化。虽然统计数据已经再清楚不过地表明，超过1/4的基金表现排名前1/4是不可能的，但仍有大多数基金庄严地宣布，排名前1/4就是它们的目标。乌比冈湖效应的信奉者不会对此感到奇怪。行为经济学家也见怪不怪。他们的研究结果表明，著名的80/20法则同样适用于许多人的自我评估过程。各类人群中大约有80%的人认为自己作为朋友、交谈对象、司机，以及在舞蹈、幽默感、判断力、可信度等方面都“高于平均水平” [2]。

或许是人性使然，我们在自我评价时总是趋于乐观，但是投资业绩总是可以通过客观分析得出。大量可得的数据表明，在任意12个月期间，约60%的基金经理表现不及总体市场；将时间跨度拉长到10年，这一比例会增至70%。虽然20年间的数据不是特别可靠，但这一比例已经接近80%。

令人担忧的是，股票投资经理们落后基准指数的程度约等于跑赢指数的经理们的两倍。也就是说，他们对平均水平的拖累程度是其他经理们提振幅度的两倍。针对机构投资组合的一项研究表明，风险调整后，24%的基金远远落后于基准指数，α为负；75%的基金基本与大盘同步，α为零；扣除成本后，只有不到1%的基金跑赢指数，而且比例小到几乎和零没有差异 [3]。接下来，让我们看一看为什么这些基金跑输指数。

有一项针对基金逾35年间具体聘用的投资经理的研究，从中提炼的数据显示，大量的新设账户都由近期创造过出色业绩的投资经理管理，大多数时候这些经理刚刚经历黄金期，而表现最糟糕、不及大盘的投资经理无权管理（另一个反复提及的负面因素是在价格上涨后进入某些资产类别或子类，在价格大跌后离场，在错误的时间对资产实行错误的操作）。这种高买低卖的行为模式让投资者付出了高昂的代价 [4]。

图B-1提供的法律证据表明，机构投资者尽管具备多方面的竞争优势，包括全职员工、顾问、按公司意愿选择最优经理的能力，但它们的表现一般情况下都落后于基准指数。

图B-1　新雇用和已解雇投资经理前后的超额收益对比

资料来源：Goyal and Wahal，2008.The Journal of Finance.Vol.LXIII，No.4.August 2008.

注意：解雇前被解雇经理和新雇用经理的表现差别很大，但变动发生后，这种区别从统计数据上来看并不明显。

有一项最新研究对3000只机构基金进行了调查，结果发现在受雇前三年，新雇用投资经理的业绩远远超过被解雇的经理（这些即将被雇用的经理前三年每年在国内股市的超额收益分别达到12.5%、8.7%和4.3%）。然而，在这些新投资经理入职后，被解雇投资经理实现的回报实际上比新投资经理更高。

这种差别招致了两类成本，这些成本通过该现象的不断重复累积。值得一提的是，最重要的并非人事变动后新上任经理比被解雇经理表现略差所招致的成本，而是变动发生前几年，即将被解雇的投资经理表现十分不尽如人意。

具有讽刺意味的是，一旦完成招聘，几乎没人会去对招聘过程进行研究。主动型投资经理自我安慰道，糟糕的表现只是短期的“反常现象”。他们说服自己向前看，而且往往带着明显的乐观主义倾向——未来情况会改善，业绩很可能也会改善。与此同时，客户们告诉自己摆脱差劲投资经理是精明之选。

正如苏格拉底观察到的一样，“未经检验的生活是不值得过的。”社会学家发现，相信自身能力的人总是“看到自己想看到的”——有效性幻觉，即便持续失败或亏空也不以为然。虽然人人都知道赌场的老主顾总体来说是注定赔钱的，但赌桌上却总是人满为患。所以，如果客户和经理们都不自省或者不从实际经历中汲取教训，持续表现不佳的问题就还会延续 [5]。

如果客户和投资经理能审视这一切，他们会发现最高昂的成本是基金最终被迫采取行动前的糟糕业绩。这一成本源自试图辨别哪些经理可能表现更优而承担的风险。然而，寻找“明星”基金经理、基于历史表现辨别哪些经理未来可能实现更优业绩的做法只会适得其反，因为历史业绩虽然看上去令人信服，但并不能作为预测未来业绩的依据。

因此，主动型投资经理的身后仿佛尾随着一个挥之不去的鬼影。指数基金 [6]的收费非常之低，能够在与市场匹配的风险水平下持续不断地提供与市场匹配的回报。这意味着主动型投资经理创造真实价值的唯一希望是实实在在地击败市场，而我们知道，对此，绝大多数人都力所不及，尤其是从长期来看。对较为成功的主动型经理而言，真实的收费——费用增量占价值增量的百分比实际上超过了50%；对其他表现较差的主动型经理而言，收费还要高得多，甚至无穷高。如第19章所述，主动型管理的真实边际成本等于所收取费用增量占所创造回报增量的百分比[7]。确切地说，主动管理可能是有史以来唯一一项所花费成本高于所提供价值的服务。（真实成本而非表面成本的信奉者会提醒我们，一只小狗的真实成本并非购买价格，游艇的成本也并不只是支付给船商的钱。就后一项成本，JP摩根有一个著名的发现：如果一定要问成本是多少，你根本就负担不起。）

越来越多的客户正意识到，管理费是基金表现不佳这一问题的一个重要方面，尤其是在当前这个高度专业化的市场。正因为主动型投资经理队伍如此庞大、如此才能出众、勤奋有加，他们作为一个整体主导了市场，以致没有，有的话也是屈指可数的几个人可以击败市场——多么残酷而讽刺的现实！

投资界并不缺乏导致系统性表现不佳的潜在罪魁祸首。投资经理是头号嫌疑犯。30年来，我与欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰及整个北美地区的大型投资管理机构合作，从事商业策略研究。经验告诉我，罪魁祸首肯定就是投资经理。

主动型投资经理充分了解自己的天赋、勤奋、训练有素和忘我投入，因此，他们对自己的工作价值深信不疑（行为经济学家称此为熟悉度偏差）。相关的证据不在少数。几乎每位投资经理在新业务演示和季度回顾会议上都会向这一“可以理解的诱惑”屈服，基本所有主动型投资经理在展示自己的业绩记录时都选择最有利的角度，向这一“可以理解的诱惑”屈服。

他们的记录几乎永远都被“拔高” [8]。包含在历史“业绩”图表中的年份经过挑选，以留下最好印象，比较业绩结果所选择的基准也往往服务于相似的目的。

还有另一条“线索”：不论执行过程有多么复杂，投资理念和决策过程总是被过度简化，然后通过精心筛选的数据加以印证，被简单明了地描述成令人信服的“普遍真理”。在种种引导下，潜在客户及现有客户深信每位投资经理都拥有强大的概念性竞争优势，能争取上佳的投资业绩。没有任何投资经理会直言不讳地说，随着公司信息及精确分析资料的散播、竞争对手的增加，以及曾被视为竞争优势的某些信息逐渐大众化，投资管理已经变得异常艰难。

现实主义者会怀疑，投资经理们希望将自己所在的机构建立在优越业绩的基础上，而背后更为重要的动机是经济上的——他们希望获得更多的新业务，并尽可能地留住旧有业务。根据近30年间与全球200多家规模大小不等的投资机构合作、从事“幕后”工作的经验，我越来越认同现实主义者的这种怀疑。

对投资经理的竞争排名进行细心观察后会得出这样一个不得不正视的事实：即便知道未来要继续像前期一样创造出色的业绩难于登天，但在近年业绩尤其有利的情况下，投资经理们还是一次又一次地铆足劲到外面兜售自己的服务、赢得新的账户。他们会这么做的，难道不会吗 [9]？

现实主义者认识到，在业绩看上去最佳时努力推销以获得新业务的经理能获得更多的业务，在表现不佳时技巧性回避的经理则能留住更多业务。所以，如果有人问“谁才是元凶”？证据会指向因造成机构性表现不佳而内疚的投资经理们。

不过，再仔细想想，还有另一组嫌疑人必须加以考虑：投资顾问和股票经纪人。他们的工作是监督投资者当前的投资经理，并协助选择新经理——当然，首先要帮助客户决定终止与糟糕投资经理的合作。在大多数忙碌的投资者看来，有一位擅长对数百名潜在投资经理进行评估、系统审核其业绩数据、定期与关键人物会面、对实际行为和过往承诺进行严格比较的专家，是一件好事。这位专家名义上致力于维护客户的最大利益，能够进行广泛而细致的评估，并且是独立的。

现实主义者应该已经注意到，投资顾问是一项业务。虽然顾问和经纪人希望为客户实现优异的业绩，但经济利益几乎不可避免地支配着他们的事业心。一旦一家投资顾问机构评估经理和整理数据库的研究成本被覆盖后，每增加一个账户带来的年度利润率就会超过90%。由于经营得当的关系可以持续多年，因此其经济价值并非当年的收费，而是未来多年收费的净现值。同样，损失任何一个账户，就相当于其净现值90%多的利润被损失掉。因此，股票经纪和咨询机构的所有人应密切关注其机构的业务关系，而每位经理的首要任务也十分明确：不要损失任何一个账户。最终，这一首要任务自然而然地支配了整个行业。

鉴于这项任务难度极高，认为任何机构都能在某种程度上持续地分辨哪些经理能在未来创造上佳业绩，并恰到好处地解雇即将令人失望的经理，这种想法未免太过天真。鼓励每位客户通过多位投资经理进行分散投资，从而构建强大的防御体系，这种商业策略要聪明得多。“越多越好”的多元化策略能防范因任何特定投资经理业绩不佳而对顾问与客户关系（及未来的收费）造成伤害的风险，从而保护该顾问的业务。

当然，这种投资组合多元化策略会导致客户拥有更多投资经理，而其中某个或多个经理业绩糟糕的概率也更高。同时，客户也更依赖投资顾问来对这些经理进行监督——加上现有某个暂停管理或管理失败后新引进的经理。监督所有这些投资经理使得投资者在获取信息和业绩评估方面更依赖顾问。

投资顾问懂得仅向客户推荐近期业绩喜人的投资经理，而非因替“令人失望”的经理辩护而失分（有任何经纪人或投资顾问在推荐投资经理时这样说过吗？——“虽然这位经理最近的业绩看起来的确不怎么样，但根据我的专业意见，这位经理拥有一个极其强大的团队，已经在一个与其风格相悖的市场经受考验。我们相信该团队未来一定能创造优异的业绩”）。

从经济角度来看，投资顾问的“代理”利益集中在让账户数量在尽可能长的时间内最大化。这种代理利益与客户长期的初衷利益不符。虽然没有任何一方希望如此，但可以想见，这必定导致代理行为和初衷行为的背离。

此外，细心的观察者还会将怀疑的矛头指向另一个方向：个人投资者及机构的基金负责人。投资经理很早就懂得让有社会影响力、十分擅长完成交易并因此挣取可观收入、强势自信的人代表自己 [10]。机构基金高管和个人投资者则对此毫无抵抗力。大多数投资者是被“销售”投资服务，而非谨慎地“购买”服务。而为某位投资经理买账的最佳时机则是其投资业绩的高峰期。因此，尽管不情愿，现实主义者还是会得出这样一个令人无奈的结论：投资者才是罪魁祸首。

多年来，我为多家基金的投资委员会提供服务，包括亚洲、北美和中东地区的机构，基金的规模也有大有小，从1000万美元到3000亿美元不等。基于经验，证据惊人一致地指向另一个令人意外的“罪犯”。尽管无论从个人还是集体角度而言，它们都满怀好意，但导致基金业绩不佳的“罪犯”肯定是基金自身的投资委员会。

让我们来看看手中的证据。首先，许多投资委员会的运作方式并不能反映投资市场经历的重大变化。经过这些变化，许多关于投资的传统观念都已经过时，尤其是某些投资委员会高层人员经常秉持的某些过时理念。然而，在并非有意的情况下，许多投资委员会对目标的定义不当，其组织方式当前也是适得其反的。所以，正如莎士比亚所说，“问题不在于命运，而在于我们自己。”

不论个人或机构投资者承认其导致业绩不佳的诚意有多大，在对不断累积的证据进行客观考察之后，委员会并不能负全责。他们是有罪的，但却不是唯一的罪犯，他们还有共犯，主动型投资经理、投资顾问和经纪人同样有罪。没有任何一个嫌疑人是有罪的，有罪的是所有嫌疑人。

阿加莎·克里斯蒂带有讽刺意味的扭曲性结局受到众多读者的喜爱。在《东方快车谋杀案》末尾，三方罪犯中没有任何一方承认自己犯罪了。每位参与者都认为自己以及自己的同伙所做的一切都是凭良心，相信自己用心良苦，坚信自己是无辜的。他们意识不到自己是有罪的。甚至没有人认识到这桩罪行的存在，直到他们一一核对证据、认识到自己扮演的角色才意识到这一点。虽然无心犯罪，但主动型投资经理表现不佳的“罪行”还是会延续下去。

[1] 克里斯蒂夫人66本侦探小说和14本短片小说集的总销量仅次于《圣经》和《莎士比亚作品集》。

[2] 行为经济学家认为，80%的人认为自己在多个方面“超越平均水平”：幽默感、运动细胞、交谈技巧、理解能力、育儿、舞蹈等。

[3] See Laurent Barras,Olivier Scaillet,and Russ Wermers,“False Discoveries in Mutual Fund Performance:Measuring Luck in Estimated Alphas,”Journal of Finance,vol.65,no.1(February 2010):179-216.

[4] 参见Scott D.Stewart,John J.Neumann,Christopher R.Knittel,and Jeffrey Heisler,“Absence of Value:An Analysis of Investment Allocation Decisions by Institutional Plan Sponsors,”Financial Analysts Journal,vol.65,no.6(November/December 2009):34-51.他们预计年度成本超过3000亿美元。

[5] 社会学家发现人们在排队时变换队伍，会面临“埃托定律”的问题。大多数人都注意到柜台排队时会出现一种令人啼笑皆非的现象，如果在银行排队时变换队伍，会发现自己之前排的队伍速度加快，新排的队伍却似乎很慢。

[6] 匪夷所思的是，有些指数基金的收费也很高—以标普500指数为标的的一只指数基金，费率达到75个基点。

[7] 参见D.F.Swensen,Unconventional Success:A Fundamental Approach to Personal Investment(New York:Free Press,2005).

[8] 正如Bing Crosby曾经悄悄说过的，他们会“强调正面信息，消除负面信息”，绝不含糊。

[9] 销售的提成也是极高的，除非你认为为第一代服务所有权支付10亿美元还不算多。

[10] 对于投资经理从顾问领域转移的一种解释是，随着投资经理队伍的壮大，以及经理们专业分工的进一步细化，机构显然希望将这两项职能分开，引进独立的投资顾问来监督投资经理，就像雇用外部审计审查财务报告一样。

附录C　书目推荐

如果如我所愿，你想读更多的书，这里给大家推荐十本，你会发现这些书很有意思，也很值得一读。

1.《伯克希尔–哈撒韦公司年度报告》（Berkshire Hathaway Annual Reports）。被公认为最成功投资者的沃伦·巴菲特用有几分幽默、非常直率的方式向我们揭示了他和他的搭档查理·芒格在做什么、为什么要这么做。这些精彩的年报像休闲读物一样轻松，又具有很深刻的指导意义，是面向所有投资者开放的课堂。伯克希尔公司著名的股东年会也同样直率、有趣，让人增长见识。当前以及以往的报告可以通过以下网址查阅：www.berkshirehathaway.com。

2.本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》。格雷厄姆被公认为是投资管理职业的创立者。这是一本“高级入门书”。投资界最受欢迎的评论家之一杰森·茨威格出版了一个附有精彩注解的版本（Harper Business Essntials），加入了大量的当代见解和观点。如果你想了解得更深入、更广泛、更准确，可以看看《证券分析》（也直接按作者名字命名为《格雷厄姆和多德》）。80年间，本书共出了6版，被视为专业投资者的“圣经”。

3.《跳着踢踏舞去上班》（Tap Dancing to Work）。作者是卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），这是一本带注释的文集，收集了曾经刊登在《财富》上的关于其老友沃伦·巴菲特或者由巴菲特本人撰写的多篇文章。

4.《伯格投资：聪明投资者的最初50年》（John Bogle On Investing:The First 50Years）。伯格是先锋基金的创始人，是个人投资者的守护神，是一位拥有奇特但令人愉快的思维嗜好、精于写作的改革者。他有很多话值得我们珍惜和运用。

5.《机构投资与基金管理的创新》（Pioneering Portfolio Manage-ment）。耶鲁大学基金委员会成功的首席投资官大卫·史文森在书中解释了如何利用完全现代的方法来管理一个大型免税投资组合，书中没有行话，也没有复杂的公式，却拥有许多优秀的思想和判断。认真的业余人士完全能读懂这本书，这是关于专业投资的最佳作品。史文森对耶鲁大学捐赠基金的投资进行了周密、清晰的分析，引导（甚至迫使）其他机构就以下核心问题的答案进行思考：

·你们的战略投资组合结构是什么？为什么？

·你们如何挑选投资经理？为什么？

·你们的开支准则是什么？为什么？

·你们委员会有什么特殊功能和职责？为什么？

6.《思考，快与慢》（Thinking，Fast and Slow）一书对丹尼尔·卡尼曼及其他著名行为经济学家所做的研究进行了深入诠释。这些研究表明，我们的行为根本不像经济学家过去想象得那样一致、理性。

7.《乌合之众：大众心理研究》（The Crowd）。本书多年前第一次出版，描述了当聪明人加入团体之后（或更糟糕，变成乌合之众的一部分）如何失去理性和个性。投资者常常表现出“群体行为”（crowd behavior），制造泡沫和恐慌。

8.安德鲁·托拜厄斯（Andrew Tobias）的《你最需要的投资指南》（The Only Investment Guide you抣l Ever Need）。这是一本通俗易懂的入门书，清晰、直率且有趣。难怪已经卖出了150多万册。

9.伯顿·马尔基尔的《漫步华尔街》（A Randam Walk Down Wall Street） [1]。这本书也卖出了150多万册。这本大受欢迎、吸引人的指南讲述了专家们以及所有投资者应该了解的知识，提供了来自普林斯顿大学最受爱戴的教授的直接见解。

10.《投资者文选》（An Investor抯Anthology）。这本书包括一些影响深远、提出著名见解和观点、为专业人士“敲响警钟”的知名文章。

一些关于投资的最佳文章和思想来自4位记者，我试图纳入他们的所有重要见解：《财富》的卡罗尔·卢米斯；《纽约时报》的弗洛伊德·诺里斯（Floyd Norris）；《华尔街日报》的杰森·茨威格；还有电视台的康斯薇洛·迈克（Consuelo Mack）。

[1] 该书中文版已由机械工业出版社出版。——译者注

译者后记

本书是投资领域一部里程碑式的作品。

查尔斯·埃利斯虽然不像巴菲特、索罗斯等为大众所知，但他其实是投资领域重量级的思想家，就像管理学领域的彼得·德鲁克一样。埃利斯是AIMR（投资管理专家的世界性组织）主席，此外还担任哈佛商学院董事、耶鲁大学投资委员会主席等职务。他出版了10本关于投资的著作，发表了近100篇文章。目前，中国已经出版的有《长线：资金集团的成功之道》《华尔街英雄路》《华尔街英雄：60多位华尔街巨人的财富人生》《高盛帝国（上）》等。需要提醒的是，国内也有人把他的名字翻译成查尔斯·艾里斯，包括《点津——来自大师的精彩篇章》以及该书的第3版《投资艺术：投资散户的终极战略》《赢得输家的游戏：投资者永恒的制胜策略》第3版。其实这些书都是同一个作者的作品，但两个翻译版本却造成了诸多不便。考虑到埃利斯（Ellis）的译法更准确和常用，我们决定本书还是把作者译为查尔斯·埃利斯，以便更好地传播作者的思想。

《赢得输家的游戏》第6版和第5版有什么不同呢？本书主要增加了第2章“赢家的游戏”、第19章“关于费用：买家注意”、第22章“为401（k）投资者的几点考虑”和附录B“东方快车谋杀案”，丰富了第5章“投资梦之队”以及其他部分的相关内容。总之，第6版内容更加丰富，结构更加严谨，思想更加深邃，可读性也更强，绝对称得上是大师的经典之作。

《赢得输家的游戏》深刻地论证了：在美国市场，个人投资者甚至机构投资者购买指数基金的合理性。因为在美国，投资已经变成了“输家的游戏”，即使专业投资者之间的竞争也非常激烈，也没有人能够长久地维持某种优势。要想在投资中获胜，只有减少自己的失误，而最好的方法就是购买市场，也就是指数化投资。

那么，指数化投资的方法是否也适用于中国的A股市场呢？如果想知道这一问题的答案，了解中美两国国情的差异就很有必要了。先看看美国的历史，20世纪60年代，当机构的交易量只占纽交所（NYSE）交易量的10%，而个人投资者占90%时，专家确实可以战胜市场，取得比指数更好的业绩。但50年来，共同基金、退休基金及对冲基金的巨大发展，使得投资机构的交易从只占公开交易总量的10%增加到压倒性的90%。所有的重大差异也就由此而来，赢家游戏转变成了输家游戏，专业投资者再也无法战胜市场，指数化投资的优势越来越明显。那么中国A股市场的情况又如何呢？

根据《上海证券交易所统计年鉴（2009卷）》和《上海证券交易所统计年鉴（2013卷）》的统计数据：

2008年和2013年度各类投资者交易占比情况

5年过去了，中国投资者结构的进化非常缓慢。中国上交所机构投资者与自然人投资者交易占比目前仍然是20%:80%。结合译者的实战经验，客观地说，中国A股目前仍处于赢家游戏阶段，有大量的散户可以“猎杀”，部分专业投资机构依然有机会战胜市场，取得比指数基金更好的成绩。

虽然中国A股处于赢家游戏阶段，但译者强烈反对个人投资者参与股票投资。正如埃利斯所说：“即使在20世纪60年代，投资机构只占10%，而个人投资者占到90%，仍有大量的个人投资者注定要输给专业机构。”根据译者的观察，中国的情况更是如此。大量的业余投资者，无论是精明的企业家、中科院的物理学博士，还是北大的教授，在股市里都一样输得一塌糊涂。对于个人投资者，尤其是抗风险能力较弱的投资者，我有两点建议：第一，珍惜血汗钱，远离股市；第二，5年以上不用的闲钱可以通过指数基金来投资股市，并且最好在大众恐慌、市场低迷时入市。

可能读者会问，既然目前是赢家游戏阶段，为什么不推荐大家买主动投资基金呢？因为挑选投资经理和挑选股票一样困难。资产管理公司的商业利益与客户利益冲突，投资经理的商业价值（做最有利于投资经理的事情）和职业价值（做最有利于客户的事情）冲突是一直存在的问题，其导致了客户资产的严重错配、利益受损。其中主要表现在以下方面：

（1）不当销售。在销售任务和压力的驱动下，很多基金产品被销售给不合适的投资者，销售机构甚至为了赚取申购赎回费，以各种理由诱导基民频繁更换基金。

（2）夸大宣传。销售机构夸大基金的预期收益率，不断推荐近期业绩记录突出的“热门”经理。

（3）人为造神。为了增加销售额，资产管理机构会通过众星捧月等各种方法人为制造业绩优秀的“神话基金”，而该基金却很少开放申购，卖的却是给客户“画饼”的基金（有些基金公司旗下有几十只不同的基金，所以总能找到部分记录在案的“赢家”）。

（4）过度交易。股票交易佣金是基金和券商的重要利润来源之一，因此机构通常利用客户资金进行频发交易、过度交易。

（5）管理落后。基金公司的管理者大部分是“空降兵”，尤其是监管机构、银行系统等出身的较多。管理者往往用政府机关或制造业等行业的思维进行管理，任人唯亲、激励不当等现象大量存在，导致人才流失严重。

（6）缺乏独立性。投资经理本质上是打工者，其投资决策的独立性常常受到干扰，轻则领导瞎指挥，重则进行利益输送，基金在股票高位接盘的现象并不鲜见。

以上种种损害客户利益的现象并非都是违法违规行为，甚至大部分是难以界定的，大量且一直存在于资产管理行业中。总的来说，基金公司的利润主要来源于管理费，在此激励制度下，规模重于业绩，很多基金公司选择了“营销为王”的商业模式，从而加重了资产管理机构商业利益与客户利益的冲突。大量客户的“短钱”（投资时间在1年内）被用来从事需要“长线”（投资时间在5年以上）的股票投资，大量从事短期投机的基金却被贴上“价值投资”的牌子，导致资产管理行业价值混乱、是非颠倒、资产错配、利益受损、诚信丧失、恶性循环。

对于以上问题，埃利斯的建议是重视投资咨询这一领域的建设。如果专业投资人士能够引导投资者选择适合其投资技能和经验、财务状况、投资时间及风险偏好的投资方案，大多数人会将其重点放在资产配置而非击败市场上，投资方案与自身技巧及资源相匹配，才能赢得赢家游戏，不输掉输家游戏。

作为译者，我们对文字心存敬畏之心，付出了极大的辛苦，以便让译稿最好地表达原著的思想。当然，在坚持“原汁原味”的同时，我们也尽量兼顾国内读者的“口味”。尽管如此，限于译者的能力，书中依然还有很多可改善之处。

感谢机械工业出版社华章公司，尤其是王颖编辑给我们这个机会，能够传承大师的思想，并在此作文，万分荣幸。

您对本书有何建议，或者有其他投资方面需要交流的，请与译者联系。

E-mail:376141814@qq.com或rendawangxi@163.com

笃恒　王茜

Table of Contents

推荐序

前言

第1章 输家的游戏

第2章 赢家的游戏

第3章 击败市场

第4章 市场先生和价值先生

第5章 投资梦之队

第6章 投资者风险和行为经济学

第7章 不公平的竞争优势：指数投资

第8章 悖论

第9章 时间

第10章 投资回报

第11章 投资风险

第12章 建立投资组合

第13章 投资方案为何重要

第14章 走向胜利

第15章 绩效评估

第16章 粗略地预测市场

第17章 个人投资者

第18章 选择基金

第19章 关于费用：买家注意

第20章 投资规划

第21章 又一场灾难

第22章 为401（k）投资者的几点考虑

第23章 “残局”

第24章 富人的投资

第25章 现在你可以开始了

第26章 临别赠言

附录A 为投资委员会服务

附录B 东方快车谋杀案

附录C 书目推荐

译者后记