解读私募股权基金

周 炜　著

ISBN：978-7-111-24088-4

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目录

推荐序

前言

第1章 另类金融

1.1 大举收购

1.2 资金潮涌进入

1.3 高额负债

1.4 鸟瞰基金发展史

1.5 艰难的孕育

1.6 风险投资的神话与现实

1.7 收购基金：私募股权基金的主流商业模型

1.8 私募与公募

1.9 对冲基金

1.10 形形色色的PE

第2章 枯燥的法律结构

2.1 有限合伙制是必须的吗

2.2 系统理解有限合伙

2.3 合伙契约：细节中的魔鬼

2.4 至关重要的税收问题

2.5 设立基金的主体结构

第3章 为基金融资

3.1 起点

3.2 融资成功的要素

3.3 资金来源

3.4 了解LP的趋势与动态

3.5 融资进程

3.6 融资代理的作用

3.7 艰难的第一次

3.8 PPM：最重要的融资文件

第4章 项目的筛选和投资

4.1 投资流程

4.2 投资目标的类别

4.3 筛选项目

4.4 组织工作团队

4.5 敲定交易

4.6 交易达成后的融资

4.7 集合投资

4.8 如果交易不幸流产

第5章 价值创造

5.1 重组和改造

5.2 改善管理层激励机制

5.3 积极的投资人

5.4 是否创造价值

第6章 获得收益

6.1 股息资本重构

6.2 交易费

6.3 监管费

6.4 上市

6.5 迅速脱手

6.6 整体出售

6.7 业内转手

6.8 基金业绩的评价指标

6.9 全球PE的收益状况

第7章 中国PE之路

7.1 摸索前行

7.2 中国PE的五路人马

7.3 发展中的问题

7.4 现实选择

7.5 演进路径猜想

推荐序

周炜先生的《解读私募股权基金》是我在国内读到的对私募股权基金（Private Equity Fund，PE）行业分析最系统、最完整的一本书。

过去几年中，中国的PE行业有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE基金支持的身影。这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、腾讯、百丽、新浪、分众、阿里巴巴、李宁、双汇，仅是其中最闪光的几例。可以客观地说，PE基金为中国向创新社会转型，为促进中国企业改善公司治理，加速行业整合都起到了积极的作用。

但我也注意到，公众对PE行业还很不了解，对凯雷收购徐工在审批中遇到的问题，对中投由于次贷危机影响在黑石投资中的短期账面亏损，对渤海产业基金的设立，媒体有不少正面的或负责的评论。确实感到需要有本书系统地讲一讲PE。周炜先生的《解读私募股权基金》可以说是很及时。

周炜先生对美国PE行业在30年中逐步发展起来的历程做了很好的概述。其中对其早期以创投为主的成功，到杠杆收购商业模式的建立，一直到1978年以养老基金为代表的机构投资者的进入逐步把PE行业发展推向高峰。这一过程对刚刚起步的中国PE行业，揭示了不少有益的参照。

我建议行业的参与者和规则的制定者读读“枯燥”的第2章。作者对有限合伙这一国际惯用的PE法律形式、商业细节和税务问题做了非常详细的论述。

我认同周炜先生在著作结尾时对中国PE行业光明前景的判断，希望他5年或10年后再写一本中国PE的书，一定更为精彩。

吴尚志

2008年4月5日

前言

我对私募股权基金的关注，源于对风险投资的好奇。经常被称为VC的风险投资机构，甚至可以在你只有想法的时候便提供资金，这不仅激发了很多人的创业梦想，更创造了一个个财富神话。这种完全在国外的法律和金融环境中成长起来的机构，对于习惯于从银行贷款的中国企业来说，显然属于金融体系中的另类。严格地说，风险投资机构也属于私募股权基金的一个类别，因为从法律结构到资金来源，这类机构都有共同的特征。然而，关注成熟企业，高于风投数倍甚至数十倍的交易额度，采取与风险投资迥然不同的投资和退出手法，都使得我们所要讨论的私募股权基金显得比风险投资基金更加神秘、更为另类。

其实，如果对私募股权基金的来龙去脉、组织结构、投资方法、回报机制有了系统的了解之后，一定不会觉得这类机构有多么的玄妙，它仅仅是金融体系当中的一个与银行、保险和投行等不太一样的金融机构罢了。然而，在国内外的金融界和学术界，越来越多的人开始关心、分析和研究这类看似不寻常的机构。我想，其吸引力可能主要有以下三点：

在金融资源配置中，成为一个特别的渠道，发挥着越来越大的作用

除了部分资金被风投机构投资于初创企业和成长企业之外，更多的机构投资者的资金，通过私募股权基金，收购了很多拥有成熟稳定业务的公众公司。私募股权基金所主导的交易已经成为全球收购兼并市场的重要组成部分。

价值成长之谜

这也是理论界激烈争论的一个焦点。在争论初期，对于私募股权基金的投资是否带来持续的价值成长，大家有不同的意见，但经过20世纪80年代末期和最近几年的讨论，持续性价值提升的观点似乎占据了主流。之后，大家争论的核心转向价值成长来源于什么。有些学者认为，高额的负债带来的税收优惠是其主要的来源，而更多的学者倾向于认为私募股权基金的“积极投资者”的角色，改善了公司的治理结构，从而使得公司价值提升。不断深入的研究，可能会出现更让人信服的观点。

私募股权基金的演化与未来发展

自风险投资开始发展以来，私募股权基金的模式演变就没有停止过。收购基金显然是目前的主流，但同时也有很多类型的基金出现。随着经济的发展，新的模式也一定会出现和参与对资金和项目的竞争当中。其未来的变化，尤其是涉及在中国的发展，都是众多业内人士关注的问题。

以上这些研究内容，离不开对私募股权基金运作细节的全面把握，更需要对多方面的信息进行系统归纳和整理。这样的工作，不仅是开展研究的必要基础，更会为正在实践我国私募股权基金的人士和关注这一领域发展的专家学者提供一定的参考。

中国私募股权基金已经起步，多路人马驰骋于中国经济主战场，未来演进受到多方面的关注。在欣喜于其快速发展的同时，作为一直关注私募股权基金在我国发展的一员，我感受到了一丝隐忧。虽然大多数人津津乐道于巨大规模的上市公司的收购，羡慕基金几十倍于项目初始投资的回报，但对于基金的法律结构、资金来源、投资策略、收购方法以及如何获得回报，往往一知半解，对于国外为何形成这样的结构和状态更缺乏了解，甚至形成不少误区或错误的认识。其中一个原因，可能是因为我国缺乏系统剖析私募股权基金的资料，使得大多数关注者缺乏对此行业系统、全面的认识和了解。毕竟，私募股权基金起源于美国，植根于欧美经济土壤之中，如果我们照搬国外的做法，难免出现“南橘北枳”的笑话。但系统地学习和研究后，我们也许能看到政府、金融监管、法律、税收、债券市场等因素对其起到的重要影响，这对于完善我国相关的法规和设计适合我国国情的私募股权基金有很大的参考价值。

为了能对中国私募股权基金的发展尽微薄之力，能够将我对私募股权基金的学习和研究与广大读者分享，在机械工业出版社华章分社的支持下，我决定撰写这样一本书。我将此书的撰写列为在康奈尔大学进行访问的重要任务之一。康奈尔大学的约翰逊商学院，也开设了相关的课程，我在参加课程的同时，参考了其他大量的文献。这些文献除了一部分学术研究资料外，更多的是业界的分析与报告，这样做是为了尽可能使全书内容紧密联系实际。

全书内容总共7章。第1章希望能为读者提供关于私募股权基金的概要性知识，包括私募股权基金在收购方面的最新进展，高额杠杆的应用、发展演变的历史以及当前所形成的纷繁的基金类别。虽然这一章的内容无法充分展示私募股权基金的全貌，但至少可以体现出私募股权基金有别于传统的金融机构的一些特点。

第2章～第6章，作为本书的核心部分，按照私募股权基金的完整运作流程安排章节，分别为设立、融资、项目筛选、投资管理和退出。

基金设立的核心就是要解决法律结构问题。第2章把私募股权基金的法律结构作为核心内容，并涉及有关税收问题。法律缺失曾经是困扰我国私募股权基金发展的核心障碍。在不同国家的法律框架下，私募股权基金在寻找监管和税收方面的合适途径，形成了成熟的法律结构体系。这些体系不仅可使投资者和管理者在很大程度上规避监管的要求，更重要的是带来了一系列税收优惠。本章所讨论的法律结构，都是在我国的法律环境中未曾出现的。

第3章主要阐述了私募股权基金的融资过程及有关问题与障碍。作为基金的普通合伙人，在开展投资前，甚至在进行投资期间，最重要的一项工作就是募集资金。我们一般会关注基金在投资时如何对项目要求严格甚至苛刻，但往往忽略在基金融资的时候，如何痛苦地应对作为基金投资者的有限合伙人的要求。而融资的成功，是私募股权基金得以生存和获得高额收益的前提。

第4章涉及筛选项目和进行投资的有关流程。读者可能会对筛选项目方面的内容更熟悉一些，因为大多数投资类书籍都会涉及这些内容。但私募股权基金对项目的要求往往有其自身的特点，且在最终投资时，投资条款也大有文章。选定项目后的投资决策和执行具有很多操作方面的方法和技巧，并且进一步的债务融资也是重要的工作。这些都会在这一章涉及。

第5章讨论私募股权基金的收益从何而来，这是当前这一领域的学者普遍关注的问题。虽然理论界对私募股权基金回报的研究确认了其持续获得高于市场平均水平的回报，但这一持续高额回报的来源成为大家争论的一个焦点。处于主流地位的理论认为“积极的投资者”是私募股权基金获得高额回报的核心原因，因此，作为“积极的投资者”，私募股权基金在项目中如何发挥作用便成为本章重点内容。

第6章讨论基金的投资退出及收益衡量问题。对投资退出的一般理解，无非包括上市和出售两种。系统研究后，读者会发现投资退出被私募股权基金的主流机构演绎得淋漓尽致，远比原来想象的要复杂得多。

通过以上几章把私募股权基金的整个业务流程梳理之后，本书在第7章，也是最后一章重点关注中国私募股权基金的发展。这一章划分了中国私募股权基金领域的五方面力量，提出当前面临的问题并对未来发展进行展望。我相信，中国的私募股权基金势必按照中国经济环境的特殊要求在中国经济发展史中画出特别的曲线，让我们拭目以待。

完成书稿并撰写前言之际，正值美国债券市场和股票市场因次贷危机而一片凌乱。以高杠杆融资开展收购作为主流操作模式的私募股权基金亦受到很大的考验。收购基金于2006年和2007年高涨的融资规模存量，要求基金管理机构为这大笔的资金寻求出路。了解了私募股权基金的历史，我们会知道，这种局面对于基金的普通合伙人来说并不陌生。这一行业在其30余年的风雨历程中，在每一次的市场波动中，虽有所起伏，但都会在风雨之后，更上一层楼。这次恐怕也不会例外。大潮退却之时，更可以寻到漂亮的贝壳。历史证明，股票市场发生大幅下滑的时候，恰恰给私募股权基金带来了难得的投资机会。在本书出版之际，也顺祝中国的私募股权基金行业不断克服困难，奔向光明前程。

本书得以出版，与机械工业出版社华章分社的领导和编辑的认可与支持是分不开的。在本书撰写期间，我也得到了家人、同事及朋友的关心和帮助。在此，对在写作期间为我提供便利、协助的所有同事及朋友表示诚挚的感谢。

还要感谢我的父母和岳父、岳母大人的鼎立支持，虽远隔万里，亦不忘通过越洋电话关心与询问，他们的殷切希望是我不断完善书稿的重要动力。最后，还要向我可爱的妻子致以特别的感谢。因写作书稿，占用了大量与她共处的家庭时光，她对我的理解、帮助和关爱让我感动，并都已渗透在本书的字里行间了。

周　炜

2008年2月28日

第1章　另类金融

国际财经领域从来不乏经济热点。从2006到2007年，在次贷危机的血雨腥风占据财经媒体头条之前，经常印入眼帘的是大规模收购的消息。中国读者可能对德州公用设施（TXU）、加拿大贝尔（BCE）、HCA、第一数据（First Data）等企业并不是很熟悉，但这些被收购的企业的交易金额却高达数百亿美元。我们熟悉的一些公司，也成为这一热潮当中的收购目标，比如克莱斯勒汽车公司、希尔顿酒店以及赫兹汽车租赁等。当中国的企业绞尽脑汁进行公开募集股份成为公众公司的时候，这些企业却因为被收购而从一家上市公司转变为私有公司，告别了股票市场。这一被称为私有化（privatization）的过程，往往耗资巨大。

想象一下，如果有一家企业站出来对所有的股民说“我将按照25元一股的价格收购长江电力全部94亿股份（2月底长江电力的收盘价约17元，溢价47%），并且在完成交易后从上海证券交易所退市。”你会有怎样的反应？而这样一个假想交易的总价，换算成美元（汇率以1∶7.2计），约为320亿美元左右。而德州公用设施（TXU）的交易金额比我们假想中收购中国市场的著名大盘股长江电力的交易还要高得多，达到了438亿美元。从这样的对比当中，也许我们可以更容易地感受这样的收购对市场带来的震撼。更让大家吃惊的也许不仅仅是其总的交易金额，KKR作为收购机构需要向市场借款的金额达到360亿美元。这样的借款规模，换算成人民币为2592亿元，基本上相当于招商银行、民生银行、中信银行、浦发银行在2007年上半年新增贷款余额的总和。（笔者根据四家银行公布的2007年半年报计算，招商银行、民生银行、中信银行、浦发银行四家银行在2007年1～6月的贷款总额的增加值分别为638.51亿元、697.97亿元、723.52亿元、633.79亿元，总计为2693.79亿元。）

主导这些大额交易的机构，正是我们本书要关注的私募股权基金，也就是在财经媒体上经常被称为PE（Private Equity Fund）的机构。（其实PE的翻译一真在变化，最开始甚至有人直接译成产业基金，后又有人译成私人股权基金，最近大多数人都倾向于将PE翻译为私募股权基金。其实将equity翻译为股权，我感觉有些偏颇，因为在PE当中有很多更细的分类，比如“房地产”、“基础设施”等，这些基金的投资与股票和股权关系较远，而是获得土地、物业、公路、桥梁等资产的所有权益，所以PE的准确翻译实际上应为“私募权益基金”，“权益”与“债务”相对，并涵盖了股票、股权和其他权益性资产的更广范围，应该能更完整表述其含义。不过本书为方便读者查阅，仍沿用了“私募股权基金”这一约定俗成的译法。）虽然收购长江电力这样的脑力激荡型虚构交易在短期内不可能出现在中国的资本市场上，但这并未削减私募股权基金探水中国这块蓬勃发展的新兴经济沃土的兴趣。

在当今中国这个人潮涌动、喧嚣震天的经济舞台上，刚刚上台的国际成熟PE与国内本土PE的一举一动，很少会被市场忽略。从风险投资基金通过海外上市所创造的一个个财富奇迹，到哈药集团被整体收购和徐工收购案的沸沸扬扬，以至于有国家背景的产业基金的建立和本土PE机构的兴起，这一行业的发展不仅吸引了众多的眼球，更承载了各界对其发展的厚望。

虽然PE在中国的征途刚刚起步，在中国经济中的分量还不够大，但在全球主流经济体中，经过30余年的发展，国际上的成熟大型PE机构，已经从边缘地带走到了历史舞台的中心。不论其领导人如何低调行事，也无法避开人们的目光。虽然大多数人并不了解他们如何筹集到天文数字般额度的资金，也不清楚为何他们敢于承担近70%甚至90%的负债率来收购上百亿美元市值的上市公司，但他们在欧美这样的成熟金融体系中的地位已经如日中天，PE已经成为配置金融资源的一股不可忽视的另类金融势力。

1.1　大举收购

《福布斯》杂志在2007年2月份的一篇文章中，这样问它的读者：“你一天的旅行生活是否从Dunkin'Donuts的一杯咖啡开始？然后在汉堡王（Burger King）解决午餐？到J.Crew、Toys”R“Us及Neiman Marcus逛街购物？在赫兹租辆车，去Loews影院看电影，也许去Harrah赌一把更过瘾，要不就回Fairmont酒店就寝？”这篇文章的作者告诉他的读者，所有这些，加上其他一些更不易注意到的服务，比如供气供暖、有线电视系统、医疗机构等，很多都已经被PE控制了。虽然中国读者并不一定熟悉这些美国人身边的服务，但大部分读者应该知道希尔顿酒店、克莱斯勒汽车公司这样进入中国市场多年的大型跨国公司。所有上述的这些公司都已经被私募股权基金收购了，甚至在收购后又被卖出了。

收购基金（Buyout Fund）虽然并非是私募股权基金（下简称PE）行业的起源，比私募股权基金的另一重要分支风险投资要晚10多年，但收购基金是目前PE行业的绝对主流，基金额度占整个PE行业各类基金总额的一半以上，同时也是媒体、大众和理论界最为关注的部分。在欧美市场，PE公司对上市公司的收购所带来的影响，一直在业界和学术界争论不休，但争论并未影响PE不断膨胀的收购上市公司的胃口。

PE收购的第一次浪潮出现在20世纪80年代。收购基金行业的创始者KKR在1981年完成了6笔生意，成为这次浪潮的起点。在同一年，美国出现了近100起杠杆交易。1982年美国经济严重衰退，股票市场大幅下跌，为收购公司提供了很好的环境，杠杆收购交易量上升到164起。1983年，美国又完成了230起收购，总融资达45亿美元，从那时开始直至第一次大收购浪潮于1990年结束，年平均杠杆收购数量为300多起。在20世纪80年代，今天已经如日中天的一些PE机构相继成立，标志着这一行业进入了繁荣发展的轨道。

在PE的第一个黄金时代，最高潮的时刻便是KKR对RJR Nabisco的收购。当时的收购额度达到创纪录313亿美元，使杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）业务达到前所未有的规模。当时整个PE行业刚刚开始发展，收购技术和公司管理模式还处于摸索阶段，往往要在收购后对被收购公司采取分拆出售或大规模裁员这样的动作。因此，类似KKR这样的公司往往被人们视为贪婪的化身，在美国的公众形象很差。

整个20世纪90年代是PE发展的一个调整和低潮期，而股票市场迎来了10年的大牛市，上市公司之间的并购如火如荼，给PE的收购留下了很少的空间。2000年的股市暴跌，又为PE带来了新的并购机会，同时利率达到历史低点，使得LBO业务可以十分容易地获得低成本收购资金。2000～2005年，可以说是收购基金的恢复期。从2005年到2007年，我们看到了收购基金的爆发性增长，大量巨额交易频繁出现，屡创纪录。见表1-1。

表1-1　PE主导的最大的收购

①亿美元，包括承担的债务。

资料来源：根据相关报道整理。

从2006年开始，PE公司主导下的收购基金在欧美资本市场上的动作格外突出，频频出手，投资金额不断刷新记录。2006年，PE全年的交易价值升至创纪录的4000亿美元，较2005年的2370亿美元高出68.7%，相比1996年则增长了20倍。其中，单笔超过100亿美元的交易达到9笔，当年最大的一笔交易是连锁医院HCA Inc收购案，价值327亿美元，突破自1989年KKR吞并RJR Nabisco食品公司以来创下的313亿美元的纪录。2006年，全美收购与合并交易的总值达到15600亿美元，其中PE的收购占了25%，而在2005年，这一比例是10%。

2007年，PE的收购行为成为收购兼并市场的主要推动力。这类收购在2007年的上半年比2006年同比增长了95%，并购价值在全球收购兼并市场占27%，在美国占40%，在欧洲占18%，在亚洲占9%，见图1-1。（转引自贝恩公司（Bain&Company）内部刊物“Merger &amp; Acquisiton”，1H2007，Bain& Company。）

图1-1　PE主导的收购在全部并购中的比例

注：2007年数据截至7月18日。亚洲包括澳大利亚、日本和印度。

资料来源：Thomson Financial.（Thomson Financial是汤姆逊集团下属的金融信息服务机构，一般在国内被称为汤姆逊金融。汤姆逊集团在2007年收购了路透。）

在这一年，PE主导的并购交易又一次次地刷新纪录。黑石2007年2月以395亿美元收购全球最大的房地产信托基金EOP，成为当时全球有史以来最大的一宗杠杆收购交易；2007年7月，刚刚公开上市不到2个月的黑石，再次大手笔出手，以260亿美元巨资收购了拥有2800家酒店的希尔顿集团。而几乎与此同时，以安大略省教师退休基金为首的一个私募股权基金财团宣布以485亿美元收购加拿大最大的电信企业-加拿大贝尔电信集团（BCE），将PE并购金额的纪录推向了新的高点，成为历史上规模最大的杠杆收购案例。

PE尤其对大型项目感兴趣。根据Tompson Financial提供的数据，全美2007年上半年宣布的并购价值总额达到11000亿美元，比2006年上半年提高了54%。虽然总规模大幅上升，但交易的数量仅轻微上升2%，为5487起。这说明大型交易进一步提高了并购市场中比例。平均的交易规模从2006年的1310万美元上升了50%，达到1980万美元。欧洲的情况与美国类似，从2005年到2006年，巨型交易（超过3亿欧元的项目）上涨了2倍，从2005年的62亿欧元，增长到2006年的195亿美元，见图1-2。

图1-2　依据交易规模分类（2005～2006年）

资料来源：EVCA/Thomson Financial/普华永道。

表1-2和表1-3分别反映了全球2006年和2007年（上半年）最大的10项并购交易。2006年，全球最大的并购交易中有3项是PE主导的，分别为EOP、HCA和Harrah。2007年上半年，最大的10项并购中有5项由PE主导，分别为BCE、TXU、Alltel、第一数据和SLM。

表1-2　2006年全球最大的10项并购

资料来源：Dealogic, Thomson Financial, Literature Research.

表1-3　2007年上半年全球最大的10项并购

资料来源：Dealogic, Thomson Financial, Literature Research.

其实，对于关注财经动态的人来说，并购是很熟悉的经济现象。我们今天看到的跨国公司，在其发展历史当中，往往是靠不断收购和合并而成为如今的巨无霸的，比如电信行业的Verizon,银行业的美洲银行（Bank of America）和花旗集团等。然而，我们之前经常提及的并购，往往发生在上市公司和上市公司之间，比如时代华纳和AOL的合并，又比如德国戴姆勒奔驰与克莱斯勒的合并；有时是上市公司收购未上市公司，从而提高自身的发展潜力和业绩，比如当年思科公司（Cisco）曾在一年当中收购多家潜在的竞争对手，彻底奠定了在通信设备方面的领导地位。

我们在这里要讨论的由PE机构主导的并购，与上市公司主导的并购有很大不同。

首先，他们都是现金交易。新闻报道中的上市公司间的大规模并购金额，其中一大部分往往由换股的价值计算得来，上市公司之间的大型并购，很少全部用现金交易。所谓换股，就是把被收购公司的股票按照约定的比例，换成收购公司的股票，这样两家公司就变成一家公司了。比如，2000年9月13日，大通曼哈顿公司正式宣布与摩根公司达成兼并协议。双方交易的条件是，大通将按照9月12日的收盘价，以3.7股交换摩根的1股，这样计算出来的交易价值为360亿美元。12月11日，美联储理事会以全票通过批准了这项兼并计划；12月22日，双方股东大会顺利通过了兼并计划；12月31日，兼并正式完成。新组成的公司取名为J.P.摩根大通公司（J.P. Morgan Chase & Co.），新公司的股票已于2001年1月2日在纽约股票交易所开始交易。在整个过程当中，双方都无需支付任何现金。但对于PE主导的收购来说，并不存在换股收购，因为PE本身并非一家运营中的上市公司，所以PE只能用现金来实现收购。当PE用现金交易的时候，其优势往往比其他上市公司要强。2002年7月，美国的电信运营商Qwest宣布将其黄页业务以70亿美元的价格出售给私募股权基金凯雷和WCAS（Welsh, Carson, Anderson & Stowe）。当时CBS的财经评论认为，PE机构的现金要比上市公司多得多，也比上市公司的股票更有吸引力。

其次，PE主导的收购一般会将上市公司私有化，即将公众公司变成非公众公司。在公司成长到一定规模后，会争取再次上市成为公众公司以实现PE投资的退出。公众公司面临很高的成本，其管理层不仅要满足严格的监管要求，更要满足股东们对于每个季度的业绩增长的要求，这样往往会忙于追逐眼前利益，而忽略构建公司的长期竞争优势和价值。长期这样，会使得公司的自身价值受到损害。PE在收购一家上市公司后将该公司退市，从公众公司变成私有公司，可以节省大量的成本，并使得企业能够着眼于建立长期价值。

1.2　资金潮涌进入

一个行业的兴盛，必然伴随着社会资源向行业集中。PE作为金融行业的新贵，不断涌入这一行业的投资资金，成为其迅速崛起的最有力证据。

资金募集额度的变化反映了行业发展的跌宕起伏。图1-3反映了私募股权基金中的收购基金和夹层融资基金（Mezzanine Fund）的融资额度和新建基金数量。从20世纪70年代末期80年代初的蹒跚学步开始，PE不断获得资本市场的认可，融资总额在80年代中后期呈现稳定发展的态势，新基金获得较大的增长。随着1989年的股市下跌，以及垃圾债券行业因为米尔肯入狱而遭受重大打击，使得整个行业受到第一次寒流的袭击，1991年，融资额度比1990年大幅下跌约26%，而新成立基金也从1990年的100家下降到58家。在这次打击之后，PE迎来了10年的恢复发展，基本上是和美国股市的10年大牛市共同成长的。

图1-3　私募股权基金融资情况（1980～2006年）

资料来源：Tompson Financial.

到了2000年，随着网络泡沫的破灭，PE也受到了一定的冲击，但股票价格的下滑、美国资本市场监管因为萨班斯法案的突然收紧，为收购基金提供了更多、更好的收购机会。这使得PE市场的恢复比股票市场更为迅速。

自股票市场在2002年恢复以来，PE的资金额度和基金数量很快恢复到了20世纪90年代大发展时期的增长速度。从2005年开始，PE的融资额度开始以令人惊讶的速度成长。最高的增速出现在2005年，融资金额比2004年增长1倍多。2006年延续了2005年的强劲增长，比2005年又增长30%。2007年全年，财经新闻中充斥着PE融资的信息，一个个创纪录的基金额度出现在人们面前。2007年4月，高盛已经筹集到200亿美元的私募收购基金，创下收购基金一次性募资的纪录；2007年8月，黑石的6期基金再次打破纪录，达到217亿美元。

蜂拥而至的资金为PE的收购提供了充足的弹药。根据黑石公司的估计，全球PE总计约有4000亿美元有待投资，如果把收购时所用的杠杆算上，按照4∶6的杠杆率计算，PE会有10000亿美元的收购能力。强大的融资可以在一定程度上解释为什么PE的收购在2006年和2007年如此踊跃。

1.3　高额负债

不断创纪录的基金募集额度为PE带来了收购所必需的资金，然而，PE的收购弹药并非仅来自于其自身管理的基金，更大一部分资金来自于债务。他们用所收购的企业所产生的现金流和资产作为保证或抵押，从资本市场上获得更多的资金，加大杠杆力度，从而进一步提高收购能力和权益基金的收益率。

虽然上市公司也有通过借款来为收购融资的，但因为有很多财务方面的约束，负债率不可能太高。PE没有这方面的担忧，它们可以为了收购举债，最高可达90%。也就是说，在一笔100亿美元的交易当中，PE从自己控制的基金中拿出的现金可能只有10亿美元，而其余的90亿美元通过从债券市场和银行举债来补足。这些债务的融资成本往往很高，其所用的金融工具叫做高收益债券，这种工具的另一个更常用的名字叫做垃圾债券。

这种通过大规模负债开展收购的投资方法，被称为杠杆收购。在LBO刚刚盛行不久的20世纪90年代，收购公司的杠杆往往做得很高，尤其是当时比较有名的公司，比如KKR的杠杆率在1987年高达90%以上。

KKR1987年收购连锁业的Safeway使用杠杆可以说达到了极致。表1-4是对Safeway进行收购的融资结构。

表1-4　KKR收购Safeway的融资结构

资料来源：The New Financial Capitalist.（George P. Baker & George David Smith，“The New Financial Capitalist: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value”，Cambridge University Press（1998年10月）.）

从表1-4可以看出，KKR仅用了1.3亿美元的自有资本就完成了总额43亿美元的收购。

我们可以通过几个最大的PE机构的收购数据来看看其债务达到了什么样的水平。10家最大的PE机构在2005年1月1日～9月12日期间收购企业时，平均债务融资会达到被收购企业EBITDA（EBITDA即利息、税收、折旧前的盈利。）的9.54倍。一般来说，EBITDA反映了目标企业产生现金流的水平。总部设在芝加哥的Madison Dearborn Partners LLC 在负债方面排名第一，请参考表1-5。

表1-5　PE机构杠杆率

（Bloomberg Last Updated: October 1, 2007 00:16 EDT.）

资料来源：Bloomberg.

自2002年PE复苏以来，杠杆率越来越高，表1-6是一份研究文献中关于平均的收购负债率的数字。从表中可以看出，不论在欧洲还是美国，负债对于被收购企业EBITDA的倍数，在2002年后平稳增长，从2002年的4.3倍，增长到2006年的5.5倍。（Ulf Axelson，Tim jenkinson，Per Stromberg，Michael S. Weisbach， “Leverage and Pricing in Buyouts: An Empirical Analysis”，Aug 2007.）

表1-6　欧洲和美国的收购项目杠杆率

资料来源：Leverage and Pricing in Buyouts: An Empirical Analysis.

1.4　鸟瞰基金发展史

作为一个新兴的金融组织，私募股权基金的发展也经历了一个从无到有、从小到大的过程。简单浏览这一过程，不仅能够让我们对这种金融组织形式有完整的理解，更可以感受金融体系如何随着经济的发展而不断创新和完善。对历史的一瞥，也许能够对我们今天面临的抉择具有重大的启发意义。

基金的出现和发展是以美国为代表的以股票和债券市场直接融资为核心的金融体系的必然结果。当国民的财富主要体现为金融资产而非银行存款的时候，对专业的资产管理的需求就会旺盛起来，从而推动基金这种集合资产管理机构的发展。

历史学家们对基金起源的争论至今没有定论，有些人认为起源于威廉姆斯国王于1822年在荷兰成立的封闭式的投资公司，然而其他一些学者认为是一个名叫Adriaan Van Ketwich的荷兰商人在1774年创建的投资信托公司启发了国王。

英国是现代投资基金的发源地。18世纪中期，英国在第一次工业革命后，凭借发展工业和对外扩张积累的大量财富，使得国内利率不断下降，资金开始向外寻求增值的出路。但在那个年代，投资者本身极度欠缺国际领域的投资知识，对国际投资环境没有一个明确的了解。一些投机欺诈分子利用他们急于向外投资的热情，设立了大量的股份公司，鼓励投资者高价购买他们的股票，然后宣布公司破产，携款逃之夭夭。大批投资者亏损严重，经过惨痛教训后，便萌发了集合众多投资者的资金，委托专人投资和管理的想法。这一想法得到了英国政府的支持，政府出面组织投资公司，委托具有专门知识的理财能手代为投资，并分散风险，让中小投资者能和大投资者一样享受国际投资的丰厚报酬，同时委托律师签订文字契约以确保投资的安全与增值。这种集合众人资金委托专家经营的投资方式，很快得到了投资者的热烈响应。这便是早期的投资信托公司的原型。

1868年，世界上第一个投资信托-外国和殖民地政府信托（the Foreign and Colonial Government Trust）在英国诞生，是第一个专门为小额投资者取得规模经济的投资目的而进行集资的机构。此信托以分散投资于国外殖民地的公司债券为主，总额达48万英镑，信托期限为24年，投资者每年达7%以上的回报率比英国政府债券当时3.3%的年利率要高出1倍多。这种基金跟股票类似，不能退股，也不能单位兑换，权益仅限于分红和派息。其操作方式类似于现代的封闭式契约型基金，通过契约约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产并实行固定利率制。这只基金的一些特征还体现了现代共同基金的特点，如3%的销售费用以及25个基点的管理费用等。

将资金组合起来分散投资风险的方法在英国迅速生根发芽，并在19世纪90年代传到美国。波士顿的个人财富信托（The Boston Personal Property Trust）成立于1893年，是美国的第一个封闭式基金。1907年成立于费城的亚历山大基金（Alexander Fund）被认为是向现代的开放式基金发展的重要里程碑。这一基金每半年发行一次基金份额，并且允许投资者赎回投资。创建于波士顿的“麻省投资者信托”（Massachusetts Investors?Trust）被认为是第一只完整意义上的现代开放式共同基金。它从投资于19只蓝筹股、14只铁路股、10只公共事业股和2只保险公司股开始，并把销售费用有效控制在5%的水平上。它最初是由哈佛大学200名教授出资组成的，宗旨是为投资者提供专业化的投资管理，其管理机构是马萨诸塞金融服务公司。第一年内，这只基金的32000份单位信托共价值39.2万美元，发展到今天，其资产已经超过10亿美元，有85000多位投资者。开放式基金作为新生事物在历史上第一次真正诞生了。

1926～1928年3月间，美国建立的公司型基金多达480家，到1929年年底基金业资产高达70亿美元，为1926年的7倍。但由于当时相关法律不完备，因此随着20世纪20年代末世界经济危机的爆发和全球股市的崩溃，刚刚兴起的美国基金业遭受重挫，大部分基金倒闭或停业，少数残存者也因被美国证券交易委员会怀疑操纵股市而倍受冷落。基金业的总资产在1929～1931年间下降了50%以上。

1929年以前，美国政府基本上不对基金业施加管制，大危机使美国股市暴跌，许多共同基金公司倒闭，特别是以发行债券集资的封闭型投资公司更惨。美国政府为了保护投资者利益，加强了对经济、金融、股市的宏观管理，特别是对金融业进行了规范。

1932年，罗斯福当选为美国总统，开始执行政府调控政策代替共和党自由放任的政策。联邦政府努力制定一些保护措施，遏止之前自由放任时期在金融服务领域造成的诸多问题。伴随着金融业立法活动的展开，国会通过了四个影响共同基金行业的主要法律：

·1933年公布了《证券法》，涵盖了较共同基金更为广阔的领域，建立了公开发行证券的规则。

·1934年公布了《证券交易法》，提出了公开交易有价证券的交易规则；建立了销售机构和代理人必须遵守的规则；代理人必须在相应的政府管理机构注册登记。

·1940年公布了《投资公司法》，详细规范了投资基金的组成及管理的要件，特别关注实践中发生的对国家公共利益和投资者造成的不利影响等问题，为投资者提供了完整的法律保护，从而奠定了投资基金健全发展的法律基础。

·1940年公布了《投资顾问法》，要求任何为共同基金提供投资咨询服务的组织必须在证券交易委员会注册，还对投资顾问和基金公司所签合约做出了严格的限制。

当1934年《税法》颁布时，共同基金行业获得了重要的税收减让，较封闭式基金而言，开放式基金具有了明显的优势，从而促进其日趋流行。1929年，封闭式基金在大约30亿美元的基金总资产中所占比重超过95%；到1940年，封闭式基金所占份额下降到57%；1943年，开放式基金市场份额首次超过封闭式基金，并且相对份额此后一直保持增长。

1940年，美国颁布《投资公司法》和《投资顾问法》，详细规范了投资基金的组成及管理的要件，以法律的形式明确基金的宗旨、作用以及运作规范，严格限制投资公司各种投机活动，为基金业发展提供了良好的社会条件。当时，美国仅有68只基金，投资者共设了30万个基金持股账户，基金总资产为4.48亿美元。

第二次世界大战后，美国经济在五六十年代的高速增长，带动了投资基金的发展，50～70年代，是美国基金业高速增长期。

到1960年，共同基金的增长使得国会对基金行业的监管提出了新的要求。1962年、1963年和1966年由美国证券交易委员会调查及委托调查的3份报告，关注基金份额持有人和基金管理公司之间存在的潜在利益冲突。这些报告敦促国会起草1970年修订案，对1940年《投资公司法》进行修订，以调整对共同基金的管理特别是增加对国家、对基金份额持有人的保护，防止基金公司收取超额管理费。

到1970年时，美国已有投资基金361只，总资产近500亿美元，投资者逾千万人。70年代中，大部分投资基金从封闭式走向开放式，封闭式基金不断萎缩。开放式基金出现了一些新的特点，其产品和服务趋于多样化，其局面和规模也发生了巨大的变化。例如，早在1970年以前，大多数开放式基金是股票型基金，仅在组合中包括一部分的债券。到了1972年，已经出现了46只债券型基金，1992年更进一步达到了1629只。

20世纪70年代是基金业进行调整和创新的年代。除了共同基金在规模、品种和服务上的进步之外，私募基金的出现和发展也成为基金业发展的重要事件。与共同基金不同的是，私募基金主要面向机构投资者，为机构投资者进行理财服务，而共同基金面向的主要是个人投资者。在美国的基金产业中，个人投资者占共同基金资产的大部分份额，机构占的共同基金资产的比重较小。2005年年末，个人持有共同基金资产达77968亿美元，占共同基金总资产的87.6%，机构持有11083亿美元的共同基金资产，占共同基金总资产的12.4%。个人和机构的比例自2000年以来一直保持不变。（巴曙松，等.美国共同基金发展趋势[J].证券日报，2006，8，8。）

本书的核心焦点-私募股权基金-正是从这一基金业调整年代开始发展起来的。

1.5　艰难的孕育

其实，在私募股权基金真正诞生约30年前，这方面的尝试就已经初露端倪。

第二次世界大战，留给欧洲、亚洲的是战争废墟，却促进了美国经济的腾飞。按照最早研究私募股权这种组织形式的乔治·芬（George W. Fenn），奈利·梁（Nellie Liang）和斯蒂芬·包罗斯（Stephen Prowse）的观点，最早的私募股权可以追溯到1946年。那一年，美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立了世界上第一家真正意义上的风险投资公司-美国研究与发展公司（ARD），它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开募股公司。20世纪30年代和40年代早期，人们对新企业不足和小企业缺乏长期资金支持表示担忧。虽然很多观点呼吁利用政府资金，但ARD的创建者的目标，是从私募资本方面为新企业和小企业的资金问题提供解决方案。（George W Fenn, Nellie Liang, Stephen Prowse.“The Economics of the Private Equity Market”, Federal Reserve Bulletin, Jan, 1996.）

当时美国新企业和小企业的主要投资者是个人投资者（这和中国目前的情况十分类似），而大部分的金融资源和财富却掌握在金融机构手中。ARD的创建者的天才想法，就是建立一个投资机构，从这些掌握大量资金的金融机构手中获得资金，投资于新企业和小企业。同时，他们希望不仅要为这些企业提供资金，还要提供管理方面的经验和帮助。因为他们深信，对一个企业的成败来说，管理技巧和经验与资金一样重要。

然而，ARD并未成功地吸引到投资机构。1946年，他们并未完成最初的500万美元的融资计划，只融到了350万美元，后面的融资也并不顺利。1951年实现上市时融到230万美元，但在之后的8年时间内，其股价表现很不理想，甚至只能靠出售所投资项目的权益来获得流动性，而无法通过股市募集新的资金。

但在从1946～1971年的25年作为独立投资公司的整个时期，ARD为投资者带来了15.8%的年复合收益率。这是一个值得赞许的财务回报，但主要的收益来自于一个投资项目。ARD最成功的投资是1957年向数字设备公司（DEC）提供了7万美元的风险资本和3万美元的贷款。到1971年，ARD对DEC的投资由最初的7万美元，增长到3.55亿美元，增长5000多倍，平均年增长速度达到84%，见图1-4。这笔投资使得ARD存续期间的年平均回报率达到15.18%，略高于同期道琼斯指数12.8%的年增长率。

图1-4　ARD的净资产价值变动曲线（1946～1971年）

资料来源：Organizing venture capital: the rise and demise of American Rsearch & Development Corportation, 1946～1973.（David H Hsu & Martin Kenney，Organizing venture capital: the rise and demise of American Rsearch & Development Corportation，1946-1973，Industrial and Corporate Change，Volume 14，Number 4，2005，6.）

同期成立的其他一些私人风险投资公司发展十分缓慢，风险资本不足的局面贯穿这一时期。但是，ARD的产生为其后的风险投资提供了范本和经验，并且证明了私募风险投资公司投资于新创建的有前途的公司是完全可行的。但由于ARD在前期并不是很成功，其后并没有人马上效仿这一商业模式，直到13年后，因为一家公开上市的进行风险投资的机构-小企业投资公司（Small Business Investment Companies，SBIC）的诞生，行业发展才迎来新的转机。

为解决发展高新技术创新企业资金不足的问题，美国国会于1958年通过了《中小企业投资法》，规定由小企业管理局审查和核准SBIC的建立，这是一种专门支持小企业发展的私营公司。美国小企业管理局可向SBIC提供3倍于其自身资产的贷款，同时SBIC也可享受一些税收优惠。当然，SBIC在投资上受到一定限制，包括企业规模不能太大以及不允许在所投资项目中控股。在政府的推动下，SBIC迅速发展，在这项政策执行的前5年内，总共颁发了692个SBIC执照。这些SBIC管理着4.64亿美元的私募资本，其中47家上市的SBIC从股票市场还公开募集了3.5亿美元，这一数额比ARD总共融到的740万美元多得多。

在早期的迅速成长之后，等待风险投资家们的却是一个将近10年的萧条期。1969年，国会将长期资本利得税率从29%增加到49%，给风险投资业以致命的打击，其规模锐减。在1970年中期，IPO基本上从市场上消失了，尤其是对规模较小的企业。衰退和萧条的股票市场使得兼并收购活动迅速降温，风险投资的另一条退出机制也就此失灵了。

虽然都是在支持小企业，但SBIC与ARD的理念有重大差异。居于SBIC主流的是公开上市的SBIC，其吸引的主要是个人投资者的资金，而不是像ARD那样致力于将掌握大量金融资源的机构投资者的资金疏导到小企业和新建企业。

要吸引机构投资，离不开政策的支持。在1978年之前，《雇员退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act，ERISA）限制养老金投资于风险投资和其他高风险资产。这一规定限制了养老基金这样的主流机构投资者对风险投资的参与。1978年，政策发生变化，在调低税率的同时，美国劳工部对关于养老金投资的“谨慎人”条款做出新的解释，明确在不危及整个投资组合安全性的基础上，不再禁止养老金购买小企业和新兴企业所发行的证券及向风险投资投入资金。政策上的变化给该行业打了一剂强心针。

这一解释为养老金进入风险投资领域铺平了道路，极大地改变了风险投资的资金供给情况和风险基金的结构，导致了风险投资的机构化。1978年，4.24亿美元投入到新的风险资本中，其中个人投资占32%，养老金仅占其中的15%。然而到了1986年，总共超过40亿美元投入这一领域，其中养老金占了一半以上的份额。（Paul A Gompers & Josh Lerner，The Venture Capital Cycle，2000，The MIT Press，P 285.）

在新的政策环境下，伴随着进入风险投资领域的资金不断增长，从事这类投资活动的机构数量也在迅速增加。同时，这一领域的机构开始向专业化方向发展，逐渐分化出不同的投资模式，主要包括风险资本、杠杆收购和夹层融资。在这一时期，有限合伙制超越其他法律形式，逐渐占据主流地位，之前，大部分机构是公开交易的封闭式基金。

1.6　风险投资的神话与现实

有限合伙制风险投资基金的发展，成为现代私募股权基金的真正起源，并成为私募股权基金当中的重要分支。我们今天耳熟能详的大公司，比如苹果电脑、英特尔、联邦快递等，在其发展的早期，均曾获得风险投资的资金支持。这些公司的成功不仅为我们带来了新的技术和服务，更使得支持这些公司发展的风险投资基金赚取了惊人的投资收益。

红杉资本（Sequoia Capital）是风险投资中的佼佼者。丹·瓦勒（Don Valentine）于1972年创建了红衫。美国很多著名的公司都有红衫的前期资金支持，比如EA、Documentum、Paypal这些活跃在当今经济舞台上的知名IT公司，已经成长为全球大型企业的苹果公司、甲骨文、雅虎、思科和如日中天的Google等，均曾获得红衫资本的投资支持。红衫资本曾投资过的公司约占美国纳斯达克市场10%的份额，由此可见其影响力，也更可以想象其投资回报。

包括红衫资本在内的在20世纪70年代末期相继进入清算期的风险投资，获得了令人惊异的22%的年收益率。榜样的力量是无穷的，风险投资的高额回报受到了其他一些大型机构投资者的关注，特别是那些养老基金，其大多数在20世纪70年代投资大型公众公司，只获得了可怜的回报率。为了能够分享风险投资的高额回报，这些大型投资机构开始向风险投资注入资金。在20世纪80年代早期，PE领域所获得的资金注入主要是风险投资。从1980年到1984年，风险投资所获得的资金投入承诺增长了5倍，从6亿美元增长到30亿美元。早期风险投资的探索者们终于看到他们期望的机构投资者的资金开始投入到风险投资领域中，来支持创新类企业的发展。在这段迅猛增长期之后，风险投资基金所获得的资金进入一个相对稳定的时期，每年保持在20亿～30亿美元之间。

伴随着风险投资行业整体规模的不断扩大，有限合伙制基金在其中所占的份额也在不断攀升。1980年，合伙制基金在整体的45亿美元的风险投资规模中仅占约40%，而其他金融和行业性机构管理着31%的资金，SBIC管理着约29%，到了80年代后期，合伙制基金管理的份额增长到了80%以上。（George W Fenn，Nellie Liang，Stephen Prowse，“The Economics of the Private Equity Market” ，Federal Reserve Bulletin，Jan，1996.）

合伙性质的风险投资基金的规模在整个20世纪80年代都在迅速增长，到了90年代，风险投资基金的平均规模是80年代的1.5～2倍。随着基金规模的扩大，基金的投资压力也在增加。基金管理者们在实践中获得了这样一个结论，即增加单个项目的投资规模要比增加所投资项目的数量更为高效。同时，普通合伙人在日常工作中发现，与具有一定规模的企业打交道，要比与新公司共同工作容易得多，单位成本也更低。在这种认识下，随着基金规模的大幅度增加，从小的初创型的项目向大型的项目转移，成为必然的趋势。

但由于20世纪80年代前期规模增长太快，风险投资的专业人才相对不足，对风险企业的选择也趋于草率，导致风险投资的收益率明显下降，加上1987年股市暴跌，整个风险投资业在20世纪80年代后半期进入了调整消化期。

20世纪90年代，随着全球高新技术产业的兴起，新经济模式的提出，以及1986～1997年风险投资行业平均高达41.2%的投资回报率，刺激美国的风险投资开始了新一轮快速增长。1996年新增的风险投资达到95亿美元，1997年全年又新增了100亿美元，2000年已经突破1000亿美元。风险投资在研究开发资金总额中所占比率也由1988年的3.7%上升到2000年的40%。（陈泉.美国风险投资发展历程及借鉴[J].合作经济与科技，2005，7。）即使受到网络泡沫破灭的影响，风险投资的发展出现了停滞，但依然保持着增长态势。

投资管理人的水平对于风险投资来说至关重要。有研究结果显示：1990～2003年6月，1950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25%的基金共吸引到200亿美元投资，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余投入风险投资行业的1750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10%。（[美]巴顿·比格斯.对冲基金风云录[M].北京：中信出版社，2007，1.）

有意思的是，风险投资泡沫似乎从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿～1000亿美元未投资出去，而在2004年第四季度又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资（合同中都不包括撤资条款）。此外，他们还同意无论钱是否投出去都支付固定的管理费（通常是每年2%）。显然，风险投资基金就没有动力向投资者返还资金了，因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净赚管理费。2004年第四季度，真正被投到创业公司中的资金是70亿美元，还不如新涌入的资金多。

在大多数年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。即使是在好年景中，很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点，这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是收购基金，差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中，差距只有2～4个百分点。

1.7　收购基金：私募股权基金的主流商业模型

风险投资的高额回报率（也包括其高风险的特性），向华尔街和全世界证明了其特殊商业模型的生命力。风险投资所采用的商业模型，可简单描述为以有限合伙制的法律形式集中资金，投资于初创企业，并通过上市或出售而获得高额回报的整个过程。

在不断增高的回报率的吸引下，大量资金涌入这一领域，有限合伙制焕发出特别的青春活力。然而，华尔街和加州的投资家们，也都熟悉一个基本的经济学常识，那就是随着资金供应的不断增加，这一行业的回报率必然会下降。因为好的项目不可能像资金增长得那么快。在这种大背景下，如何消化大量涌入的资金，显然成为业内人士面临的挑战，当然也给了聪明头脑们一次千载难逢的发展机遇。在这些头脑之中，有3个人值得特别提出来，因为他们是新商业模型的缔造者和实践者，并且取得了世人瞩目的成就，他们的名字是杰罗姆·克伯格（Jerome Kohlberg）、亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts），把他们3人姓氏的首字母连写，便得到了如今大名鼎鼎的KKR。

其实，KKR与风险投资没有任何关系，他们甚至不知道如何去发现一个高科技项目。他们是典型的华尔街背景，在贝尔斯登（Bear Sterns）公司做投行。当1976年KKR成立时，也许他们自己都没有意识到，他们正处在美国资本市场发展历史上的交汇口。KKR生而逢时，把握住了私募股权基金发展的最佳时机。首先，《雇员退休收入保障法》（ERISA）放宽了对机构投资者的投资限制，允许养老金、保险公司等机构投资者向私募股权基金投资；第二，风险投资的成功使机构投资者认可了有限合伙制这种模式；第三，杠杆收购（LBO）的模式已经历了最初的市场检验，被证明是个回报极高的投资模式。这几个因素的组合，便产生了收购基金。虽然当时KKR的合伙人不愿意称其业务为LBO，（在KKR的各种公开的文档中，他们更习惯于称其收购为MBO，即管理层收购。KKR希望以帮助管理层进行公司收购作为业内形象。然而实际上，在其最著名的案例RJRNabisco中，KKR却是管理层的竞争对手。）当时也没有人把KKR称为私募股权基金，但KKR确实是收购基金模式的最初试验者和成功者，而LBO也成为这一新的商业模型的核心内容。

1.7.1　收购基金的核心：LBO

LBO就是所谓的杠杆收购，用最简单的话来解释，就是借别人的钱给自己买公司。当然，LBO的目的不是把公司买下来，买下来只是第一步，其基本目标是要让买下来的公司产生足够的现金，来偿还债务，并且通过再次卖出，获得资本利得。从原理上看，这样的过程其实并不复杂，甚至很多人在日常的理财中也在进行LBO。比如，你计划买下一套房子进行出租，这样就可以通过付首付款，用房子作抵押，然后再把房子租出去，租金用于偿还每月的按揭，如果房子的价格上涨了，你就可以把房子卖出去，会有可观的利润。LBO与买房子出租的差别在于，其需要付出的本金可能要比20%还少，对于KKR这样的公司，在20世纪80年代前期，股本金一般仅占收购成本的5%左右。融资成本也有很大差异，因为收购业务风险高，融资规模大，融资成本一般会超过12%，比房屋按揭的成本高得多，产生现金流的方式也复杂得多，毕竟运营一个大型公司的庞杂资产，与把房子租出去每月收租金不一样。因此，融资能力和对企业的管理运营能力成为保证LBO成功的重要因素。

LBO作为一种聪明的投资方法，早在20世纪50年代便出现了。根据维基百科的介绍，第一个LBO案例应该是1955年5月McLean Industries公司收购 Waterman Steamship 公司。在这一案例中，McLean借款4200万美元，并通过优先股融资700万美元，用于收购。完成收购后，McLean用Waterman公司账上的2000万美元偿还了部分债务，并且在刚刚完成Waterman Steamship的董事会换届选举后，就开会向McLean支付2000万美元的股息。毕竟在20世纪50年代和60年代，金融体系没有今天这样复杂，通过借款来收购还未被主流金融机构接受。到20世纪70年代末，随着KKR和福斯特曼·利特尔（Forstmann Little）这样的公司的出现，LBO才真正开始成为金融领域的重要力量。

巨额收益使杠杆收购成为20世纪80年代获利性最高的投资模式，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从1981到1989年，共发生了1400例交易。在第一宗大交易Wometco交易出现以前，传统杠杆收购规模都很小。Wometco交易发生于1984年，价值超过10亿美元。此后，杠杆收购市场出现爆炸性增长，市场总规模迅速上升，1983年完成的交易额为45亿美元，到1989年完成的交易额上升为766亿美元。（Li Jin，Fiona Wang.杠杆收购：起源、演变和未来趋势[J/OL].商易资讯网，2002，3。）

案例1-1　Gibson贺卡公司的LBO

杠杆收购中的一个最令人称道的案例是吉布森贺卡公司（Gibson Greetings Inc.）。该公司成立于1850年，1895年改组为股份公司，1964年被CIT金融公司收购。当RCA在1980年收购CIT之后，Gibson贺卡公司自然成为RCA的下属公司。Gibson的经营做得不错，1984年的销售收入是3.4亿美元，名列全美第三。但因为RCA要突出其主营业务，所以计划将Gibson贺卡公司卖掉，接手人就是Wesray公司。Wesray公司是由美国尼克松和福特总统时期的财政部长威廉·西蒙（William Simon）和税收专家雷蒙·钱伯斯（Raymond Chambers）共同发起成立的。1982年，Wersay公司以8100万美元的价格从RCA手中购入Gibson。在此8100万美元中，Wersay只出了100万美元，剩余的8000万美元均采用债务的方式融入，其中，GE信贷公司提供4000万美元，巴克莱美国商业信贷提供1300万美元，其余的资金通过将Gibson主要的三条生产线进行售出租赁来解决。Wesray真正融入的现金只有5300万美元。当年这些债务的年利率平均为19%。GE信贷公司同时还获得了购买230万股股票的权证，执行价格为14美分。Wersay公司除了给管理层的20%的权益外，拿到了Gibson的绝大部分权益。18个月后，Gibson贺卡公司进行IPO，Wesray在IPO中向公众以27.50美元的价格，出售了100万股，公司的市场价值达到2.9亿美元，前财政部长西蒙当时为收购投入的33万美元，获得了6600万美元的现金和股票价值，就此成就了一个干净利落的LBO案例。

资料来源：维基百科。

1.7.2　高收益债券

高收益债券最早起源于20世纪二三十年代的美国，也被称为垃圾债券（junk bond），原因是此类债券的风险性较大，投资者在获得高收益的同时要承担较大的信用风险。通常来说，被穆迪、标准普尔等主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券，就被归类为高风险的、投机级别的垃圾债券。

在20世纪五六十年代，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，这些公司资本实力薄弱，信用等级较低，所发行的债券必须要具有更高的收益率以吸引广大投资者。由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少，70年代初其流行总额还不到20亿美元。

高收益债券在美国的大举兴起是在20世纪80年代，与里根总统上台后实行的自由主义经济政策密不可分。在越战、石油危机等一系列外部冲击的影响下，美国在20世纪70年代进入了衰退阶段，国内出现“滞胀”，在第二次世界大战后经历了20年繁荣的美国民众和企业面临巨大的生存压力。企业开始大规模减少投资，固定资产和股票价值骤降，这进一步打击了银行业的信心，银行开始紧缩信贷，只对那些信用等级很高的大企业发放贷款，导致中小企业融资雪上加霜。为了刺激经济增长，里根总统上台后实行了自由主义经济政策，推行金融改革，放松利率管制，降低税率，减免对负债的税收，直接刺激和推动了公司债券市场的发展。由于债务利息支付可以减免税收，而股息不能，这极大地激励了企业提高资本结构中负债的比例。

到20世纪80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元，其中被称为“垃圾债券之王”的德崇证券公司（Drexel Burnham Lambert）就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年，德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。（转引自“中国广播网”中广财经债券知识，http://www.cnr.cn/financial/cjzs/zqzs/200112170109.html。）

第一类垃圾债券的发行公司是所谓的“坠落天使”，指的是曾经处于投资级别的评级，但因为经营状况的恶化而使债券评级为投机级别。这些公司可以通过垃圾债券市场，增强自身的流动性，并希冀在未来经营状况好转的时候再使评级提高。有些“坠落天使”的评级处于投资级和投机级之间，经常是被某一个评级机构评为投资级别，而被另一个评级机构评为投机级别。

初创企业是垃圾债券的另一类发行者。这类企业没有运营历史，财务报表的情况也可能无法获得投资级评级，未来预期是这类企业获得资金的主要依靠。电信网络建设运营公司和赌场是这类企业的主要例子。

其他一些资本密集型行业的公司，比如石油勘探企业，也会在垃圾债券市场寻找投资者。受经济波动影响较大的公司，比如化工企业，往往也发行垃圾债券来应对衰退。

破产退出类的融资（bankruptcy exit financing）亦可利用垃圾债券市场。2005年Mirant电力公司通过发行23.5亿美元的债券，从而脱离了破产保护。虽然之前的债权人损失惨重，但Mirant的垃圾债券在市场上还是受到投资者的追捧。

杠杆收购发行的垃圾债券在整个垃圾债券市场占有重要地位。私募股权基金不仅发行垃圾债券来为收购融资，也由被收购企业发行垃圾债券来获得发行特别股息的资金。这部分市场从2005开始至2007年，因为收购市场的火暴而迅速增大。

在1983～1989年高收益债券最为活跃的时期，发行总量的大约1/3是被用于公司收购活动的，收购过程优化了资源配置和企业的竞争力，进而促进了传统产业的更新或转移。当杠杆收购成为高收益债券的主要用武之地后，垃圾债券一名便显得更为贴切。在收购中，收购方用远大于股本比例的负债融资方式收购企业，在垃圾债券的配合下，杠杆收购中负债比例可以是股本的几倍、十几倍甚至几十倍。企业为了完成收购，扩大债券发行量，不断提高债券的利率，甚至不顾收购操作中存在的巨大风险。同时，投机者更是近乎疯狂地炒作，使高收益债券市场迅速膨胀，许多素质较差的企业也纷纷加入进来，造成债券的信用等级不断下降，高收益债券也演变成为了“垃圾债券”。

随着20世纪90年代早期高收益债券违约率的急剧升高，德崇证券公司这一垃圾债券市场的“带头大哥”申请破产，而主要的几个投资机构也被禁止投资垃圾债券，而且将其在这上面的头寸也清空了。德崇证券的崩溃对于垃圾债券市场的打击是毁灭性的，债券的新发行市场陷入停顿，在一年左右时间内基本没有新的债券发行。但垃圾债券市场很快得到恢复，并一直呈现快速增长的市场规模，请见图1-5。

图1-5　垃圾债券的市场规模变化

注：美国以百万美元为单位（左纵轴）；英国以百万英镑为单位（右纵轴）；欧元区以百万欧元为单位（右纵轴）；实线代表票面价值，虚线代表市场价值。

资料来源：美林证券。（转引自Gabe de Bondt & David marques，“The High-Yield Segment of the Corporate Bond Market: A Diffusion Modelling Approach for the United States，the United Kingdom and the Euro Area”，Working Paper Series，No. 313，2004，2.）

虽然我们不能漠视高收益债券发展过程中灰色和不理性的一面，但要肯定其对经济所做出的巨大贡献。一方面，它对中小企业的融资和创新活动起到了巨大的推动作用。这一时期大量的中小企业通过高收益债券融资得以发展进入主流市场，并且许多新兴的企业和产业得到了以高收益债券为主体的中长期资本的支持。另一方面，它激励了公司重组活动，使整个经济体的经营效率和公司治理水平得到了改善和提高。

当大量的资金通过有限合伙的形式被组织起来，并通过高杠杆来收购一家上市公司的时候，收购基金的业务模型便跃然纸上了。对于基金的管理者来说，就是利用不同的融资渠道、不同层次的外部资金，将成熟的上市公司完全收购。通过收购后的一系列改造、经营后，提升公司的整体价值，并从股权增值中获得收益。

收购基金其实只是纷繁的基金家族中的一个很小的分支。经过现代金融体系近一个世纪的发展，基金这个行业已经发展成为金融系统的一个重要组成部分，管理着天文数字般的金融资产。在基金这个大分支当中，根据资金来源、融资方式、法律结构、投资对象、投资策略、回报方式等属性的不同，出现了各种类型的基金，而且新型基金的创新依然在继续。我们现在关注的私募股权基金，正是这一大的基金家族中出现时间较晚的一类。正如我们在上文中所看到的，即使在私募股权基金这个小的基金分支中，也已经出现了不同策略和模式的基金。显然，对整个基金家族做一个整体系统的梳理和分类，十分有助于我们更好地了解私募股权基金。这种梳理，可以从资金募集的模式开始。

1.8　私募与公募

金融领域里的一个著名原则叫做其他人的钱（other people's money，OPM），基金是这一原则在金融行业中的典型体现。然而，如何把别人的钱集中起来，却有不同的方法、结构和策略。如同银行这种接受大众存款的机构需要接受政府当局严格的监管一样，如果基金管理机构需要拿OPM，需要从广大民众那里募集资金，也需要接受当局的监管。政府的监管，来源于其希望社会稳定的初衷。虽然一般的道理是投资风险自担，但一般来说，公众往往缺乏足够的知识和经验来判断风险，并且在风险发生的时候也缺乏必要的承担能力。在这种情况下，就需要有政府部门对于那些向公众募集资金的商业机构和行为进行监管，使其满足最基本的要求。在我国，经济犯罪领域里的一个重罪就是“非法集资”，这种罪行的特点就是在监管的范围之外向广大民众公开募集资金。

当然，在基金行业发展之初，根本不存在对这一行业的监管。正如我们在对基金发展史所做的简单回顾中所看到的，美国的基金业从1924年就开始了，而直到1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》实施，基金行业才真正迎来受监管的时代。然而，并非任何类型的基金都是监管对象。在监管领域，一个被普遍接受的原则是对于涉及向公众募集资金的机构进行监管，而对于私下成交的资金募集，则免于监管。

监管要求在很大程度上左右着基金的投资方向、杠杆使用、信息披露及其他经营活动。监管之下的基金，比如美国的共同基金，其投资方向被严格界定，投资手法甚至不允许采用卖空，投资对象仅限于股票和债券，投资其他类别的资产，往往被限定在一个很小的比例当中。这样的监管规定，显然是为了尽量降低投资风险，保证基金收益稳定增长。

金融中的重要法则是风险和收益对等，风险越低，则收益越低。那么，在整个市场中，还存在大量个人和机构对流动性要求并不高，可以长期投资，而且对经济信息有较好的判断，能够承担较大的损失，但同时也希望有更高的回报。向公众公开募集资金的共同基金在满足监管条件下，无法满足通过承担较高的风险来获得高收益的市场需求。正是因为这种需求的存在，游离于监管之外的私募基金开始发展起来。

私募（private placement）这个词不仅意味着资金来源范围小，更意味着在免于被监管的环境中自由的投资策略。其投资对象十分广泛，可以是流动性很高的资产，包括传统的股票和债券、期货和期权、外汇和衍生金融工具等，也可以是低流动性的资产，比如未上市公司的权益、房地产。它们往往也采用很高的杠杆来提高本金的盈利水平，通过现代发达的金融市场，几亿美元规模的投资基金，在充分利用杠杆的情况下，其投资的资产规模可达几十亿甚至上百亿美元。其交易方法也多种多样，除了一般的买空、卖空，还可以进行多种多样的对冲。如此大范围的投资对象、如此灵活的管理方式，正是私募基金的活力源泉。

公募和私募形成了当前基金家族的两大军团，也成为对基金家族进行划分的重要标准，正如同上市公司被称为公众公司（public company），未上市的公司被称为私有公司（private company）一样。从资产规模上看，公募性质的共同基金占了大部分市场份额，完全可以说是基金家族的正规军。私募基金种类繁多，但在整个基金市场上占据的份额较小，其中最大的部分是对冲基金。

共同基金比私募基金早出现很多年。业界和学术界都习惯于根据投资对象来为共同基金划分类别。共同基金被分为权益基金、货币市场基金、固定收益基金，其中，权益基金的数量在不断扩大。

相对于共同基金，私募基金无需监管，经营更加灵活，因此根据投资对象划分要比公募基金的种类多得多，但如果根据投资对象的流动性划分大类，基本上可以分成对冲基金和私募股权基金两大门类。

对冲基金主要投资于金融市场上的标准化、高流动性的金融工具，比如股票、债券、衍生产品、外汇、期货等。私募股权基金的投资对象包括未上市公司权益、房地产、基础设施等，这些资产流动性很差，无法随时变现，即使收购上市公司的股权，也往往将被收购对象进行私有化而退市，把流动性资产变为非流动性资产。

从基金的历史、分类角度看，private equity fund的中文称谓叫做私募权益基金似乎就很合理了。国内的中文译法往往称其为私人股权基金，可能有些不妥。首先将private译为“私人”，无法体现其内涵的“私募”含义，给人的错觉是这种基金的投资似乎应来自富有的家族，而实际上养老基金和捐赠基金等大的机构是私募基金的主要资金提供者。而将equity译为“股权”，则又会把可转债、房地产等一系列资产排除在外，不利于全面反映此类基金的投资范围。不过本书为方便读者查阅，仍沿用了“私募股权基金”这一约定俗成的译法。

经过上述讨论，我们可以大致画出一个基金家族的分类图谱，见图1-6。

在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与受限合伙人签订《合伙协议》来规定双方的权利与义务。一般来说，《合伙协议》对一般合伙人进行基金投资目标方面的限制比较宽泛，这样基金经理就有足够的灵活性进行投资操作，保证投资活动能够顺利进行。而关于一般合伙人与受限合伙人的地位，以及是否允许使用财务杠杆等内容则必须明确。投资者在加入私募基金时一般都要聘请律师参与《合伙协议》的签署过程，这样能够保证投资者签署的协议与自己心中的目标相一致。

私募基金的一般合伙人在前期准备就绪后，就可以出售基金单位了，美国法律对私募基金出售的规定非常严格，不允许私募基金进行任何广告宣传。投资者一般通过四种方式参与投资：①依据上流社会的所谓可靠信息；②直接认识某只基金的经理人员；③通过其他的基金转入；④由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。一般合伙人向事先确定的每一位潜在的投资者送交私募的买卖契约文件(包括《合伙协议》)，向他们提供与有经验的投资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署《合伙协议》，吸纳投资者的资金。这样，一家私募基金便宣告成立。

图1-6　基金分类

私募基金（包括对冲基金和私募股权基金）在投资策略和运作方式上与共同基金（公募基金）有很大的不同之处，主要表现在以下几个方面：

·投资者主要是一些大的投资机构和一些富人。如前文所述，私募基金的合伙人要取得投资资格需要一定的条件，这些条件决定了只有富人才能参与私募基金。如索罗斯领导的量子基金的投资者都是超级大富翁，或者是金融寡头、工业巨头。量子基金的投资者不足100人，每位投资者的投资额至少100万美元。

·一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资者不能随意抽资(或抽资前必须提前告知，提前时间从30日至3年不等)。基金的封闭期限一般为5年或10年。确定这一期限的根据是，经济周期一般为4～5年，而基金的投资期限一般要大于一个经济周期，因为只有这样才能够保证基金经理有充足的时间来运作基金。

·暗箱操作，投资策略高度保密。根据美国的法律，私募基金无需在监管机构登记、报告、披露信息。美国的监管当局认为私募基金的投资者成熟、理性，有足够的能力对基金经理人的活动进行监管，监管部门和公众都无需知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人(投资者)签订的《合伙协议》中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。

·高度杠杆操作。私募基金的投资目的在于获得高额利润，但是基金自身的资金实力毕竟有限，因此，私募基金一般都大规模地运用财务杠杆(通过信用借贷的方式)，扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。一般情况下，基金运作的财务杠杆倍数为2～5倍，最高可达20倍，一旦出现紧急情况，私募基金的杠杆倍数会更高。如长期资本管理公司(LTCM)在运作期间，几乎向世界上所有的大银行融通过资金，使用的财务杠杆倍数极高。在1998年8月LTCM出现巨额亏损前夕，其杠杆比率高达56.8倍，并在此基础上建立了1.25万亿美元的金融衍生交易仓盘，总杠杆比率高达568倍。在高度财务杠杆的作用下，如果基金经理预测准确，则基金能够获取最大限度的回报；一旦基金经理预测失误，财务杠杆也会成倍地放大损失的数额。

·组织结构比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1/4的私募基金总资产不超过1000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。私募基金一般不设研究机构，更多地依靠外部的研究信息资源。

·采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。私募基金的经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励，这一比例通常在5%～25%之间。这种激励机制能够吸引大批有才华的高级专业人士加盟私募基金，并为私募基金创造出优良的业绩。根据资料分析，1988～1994年，私募基金的年平均收益率高达18.5%，远高于其他类型的投资收益，如同期的摩根士丹利资本指数的投资收益是8.1%，雷曼兄弟综合债券指数是8.6%。

·操作手法多样，更多地呈现全球化的特征。私募基金经营机制灵活，没有短期的利润指标和确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以期获取长期的高额利润。私募基金一般运用“对冲”的操作手法，进行反周期交易，也就是说在证券价格下跌时买进，在价格上升时卖出。比如，相对价格债券套利基金（relative value funds）通过从一些相关金融产品定价的微小差异中套利，从而保证在牛市、熊市中都能赚钱。

1.9　对冲基金

对冲基金是私募股权基金的“近亲”。从对冲基金的发展中，我们更可感受到私募类基金在发展过程中表现出的强大活力。

公认的对冲基金的创始者名叫阿尔弗雷德·琼斯（Alfred Winslow Jones）。1949年琼斯任职于《财富》杂志期间，受命调查市场分析的技术方法并撰写文章。这个聪明的家伙在撰稿的同时学习并创造了一套全新的股票投资方法。琼斯创造了目前我们十分熟悉的有限合伙公司的法律结构，为了避开《1940年投资顾问法》的监管，他的投资者不超过99人，他收取20%的利润分成，并收取一定的管理费，但这个管理费是以产生盈利为前提的。这些规定，奠定了后来所有私募基金的模式，因此被认为是世界上第一家对冲基金。

琼斯悟出对冲是一种市场中性的战略，通过对低估证券做多头和对其他证券做空头的操作，可以有效地将投资资本放大倍数，并使得有限的资源可以进行大笔买卖。当时，市场上广泛运用的两种投资工具是卖空和杠杆效应。琼斯将这两种投资工具组合在一起，创立了一个新的投资体系。他发明了现代对冲基金的基本方法：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成。在1929年大崩盘以前，纽约也有不少使用杠杆的多头基金，但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。

1966年《财富》的另一位记者卡罗·卢米斯（Carol Loomis）发现了业绩不凡的琼斯基金，撰文盛赞“琼斯是无人能比的”。（“The Jones Nobody Keeps Up With”，《福布斯》杂志，1966年4月。）该文详细描述了琼斯基金的结构和激励方式，以及琼斯在后来几年创建的模拟指标，并列出琼斯基金的回报率-酬金净额，发现其大大超过了一些经营最成功的共同基金。例如，它5年的回报率比诚信趋势（Fidelity Trend）基金高出44%，10年的回报率则比Dreyfas基金高87%，请见图1-7。这篇报道引起了很大的反响，导致对冲基金数量大增。虽然并不知道在随后几年中所建立的基金的准确数字，但根据SEC的一项调查，截至1968年年底成立的215家投资合伙公司中有140家是对冲基金，其中大多数是在当年成立的。

图1-7　当年介绍琼斯公司和对冲基金概念的文章中所用的图表

资料来源：福布斯杂志，1966年4月。

经过几十年的演变，随着金融工具的创新，基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，使对冲基金的操作策略要比最初琼斯利用空头对冲多头风险的方法，不知复杂了多少倍。虽然，“对冲”（hedge）一词已经远远无法涵盖这些投资策略和方法，但大家还都习惯于称这类私募基金为“对冲基金”（hedge fund）。

由于采用不同的策略，对冲基金的流动性、风险暴露程度（market exposure）和对经理人的技能要求也不尽相同。策略越激进，对冲基金持有的头寸中未被对冲的部分越大，市场暴露程度就越大，风险也就越高，但基金潜在的收益也越高。杠杆借贷对风险暴露程度有放大作用，杠杆倍数越大，头寸中未被对冲的部分就被放大得越多，风险也就越高。以风险暴露高低为标准，可以把对冲基金划分为三类，即市场中性或相对价值型（market neutral/relative value）、事件驱动型（event driven）和市场导向型或机会型（directional或opportunistic）。

市场中性型（相对价值型）基金的目标年收益率一般在10%左右，波动率低。这种基金强调通过完全对冲（即采用相等的多头和空头）来产生市场中性收益-当然，在实际运作中，这些策略常常不是市场中性的，甚至通过持有指数期货来对冲市场风险，包括股票市场中性对冲和固定收益套利、可转债套利、资产结构套利、抵押担保套利等。在股票中性基金中，基金经理的主观判断被大大弱化，金融工程师根据历史数据建立数学模型，并据此来选择股票。在这里，“套利”并不是无风险的，这些基金往往承担了一定的市场波动风险，并通过杠杆借贷放大损益。如果损益被放大了很高的倍数，那么其市场暴露程度可能不亚于市场导向型基金。比如，长期资本管理公司破产后，查明其杠杆率高达几百倍。

事件驱动型基金的目标收益率比市场中性型略高，波动率也略高，包括财务困境基金（distressed，投资于并可能卖空已经或预期会受不好环境影响的公司证券）、并购套利基金（merger arbitrage，投资于因并购、敌意接管和资产重组带来价格扭曲的股票）等。

市场导向型的目标收益率是20%～30%，但是风险和波动性较大（一般用收益的标准差来衡量），而且难以预测。它们强调更富于进攻性的策略，预测市场的变动方向，头寸未被对冲的部分很大，甚至根本不采用对冲策略，因此，市场暴露程度很高。包括积极操作型（activist or aggressive growth），投资于一些预期加速成长的中小型公司证券，如高科技、生物板块，通常还会卖空看跌的股票。新兴市场型（emerging markets），投资于发展中或新兴国家的公司证券或国家债券，主要是做多头。国外证券往往不允许卖空，所以不能有效地对冲。全球宏观型（global macro），在宏观和金融环境分析的基础上直接对股市、利率、外汇等预期价格变动进行大笔的方向性的非对冲买卖，如索罗斯旗下的量子基金。多/空仓基金（long/short equity）和市场中性基金一样，同时买入及卖空股票，以赚取利差，但区别在于，其多、空仓比重并不固定，取决于市场形势。

目前，不同类型的基金分布比较平均。以 2005年的情况为例，多/空仓股票型策略市场份额最高，约为25%；事件驱动型策略约占23%；曾在亚洲金融危机期间大出风头的全球宏观基金的份额已大幅下降，仅占11%；而其他对冲基金策略类型如股票市场中性、固定收益套利、可转债套利和管理期货等的份额均不超过10%。

全球的对冲基金在总体规模继续扩大的同时，也出现了结构性调整的趋势。其一，回归对冲基金的传统操作策略，以恢复对冲基金对风险开展灵活对冲的传统风格和优势。其二，采用各种类型策略的多策略对冲基金和组合对冲基金的发展。此外，采取新兴市场策略的对冲基金发展也很迅速，特别是对亚洲市场进行投资的基金大受追捧，很多基金都把“亚洲攻略、中国攻略”写进了它们的日程。

一般的对冲基金投资者不超过100个，只要基金的管理方愿意，拥有完全自由的投资策略。与共同基金管理的21.8万亿美元（2006年年底的统计数字）资产相比，对冲基金在金融市场上所占的比重和对宏观经济的影响都比较小，但有关对冲基金的种种传说却是如雷贯耳，量子基金、老虎基金、长期资本、Amaranth等，似乎每一个都有令全球金融市场为之震动的神秘力量。在很多人看来，对冲基金似乎意味着风险和危机，诡异莫测，同时，对冲基金也越来越多地引起了各国监管部门的注意。

从全球范围来看，监管部门发现各种不同类型的投资者对于对冲基金的需求正在增强，而不仅仅局限于富有的私人投资者。富有的私人投资者往往拥有足够的投资知识，并且有自己的私人投资顾问，所以一直被默认为不需要太多的保护。但目前越来越多的小投资者开始投资于非传统基金，有些是通过养老基金或者其他一些公众基金。同时，某些对冲基金开始以越来越低的投资门槛来零售其产品。鉴于此，目前监管部门在很多方面加强了对于对冲基金的监控，包括其提供的产品和对冲基金经理。监管部门希望借此防止整个市场的混乱，保护小投资者免于蒙受不合适的投资产品和欺诈行为所带来的损失。

2003年9月，美国证券交易委员会（SEC）提出对冲基金行业监管法规的议案，包括要求基金经理人作为投资顾问进行注册登记并接受临时性审计。2006年2月，SEC关于对冲基金的注册登记制度生效，掌管3000万美元及拥有15名以上顾问的对冲基金，都必须在SEC注册，同时需要向SEC提供有关基金的一些基本信息，并向SEC公开财务资料。SEC的新监管政策受到对冲基金行业的强烈反对。这场战役最后的天平倒向了对冲基金。4个月后，联邦上诉法院哥伦比亚特区巡回法庭判决SEC强制要求对冲基金注册规定无效，法庭认为SEC的上述法规是“任意武断的”。该决定可以说是对冲基金行业对监管当局的胜利。SEC被迫另外开辟监管的途径。到当年12月初，大约有275个对冲基金的投资顾问撤回了在SEC的注册。

形势总是不断变化的。在2007年6月的G8峰会上，各国首脑都同意衡量对冲基金对金融市场的影响。八国集团轮值主席国德国认为，如果不加强监管，全球范围内运作资金规模已达1.51万亿美元的对冲基金可能会对各国乃至全球金融市场的稳定造成威胁，但是，德国对对冲基金进行严加管理的建议遭到了英国和美国的强烈反对。

当局的监管意图根本无法阻止对冲基金的迅速发展。2001～2006年的5年里，对冲基金的资产从5640亿美元增长到1.5万亿美元，数量从4500只扩张到12000只，5年增长率达到200%。在规模迅速扩张的同时，行业集中度也呈现上升态势，2006年年底，在《阿尔法》杂志的年度前100家最大对冲基金资产管理公司排行榜中，对冲基金百强所管理的资产已经从2005年的7200亿美元攀升到1万亿美元，升幅达到惊人的39%。而对冲基金百强的资产在整个对冲基金行业中的比重也在增加，从2005年的65%增加到2006年的69%。此外，对冲基金的扩张已经蔓延到全球，100强中有23家位于美国之外，2005年是20家。（全球对冲基金100强管理资产1万亿[J].证券时报，2007，8，6。）

案例1-2　长期资本管理公司的崩溃

在对冲基金中，最著名的相对价值基金就是长期资本管理公司（LTCM）。LTCM全称美国长期资本管理公司(Long Term Capital Mangagement)，曾经与量子基金（Quantum Fund）、老虎基金（Tiger Fund）、欧米伽基金（Omega Fund）并称国际四大对冲基金，其管理层更可称为“梦幻团队”。也许读者并不熟悉这些名字，但仅仅看看这些头衔，便会了解其实力：华尔街债务套利之父梅里韦瑟（Meriwehter)，以期权定价公式的成就而获得诺贝尔经济学奖的默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron Schols)，前美国财政部副部长及美联储副主席莫里斯（David Mullis），还有前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfield）。

LTCM的总裁梅里韦瑟相信“各类债券间的差异自然生灭”，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弥，因此，如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。但债券间的差异特别小，要扩大收益就必须扩大交易规模，采用高杠杆策略，而高杠杆也是绝大多数对冲基金的基本策略。

1998年，LTCM在欧洲债市的投资理念是：“在欧元推出之前，欧盟各国间债券利息差额将逐渐缩小”。因为德国和意大利是第一批欧元国成员，希腊也于1998年5月宣布加入单一欧洲货币联盟，于是LTCM大量持有意大利、希腊国债以及丹麦按揭债券的多仓，同时也持有大量德国国债的空仓。与此同时，在美国债市，LTCM的套利组合是购入按揭债券和卖出美国国债。1998年8月14日，俄罗斯政府下令停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，大量外资逃离并将德国和美国的优质债市视为避风港。于是德、美两国国债价格不断攀升，同时新兴市场债市则出现暴跌，造成德国和美国的国债与其他债券的利息差额拉大。1998年1月～8月，意大利10年期债息较德国10年期债息高出值A1的波动基本保持在0.20～0.32厘之间。俄罗斯暂停国债交易后，A1值迅速变大，更是在8月底创出0.57厘的新高。进入9月，A1变化反复，但始终在0.45厘的高位上。9月28日更是报收0.47厘，A1的增高意味着LTCM“买意大利和希腊国债，卖德国国债”的投资组合失败了（希腊国债亏损同理于意大利国债）。同时持有的大量俄罗斯国债因为停止交易而丧失了流动性，形同废纸。丹麦按揭债券自然也难逃跌势。而在美国，市债交易异常火爆，国债息减价增。自1998年8月1日后，市场利率较10年期美国国债利息高出值A2大幅攀升；8月21日，美国股市大跌，道琼斯工业平均指数跌512点。同时，美国公司债券的抛压同国债强劲的买盘形成鲜明对比，国债利息被推到29年来的低位，LTCM逃离持有的美国国债空仓被“逼空”。因此，LTCM在欧美债券市场上的债券投资组合多空两头均遭受巨额损失，9月末，公司资产净值下降78%，仅余5亿美元，濒临破产的边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资36.25亿美元购买了LTCM 90%的股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。之后，LTCM的证券在市场上逐步变现，参与注资的机构甚至还获得了少量利润。

资料来源：部分资料来源于维基百科。

对冲基金和PE都是私募基金，适应基本同样的法律结构。不过，对冲基金的资金锁定时间一般比较短，最好的对冲基金资金锁定时间在两年左右，而PE的投资时间和资金锁定时间都比较长，在5～10年之间，并对投资的企业实施较深的参与和管理。随着对冲基金的壮大，它也开始在以往只属于PE的领域寻找机会。

对冲基金发展当中的新的趋势便是与PE的融合。随着越来越多的资金流入对冲基金，融资的成本也逐渐降低。大型对冲基金因为有了更大规模的资产，在收购资产方面也有了更强的谈判能力，这使得对冲基金开始和PE一起从事大的交易，并与PE的功能融合。

对冲基金要和PE联手或竞争，最重要的是看其投资时能否得到足够长的资金锁定期，或者它们是否会有一部分资金可以锁定更长的时间（即所谓的侧兜，side pocket）。侧兜的意思是，如果增加特殊的投资，这一类投资将会有特殊的期限。侧兜已经成为对冲基金普遍的做法。

对冲基金介入PE业务的发展态势已经非常明显。Bloomberg报道称，管理180亿美元的Tudor对冲基金管理者准备建立一个PE部门。摩根大通的Highbridge Capital对冲基金则雇用了高盛集团投资银行的高层，要组建一个新的200亿美元的PE部门。而据英国《金融时报》报道，DE Shaw也已经设立了PE投资部门，并正在致力于其发展。对冲基金正参与到高质量的资产中，并正在和PE公司在收购公司中展开竞争。对冲基金看好的是那些拥有大量现金而且资产平衡表很健康的公司，以及那些资产平衡表并不能真实反映资产价值的企业。比如，亚洲有些企业拥有土地，而这些土地都以多年前的价格计入资产负债表，但显然已经增值很多了，这对于对冲基金非常有吸引力。

1.10　形形色色的PE

在这个自由的土壤上，就如同对冲基金发展出一系列投资策略一样，PE也在VC和收购基金外创造出不少特殊的投资策略与方法，或者选择不同的财务结构，或者选定特定的投资对象。主要的类别包括夹层基金、组合基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金。

1.10.1　夹层基金

我们现在通常翻译为“夹层”的这个词（mezzanine），来自于意大利语，是中等或者较低的意思。夹层融资（mezzanine financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（mezzanine loans）。夹层基金是专门投资于被称为夹层融资产品的资金组合，法律结构与对冲基金、风险投资完全一致，其与风险投资的异同见表1-7。

表1-7　夹层基金和风险投资基金的比较

夹层资本（mezzanine capital）的收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间，本质是长期无担保的债权类风险资本，见图1-8。其最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。比如，有些夹层投资允许夹层投资者参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资者将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。

图1-8　夹层融资

资料来源：转引自Mezzanine Finance, bond CAPITAL, 2006年1月。

夹层融资也存在劣势，一方面是费用高，由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2～8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国，通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资者的同意。抵押贷款人会与夹层投资者协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。

从资金费用角度看，夹层债务的成本低于股权融资，如可以采取债券的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点。从权益角度看，夹层投资的收益高于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。夹层融资在融资中的一般结构和收益情况见图1-9。

图1-9　典型私募权益的结构和收益

资料来源：转引自Mezzanine Finance, bond CAPITAL, 2006年1月。

作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点是其灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他从属债务或优先股。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（option）、认股证（warrant）、转股权（convertibility）或是股权投资参与权（equity participation rights）等权利，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的从属债务（subordinated debt with warrants）、可转换债（convertible debt）和可赎回优先股（redeemable preferred equity）。

夹层融资可适用于多种项目：

·高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业之外，消费品、制造业或服务业等传统行业，也为夹层投资者所看好。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资者会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的，在高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。

·稳定成长型企业。夹层融资的理想企业应该具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收入，或者企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的强大、稳定而持续的现金流。

·高市场地位企业。夹层融资企业应在行业内占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见地快速增值。

·企业并购融资。企业在进行杠杆收购或管理层收购时，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构，其中，夹层融资可占到总的收购资金的30%左右。

·企业上市前融资。在企业上市之前的资本重组阶段，或者当前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而降低融资成本。

此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性的投资者的投资需求，以及满足具有不同风险偏好特性的企业或项目的融资需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是，夹层投资要求的回报率要低一些，调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。

夹层基金在最近几年日益受到投资者的欢迎。很明显，杠杆融资领域的高级债券投资者越来越挑剔，高收益债券市场风险提高，私募股权基金的收益在下滑，很多投资者将夹层基金看做更好的取得风险回报的机会。但夹层基金在私募股权基金中的比重还是比较小的，各地区的夹层基金的比重见图1-10。可能是因为夹层基金并未盛行，供给不够充分，所以提供夹层融资的机构在投资时可以获得相对较好的条件。

图1-10　各地区不同类别基金的比重（2002年）

资料来源：亚洲开发银行。（Institutional Investor Roundtable: Buyout Gold Rush, Asian Development Bank Annual Meeting, 2004年5月.）

1.10.2　组合基金

组合基金，顾名思义，就是这些基金并不直接投资于股票、债券及其他金融产品，而是将资金投入到其他的基金中。组合基金往往投资于一类基金，比如共同基金的组合基金、对冲基金的组合基金、私募股权基金的组合基金等，见图1-11。

市场上甚至出现了组合基金基金（fund of funds of funds），即投资于组合基金的基金。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的组合基金基金，即将投资于11家组合基金。

在过去几年里，私募股权基金的组合基金呈现稳步增长态势。如图1-11所示，基金数量和总计的规模一直在稳定增长。2006年达到115只基金，总计管理着410亿美元的资金承诺。至2007年11月，64只组合基金总共融资260亿美元。因为第四季度尤其是12月份一般都是基金融资的旺季，所以2007年的最终融资规模可达300～350亿美元。虽然融资的规模比2006年有所下降，但正在进行融资的新基金的数量有所上升。2006年11月，总计有113只基金正在融资过程当中，而2007年，这一数据为165只，总计融资目标为530亿美元。（Fund of Funds Review 2008 , Private Equity Intelligence.）

图1-11　2003～2007年组合基金融资的数量和规模

资料来源：Private Equity Intelligence.

随着越来越多的投资机构计划投资到私募股权基金，其中的很多机构会选择通过组合基金来首次介入这一领域的投资。这类投资机构对于组合基金的健康成长特别重要，因为新增的机构将会替代部分曾经投入到组合基金，后因为有了经验而选择直接投入私募股权基金的那些投资机构。

组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实表现不错，组合基金的分散投资策略应该是有效的。遴选基金是一项十分具有挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的中介作用。

组合基金最令业界怀疑的，是其在其他基金的管理费基础上再次收取的管理费和利润分成。组合基金的管理费用在100～150个基点之间，大部分还抽取5%～10%的利润分成，这对投资者而言是沉重的负担。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于这个例子），假设基金组合中的一只基金收益达到20%，支付给对冲基金的费用包括利润分成获得的20%的利润和总投入资金的1.5%的管理费，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5%。接着是组合基金按资产的1.5%和利润的10%提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20%下滑到不到11.7%。尽管如此，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者之外，支付给组合基金的双重服务费还是物有所值的。

图1-12显示了组合基金投入到不同业绩的基金中的比例情况，这些被投资基金根据业绩高低排列，按数量平均分成4组。这些数据来源于Private Equity Intelligence掌握的78个组合基金所做的2512笔投资，每只组合基金都至少有超过10项投资。如图显示，组合基金在选择表现较好的基金方面确实比较成功，62%的投资高于中等水平（Q1和Q2），31%的投资进入到了前25%，即排名最高的一组中(Q1)。相对来说，只有13%的投资进入最差一组（Q4）。

对于小的投资机构或者没有基金投资经验的投资机构来说，通过组合基金参与到私募股权基金当中，可以使较小的投入在不同的基金之间再次分散风险。毕竟，私募股权基金的流动性差，而且在行业当中少量优秀的PE机构获得了大部分的投资利润。组合基金可以定位这些优秀的机构，使得整体的投资回报高于平均PE行业的回报。

图1-12　组合基金投入不同业绩基金中的比例

资料来源：Private Equity Intelligence12.

对于大型机构来说，组合基金也有其重要的价值。大型机构往往缺乏某些特殊类型的私募股权基金的经验和专业人才，比如针对某个行业的基金或者某个地区的基金。通过专门针对特定类型的基金进行投资的组合基金，可以在控制风险的前提下获得较高的回报。Private Equity Intelligence提供的数据显示，大部分对组合基金的投资来源于小规模的投资机构，32%的投资机构的规模小于10亿美元，但也有9%的投资机构的规模高于500亿美元。

私募股权基金领域从来没有停止过创新的步伐。其实，在风险投资出现以后，收购基金、夹层融资基金及组合基金等，均可被看成是业务创新的产物。随着基金业的不断发展，我们也看到了一些新的基金类别，这些基金往往以投资对象进行划分。

1.10.3　房地产基金

房地产私募股权基金从机构投资者处融资，投资于商业地产、住宅、厂房、物业等房地产资产。最先开拓这一领域的是房地产投资专家Samuel Zell。他在1988年与美林合作推出Zell-Merrill一期房地产基金，采用了私募股权基金的结构。高盛也是这个行业的重要参与者。后来，吸引了一大批机构参与，比如Apollo、黑石、索罗斯、CSFB、雷曼兄弟和摩根士丹利等。

最近几年来，房地产PE有了很大的发展，从私募股权基金当中的一个很小的分支，发展到今天，成为规模（按2006年的数字）仅次于收购基金的一个重要部分。房地产PE在2006年的总的融资规模达到810亿美元，创造了历史纪录。其收益情况也在私募股权基金领域名列前茅，在2000～2004年期间成立的基金中，中等水平的IRR在16%～26%，处于行业首位。（Private Equity Spotlight Real Estate 2007年10月，Private Equity Intelligence.）

1.10.4　财务困境基金

这类基金专门投资于处于财务困境中的公司。这些公司可能无力偿还所欠债务，甚至挣扎在破产的边缘。这类基金并不仅仅寻找亏损中的公司，它们需要的是产生巨额亏损的公司，特别是出现问题的原因是较弱的管理或者欺诈。部分大公司内运营很差的部门也是其投资对象。

扭转乾坤、遏制亏损势头，使企业重新回到正常发展和盈利的轨道，是这类基金的核心任务，也是其获得价值增值的关键所在。

在宏观经济出现下滑、市场波动增大的时候，这类基金会发现有好的投资机会。2007年，专注于财务困境公司投资的基金融资额度达到450亿美元，是2006年160亿美元的近3倍。这与美国宏观经济在2007年下半年因次贷危机而逐步疲软有很大关系，市场预期今后将有很多财务困境的公司出现。

1.10.5　基础设施基金

基础设施基金主要在基础设施部门寻找投资机会，包括道路、机场、港口等运输基础设施和水电煤气等公用事业。

基础设施基金并不是一个新的概念。早在20世纪90年代中期，基础设施领域便出现了AIG、GE资本、澳大利亚麦格理银行的投资基金，以及索罗斯支持的亚洲基础设施基金。进入21世纪，私募股权基金开始进入基础设施领域。基础设施领域已经成了私募股权基金的热点之一，自2007年年初以来，该领域的基金融资消息此起彼伏。一些知名的金融机构，例如摩根士丹利、高盛、CSFB、花旗、JP摩根大通、UBS以及凯雷、黑石等公司纷纷宣布新的基础设施基金计划。与20世纪90年代的前辈基金不同的是，现在的基金规模要大得多，比如Alinda Capital的基础设施基金为30亿美元；高盛的首个GS基础设施基金融资65亿美元；凯雷的基金为11.5亿美元。基础设施投资领域的元老级机构澳大利亚麦格理银行两只新的基金MIP和MEIF II分别为40亿美元和65亿美元。

放眼私募股权基金未来的发展，创新型的基金一定会随着市场的发展而逐步出现。私募股权基金势必不断演化下去，历时多年后，必然形成一个更加绚烂多彩的金融世界。

第2章　枯燥的法律结构

虽然基金的模式和业务种类多样，如细细研究，可能还饶有趣味，但是在设立基金的时候，却必须处理枯燥的法律问题，安排好复杂的法律结构。可能很多人会说，这显然是律师的工作。设计法律结构确实是律师的份内工作，但作为基金的发起人和合伙人，基金的创始者们必须对可能选择的法律结构有概要的了解，这是进入这一行业的必备知识基础。与法律结构相关的还有税收问题，在不同的结构下，基金的合伙人可能会面临不同的税率。

关心私募股权基金的读者应该都知道，欧美私募基金的主要法律形式是有限合伙制。但这是否意味着私募股权基金必须采用有限合伙的法律形式呢？我们就以这个问题作为对法律结构问题的讨论起点。

2.1　有限合伙制是必须的吗

私募股权基金是最早在美国出现的一种商业机构，在其成立之初，就在美国的法律环境下寻找适合于基金参与各方的利益的法律形式。美国并不是从一开始就将有限合伙与私募股权基金结合起来，而是直到1958年才创立了第一个有限合伙投资机构，而有限合伙投资机构成为主流则是在20世纪80年代以后的事了。

在美国，公司（corporation）与合伙（partnership）是各类企业形式中的两类有代表性的法律形式。公司形式的最大优点是股东享有有限责任的保护，即股东除其对公司的出资之外，对公司的债务不承担任何形式的责任。但股东须为这样的有限责任付出代价，非但不能直接插手公司的经营管理，而且公司的收益要缴纳两次所得税，即公司就其利润缴纳的所得税和公司的税后利润在分派给股东时由股东直接缴纳的所得税。

合伙是一种非正式的企业， 其成立不以办理申报注册手续为条件，甚至可能在当事人本身尚未意识到自己与其他人的关系是什么性质的时候，合伙就已经成立了。合伙的最大优点是经营管理上的灵活性，它没有任何法定的经营程序，合伙人可直接参与经营管理，对合伙有直接的控制权，而不必像公司那样设立独立于股东会之外的董事会之类的专门机构来管理、经营企业的业务。

公司与合伙这两种形式的企业，各有特点、各有利弊。如果选择一种企业形式，就必须同时接受其有利之处和不利之处，但鱼和熊掌一般不能兼得。然而，这两种企业的基本形式都过于绝对，难以满足复杂的社会经济活动和不同种类的投资者的需要。

因此，在这两种基本形式下，美国的法律规定了很多类型的商业机构的法律组织形式，这些法律形式要比中国关于企业的规定复杂得多。美国有联邦和州两级政府管理，对企业的管理在州政府，所以，各个州之间在公司的法律形式和税收制度方面都有不同的规定，但可以说是大同小异，各州企业的基本法律形式主要有以下几种：

·个人独资（sole proprietorship）。这是最简单的法律形式，这种机构被看做等同于其所有者。个人独资企业的设立成本很低，是小企业中最普遍的一种形式。

·普通合伙（general partnership，GP）。普通合伙企业由两个以上的合伙人组成。所有的合伙人共同承担企业的负债，拥有无限责任。普通合伙企业无需缴纳税收，企业的收入和费用都根据事先的约定分配给各合伙人，由合伙人分别缴纳税收。

·有限合伙（limited parthership，LP）。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人承担无限责任，有限合伙人以其投入的资本为限承担企业的负债。机构也可以成为普通合伙人。和普通合伙企业一样，有限合伙企业自身不是纳税主体，税收责任分摊到各合伙人，由合伙人来缴纳有关的税收。有限合伙制并不是为了私募基金而被特别设计出来的。很多著名的并非私募基金的商业机构，也采用了有限合伙制这种法律结构，其中比较有名的机构是CNN以及提供金融信息服务的彭博资讯（Bloomberg）。

·有限责任合伙（limited liability partnership，LLP）。这种企业类似于有限合伙企业，不同的是，所有的合伙人都是有限责任，对企业的负债以合伙人出资为限。有限责任合伙形式在一些专业服务机构比较常见，比如律师事务所和会计师事务所，这些机构不允许设立为股份公司。有限责任合伙企业也不是纳税主体，收入和费用都直接分摊到各合伙人。

·股份公司（corporation）。股份公司在规模大些的企业里最常见，也是现代经济的主要公司形式。它使得股东享受有限责任，股份容易转让，并且管理权和所有权可以分离。但公司本身是纳税主体，在公司缴纳所得税之后，获得分红的股东还需要再缴纳，对股东形成双重税收负担。在股份公司中，也有不同的分类。比如，S公司（S-Corporation）就是一类特殊的股份公司，这种公司不用缴纳公司所得税。美国《国内税收法典》(Internal Revenue Code)规定：只要封闭公司符合一定条件并做出选择，便可取得S公司的地位。S公司可免于缴纳企业层次的所得税，从而避免了双重征税的问题。但法律对S公司有比较严格的条件限制，例如成员不得超过35人；成员不得有法人；成员不得包含非定居的外国人；股份种类必须是单一的，等等。

·有限责任公司（limited liability company, LLC）。美国的有限责任公司与中国的有限责任公司是两个完全不同的概念。首先这种形式保证其成员享受有限责任，同时在税收上没有双重征税，收入和费用直接分配到成员。这种形式又在管理和利润分配方面，比合伙企业要灵活得多。LLC比较全面地综合了封闭公司与合伙的优点，而且可以适用于种类不同的行业，包括律师事务所、会计师事务所等专业性企业组织。这是近年来LLC在美国得以迅速普及的原因。

企业的法律形式虽然多样，但区别这些形式的主要因素有债务追偿责任、税收、治理结构等。其实，私募基金完全可以在不同的法律形式之间进行选择，之前的基金也有公司制的，比如巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司。但有限合伙制与其他法律形式对比起来，对于私募基金来说表现出了独特的有利因素：

第一，税收方面的优势。大部分国家的税法都对公司和股东分别征税，公司要缴纳公司所得税（企业所得税），股东在取得股息之后还要缴纳个人所得税。但在合伙制下，合伙企业被视为税收“导管”，合伙企业不成为纳税主体，无需缴纳所得税，利润直接分配给合伙人，由合伙人直接缴纳个人所得税。显然合伙制更有利于减少税收负担。有限合伙避免双重征税的特性无疑可以刺激投资者的投资积极性。

第二，与有限责任相比，有限合伙在融资方面表现出了较大的灵活性。有限合伙制企业融资方式比较简单易行，一般情况下，只要双方达成协议，投资者即可以成为有限合伙人。对于管理人在利润当中的分配比例，根据双方协商，在不违反法律强制性规定的前提下也可灵活变通。此外，因为普通合伙人承担无限责任，在一定程度上可使贷款人相信其贷款可向普通合伙人追索，从而可能使融资成本低于其他经营状况类似但采用有限责任制的企业。

第三，有限合伙有利于减少企业经营中的道德风险，降低监督成本。在公司制企业下，由于公司的经营者原则上不对公司债务负责，因此有可能违背其应负的忠实与善管义务谋求一己之私，此即公司治理实践中常发生的经营者道德风险。而在有限合伙中，普通合伙人一方面可以享有对整个合伙事务的经营管理权，另一方面却要对合伙事务承担无限责任。这种权责统一的经营模式使经营者清醒地意识到其利益与企业的经营业绩紧密联系着，把普通合伙人与有限合伙人的命运紧密联系在一起，这就给普通合伙人提高经营绩效带来了巨大的动力和压力，从而避免或降低了普通合伙人的道德风险。对于有限合伙人来说，也没有必要成立专门的机构对普通合伙人的经营管理进行监督，降低了监督成本。

有限合伙对私募股权基金有特殊的适用性和优点，但并不意味着有限合伙就是私募基金唯一可选的法律形式。以公司、LLC或信托等形式存在的基金也有不少。以公司形式组建的基金，在法律形式上与普通的股份公司相同，设有董事会和股东大会。投资者购买基金股份，即成为该公司的股东,享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募，一般都以公司型为主，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司即属此类。公司形式的最大缺点，在于双重征税，既要缴纳各种公司税费，又要缴纳分红和资本利得方面的个人所得税。黑石的上市主体设计中，虽然下属设有大量的有限合伙企业，但其直接下属的控制主体既有特拉华州的公司，也有LLC，因此在实践当中，特定形式的公司与有限合伙会配合使用。此外，以信托合约的形式约定投资者、管理者和托管人之间的关系，称为契约式私募，也称为信托式私募。这种形式也可以避免双重征税，但在激励机制方面比有限合伙要差一些。该类基金在日本、英国以及中国台湾地区比较盛行。

私募股权投资机构在成立的时候，需要根据自身特点选择法律体系中适应的模式。即使在美国，有限合伙制也是在多年的发展过程中逐渐取得主流地位的。在1980年，合伙制基金在整体的45亿美元的风险投资规模中仅占约40%，而其他的金融和行业性机构管理着31%的资金，SBIC管理着约29%。到了20世纪80年代后期，有限合伙制基金的份额才增长到80%以上。（George W. Fenn，Nellie Liang, Stephen Prowse， “The Economics of the Private Equity Market”，Federal Reserve Bulletin，Jan，1996.）因此，只要在法律责任、税收和治理结构方面能够满足私募股权机构的经营需求，都可能成为被选择的法律形式。有限合伙制因为在权责结构和税收方面能较好地满足要求，促成了其成为私募股权基金的主流法律形式。如果其他法律形式也能获得类似的效果，亦可以选择。

2.2　系统理解有限合伙

严格地说，有限合伙是一个来自英美法的概念。最早使这一概念在法律上得到正式确认的是1822年美国纽约州和康涅狄格州的法律。1916年美国统一州委员会通过了《统一有限合伙法》，这部法律后为大多数州采纳。1976年和1985年美国又对该法进行了修订。根据该法101节第7款的规定，有限合伙是指按照本国法律由两人或两人以上成立的，并拥有一个或多个普通合伙人以及一个或多个有限合伙人的合伙。根据《统一有限合伙法》的规定，为设立有限合伙企业，必须签署有限合伙证书并将其在州务卿办公室备案。有限合伙证书应载明：有限合伙的名称、业务的基本特点、营业地和代理人的名称和地址、普通合伙人的名称和业务地址、合伙人出资和合伙解散的条件、有限合伙解散的最后日期以及任何普通合伙人决定证书中应包括的其他内容等。1985年《统一有限合伙法》要求有限合伙证书中载明的事项比1916年和1976年《统一有限合伙法》中的要少得多。这是因为有限合伙协议的权威性很高，合伙企业的债权人和潜在债权人只能通过合伙协议以及合伙人直接提供的其他资料来获得关于合伙资本和财务的真实情况，而不是求助于合伙证书。除合伙协议规定以外，合伙权益可全部或部分转让。

虽然不同国家的历史和法律传统的差异使有限合伙制度这一基本的概念体系会在一些具体的特征方面存在一定差别，但这种差别并不妨碍我们了解有限合伙制的基本要素。这些要素包括合伙人、税收安排、收入和利益的分配等。

2.2.1　合伙人

自然人、法人均可成为合伙人。对于法人能否成为有限合伙人曾有很多争论。我国新的《合伙企业法》规定，国有独资公司、国有企业和上市公司这三类企业法人不能成为普通合伙人，而只能作为有限合伙人设立有限合伙企业，这样规定的目的在于防止国有企业和上市公司因参加合伙可能使企业全部财产面临承担连带责任的风险。有限合伙中至少有一名普通合伙人和至少有一名有限合伙人，二者缺一不可。根据我国《合伙企业法》的规定，有限合伙企业仅剩有限合伙人的，应当解散；有限合伙企业仅剩普通合伙人的，应转为普通合伙企业。

并非大多数国家或地区的合伙企业法都禁止法人作为普通合伙人参加合伙，相反，明令禁止法人参加合伙的为数不多，日本和我国的台湾地区才有明确规定。日本商法第55条规定：“公司不得为其他公司无限责任股东”；台湾地区公司法第21条也明确规定公司不得为其他公司的无限责任股东或合伙企业的合伙人。而在美国，则对法人合伙没有什么限制，《统一合伙法》第2条明确规定成为合伙人的“人”包括个人、公司以及其他组织，后来的《标准公司法》规定充当合伙人也是公司的营业范围，也就是说两部法律明确规定公司可以充当合伙人。在德国，股份有限公司或有限责任公司等企业法人可以成为合伙人。此外瑞典的法律也有类似的规定，而在其他国家大多没有明确赋予也没有明确禁止法人或公司成为普通合伙人。

1. 合伙人数量

有限合伙的人数，立法上有限制主义和不限制主义之分。限制主义的代表国家是英国，如根据英国1907年《有限合伙法》的规定，有限合伙的最高人数不得超过20人，只有在法律规定的三种有限合伙中，其人数才可以超过20人。不限制主义的代表国家是美国，如美国有限合伙法仅对组成有限合伙的有限合伙人和普通合伙人的最低人数做以规定，即至少一个普通合伙人和一个有限合伙人，而对普通合伙人和有限合伙人的最高上限则根本不予规定。

2. 普通合伙人的权利、义务

普通合伙人是在有限合伙中负责合伙事业的经营管理并对合伙债务承担无限连带责任的人。由于普通合伙人承担的无限连带责任较重，为了在法律规定的范围内尽可能地减轻普通合伙人的责任，美国在有限合伙实务中普遍采取由公司担任普通合伙人的方式。

普通合伙人在有限合伙中享有的权利有：

·经营管理权。表现在两个方面：对内执行合伙事务和对外代表有限合伙。

·按照数倍于出资比例的标准分取投资回报的权利。这是因为普通合伙人承担无限责任，其承受的风险要比有限合伙人大得多；而且普通合伙人负责有限合伙的经营管理，对有限合伙投入的时间、精力、心血，都是数倍于有限合伙人的，因此，以高于出资比例分取回报正是责权利相统一的体现。

普通合伙人承担的义务有：

·无限清偿责任。普通合伙人对有限合伙债务负有以自己的全部财产清偿的义务。

·忠实义务。普通合伙人不能从事竞业禁止活动，不能开展利益冲突交易，不得以牺牲有限合伙人的利益为代价，谋取个人利益。

·善管义务。普通合伙人作为有限合伙的管理者，应尽到善良管理人的注意义务。

3.有限合伙人的权利、义务

有限合伙人是指向有限合伙出资并分享利润，但不参与有限合伙的经营且仅以其向有限合伙的出资为限对有限合伙债务承担清偿责任的人。

有限合伙人的权利包括：

·知情权。有限合伙人有权自行或者委托代理人查阅会议记录、财务会计报表以及其他经营管理资料，从而了解和监督有限合伙的经营状况。

·参与分配利润的权利。有限合伙人有权按照低于出资比例的标准分取投资回报。

·咨询权。有限合伙人有权根据合伙协议的约定，向普通合伙人提供咨询、提出意见。

有限合伙人的义务包括：

·按照有限合伙协议缴纳出资的义务。有限合伙人有义务按其入伙时同意缴纳的金额提供资本。

·对有限合伙债务以出资额为限承担有限责任。

·不得参与对有限合伙的经营管理。如果有限合伙人参与了对有限合伙的经营管理，应视为其放弃了有限责任待遇，对有限合伙债务承担无限责任。

4.有限责任“安全港”

1916年颁布的美国《统一有限合伙法》（Uniform Limited Partnership Act, ULPA）第7条规定：“有限责任合伙人原则上对合伙债务承担有限责任，但如果除了行使有限责任合伙人应有的权利之外，其还对合伙实施了控制的话，则应当承担无限责任。”该条规定被认为是相当苛刻的，因为在实际操作当中难以认定何种行为属于该条所规定的控制，有限责任合伙人也就不知道何种行为将导致自己的有限责任被剥夺。

1976年，《统一有限合伙法》进行了修订，第7条的规定被放在了第303条。修订后的《统一有限合伙法》采用列举的方法为有限责任合伙人设定了“安全港”，明确规定下列几类行为不属于控制：

·担任有限责任合伙或其一般合伙人的雇员或代理人；

·对于如何处置合伙企业的资产进行表决；

·对于普通合伙人的除名进行表决等。

同时，修订后的《统一有限合伙法》规定：“除非有限责任合伙人对有限责任合伙的控制与一般合伙人大致相当，否则债权人只有在交易时知道有限责任合伙人的实际控制，才能够要求其承担无限责任。”虽然有限责任合伙人的何种行为才能被认为是“对有限责任合伙实施了与一般合伙人大致相当的控制”仍不甚明确，但与修订前相比，有限责任合伙人的有限责任地位无疑得到了一定程度的巩固。

1985年，第303条再次被修订，“除非有限责任合伙人对有限责任合伙的控制与一般合伙人大致相当”一语从条文中被删除。自此，无论有限责任合伙人对有限责任合伙的控制有多强，债权人都必须首先证明在交易时知道有限责任合伙人的实际控制，并基于有限责任合伙人的控制有理由相信其为普通合伙人，才能够要求该有限责任合伙人承担无限责任。

经历了上述两次修订之后，有限责任合伙人的“安全港”得以进一步扩张，其更多的行为被认为不构成控制，如对于一般合伙人的入伙进行表决、要求召开有限责任合伙会议等。这些变化，使得有限责任合伙人能够在承担有限责任的前提下，对有限责任合伙的事务发挥越来越大的作用。

5.合伙人之间的协调

有限合伙企业以普通合伙人的个人信用及普通合伙人相互间的人身信任作为对外信用的基础，同时又以有限合伙人出资而形成的合伙资本作为立信于社会的基础。这种双重责任形式使得有限合伙企业既区别于普通合伙企业又区别于公司制企业。

有限合伙人不参与合伙事务的处理。作为有限合伙人对合伙债务承担有限责任的对价，有限合伙人不具有管理合伙事务的权利。有限合伙事务的管理权应由普通合伙人行使，而且也只有普通合伙人有权代表全体合伙人约束合伙组织。有限合伙人只有对合伙事务的检查监督权。当有限合伙人参与合伙事务的经营管理时，就应对合伙债务承担无限责任。

一些有限合伙企业设立了顾问委员会，并有有限合伙人的代表，该委员会可能会在利益冲突、对外投资、管理规定等方面向普通合伙人提出建议。其存在的前提是不能影响普通合伙人的决策和经营。由此看来，顾问委员会更像是一个企业内部的监督机构。

2.2.2　税收安排

美国联邦税法在处理合伙企业与合伙人纳税关系问题上，既注重对纳税实体认定的合理性，又兼顾税收征管实践的可行性，并且在实践中不断完善和修订相关的法律条文，使其合伙企业税制达到了十分完善的程度。

美国法律不认为合伙企业具有法人资格，联邦税法把合伙企业视为一个透明体，合伙企业不是实际意义上的纳税人，真正的纳税人是合伙人。合伙企业如同导管（conduit），合伙收入、费用等通过合伙企业“流经”（flow through）到各合伙人账户，然后由各合伙人汇总其收入、费用，并缴纳所得税。若合伙人是个人，则由其依法缴纳个人所得税；若合伙人是公司法人，则由其依法缴纳公司所得税。

2.3　合伙契约：细节中的魔鬼

从有限合伙在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束主要是合伙内部有限合伙人和普通合伙人之间、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行有时比法律更及时有效，其内容由合伙人之间的讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新。普通合伙人与有限合伙人之间的权利、义务、责任，除了法律的硬性规定外，主要是依据合伙人间的合意，即通过合伙契约（或称合伙协议）来设定。

法律体系给了有限合伙人和普通合伙人基本权利和义务的框架，但作为进行投资、取得回报并在合伙人之间进行利益分配这样一个复杂的过程，LP和GP往往面临很多具体的问题需要事先约定，进行这种约定的主要文件就是有限合伙协议（LP Agreement）。有限合伙协议的内容有很大的灵活性，规定了合伙企业在管理运营中的一系列问题，一般包含以下一些内容：

·基金的投资目标、策略和风险因素；

·普通合伙人与有限合伙人的地位；

·合伙人投资、增资、撤资的规定；

·激励薪酬的计算细节；

·管理费用的使用与计算细节；

·是否允许使用财务杠杆及比例限制；

·财务年度末分红的相关规定，等等。

有限合伙协议的部分内容是普通合伙人与有限合伙人谈判的要点。虽然这些要点的解决方法在美国私募基金的发展历史上不断调整和完善，但在任何一次合伙人谈判过程中，都可能会成为争论的焦点。美国达特茅斯大学商学院曾做过一个研究性的调查（“Note on Limited Partnership Agreements”，Center for Private Equity and Entrepreneurship，Tuck School of Business at Dartmouth，Aug 2003.），研究人员安排了一份统一的有限合伙协议文本，然后把文本分发给业内各个机构。通过对参与调查的机构的反馈情况进行研究，发现以下几点往往成为LP和GP分歧最大的地方，下面一一阐述。

2.3.1　管理费

管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用。一般来说，根据PE机构的规模和类型，管理费为承诺资本的1.5%～2.5%。这要比投资于公开市场的共同基金的管理费高很多，共同基金的管理费一般不超过管理资产的1%。

在基金的整个存续期当中，GP获得的管理费的数额可能会有所变化，一般来说，是随时间的推移，LP的初始承诺投入不断获得回报，管理费也随之减少。支持管理费递减的一个理由是，在基金的前5～6年，GP付出的努力要比后续的监管和回报期多得多。而且，GP会相对更容易地放弃管理费，因为即将成立的新基金将带来新的管理费收入。

按比例收取管理费模式的一个替代方案，是基于预算的收费机制。GP、LP以及顾问委员会共同制定出一年的预算，使得GP的运营费用能够用管理费弥补，达到收支平衡。这种机制可以使GP努力通过获得回报分成来获得收益，而不是通过管理费来获得激励。

除了管理费和回报分成之外，很多GP都向其所投资的公司收取巨额的咨询和顾问费用。有时，LP会试图限制GP的这种收费，或者与GP共同分享这些顾问费用，从而激励GP通过权益价值的增值获得利益。

2.3.2　回报分成

回报分成（carried interest）机制是对GP的一种重要激励措施。正常的条件下，只有将LP投入的资本全部收回之后，GP才能开始分得利润。分成的比例一般为20%，有些业绩优良、口碑很好的大型GP，可以获得25%～30%。很多基金要求在所有的管理费也获得补偿之后，才能让GP开始获得回报分成。有些有限合伙协议会规定一个最低的回报率，只有整只基金达到这一回报率后，GP才能开始获得分成。这种最低回报率一般在5%～10%之间。

在获得回报分成的时间上，也有不同的机制。有些有限合伙协议要求必须在LP获得所有投入的资本金、补偿所有的管理费，并且实现了最低回报之后，GP才可以获得回报分成。而有些则规定可以以每个投资项目来核算，即不用等到所有投入被收回，GP就可以收到回报分成。在这种机制下，如果后面的项目有投资失败，则对LP很不利。

2.3.3　资金承诺

资金承诺（commitment）是一个LP所承诺的要投入一只基金的总的资金额度。资金承诺包括要支付给GP的管理费以及其他支出。LP在做出承诺的时候，往往要求GP也要承诺投入资金。一般GP要投入基金总额的1%，有些成功的GP甚至投入更多。

2.3.4　资金到位

在私募股权基金中，承诺的投入资金并非一次性打到GP管理的账户上，因为GP在选择项目和与有关方面进行谈判的过程中，根本不需要大量的资金，而闲置的资金会变得没有效率，更没有收益。在私募股权基金行业已经形成了一个惯例，即在需要进行投资时，由GP向LP提出转款要求，这一过程被称为“招款”（capital call）。这样，只有需要将资金拨给被投资的项目之前，LP才把所承诺的资金中的对应于投资额度的一部分转账给GP。有限合伙协议会规定一个投资期限（investment period），在此期限内要求所有的资金都要投出去。投资期限一般不超过6年。图2-1反应了资金到位（takedown）与资金回报的时间关系。

图2-1　资金到位与回报时间关系

资料来源：“The Investment Behavior of Private Equity Fund Managers”，by Alexander Ljungqvist & Matthew Richardson，October，2003.

2.3.5　盈利分配与“钩回”机制

当一项投资获得退出时，不论是将股权私下出售、被并购还是公开上市，都会产生投资收益或亏损。有限合伙协议需要规定如何分配利益，包括利益支付的时间和形式（现金或者股权）。在这类规定中，通常会有“钩回”（clawback）机制的条款。所谓钩回，是为了保护有限合伙人的利益而设置的。其目的是，在一个投资项目发生重大亏损的情况下，LP可以从GP在之前的盈利项目中所获得的回报分成中，要求拿回一部分用于补偿当前的亏损，从而保证在基金的整体收益上是2/8开的分配比例。这样的内容在有限合伙协议的谈判中，往往是最困难的部分。

2.3.6　合伙终止与非过错散伙

在一些极端的情况下，比如普通合伙人中的核心成员意外死亡或者离开基金，有限合伙人可以终止对一只基金的承诺。这种“关键人物”条款反映了LP对于普通合伙人队伍的重视程度。通常，如果LP们对GP失去信心，他们可以通过开会并投票表决，来终止基金。这种行为往往会导致诉讼。个别情况下，LP可能因为缺少足够的资金来兑现自己的投资承诺或者其他原因而希望撤离基金。这时，GP会协助LP在市场上将其权益售出，一般会有价格折扣。如果无法出售这些资产，GP可能会要求严厉的违约赔偿，可能注销掉LP的所有投资。目前，已经出现一些大型的基金收购LP在基金中的利益的现象。这种二级市场的出现，虽然存在严重的信息不对称，但LP的权益已经有了一定的流动性。一些大型机构投资者，比如养老基金，在合伙协议中要求有退出条款，使得它们可以在法律不允许其继续参与基金的时候，能够不受损失地安全退出。

2.3.7　投资限制

有限合伙协议一般要求基金在成立之初的4～6年内将资金投出去。虽然LP无法在具体的投资决策上约束GP，但可以要求GP承诺只在特定的领域内进行投资。对于单一项目可以投入的资金额度，GP往往也受到限制。这种限制可以使得投资组合多样化，分散风险，并可防止GP在发生不良投资的情况下，为了挽回损失而继续加大对失败项目的投入。

私募股权基金通常不向外贷款，对于GP自身的贷款额度也有明确的限制，但这并不影响所投资的企业向外举债。对于管理着多个资金的GP来说，每只基金都是独立的主体，协议中一般禁止向GP管理的其他基金所投资的企业进行投资，通常这一限制在创业投资领域比收购基金领域更为普遍。个人GP严禁向由其所管理的基金投资的初创企业投入个人资本。有些GP可能说服LP允许他们个人投资这些初创企业，但也有严格限制，仅能在同一轮融资用同样的条款进行投资。有时LP被允许直接向基金投资的项目按照基金同样的条件进行投资，这时LP被看做是共同投资者（co-investors）。

2.4　至关重要的税收问题

对私募基金的课税，其实是整个税收体系的一个组成部分，私募基金并非税法当中的一个专门主体类别。在很大程度上，私募基金的合伙人其实是根据税法的有关规定来设计结构，从而获得最佳的税收效率的。与私募基金的运作、投资和收益相关的税收安排，与个人所得税、企业所得税等多方面的法律规定紧密相关。2007年，对冲基金行业的代表Fortress集团和私募股权基金的领导者黑石（Blackstone）相继上市，使得私募基金的有关税收问题迅速成为美国政界和金融界争论的焦点。KKR、凯雷等也有上市计划的机构，因为税收变化可能存在的不确定因素，而暂时搁置了上市进程。KKR在2007年8月向美国证券交易委员会提交了上市登记文件后，至今未进一步推动其上市进程。由此可见，税收问题对于私募基金行业的重要影响。

2.4.1　纳税主体

各项收入和费用“流经”到各个合伙人的账户上时，不仅将相应的数额计入合伙人的账户中核算，并且合伙人从合伙企业所分配到的所得的种类特征也会体现出来。在美国的税法当中，对不同种类所得的征税方法有很大差异，我们将在后文细谈这些差别。如果所得的种类在“流经”原则下得以保留，那么合伙人就可以以合伙企业获得收入的种类来申报有关税收。例如，合伙基金收取的管理费，分配给普通合伙人后，普通合伙人需要将其作为一般收入纳税，刨除相关费用支出后，适用最高达35%的税率。如果是一年以上的长期投资收益分配给合伙人，那么合伙人可能只需按照15%的税率来纳税，可见差异程度。

普通合伙人一般是个人，适用个人所得征税方面的规定。有些时候，私募基金中的普通合伙人也可能是企业，包括美国的有限责任公司（美国的有限责任公司LLC与我国的有限责任公司是两个完全不同的概念， 这在上文解释过。）或有限合伙企业。有关收入会“流经”到作为普通合伙人的企业或公司账户上，然后这些企业再根据“流经”原则，将所得分配到最终的纳税人账户上。例如，黑石为了获得税收好处，设计了复杂的上市结构，后文对此有详细介绍。

有限合伙人是基金募集资金的主要来源。对于私募基金来说，主要的投资者包括公共养老基金、私人养老基金、大学捐赠基金、保险公司、资产管理公司等。其中，养老基金和捐赠基金是免税机构，无需缴纳联邦所得税。在有限合伙型基金的“流经”原则下，免税的投资者所获得的资本利得无需承担任何税收方面支出。然而，这种免税的规定也有例外的情况，其中最重要的就是所谓的“无关业务收入”（unrelated business taxable income, UBTI）。一般来说，免税机构参与到一些合伙企业当中的目的是为了获得资本利得，那么一些所得可能并非来源于投资，这样便构成了UBTI。例如，私募股权基金的管理机构越来越多地通过向被投资企业征收各种咨询费和管理费，来弥补一部分或全部的投资成本，部分有限合伙人在确定合伙契约的时候也会提出分享这种收费的要求，这样，便会形成UBTI。此外，如果利用了债务杠杆扩大了资本利得，便会形成所谓的“无关债务收入”（unrelated debt-financed income, UDFI），这也是UBTI的一种类型，免税机构也需要为这类收入缴纳所得税。税法规定，如果养老基金、捐赠基金和慈善基金等机构获得了包括UDFI在内的“无关业务收入”，那么这种收入需要缴纳所得税。对于慈善机构来说，无关业务收入对其税收负担影响巨大，因为只要存在一笔无关业务收入，则该机构的所有收入都必须缴纳所得税。

对于投资对冲基金或私募股权基金的机构来说，UDFI一般是很难避免的，因为绝大部分对冲基金会通过债务杠杆来扩大头寸规模，而承担巨额负债开展收购更是私募股权基金中的主流投资模式。为了继续获得税收方面的减免优惠，大量的免税机构通过离岸的企业间接投入到基金当中，这些离岸企业一般注册在开曼群岛、BVI、百慕大等免税地。离岸企业被称为“隔离公司”（blocker company）。私募基金的各类收入，通过“流经”原则计入离岸的隔离公司的账上，而免税机构仅通过隔离公司获得收益，相当于股息或资本利得，依然可以免税。

有迹象表明，政府开始关注这方面的问题。比如，2007年5月，美国参议院金融委员会就曾对离岸公司被用于逃税举行过一次听证会。但对于这种通过离岸公司避税的措施，估计美国近期不会有限制措施出台。

2.4.2　应纳税所得的分类

对应纳税所得进行严格分类是美国个人所得税的一个重要特点，也在很大程度上影响着私募基金普通合伙人的税收负担。美国的应纳税收入分为三大类，分别为工作收入（earned income）、资本利得（capital gains）和消极收入（passive income）。

工作收入是个人收入当中最常见的部分。工作、经营小型企业、提供咨询服务甚至赌博所产生的收入都被看成是工作收入。任何需要通过花时间和精力做事情才能获得的收入，都被看做是工作收入。工作收入所面对的税率在三类收入当中是最高的，但因获得工作收入无需投入初始资本，使得大部分人主要依靠工作收入来生活。

资本利得是以高于买入成本的价格出售投资物所获得的收入，也被称为“投资收入”（portfolio income）。产生资本利得的行为包括:

·交易纸面资产（paper assets），包括股票、债券、基金份额、ETF、定期存单、国库券、货币或其他形式的期货或衍生产品；

·买卖房地产；

· 买卖其他资产，包括古董、汽车或其他产生价值升值的收藏品。

消极收入是从购买或创造的资产当中所获得的收入，但获得这种收入并不需要纳税人持续地投入时间和精力。比如，购入房屋用于出租，或者拥有一个独立于自己工作的生意，即使纳税人不花时间打理这项生意，它也可能为纳税人提供收入。这种收入就是消极收入。

与私募基金相关的收入类别主要是工作收入和资本利得。普通合伙人收取的2%的基金管理费，将按照“流经”原则直接计入普通合伙人的账户。这种收入属于工作收入类别，按照最高35%的累进税率征收。除了管理费之外，有时基金也会向被投资企业收取咨询费、服务费等，形成的收入亦作为工作收入。对冲基金因为存续期较短，往往会开展短期投资，那么投资所形成的资本利得将无法享受长期资本利得的优惠税率，而会按照与工作收入相同的税率缴纳资本利得税。

2.4.3　资本利得的长短期

根据持有证券的时间分为长期资本利得和短期资本利得，并适用于不同的税率，充分发挥了美国的税收政策对交易行为的调节作用，使得追求长期资本利得的投资行为更具吸引力。投资者不仅关注基金投资的税前回报，更注重税后回报的收益，因为在税收政策的调节作用下，不同的投资行为影响了税后的真实收益。

美国现行税法明确规定，对持有时间不超过12个月的资产的资本利得，适用所得税累进税率；对持有时间超过12个月的资产的资本利得要征收资本利得税，普通所得适用10%和15%的纳税人的长期资本利得税率为零，普通所得适用其他税率（25%、28%、33%、35%）的纳税人的长期资本利得适用15%的税率，请见表2-1。

表2-1　美国税法税率 （单位：%）

资料来源：维基百科。

个人和企业都要为资本利得缴税，但是，对于个人来说，长期投资的资本利得（超过1年的投资）税率较低，2003年，长期投资的资本利得被调降到15%（对于归入最低和次低所得税缴纳人群的两类人，资本利得税为5%）。短期投资的资本利得税率较高，与一般所得税税率相同。然而到2011年，所有被调降的资本利得税率将回复到2003年前的水平，即20%。被调降到15%的资本利得税率本应该在2008年终止，但在2006年5月被一个新的税收法案延长到2010年。

长短期资本利得的划分依据两个原则：一是根据基金持有证券的期限确定，二是根据投资者卖出或转换基金份额的时间确认。因此，这个政策从两方面鼓励了长期投资行为：首先，投资者更倾向于对长期投资风格的基金进行投资；其次，投资者持有基金份额受税后收益的影响，更愿意长期持有。这不仅有利于基金投资行为的长期化，更为美国证券市场提供了长期稳定的资金，促进了股市的稳定繁荣。

2.4.4　关于私募基金税收的激烈争论

随着美国著名的私募股权基金管理机构黑石（Blackstone）的上市，针对私募基金税收的问题迅速成为美国政坛的一个焦点。其实，美国针对资本利得税收的争论自21世纪初的减税以来，就一直没有停止过。在2003年的减税法案中，针对股息和资本利得的税率从2001年的减税法案中的20%进一步降低到15%。该法案在美国的众议院表决时，共和党和民主党不相上下，但因为共和党的人数略占优势，最终表决结果以231票对200票通过，当参议院表决的时候，形成了50票对50票的格局，当时副总统的表决才使这项法案通过。从此可以看出，美国政界对资本利得税的分歧程度。

因黑石上市而激起的新一轮争论，其实是关于税收争论的一波新的涟漪。这些争论包含三个层次方面的问题：第一个层次专门针对公开上市的合伙企业是否应该与其他合伙企业享受同样的税收优惠；第二层次是关于普通合伙人获得的回报分成是否应作为资本利得处理；第三个层次是延续2003年减税法案讨论时对资本利得税率是否过低的争论。

1. 公开上市的合伙企业的税收优惠之争

根据美国的法律，合伙企业的合伙份额可以上市交易，这类企业被称为公开上市合伙企业（Publicly Traded Partnership, PTP）。上市后的黑石集团就是典型的PTP。其实，PTP的流通份额并非股票，而被称为单位（unit）。合伙企业的上市，使得合伙单位的持有人也能享有流动性带来的好处，但却能同时利用合伙企业税收的“流经”原则免于重复纳税。比较其他公开上市的股份公司，PTP在税收方面有巨大优势。PTP作为合伙企业，无需缴纳所得税，只需将收入和费用根据“流经”原则计入合伙单位持有人的账户上。但股份公司在缴纳35%的公司所得税后，其股东所获得的股息和资本利得依然需要再次缴纳所得税，形成双重课税。

1987年，美国国会立法修改了对PTP的税收处理办法，要求PTP也要像其他的股份公司一样缴纳公司所得税，这样就避免了PTP在竞争当中比其他股份公司有更大的税收优势，从而体现税收体系的公平原则。但1987年的立法，为特定的PTP预留了一定的继续享受税收“流经”原则的空间。法律规定，如果股息、利息、资本利得等消极收入在PTP中所占的比例超过全部收入的90%，那么PTP就可免缴公司所得税。黑石正是利用了这项规定。实际上，黑石并非第一家上市的私募基金，2007年2月，Fortress集团成为第一家实现上市的私募基金，而且也是PTP。虽然Fortress也有私募股权基金业务，但主要还是管理对冲基金。对于对冲基金来说，往往在流动性很强的证券市场、外汇市场上进行操作，一笔交易从建仓到空仓的时间比较短，随时在实现投资收益，这些收益是短期资本回报，在税法当中被看成一般性收入，执行最高35%的税率。而私募股权基金的业务模式，决定了其必须要进行长期投资。一项投资从进入到退出，往往需要几年的时间，这样，投资便成为长期资本利得，个人的这种收入适用15%的税率。但对冲基金投资的时间一般不超过一年，这种短期的资本利得会按照普通收入的税率征收资本利得税，其最高税率为35%，与公司所得税相当。这可能是2007年年初对冲基金Fortress上市并未引起大家对其税收问题注意的主要原因。

黑石上市后仍保留合伙制身份，且通过利用隔离公司和其他复杂的结构，令其总收入90%以上归于被动收入。（基金的管理费在黑石的总收入中其实占有较大的比重，这部分并非属于被动收入的范畴。如果将基金管理费直接作为收入计算，则黑石根本无法达到90%以上属于被动收入的标准。通过设定隔离公司，黑石将管理费收入计入隔离公司，而上市主体作为隔离公司的股东，从隔离公司获得股息，成为被动收入。当然，隔离公司需要缴纳公司所得税。其可能的处理方法是为隔离公司增加巨额的负债，利用负债的利息来冲减管理费形成的利润。这种方法在Fortress的上市结构中就被采用。）像黑石这样的私募股权基金，一个投资项目从投资到退出往往经历几年的时间，这样合伙人可以享受15%的长期资本利得的优惠税率。因此，可以看出，上市后的有限合伙型私募股权基金除了可以享受合伙企业相对于股份公司的税收处理优势之外，在税率方面也要比公司所得税低得多。

黑石上市一周后，美国参议院金融委员会主席、民主党参议员包克斯和资深共和党参议员格拉斯利向参议院金融委员会提交了针对1986年国内税收法案的修正案。提议修改《1986年国内税收法》以取消此类企业上市后的税收优惠。如果这项法案获得通过，私人股权投资基金、对冲基金上市后将面临35%的公司税。

包克斯和格拉斯利的税收法案的主要出发点是税收体系的公平原则。他们认为合伙企业在上市后获得了类似于股份公司上市同样的流动性好处，就应该与股份公司一样纳税，否则整个税收体系就无法保持完整和公平。

2. 回报分成是否应作为资本利得处理

2007年6月22日，民主党参议员桑德·列维（Sander Levin）、筹款委员会主席查尔斯·兰格尔（Charles Rangel）和众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克（Barney Frank）提交了一份议案，要求将回报分成（carried interests）作为普通收入看待，而不是作为资本利得。因为基金管理人会从总的基金回报中分得20%，优秀的基金管理人可能分得的比例更高，这可是一大笔钱。如果法案得以通过，会使得这类收入适用最高35%的税率，而非目前的15%的长期资本利得。

这份议案并非仅针对上市的有限合伙企业，而是适用于所有开展基金业务的机构。立法者认为基金管理人员所获得的回报提成，相当于其所提供的投资顾问服务的奖金，应该看做工作收入。这种观点受到了私募基金行业的强烈反对。美国财政部对这项提案持怀疑态度，表示针对某类行业修改税法会导致税法的不公正，如果改变对所有合伙企业的税收的政策，那么则需要十分认真地研究之后才能实行。

笔者认为，从收入的性质上看，将其认定为资本利得或者一般收入，都有其道理。问题的关键是，美国的私募基金行业几十年来习惯于税收体系以资本利得来处理这部分利益，形成相当大的既得利益，一旦改变规则，对基金行业的影响范围很大，且这部分利益是从业人员最为看重的部分，因此其受到远比黑石法案更多的反对，也就不足为奇了。

3. 资本利得税是否过低

在这一轮争论中，著名的投资家沃伦·巴菲特也出来高调表示，他自己的实际所得税率要远远低于他秘书承担的税率。在2003年减税法案争论过程中，巴菲特就有过同样的表示。2007年5月，在NBC对巴菲特进行的专访当中，巴菲特举自己的例子，说2006年其实际税率为17.7%，而其秘书的实际税率为30%。

因为巴菲特的收入主要来自于股息和资本利得，这种收入仅实行15%的优惠税率，而工作收入的税率远远高于资本利得税率。这一问题更涉及税收体系的社会公平原则。在布什总统于2003年签署新的减税法案的时候，包括10位诺贝尔经济学奖得主在内的450多位经济学家签署公开信，希望布什总统能够否决这项法案。在公开信中，经济学家们阐述的主要观点是减税降低了富有阶层的税收负担，但会大幅度增加联邦财政赤字，会将后续的负担更多转移给广大的靠工作收入的阶层。

2.5　设立基金的主体结构

在法律层面上，一只基金的运作往往并不是只有一个法律主体，不同的法律主体将在投资业务中扮演不同的角色，其目的是为了使法律主体后面的利益主体（不论是个人还是机构）能够控制风险、降低税收、增加收益。典型的私募股权基金的法律主体设计见图2-2。

图中体现了四类主体：投资者、基金管理公司、基金、被投资企业。其中，投资者可分为国内投资者和国外投资者。我们可以发现，国外投资者是通过另外一个中转公司（feeder corporation）来投入的，这可以屏蔽一些法律义务。但是，对于欺诈和刑事方面的责任，管理者个人是无法逃避法律责任的。基金管理公司是由普通合伙人组成的企业；基金是普通合伙人与投资者组成的有限合伙企业；被投资企业的部分或全部权益由基金控制。

图2-2　私募股权基金基本结构

资料来源：Tax Considerations In Structuring US-Based Private Equity Funds.（Patrick Fenn & David Goldstein，“Tax Considerations In Structuring US-Based Private Equity Funds”，Private Equity and Venture Capital 2002 edition of the International Financial Law Review.）

在实际操作当中，这几类主体都会存在，但并不一定按照基本的模式组合。普通合伙人、基金管理公司与基金之间的关系可能被设计得十分复杂。其中，特别需要提到的是离岸基金这种模式，因为离岸基金往往被设立以满足不同投资者在税收和监管方面的特殊要求。

2.5.1　离岸基金

所谓离岸基金，指的是基金注册于所在国之外。在经济全球化的当今世界，资金在全球流动。大型的PE机构往往接受全球各处的资金，但各国对于外国投资者的管理规定又千差万别。从美国的行业实践来看，为了更好地服务于美国之外的投资者，私募基金（包括私募股权基金和对冲基金）往往会在百慕大、开曼、英属维京群岛等避税港设立非注册于本国的基金，即离岸基金。

选择在哪里建立离岸基金，要根据具体的要求和管理者的策略来决定。开曼的法律体系比较健全，但成本比较高，英属维京群岛成本低，但法律体系不健全。基金管理人经常在避税港设立一个公司主体作为基金的咨询服务机构。如果管理人在美国国内已经有机构管理国内的基金，那么国内的机构也可能担任离岸基金的管理公司。

离岸基金对于美国国内的免税主体（例如慈善机构、个人退休账户、符合条件的养老基金和利润共享信托）也有吸引力，可以免除其所谓的无关业务税收。一个可在美国享受免税待遇的投资者，在美国利用杠杆买入权益所产生的收益，也需要缴纳所得税。例如，一个免税组织投资了有限合伙企业，这一企业融资的50%购买了股票，卖出后获得了资本利得，该免税组织便产生了无关业务收入，这一收入等于50%的资本利得减去卖空融券的利息，如果这一收入高于1000美元，则必须报税。如果投资于离岸基金，则没有报税方面的麻烦。

设立离岸基金主要有两种主体结构模式：主从结构（master-feeder structure）和平行结构（side-by-side structure）。

主从结构可以使美国国内的投资者和国外的投资者间接投入到同一个离岸主体当中-主基金（master fund）。主基金通常的法律形式是有限合伙企业。一般情况下，美国的纳税投资者通过直接投入美国国内的一个有限合伙企业来参与主从结构的离岸基金。这一美国国内的有限合伙企业被称为国内从属基金（domestic feeder），国内从属基金向主基金投入资金。国外投资者和美国的免税组织直接投入到离岸从属基金（offshore feeder）中，离岸从属基金也将资金再投入到主基金中。基金管理者通过主基金的账户进行投资活动。结构如图2-3所示。

在平行结构中，美国投资者将资金投入到美国国内的有限合伙基金中，国外投资者则投入到离岸基金中。基金管理者会在两个基金之间分配投资。见图2-4。

离岸基金结构涉及税收、管理等多方面的问题，基金管理者需要根据自身的策略和目标进行选择。

2.5.2　公开上市的私募股权基金结构

私募股权基金面对的都是大型的机构投资者，且很多信息并不向外公布，尤其是法律结构更是罩上了一层神秘的面纱。但是，随着近年来有些机构尝试通过发行部分合伙企业份额来上市，使得之前神秘的法律结构清晰地展现在公众面前。目前，在私募股权基金领域已经在美国上市的是赫赫有名的黑石，在上市过程中，发行机构必须详细公开相关的资料，从而使得我们可以全面细致地考察黑石的整体法律结构。此外KKR也在2007年9月向美国证券交易委员会申报了相关的上市材料，但因为税收等一系列问题，一直未开始进行资金募集工作。但已经申报的资料也为我们提供了以前难得的资料。KKR的上市进程虽然还未结束，但其法律结构与黑石的结构在复杂性方面可以匹敌，也采用了多层控制结构。在此，我们来研究黑石的法律结构，见图2-5。

黑石上市的主体是在特拉华州成立的一家名为“The Blackstone Group L.P.”的有限合伙企业。有限合伙企业向公众和机构投资者发行的不叫做股票，在黑石的上市材料中被称为单位。购买了这些单位的投资者，在法律形式上其实是黑石集团有限合伙企业的有限合伙人。中国国家投资公司也投资了30亿美元获得9.7%的份额，成为黑石集团的有限合伙人。

图2-5　黑石上市的法律结构

资料来源：美国证券交易委员会。

这和中国的公司法规定不一样，与中国的有限合伙法的规定也有重大差异。在中国，只有股份有限公司可以向公众发行股票，而有限合伙企业对合伙人数量也有明确的限制。美国的法律并未限制有限合伙企业的合伙人数量，这为有限合伙企业的公开上市创造了法律基础。

上市主体的普通合伙人是在特拉华州注册的一家名为黑石集团管理公司（Blackstone Group Management LLC）的有限责任公司（LLC），注意这里的LLC与中国的有限责任公司在法律意义上有重大差异，具体请参阅前文。黑石集团管理公司是黑石所有高管人员组成的公司，代表了黑石原来合伙人团体的整体利益。

在上市主体黑石集团有限合伙企业下面，总共设立了4家被统称为“黑石控股GP”的公司主体，其法律形式也不尽相同，“黑石控股I/II GP”为在特拉华州注册的股份公司（特拉华州corporation）；“黑石控股III GP”为在特拉华州注册成立的有限责任公司（LLC）；“黑石控股IV GP”为在特拉华州成立的有限合伙企业；“黑石控股V GP”为在加拿大魁北克成立的有限合伙企业。这4家企业成为黑石参与具体基金的主体，4家企业都作为各自下属的直接业务主体的普通合伙人，在每家业务主体当中占有22%的合伙份额。这4家企业78%的合伙份额由黑石原来的合伙人和管理团队以有限合伙人的身份持有。

黑石是分成4个企业来作为普通合伙人控制5个以税法管辖和业务种类的角度来划分业务控制主体的。这些主体也被设立为LP，名称为“黑石控股”I～V号。其中，黑石控股I负责美国境内的收费业务；黑石控股II负责受美国联邦所得税法管辖的各项公司私募股权基金和房地产基金业务；黑石控股III管理着多项资产，其中的一些权益受美国国内联邦所得税的管辖；对于在美国国外开展业务的公司私募股权基金和房地产基金业务，也包括其他一些投资，一般划分给黑石控股IV。美国国外的收费业务由黑石控股V负责。

黑石管理下的基金，即接受机构投资者投资的基金，在法律形式上亦为LP，而这些基金的普通合伙人就是上述的黑石控股I～V的主体企业。

第3章　为基金融资

3.1　起点

当一位未来的投资家将要展开事业的航程时，他开始渴望资金的到来。商场如战场，钱如弹药，战士般的投资家必然需要充足的弹药。这弹药并非要求战士掏自己的腰包，一方面，作为战士他自己很难有充足的开展大型投资的弹药，另一方面，很多支持战士的人拥有大量闲置资金，渴望通过贡献弹药来与战士分享战利品。有钱出钱、有力出力这一简单的分工原则，在PE领域也体现得淋漓尽致。

投资家作为基金的GP，虽然也要拿出自己的资金参与基金，但比例很低，一般为1%。GP是利用其使资金增值的能力使得社会上的闲置资金集中到他的管理之下。GP在给投资者带来高额回报的同时，将分享增值当中的一个部分（行业规则是20%）。道理很简单，但做起来却很难。核心问题是，如何让有闲置资金的人或机构确信，通过参与GP管理的基金能够获得高额回报。

根据Russell公司（Russell公司是一家历史悠久的投资管理公司，直接管理的资产达1300多亿美元。）2005年对美国的机构投资者投资于另类资产（alternative investing）所进行的调查，对PE的投资占总资产的7.5%，而在欧洲这一数字为3.6%。在英国，根据2005年对大约239家大型投资机构进行的调查显示，其中的41%在PE领域内有投入。（Skypala，P. (2005) Private equity opacity is 'a top risk' Institutional investors to put more money into asset class despite lack of transparency，The Financial Times.）但是，大约1/4的机构对于PE的投入仅占总资产规模的2%以下。根据同样的调查，只有7%的机构的投入比例为2%～5%，3%的机构投入比例为5%～10%，另外3%的机构投入超过10%，（Aspasia Papa (2007)，“UK Institutional Investors And Private Equity: Aspects of Investment Decision-making process”，2007 EABR (Business) &ETLC (Teaching) Conference Proceedings.）见图3-1。

图3-1　机构投资者投入PE的情况

资料来源：UK Institutional Investors And Private Equity.（Aspasia Papa (2007)，“UK Institutional Investors And Private Equity: Aspects of Investment Decision-making process”，2007 EABR (Business) &ETLC (Teaching) Conference Proceedings.）

从上述数据能看出来，大部分机构投资者对PE的投入并没有特别明显的倾向或想法。即使一部分对PE已经做过投资的机构投资者，其中相当比例的机构对PE领域的投资还处于小额尝试阶段，在总的资产规模中仅占很小比例。显然，PE并非大型机构投资者的重点关注领域。

然而，我们又能观察到PE行业的整体融资规模在大幅增长。一些巨型的私募股权基金已经出现在市场上，比如高盛PE集团（高盛PE集团是高盛私募股权基金业务部门，英文名为Goldman Sachs Private Equity Group (PEG)。）2007年4月宣布融资完毕的第6期基金规模达到200亿美元，创下了当时的基金规模记录，而4个月之后，黑石217亿美元规模的第5期基金又再次打破高盛刚刚创下的记录。这些数字，似乎意味着有大量的资金向这一领域投资。

我们看到的大型PE动辄上百亿美元的基金盘子，往往是由很多养老基金、保险公司、银行和家族等共同集合起来的。这些机构对基金管理者的要求甚高，不会轻易做出投资承诺。社会需要通过你的历史业绩来评价你。高盛、黑石这样的行业巨头，在融资方面不断超越原来的记录，但这并不意味着所有的PE机构都会很容易获得大量资金，实际情况是，新的基金管理队伍往往遭到机构投资者的拒绝。

知名的PE机构在多年的运作当中，已经为曾经支持过他们的投资者带来了丰厚的回报，当他们再次募集新一轮基金的时候，往往是原来的LP继续对他们进行投资。而更多的投资机构会因为其之前的成功，而加入到支持者的队伍当中，使其锦上添花，更上一层楼。对于新进入行业的投资人来说，却常常面临另外一番境遇。因为属于行业新人，所以根本没有原来的业绩来说服投资人信任其投资能力。这时候，基金管理人的背景和在进入PE行业之前的业绩就成为重要的参考指标。

如果你是个积极乐观的人，一定会注意到，KKR、黑石等巨无霸式的PE也是从无到有发展起来的，在其融资之初，同样少不了坎坷。无论如何，从机构投资者那里拿钱，确实不是一件容易的事情，但不容易并不意味着不可能。成功地进行基金融资需要仔细研究机构投资者的想法和偏好，要明白机构投资者为何决定投资，他们又是如何进行选择的。

机构投资者为何要将资金投入到流动性很差的私募股权基金中呢？主要有以下三方面的原因：

·机构投资者的资金是长期性的。长期性的资金意味着没有很大的偿付需求，这样可以保证长期的承诺，对流动性的要求就不高。而且，对私募股权基金的投资在一个机构投资者的所有资产中所占的比例一般很小，所以PE的流动性差的特性，并不影响机构投资者对其投资。

·PE的整体回报高于市场平均回报。在承受了流动性差的风险的同时，投资者显然要获得更高的回报。如图3-2，1990年1月～2003年6月，PE的年化收益率达到16.16%，比标准普尔500的回报率高近600个基点。这600个基点的年化收益率可不能轻视，并不是简单的6%，我们可以做个计算来对比。同样拿100万美元资金于1990年分别投资于PE和标准普尔500组合，在2004年，按照16.16%的年化收益率计算，投资PE的投资者可以获得的价值为813万美元，而按照10.80%的回报计算，投资标准普尔500组合的投资者获得了420万美元。可见，相差几乎达到1倍。对于PE整体的回报水平，在学术界和业界一直存在争论，但不论如何争论，PE领域的优秀机构的投资回报远远超过市场平均回报，并且业绩稳定，已经成为主流观点。而每个机构投资者在选择PE的时候，自然会选择其认为属于优秀的机构（当然，实际情况可能与其想法不一致）。

·PE的资产价值与公开上市的股票之间的关联性很小。PE资产价值的独立性使得PE资产成为分散投资风险的一个很好的选择。大部分机构投资者采取分散投资的策略来分散投资风险。了解组合投资理论基本知识的读者知道组合投资理论对于分散风险的要求是，组合中各类资产的相关性越小越好，这样才能起到降低风险的作用。虽然PE本身并不采取组合投资策略，但作为一类资产，却成为其他机构投资组合中的一个部分。

图3-2　投资收益率比较

资料来源：Northen Trust。（Lori R. Runquist, A Discussion on Alternative Investments with Northen Trust Global Investments。其中PE的收益数据来源于Thomson Venture Economics，对冲基金的收益数字来源于Hedge Fund Research,Inc. HFRI Fund of Funds Index（包含600只组合基金数据）。）

3.2　融资成功的要素

如果机构投资者决定向PE领域投资，就面临如何在众多的PE当中进行选择的问题。在选择PE机构的时候，主要考虑以下几方面因素。

3.2.1　团队

在机构投资者的判断过程中，管理队伍是首要和核心的决定因素。判断管理者的信息主要包括其历史业绩、在行业的名声等。在管理队伍的选择方面，所有的投资机构都不愿意冒险。众所周知，在私募股权基金行业，良好的历史业绩记录是管理队伍的能力及执行投资策略水平的最好证明。实际上，因为缺乏反映某些历史业绩的准确完整的数据，对基金的投资决策就要基于对管理者能力的信任和其曾经取得过的其他成就。

投资者特别关注两个因素：道德风险和信息不对称。所谓道德风险，就是管理者能否尽心尽责为提高投资者的收益而努力，不会通过损害投资者的利益为自己获得私利。信息不对称源于基金的结构，因为LP不会参与具体的投资工作，无法获知也没有时间去了解每笔投资的详情，只是在GP要求打款的时候，将所承诺的额度中的一部分打到GP的账户上。因此，投资的成功与否，完全取决于GP的能力、水平、眼光以及品德。作为管理者的GP，如果有很好的口碑和名声，显然会在很大程度上让LP感觉放心，这也是LP对GP进行评判的客观材料。

3.2.2　PE机构的历史业绩

融资中的很多机构并不是在进行首次基金募集，它们之前可能已经管理过一只或多只基金，这些基金的历史业绩就成为说明整个PE机构投资水平的最客观的信息。对于一个有着辉煌历史业绩的PE机构来说，虽然融资也要耗费很多精力和时间，但会相对容易地获得投资机构的认可，尤其是曾投资过前期基金的那些投资者，可能更愿意在新一轮基金中继续投入甚至提高投入规模。其他的机构投资者也会闻讯而来，参与到新一轮的基金投资当中。这样，我们就不难理解为何高盛资本、黑石等能够屡破融资记录，因为它们的历史业绩已经有足够的说服力了。

3.2.3　策略和运营

不同的PE机构，可能有不同的理念、面向不同的国家地区、针对不同的行业、采取不同的财务方法，这都会形成不同PE的不同投资策略。从大的方面对投资策略进行分类，可以分为风险投资、收购、成长、夹层、房地产、财务困境等，而在每个大类当中又可以有很多细分，比如在风险投资领域就有专门投资芯片设计行业的基金，在收购基金当中也有专门针对媒体方面的基金，也有一部分针对特定地区的基金，比如专门针对中国地区项目而募集的基金。每只基金可能都有一个自己的策略，这些策略不可能使所有的机构投资者都满意，但至少需要让一部分投资者满意。投资策略有时可以用更细致和具体的投资标准表达出来，作为参考，在此给出Brockway Moran基金的投资标准，见表3-1。

表3-1　Brockway Moran基金的投资标准

资料来源：Brockway Moran & Partners网站。

能否获得机构投资者的投入，是否与机构投资者本身的投资策略相吻合，是个重要因素。如果投资机构发现PE的策略与其资深投资策略吻合，那么他们还要分析该PE机构能否真正将投资策略执行出来，即考察PE的运营能力。好的策略，如果没有好的运营能力，也相当于零。

3.2.4　优惠条件

虽然法律结构类似，对资金的渴望也相同，但每个PE又都是不一样的，各有特点，这些特点主要指机构的历史、组织结构和成本等。没有任何历史业绩的首次融资的PE机构必然会在融资时遇到很多障碍和困难。大多数机构都不愿意在首次融资的基金上冒险，尤其是一些小的基金，这很容易理解，作为一个投资管理者，如果你投入KKR、黑石这样的明星PE中，即使出现了问题，也不会对你的职业产生太多负面影响，但如果投入了一个毫不知名的新基金，一旦产生亏损，就不太好交代了。但新的PE机构往往通过一些更优惠的条件来吸引机构投资者。这样，一些新的PE机构，如果有经验丰富的管理者并且有很好的个人历史业绩，加上比成熟的PE优惠得多的条件，则也可能被机构投资者选中。

PE基金在以上几方面的表现情况，在很大程度上决定了能否成功融到资金。这几个方面都不是什么高精尖的科技问题，然而，大量筹划中的基金在融资之初并未仔细考虑过这些问题。有些基金不切实际的乐观态度导致他们认为融资过程不仅会成功，而且会迅速成功。缺乏充分的准备和设计，难免会使融资长期得不到进展。

3.3　资金来源

对于开展融资的私募股权基金的一个好消息，是计划投入PE的机构和资金都在快速增加，对PE领域的投资逐渐成为机构投资者组合当中越来越重要的部分。越来越多的机构开始对PE进行投资，原来投资PE的机构也在不断增加投资的规模。根据Private Equity Intelligence的统计，2004年9月，全球约有2600家LP投资于PE，但这一数字到2006年增长到了3200家。

2005年以来PE所获得的投入资金承诺的创记录增长，成为各机构投资者满怀信心进入这一行业的重要佐证。2005年，全球总计融资规模达到3000亿美元，并出现了85亿美元这样的巨型基金高盛资本5期（GS Capital Partners V）。2006年更上一个台阶，达到4570亿美元，比2005年增长44%。巨型基金的规模也变得更大，黑石5期（Blackstone Capital Partners V）的规模也提高到了150亿美元。2007年延续了这一趋势，高盛成功融资了200亿美元的第6期基金，2007年上半年总的融资规模达到2600亿美元。Private Equity Intelligence的数据显示，投入PE的资金承诺来自于投资机构普遍提高了对PE在其整个投资组合中的比例。在2006年中，全球投资机构投资于PE的比例平均为7.1%，仅过了12个月，这一数字便提高了10%，使得平均的比例达到了7.8%，但似乎增长趋势并未停止。（Private Equity Intelligence，Private Equity Spotlight, June 2007.）Private Equity Intelligence预期机构投资者的投资比例会达到9.8%，见图3-3。

图3-3　投资于PE的比例逐步增加

资料来源：Private Equity Intelligence.

根据Russell替代类投资调查（Russell Survey on Alternative Investing）报告，公共养老基金将其管理资产的7%～8%投入到PE基金中，公司养老金的平均投入比例是6%～7%，大学捐赠基金的投入比例平均为9%～10%。

表3-2　投入到PE当中的资金类别及比例

①全球75家基金，总资本量为320亿美元。

②全球110家基金，总资本量为440亿美元。

资料来源：The PE Analyst 2006 Sources of Capital Survey，PE Analyst，2007年4月.

3.3.1　养老基金

养老基金是欧美主要国家的最重要的机构投资者之一。以美国为例，从20世纪50年代以来，养老基金股票投资占股票市场总市值的比重逐步上升，在股票市场上的作用也越来越重要，逐步成为稳定证券市场的中坚力量。1970年，美国养老基金在股市上的投资只占股票总市值的9.1%，到1990年，这一比重已经上升到25.2%，到1998 年比重高达29.6%。此外，养老基金还是资本市场中其他金融中介重要的资金来源，包括共同基金、对冲基金以及私募股权基金。美国投资于共同基金的养老基金资产总额，从1990年的2070亿美元迅速增长至2002年的2.082万亿美元。养老基金资金的长期储蓄性质决定了其以长期投资为主，追求资金的安全和长期稳健的投资回报。美国的养老基金体系主要包括政府主导的公共基金和公司养老基金，表3-3和表3-4，分别反映了这两类养老基金中最大的20家。

根据ICI的资料，到2005年年底，美国企业年金中规模最大的基金美国401(k)计划，已达到2.4万亿美元，其资产的48%投资于股票型基金，13%投资于公司股票，11%投资于平衡基金，10%投资于债券型基金，13%投资于担保投资合同和其他稳定价值基金。

表3-3　最大20家美国公共养老金对PE的投资

资料来源：Private Equity Intelligence, 2007 LP Universe Survey.

表3-4　最大20家美国公司养老金对PE的投资

资料来源：Private Equity Intelligence, 2007 LP Universe Survey.

Gilles Chemla(2005)从《养老基金与投资》（Pensions and Investments）杂志获得了2001年9月时美国养老基金的资产，总计收集了1000家养老基金的数据，这些基金总计管理的资产为47950亿美元。其中的913家公司（管理着总计36110亿美元）对PE进行了相关统计，数据显示平均投入到私募股权基金的比例占总资产的1.4%，其中包括投入到风险投资基金的0.4%。但并非所有养老基金都投入到私募股权基金中，在913家基金中，有257家基金对私募股权基金有所投入，平均比例为4.9%，如果按照投入金额计算，平均比例为3.4%，其中包括投入风险投资的0.8%。对私募股权基金的总投资金额为1081亿美元，其中对风险投资投入278亿美元。（Gilles Chemla，2005年11月，The Determinants of Investment in Private Equity and Venture Capital: Evidence from American and Canadian Pension Funds. Center for Economic Policy Research，University of British Columbia.）

数据反映，养老基金的规模是决定对私募股权基金投资的重要因素。大型基金更可能投资于PE：大约68%的规模大于100亿美元的基金投入到PE，但只有12%的低于10亿美元规模的基金对PE有投入。高于100亿美元的基金平均投入比例为4.4%，而小于10亿美元的基金平均仅投入0.5%。研究还发现，公司养老基金投入PE的力度远大于政府的公共养老基金。小规模基金更多地投入风险投资基金，而大规模的基金投入收购基金力度较大。

3.3.2　大学捐赠基金

美国高等教育的财务支持体系与中国有很大差异。大部分高校的很大一部分支出，都要靠校友或社会捐赠。捐赠会给学校带来大量资金沉淀，对于名牌大学，这一基金的数额十分庞大，最大的哈佛基金，到2007年拥有349亿美元。表3-5为按2006年规模排名前20位的大学捐赠基金。

表3-5　2006年排名前20位的大学捐赠基金

资料来源：NACUBO.（NACUBO是美国大学商务执行官协会（National Association of Colledge and University Business Officers）的缩写。）

如何使得这些资金产生高回报，是各大学的捐赠基金投资办公室的首要任务。

哈佛大学和耶鲁大学捐赠基金的业绩一直在各大学捐赠基金的投资业绩中名列前茅，它们在每个时间段内的投资回报都高于同期市场平均水平，而且风险很低。其中的一个重要原因，是它们敢于将相当一部分资金投资于私募股权基金。NACUBO在2006年的一项研究显示，大学捐赠基金总额的9.4%，即超过10亿美元被投资于私募股权基金。

耶鲁大学捐赠基金的管理者戴维·斯文森（David F. Swensen）是基金管理领域的传奇人物。从1988年接手耶鲁的投资管理办公室以来，他把大量资金投向流动性差但收益高的领域，私募股权基金是其重要的投资对象，表3-6显示了耶鲁捐赠基金投资组合的比例。至2007年6月的财务年度，获得了年均17.8%的收益，位于美国各大学捐赠基金管理业绩之首。耶鲁捐赠基金的成功也带领其他捐赠基金和其他投资机构向私募股权基金进行大规模的投入。可以说，在斯文森的带领下，耶鲁捐赠基金已经成为LP群体的领军者。

NACUBO对大学捐赠基金历年的业绩情况进行数据收集和整理，统计捐赠基金在各类资产中的分布，并计算各类资产的收益情况，见表3-7。大型的捐赠基金对于PE和风险投资的投入规模，明显高于小型的捐赠基金。资产总规模在10亿美元以上的基金，投入PE和风险投资的比例分别为5.9%和3.5%，而随着基金规模的降低，投入私募股权基金的比例呈现明显的递减趋势，见表3-8。

表3-7　2005年和2006年不同资产类型的平均回报率 （单位：%）

资料来源：NACUBO.（NACUBO，TIAA-CREF，“Diversified Investments Yield a 10.7% Return for Higher Education Endowments in FY06”，2007.）

表3-8　基金规模与投资分布

资料来源：2006 NACUBO Endowment Study.

显然，从数据得到的结果是，大型的捐赠基金更倾向于投资私募股权基金，但这并不意味着从大型的捐赠基金融资就会比较容易，因为这些基金的管理者对GP的要求十分苛刻。

3.3.3　资产管理公司

资产管理公司也是一个重要的资金来源，但这部分投资者在之前往往被人忽视。Private Equity Intelligence在对有限合伙人进行研究的时候，将资产管理公司单独研究。这类机构参差不齐，公司规模从“小蝌蚪”到巨无霸不等。Private Equity Intelligence的数据库中收录了全球188家积极投入私募股权基金的资产管理公司，在其整个有限合伙人数据库中占5.3%。与这个数据差不多，资产管理公司对PE的投入占总体投入的大约6%。

根据Private Equity Intelligence的调查，资产管理公司对于PE的投资热情十分高涨。图3-4显示了资产管理公司对于未来投入PE的基本态度。在参与调查的公司中，75%的资产管理者预计他们对PE的投入将会增加，另外21%的被调查者将保持其目前投入PE的头寸，仅有4%表示计划降低对PE的投入。

图3-4　资产管理公司未来投资PE的计划

资料来源：Private Equity Intelligence.（The 2007 Limited Partner Universe-Analysis, Private Equity Intelligence.）

这些积极投资于PE的资产管理公司在全球各地区的分布较为平均。北美地区拥有这些公司的44%，美国的资产管理公司占37%，欧洲占38%，亚洲和其他地区占18%。（The 2007 Limited Partner Universe-Analysis, Private Equity Intelligence.）在欧洲，英国和瑞士的资产管理公司最多，分别占全球的10%和6%。表3-9为全球对PE投入最多的20家资产管理公司。

表3-9　投入PE资金最高的20家资产管理公司

资料来源：The 2007 Limited Partner Universe-Analysis, Private Equity Intelligence.

3.3.4　组合基金

对于一些规模较小，投资PE时间不长或者从未投资过PE的养老基金、捐赠基金或其他机构投资者来说，通过投入组合基金可以更容易地将资金投入到优秀的PE机构中。在PE领域已经有多年经验的大型投资机构，比如加州公务员养老基金（CalPERS）这样经验丰富的PE投资者，也需要组合基金来为其寻找新兴的明星PE。在这种需求下，组合基金便在投资PE的机构投资者和PE基金之间集中了资金，成为把资金输出给各个不同特点PE的渠道。

组合基金已经成为私募股权基金领域内的重要LP。根据Private Equity Intelligence的《2007年组合基金报告》，全球PE整体资产中的38%由组合基金控制。组合基金的管理者与业内的优秀基金有着密切的联系，他们帮助大型的投资机构投资于优秀的PE。对于组合基金的批评，主要在于多了一层管理费用。但组合基金的支持者认为，因为组合基金可以保证机构投资者投资于优秀的PE机构，而优秀的PE机构的回报率远高于行业平均水平，因此这些管理费用是值得的。

新的组合基金在不断建立，而且其背后往往会有一个大型的机构投资者。Centinela Capital Partners是一个例子。这个组合基金的管理机构投资于各种类型的PE基金，从风险投资到收购基金都是它的投资对象。Centinela的第一只基金获得了CalPERS的一笔数额达到4亿美元的资金承诺。而2006年年末，橡树山公司（Oak Hill Investment Management）从CalPERS获得了5亿美元的资金承诺。投资于新兴PE基金的Grove Street Advisors公司，也获得了不少大型投资机构的支持，包括CalPERS、俄勒冈公务员养老基金和芬兰地方政府养老基金等。

3.3.5　其他机构

其他的一些机构包括保险公司和商业银行、私人（家族）投资者、政府机构的资金等。这些资金来源都在不同的时期在PE行业当中占据了一定的地位。

3.4　了解LP的趋势与动态

3.4.1　投入的集中趋势

随着总投入的增加，各家LP对GP的投资也呈现集中的趋势。

2005年12月，美国最大的养老基金之一加州公务员退休基金宣布将减少其所维护的GP关系的数量，将从135家降到30～40家，而对基金的单位投资额度会因此提高。其他的一些LP也准备采取类似的策略，比如洛杉矶城市雇员退休系统（LACERS）也在提高单只基金的投入规模。

图3-5和图3-6分别反映了加州公务员养老基金承诺投入的基金数量和金额数量在不同承诺规模下的分布状态。63%的资金都集中在承诺金额在1亿美元以上的基金中，而83%的资金承诺都分布在5000万美元以上的单笔投入中。但是，在总共的承诺数量中，超过一半分布在单笔承诺5000万美元以下的部分，而且将近30%的承诺数量为2000万美元以下。（“Concentration and Fragmentation in the LP Univers”，Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2006年6月，Volume 2，Issue 6.）

图3-5　加州公务员养老基金的PE组合-基金的数量分布

资料来源：Private Equity Intelligence.

图3-6　加州公务员养老基金的PE组合——投资承诺占总承诺的百分比

资料来源：Private Equity Intelligence.

评估、监督各基金的运作，与GP保持密切联系等，显然会占用LP很多资源和时间。优秀的LP总是要与更多的GP保持一定的关系，同时他们也希望与新一代的GP建立起关系，同时还要将主要精力集中于当前的市场领导机构上。即便如此，当前的一些大型的LP的投资范围过于广泛，使得它们无法真正给予其选中的需要密切联系的GP以足够的关注。对于一些基金的较小规模的投资承诺，实际上是阻碍了有限合伙人发现和支持新兴的优秀GP，而且小规模的投入对于组合的整体业绩没有什么影响。

投资的集中趋势是PE行业成熟的一个标志。虽然新兴的PE不断涌现，但新出现的PE基金在整个行业中的份额却在不断缩小。富有远见的LP们显然会希望与未来PE行业的领导者发展良好的关系，但是实际上它们投入到这个领域的资金比例却比原来要低。大型的LP将资金更加集中于单笔投入的趋势将是不可逆转的。因此，对于那些PE投资超过5亿美元的LP来说，广泛地投入到不同的基金的策略将发生变化。未来的基金数量，可能从目前大约130家，降低到70～80家，而且LP可能会将更多的资源集中于30～40家基金。

GP为新的基金融资的时候，会受到这一趋势的深刻影响。PE行业中一些已经取得领先地位的企业会得到越来越多的投资承诺，这些投资会集中来自于一部分大型的LP。

3.4.2　LP的地理分布

考察对PE基金进行投资承诺的LP在地理上的分布，即在哪些地区的LP更为集中，各地区对于PE基金的投入有哪些特点等，会在PE融资的时候，根据自身的特点选择LP提供有益的参考。

对于规模很小的私募股权基金，主要由PE所在地区的LP投资，但随着基金规模的增大，资金来源的地理分布范围也越来越广，规模最大的一类基金吸引了全球LP的资金。在欧洲和美国这种特点是相同的。图3-7显示了2004年欧洲不同规模的私募股权基金的LP的情况。可以看出，1亿美元规模以下的基金主要的资金来源于本国的LP，而10亿美元以上规模的基金，其资金来自于全球的LP，而且其LP的规模也相对更大。

图3-7　私募股权基金的LP来源区域

资料来源：Private Equity Intelligence.

最小的一类LP，特别是5000万美元以下的LP，通常只投资很少的几只基金。数据显示，这些LP平均投资8只基金，每只基金的承诺金额只有300万美元。而那些规模很大的LP-往往向私募股权基金投入超过10亿美元-经常是在很多基金当中进行分散投资，平均投入130只不同类型、不同地区和不同年份的基金，并对每只基金的承诺额度平均达到3000万美元。（这是Private Equity Intelligence根据2004年以前的数据得出的结论，2006年后一些大型的LP在将资金集中投资于一些大的PE上，可能这一平均数据会呈现下降趋势。请见“投入集中的趋势”部分。）图3-8反映了LP的规模与其单笔承诺投资额度之间的关系。

图3-8　组合的深度-平均承诺额度与LP的规模

资料来源：Private Equity Intelligence.

在Private Equity Intelligence所维护的投资者数据库中，保存着3000个LP的信息，他们分布在全球1034个城市或城镇。然而，很明显的是，这些LP在某些地区很集中，3000个LP中的2500个分布在全球196个主要的城市。虽然LP的分布很广泛，但LP却集中于大都市。数据库显示，欧洲、北美和其他地区的10个最大的城市（包括其郊区和附近城镇）集中了LP的大量投资，见表3-10和表3-11。

表3-10　LP最集中的10大欧洲城市

资料来源：Private Equity Intelligence.

表3-11　LP最集中的10大北美城市

资料来源：Private Equity Intelligence.

欧洲的10个最重要的城市集中了350家显赫的LP。这些LP对PE的投入承诺总计达到1880亿美元，大约占欧洲总额的80%。北美的10个最重要的城市是600家大型LP的总部所在地，它们对PE的投资总额为3890亿美元，大约占北美的70%。在欧洲和北美以外的地区，LP也在日本、澳大利亚和中东的一些城市集中。这些LP已经表现出对新的私募股权基金增大投资力度的趋势。（“Feature Article: Where are the LPs?” ，Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2005年12月，Volume 1-Isssue 10.）

LP在这些主要城市当中聚集，使得这些城市自然而然成为PE融资的起点。但显然不能忽略了这些城市之外的资源，在排名前30位之外的城市中，依然有不少LP，总计的投入承诺为2500亿美元。

3.5　融资进程

当PE机构组织好了核心管理队伍，并且感觉已经对发起一只基金有了周密的计划后，便可开始融资的进程。在进入融资进程之前，可能需要聘请一个融资代理协助进行融资工作，关于融资代理的作用请详见下文。

融资的整个过程可被划分为四个阶段：售前期（pre-Marketing）、营销期（marketing）、完成交易期（closing）、事后管理期（post-closing）。

严谨的私募股权基金队伍都会设定一个售前期来进行试水。他们与潜在的投资者建立密切联系、组织头脑风暴式的讨论，以便不断评价基金的策略、业绩和团队的结构。这一期间往往在正式与机构投资者沟通之前几个月便启动了。根据反馈的情况，来决定正式开始路演的时间。

售前期的工作完成情况决定了后续融资开展的顺利与否。这一阶段主要进行的是分析、筹划和计划性的工作，并未正式开始与投资机构直接接触，而是通过准备大量的材料，分析各方面的信息，来为融资工作的顺利进展奠定基础，主要工作如下：

·向有关机构咨询关于基金结构、条款、策略和市场定位；

·在投资者之前准备相关的尽职调查材料，随时备用；

·为融资设定时间表；

·对于非首次融资的机构，要回顾之前基金的融资材料；

·检查已有基金的投资组合，特别要注意注销、减资等情况；

·整理已投资项目的现金流量和估值方面的情况，做出历史业绩的演示材料；

·准备私募融资备忘录（PPM）的结构和大纲；

·提供更多的业绩衡量指标；

·准备演示说明书和其他融资材料；

·将投资者开展尽职调查时所需的材料做成完整文件包；

·分析和选择潜在的投资机构。

在这些准备工作后，可以选择少量特别熟悉的机构投资者进行前期沟通，这样他们会比较容易参与投资，从而使得在融资过程中能够较顺利地获得少量投资者的认可，为说服其他投资者提供支持。

售前期之后就是充满旅程、会议和劳累的正式营销过程。这一过程因基金的情况而长短不一，一些受到追捧的PE可能仅用两三周时间便宣布融资完毕，而长的甚至可以到两年的时间。在这期间，PE的核心人员要在全球范围内，与潜在的机构投资者见面会谈，介绍融资基金的目标规模、团队、策略、条款等情况。会谈之后，还要与这些机构的相关负责人保持电话和电邮联系。一些机构往往不时提出一些问题，那么这些问题都要及时地予以回答。这期间的鞍马劳顿是少不了的，开几百次会议是正常的事情。

在与机构投资者交流的过程中，一些有意向的机构会来开展尽职调查工作，即考察和核实PE机构的一些情况。这时，在准备期安排的文件便会派上用场。不同的机构在尽职调查期间所提出的问题和所要求的文件都是类似的，如果发现有哪些文件未准备好，需要及时补充到供尽职调查用的文件包中。

如果一切顺利，经过辛苦的营销期后，会有机构投资者留下来明确对基金的投资意向，这时便进入到考验谈判技巧的完成期。这个时期的核心工作是与未来的LP谈判具体的投资条款，并落实最终的法律文本合同。PE机构需要聘请有行业经验的律师，来仔细斟酌有关的条款。协议当中的一些要点，我们会在下文涉及。

协议签订，所有法律程序结束后，基金便正式宣告成立，但融资进程并未因此而结束。基金管理人与各LP建立和维持良好的关系，对于为新一轮的基金融资是至关重要的。

3.6　融资代理的作用

融资代理是资本从LP配置到GP的重要协调者，他们帮助GP从LP那里融资。很多GP在融资之前，都要先聘请一个融资代理。不论GP是否曾经成功地融到过资金，他们发现融资过程比以前变得更多更烦琐。需要会见越来越多的潜在投资者，这些投资者会提出更多的问题，并且花更长的时间来进行决策（这意味着花更长的时间来联系）。融资代理可以协助GP完成整个融资过程，把GP从烦琐的融资协调琐事上解放出来，从而GP可以有更多的时间和精力集中于项目投资方面。更好的业务进展，也有利于基金融资的推进。

选择融资代理的原因和方法不尽相同，融资代理的角色也会有所不同。世界上可能很难找出两份完全相同的GP与融资代理之间所签订的融资代理协议。例如，如果GP只是请融资代理在已经关闭的基金基础上，再融更多的资金进来，那么融资代理就可能没有必要进行融资计划以及准备很多文件了，其要做的工作就会比较有限，甚至可能仅在某些地区范围内或特定类别的投资机构内开展融资工作。与这类比较简单的委托相反，有些时候可能需要融资代理提供全方位的服务。融资代理可能在基金融资的前期就介入进来，甚至可能参与基金的发展规划。融资代理将在基金正式运营之前，在整个融资过程中，协助普通合伙人的专业团队，在基金融资的每个步骤中都扮演核心角色。

一个关键的因素是，融资代理从不同的基金融资过程中所积累的深厚的市场经验和知识，绝大多数普通合伙人不可能有这样的积累。因此，对于普通合伙人来说，聘请一个融资代理越早越好。融资代理的经验和知识可以协助普通合伙人有效地进行基金设计和规划。行业中的一句名言是“谋而后动”。融资代理一个重要的贡献就是基于对整体市场的经验和知识，对投资机构进行不断地分析。这项分析工作将帮助基金定位潜在的投资机构群体。而且，他们的经验和知识，在普通合伙人设计基金的结构和条款时，也具有不可估量的价值。在融资的筹备阶段，融资代理也会协助准备尽职调查所需要的文件和一些演示材料。这些材料需要使基金在市场中能够显得具有特色，并能够在材料中体现潜在投资机构的预期和需求。

显然，在融资过程中，普通合伙人和融资代理的首要任务是要确保能够在营销过程中找到投资者，并在正式的基金营销过程中，融资代理可以在选定的投资机构中获得投资。选定投资机构可以按照一定规则确定少数几个机构，也可以大范围联系投资机构。在理想状态下，基金可以实现其最优的基金状态-理想的规模和合适的LP组合-但是，不论普通合伙人和融资代理多么优秀，这一过程都不容易。许多普通合伙人低估了融资带来的压力和进程的繁重程度。即使是中等规模的基金融资，也需要安排数百次会谈，细致地路演，繁重的差旅，制作和分发复杂的文件和演示材料，以及尽职调查过程的访问和电话，协调律师、会计师和顾问等专业服务机构等。这些都是在基金关闭之前必须要做的事情。

这样的过程耗时耗力，可能几个月过去了都没有丝毫的起色。同时，普通合伙人还必须在融资的同时，继续做项目。因此，提供全方位服务的融资代理将帮助普通合伙人全程管理整个融资过程，节省普通合伙人的大量时间，并利用其更丰富的融资经验支持基金融资的顺利完成。

3.7　艰难的第一次

首次基金融资，是指并没有建立过PE基金的普通合伙人，第一次试图从各机构投资者处融资并成立基金。万事开头难，融资本来就是一项艰难的任务，首次募集比募集后续基金难得多。

在任何市场上运作的基金，都要经历首次融资，但每个时代有不同的特点。KKR也是经历了无比的艰辛，从个人投资者、保险公司获得了初步的3000万美元。黑石的施瓦兹曼跟随美国纽约储备银行前主席及雷曼兄弟的老板彼得森（Peterson），在1985年成立其自己的公司时，即使如此显赫的背景，也使他们的融资经历了不短的时间，但要比KKR面临的情况好得多，其1987年的第一只基金规模达到8.1亿美元。有趣的是这只基金的LP只有一个，就是后被KKR收购的RJR Nabisco。（根据Thomson Financial Bankers One提供的数据。）而有联想背景的弘毅投资在首次募集的时候，也是历经艰辛，在联想自身投入相当大的比例资金后，才总共融到6800万美元。

统计数字会使我们对首次融资的艰难程度有个客观的估计。随着PE行业的不断成熟和壮大，首次募集基金在整个行业中的比例，不论是从数量上，还是从拥有的资金规模上来看，均呈现稳定下滑的局面，见图3-9。

图3-9　首次募集基金所占比例

资料来源：Private Equity Spotlight, 2005年9月，Private Equity Intelligence.

根据Private Equity Intelligence的统计，2005年1～8月，完成融资的首次融资基金与融资进程中的基金的比例为1∶8，而再次融资基金的这一比例为1∶3，见图3-10。

图3-10　融资成功的比例

资料来源：Private Equity Spotlight, 2005年9月，Private Equity Intelligence.

当然，一个行业的长久发展，离不开新鲜血液的注入。首次募集基金在行业中的份额虽然在下降，但其绝对量在近年却迅速增加。2006年，LP们对124只首次募集基金总计承诺投资320亿美元。从金额上来看，比2005年对首次融资基金的投资增长了60%。2005年总共有82只首次基金。而在2004年，总计只有30只首次基金获得了60亿美元的投资承诺。到2006年11月，总计有317只首次基金正在融资进程中，总目标额度为910亿美元。（Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2006年11/12月，Volume 2-Isssue 11.）

LP对待首次融资基金的态度决定了这类基金融资成功与否。Private Equity Intelligence通过对全球660个LP的调查，（2006 Limited Partner Universe，Private Equity Intelligence.）将LP对新基金的态度分为四类：肯定投入；会考虑；只投入分立基金（所谓分立基金，是指基金管理公司曾经管理过基金，但又有新设计的基金。新设计的基金与原来的基金在策略、团队、条件方面都有较大差异，被称为分立基金，比如红衫资本对针对中国项目设立的基金，以及王功权加盟鼎辉后建立的风险投资基金等。）以及不会考虑投入。调查中的首次融资基金，指的是融资机构没有历史记录，但并不代表基金运作者没有个人经历，相反，运作者个人的行业经验可能很丰富。

在660家LP中，有45%表示肯定会投入首次基金，另外18%表示会考虑，7%表示仅投入分立出来的新基金，另外30%根本不会考虑首次基金。Private Equity Intelligence利用其基金数据库对这一调查结果进行了验证，表明这一结果符合基金实际获得投资的情况。（Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2006年11/12月，Volume 2-Isssue 11.）

面对复杂的首次融资市场，不论LP和GP都会关心这样一个问题：LP为何要投入首次融资基金？其答案很简单：首次融资基金的回报率更高，但这样的基金风险也更大，见表3-12。所以对于LP来说，新兴的基金是一个金矿，然而掘金需要经验，要仔细地筛选以及通过分散投资来管理风险。可以说，这是一个由专家主导的市场，特别是那些有长期投资经验的专家。这些专家的基本原则是：对最有潜力的新兴基金投入适量的资金，并对成功的基金在其再次融资的时候增加投入。

表3-12　首次基金的风险和收益

①基金的数量；

②标准差%；

③与风险投资基准收益率IRR的平均差。

资料来源：Private Equity Intelligence（Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2005年9月，Volume 1-Isssue 7.）。

在对待首次融资基金时，北美、欧洲和其他地区的LP们的态度有不小的差异。如图3-11所示，欧洲的LP表现得最为保守，只有35%的LP表示会投资于首次基金。北美的LP比欧洲的积极，但最愿意投资的是其他地区的LP，54%表示会投资，只有27%表示不会投资首次基金。不同类别的LP的态度也有很大的不同。（Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2005年9月，Volume 1-Isssue 7.）如图3-12所示，公司养老基金和家族企业对于首次基金的态度最消极，而组合基金、公共养老基金和资产管理公司是首次基金的主要支持机构。还有一个特点是与LP的规模有关联的，规模越大的LP对于首次基金的态度越积极。其原因可能是首次基金的风险较高，但大型LP可以更好地分散风险且有更长远的规划。

图3-11　不同区域的LP对首次基金的态度

资料来源：Private Equity Intelligence。

图3-12　不同类别的LP对首次基金的态度

资料来源：Private Equity Intelligence.（Private Equity Spotlight, Private Equity Intelligence, 2005年9月，Volume 1 - Isssue 7.）

如果进一步分析那些对首次融资基金抱有积极态度的LP，我们会发现这些LP在投资首次融资基金时，特别倾向于分立基金和管理人拥有基金管理经验的基金，最好是队伍中的主要成员曾经一起共事。相反，对于曾经的企业家转型做投资的团队，并不看好。同时，LP也希望新兴的基金管理人可以随LP的要求而有所变化，并承诺更有利于他们的条款。

从上述的分析来看，新的基金管理人应该认识到融资意味着重大的挑战，为了增加融资的成功概率，需要将融资的精力集中在那些最可能投资首次融资基金的LP身上，并且准备一份清晰的、与众不同的投资建议书。

3.8　PPM：最重要的融资文件

私募融资备忘录（private placement memorandum，PPM）是基金融资时向投资机构提交的正式文件，有些类似上市公司招股说明书在公开募集资金时的重要地位。当然，证券监管当局并未对PPM提出任何要求，但是，行业内对PPM的内容和结构有着约定俗成的规定。PPM要向潜在的LP提供大量的信息，使潜在的投资机构对基金的基本情况、投资策略、投资条款和投资机会有全面和深入的了解。PPM可以说是基金融资的蓝图。

PPM的主要内容包括：

·摘要；

·投资理念；

·投资专家队伍和顾问委员会；

·有限合伙协议的条款要点；

·投资历史情况和前期基金业绩；

·法律结构和税收；

·内生性的投资风险；

·会计报告标准。

PPM有不同的版本，因此上面的提纲不是很严格，不同的基金提供的PPM的内容以及行文的结构和方法可能不尽相同。例如，投资业绩可以用内部收益率（IRR）描述，也可表述为投资乘数。即使都用内部收益率这样的数据，其计算方式可能也会表示为基金整体的内部收益率或者对投资者回报的内部收益率。虽然PPM文件的形式和内容都比较灵活，但这并不影响LP们主要依靠PPM来获得基金的信息，并且PPM是LP进行投资决策的关键信息来源。一旦潜在的投资者浏览了基金的PPM并且有一定的投资兴趣，他们就会开展进一步的分析和调查工作。

需要特别指出的是，PPM只是一个初步和概要的描述文件。LP和基金的管理队伍通过谈判过程，才能最终达成有限合伙协议。有限合伙协议才是规定双方权利义务的正式文件。

有些LP每周会收到5～7份PPM，很难会有时间仔细地阅读PPM所有的内容。因此，融资者在PPM的每个部分当中清晰、有针对性地描述必要的内容，是获得LP关注的重要经验。下面分别讨论PPM各部分的内容。

1.摘要

摘要部分要描述基金的规模和存续期、预计的关闭时间和GP之前管理基金的情况。这部分还要简要地描述GP的基本情况、核心投资策略、当前的投资机会和其他能够使基金与众不同或值得提及的内容。

2.机构和基金的投资理念

投资机构希望在这部分看到基金管理公司的背景和历史。如果之前曾经募集过基金，也需要在这部分阐述之前基金的情况。投资策略和管理公司在特定市场上的竞争优势是这部分的重点内容。投资策略部分，应讨论基金专注的行业、投资期和地区。GP也需要十分细致地阐述投资主旨、流程、筛选标准、项目来源以及退出机制。

3.投资专家队伍和委员会

PPM中需要逐一列出基金的关键人物-投资专家及其各自在新基金当中的角色，以及在行业和本公司的经历。通常需要说明他们的年龄，这可以为分析基金后续计划的LP提供参考。还应描述之前所操作的基金的主要投资记录，以及在被投资公司中的董事会席位。这些内容会帮助LP判断基金在被投资公司当中的介入和参与程度，进而分析合伙人管理基金的能力。这部分内容还应包括投资委员会和/或顾问委员会的组成和活动情况。规模大一些的LP往往会参加顾问委员会。委员会的成员和所在机构以及会议日程安排均应涉及。这部分也应该详细地描述投资委员会在评估投资项目和估值时所依据的方法。

4.投资业绩

这部分内容因管理公司的不同而有很大的差异，并没有标准的或强制性的格式需要遵守，因此某些公司的投资业绩的描述要比其他公司更有利于融资。然而，一般说来，基金的业绩水平往往用表格的形式展示出来。之前基金的规模、成立年份和内部收益率会列示出来。内部收益率的计算往往用基金取得的现金流来计算，而不是以减掉管理费用后投资者所获得的现金流数据计算，这样显然会使内部收益率数据的表现好得多。如果能够提供其他一些补充的数据，就更有说服力，比如已实现/待实现内部收益率、一部分有代表性的投资案例的情况等。

5.GP/LP的条款

这部分需要说明分配机制、招款、管理费、GP的投入以及基金的协同投资策略。分配机制说明了在GP和LP之间分配投资收益的方法。此外还包括关键人条款（key-man clause）、分手条款（divorce clause）、钩回条款以及关于基金治理结构方面的条款等。

6.法律问题和税收

在涉及税收问题时，对于在美国注册的基金来说，美国的投资者和非美国的投资者的处理方法是不一样的。这与基金设立的法律结构也有很大关系，比如在国内注册还是在国外注册等。对于LP来说，如果所投资的基金在美国发生无关业务所得应纳税额，那么LP就有纳税义务。当然，这会给LP带来很多麻烦。此外，其他关于基金投资的税收管理法规，比如《雇员退休收入保障法案》对基金的影响，也需要在这部分阐明。

7.会计和报告

投资和损失的分配以及股票期权的会计记录等，会在这部分阐述。这部分内容还包括财务报告如何审计、如何提交等。通常，GP每个季度会提交非审计报告，并且提交经审计的年报。LP使用财务报告来跟踪其已经投出的资金以及已实现的回报。

虽然少数已经在行业建立起极高声誉的机构可以轻松地募集到巨额资金，但对于绝大多数私募股权基金的管理机构来说，融资可能永远是他们最为痛苦的工作。如果运气还可以的话，这一痛苦的工作会取得一定的收获，虽然有时无法达到融资的目标额度，但只要有些LP愿意投资，那么这份痛苦还是值得的。然而，融资的痛苦仅仅是个开始，一旦基金建立起来，GP们又要面对如何投资的问题。

第4章　项目的筛选和投资

4.1　投资流程

PE机构的投资有一系列步骤。从发现和确定项目开始，经历谈判和尽职调查，确定最终收购条款、融资和完成交易，并通过后续的项目管理，直至投资退出获得收益。不同PE的特点不一样，在工作流程上会有差异，但基本大同小异，图4-1反映了一个基本的投资流程。

图4-1　投资流程

4.1.1　获得项目流

寻找项目机会贯穿PE运作的每一天，但机会只给有准备的人。其实，PE有很多项目可以考虑，但真正好的投资机会却很难得。因此，如何获得有效的项目，成为PE成功的重要基石。不同的机构，其合伙人所掌握的资源也有差异，大家各显其能。对于合伙人和投资经理来说，不断扩展与各公司高层管理人员的联系和社会人际网络是一项重要的日常工作，因为从人际关系网络可以获得重要的项目信息来源。各类专业的服务机构，比如投资银行、会计师事务所和律师事务所等，也可以提供很多有价值的信息。如果去参加一些行业性的会议或者与行业协会取得联系，更可将目标范围缩小到感兴趣的行业，在行业中寻求可能的项目。当然，最直接的方式是获得由项目方直接递交上来的商业计划书，但这种项目来源的成功率较低。

当获得有关的信息之后，PE机构往往会与目标企业联系并表达投资兴趣。当然，在大多数情况下，这种沟通是通过熟人引荐的，有时投资者也可能直接给目标企业的CEO打电话。如果对方有兴趣，便可开始进行初步评估。

4.1.2　初步评估

大量的项目会在初步评估这个环节被扔到一边。否决一个项目要比认可一个项目容易得多，有经验的投资者只需一两眼就可以决定是否继续把材料看下去。做初步评估的时候，投资者主要考虑行业、团队、竞争、公司财务状况等方面的因素，形成对项目的基本意见。这种意见成为进一步开展与公司管理层商谈和尽职调查的基础。

PE机构在初步评估的时候否定某个项目，并不一定是项目质量不高，也可能是因为项目的特点比如规模和行业，与PE机构的特点或投资领域不吻合。

在初步评估过程中，需要与目标企业的客户、供货商甚至竞争对手进行沟通，并且尽量参考其他公司的研究报告。通过这些研究工作，PE机构会对行业趋势、业务增长点和项目的主要亮点有一个更深入的认识。

4.1.3　尽职调查

如果初步评估得到了肯定的意见，PE机构便需要全面细致地收集关于目标企业的各方面情况，这一收集信息的过程被称为尽职调查。尽职调查包括对公司历史业绩的仔细检查和分析，严格对照公司的预算和实际经营效果。同时，可能聘请会计师事务所来验证公司的财务数据，检查公司的管理信息系统以及开展审计工作。根据预期的财务数据，投资者应该对计划中的投资单独设计财务模型。通过财务模型，可以检验在各种经济条件下以及不同的投资结构安排下的预期效果。

管理团队是决定项目成败的重要因素，因此，PE机构的投资专家会与管理团队开很多会，以了解他们的经验、运营理念和发展计划。PE也参考从各方面获得的信息来评价管理团队，更有甚者，对于管理团队中的关键人物，PE可能雇用私人侦探公司深入了解其背景。

4.1.4　设计方案并撰写投资备忘录

经过初步评估和尽职调查，PE机构的工作人员对于目标企业已经形成了全面、准确的认识，了解其过去，更对未来有一个预期。在这些准备工作之后，可以着手设计对项目的投资方案。这种方案牵涉多个方面，包括估值定价、资本结构、融资安排、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、如何获得收益以及如何退出等。

在完成评估、设计方案之后，可将前期的工作成果总结成为投资备忘录（investment memorandum）。投资备忘录描述目标企业的主要业务、管理和财务业绩、交易的结构、退出策略、预期回报和投资风险，也包括由投资顾问所做的敏感性分析。这份文件是向PE内部的投资决策机构进行情况汇报的基本信息。如果投资决策机构初步认可了项目，则可向目标企业发出投资条款意向书（term sheet）或投资意向函，并准备就具体细节再展开谈判。如果被投资决策委员会否决，则项目到此为止。

4.1.5　参与投标

大多数的项目不用进行投标，但有时，对于一些大型上市公司的收购，被收购公司的董事会一般会主持一个投标的过程，希望不同的投资机构能够相互竞争，从而获得更优厚的条件，最后，由董事会对所有的投标进行评估，最终选定收购方。整个过程分为三个阶段，见图4-2。PE机构经过初步研究，认为某个项目符合自己的要求，可以参与到第一阶段的初步会谈中，目标公司会要求签署保密协议，并向PE机构提供基本信息。经过商谈，部分机构可能就退出了投标，剩余的机构会进入正式的投标过程。进入第二阶段的PE机构会签署意向书，公司会提供进一步的材料供PE进行更为细致的尽职调查工作，以便准备详细的投标方案。在投标的PE向公司董事会提交正式的文件后，由董事会选出投标的中标机构，之后完成全部尽职调查工作，签署正式的收购协议。

图4-2　投标流程

资料来源：Hugues Lamon，Financial Buy-outs Published 2005，Larcier，p16.

4.1.6　谈判投资协议条款

在投资意向书中，PE机构会将谈判的具体框架都列出来，主要包括估值、投资额度、控制权、交易结构等，这些都是谈判当中要逐一解决的问题。谈判在投资过程中是一项艰苦细致的工作，而且由于目标企业的状态和管理团队的情况都有所差异，因此每一个项目的投资谈判都会不同。谈判双方势必要维护自身的利益，所以在谈判过程中必然要有所取舍，比如在估值上让步，可能会换来在投票权方面更好的条件。在谈判之前，投资机构需要仔细分析项目的主要价值增长点、亮点和风险，并在谈判中将这些问题灵活、有取舍地落实到具体条款上。

4.1.7　最终批准和完成交易

谈判的结果会提交给投资决策机构，如果获得批准，则进入交易完成阶段。为了完成交易，也需要做大量细致的工作，包括获得目标企业股东的批准、获得有关政府部门的批准（如果需要的话）、债务融资、签署和准备大量文件等。

4.1.8　交易后的管理

交易完成之日，项目的投入过程便宣告结束，但随之而来的是更富有挑战性的交易后管理。PE机构为了获得高额回报，必须深度介入被投资企业的有关经营和决策。虽然日常的经营管理由管理团队来负责，但大规模的资产处置、资本结构安排、对外融资、公司战略、对外投资或收购等工作，都会在很大程度上由PE机构来主导。

4.1.9　投资退出

天下没有不散的宴席。PE机构迟早会兑现收益或者终止在项目当中的投入。PE机构不可能一直在企业当中占据着一定的份额，这是由基金的有限存续期决定的。投资退出有不同的策略和途径，包括特别股息、出售或者上市。

案例4-1　黑石的流程

（此案例中的数字和内容根据黑石上市材料提供的信息编写。）

黑石集团管理着900亿美元的资产、拥有770名雇员，其中包括60名董事总经理、340名投资顾问专家，无愧为全球PE机构的翘楚。其2007年的上市为我们窥测往日神秘的PE内部流程提供了难得的资料。在其上市的招股说明书中，简单描述了其私募股权基金的投资流程。

私募股权方面的投资专员负责对项目及投资进行筛选、评估、设计结构、尽职调查、谈判、执行、管理及退出。在初步的筛选、评估和调查之后，相关的投资专员会向由高级董事总经理组成的评估委员会（Review Committee）的周会提交报告。评估委员会的主席由公司总裁汉密尔顿·詹姆斯（Hamilton James）和首席运营官格兰特·莫兰（Garrett Moran）共同担任。在会上与项目小组讨论交易的情况之后，由评估委员会做出是否进行进一步的评估、调查和谈判的工作的决策，同时就战略、流程和其他问题提出建议。

当一项建议中的交易进入到下一个阶段的时候，项目会接受一个由投资委员会主持的细致的内部评估。在这一评估过程的最后，项目小组会准备一份备忘录，描述这一项目的主要方面并分析公司和行业的情况。这份备忘录将提交给投资委员会等待最终的评估和批准。投资委员会由公司总裁兼首席执行官斯蒂芬·施瓦兹曼（Stephen A. Schwarzman）担任主席，并包括其他的高级董事总经理。汉密尔顿·詹姆斯和格兰特·莫兰会参加每次投资委员会会议，而其他的董事总经理则以一个固定的时间轮流参加。投资委员会将负责制定所有黑石管理下的投资基金的投资决策，特别是在最终对投资进行决策和批准条款的时候，要召开耗时很长的会议。

一旦交易达成，投资专员将负责监督投资的进展，并对退出策略提供建议。除了项目小组的成员和企业管理部门的员工负责监督和提高被投资公司的运营业绩之外，黑石的所有公司私募股权基金部门的专业人士每年都要开会数次，来评估项目公司的业绩。所有以基金名义提出的处理决定均需经投资委员会批准。

在项目收购完成后，所有的工作会集中到运营监控上。黑石内部设有项目管理部门（portfolio management group）。这个部门的专业人士均拥有丰富的管理经验，可以与项目公司中的管理人员一起解决运营中的问题。收购交易一结束，黑石的项目管理部门便开始与项目公司的管理层和外部顾问共同行动起来，制定出一个提升公司运营的百日计划。每个百日计划都需经投资委员会评估和批准。作为项目公司监督的一个组成部分，黑石也聘请资深顾问协助项目管理部门的员工与项目公司的管理层紧密合作，以提升公司业绩。这些专业人士将协助项目公司进行收购、剥离资产、融资以及其他资本运作，帮助项目公司提高价值。

4.2　投资目标的类别

PE机构控制着大量资金，但同时面临巨大的花钱的压力。不要以为花钱一定是件轻松愉快的事情，对于PE来说，花钱充满了痛苦。PE扔出大笔资金投资于各类项目，显然不是最终目的，这些投出去的资金要求产生回报，而且需要高额回报，但是，世界上存在大量的项目等着你去赔钱。赔钱的项目可能要比能够产生回报的项目多得多。有潜力产生高额回报的项目更是难以寻得，不是风险太大就是价格太高。

在PE行业几十年的演化过程中，投资者在风险和收益之间不断平衡，创造和试验了不同的投资方法，形成了特征各异的投资理念，也实践出了价值创造的真实传奇。风险投资是私募股权基金的最初模式，其大量投入早期高科技、高成长性企业，承受着极高的项目失败率的风险，但也享受着个别项目不可思议的几十倍甚至上百倍的高回报。收购基金与风险投资的模式迥然不同，它们只关注已经十分成熟的公司，在绝大多数情况下，会收购一家已经上市的公司，收购后股票退出流通，经过几年的打理，还清收购时欠下的债务，再次上市或出售给其他公司。在PE领域，不论采用何种投资模式，目的只有一个，那就是产生高额回报。所以，GP们可以根据市场特点来设计特定的投资策略，这样也就形成了目前几种主流的投资方法，形成三大类主要投资目标，即成熟的上市公司、剥离项目和成长性企业。

4.2.1　成熟的上市公司

收购成熟上市公司是当前国际PE的主流投资方向。收购基金所获得的资金承诺占全部PE所掌握资金的一半以上，而且全球最大、最有影响力的PE均活跃在这一领域。这一领域诞生于西方国家（特别是美国）发达的资本市场，成熟多样的债务融资机制和各投资机构相对充裕的资金为其提供了强大的助力。

在大多数情况下，一家私有公司发展的重要阶段是通过向公众发行股票，并实现股份在交易所的流通，而成为一家上市公司。成为上市公司好处多多，其中之一就是可以通过发行股票，获得大量的发展资金。此外，在股份流通的情况下，实现了对公司股份的资本市场定价。在绝大多数情况下，这一定价是每股盈利的数倍、十几倍甚至几十倍。通过售出股票，投资者可将相当于数年，甚至十几年、几十年的分红马上兑现。上市很自然地成为绝大多数公司发展中的重要的阶段性目标。

但公司上市是一把双刃剑，巨大的价值提升，也意味着巨大的成本和束缚。监管部门对上市公司进行严格的管理，以保证上市公司不会损害广大公众的利益。这种监管，意味着一系列法律规定中的义务，如定期公布经营状况和其他财务信息、披露重大交易、公开重要合同条款等。正如网易的丁磊所说的那样，公司上市“好像裸奔”。（摘自“丁磊痛悔网易上市：上市是个美丽陷阱”，《南方都市报》 ，2008年1月23日。）这些方面的义务如不履行，公司将面临严重的惩罚，有时公司的核心管理层甚至会承担刑事责任。

对上市公司内控方面的要求也日益严格。2001年11月～2002年4月，在安然、世通等大公司暴露出财务丑闻之后，打击了包括美国在内的全球投资者对美国资本市场的信心。为重建投资者的信心，美国国会通过了由参议员萨班斯和众议员奥克斯利联合提出的《2002公众公司会计改革和投资者保护法》，也被称为《萨班斯-奥克斯利法案》。这项法案对上市公司内控提出了很多新的要求，大幅提升了上市公司的日常管理成本和责任。内控成本的提高也成为部分上市公司寻求被PE收购的因素之一。

除了要满足监管的需要外，每天变动的股票价格成为每家上市公司头上悬着的一把利剑。每个季度公布的财务业绩，即使是盈利丰厚、增长迅速，但也可能会引起股票的大幅下跌，原因很简单，虽然盈利丰厚，但没有丰厚到投资者期望的程度，虽然增长迅速，但比分析师预测的增长速度低了一点。当这把利剑悬在每一家上市公司头上的时候，上市公司的管理层只能将大量精力放在如何使下一季度的财务报表数据更加漂亮，这就有可能忽略企业发展的长期策略，在经营中表现得过于短视，缺乏长远眼光。长此以往，公司的市场竞争力和行业地位就可能受到较大的损害。

公司实力的削弱会逐渐反映到股票价格的长期趋势中。投资者如果觉得这家公司竞争力下降，即使当期的收益情况还算令人满意，但一部分投资者也会选择在业绩尚可的情况下卖掉股票。这样的结果就是造成市场对股票价格的低估。（其实对于股票价格的市场低估并没有一个准确的定义，往往使用一个行业的平均市盈率来进行衡量。）当投资者认为他们手中的某家公司的股票应该更有价值的时候，PE机构自然也会看到这一机会。

PE对上市公司的收购，一般会使上市公司退市。一方面，收购会使得PE掌握公司的绝大部分股票，使得公司失去作为公众公司的基本条件；另一方面，退市可以使公司免于被监管，不仅可以节省大量为满足监管要求而增加的成本，更使得公司的管理层可以将精力放在构建公司的长期价值上，而不必为每季度的财务报表操心。

收购一家上市公司，一个重要的障碍是巨大的资金需求量。首先，一般来说，业务较为成熟的上市公司的规模不会太小，在欧美国家成熟的市场上，这类公司至少有几亿美元的市场价值，几十亿、几百亿美元的市值也并不罕见。其次，收购后原有股东将退出公司，也就丧失了享有公司后续价值提高的机会，因此原有的股东势必会要求一个远高于目前市场价值的价格，这会进一步提高收购金额。

PE为了解决资金问题，会动员多方面的资金力量，除了一部分基金掌握的资金外，大部分资金是借来的，来源于银团贷款和高收益债券，这些债务都会成为被收购企业的负担。被收购的企业通过出售部分业务资产以及通过自身现金流来逐步偿还巨额债务。

成熟的上市公司一般也有偿还债务的潜力，毕竟公司规模较大，而且在发展过程中通过收购与合并，使得旗下拥有大量业务和资产，公司的日常现金流相对于初创企业也稳定得多。此外，被收购后，在PE机构的大力推动下，新的管理层或者旧的管理层在新的激励机制下，往往会大大激发公司潜力，提高收入，降低成本，经过几年的发展，公司的内在价值可能上升到一个新的高度。当条件成熟时，PE机构会再次将公司展现在公众面前，重新进行公开股票发行，再次上市，其市场价值往往比收购时要高得多，从而实现退出，为基金的投资者带来高额回报。

正是这些因素促成了PE对上市公司收购的巨大热情，使得大规模的成熟上市公司成为当今PE最主流的投资对象。

4.2.2　剥离业务

大型企业经过多年的发展，不论是通过收购还是自身进行业务拓展，旗下往往会有一系列的业务，比如分拆前的联想有PC制造业务，也有渠道代理业务，在投行领域里大名鼎鼎的摩根士丹利，也有Discovery信用卡业务。

股票市场并不十分喜欢同时经营不同业务的多元化控股公司，投资者也会怀疑公司是否能同时经营好多个业务种类。将非核心业务剥离，成为提高公司价值的一条重要途径。独立后的子公司管理层获得了更大的自主权，有更多动力扩大业务，提高业绩。资产剥离也可能有其他原因，比如：

·被剥离的公司可能与另一公司在战略上配合得更好，使得后者能够增加效益，剥离公司从而可以分享部分增加的利益，这也符合其股东的利益。

·剥离也可以成为对付恶意收购的一种防御手段。目标企业出售其特别有吸引力的资产可能防止投标人继续收购。

·被剥离的部分或下属公司可能在运作上不及同行业其他竞争者，或在业绩上不如母公司的其他业务。

·被剥离的部分可能表现不错，但在行业内所处的情形可能使其缺乏长期的竞争优势。母公司可能判定它获得强势竞争地位的前景不佳，或者可能需要大量的投资。

·母公司的战略重点可能已经转变，而被剥离的部分与新战略不甚吻合。母公司可能希望专注于最有竞争实力的领域。

·被剥离的部分可能因为吸收了数量不相称的管理资源，加重了管理上的不协调性，表现为失控与管理效率低下。

·母公司可能涉面太广，导致对各分部经理的监控难以进行。

·母公司可能遭遇到财务困境急需现金，以避免最终倒闭。

·被剥离的业务可能作为被收购公司的一部分被购进，但母公司没有兴趣将其保留。

·被剥离的业务可能曾作为收购的一部分被购进，但母公司可能需要将部分业务出售变现，筹集用于收购的资金。

上市公司对自身业务进行剥离，有三种主要的模式：

1. 出售

将下属的企业或资产直接出售（sell-off，divestures）给买方，出售方获得现金、证券或其他资产。我们比较熟悉的案例是IBM将其个人电脑业务出售给联想。在这一案例中，根据收购交易条款，联想支付给IBM的交易总价为12.5亿美元，其中包括约6.5亿美元现金，及按2004年12月交易宣布前最后一个交易日的股票收盘价格计算的价值6亿美元的联想股份。交易完成后，IBM拥有联想18.9%股权。此外，联想将承担来自IBM的约5亿美元的净负债。

2. 分立

分立即母公司将下属业务作为单独公司分离出去。与出售不同的是，母公司并不从分立（spin-off）中获得任何现金或权益，而是将分立出去的公司的权益按比例分配给母公司的所有股东。新的公司分立出去后，便和母公司在股权层面没有任何隶属关系，是一家完全独立的公司。当业务分立后，母公司和分立公司的总价值往往会超过原来的母公司，因此母公司的股东会获得收益。著名的公司分立案例有惠普将安捷伦科技分拆独立上市，美国电话电报公司（AT&T）分拆朗讯科技（LUCENT）等。

3. 分拆

分拆（carve-out）也会使母公司形成两家独立运营的公司。与分立不同的是，母公司仍然拥有独立出去的公司的股权，但并不将新独立的公司的权益直接分配给其股东。母公司仅仅将20%～50%的股权转让给其他投资者，使得分拆出的业务组成一家独立的公司并在市场单独交易。最近十分成功的分拆案例，包括著名存储服务商EMC将虚拟系统业务分拆为VMWare，于2007年8月单独上市。Cypress分拆其光伏业务，成为SunPower公司，于2005年11月上市。分拆与分立的差异主要有五点：第一，分拆会使新的公司增加新的股东，而分立还是原来的股东；第二，分拆操作会为母公司带来现金流，而分立不会为母公司带来现金收入；第三，分拆在监管方面的要求更高，成本也更高；第四，在控制权方面，对于分拆来说，母公司依然会在新的公司中掌握控制地位，而在分立状况下，新公司彻底脱离了母公司的控制；第五，二者在税收方面有很大差异，分立不用纳税，而分拆需要纳税。

业务剥离为PE机构提供了一个很好的舞台，成就了不少著名的案例。比如2007年8月，美国最大的家居连锁企业家得宝经艰苦谈判和削减价格，以85亿美元将其批发部门出售给贝恩资本、凯雷和CD&R(Clayton, Dubilier & Rice)组成的PE财团。

案例4-2　PE助美标通过资产剥离改头换面

2007年7月24日，美标集团 (American Standard Companies Inc.) (NYSE: ASD) 宣布，该公司已经与贝恩资本达成最终协议，以17.55亿美元的价格向贝恩资本出售其全球范围内的卫浴及厨具业务部门。出售交易完成后，贝恩资本将收购美标所有的卫浴及厨具业务。该业务部门2006年年度销售额为24亿美元，并在全球23个国家拥有26000名员工和54家工厂。该业务部门拥有美标、Ideal Standard、Armitage Shanks、Porcher、Jado、Ceramica Dolomite和Vidima等品牌。

此次出售于第2007年第四季度完成。美标集团打算将这次出售的收益主要用于回购普通股及偿还债务，以保持该公司投资级别的评级标准。

2007年2月1日，美标宣布了其公司重组计划，将出售卫浴及厨具业务部门，剥离车辆控制系统业务部门，但保留其最大的业务部门-空调业务部门，来实现三类业务的独立运营。将卫浴及厨具部门出售给PE机构是该计划的最后一步。之前，美标将其部分空调业务部门剥离，成立了一家独立的上市公司威伯科（Wabco）。2007年3月，美标出售了卫浴及厨具业务部门的一部分 Venesta Washroom Systems。剥离与出售活动完成之后，美标将更名为特灵 (Trane)。特灵是其全球空调业务部门的旗舰品牌，2006年该部门的销售额为68亿美元。特灵将保留美标暖通空调(HVAC)以及相关产品的品牌。同时，新成立的卫浴及厨具公司将保留传统的“美标”这一品牌。

美标董事长兼首席执行官弗雷德·伯斯（Fred Poses）表示：“这是我们将美标独立成为三家更容易让人理解的专业化公司计划的重要里程碑。我们相信贝恩资本的全现金要约收购将为股东带来卓越的价值。卫浴及厨具公司的规模、全球覆盖率以及企业人才方面均是全球市场的领导者。其拥有丰富的历史并将为其客户、员工以及新拥有者带来光明的未来。”

4.2.3　未上市的成长性企业

这类投资目标与风险投资所投资的项目有一定的相似性。作为非上市公司，公司的成熟程度不高，但这并不意味着公司的运营是一张白纸。PE要求所投资的项目要表现出很强的财务基础，而不像风险投资那样，可能在还未产生收益甚至没有收入的时候就可以进行投资。PE希望这类企业能够在比较短的时间内（1～2年）实现上市。

对未上市企业的投入，一般的PE机构与风险投资的做法比较相似，所以在这个领域有时很难去区分它们的差别。因为投资者的目标都是一样的，即通过上市把投入的资金拿回来，并且获得高额回报。这样的话，股票市场的偏好在很大程度上决定了PE机构的投资方向，但专注于成长性企业投资的PE与风险投资又有一定的差异。风险投资在投资对象的选择上往往更容易随着市场热点而切换。当互联网泡沫越吹越大的20世纪90年代后期，互联网项目成为风险投资追逐的对象。在石油价格即将冲破100美元大关的时候，风险投资又开始热衷于新能源，希望在能源领域寻找下一个Google。而非风险投资的PE机构，不论市场热点如何转换，会坚持依据财务数据和行业发展趋势来选择投资对象。虽然也会受到各类热门行业的诱惑，但投资项目的选择比起典型的风险投资要谨慎得多，一般不会参与任何早期的项目。

但这种谨慎并非意味着PE喜欢业绩稳定的公司。业绩稳定也意味着缺乏大幅度增长，难以实现PE对资本增值的要求，因此，业绩稳定快速成长是PE对这类投资项目的基本要求。要实现高速成长，并非只有高科技类公司才能做到，在特定的市场中，一些传统行业依然会出现高速成长的公司。比如，著名的蒙牛，就是牛奶这一传统行业中的高成长公司。

活跃在国内的PE机构，比如从中金公司分拆出来的鼎辉、联想背景的弘毅投资都主要投资于成长性项目。欧美的PE机构在这一领域的投资，比收购基金要小得多。因为一般的成长性企业所需资金远远小于收购一家成熟的上市公司所需要的资金，而较为成熟的PE所掌控的资金规模往往很大，投资小的项目对它们来说成本太高。

4.3　筛选项目

“IBM可能会被PE收购。”这是2007年年初的一次业内会议上，普华（Price Watherhouse Coopers）总经理斯蒂夫·本斯顿（Steve Bengston）的一个令人震惊的预测。IBM这家叱诧风云一个多世纪依然保持行业领导地位的巨型IT企业，2007年年初的市场价值为1455亿美元。本斯顿这一惊人预测的理由也很充分，比如IBM业务众多、现金流充沛、市场品牌领导力强等，而且IBM的前CEO格斯特纳正在为凯雷集团担任顾问。这样的预测显然不可能随意而出，必然经过深思熟虑。本斯顿的惊人预测，其实源于其按照PE选择项目的方法来寻找潜在的被收购目标，而IBM又符合了PE收购所要求的多种条件。虽然IBM并未在2007年被PE收购，但以后会怎样呢？因此，可能不少读者希望了解PE筛选项目时所用的标准。

不同模式的PE机构，筛选项目的方法有一定差异。对于收购上市公司的PE来说，铺天盖地的上市公司的财务数据和各种信息成为其进行搜索的主要信息来源。然而，他们必须对这些海量数据进行一些基本的筛选，以便将目标限定在一个较小的范围内，再进行细致的分析工作。对于投资剥离项目的机构来说，除了要仔细研究各上市公司的报告，判断哪家上市公司有可能进行业务剥离之外，更要与有潜在业务剥离考虑的各公司有很多的沟通。对于寻找那些未上市的成长性企业的PE来说，因为缺乏公开的信息进行分析，只能通过各种私下的渠道获得有关企业的信息，并展开谈判和调查。

但不论投资哪一类企业，PE对公司考察和分析的大的方面基本一致，只是在具体问题上的侧重点不同，对投资项目的考察主要有以下几方面。

4.3.1　行业状况

在宏观经济平稳发展的前提下，行业状况决定了公司运营的大环境。在一个迅速发展的行业中，即使经营管理水平相对差一些的企业也比较容易获得一定的收益和成长，而在一个迅速没落的行业中，管理和经营水平再高，业绩可能也难免下滑。在短信SP行业势头强劲的时候，催生了灵通网这样的上市公司，并成为支撑TOM在线的主要业务。但随着中国无线通信行业的变化，SP行业已经遇到了很多问题，到2007年已经没有一家企业在主力开拓这一市场了，灵通网股价从20多美元跌到2美元，TOM在线因业绩大幅下滑，已经从NASDAQ退市。相比之下，目前在华尔街风头正劲的光伏产业，虽然还处于发展前期，但随着能源价格的提高，以及全球对可再生的替代能源的需求迅速扩大，已经成为新的朝阳产业，大量新公司涌现，无锡尚德、江西赛维、天威英利等一大批中国企业在美国股票市场上市，甚至比当年互联网企业的势头还要强劲。假如让投资者在这两个行业中选择的话，该投入哪个、该放弃哪个显然会一清二楚。但很多行业并非像上述两个行业的发展前景那样泾渭分明，比如，中国的钢铁市场和服装市场，哪个行业更有投资潜力，不进行一番深入的研究，可能就难以获得准确的答案。

在筛选企业之前，需要对各行业的状况有深入细致的研究和分析，才能在各行业中排出先后和优劣。仔细开展行业研究，确定正确的行业投资方向，成为决定PE投资成败的首要因素。在进行行业研究之初，需要对其进行划分。因为随着社会分工的细化，各行业往往可以继续细分成更小的分支，比如汽车行业，可以初步划分为整车制造、汽车配件、汽车维修、汽车销售、售后服务等行业。各细分行业还可进一步划分，比如整车制造可分为商用车、乘用车，汽车配件的划分更是标准繁多。各行业也在不断演化，新兴的行业分类层出不穷。为了能够对行业的划分有个统一标准，各国都有由国家或权威部门提出的行业划分标准。在美国，原来主要用SIC，现在开始用NAICS。（NAICS（National American Industry Classification System）由美国、加拿大和墨西哥共同开发，用于北美企业的行业分类，用于替代原来的SIC（Standard Industrial Classification）分类系统。但美国的一些政府部门，比如证券交易委员会，依然在用SIC。）在我国，主要有两套行业标准，一是统计局的，一是证监会提出的上市公司行业分类指引。

行业的分析报告，一般会以某个行业分类标准作为划分依据，以确定其研究范围和边界。但因为行业发展越来越快，新兴企业和市场不断涌现，所以有的研究并不局限于这种既定的行业划分。

在随处可见的可行性分析报告、行业研究报告甚至公司年报中，往往都可看到对行业的分析和描述。虽然PE对行业的关注有其特别的视角和考虑的侧重点，但大的方面不外乎如下几点：

1. 行业规模

企业如鱼，行业如水，水是池塘、湖泊、江河还是大海，在很大程度上决定了企业的成长潜力。正如不可能在池塘中寻获一条未来的鲸鱼一样，我们也无法在一个规模很小的行业发现未来的蓝筹股公司。

行业全年总销售额是对行业规模进行量化和比较的主要数据。往往是由行业协会等组织公布行业的统计数字，国家统计部门也会有数据，但比较粗略，难以发现所要求的具体数据。有一些专业的数据库服务，比如美国的Investext Plus、Mintel以及标准普尔公司的Market Insight等，为行业分析提供了必要的数据和材料。但在我国，这类专业的服务机构还很少，数据亦缺乏积累，因此掌握数据成为一个比较大的问题。可用的数据来源主要是行业协会和国家统计部门。

对于收购上市公司的PE来说，足够大的市场规模是支持其所收购的企业在未来发展增值的基础，而且，为了偿还收购时所欠下的债务，必然需要稳定的现金流，如果行业规模偏小，那么受宏观经济景气的影响相对比较大，当经济不稳定的时候，行业波动较大，使得风险提高。

2. 成长空间

投资都要着眼于未来。行业未来的发展变化在很大程度上决定了企业的发展。在一个新兴行业中，一般会有高速成长的阶段出现；而一个成熟行业的发展会比较稳定，成长速度一般要比新兴行业慢一些，但因为经济发展和经济周期的影响，也可能在一定的时间内表现出强劲增长。

3. 内部结构变化

在行业内部，往往有多个更细分的部分组成。每个部分的市场发展情况可能差异比较大，有的部分快、有的慢、有的在提高、有的可能在衰落，所以要对组成行业各部分的结构有整体的把握。以传媒广告行业为例，传媒广告行业一般划分为平面媒体（报纸和杂志）、户外媒体、电视、广播、互联网几大部分。这一行业正在面临重大的结构调整，平面媒体增长乏力、电视稳定成长、广播增长迅速、互联网的市场份额增长最快。

4. 竞争程度和进入门槛

竞争激烈的行业会使利润率变得较低，比如我国的家电制造行业。竞争程度的形成与行业的进入门槛有很大的关系，如果新的企业很难进入到某行业之中，那么该行业的竞争程度显然不会很强烈，行业内的企业往往就可能获得较高的利润。多种因素都可能成为进入行业的门槛，比如重化工行业需要巨额资本的投入，很多企业难以筹集数十亿的资金；因光伏产业的成长而需求和价格暴涨的多晶硅，却因技术难题使得大量想进入该领域的资本却步。

了解行业是为了更好地掌握企业的外部情况和整体市场环境，但外部环境只是企业发展的基础之一，在前景光明的行业当中，企业亦有高下之分，即所谓“有同行无同利”。在行业研究的基础上，更要掌握企业自身状况。

4.3.2　企业的经营和资产状况

收购一家巨型企业之前，盘算其家底显然是必需的。但对于PE来说，要解决的问题并非只是看买来的东西值不值，它们更关注的是有哪些东西可以卖出去，是否可通过卖出资产或业务部门换回大笔现金以偿还部分债务，减轻债务负担，降低财务成本。当然，相对于收购基金来说，投资于成长性项目的PE在考察企业的业务和资产状况时，目的要单纯得多，一般不会考虑将企业的部分业务和资产进行出售。

收购基金往往通过银行和垃圾债券做出很高的杠杆，其中有长期借款，有短期借款。如果能通过出售部分业务部门或者一些资产来获得大笔资金，便可用这笔资金偿还短期借款和部分成本较高的债务。在投资之前，必须要对后续的现金收入与支付债务所需现金支出进行仔细核算。甚至在进行收购谈判的过程中，投资机构就已经开始就出售被收购企业的部分资产开始与今后潜在的买家商谈了。

20世纪60～70年代，大型企业崇尚进行多元化策略，上市公司收购了大量不同行业的企业，形成了纷繁的业务种类和巨大的企业身躯。但资本市场发现，多元化很难提高市场价值。20多年的多元化策略给市场留下了很多业务复杂、部门林立的上市公司，这些公司便成为PE的重点目标。在80年代第一轮杠杆收购热潮中，把一个大企业买下来，然后将各块业务和资产拆开分别出售，成为当时主流的操作方法，甚至将几个部分分别卖出去后，所获得的现金就可以偿还收购形成的债务了。随着上市公司逐渐开始突出主业，不断剥离非核心业务和资产，在目前的上市公司中，很难找到拥有很多毫不相干业务的公司了。但这并不意味着收购后进行资产和业务部门出售不可行，只是比20年前更困难。在进行资产和业务出售的时候，可能要花更多的精力去将待出售部分与其他业务线分开。

所以，如果PE希望在收购项目后将一部分资产或部分业务出售，那么就要考察试图出售的部分能否与其他业务低成本地分开。在有些情况下，这种分割会有很多问题。

4.3.3　企业财务状况

企业的财务状况是进行目标筛选的主要参考内容。成熟的企业，不论是否已经上市，会有比较长的运营历史、成规模且稳定的收入来源和基本的盈利能力。历史的经营状况和财务数据为PE对公司进行分析提供了基础素材。这些资料虽然无法成为决策的充分基础，但却是重要的筛选工具，可大大降低备选企业的范围。

对于财务数据，PE主要关注自由现金流、现金存量、当前市值、负债率、盈利能力、经营稳定性、收入增长等。虽说数据较多，但其实只有两方面的内容，一是偿债能力，二是增长潜力。

1. 自由现金流

收购基金选择的项目一般都有充沛的自由现金流，这很容易理解。因为收购之后，被收购企业往往被加上沉重的债务，以便降低PE自有资金的占用量，并且获得税收削减的好处。沉重的债务意味着大量的利息支出，这些支出均来自于企业日常运营所产生的现金流，因此，健康稳定的经营性现金流是必然的要求。

仅有稳定的现金流尚不足以吸引PE的目光，没有增长，价值就不会提高，投资就不会产生收益。因此，未来现金流的稳定快速增长成为PE最为渴求的企业品质。

了解基本财务知识的人都知道，现金流数据与收入和利润数据有重大差别，因为会计处理方法的原因，一个企业报告的收入增长可能很高，但现金流或净现金流却在严重下滑。

然而，企业未来现金流状况到底表现如何，需要PE和管理层共同努力。企业的经营历史可以为PE提供关于未来的一些线索。一般来说，如果收购前保持稳定增长的现金流，随着管理团队激励机制的改善，可能会使收购后的经营增长更快。

优秀的企业一般都有很好的经营性现金流，但优秀企业的股票价格也比较高，在价格和质量之间的权衡成为PE十分头痛的问题。再好的企业，如果定价太高，也是很难获得收益的。定价高意味着企业被收购后承担的债务负担很重，风险会陡然增大。因定价高而导致失败的案例在PE行业比比皆是。曾经被看成是投资界传奇的KKR收购RJR Nabisco，其收购价格是收购前市场价格的两倍。KKR经过15年的挣扎与努力，才使得当初35亿美元的股本投入，在2004年以最终损失7.5亿美元的结果出局。（“Fund books loss on RJR after 15 years”，Floyd Norris，International Herald Tribune，2004/07/09.）

PE权衡价格和质量时，经常使用价格对现金流的倍数这一指标，即用股票市场价格除以每股现金流，现金流数据一般用经营性现金流，这样就可以将股票价格与企业的运营状况结合起来考虑。这一指标与市盈率类似，但市盈率是按照股票价格除以每股盈利数据进行计算的。PE十分关心现金流，所以用现金流替换了盈利数据。这一指标越低，说明当前的股票市场对企业运营质量的估价相对比较低，收购也就越划算。

2. 现金存量

存量现金越多，对收购者越有利。道理很简单，但对被收购企业账面上的现金要进行分析。首先，现金余额的变动可能很快，资产负债表上反映的是报表日期当天公司资产状况。当日过去之后，这个数字就可能发生重大变化，而上市公司对外公告经营业绩要滞后1～2个月。因此，如果要了解企业的实际现金状况，必须要有内部财务信息。其次，有多少现金将马上被经营所占用，而又有多少现金处于闲置状态，也需要进行仔细测算。很多上市公司为了防止被敌意收购，在有大量闲置现金的时候，会采取股票回购的方法，将公司现金通过在市场上购回本公司股票从而达到回馈股东的目的。股票回购一方面可以提高公司的股价，另一方面降低了公司的闲置现金，从而大大降低被敌意收购的危险。

3. 债务负担

公司负债率越低，对PE的收购就越有利。通过增加公司的债务负担，使得债务利息提高，这些财务费用将在税前扣除，这样公司缴纳的所得税会大幅减少。此外，收购者可以尽量利用公司自身的能力来承担债务，降低自有权益资本的投入，经数年运营将债务逐渐降低后，权益增值就会更大。

在普通的财务分析中，判断债务负担的最主要数据是资产负债率，即负债占总资产的比例。在PE筛选潜在目标的时候，更常用到的是净资产负债率（debt-equity ratio），即负债除以净资产得到的数据。这一比率在不同公司之间的差异比较大，最低可到零，高的可到10甚至更高，而资产负债率在公司间的差异不像净资产负债率那样明显，都在0～1之间。

对于债务负担的轻重判断，并没有一个绝对的数据。各个行业因为其运营模式的不同，债务水平高低差异很大，比如房地产行业要比芯片设计类行业的债务水平高得多。所以判断债务水平的高低，可以与行业的平均水平来比较。

4. 盈利能力

在对盈利能力的考查上，PE更关注EBITDA这个数据，而不是税后利润。EBITDA就是在扣除利息、税收、折旧、递延之前的盈利数据。因为被收购的企业肯定会进行债务方面的重组，从而影响利息支出，而折旧也可以通过重组来进行调整，所以EBITDA会刨除掉这些方面的影响因素。

公司在市场上的价值与EBITDA的对比数字，是衡量公司的简单但十分重要的指标。一般是用企业价值（enterprise value，EV）/EBITDA这一比率来判断。企业价值是公司股票的市场价值加上债务和其他特殊权益类证券价值，减去公司的现金或现金等价物之后得到的数字。

大家都熟悉的衡量公司盈利水平和市场估值水平的指标是市盈率（P/E）。使用EV/EBITDA比使用市盈率更有优势-它不会受到公司资本结构的影响。考虑这样一种情况，即如果公司通过发行股票获得现金，然后利用这些现金去偿还债务，那么会怎样呢？这意味着每股盈利下降，市盈率也会变低。（这里有个前提假设：发行新的股份不会导致股价的变化。通过发行股份来替代债务，是典型的资本结构调整的方法，金融理论认为资本结构的变化不会导致公司市场价值的变化。）但EV/EBITDA却不会变化，EV/EBITDA剔除了折旧和待摊费用这些非现金支出项目，反映了投资者最关心的现金流量。在芯片公司飞思卡尔（Freescale）的收购案中，KKR等机构对其的估值使EV/EBITDA达到8倍，在同类收购中，飞利浦芯片部门的收购为10倍。

5. 收入增长

收入的增长趋势反映了公司未来成长的空间。在PE机构拿着大笔现金激烈竞购各公司的时候，势必会抬高目标公司的价格。PE机构为了获得满意的回报，越来越依靠被收购企业业绩的增长来带动权益价值的提高。压缩费用是提升业绩的快速而有效的方法，但可操作的空间有限，并且从长期来看，无法从费用压缩中获得持久的价值提升。因此，收入增长成为业绩提升的主要途径。

6. 股票价格

股票价格决定了整体的收购额度。在收购的时候，PE一般都会以高于目标公司的当前价格即溢价收购。从金融理论上讲，这是因为被收购后，现有股东便丧失了享有股价未来成长的机会，这相当于内含一个看涨期权。如果股票价格偏高，因为溢价的存在，将使收购价格更高。过高的股票价格，会导致巨额的资金需求量，在一定程度上会阻碍收购交易的执行。

案例4-3　利用财务数据筛选潜在的PE收购目标

在PE收购十分热闹的时候，股票市场的各路人马都在分析PE会选择哪些公司作为目标。著名的财经专栏作家哈里·道玛士（Harry Domash）便是其中一员，并且其准确性获得了市场的肯定。他在2006年6月撰文讨论如何寻找可能成为PE收购对象的股票。（“Buy before the buyout experts do”，Harry Domash，MSN Finance，2006/07/31.）这样的分析当然需要按照PE的思路来考虑问题。如果判断正确，便有机会在交易宣布之前买入股票，并在公司被收购时获得高额回报。那么我们可以看看哈里是如何进行筛选的。表4-2是他用于筛选的参数。

表4-2　哈里用于筛选的参数

通过这些参数，得到了以下17家公司名单，见表4-3。其中，用灰色标出的是后来被PE或其他公司收购的公司，总计有6家。考虑到PE机构做项目从筛选到收购本来就很低的成功率，这种筛选方法具有很强的实用性。

表4-3　潜在被PE收购的公司

资料来源：MSN Finance。

案例4-4　GAP是否是潜在的被收购对象

图4-3显示了GAP的一些主要的数据（截至2007年1月28日）。这些数据也是PE机构搜寻一个目标企业时首先要关心的。但图中遗漏了一些数据，尤其是未涉及债务水平、毛利率、净资产收益率以及预期增长率，这四个数据对PE机构十分重要。

首先，从数据上看，GAP的净资产负债率特别低，整个公司仅有5亿美元债务，但账上有24亿美元现金。公司的这种财务状况，对于习惯使用大规模负债进行收购的PE机构格外具有吸引力。私募股权基金梦寐以求的就是低负债水平的公司，GAP正好符合这种要求。

PE机构也关注具有高毛利率的目标企业。GAP的毛利率达到8.39%，在零售业中属于较高水平。

图4-3　GAP公司的部分数据

GAP的净资产收益率是16.95%。这一数字如果与高科技企业相比，可能并不理想，但对于GAP这种规模的零售企业来说，16.95%的净资产收益率已经很不错了。

最后，我们看看未来5年的成长预期。根据汤姆逊金融公司（Thomson Financial）对分析师预测的统计，（华尔街很多投资银行的研究部门和独立研究公司的分析师对选定的上市公司进行跟踪研究，对未来公司业绩进行预测。汤姆逊金融等公司对这些分析师的预期结果进行定期统计。）GAP的增长率预期为12%。这意味着华尔街预计GAP未来5年的盈利水平会以每年12%的速率递增。一直跟踪GAP的机构会发现，GAP目前的经营状况与预期的状况有一定的差距。这种差距也是吸引PE机构的原因之一。如果GAP能够保持预期增长率的话，意味着GAP的市场价值将会有相当大的成长，而且，PE机构并不需要将所持有的股权随时变现，它们对于长期价值的成长特别在意。

GAP是个典型的被华尔街冷落而被PE追捧的案例。该公司运营业绩坚实，但当期的盈利状况不尽如人意，而且季度增长率让华尔街担忧。这意味着，如果想长期投资，那么GAP是一个好的选择。GAP的市场价值为160亿美元，并不是一家小公司，这可能是一个收购方面的障碍，但并非不可逾越。

2006年是PE热火朝天大举收购的年份。当时市场传言有些机构正在和GAP商谈，虽然并未得到GAP的证实，但从2006年9月之后股价的迅速上升来看，市场对于GAP被收购的预期在提高。实际情况是，到了2007年，GAP也并未被宣布收购，而其2007年的业绩增长却与华尔街分析师之前的分析相吻合，股价在2007年12月31日收盘于21.28美元，全年上升9.13%。但以后是否能被收购呢？待美国的次贷危机缓解之后，这并非不可能的事情。

图4-4　2006年GAP的股票价格

4.4　组织工作团队

一系列分析工作之后，也许PE机构已经选定目标，并准备有所行动了，但在行动之前，少不了组织一支精干的工作队伍。这样一只高水平的专业团队，主要由投资银行家、律师、融资承办机构的专业人员组成。

4.4.1　投资银行家

除了PE机构的合伙人外，投资银行家是整个队伍中最重要的一部分，他们将负责组织团队的其他成员。选择投资银行家的时候，并不一定需要大的投行，关键要看其执行收购案的经验，而且这种经验应该是其为收购方提供服务的经验，而不是为被收购方提供服务，其中差别很大，因此必须仔细检查投资银行家的背景。选择正确的人是PE机构进行收购的整个过程中最为重要的决策。投资银行家应具有以下领域的经验：

·在控制权转移项目中，根据企业历史状况和未来构建复杂的交易结构；

·为私人公司估值；

·准备收购私人公司意向书的投标文件；

·代表收购者谈判收购协议的细节条款；

·在控制权转移的项目中，准备融资的备忘录；

·在控制权转移的项目中，协助谈判供货协议；

·在高级债务、从属债务及权益融资中，谈判融资细节；

·在控制权转移的项目中，协助权益投资者与拥有公司权益的管理层人员进行股东协议谈判；

·与高层管理人员谈判雇佣协议；

·代表收购方完成收购交易。

4.4.2　公司业务律师

选择正确的律师与合适的律师事务所是第二个重要的决策。与投资银行家的选择不同，选择律师的同时要选择律师事务所，保证其有完整的法律服务能力。理想的律师和律师事务所要有企业并购方面的丰富经验，最好是代表买方的经验。以下是对公司业务律师所要求的经验：

·准备公司收购意向书等用于投标的文件；

·代表收购者谈判收购协议的细节条款；

·在控制权转移的项目中，准备融资的备忘录；

·在控制权转移的项目中，协助买方和卖方达成补充协议；

·在高级债务、从属债务及权益融资中，谈判融资细节；

·进行债权人协议（债权人协议（inter-creditor agreement）是在高级债务的债权人与夹层融资的债权人之间签订的协议，协议中需明确高级债务债权人同意进行夹层融资。）的谈判；

·进行环境损害补偿合同（environmental indemnities）的谈判；

·在控制权转移的项目中，协助权益投资者与拥有公司权益的管理层人员进行股东协议谈判；

·准备公司组建所需的文件；

·与高层管理人员谈判雇佣协议；

·代表收购方完成收购交易。

4.4.3　融资承办机构

投资银行家会就借款额度、资本结构和资本成本等问题提出方案，做出财务模型。融资时需委托专门的承办机构（一般是银行），按照财务模型的要求负责融资安排。

随着交易规模的不断增大，债务融资规模也迅速增大，大型项目能够达到上百亿美元，比如KKR和TPG等收购德州公用设施（TXU）的项目，债务融资额度便达到360亿美元。这种额度的债务融资，无论如何是单一银行无法承受的，需要多家银行共同参与。

在融资中，如果PE机构选择了多家银行协助融资，那么会在各银行中进行份额分配，并由牵头银行整体协调。牵头银行一般会为整个融资额度提供5%～10%的贷款，并收取整体融资额度1.5%～2%的服务费。服务费的吸引力对银行很大，因为其远远高于贷款利息带来的收入，因此各家银行都从PE机构那里争取担任牵头行的机会。银行与PE机构之间的利益是捆绑在一起的，如果完不成交易，即使银行好不容易获得了PE机构的认可担任了牵头行，也无法得到任何收益。除了可以从融资中获得服务费和利息收入之外，银行还希望从PE机构和被收购的企业获得未来的业务机会。在这种赢则共赢、损则共损的利益结构安排下，银行会倾向于在融资安排中给出较好的条件和承诺，以便在投标竞争中击败竞争对手。许多大型PE机构都保存着支付给各家银行的服务费的数据，并利用这些数据与银行开展贷款条款的谈判。

4.5　敲定交易

4.5.1　前期商谈与尽职调查

PE机构选定了潜在目标公司后，需要正式与目标公司的董事会或管理层的核心人物讨论收购问题。这个过程是不确定性最多的环节，大部分的交易意向也许在这个阶段就停止了。当目标公司的董事会不愿意出售企业的时候，PE有时会采用敌意收购的方法，即在没有公司董事会或管理层的配合下，向全体股东发出收购要约。但有些知名的PE，比如黑石，坚持不参与敌意收购。敌意收购往往成本高、风险大，而且成功概率较小。如果前期的商谈结果确定目标公司有被收购的意向，那么PE便可展开后面的工作。

首先要做的，就是尽职调查。如果有公司的配合，尽职调查工作会比较顺利。尽职调查除了要对目标公司的财务状况、运营情况进行核对和检查之外，还需对企业可能存在的法律问题进行调查，包括知识产权、重要的业务合同等。

4.5.2　公司估值

在开展尽职调查工作的同时，利用不断收集到的数据和情况，PE机构需要对所要投资的目标公司进行细致地分析和研究，并在此基础上，对目标公司的价值做出初步的判断。公司估值的方法有很多，这里就不一一阐述了，但现金流量折现和同类对比法是最常用的估值方法。然而，不论采取何种估值方法得到估值结果都只是一个参考，最终的收购价格要通过双方的谈判或竞标来最终确定。

4.5.3　交易结构

所谓的交易结构，实际上就是整个交易执行的安排，包括相关各方的利益关系、法律主体的设立、融资结构中的债务与权益的比例、债务融资的主要来源、所使用的金融工具、董事会的组成、回购安排、否决权和决策权等。其实，企业估值也应该是交易结构的一个基础部分，所有的安排都要受到交易总价值的影响。

交易结构的安排是一项核心工作，这是投资银行家可以大显身手的地方。每个项目的交易结构都有其自身特点，但主要的内容包括以下几方面。

1. 债务权益比例与债务融资结构

这对于杠杆收购业务是最重要的结构安排。权益和债务的比例受到多方面的影响，比如目标公司的总体价值、现金流、资产状况、资本市场基准利率、PE机构的资金投入规模等。

债务本身也有不同的等级，有高级债务和从属债务之分，这又导致不同债务资金的来源不同，高级债务往往有银行提供贷款，而从属债务可能通过垃圾债券进行募集。各类债务的期限也不一样，短则1～2年，长则5～7年，如何在期限方面进行有效搭配，也是进行交易结构设计时对债务资金进行安排要考虑的问题。我们会在后文中更细致地介绍各类债务。

2. 税收

税法对于不同交易的规定，会使得在不同的交易结构安排下，存在很大的税收支出差异。各国的税法不尽相同，但对于收购业务来说，都会有相应的税收处理原则和方法。比如，我国的税法也对吸收合并具有详细的解释，不同的操作会对收购方的税收抵扣等产生重大影响。在美国的税法体系下，复杂的税收规定，为交易设计的税收筹划提供了巨大的空间。因篇幅问题，就不在此详细介绍收购交易所面对的具体税收问题了，但这方面的问题往往是交易结构设计和谈判当中的一个焦点。

3. 证券

不同的证券反映了不同的风险收益特点。在欧美等发达的资本市场上，证券种类有很多，不像中国公司法对于证券类别没有特别的细分，使得中国读者在了解欧美的交易结构时产生了一定的困难。因此，有必要对于交易当中使用的证券做个概述，这里主要是关于权益类证券，债务类证券请详见后面的部分。

普通股（common stock）是大家最熟悉的权益证券，代表整个公司的一个部分，享有相应的分红权和投票权。普通股并没有一些特殊的权利，比如反稀释条款、优先清偿等。通常，公司的创立者和管理团队拥有普通股，而PE等投资者拥有优先股，优先股在清偿的时候，会比普通股靠前。

可转换优先股（convertible preferred stock）是一种可在一定条件下转换成普通股的优先股。优先股拥有很多普通股没有的特殊权利，公司转让和清偿的时候，优先股的持有人可以在普通股之前获得事先确定的补偿数额。如果公司上市，可转换优先股一般会转换成普通股。所以，可转换优先股既可保证在公司价值下降的时候，比普通股有优先获得补偿的权利，也可在公司价值提升（比如实现上市）的时候，获得与普通股同样的增值。这种特性，使得可转换优先股成为风险投资或其他PE机构投资成长性企业所使用的主要工具。

参加优先股（participating preferred stock）。参加优先股，相当于优先股和普通股的组合，通俗地说，就是普通股和优先股的好处都会获得。优先股因素可保证持有人在公司出售或清算时优先获得一个固定的数额的补偿，普通股因素可保证持有人在获得优先股部分补偿后继续与其他普通股股东分配剩余资产。在取得股息方面也是这样，按既定股息率取得股息后，如公司仍有盈余，参加优先股还可同普通股一起参加剩余盈余分配。其再次分配所得的股息数额，等于每股普通股股息高于每股优先股初次分配的股息的部分。例如，普通股每股股息为6美元，优先股为2美元，那么每份参加优先股还可再分得4美元股息。通常，参加优先股与可转换优先股一样，在公司上市的时候可以转换为普通股。

可赎回优先股（redeemable preferred stock）又被称为可收回优先股，是指在发行后一定时期可按特定的赎买价格由发行公司收回的优先股票。赎回分为强制赎回和任意赎回两种形式。在强制赎回形式下，股票在发行时就规定，被投资的公司享有赎回与否的选择权。一旦发行该股票的公司决定按规定条件赎回，股东就别无选择只能将股票卖给公司。在任意赎回的情况下，股东享有是否要求股份公司赎回的选择权。若股东在规定的期限内不愿继续持有该股票，公司不得拒绝按赎回条款购回。显然，PE如果使用可赎回优先股，一般会选择任意赎回型，这样可以在无法实现出售或上市的时候，要求公司赎回这些股份，成为一种退出机制。

此外，权证和期权也是在设计交易结构时可能用到的工具。权证通常与优先股或债务共同发行，赋予投资者日后按照权证规定的条件收购股票的权利，从而增加融资的吸引力。期权往往被用于为管理层安排激励机制。

4. 特别条款

在投资协议中明确一些规定，即特别条款，（在此所列的条款多见于风险投资项目或PE投资于成长性企业的情况。）作为保护投资者的辅助方法，主要的条款包括优先清偿权条款、反稀释条款、控制权条款等。

优先清偿权条款处理的是公司在日后被出售或清算的时候，优先股的持有人拥有获得对初始投资一定倍数（1倍、2倍、3倍等）的优先清偿权。当然，前提是出售或清算获得的收入超过清偿所需的资金。

反稀释条款十分常见，是一种价值保护机制，方法是为优先股确定一个新的转换价格，并不需要增发更多的优先股股票。反稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股票价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股票价值被稀释。需要注意的是，该反稀释条款，防止的是价值被稀释，或者说是防止因日后新一轮的融资而导致之前的投入价值降低。

反稀释条款主要有两类，即完全棘轮条款（full ratchets）和加权平均棘轮。棘轮是一种机械结构，见图4-5。其作用是使运动只能朝向一个方向，被称为完全棘轮的反稀释条款，就是让PE投资的价值只有一个上涨的方向，如果在下一轮融资中企业的整体价值下滑，那么棘轮条款就要调整优先股的转股价格，保证之前投资者的部分价值不变，这显然意味着一部分普通股股东的价值要转移给优先股股东。

图4-5　棘轮结构

加权平均棘轮要比完全棘轮柔和一些，如果后续发行的股票价格低于前一轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，以发行的股票数量作为权重，即给前一轮优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股票价格，也要考虑其发行的股票数量。

此外，在复杂的投资结构中，投资者对控制权、激励机制、未来融资等设计需要费很多心思。一方面要发挥管理层或创业者的积极性，另一方面又要保证投资者可以对公司有实际的控制力。这体现在投票权、董事会席位、承诺和限制性条款（covenants）、行权计划（vesting）、过桥贷款以及阶段性融资等条款上，因篇幅原因本书就不一一解释了，有兴趣的读者可以参阅其他的专业材料。

4.5.4　谈判

当投资机构经过分析和研究，确定了交易结构，并向目标公司董事会或股东发出投资备忘录或者投资意向书的时候，便进入了谈判的过程。谈判会围绕PE机构给出的投资备忘录或条款清单的内容逐条进行。

虽然所涉及的条款有二三十项，但在谈判过程中，主要的分歧会出现在公司估值和交易结构上。上文所谈到的方面都可能成为引起争论的因素。具体的谈判过程也千差万别，双方在条款的不同方面进行权衡、让步与妥协之后，要么达成最终投资协议，要么谈判破裂。

对于收购类的项目来说，从签订收购协议到收购真正完成会有一段时间，在这段时间内如果发生一些对企业有重大负面影响的事件，比如目标公司的主要生产设备因自然灾害而被摧毁，那么之前商定的条件就可能无法反映最新的实际情况。为了防范这种风险，在收购协议当中往往会约定一个实质性利空条款（下称MAC条款），明确在发生某些重大的负面事件时，收购者有权停止完成交易或者改变收购条件。

MAC条款经常成为谈判当中分歧很大的一个内容，并且在实际执行过程中也遇到了不少问题。

4.5.5　准备法律文件和完成交易

在开展谈判的过程中，双方律师已经开始就一些法律文本开展工作。这些文本都有范本，但不同的交易有各自的特点，律师要根据谈判的结果将法律文件完成。主要有四类法律文件：

·投资协议：规定股权出让方和股权投资方的权利和义务；

·借款协议：约定借款方（银行等）与被投资公司及相关各方的债权债务关系；

·债权人内部协议（inter-creditor agreement）：约定高级债务债权人允许公司发行从属债务；

·雇员协议：明确对公司高管的雇佣关系以及激励方法。

协议会规定具体的完成交易的安排。一旦正式的投资协议签署完成，便进入到交易完成阶段（deal closing）。为了完成交易，PE机构需要安排资金，包括向自己的LP召款，以及在需要债务融资的情况下，安排融资的承办机构正式开始债务融资进程。除了资金以外，还需要完成法律规定的程序，包括被收购公司的股东大会批准（如果是收购上市公司的话），有些还需要政府部门批准。比如，在美国的大型收购业务要经过美国司法部反托拉斯部门的批准，以决定收购不会损害竞争。

案例4-5　TXU交易的踉跄完成

德州公用设施（TXU）438亿美元的交易规模目前在全球PE历史上已宣布的交易中排名第二，仅次于加拿大贝尔（BCE）的项目，而论已完成的交易，到2007年年底为止，因BCE还未完成，所以TXU排名第一。这样一个创纪录的交易，交易完成的过程充满波折，十分富有戏剧性。

TXU于2007年2月28日宣布由KKR和TPG领导的财团以438亿美元的价格收购公司。自交易宣布以来，市场便开始怀疑这项交易是否能最终完成，这种质疑并非空穴来风。

首先，该交易必须经股东大会批准。法律规定必须经2/3多数股东投赞成票，才能执行收购。TXU当时最大的股东富兰克林资源公司（Franklin Resources）在2007年7月24日向SEC递交的一份报告中称，这项收购远低于TXU内在的价值，他们将投反对票。虽然富兰克林的反对不足以对交易形成颠覆性的影响，但作为第一大股东公开表示反对，显然不是一个好的迹象。然而，峰回路转，富兰克林后来转变了观点，支持这一交易。其他一些重要股东以及工会组织均表示支持收购。

其次，这项交易还需得到一系列政府部门的批准。司法部的反托拉斯部门的批准是任何大型并购都需要获得的，除此之外，因为TXU是特殊的能源行业，还需得到美国原子能管理委员会（Nuclear Regulatory Commission）、美国联邦能源管理委员会（Federal Energy Regulatory Commission）的批准。

市场状况更不乐观，在交易宣布后不久，美国次贷危机开始显露出来，并愈演愈烈。在7月份，有报道说承诺为TXU交易提供债务融资的银行财团，可能会支付10亿美元的违约金，停止为TXU的收购交易融资。

面对这些困难，收购基金和TXU的管理层做了很多工作，一步步地实现完成交易所需的条件，见表4-4。2007年10月10日，交易终于正式完成。交易完成时，TXU的总裁兼首席执行官John Wilder感慨地说：“这一收购的完成是几个月来TXU的员工以及KKR、TPG和其他投资机构的代表共同艰苦工作的结果。”

表4-4　TXU完成交易的倒叙过程

资料来源：《交易》（The Deal）杂志，2007年11月。

4.6　交易达成后的融资

对于成长性权益投资的项目，PE的投资仅作为小股东参与，因此一般不用为项目对外借款，将利用自有资金投入企业。但对于收购类项目，PE并不需要全部用自有资金进行收购，而是对外融资（绝大部分是债务性质的资金），利用借款来支付大部分的投资金额。对外借款会增加被收购企业的资产负债，用被收购企业所产生的现金流来偿还借款。

因为大部分要约收购需通过债务进行融资，所以投标文件的一个重要组成部分就是对融资计划的阐述。最终的投标文件特别要包括一份由私募股权基金签署的收购权益的承诺函以及一份由牵头银行签署的关于债务融资的承诺书。在债务承诺书中，必然涉及牵头银行承诺安排债务融资的有关条款，包括银行贷款在资本结构中的比例以及将来通过发行债券来替代过桥贷款的额度（如果有的话）。贷款的成本（包括收费和高于LIBOR的基点）、贷款的限制性条款和债券的最高价格等，均是债务融资承诺书要涉及的内容。在目标企业的董事会以及其财务顾问选择最佳的投标时，不仅会考虑交易的总体价值，也会考虑这一交易的融资安排。当年KKR战胜RJR Nabisco的管理层而做成20个世纪最大的一笔LBO业务时，在投标总价上其实稍低于管理层的预期，但其整体融资安排和其他一些因素，赢得了董事会的青睐。

当PE开始与一家公司洽谈收购的时候，虽然大局未定，但为收购进行融资的准备已经悄然开始了。一旦协议达成，整个融资队伍就会行动起来。西方发达国家的金融市场十分发达，资金也比较充裕，有很多种类的金融工具可以使用，债务方面有高级债务和从属债务。

4.6.1　高级债务

LBO收购中，50%～70%的资金是以高级债务的形式融通的。高级债务对于国内读者来说比较陌生，因为我国并不用这一术语。其实所谓高级债务，就是有资产抵押的贷款。我国目前大多数商业银行的贷款都要求抵押，因此抵押贷款属于高级债务的范畴。高级债务主要由银行提供，有时某些机构投资者通过私募发行的票据也可以提供高级债务。在个别情况下，公开发行的债券也可募集到高级债务。

高级债务在融资结构中所占比例颇高，20世纪80年代为65%，90年代为50%。其供资者多为商业银行，其他非银行金融机构如保险公司、商业金融公司等也经常介入。高级债务之所以被冠名“高级”，在于其供资方所面临的风险最低。一旦公司破产清算，供资方对收购得来的资产享有优先求偿权；而且，商业银行等主要供资方对贷款额度的确定均持审慎态度。与供资者的低风险相对应的是其收益率较低，高级债务的供资方所能获得的收益率一般在收购融资体系中居末位。

作为高级债务主要供资方的商业银行以三种方式参与收购：①充当收购方高级债务牵头行；②为收购提供高级债务；③购买其他银行转售的贷款。不论商业银行以何种方式参与收购项目的供资，其在提供贷款时都应遵循以下规则：①按基准利率计算；②贷款期限多不超过10年，平均贷款期不超过3～4年；③设定贷款额度，有效防范和控制风险。为安全起见，在一些情况下，商业银行会提出诸如限制收购者行为、发行其他债券和支付股息等一些约束性条款。

高级债务主要有两类：授信额度和长期贷款。授信额度（line of credit）是高级债务的重要组成部分，与我国银行系统中的授信额度类似。这种贷款根据所投资项目的合格应收账款或存货的评估价值的一个比例来确定额度，并可能因为预期现金流的变化来重估额度。期限一般为1～3年，每年调整贷款条件。图4-6显示了授信额度在整个融资中的比例和条件。

图4-6　资本结构中的授信额度

长期贷款是高级债务的另一类别见图4-7。这类债务根据土地、建筑物以及机器设备的估值进行额度控制。预期的未来现金流量也将决定长期贷款的额度。期限一般为5～10年。

图4-7　长期贷款

4.6.2　从属债务

收购总金额15%～30%的额度由从属债务融资获得。这类债务的优先级比高级债务要低，只有在高级债务的债权人获得清偿之后，才能从抵押资产处理价值中为从属债务补偿。

这类债务的期限一般为6～10年，本金的偿付通常在高级债务被清偿之后。能够融到的从属债务的额度，要根据预期的未来现金流量减去高级债务所需的现金流来计算。利率通常比高级债务高2～8个百分点，有关条件见图4-8。从属债务包括优先从属债务和次级从属债务等，它们是收购融资体系中内容形式最丰富的一族。

从属债务既可以采用私募的形式，也可公开发售。私募常由少数投资机构如保险公司、养老基金及其他投资者私下认购。由于所购债务期限长、流通性差，私募债务债权人一般会得到比公募债务债权人更高的利息。同样，发行者在销售债务时，多赠以无表决权的普通股以吸引投资者。加上股权方面的收入，在5年以上的期限内，供资方的预期收益率应该达到年化收益率18%～27%，以弥补其风险。另外，私募发行的成本低、速度快，因为可免去注册成本和尽职调查的过程。

公开发行则通过高收益债券（垃圾债券）市场进行。在公开发行过程中，投资银行提供承销服务，而且可能在公开市场上为所发行债券担任做市商，使债券流通性较私募大大提高，也有利于吸引投资者。

图4-8　从属债务

收购市场的融资结构在不断变化，2005年以来，债务融资结构有了一些新的特点。在2005年之前，银行债务约占总的融资比例的35%，这部分资金是银行的第一优先级长期贷款。最近几年，这部分资金在总的融资比例中有所提高，从35%提高到38%左右，挤占了部分抵押授信额度的份额。同时，这部分债务资金的组成也发生了改变，从原来全部是第一优先级的银行长期贷款，演变成这类最高级的贷款仅占11%的比例，而新出现的放松限制性条款的第一优先级贷款占总融资额度的21%，此外还有6%是放松限制性条款的第二优先级贷款，见图4-9和图4-10。（Buyout Financing: The Changing Role of Banks in Deal Financing，Federal Reserve Bank of San Francisco ，Symposium on Private Equity，October 20, 2007.）

图4-9　2005年之前的收购融资

资料来源：Federal Reserve Bank of San Francisco.

图4-10　融资结构的变化

资料来源：Federal Reserve Bank of San Francisco.

4.7　集合投资

收购项目的规模在不断扩大，20世纪90年代，10亿美元以上的收购已经算是很大规模了，但到了2005年之后，上百亿美元规模的收购开始普遍起来。对于这种规模，即使在高比例债务融资的支持下，PE收购依然会感觉吃力。此外，不同的PE在竞购项目时，容易抬高收购价格。为了降低单一PE的资金压力和控制收购成本，集合投资开始流行起来。集合投资（club deal）就是各PE在某个交易中聚集起来，互相支持。在一个项目中，由两家以上的PE机构共同投资，共同掌握公司的控制权，每个机构分配一部分投资额度。进入2000年以来，集合投资逐渐增多。通过集合投资，PE可以争取更大规模的项目，并且每家机构在项目中单笔投入减少，降低了风险。图4-11为2005和2006年的一些集合投资的收购项目。

2005年3月，SunGuard数据公司的收购案例引起广泛关注。一方面，因为这是PE机构投资于之前很少涉及的科技类公司；另一方面，SunGuard的交易规模当时仅次于KKR在20世纪80年代末收购RJR 纳贝斯克的规模。更让人们关注的是数家明星级的PE机构联手共同投资于这个113亿美元的收购项目，由银湖（Silver Lake Partners）牵头，包括贝恩资本、黑石、高盛资本、KKR、保诚和TPG，成为集合投资的又一新的里程碑，请见表4-4。

表4-5　SunGuard项目各基金的投资

资料来源：美国证券交易委员会EDGAR数据库。

资料来源：SunTrust Robinson Humphrey.（“ The Increasingly Important Role of Private Equity Firms in M&amp;A”，Presentation for the University of Florida Finance Professional Speakers Series，Philip E. Marshall.）

但集合投资也引起了法律界对于利益冲突的担忧。比如，集合投资在很大程度上会减少对项目的竞争程度，从而降低了原有股东能够获得的利益。有些PE机构规定不参加这样的集合投资，但是否参与投资视情况的变化而定，毕竟合伙人的目标是获得高额的回报，如果有利于提高收益和降低风险，还是有可能尝试的。

美国司法部也开始对此进行调查。根据《华尔街日报》2006年10月的一篇报道，美国司法部向KKR、银湖等PE机构送达了征询函，希望得到他们自2005年以来参与竞标的有关情况。有人向《交易》杂志透露，凯雷也收到了同样的征询函。有知情人透露，司法部是在关注反竞争的行为。

大型的项目，使得只有少数规模很大的PE才有能力去投标。而集合投资这种形式，会使得投标者变得更少，从而降低竞争性，自然会降低收购成本。因此，集合投资对于大型PE来说是个很聪明的策略。

2005年公布的845个收购案例当中，有125个案例是集合投资。从统计上讲，这意味着有15%的案例是合作完成的，而从金额上讲，有2 000亿美元，即超过一半的在美国完成的收购是集合投资的。（“Wielding A Club”，Mondaq Business Briefing，10-OCT-06.）这些数字给出了一个明显的信号，即虽然个别时候PE行业的批评者会有不同的意见，但集合投资已经被越来越多的投资机构所认可。

从LP角度来看，他们不希望所投资的基金找不到很好的项目机会，那意味着LP选择的普通合伙人能力不足。理想的状态是，集合投资的各方各有长处，互相补充，这样的集合投资是最有意义的。

支持集合投资的主要论点是，通过集合投资，PE可以参与到很大规模的项目当中，这类项目靠单独一家PE机构操作可能无法执行。SunGuard项目仅仅是集合投资的热身，之后的一些规模巨大的交易主要都是集合投资项目，比如150亿美元的赫兹交易，是CD&R（Clayton Dubilier & Rice）、凯雷和美林基金集合投资的，其他一些集合投资项目参见图4-11。

4.8　如果交易不幸流产

从交易达成到交易完成一般会有几个月时间，因为融资市场情况的瞬息万变，导致存在不确定性，一旦牵头负责融资的机构无法完成当初承诺的融资安排，那么就很有可能导致交易失败。作为大量使用债务资金开展收购的PE来说，在融资无法落实的情况下，必须根据实际的情况处理交易。

从2007年年中开始，美国的融资信贷市场因次贷危机而一片混乱，并因此导致2006年及2007年年初确定的交易在融资时面临大量的不确定性，有些交易已经无法完成。比如Cerberus在2007年7月与美国联合租赁公司（URI）达成协议，以每股34.5美元的价格收购URI，总的收购金额达到约40亿美元。当时，美洲银行（Bank of America）、摩根士丹利和雷曼兄弟都承诺提供融资。但在2007年11月，URI正式接到Cerberus的通知，无法完成交易，URI的股价当天下跌30%以上。这是Cerberus在2007年10月撤销了对联合电脑服务公司（Affiliated Computer Services）62亿美元的收购之后的第二次爽约，原因都是无法完成债务融资。

2007年3月，黑石和通用资本（GE Capital）共同收购一家车队管理和抵押贷款公司PHH。交易的方案是通用资本先整体收购PHH，然后黑石从通用资本手中收购PHH的抵押贷款业务。但因为债券市场的问题，JP摩根大通和雷曼兄弟无法为黑石收购PHH的抵押贷款业务进行融资，这一交易也因此而无法完成。但因为在通用资本与PHH的收购协议中约定了，如果黑石对抵押贷款业务的收购无法完成，则收购协议自行中止。这样通用资本就避免了为无法完成交易而向PHH支付赔偿金。

但JC Flowers就没有通用资本这么幸运。JC Flowers也是一家大型的PE机构，专注于收购金融领域的公司。其在2007年4月，确定以250亿美元收购提供学生贷款服务的Sallie Mae公司，由JP摩根大通和雷曼兄弟提供融资，但这项收购随着次贷危机的加深而变得不可能完成。同时，美国国会通过了一项《降低大学成本法案》，可能会使得Sallie Mae公司发放的获得联邦保证的贷款的利率有所下降。JC Flowers利用了这个机会，启动了收购协议中的MAC条款，（即实质性利空条款，在本章4.5节有所介绍。）希望停止交易且不用向Sallie Mae支付补偿费用。Sallie Mae认为《降低大学成本法案》仅会在未来5年内使利润下降1.8%～2.1%，不对公司业务构成严重影响。2007年10月，JC Flower试图降低收购价格，但Sallie Mae提起了对JC Flowers的诉讼，要求JC Flowers要么按照原来的条款收购，要么就支付9亿美元的违约金。

KKR在处理无法完成的交易时，可能比JC Flowers更聪明。当KKR和高盛的PE部门共同收购电子产品制造商Harman国际公司的时候，为公司定价为80亿美元。KKR的创始人亨利·克拉维斯（Henry Kravis）夸奖Harman是“全球领先的音频和信息娱乐设备制造商”。但在2007年9月初，随着Harman公布了不令人满意的2008年经营预测后，KKR和高盛便启动了MAC条款，终止收购交易，但KKR和高盛并未因此与Harman法庭相见。它们采取了另外一种更温和的处理方法，向Harman投资4亿美元，并参与了Harman的董事会。

为完成一项交易，PE机构需要克服重重困难，其中的艰辛与痛苦恐怕只有身处其中才能真正有所感受。当历经种种不确定性最终完成交易时，投资家恐怕也没有心思举杯庆贺，因为真正的挑战才刚刚开始。正如KKR的老板亨利·克拉维斯的名言：“我们买下时不要祝贺我，等到我们卖掉时，再祝贺我吧。”

第5章　价值创造

PE机构通过大量负债来收购公司，造成公司资本结构当中的债务比例比收购前高很多，利息支出大幅增加，冲减大量利润，并因此减少税收支出，这种效应被称为税盾。不少传统的金融理论学者认为，税盾是使得PE能够获得回报的主要原因。如果PE确实是靠税盾获得收益的话，那么显然是在通过财务游戏来赚取本应由政府拿到的现金流。

但仅仅依靠税盾的好处，远达不到投资者对于投资PE基金的回报要求。因此，PE如果能够持续地为投资者产生高于市场平均水平的回报，必然需要有其特殊的价值创造能力。这使我们面临两个层面的问题，一是PE是否真的创造价值，二是如果第一个答案是肯定的，那么他们是如何做到的呢？

花了大笔的现金，并对外承担巨额的债务，PE买到了公司，在大多数情况下，除了少量管理层的权益，再没有别人的权益了。其实，PE是买到了对公司的控制权，整个公司已经成为PE机构占主导地位的非公众公司了，这使得PE可以对买来的公司为所欲为。显然PE不会让公司放任自流，它有多方面的选择，往往是多管齐下，其目的很简单：创造价值。

5.1　重组和改造

重组和改造是对企业进行的手术，程度和规模可大可小，根据企业的实际情况决定，就如同医生对不同的病人采取不同的治疗方案一样，但主要的方法包括缩减规模、提高运营业绩、降低支出。

5.1.1　缩减规模

通过出售资产和业务部门，大幅降低企业规模，是私募股权基金最为传统的重组方法。规模的降低，资产的缩减，可以大幅降低与这些资产和业务相对应的支出和费用，折旧等非现金流成本亦大幅下降，同时还可以迅速回笼大量现金，用于充实核心业务、降低负债率或者直接回馈股东。

在收购刚刚开始盛行的20世纪80年代，大部分收购者仅用这种方法就可以获得丰厚回报。最为大家熟知的是拆分出售。将一个收购来的综合类企业，通过拆分成不同的部分出售，即可获得高额收益。

面对被收购企业所拥有的大量资产和业务时，PE面临一个十分富有挑战性的工作，即决定哪个卖出、哪个留下。首先需要决定哪些种类的业务要出售，一般来说，这种决策相对比较容易，因为不同业务种类当前的业绩和未来的发展有很大的差异，进行取舍只需根据企业自身特点决定即可。其次，在很多情况下，即使在未来重点发展的方向上，也需要出售部分资产，因为不同部门的经营绩效差别可能很大，如果要缩减规模、回笼资金的话，肯定要出售那些经营相对较差、现金流情况不太好的部分，这种取舍，相对来说挑战性较强。KKR在收购Safeway的时候，就面临这样的问题。他们的解决方法很值得借鉴。

Safeway是一家主要活跃在美国中西部地区的大型生鲜食品连锁店。变化始于1986年7月Dart集团对Safeway的敌意收购。Dart集团的收购意图将Safeway送入了KKR的怀抱。Safeway的管理层担心被Dart收购后，自身不保，所以同意由KKR来进行收购，KKR同意让原来的管理层继续领导这家公司。总的收购金额为43.2亿美元，而KKR为收购而支付的资金仅1.3亿美元，其余资金均来自于各类债务，包括银行贷款和各类债券，其中，银行贷款有20.35亿美元。KKR和Safeway的管理层向银行承诺，将在收购完成后出售18亿美元的经营效果较差的资产，以便能迅速降低债务。1986年收购一结束，Safeway便开始了对旗下资产的大举出售。为了能够更好地完成资产出售的工作，KKR请来了曾合作过的斯蒂芬·博德（Steven Burd）协助管理层对下属店面进行评估。博德带领他的队伍对每一个部门进行分析，“这一部门是否能够实现盈利？如果出售会是什么价格”是他们必须回答的问题。解决问题的方法是使用ROMV这个指标（ROMV是Return on Market Value的简写，即市场价值回报率）。计算ROMV是用现金流除以每个分支机构的市场评估价值，（这个指标反映了价值管理的基本思想。而价值管理思想的诞生，要追溯到20世纪90年代早期，EVA、CFROI等著名的价值管理方法均出现于20世纪90年代。而KKR所用的ROMV，其实与CFROI的计算方法十分类似，但却早数年被应用到投资实践当中。可见其作为一家投资领域内的著名公司，有其独到的见解，KKR的成功并非偶然。）这需要对数千份合同和租赁协议进行分析。为了在不同的部门间进行标准统一的比较，需要将不同的会计体系的数字转换为统一的GAAP格式。（GAAP（General Accepted Acounting Principles）是美国的会计准则。）经过这样复杂的分析之后，KKR和Safeway对于出售哪些部门已经有了基本的判断。

第一笔出售发生在1987年2月，以9.2亿美元将英国的132家门店出售给Argyll公司，之后以6 800万美元将盐湖城分部的61家门店出售给Borman's公司。Safeway关闭了达拉斯分部的164家店面，并且将店面逐个出售。其他的出售，包括俄克拉何马分部的1.65亿美元、堪萨斯的1.43亿美元、休斯敦的1.80亿美元、南加州的4.05亿美元等。在1986年8月被收购前，Safeway总共有2 326家门店，而两年后的1988年10月，这一数字下降到1 161家。到1987年年底的时候，资产出售总共获得了超过42亿美元的现金，远远超过当初承诺银行要出售的资产总额。KKR利用出售资产获得的现金，将Safeway的债务负担从57亿美元降至31亿美元，并且赎回部分优先股，进一步降低了公司的负担。（George P. Baker & George David Smith，“The New Financial Capitalist: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value”，Cambridge University Press（1998年10月） .）

1990年4月，KKR将Safeway再次进行IPO，发行价格为11.5美元，并于1991年4月再次增发股票，发行价格为20.5美元。到了1997年，KKR当初1.3亿美元的自有资金，变成了49.7亿美元。在这一成功的案例当中，出售合适的资产获得现金降低债务负担是关键因素，而识别可出售的资产成为关键中的关键。

5.1.2　提高运营业绩

除了出售资产进行瘦身之外，留下的业务必须提升价值。提升价值体现在提高净现金流，而并非针对盈利数据的提高。提高净现金流有三种主要方法：①降低直接的产品制造成本或者提供服务的成本；②降低公司的运营管理成本；③提高销售毛利。

从20世纪90年代开始，私募股权基金发现其无法靠获得廉价的项目而获得高额回报，因为进入这个行业的资金越来越多，挖掘了各种潜在的廉价收购的机会。从那时开始，他们开始激励所收购企业提高经营业绩，有的甚至亲自上阵，帮助被收购企业提升现金流，比如带有传奇色彩的PE机构福斯特曼·利特尔（Forstmann Little）收购湾流飞机公司后，其合伙人西奥多·福斯特曼（Theodore Forstmann）亲自担任CEO。经过数年努力，公司扭亏为盈，并高价出售给通用动力（General Dynamics）。这项当初投入1.86亿美元自有资金的项目，产生了总计28亿美元的收入。

然而，PE对提升业绩和现金流的需求，也成为其被质疑甚至被谴责的根源之一。降低费用和支出，往往包括削减研究和开发预算、降低投资、紧缩应收账款、卖出地产和其他资产、修改补贴计划以降低基本工资、调整医疗保险和退休福利，以及最让广大企业员工担忧的大幅度裁员。欧美国家的工会组织对PE的收购一直保持高度警惕，不断对政府施加压力，企图限制PE的收购行为，这种担心并非没有道理。比如，托马斯·李（Thomas H. Lee）、贝恩资本及保诚在2004年2月收购了著名的华纳音乐公司。PE机构一接手

公司，便开始了大手笔的费用削减计划：合并业务部门，解雇20%的员工（1000人），与近一半的签约歌手解除协议。通过这些举措，华纳音乐当年节省了2.5亿美元，比原来的预计多节省了5000万美元。

为了对PE的价值创造工作有深入地了解，2000年，CMBOR（CMBOR (Centre for Management Buy-out Research)，英国诺丁汉大学商学院管理层收购研究中心。）和EVCA（EVCA (Europe Private Equity and Venture Capital Association)，欧洲私募股权和风险投资协会。）对被收购的公司开展了一项问卷调查，将PE机构为了实现业务增长所做的工作分为几个类别，供被调查公司的高管人员选择，结果见图5-1。从统计数字看，69%增加了产品的品种，62.5%扩展到新的市场，53.7%对新的分支机构或网点进行了投资，52%进一步开发了现有的经营网点。因为允许多选，所以百分比相加的结果会大于100%。（“Survey of the Economic and Social Impact of Management Buyouts &amp; Buyins in Europe”，EVCA & PriceWatherhouseCoopers.）

图5-1　被收购公司的价值成长策略

资料来源：CMBOR/EVCA.

在同一项调查中，被访企业还被要求为企业增值中的影响因素的重要性打分，分值从1分（最低的重要性）到5分（最高的重要性）不等。反馈信息反映出企业增值的三个最重要的因素：

·提升企业效率（4.2分）；

·改善客户服务（4.2分）；

·改善现金流/财务控制（4.2）。

还有其他7项因素获得了较高的得分（3.5～3.9分），见图5-2。

图5-2　最重要的价值创造因素

资料来源：CMBOR/EVCA.

5.1.3　减少资本性支出与研发费用

资本性支出在很大程度上代表了企业着眼于未来发展的投资行为，研发费用也在很大程度上决定了企业在技术方面是否能够在未来的时间内保持一定的优势地位。然而，这些着眼于未来的支出，无法为企业带来眼前的及时收入和利润，却占用大量的现金。当企业被收购并加上了沉重的债务负担的时候，满足债权人每个季度或每半年的利息支付要求就成为最紧迫的任务。因此，资本性支出和研发费用这些无法马上带来正的净现金流的支出，被大幅削减就是自然而然的事情了。

EVCA曾经做过一项研究，他们收集了72个LBO项目的数据，数据显示研发费用普遍下降，平均研发支出的下降幅度在29%～47%之间。在LBO之前，72家公司平均每100美元销售收入中投入研发的费用为1.36美元，而在被收购后的一年内，这一数字下降了0.40美元，变成了0.96美元。（“LBO's，Debt and R&amp;D Intensity,”CES Report No. 93-3 by William F. Long and David J. Ravenscraft.）在研发费用下降的同时，公司的经营业绩在稳步增加，见图5-3，现金流对销售额的比例比之前有大幅提高，同时高于其他非LBO类企业的平均水平。

图5-3　LBO的业绩提升（现金流对销售比率）

资料来源：CES Report No. 93-3。

这一结果不太符合传统的管理理论的预期。传统管理理论认为，增加债务并削减研发成本，将导致公司业绩下滑。这一传统观点的前提是，所有的研发项目都是有产出的项目，但实际上，并非所有的研发项目都能提高产出。如果削减研发支出，将资金用于支付利息，可以实现LBO的预期利益。EVCA的这项研究认为：

·LBO导致研发支出减少；

·研发支出减少并不自然导致业绩下滑；

·研发支出减少可以提升业绩。

5.2　改善管理层激励机制

人们普遍认为，对管理层的激励是PE收购公司后，能够提升公司价值的主要因素。管理层的激励机制被詹森（Jensen，1986）称为“胡萝卜加大棒”。一方面，管理层会获得一部分股权（胡萝卜）。在LBO之前，管理层在企业当中所占有的股份或者股票少，而获得的薪酬也很少。通过LBO，投资进行收购的私募基金一般占总股权的80%～90%，管理层占10%左右。从理论上讲，通过管理层持有相当比例的股份，使得管理层和股东的利益形成一致，从而降低了代理成本。另一方面，因为增加了很多债务负担，管理层必须经过特别的努力来满足偿还债务的要求，这是管理层要面对的“大棒”。詹森认为被收购企业的重要特征是能够产生大量净现金流。当没有大的债务负担时，管理层会用净现金流投入到对价值有负面影响的投资项目中，通过不断扩大企业规模来提高自身获得的薪酬、补贴等好处，但这会削弱公司价值。在高负债情况下，净现金流需要用来偿付债务利息和本金，而不会投入到不好的项目当中。

读者肯定对于收购后的企业债务负担的增加情况有了一定的了解，但收购前后对管理层的激励机制的变化并不像债务负担增加那样容易被人注意。一般来说，上市公司对管理层也有一定的股权方面的激励机制，但比起被PE收购的公司来说，管理层所持股权就要小得多了。我们来看一个例子。2005年，银湖、贝恩资本、黑石、KKR、保诚、TPG和高盛共同以113亿美元收购SunGard公司之前，SunGard公司的首席执行官克里斯托巴尔·康德（Cristobal Conde）大约拥有公司1.36%的股权。在收购之后，在克里斯托巴尔从公司获得的现金薪酬不变的基础上，还获得相当于公司总股份2.25%的期权，并以2 200万美元购买了0.52%的股权（这部分股权的价值为5 300万美元）。最终结果是，首席执行官一人获得了2.77%的股权，其他20名高管也获得了类似的激励。被收购之前，公司管理层总共拥有5.6%的公司股权，而被收购后拥有17.6% 的股权。

SunGard的案例仅是众多收购后管理层激励机制的一个典型代表，在很多收购案例中，收购后管理层持股数量都会有很大的提高。詹森和莫菲（Jensen & Murphy，1990）的研究显示，在LBO项目中，CEO持有股份比例的中等水平为6.4%，而同期福布斯1000排名当中的企业CEO所持比例为0.2%。卡普兰（Kaplan，1989）和史密斯（Smith，1990）对CEO在收购后企业当中的持股比例的估算分别为22.6%和16.7%，远高于同期其他上市公司的高管持股水平。（Corporate Takeovers and Productivity By Frank R. Lichtenberg，MIT Press，1992.）

被收购的上市公司需要激励机制，而对于成长型企业的投资，激励机制更是重要的业绩提升保障。未上市的成长型企业的股权一般会集中于创业者的手中。这时，沿用收购基金对管理层的激励方法显然没有太大的作用。但为了让企业的执行队伍能够有强大的推动企业价值提升的动力，私募股权基金继续利用“胡萝卜加大棒”的策略。在中国十分出名的蒙牛案例，就是对成长型企业进行激励机制创造的一个典范。

案例5-1　蒙牛的对赌协议

1999年1月，牛根生创立了蒙牛乳业有限公司，2001年年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足3年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资者、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司-毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

通过可转换票据，投资机构向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。不过，可转换票据价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，可转换票据的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：

从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出相应的股份奖励给蒙牛管理层。

在接下来的1年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等3家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在1年前达成的估值调整机制。

这个“赌局”其实是一种股权激励方式，但形式上非常类似于人们日常生活中常见的“打赌”，这是被媒体称为“对赌协议”的主要原因。“对赌协议”达到了投融资双方希望实现的双赢结果。3家机构获得的投资回报为550%。相比之下，投入约0.46亿元人民币的蒙牛中方股东，投资回报也超过了20亿元，从单纯财务的角度来讲投资收益率更是高达40余倍。

5.3　积极的投资人

在证券投资业界，“积极投资”和“消极投资”之争由来已久，形成了两大投资流派。

消极投资人都是有效市场理论的信奉者或依赖者。他们认为，当前的股票市场价格反映了所有关于该公司的信息，而未来是不可预知的，这就决定了任何寻找被市场低估价值的行为都是徒劳的。既然无需寻找市场价值被低估的股票，就只能根据自己的风险偏好通过一定形式的分散投资策略获得比市场整体回报更高一些的收益。这正是现代投资组合理论和有效市场理论的核心论点，也是大部分欧美共同基金所奉行的投资策略。这种策略的结果，是共同基金的投资组合中可能有上百甚至上千种股票，而每种股票的份额在其投资中都仅占很少的比例。这导致了两种后果，一是这些投资机构不会仔细从企业管理和运营方面来进行投资对象的筛选，而是通过对市场交易价格和回报的统计与计算，得到最优组合；二是对公司的运营不发表自己的意见，甚至根本没有时间和精力去参加公司的董事会或股东会。这样，就成为典型的消极投资机构，即不关心公司运营中的实际问题，在所投资的公司的运营中不扮演任何角色。

投资组合的思想和消极投资理念不仅占据了学术界的主流，左右了大部分机构投资者的投资行为，而且在很大程度上影响了关于投资的立法。法律规定市场中的主要投资机构必须分散其投资。比如，美国1940年的投资顾问法和1974年的法案要求投资基金和养老基金必须将其投资分散在多种股票中。这些金融市场上的主要投资机构在很多股票当中只占有很少比例的份额，虽然可以分散其自身的风险，但也使得这些机构投资者没有动力去参加董事会和监督公司运营。

在1个多世纪的现代资本主义发展历史中，向公众发行股票并在交易所进行股票交易，迅速发展成为能够融通巨额资金的融资渠道。在发展的早期，公司的创始人或者曾经对公司进行大笔投资的机构在上市公司当中依然保留有较大份额的股份，并在董事会中发挥主导作用。然而，随着时光推移，公司所有者在公司运营中的声音越来越弱。随着大型公众公司的权益集中度逐渐下降，董事会中能代表股东利益的人越来越少。公司CEO逐渐填补了这一空缺，开始成为股东利益的实际代表人，学术界将这一现象称为“管理者资本主义”（Managerial Capitalism）。（“Public Value:A Primer on Private Equity”，Private Equity Council，2007.）可以说，是消极投资人培育了大权在握的高层管理者。

证券投资当中的积极投资人与消极投资人的理念很不一样。积极投资人试图通过积极的选股策略而使自己的收益超过市场平均收益。积极投资人认为可以通过专业知识、从业经验和信息资源，挖掘到一些普通投资者无法获知的信息，从而相信自己有能力通过积极的选股策略而跑赢整个市场的平均回报。价值型和增长型是积极投资风格的两个大类。价值型风格的代表是被誉为“股神”的沃伦·巴菲特。有人将价值型投资的选股策略归纳为以下五点：第一，低市盈率（或亏损）；第二，处于被忽视的或周期性的即将发生转折的行业；公司的过去状况不佳，但是现在有了新的管理层、新资本、新产品，或有较好的这些综合情况的公司；第三，以低于面值的价格出售；第四，隐藏资产；第五，有一个导致股票价格上升的催化因素。（[美]彼得·泰纳斯.投资大师谈投资：点股成金[J].北京：北京大学出版社，2000，5.）增长型投资策略的核心是选择未来有巨大发展前景的企业。

上述“消极”和“积极”两大流派，其实还处于选股的范畴，即是积极地去选还是消极地去组合。私募股权基金亦被称为积极投资人，但其已经远远超越了选择股票的狭小范畴，在其收购的企业当中，他们的积极，体现在对治理结构的重建、对公司运营的监督，甚至体现在直接帮助公司开展业务。作为积极投资人的PE，已经从传统意义上的选择性的投资，变成了改造性的投资。

大部分PE收购基金会积极地参与到董事会甚至公司的日常工作当中，协助企业在挑选核心管理层、制定战略、开展法规和财务方面的工作。同时，被收购企业也欢迎PE对其业务带来的帮助。在当今对项目源竞争激烈的市场条件下，PE机构如果要获得成功，仅为被收购企业提供资金支持是远远不够的，还必须为所收购的企业提高竞争力、提高业绩水平直接贡献力量，其作用突出体现在以下几方面。

5.3.1　资深经验支持

优秀的私募股权基金管理公司历经多年构建起的强大专家人脉和资源网络，可以很好地弥补被收购企业的管理层的不足。这些专家包括曾在大公司任职的CEO或CFO、管理咨询顾问以及特别领域的专家（比如某新兴技术领域）。例如，IBM公司的前CEO格斯特纳（Lou Gerstner）在从IBM退休后加盟凯雷集团，汇丰银行前董事长约翰·邦德（John Bond）目前是KKR的顾问。中国读者更为熟悉的原网通集团总裁田溯宁，除了掌管自己的PE基金外，也担任KKR的顾问。

优秀的PE在多年的投资经验中，积累了很多专业人士。这些专业人士都可能在未来的投资项目中，被用来提升公司运营业绩。例如，贝恩资本曾经收购过Domino Pizza，从而拥有了管理快餐业的管理队伍，当收购汉堡王的时候，Domino's Pizza的管理队伍就被用于管理汉堡王。

5.3.2　提高部分运营预算

当贝恩资本、KKR以及其他PE机构共同收购美国玩具连锁商反斗城（Toys R Us）之后，他们聘请了著名连锁百货公司Target公司的前副总裁杰拉尔德·斯托奇（Gerald Storch）担任CEO，与其他来自西尔斯百货、百思买（BestBuy）等大型零售商的高层管理人员共同组成管理团队。这样的团队为反斗城确定了通过大幅提升营销预算，从而大幅提高销售收入的策略。与此类似，在SunGard被收购后，放松了近期的盈利压力，并允许其大幅提高研发投入。SunGard计划在被收购后的2007年完成53项新的研究项目，而在被收购前的一年，公司仅开展了10个新研发项目。公司的客户服务计划也得到了很大的提高，覆盖了60项SunGard的产品，而在收购之前仅有4项。另外，公司计划在一年当中培训800名程序员，而在被收购前仅培训50名。这一培训计划的目的是使公司的软件开发和销售成本更低，并更容易与其他厂商的产品进行整合。

5.3.3　收购支持

PE机构十分擅长企业收购，而企业收购往往又是企业发展的重要策略。为了使被投资公司能够迅速发展，提升价值，PE发挥自己在收购方面的资源和经验，协助公司开展收购。凯雷支持Hawthorne航空于1998年收购了Piedmont航空服务公司，合并成立了Piedmont Hawthorne公司（PH）。通过收购提升PH公司的价值成为凯雷选定的策略。2004年7月，凯雷收购了通用电气下属的Garrett航空服务公司。凯雷聘请了雷曼兄弟和花旗银行为Garrett的收购融资1.59亿美元。Garrett收购结束后，凯雷将Garrett和PH合并，公司改名为Garrett/Piedmont Hawthorne/Associated，可能因为名字过于复杂，后又改名为Landmark Aviation。凯雷的收购并未就此停止。同样在2004年7月，凯雷以6.7亿美元收购邓禄普标准航空集团下属提供发动机维修服务的部门Standard Aero（SA）。凯雷在航空服务领域的收购动作使其开展行业整合的想法跃然纸上，但其收购更关注如何使投资退出。不知什么原因，凯雷并未像收购Garrett那样将其与PH公司合并，而是保留了SA的独立状态。2007年8月，凯雷以19亿美元的价格将Landmark和SA打包卖给了迪拜航空服务企业（DAE）。

5.3.4　更换高管

PE可以为高层管理人员提供远高于公众公司的股权，但前提是管理人员要为公司创造价值。对于业绩表现较差的管理人员，PE机构并没有很多耐心，高层管理人员可能被较为频繁地调整，以保证队伍整体经验的完整和令人满意的业绩。对最近完成的收购项目的研究显示，大约有70%的PE交易会调整部分或全部管理层。2003年，因公司被收购而下台的CEO 占所有离职CEO数量的11%，这一数字随着PE收购热潮的高涨而不断提高，2005年，达到18%，2006年达22%，见图5-4。（Chuck Lucier，Steven Wheeler & Rolf Habbel，“The Era of the Inclusive Leader”，Strategy+Businee，Issue 47，Summer 2007.）

判断管理层在执行运营计划方面的的整体质量和个人能力，是PE最重要的决策之一。美国和欧洲约3/4的收购案都对高层管理人员进行了调整。美国61%的项目和欧洲45%的项目调整了CEO。在欧洲，PE投资机构对更换管理层表现出越来越强的信心，2005年，有44%的收购案更换高层管理人员，到2006年，这个数字提高到了68%。同时，数据显示更换管理层后更易获得良好的业绩。（“How Do Private Equity Investors Create Value? A Study of 2006 Exits in the US and Western Europe”，Ernst&Young.）

图5-4　CEO离职原因

资料来源：Strategy+Businee, Issue 47, Summer 2007.

5.4　是否创造价值

PE是否创造价值是这一领域内被热烈讨论的问题。对于风险投资和成长性PE的价值创造，人们都表示出积极肯定的态度，而对于收购基金的价值创造，虽然也有不少共识，但存在更多争论。

成熟的风险投资公司认为，它们为创业企业提供的不仅仅是财务支持，更有大量管理和运营方面的支持。图5-5为欧洲3i风险投资公司给出的一个图表，表明风险投资在融资价值之外，还有多方面的管理提升作用。

图5-5　风险投资的管理提升作用

资料来源：3i网站。

风险投资者不仅为企业提供成长资金，还参与到一系列的价值增值活动中来，包括监督、支持和控制。这些活动很难被记录下来，但确实会产生实际的效应。（See Gompers (1995), Gorman and Sahlman (1989), Hellmann and Puri (2000, 2002),Hochberg (2004), Hsu (2006), Kaplan and Str?mberg (2004), Lerner (1994).）业内人士将不同类型的风险投资者分类为亲自上阵（hands-on）和甩手不管（hands-off）两类。EVCA在2005年的一份报告这样描述：

“私募股权基金和风险投资基金在作为投资者的积极程度上，根据投资的机构和特点而有差异。因此，基金投资者应该根据特定的投资环境来保证足够的参与程度。”

有两个问题等待回答：①什么样的投资者的特点可能导致更高积极程度的参与；②积极投资的模式是否对于被投资企业的成功产生影响。劳拉·博塔兹（Laura Bottazzi）等人的文章研究了人力资本和组织特征对风险投资机构积极程度的影响，并考察了这种积极性对于投资成功的意义。（“Who are the active investors? Evidence from Venture Capital”, Laura Bottazzi , Marco Da Rin & Thomas Hellmann, June 2007.）

他们收集了1998～2001年欧洲17个国家的风险投资案例。主要的数据来源于对119个风险投资机构、503名合伙人以及1 652个被投资企业的调查。显然，这样的数据收集工作耗时耗力，但为我们提供了比其他同类研究更为全面的第一手数据，信息的丰富程度也高于商业化的数据库。

对于积极投资程度的度量是研究面临的第一个挑战。大部分投资者的活动无法用合同来约定，自然也不会体现的合同中，更不会在标准的风险投资数据库中得到记录和反映。因此，调查就成为收集积极投资人信息的主要方法。劳拉·博塔兹及其合作研究者通过对每一个被投资公司的调查，收集对于投资者积极程度的4个方面的数据：

·风险投资公司是否参与招聘管理团队；

·是否协助组织公司的董事会；

·是否协助进行后续的融资；

·与被投资企业之间的沟通频率如何。

通过对数据的分析，劳拉等人发现，预测一个风险投资机构是否采用积极的投资策略的最好的指标，是其合伙人是否有行业经验。他们的研究也证实了很多之前类似的研究所得到的结论，即投资的积极性有助于提升经营业绩。其进一步的研究结论显示，积极投资与投资退出的收益拥有正相关关系，这一关系不论在统计上还是经济上都很有意义。

虽然对于风险投资与企业价值，在学术界和业界都达成了共识，认为风险投资作为积极投资人，成为企业价值提升的重要推动力。但对于收购和LBO领域，即当前私募股权基金的主流，是否也带来企业的价值提升，PE是否能够发挥价值增值的作用，依然存在争论。

这一争论已经历时近20年。持怀疑论的人认为，LBO仅仅是华尔街通过在公开市场和私有市场赚取纸面利润的把戏，并不创造价值。但是，学术界和从业人士更多的实证研究，为LBO所提供的价值增值提供了大量佐证。

对于收购价值创造方面的研究，主要集中于衡量收购前后运营绩效的变化（例如Smith，1989；Kaplan，1989；Singh，1990；Phan and Hill，1995）。常用的衡量运营绩效的指标包括净现金流、经营利润等与总资产或总销售收入的比例关系。大多数研究发现，这些指标在企业被收购后有很大的提高。卡普兰（Kaplan，1989）利用一个有1980～1986年的48个LBO案例的样本数据进行的研究发现，在收购后的3年时间内，资产利润率提高了15%，而销售利润率提高了19%。史密斯（Smith，1990）研究发现，运营效率与收购所引致的杠杆率和管理层持股呈相关关系，这种相关性也在范和希尔（Phan & Hill，1995）的研究中得到证实。这些研究结论支持了詹森（Jesnen,1989）关于收购所引致的组织结构变动对企业的运营有积极作用的观点。怀特（Wright，1966）等学者在对英国的收购所做的研究，也发现了类似的运营绩效提高的现象。他们跟踪了251个英国的收购案例在之后6年的经营业绩。在早期，运营效率没有明显的改变，然而，在收购后的3～5年，被收购企业的平均运营绩效要远远高于作为对比的未被收购的企业，不论是总资产收益率还是单位雇员创造收益的数据，均显示出同样的结果。怀特等人将这种变化归因于两点：其一，运营较差的企业更容易被收购；其二，收购后所采取的措施需要花费一些时间才能使得被收购企业的业绩超过行业平均水平。

在这些研究中，最有影响力的是卡普兰的研究。卡普兰的研究利用的是20世纪80年代早期LBO刚刚盛行时的数据，而在80年代中后期，出现了定价更高、风险更大的LBO案例。这会让人很自然地怀疑，业绩的提升是PE机构的作用导致的，还是公司本身的恢复现象？比如，Long和Ravenscraft（1991）的研究发现，（W.F. Long and D.J. Ravenscraft,“The Aftermath of LBOs,”Working Paper, University of North Carolina, April 1991.）在107个发生在1985～1987年的LBO案例中，运营利润率平均下降了2%。这似乎意味着在20世纪80年代早期的LBO项目所获得的运营绩效的提高，主要归因于当时优秀的LBO目标格外丰富，而后期因缺乏可低价获得的项目，因此可通过LBO获得新生的企业变少了。

针对这样的疑惑，蒂姆·奥普勒（Tim C. Opler，1992）使用了1985～1989年期间44个最大的LBO案例，属于80年代后期的项目，这些案例依然表现出了经营业绩的大幅提高。经过对利润进行行业调整，在收购前和收购后的两年时间内，毛利率平均提高了11.6%。主要的发现如下：

·销售利润率平均上升16.5%，经过行业趋势的调整后，提高数字为11.6%；

·单位员工利润提升31.8%，经行业调整后，上升40.3%；

·LBO对研发投入影响很小，但导致资本性支出和所得税大幅下降。

这些发现与卡普兰和史密斯针对20世纪80年代早期的样本数据而做的研究一致。

利用LBO项目再次上市的数据，是研究这一问题的另一个思路。Holthausen和Larcker（1996）利用1983～1988年间90个被LBO后再次上市的案例数据，研究发现大量价值增值因素。（Holthausen, R., and D. Larcker (1996).“The Financial Performance of Reversed Leverage Buyouts,”Journal of Financial Economics, 42, 293-332.）在再次上市前一年，经历LBO的公司在保持同样的雇员水平，占用一半的运营资本的情况下，获得了两倍于其同业竞争者的息税前利润（EBIT）。同时，这些企业拥有更高的营销预算。虽然总体资本支出较低，但可能主要是因为LBO发生在一些供大于求的行业，降低资本性投资是理性的决策。而且，在这些被收购的公司再次上市之后的至少4年时间内，这90家公司不论在股票表现还是运营业绩方面，均超过了同类对比的公司。如果考虑到IPO后的3年时间内的平均市场表现要低于市场平均水平这一普遍现象的话，那么这些再次上市的公司所取得的业绩就更令人印象深刻了。

除了学者之外，一些从业机构也很关心PE的价值创造问题。全球四大会计师事务所之一安永对100家在美国和100家在欧洲实现投资退出的最大规模的私募股权基金参与的投资案例进行了研究。研究发现，这些案例在价值提高方面表现十分突出。大部分的收购基金提升了被收购企业的经营业绩、创造就业，协调了管理层和投资者的利益，并为股东创造了价值。这项研究涉及120家在美国的PE机构和140家欧洲的机构。在美国所涉及的案例中，被收购时的企业价值从2500万～150亿美元不等，在欧洲，这一范围为7000万～70亿美元。

研究的主要结论是PE机构为被投资企业创造了可持续的价值。这些企业的成长速度高于同类的公开上市企业（同样国家、行业和时间的对比）。在PE机构拥有这些企业期间（美国3年；欧洲3.5年），研究范围内的美国案例的企业价值从收购之初的120亿美元，增长到投资退出时的220亿美元，即83%的总价值提升。企业价值的年增长率在美国为33%，欧洲为23%；而同期美国和欧洲的上市公司的市值增长率分别为11%和15%，见图5-6。（“How Do Private Equity Investors Create Value? A Study of 2006 Exits in the US and Western Europe”, Ernst&Young.）

图5-6　与上市企业对比的价值成长

资料来源：安永。

安永发现，PE收购的企业保持了很高的运营效率，比如，其利润增长率要比同类上市公司高。在美国和欧洲，EBITDA（利息、税收、折旧前的盈利）的平均年增长率为15%，这比同类上市公司高17个百分点。

对PE的部分质疑，来源于其通过大量的削减成本提升所收购公司的市场价值，但是，根据安永的这项研究，收入增长是PE构建价值的主要基石。EBITDA的增长2/3来源于业务拓展，业务自身增长是主要部分，见图5-7。这要归功于PE对营销的投入和新产品的交付。收购也是个主要因素，值得注意的是，美国公司比欧洲公司更倾向于开展规模小但数量更多的收购。

图5-7　EBITDA增长来源

资料来源：安永。

当然，削减费用也对业绩提升起到了作用，研究范围内的美国公司的EBITDA增长23%要归功于费用的降低，而费用的降低，一般也意味着失业和解雇。但实际情况是，80%研究范围内的公司的雇员水平在投资退出时，高于或相当于收购之初的状态。

安永认为，通过研究范围内的公司可以得出结论：私募股权基金为企业和股东创造了价值。

第6章　获得收益

私募股权投资者并不是企业家。与大多数有理想和抱负的企业家不同，他们中的大多数人一般不会将其毕生精力致力于将某个企业从小做到大，从大做到更大，他们考虑的是如何获得财务收益，如何使得之前投入的资本增长数倍。而且，相对于将自己毕生精力贡献到某项事业当中的企业家，私募股权投资者对于获得投资回报的心情更为急迫，因为他们有明确的时间限制。在基金的存续期结束之前，必须将所有的项目变现，并在计算投资收益后分配给基金的投资者。正是这种机制，使得PE在进行投入之初，便仔细盘算和斟酌每笔投资如何变现和收回，如何获得收益。

从一个被投资的项目中获得收益，涉及一系列机构和个人的切身利益，包括基金的投资者（LP）、基金的管理人（GP）、被投资企业的股东和管理层以及被投资企业本身。

在实际的运作当中，私募基金管理机构往往主导着投资退出的操作。作为私募基金的管理者，GP们获得收益的方法并不单一，并不一定要撤出所投资企业才能获得回报，图6-1反映了不同的收益获取方式各自的比例。（“2005 Annual Exit Analysis Short version”，SCM Strategic Capital Management AG.）正因为如此，本章标题并未使用经常被提到的“退出”一词。本章将分别阐述各种收益方式。

图6-1　各类收益获取方式的比例

资料来源：SCM.

6.1　股息资本重构

为Dividend Recapitalization找到一个中文名字让人十分头痛，因为其含义过于复杂，用中文很难像英文那样用两个词来概括，其完整含义是企业通过承担债务向外融资，利用融资所获得的资金向股东支付股息，导致资本结构的调整。私募股权投资机构在收购企业后，通过增加企业债务，然后利用债务所增加的现金，得到现金回收。私募股权基金的管理者在获得股息后，再将其分配给基金的投资者。

股息来自于债务，而不是来自于盈利，新增的债务至少有一部分被股东拿走，而不是投入到项目当中产生未来的价值。2003年，英国的一家大型连锁百货商店Debenhams被CVC、TPG（当时还叫德州太平洋集团）和美林PE共同收购。三家PE总共支付权益资金6亿美元，负债14亿美元。负债的抵押物利用了Debenhams运营中的房地产资产。通过股息资本重构的过程，Debenhams的负债增加到了19亿美元，并向三家PE支付了总计12亿美元的特别股息。在收购之后的30个月，Debenhams便被PE运作上市。仅靠特别股息，PE便在30个月内拿回了两倍于初期投入的资金，这还不算上市后所拥有的股票的市场价值，但是，Debenhams却背负了沉重的债务。

之前提到过的华纳音乐的案例，也是一个股息资本重构的典型。虽然PE努力削减开支，但当年依然有1亿多美元的损失。然而，巨大的利润红字并未阻碍PE迅速回收其投资。2004年9月，华纳音乐利用自有资金向PE机构支付了3.42亿美元，并且向优先股支付800万美元的股息。2个月之后，华纳音乐通过发行CCC+级垃圾债券，对外借款7亿美元，其中的6.81亿美元被用于向PE支付新增的股息和回购其手中大量的公司普通股。在华纳音乐上市两年之后，股价依然在原地徘徊，而同期的标准普尔500指数上涨了20%。但PE机构在1年左右时间内，付出的13亿美元，获得了32亿美元的回报。

在2002年后的几年当中，PE越来越多地利用股息回馈的方法获得现金来回报基金投资者，见图6-2。根据标准普尔公司所做的一项研究，股息资本重构的总额度在2002年为39亿美元，2005年达到405亿美元，2006年上半年比2005年同期又上升了23%。同时，在2006年开展的一项针对75家管理资金额度5亿美元以上的PE进行的调查显示，97%的基金准备在2007年对旗下公司进行股息资本重构，而且今后要更多地使用这一方法。

图6-2　股息资本重构金额变化

资料来源：标准普尔。（转引自Phillip E. Marahall，“The Increasingly Import Role of Private Equity Firms in M&amp;A”，Presentation for the University of Florida Finance Professional Speakers Series，SunTrust Robinson Humphrey.）

在决定承债发股息之前，PE机构必须进行细致的尽职调查和对执行之后的后果了然于胸。一般来说，只有被投资企业有很好的财务表现，很少甚至没有债务，并且能够产生充足的现金流，股息资本重构才是可行的，否则可能导致企业难以为继。债券评级公司标准普尔对52个在1995～2003年发行债券来向PE机构支付股息的案例进行了跟踪研究，发现这些债券的违约率达到6%，远高于一般的杠杆收购融资3.7%的平均水平。（“The Dividend Recap Game: Credit Risk Vs. The Allure Of Quick Money”, Aug. 7,2006，标准普尔网站。）

被股息资本重构拖垮的实际案例也并不罕见。2002年，营养棒生产企业Nellson Nutraceutical公司被旧金山的Fremont投资公司以3亿美元收购。收购后的16个月，Nellson公司便借款1亿美元，其中的5500万美元支付给Fremont作为特别股息。但之后Nellson的经营很快出现问题，在2006年申请破产保护，公司当时负债3.36亿美元，手头现金只有1570万美元。Nellson在申请破产保护的文件中称，特别股息是为了向Fremont提供前期投资的必要回报，以降低Fremont在投资中的风险。

既然可能对企业造成伤害，那为何PE机构还对此表现出特别的热情呢？美国政府对股息税收政策的调整可能是促使PE使用这种方式获得回报的一个因素。2003年，政府将股息所得税下调到15%，远远低于经营所得税率的35%。但税收上的变化不是唯一的原因，低成本的债务资金泛滥也是另一个重要因素。相对强劲的经济增长和较低的长期利率同时出现，导致大量的低成本资金闲置。这些唾手可得的资金，激发了PE迅速获得回报的兴趣。

股息资本重构为PE带来的好处是显而易见的。通常，PE机构会在所投资的公司中处于绝对控制地位，并积极参与公司的运营和决策，在提升了公司的经营业绩后，通过再次上市获得高额回报。但再次上市可能会面临暂时的困难，当股票市场情况很糟糕的时候，PE可以延缓上市进程，这时如果想获得现金回报，就可以通过股息资本重构来实现。通过这种方法，PE甚至可以将企业的运营风险彻底转嫁给债权人。在这一过程中，债权人得到的是被收购企业对其进行未来支付的承诺，而PE拿走的是大笔的真金白银。

向基金投资者支付回报的压力是股息资本重构得以盛行的重要推动力。私募股权基金的特点决定了其需要得到有限合伙投资人长期的承诺。当LP们对PE机构进行考察的时候，特别关心两个主要问题：①这些基金的回报情况如何；②多久能够获得利润分配。PE时刻面临取悦于LP的压力，要向目前的LP们贡献利润，以便在今后的基金融资中继续得到支持。股息资本重构在一定程度上能够部分实现这一目标。

虽然股息资本重构对于PE诱惑颇多，但也蕴含着一系列风险。通过增加债务来发股息，企业新增了未来运营中支付本金和利息的固定成本。如果未经仔细分析，公司将面临无法承受债务负担的风险。如果外部经营环境发生改变，比如经济下滑、利率提高或者丢失重要客户，便很有可能导致破产。

新增的贷款很可能也包括大量限制性条款，例如要求满足特定的财务和运营指标，这就会在一定程度上限制企业的经营灵活性。企业不敢放手投入潜在增长的机会，从而使得企业增加未来价值的可选择空间变得更加狭小。

同时，业内普遍担心由此引发的利益冲突问题。当PE拿到了大量的股息时，可能就已经获得了之前投资的一定回报，如果企业的运营在发股息之后发生了较大的问题，他们还愿意投入更多的财务和人力资源来解决问题吗？这一问题显然会对债权人的利益造成直接影响，同时PE在业内的口碑亦受到挑战。PE的普通合伙人如果希望继续在业内生存，与债权人的关系就必须维护好。

另外一个问题涉及到私募股权基金的普通合伙人和有限合伙人之间的利益安排，即在股息资本重构之后，普通合伙人是否有资格获得投资收益分成（carried interest）。如果有资格获得，那么普通合伙人可能更倾向于实现短期利益，从而影响长期价值的提升，潜在地损害债权人和有限合伙人的利益。

股息资本重构，尤其是能够为PE的投资带来令人满意的直接回报的股息支付，显然有利于PE，但这种方法容易让我们联想到一句成语-杀鸡取卵。

6.2　交易费

交易费（transaction fees）是PE机构在收购企业后，对所投资的公司收取的巨额顾问费、咨询费、管理费。这种收费的理由往往令人费解，为何PE要向自己投资的企业收取咨询费呢？难道PE不应该为所投资的企业多做些工作吗？实际上，这是PE获得收益的另一个诀窍。

2004年黑石收购Celanese公司的时候，从Celanese获得了1800万美元的咨询费，这一数额是Celanese付给高盛的两倍。华纳音乐支付给贝恩资本、Thomas H. Lee和Providence总共7500万美元的咨询费。提供卫星运营服务的Intelsat全球服务公司在2005年被Apax、Apollo、MDP和Permira联合收购时，总的收购金额是5.13亿美元。在Intelsat被收购后的1年内，PE“联合舰队”就从公司分批总计获得了5.76亿美元的股息和费用，而在前一年，公司报告了3.25亿美元的亏损。Intelsat账上有3.6亿美元的现金，其负债增加了1倍，达到47.9亿美元。新增的负债使得公司的债务评级被下调了几个级别，并且开始裁减20%的职员。贝恩资本、美林PE和KKR在收购医院连锁企业HCA之后，收取了1.75亿美元的交易费，并且每年得到1500万美元的管理费，管理费的数额从2008年开始将逐年递增，递增幅度等于HCA的EBITDA的增长幅度。（这些数字由笔者根据有关财经报道整理。）

逐渐增多的PE对投资企业的收费引起了业内的关注。Dechert是一家活跃在欧美的专门服务于金融证券领域的的法律服务机构，他们针对PE收取的交易费用开展了一些研究工作，调查了18家不同的知名PE机构操作的32个收购案例。（“Transaction and Monitoring Fees:Does Anything Go?”, Dechert LLP, Private Equity,Jan 2003/Issue 2.）这些案例是随机抽取的，相关数据来自美国证券交易委员会（SEC）的公开文件，案例的交易规模从1.63亿美元到20亿美元不等。

在每一个案例中，收购者都以现金形式收取了一次性费用，表6-1反映了这些案例的规模的分布情况；表6-2反映了交易费用的一些简单的统计特征；表6-3显示了交易费额度占收购规模的比例关系。这一比例与收购规模紧密相关，并且具体的比例在不同的项目当中比较稳定。虽然这一比例的总体变化幅度比较大（0.5%～3.39%），但是大部分的数据都在一个很小的范围内。32项交易中的19项，交易费用在0.85%～1.85%之间。表6-2和表6-3的交易费用并不包括对额外收购的顾问费用。（额外收购（add-on acquisitions）指在公司被PE机构收购之后，可能需要收购或合并其他业内的项目来增加规模或提高竞争力，PE机构往往为这类业务提供服务，并向企业收取顾问费用。）这项研究并未收集这类数据，但在研究中确实发现PE机构往往在收购协议当中锁定了对这类顾问费用的收取权利。

资料来源：以上三表均转引自Dechert研究报告。

6.3　监管费

监管费（monitoring fees，也叫管理费）是PE收购企业后，因为要对旗下公司开展管理工作，而向这些公司收取的费用。上文所说的Dechert的研究发现，在其研究所涉及的每个案例中，控制性股东都通过与企业签订的协议，每年向企业收取监管费。（“Transaction and Monitoring Fees:Does Anything Go?”, Dechert LLP, Private Equity,Jan 2003/Issue 2.）表6-4显示了这类费用的一些特点。研究人员计算了监管费在企业EBITDA中所占的比例，见表6-5。在有些案例中，管理协议规定对管理费的收取是按照实际或预计的EBITDA（或销售毛利）的一定比例来计算的。即使在这些协议中，也往往规定了一个收费的底线（例如“不少于100万美元”等）或者一个范围（例如“不少于100万美元且不多于150万美元”）。管理协议的有效期一般为5～10年，或者规定PE在公司中所占的份额降低到一定的程度时终止协议。企业如果进行IPO，并不会导致管理协议的终止。但有的时候，PE机构通过收取与上市相关的巨额一次性费用来终止协议。在所调查的所有案例中，至少有一例管理协议规定在企业刚被收购的时候就要预付监管费。根据Dechert的这项研究，交易费用大约是总交易规模的1.35%，而监管费的额度与交易规模的关联性不大，平均每个项目大约为每年130万美元。

资料来源：以上两表转引自Dechert研究报告。

6.4　上市

将企业变成一家公众公司，股票在交易所挂牌交易，是投资者最熟悉的投资退出方式，也是投资机构最为认可的模式，但这种退出方式所要耗费的时间和资源都是最大的。

能够上市的企业，意味着能够向公众投资者出售股份，一般要求已经有稳定的运营，有一定的收益（当然各个股票市场的具体规定有所不同）。投资于成长性企业的PE就是进一步推动初具规模的公司提高业绩，进而通过出售部分股份给公众投资者或其他投资机构，而获得更高的资本定价。对于PE机构的主流即收购基金来说，大多数项目在其投资的时候，就已经是上市公司，而且可能是规模很大的上市公司，比如我们很熟悉的希尔顿酒店、RJR Nabisco等。这些公司被收购后，会退出股票市场，从公众公司变成私有公司。PE如果选择上市作为投资退出方式，那么需要经历一系列运作，把曾经退市的公司再次进行IPO，重新成为上市公司。当然，一退一进之间，PE机构是要实现投资增值的。

业内对于如何实现公司价值的提升有很多讨论，但不论采用何种策略，使用哪种方法，提升一个年销售收入数亿、数十亿甚至上百亿美元的大公司的业务，实现价值成长，必然需要一个要素-时间。对于已经进入成熟期的公司来说，日常业务不可能在一夜之间飞上天，价值的成长无论如何需要数年的时间。因此，舆论界对于迅速脱手的项目普遍抱有负面意见，而历经多年坎坷，最终成功上市并获得高额回报的故事往往被传为佳话。

欧洲著名的3i公司成就了一段佳话。2007年10月，在泛欧地区经营数据中心业务的Telecity公司在伦敦证券交易所成功上市，总市值达到4.36亿英镑，3i公司是Telecity的主要控股股东。但3i在此项目上的成功来之不易，早在1998年，3i便投资了Telecity，并在2000年上市。似乎3i可以成功退出了。然而，实际情况是公司上市后不断地需要资金来救火，3i也将部分上市获得的投资收益又投给了Telecity。到了2005年，3i依然拥有45%的权益，而Telecity的财务状况很差，投资者对其信心不足，市场价值不到5000万英镑。3i认为，通过行业整合可以提升公司价值，但当时的股票价格使得Telecity无法执行整合计划。于是，3i和美国加州的橡树山资本（Oak Hill Capital）建立了一个各占50%的合伙企业，橡树山资本对于数据中心的投资有丰富的经验。3i和橡树山资本共同收购Telecity全部股份，使Telecity退市。退市之后，便很快收购了英国的竞争对手Redbus，并使用Redbus的管理层来管理合并后的公司。后来又收购了Globix，并大力提升销售队伍的效率，使得公司的收入获得大幅增长，并在2007年成功地进行了IPO。3i历经起伏，历时9年，终于使Telecity的投资成功退出。

Telecity的成功个案无法代表PE收购后再上市的全部案例，有些项目甚至成为IPO投资者的梦魇。2006年5月，互联网电话服务公司Vonage上市，公司受到投资者的热烈追捧，在增加1倍股票发行量之后依然超额认购。正当贝恩资本、3i集团等Vonage的主要投资者准备从Vonage的股价上升中获得高额回报的时候，实际的股价却并不如他们所愿。开盘当天的股价下跌了13%，而且这成为历史的高点。随着一系列专利权诉讼、用户投诉等事件的发生，股价在一年多内从12美元跌到了2007年年底的2美元左右。

PE收购后再次上市的公司的运营状况，不仅是业界关心的问题，更成为学术界研究的对象。通过LBO收购后再次上市，在业界被称为反向LBO（RLBO）。从20世纪90年代中期开始，学术界便出现一系列对RLBO这方面的研究。德乔治和泽考斯（Degeorge & Zeckhauser，1993）比较了LBO案例中的运营业绩在上市前一年和上市后一年的差异，并用这种差异与行业平均水平进行对比。他们发现RLBO项目在上市前一年的运营比同行业要好，而在上市后一年比同行业要差。此外，从上市前一年到上市当年，运营业绩向好，但上市后一年业绩的提高没有持续性。在长期的股价表现方面，这些RLBO案例在两年内的表现并不比同行业其他公司差。德乔治和泽考斯（Degeorge & Zeckhauser）认为这种现象的主要原因是市场已经预期到RLBO的业绩在上市后会下降。

郝瑟森和拉克（Holthausen & Larker，1996）用类似的方法进行了研究，但他们将对RLBO项目业绩的考察期扩大到从上市前一年到上市后的第4年。虽然他们也发现了关于上市后运营业绩下滑的较弱证据，但不论在上市前还是上市后的4年内，都比同行业平均水平好得多。杰里科（Jelic et al.，2005）利用一个英国的收购项目的样本进行研究，也发现从长期来看，RLBO并未表现得比常规IPO差。

哈佛大学的约瑟·勒纳（Josh Lerner）教授和波士顿大学的研究生杰瑞·曹（Jerry Cao）共同完成的一项关于RLBO的研究（Josh Lerner & Jerry Cao(2006)，“The Performance of Reverse Leveraged Buyouts”，NBER Working Paper No. 12626，Issued in October 2006.），收集了在同类研究中到目前为止最为广泛的RLBO样本，从1980年到2002年总计496个项目，见表6-6。他们的这项研究成果被很多媒体和专业机构转载，成为支持PE机构价值创造功能的有力论据。

表6-6　RLBO研究样本

资料来源：Josh Lerner & Jerry Cao(2006), The Performance of Reverse Leveraged Buyouts.

在这项研究当中，他们得到了如下结论：

·杠杆收购的再次上市（RLBO）的收益表现持续地高于其他IPO项目和同期市场回报；

·虽然杠杆收购市场不断成长，但没有证据显示RLBO的业绩回报随着时间的推移而有所下降，在20世纪80年代、90年代中期和2000年以后，RLBO都表现强劲；

·RLBO项目在上市后的第一、第四和第五年高于市场很多，而其他年份情况不一；

·大部分的高收益来自于大型的RLBO项目，并且大的基金容易产生更高的回报；

·没有迹象显示负债高的项目比其他的项目收益差；

·快速脱手的项目要比市场表现差。

最新的关于PE上市表现的研究是2007年12月由伦敦商学院的克里斯蒂安·德拉松（Christian von Drathen）和弗拉维诺·法里诺（Flaviano Faleiro）在英国Terra Firma公司资助下对英国和德国的收购后再上市的研究，他们针对英国和德国撰写了两篇研究报告（对德国市场的研究报告由Christian von Drathen独立完成。）。针对英国的研究报告指出，如果对从1990年到2006年17年间的所有由LBO基金支持的IPO进行等量投资的话，所获得的收益将是同期市场整体回报的3.3倍。而同样的策略对非LBO项目的上市进行投资的话，仅比同期市场整体回报高9%。（Christian von Drathen and Flaviano Faleiro (2007)，“The Performance of Leveraged Buyout-Backed Initial Public Offerings in the UK”，London Business School，Working Paper.）克里斯蒂安和弗拉维诺认为，这是PE机构为股东创造长期价值的重要证据。对英国的研究发现，债务水平并不会对股票的表现有大的影响，但权益数量、规模和时间是三个影响股票表现的因素。LBO基金在上市企业当中保留的权益越多，回报就越高；基金自身规模越大，相应IPO的回报越高；基金在上市之前介入项目的时间越长，股票表现越好。

各PE机构之间的理念和操作方法也不尽相同，甚至可能差异巨大。在上市退出时，因为需要将所投资项目的情况公之于众，所以PE机构在其中的角色和手法便被大家所了解。《福布斯》杂志的最新研究通过上市的不同情况，对PE机构进行了排位。他们收集了2004～2007年4年内的80个RLBO案例。研究发现，这些案例的整体回报水平与其他同时期的IPO基本相当，但在这些RLBO案例中，最好的和最坏的项目差异巨大，而且不同的PE机构所获得的收益情况差异也很大，收益最好的是高盛资本，最差的是Thomas H. Lee。（Deborah Orr， “Reverse LBO Stocks”，Forbes，12.10.2007.）

一般来说，在投资收购之后，至少需要几年的时间来提升公司的内在价值，但有一类特殊的上市退出方法，即被称为迅速脱手（quick flip）的操作，使被收购的企业在不到1年的时间内再次上市。这引起了业内的普遍关注。

6.5　迅速脱手

业内人士都注意到了迅速脱手为PE带来的非一般的投资收益，不仅高而且快。显然这些PE并没有做太多的工作，没有价值增值，因为根本没有足够时间去提升公司经营业绩，仅仅依靠财务技巧，便可获得巨额利润，自然逃不过投资者的眼睛。

2004年5月，黑石以总价38亿美元的价格收购了德国的大型化工企业Celanese AG，将其从法兰克福股票交易所退市。在收购中，黑石的基金支付了6.41亿美元的权益资本。2005年1月，黑石又将Celanese在纽约证券交易所重新上市。在重新上市过程中，黑石通过转让部分股权获得8亿美元收益，剩余的股票在Celanese中占58%。但业内也有人认为，黑石赚钱可能有幕后交易。黑石收购Celanese时将价格压得很低，而之所以能够压低价格，是因为高盛出具了一个“公平意见”，说此价格合理。高盛因此获得了巨额回报，仅咨询费就得到2 100万美元。

Thomas H. Lee在2006年5月份收购了乙醇制造商Hawkeye Holdings80%的股权。在这笔交易之后的3个星期，即2006年5月30日，Hawkeye向美国证监会提交S-1申请文件，计划进行IPO。当时，整个交易甚至还未完成，而Thomas H. Lee已经开始期待这一上市进程，因为这将为其3.12亿美元的投资带来巨额且迅速的投资收益。当时收购还未完成，Thomas H. Lee就已经向Hawkeye收取了2000万美元的咨询费和100万美元的监管费。但这一迅速脱手计划并未最终完成，因为乙醇市场的变化，投资机构并未认同该企业，2006年11月22日，Hawkeye撤回了上市申请。使得这一可能打破脱手速度纪录的PE收购案例，就此在退出环节暂时搁浅。

随着越来越多的迅速脱手案例的出现，媒体对PE的批评也不绝于耳。投资者普遍认为，PE太贪婪了，“门口的野蛮人”现在变成了“门口的贪婪鬼”，这正是《商业周刊》2006年10月30日一篇封面文章的标题。

诺丁汉大学商学院的麦克·怀特（Mike Wright）教授等人撰写的一篇研究报告显示，只有较少的PE投资项目采取了迅速脱手的退出方式。怀特教授认为，虽然有一些迅速脱手的案例，但不应该大惊小怪。正如有些项目会很快失败，个别项目在收购后在很短的时间内被二级市场的投资者定一个很高的价格也是正常的。虽然PE退出项目的时间长短存在差异，但平均的时间为4～5年，见表6-7。（Mike Wright，Andrew Burrows，Rod Ball & Louise Scholes (2007)， “Private Equity and Buy-outs: Jobs，Leverage，Longevity and Sell-offs”，July 2007，Centre for Management Buy-out Research，Nottingham University Business School，UK.）

表6-7　英国收购项目平均退出时间

资料来源：CMBOR、巴克莱私募权益、德勤。

研究发现，迅速脱手的企业要比其他类型的IPO或者市场整体回报要差。有研究显示，迅速脱手的项目在上市后的3年内，比同期标准普尔500的收益低5%。

案例6-1　赫兹的迅速脱手

PE给投资者留下的基本印象是长期价值创造者。他们会持有企业的大量权益，完善其经营，提升其业绩，在经过数年的打造后，或上市或出售，以获得高额回报。但这种长期投资的名声，并不影响PE在发现能够短期获得高额回报的机会后，将所投资企业迅速脱手的兴趣。如果无需经历数年的默默耕耘，压缩大量休息时间投入繁重的工作，无需在企业运营的紧急关头协助解决从财务到人力资源的各种问题，即可轻松获得高额回报的话，为何要自讨苦吃呢？这也是凯雷集团、Clayton Dubilier & Rice (CD&R)和美林这三剑客击败了由贝恩资本、黑石、TPG和Thomas H. Lee组成的另一财团，收购著名的汽车租赁公司赫兹时所想和所做的。

赫兹曾经隶属于美国福特汽车公司，2005年秋天，赫兹被福特出售给PE。当时的交易价格为150亿美元，PE自掏腰包23亿美元，其余通过举债融资。

凯雷、CD&R和美林面临两个选择，即长期持有提升其价值或者迅速脱手获得回报，最终，它们选择了后者。在交易之后的6个月，它们便进行了股息资本重构。赫兹举债10亿美元，向PE发特别股息。又过了不到6个月，赫兹宣布进行IPO。2006年11月的IPO，赫兹控股公司总计发行普通股8824万股，发行价格为15美元，扣除佣金和其他融资成本，总计获得资金12.6亿美元。这些资金中的10亿美元被用来偿还股息资本重构新增的债务，而剩余的2.6亿美元也并未留给公司发展业务，而是作为特别股息分给PE，这样通过特别股息，PE已经回收了12.6亿美元，超过投入到赫兹的23亿美元的一半以上。在经历这样的过程后，PE依然拥有再次上市后的赫兹控股公司70%的权益。赫兹上市后，一年当中最高上涨到26美元以上。PE在一年当中的获利一算便知，见表6-8。

表6-8　赫兹项目中各PE的比例及市值

①按照每股26美元计算。

资料来源：美国证券交易委员会。

6.6　整体出售

虽然上市是最为理想的退出方式，但在条件合适的情况下，直接将旗下公司出售给其他机构是个更为简单的方法。因为面对的是其他机构而非公众投资者，所以这种出售将使PE彻底丧失对企业的控制权，这样也就无法利用控制权来获得特别股息或者向企业收取服务费用。如果出售给公众投资者，如赫兹的例子，PE则依然控制着大部分的权益，可以继续利用控制权获得利益。整体出售（trade sale）显然会限制PE今后获得利益的方法和空间。

对于PE投资机构来说，相比IPO，采用整体出售进行退出的最重要的好处，是可以迅速和彻底地实现退出。PE往往倾向于整体出售，因为这样的过程快速、简单。毕竟，与一个买家面对面谈判和交易，可以更容易控制整个进程，这比面对公众投资者轻松许多。

在整体出售时，PE考虑的问题主要包括：

·管理层对于整体出售的反对，因为他们担心在东家改变之后自身位置不保；

·在出售协议中确保实现“干净的退出”（clear exit），避免有后续的义务缠身；

·避免在出售中出现分步骤付款机制的安排，因为迅速向基金投资者分发回报是一个关键目标；

·避免出现限制性条款，即限制出售者进入到同样的行业或领域。

因为整体出售的简单和快速，不论在美国和欧洲都要比IPO退出所占的比例高得多，在美国甚至是最重要的退出方式。根据2004年的数字，整体出售占所有退出总交易数量的30%，占退出交易价值总额的55%。在欧洲，这两个数字分别为27%和26%。（SCM Exit Report: 2nd survey of private equity realisations 2003/2004, 05/10/2005.Source: SCM.）

6.7　业内转手

在出售项目的时候，如果将权益转让给了同行业的其他PE机构，则被称为业内转手（secondary buyout）。

2005年8月，欧洲著名的PE机构Permira，收购了英国著名的Gala集团的权益，从而与Candover和Cinven两家PE机构共同成为Gala的主要股东。这是英国第一例在PE机构间的四次转手案例。（四次转手，即在PE机构之间被转手了四次。）

Gala集团是英国最大的赌博公司，运营着30家大型赌场和166家博彩俱乐部。1997年，在风险投资基金PPM的支持下，目前的管理团队从大型酒店管理集团Bass公司手中收购了其赌博业务，成立了Gala集团。收购后，Gala的业务增长很快，刚收购时EBITDA为3600万英镑，到2004年为1.46亿英镑，其间，Gala依靠一系列收购迅速成长起来。2000年3月，CSFB私募股权基金投资了2.36亿英镑，当时Gala的估值为4亿英镑，原来的股东PPM风险基金也向Gala进行了新增投入。2003年2月，欧洲另外两家大型PE机构Candover和Cinven总共出资5.50亿英镑，以12.4亿英镑的总估值击败了另外一家欧洲大型私募股权基金Permira，收购了CSFB和PPM在Gala中的权益。又过了两年，大家便看到了上述的新闻，Permira又收购了部分Candover和Cinven的权益，Permira出资2亿英镑，三家PE机构在Gala集团中分别占有30%左右的权益，这次的定价为18.9亿英镑。2005年年初，Candover和Cinven曾计划将Gala上市，并确定由美林、德意志银行和UBS作为顾问机构，但后来Gala撤销了上市计划。可能大家会问：为什么不进行IPO，而由其他PE机构来接手呢？Gala的董事长约翰·凯利（John Kelly）说：“通过向PE出售权益所获得的价值将超过进行IPO的价值，而且不确定性会小很多，相对来说IPO的进程很长，有很多不确定因素”。《英国卫报》报道说，投资银行对Gala进行IPO的定价为17.5亿～18亿英镑之间，这显然低于Permira投入时的18.9亿英磅的估值。这就可以解释为何Gala不公开上市。

为何有些PE机构会去接手其他PE机构的项目，出现业内转手的现象呢· 这是个有趣的、值得探讨的问题。

PE行业的发展有其周期性，随着市场的变化而不断波动。PE的合伙人考虑的是如何在3～5年左右时间内将投资变现。随着行业的不断发展，越来越多的资金涌入到这一领域寻求适当的投资项目。这种对项目的需求，是业内转手得以存在和发展的主要推动力。业内转手的规模也在稳步提高，以英国为例，2001年之后，业内转手的金额迅速提高，见图6-3。

已经对项目进行投入的PE，可能因为基金到期、投资策略变化或者其他原因而希望迅速实现退出，但IPO或者清算也许都无法实施，这时会想各种办法转让项目实现退出。同行业的其他PE机构与其他战略性投资者对于原来已经投入企业的PE来说并没有大的区别，都会让原投资机构获得退出。业内转手反映了这一行业流动性的增强。这在行业刚刚起步的20世纪80年代和90年代是很难想象的，因为那时的PE规模相对比较小，无法形成业内转手的市场。

图6-3　英国业内转手情况（1985～2006年）

资料来源：CMBOR、巴克莱。（“Private equity cashes in ￡38.1 billion for 2006”, EXIT , Issue 8, BARCAYS Private Equity, CMBOR.）

对于买家来说，从同行手中接手项目，很大的吸引力在于其对管理层的情况了如指掌，并且有大量翔实的尽职调查的资料。因为之前的PE在进入企业的时候，已经对各方面的情况和问题进行了彻底的调查和研究，几乎不会有遗漏，尤其是那些已经过手多次的企业。

SCM公司对欧洲PE行业的业内转手市场进行了跟踪和研究。其调查研究显示，欧洲的业内转手所占的交易规模的比例2002年为13.1%，2004年增长到32.6%。英国是欧洲最大的业内转手市场，全部业内转手交易额在2002～2004年期间为130亿欧元。法国和德国分列第二和第三位，交易金额分别为64亿欧元和58亿欧元。虽然大部分业内转手的交易规模都在

4 000万～10亿欧元范围，但在11亿～20亿欧元范围内也出现了一些交易。美国的PE机构在欧洲业内转手市场上十分活跃，在2002～2004年间单独收购的交易占22%，而参与收购的项目占了总量的43%。（SCM Exit Report: 2nd survey of private equity realisations 2003/2004, 05/10/2005.Source: SCM.）

迅速升温的业内转手市场，使得在传统的退出渠道出现问题的时候可以带来有效的流动性。这些交易可能会导致项目接受公众股票市场检验的时间延后，但会保留PE机构主导的治理结构、激励策略和组织形式。

然而，令业界担忧的是，这类交易的迅速上升，给评估未来基金的业绩带来了巨大的挑战。初期的投资者会想，PE通过什么方法来获得收益？而后来的投资者会考虑，如果前期的投资者已经获得了足够的增值收益，那么未来的收益该从何而来呢？

另一个难以解决的问题是，对于管理着多只基金的PE机构来说，可能要求其后期基金的LP向其更早期基金所投资的项目进行投入，而且定价会高于前期的投入。早期基金的资本收益因此便得到落实，而PE机构便可享受前期基金的收益分成。那么显然会存在一个利益冲突问题，PE是否会用后期基金LP的资金来满足前期基金的收益要求？一方面获得自己在前期基金中的收益分成，另一方面可能将有潜在问题的项目延长，其代价是提高后期LP所面临的风险。

6.8　基金业绩的评价指标

为了量化分析PE所获得的回报，需要统一的数据。根据行业习惯，衡量PE业绩的主要指标有两个，一个是乘数，一个是内部收益率。

6.8.1　乘数

乘数是评价基金业绩的最简单的指标，它表示的是回报的资金总额是投入的多少倍。计算如下：

M=总的回报金额/总的投入

比如，PE对A项目投入了1000万美元现金，在第1年以股息的方式收回100万美元，第2年将项目中的权益全部出售给战略投资者，获得2000万美元现金，那么PE机构获得总的资金额度为2100万美元，乘数就是2100/1000=2.1。对B项目也投入了1000万美元，但没有股息收入，10年后，将权益出售，获得2100万美元现金，那么B项目的乘数也是2.1。

显然，乘数反映了某项投资回报现金的水平，但彻底忽略了资金的时间价值。不论是2年还是10年，只要投资者拿回了同样的资金数额，都会获得同样的乘数。虽然其时间价值有缺陷，但乘数最大的优点是简单易懂，正是这个原因，使得乘数经常成为商谈投资条款时的一个重要参考指标。

6.8.2　内部收益率

对财务工作者来说，内部收益率是个常用的数据。内部收益率（也被称为内涵收益率），定义为使未来现金流的净现值为零的折现率。当询问一个PE的回报率是多少的时候，其实是在问其内部收益率是多少。衡量收益有很多指标，内部收益率之所以成为PE行业通行的数据标准，是因为NVCA、EVCA和BVCA均采用这一数据。（NVCA(美国全国风险投资协会，National Ventrure Capital Association)、EVCA（欧洲私募权益和风险投资协会，Europe Private Equity and Venture Capital Association） 、BVCA(英国私募权益和风险投资协会，The British Private Equity and Venture Capital Association)均为业内权威的行业组织。）

内部收益率能够成为通行的标准，与PE现金流的复杂情况有很大的关系。私募基金的普通合伙人在进行投资的时候从有限合伙人那里召款，这时现金才流入私募股权基金的账户，但很快会转给被投资项目的账户，成为基金的现金流出。当从一项投资获得现金收入时，不论是特别股息还是股权转让，都形成现金的流入，这种流入因项目的不同而有很大差异，没有特定的时间和金额上的规律。内部收益率在对待这种现金流模式的时候，在所有的收益评价指标方面可能是最为简单和全面的，不仅考虑到了现金流的规模，而且还衡量了其时间价值。

在实践中，内部收益率也是个容易计算的数据，当然是说利用计算机而不是手工计算。在Excel中使用XIRR函数，输入现金流数据，给出估计参数即可算出。

当内部收益率在实际应用中也有一些问题，举例说明：

下例为两只基金的现金流数据，A、B两只基金只在最后的一笔现金流入方面有差异。B基金在7年之后，还有一笔很大的现金流入。而内部收益率的结果却差异不大，这是因为内部收益率把时间因素考虑了进去，B基金最后的这笔流入对于内部收益率的提高作用就不大了，但它会显著提高乘数。

同样是这个例子，如果整个内部收益率在计算出的时候是一个很高的负数，则情况就很不一样：

2002年进入的现金流，使内部收益率提高了50%。

当现金流数据在中间出现负数的时候，可能会存在多个内部收益率值，这种内部收益率被称为不稳定内部收益率，见上面第二个例子。如果估计值选择－1，则计算出错；如果选择－0.45，则会得到结果。对于这种不稳定内部收益率需要格外注意，当在第一个现金流数据之后出现负数以及现金流每期数据发生特别大的变化的时候都容易出现不稳定内部收益率。Excel的XIRR函数对于PE机构产生的现金流一般不会出现问题。

6.8.3　J曲线效应

为了了解PE的收益情况，就不得不提到J曲线。J曲线效应本是国际收支领域的专业词汇，后来这一词汇甚至被用于研究国家的兴衰。在PE领域，谈到投资回报，往往也会提到J曲线效应，其实质是体现收益先抑后扬的特点。

J曲线是对PE投资回报的图形表述，见图6-4。图中横轴为基金运作的时间，纵轴是基金的内部收益率。这一曲线表明，在基金运作的前期，内部收益率为负数，即LP投资的账面价值低于初始投资。造成这种现象的原因主要有两点：

·每年PE机构要向LP收取约2%的管理费，这将直接冲减投资的账面价值；

·一部分较差的投入可能会在更早的时期表现出来，从而造成减值，而较好的投资还未到能够退出的时间。这一点对于风险投资公司来说更明显。

这两个因素导致基金在运作期间的内部收益率呈现先抑后扬的状态。J曲线效应反映了时间对于PE的重要性，PE投资机构应该着眼于长期价值。

图6-4　J曲线

6.9　全球PE的收益状况

资金如此踊跃地进入PE，从一般的道理上来说，这类基金肯定能够给投资者带来高额的回报。然而，PE的真实回报并不是那么一目了然，甚至在业界和学术界，对其能否产生高于平均市场的回报、具体的回报水平有多高等很基本的问题，依然在进行研究和争论。关于PE的投资回报率，大多数中国读者应该是从一般的财经报道得到相关信息，似乎其投资回报率很高，在一些项目上能够达到十几倍甚至几十倍的收益。然而，其总体收益可能并不如大家想象的那样乐观，见表6-9。

表6-9　PE基金的回报率（2006年第4季度所有PE的业绩）

资料来源：Thomson Financial.

从汤姆逊金融给出的数据来看，PE基金的回报情况还算不错，至少都要比同期的标准普尔500高几个点，但研究人员往往并不认同这样的结果。

一个简单的回报问题存在这样的迷惑，主要源自PE行业一贯以来的非公开性，它们不用像上市公司那样向社会公告自己的经营数据。芝加哥大学的斯蒂夫·卡普兰（Steve Kaplan）教授和麻省理工学院的安托瓦尼特·肖（Antoinette Schoar）采用Venture Economics获得的数据进行研究。他们收集和调查了1980～2001年的基金数据，经过分析，发现基金的平均回报比标准普尔500指数的回报稍高一些，如果扣除基金管理成本支出，会稍逊色于标准普尔500的回报。（Steve Kaplan and Antoinette Schoar (2003)，“Private Equity Performance: Returns，Persistence and Capital Flows”，MIT Sloan School of Management Working Paper 4446-03，Novermeber 2003.）业内人士似乎也同意这种观点。耶鲁大学捐赠基金的主管大卫·斯文森（David Swensen）被业界认为是最成功的基金管理人，他创建了资产管理的耶鲁模型，大量投资于私募股权基金，在他的管理下耶鲁捐赠基金获得了17.2%的年平均回报。大卫对于PE的回报率了然于胸，他在2005年撰写的一本书中指出，如果标准普尔500指数内的公司加上相当的杠杆，那么就可以轻松地超过PE所产生的回报。

如果这样，那么机构投资者就可以直接去投资标准普尔指数了，因为那样会有更高的流动性。但是，不令人满意的平均回报水平并没有阻碍机构投资者通过PE获得高额回报的愿望，其答案也许就隐藏在PE行业的非均衡结构中。

麦肯锡公司曾做过一项研究，收集了1995～2001年间在美国融资的两组基金的回报数据，一组是106家投资于中等市值规模企业的基金，另一组是57家投资于大规模公司的基金。同时，用这两组基金的数据和同期直接投资中等市值和大型市值上市公司来做对比。麦肯锡的研究发现，两组基金样本中回报表现排在前面25%的基金分别获得了23%和17%的年收益，最高的收益达到57%和28%，而同期的上市公司的投资回报率仅为11.5%和5%。然而，令人惊讶的是，超过半数的基金的回报却远低于市场回报，有时甚至比市场回报低20%。

因此，部分回报很高的优秀PE吸引着机构投资者的注意，但显然，并不是所有的机构投资者都能将资金投给排名靠前的PE，这又要考验机构投资者的眼光了。从目前情况看，显然它们喜欢这一挑战。

第7章　中国PE之路

迥然不同的历史背景、特殊的演进路线、尚未成熟的机构投资者、更严格的监管理念，使得中国的金融体系与欧美差异巨大。在欧美资本市场环境滋养下日益成长壮大的私募股权基金，在国内的金融环境中，直至2007年，依然是金融领域内的新兴事物，不论政府、机构还是专业人员，都在摸索前行。

7.1　摸索前行

与PE在美国的发展类似，我国在PE领域的摸索也是从风险投资开始的。风险投资在中国的尝试可以追溯到1985年成立的中创。

1984年11月，当时国家科委的几位年轻干部向中央有关部门呈报《对成立科技风险投资公司展开可行性研究的建议》的报告。该报告力陈现行科研管理体制的严重弊病在于科技研究的开发成果不能最大限度地转化为现实生产力，产生经济效益。报告提出通过建立风险投资公司，可以克服我国现行科研经费管理的弊端，为科技产业化提供资本支持。1985年9月，在国家科委和中国人民银行的支持下，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司-中国新技术创业投资公司，主要发起股东为国家科委（持股40%）、财政部（持股23%）等，成立时资金只有约1000万美元，成立的最初目的是配合“火炬计划”的实施。中创公司后来由国家科委独资发展为股份制公司，新增股东包括财政部、中信公司、中国有色金属总公司、中国船舶工业总公司等实力雄厚的大单位。中创公司初期的大量“创业投资”主要集中在长江三角洲和珠江三角洲，但很快受到经营风险的挑战，投入巨资生产的“高新技术产品”并没有销路，于是放弃了之初开展科技成果转化的初衷，大量投资于其他领域，如股票买卖、房地产等。到1997年年底，中创主要投资项目达90多个，包括办公室、工矿企业、高尔夫球场、房地产和物业等，其中最著名的是北京建国门外的赛特集团。但显然除了赛特这个音译的名字（Science & Technology）之外，其资产中的酒店、办公楼和定位高端的赛特购物中心等，与高科技并没有明显的联系。因经营失败，1998年6月22日，中国人民银行责令其停业关闭。中创试验失败给我国发展投资基金带来更多不利因素，其后的产业投资基金、创业投资基金在十多年的探索中，损失惨重者多，一直未走出自己的路子。

在严格的金融监管环境下，在我国建立投资基金似乎成为一种奢望，但从1995年开始，原国家计委便开始研究中国的私募股权基金。原国家计委创造的“产业投资基金”的称呼，其实十分真切地反映了我国金融体系、经济学界对这一问题的认识，其研究的角度，与我们今天熟悉的私募股权基金也有较大的差别。遍寻欧美主流市场，并未发现类似的称呼，也许这一名称的出现源于我国传统上对金融业与实体产业的划分。而从20世纪90年代中期便开始研究相关政策的原国家计委提出产业投资基金这样的称呼，显示其属于产业政策的范畴，这样可以更符合其职能范畴。但研究旷日持久，几经波折而没有直接结果，很多有识之士认识到了这一问题的严重性，比如，中科招商的总裁单祥双先生在2005年有这样一段谈话：

"当我们中国自己没有钱的时候，我们说人家有钱，有钱的人财大气粗，他要干有钱的事情，有钱能够赚更多的钱也是正常的。当我们自己变得也很有钱的时候，换句话说中国并不缺钱，中国的存量资本如果被激活的话，我们会产生自己的美林，自己的高盛，自己的新桥，自己的本土世界经济都会产生，因为这个资本存量已经具备了。

但是我们具备了这么多资本的时候，仍然不能像外资那样去分享中国经济成长的收益……我们的社保基金，我们保险资金大量的钱投入不进去，为什么不能进入这个行业？为什么不能分享？是我们自己把自己的手脚捆住了，我们自己不让自己去做，也就是我们政策法规的局限。我们社保基金、保险资金、银行其他的资本、社会上的民间资本、其他的资本，庞大的资本不能够通过一个工具、一个平台来分享中国经济成长，来参与中国产业建设、经济建设，闲置在一边，或者是在银行圈里面低效地运转。为什么？就是我们缺少一个载体，这个载体是什么？在我看来叫中国本土的直接投资基金。"（单祥双在2005年12月中国企业领袖年会暨《中国企业家》杂志20周年庆典中的讲话。）

其实，虽然我国并未出台专门的法规规范私募股权基金，但各方力量在这个领域的摸索和努力从未停止过，只是其间有起有落。在单祥双先生发表上述谈话的时候，被他称为“直接投资基金”的载体，在中国已经形成了特色的组合矩阵，各路人马都在等待未来巨大的发展机遇。简单归纳，我们会发现这个组合当中的五方面的力量。

7.2　中国PE的五路人马

7.2.1　站稳脚跟的国外风投

在中国改革开放的大背景下，国外风险投资机构很早便开始试探进入中国市场。现在回头来看，业内最具胆识、也最为让人熟知的机构恐怕要算IDG了。其实，IDG的本业是数据和媒体服务行业，风险投资仅是其很小的一块业务。恐怕就是因为这样，才使得IDG敢于在1993年便在风险投资领域大举进入中国这片处女地。与IDG处于同一时代的机构还有汉鼎亚太、华登国际和新加坡的祥峰投资（Vertex）等。这些市场先锋并非国外的主流机构，但在亚太区都小有名气。从他们初探中国到互联网兴起之前的5～6年时间内，谁都不知该如何在中国开展风险投资业务，这些先锋们都各自寻找落地中国的方法。IDG和祥峰都选择与政府部门合作。比如，1993年6月，IDG下属的太平洋风险投资基金和上海市科学技术委员会，创立中国第一家中美混合基因的风险投资公司-太平洋技术风险投资（中国）基金（PTV-China）。祥峰则与科技部开展了合作。汉鼎亚太通过托管中国银行和美国安泰保险公司合作的一只基金而进入中国市场。

互联网的兴起，不仅给美国的风险投资打了一剂强心针，更给中国的风投市场带来了第一轮狂热。一小批新的机构也趁势开始进入中国，其最主要的代表是日本的软银集团，此外还有美商中经和、TDF、德丰杰等。2000年互联网泡沫破裂后，是风险投资沉默的时期。自2003年市场恢复开始，中国的企业再次受到更多风险投资机构的认可，期间的代表性案例有盛大网络、携程网、百度、分众传媒、无锡尚德，而且中国风投领域出现了一批国际顶尖风投的身影，比如红衫资本、KPCB等。其间，国家有关国内企业的海外上市政策时有改变，在一段时间内对国外风投投资中国企业惯常采用的方法产生了不小的影响，但随着大量海外资金踊跃进入，中国国内资本市场退出机制的逐步完善，国外风投显然已经在中国风险投资市场站稳脚跟，未来稳步快速增长可期。

7.2.2　摸索中的国外大型PE机构

这里所说的PE机构有别于前文所谈的风险投资，其差别在于所投资项目的差异。这类机构的投资规模往往远高于风险投资，且定位于成熟项目。活跃在欧美市场上的知名PE机构，在进入21世纪后也开始尝试进入中国市场，比较有代表性的如华平、凯雷、新桥、TPG等，但总体来说它们对中国市场参与不多。

与在欧美成熟市场所做的收购不同，因中国股票市场的股权分割性及政府对国外资金收购国内企业所加的有关监管政策，使得收购业务在中国开展得很少。其中，比较有代表性的收购案例是华平（Warbug Pincus）联合中信资本和辰能对哈尔滨医药集团的整体收购，以及闹得沸沸扬扬的凯雷对徐工的收购案。

国内成熟的大型企业往往都有国有背景，这也使得国外的大型PE机构在开展投资时遇到了更多的问题。这些问题都使大型PE机构在中国处于尝试期。

7.2.3　如鱼得水的外资背景国内PE

有些国内的PE机构，虽然按照国外PE机构的组织模式将基金设立在海外，但管理机构可能在国内注册。

鼎辉和弘毅是这类机构的代表。目前最成功的当数鼎辉，在原中金公司总经理、被业内尊称为“老吴”的吴尚志的带领下，鼎辉取得了令国内外同行惊讶的好成绩。

鼎辉是从中国国际金融公司直接投资部分拆出来的，其最为成功的案例包括新浪、李宁、蒙牛、分众，以及于2007年上市的航美传媒、泛华保险等。王功权的加盟，使得鼎辉将风险投资业务和面向成熟企业的PE业务分开。鼎辉的基金已经有五只，参见表7-1。

表7-1　鼎辉所管理的资金

资料来源：Thomson ONE Banker数据库。

弘毅投资的背景是联想集团，是专注于收购业务的PE，弘毅的第三期至2007年年底还未完成融资，第一和第二期基金规模分别为6800万美元和8800万美元。

7.2.4　国家队：产业投资基金

2005年11月下旬，国家发改委批复同意设立第一只人民币产业投资基金-渤海产业投资基金，设计规模为200亿元。基金的首期募集资金规模为50.8亿元，其中，中国人寿保险（集团）公司、国家开发银行、全国社会保障基金理事会、邮政储蓄银行、天津泰达投资控股有限公司各出资10亿元；中银集团投资有限公司则以成立产业基金管理公司的注册资本1亿元中的80%即8000万元加入其中。渤海产业基金的组织方式相当独特-以契约型为主，兼有公司和合伙制的特征。2006年年底，渤海产业基金终于在长时间的努力后得以宣告成立，从而开启了一个新的领域。

2007年，发改委批准了五家新的产业基金：

·上海金融产业基金：规模200亿元，针对上海国际金融中心的定位，主要用于金融行业的投资和收购。

·广东核电基金：规模100亿元，主要发起人是中国广东核电集团，投向主要是核电、风电等清洁能源。

·山西能源基金：规模100亿元，由山西的焦煤、煤矿集团等作为牵头人发起设立，20%～30%资金来自山西省内。大部分资金将投向山西的煤层气开发利用、煤炭产业规模化与产业整合、焦化产业整合、煤化工、煤电和煤铝、能源国企改革以及交通物流等七大领域。

·绵阳高科技产业基金：规模60亿元。2005年国务院批复了四川绵阳科技城的五年发展规划，其中包含成立高科技产业基金。

·中新苏州工业园区产业基金：规模100亿元，首期规模为30亿元，中新苏州工业园区创业投资有限公司将作为主要的基金管理人。

与其将产业投资基金看做中国的PE，还不如将其作为我国的一项金融创新。渤海产业基金在资金的募集上采用了契约的方式，但是契约型基金本质上是一种信托安排。在契约型基金下，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。因此，在基金的管理层面上，渤海产业基金又引入了公司型的模式。这种由政府主导审批、然后融资并选定投资管理机构的基金，并非国际PE行业的通常做法。不过，针对大型机构进行私募融资是共同的特征。

7.2.5　迅速兴起的本土机构

扎根于中国经济土壤的新兴本土投资专业机构，可能是中国未来私募股权基金最为活跃的部分。早在2000年年初，有些地方政府支持建立了一批风险投资机构，虽然其组织形式依然采用公司制的模式，但其投资方向与风险投资机构是一样的。这类机构的代表是深圳创新投和中科招商。

在深圳创新投资集团公司的网站上，有这样的介绍：“16亿元人民币注册资本和高达60亿元人民币的可投资能力，造就中国资本规模最大、投资能力最强的本土创业投资机构。”深圳创新投的主要股东包括深圳市国有资产监督管理委员会、深圳市投资控股有限公司、上海大众公用事业集团股份有限公司、广东电力发展股份有限公司、深圳能源投资股份有限公司、中兴通讯股份有限公司等。自2000年成立以来已投资项目150个，领域涉及IT、通信、新材料、生物医药、能源环保、化工、物流、连锁服务等，累计投资金额逾24亿元人民币。境内外资本市场成功上市的企业包括潍柴动力、同洲电子、中材科技、科陆电子、西部材料、远望谷、怡亚通、丰泉环保、三诺电子、网龙网络、慧视国际、东方纪元、珠海炬力、九城数码和中芯国际等。

与深创投同时期成立的中科招商创业投资有限公司，在股东背景方面更为强大，包括中国科学院、招商局蛇口工业区、鄂尔多斯集团、中国华录集团、北京城建集团等实力雄厚的大型机构，注册资本为3亿人民币。

虽然有强大的股东背景，但这些本土创投在中国第一轮创业板推出暂时搁置之后，都经历了十分艰难的求生存、寻发展的过程。大部分机构无法继续生存下去，实力强大的机构却在努力拼搏，在漫漫长夜中等待国内PE机构的第二轮发展机遇。但是，即使面临重重困难，束缚于严格的金融监管，不断寻找生存和发展土壤的国内PE机构也不时闪现出机制创新的光芒。这方面的典型代表，可能要算浙江的天堂硅谷了。2006年3月，在《创业投资企业管理暂行办法》颁布3个月后，天堂硅谷创新性地设计了被其称为“阳光基金”的公司制投资基金，被认为是创投领域的重大创新。阳光基金严格遵守《中华人民共和国公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》等有关法律法规的规定，引入了委托管理和托管银行模式。投资运作委托浙江天堂硅谷创业集团有限公司作为管理人。阳光基金模式的本质，是通过外部监管将管理公司与基金隔离，屏蔽了投资者所面临的道德风险。这时，离中国创投机构的第二次曙光已经不远了。

2006年5月17日，证监会第180次主席办公会议审议通过了《首次公开发行股票并上市管理办法》，证监会当日便公布了该办法，并于5月18日施行。

《管理办法》首先是强化发行环节的市场约束机制，在发行条件方面，办法规定了主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金用途5个方面的条件，取消了大量行政性质的限制性条件。比如取消了筹资额不得超过净资产两倍的数量限制，取消了辅导期一年的规定，取消首发前12个月内不得增资扩股的规定，取消了关联交易比例不得超过30%的规定。而交易所的上市规则在上市条件方面也只规定了股本规模、公开发行股票占公司股份总数的比例以及无重大违规和作假问题等基本要求。

这意味着，如公司符合独立性规定并规范运行，履行充分披露的义务，那么发行股票不再受到辅导期的限制，拟上市公司也不至于因为希望发行股票而不敢增资扩股，发行时机的选择也更加灵活。

在股权分置改革收官之际，中国证券市场重启IPO，标志着中国本土PE机构的新一轮发展正式开幕。深创投是其中最耀眼的明星，2007年一年，其在A股上市的项目近10个，8年来深创投年平均回报率达到了35%，令许多外资创投机构都难望其项背。2007年的业绩，是其9年发展历程当中的一次集体爆发。对于所有生存下来的本土机构来说，这仅仅是一个开始，已上市项目只是数年来众多机构手中积累的一小部分而已，经多年累积其手中有大把投资而未退出的项目。

资本市场全流通的大变革、第一轮创投机构的火山喷发一般的投资回报，以及新的《合伙企业法》带来的法律便利，都促成了2007年下半年新一轮国内PE机构的设立热潮，见表7-2。如果资本市场的整体环境（尤其是IPO政策）不发生大的变化，相信这一热潮会持续至少1～2年的时间。

表7-2　2007年6～12月新设立的创投企业

资料来源：清科研究中心。

这些机构中，比较有影响力的除了深圳南海成长创投作为第一家有限合伙企业广为人知外，东方富海、世华联合和温州东海都是较知名的机构。

东方富海成立于2007年年底，其核心合伙人都来自2007获得巨大成功光环的深圳创新投。陈玮和程厚博，分别是深圳创新投资集团的前总裁和副总裁。据东方富海的网站介绍，东方富海管理两只基金，一只是在境外募集的5000万美元的外币基金，另一只是依照新《合伙企业法》成立的有限合伙制创投企业-深圳市东方富海创业投资(有限合伙)企业。东方富海在国内总共募集资金达9亿元人民币。截至2008年1月底，笔者并未查询到国外5000万美元基金的相关信息，估计可能还处于募集期间。

2008年1月25日，远东控股集团和中科招商投资基金管理公司在京合作成立世华联合投资公司。世华联合注册资本金达5亿元，远东控股投入1亿元，以20%的股权成为大股东。江苏投资联盟的中国雨润、江苏利安达集团等十多家大型民企也进入了世华联合股东的名单。世华联合拥有9名强大的董事会成员，远东控股董事长蒋锡培出任世华联合董事长，中科招商总裁单祥双出任董事，远东原副总裁卞华舵出任世华联合董事总裁。另外6名董事由中国雨润董事长祝义才、红豆集团董事长周海江等大型民企掌门人担任。世华联合的投资方向锁定产业股权，关注企业起步期的风险投资和企业成熟期的产业投资及并购投资，业务重点是创业板的中小高科技企业。世华联合的成立，显示了民营资本进入PE领域的强烈愿望，这种进入并非仅作为被动投资者出资，而是作为投资管理人。选择中科招商合作，相信是为了获得中科招商的投资经验和品牌。

温州东海被有些媒体称为长三角地区的首家有限合伙创投基金。该基金是由王伟东牵头的北京杰斯汉能资产管理公司作为普通合伙人，由温州当地的8家民营企业作为有限合伙人，募集资金5亿元。杰斯汉能曾经主做二级市场操作，现在也进入到了创投的行列，有可能这些温州的企业原来就是杰斯汉能的客户。这种现象，表明了曾经二级市场上的资金也在向创投领域转移。

本土机构的再次兴起，显示了中国PE行业的新希望。这些机构都显示了一个相同的特征，即资金主要来源于民营企业，投资方向全部定位于拟上市企业。这种选择是由投资者的现状所决定的，但也隐含了深层次的问题。

7.3　发展中的问题

7.3.1　长期资金来源匮乏

行业发展必然需要社会资源向行业集中。对于PE来说，最重要的资源就是资金。并非所有资金都适合投入到PE中，只有长期资金才适合PE，而且这种长期资金，意味着一次投资以后至少2～3年内无法实现退出。从资金来源的特点看，我们会理解为何在欧美成熟市场上，养老基金、捐赠基金等会成为投资的主流，而企业资金，除了规模巨大的跨国企业，如IBM、Intel等，其他企业很少向PE投入。在我国，并不存在捐赠基金这样的资金，其他可能的资金来源，我们逐一分析。

1.养老基金

我国的社会保障基金积累的时间并不长，根据最新的数据，我国全国养老基金规模至2007年年底，已经超过700亿美元。从绝对数字看，显然这是个天文数字，但如果与国外的类似基金比较，便能看出我国养老基金的差距。用美国最大的公共养老基金之一加州公务员养老金体系（CalPERS）对比，2008年2月底，CalPERS的资产总额达到2438亿美元。在CalPERS的投资组合中，PE方面的投资占了总额的不到10%，见表7-3。

表7-3　加州公务员养老基金资产类别和规模

①这些基金的价值基于季度报告，会有一个季度的滞后。

资料来源：CalPERS网站 www.calpers.ca.gov.

在对PE的投资方面，CalPERS可以说是美国最为大胆和前卫的一只养老基金了，而且是世界上最大的PE投资机构，但其投资于PE（包括风险基金和收购基金）的比例也是逐步提高的。在前期，这方面的投资是作为股票投资规模的一个比例来进行控制的。

我国养老基金的投资管理办法规定，证券投资、股票投资的比例不得高于40%，而在操作中针对股票市场的投资规模被限制在30%的比例。可以看出，对于股票投资尚且如此谨慎，那么流动性很差的私募股权基金的投资比例恐怕会更低。如果按照CalPERS在刚刚介入PE市场时采取的按照股票资产的5%的比例投资PE的话，那么也仅有1.5%的全国社保基金可能投资于私募股权基金。如果按照700亿美元的总值计算，全国社保基金的投资规模不会超过10.5亿美元。即使这样的估计，都已经是极其乐观的了。从全国社保基金的实际情况来看，真正对PE类基金的投资，恐怕只有对中比产业基金1.5亿元和渤海产业基金10亿元的投入，而这两只基金的背景分别为国家开发银行和天津市。真正市场化的基金如果想获得全国社保基金的投资承诺，恐怕要等不少的时日。

据劳动和社会保障部统计，截至2005年年底，中国各项社会保障基金的规模已经达到18435亿元人民币，超过当年国内生产总值的10%，其中企业年金的规模约为680亿元。无论是基本养老保险基金还是企业年金，都有保证安全与保值增值的双重需求。中国迄今尚未找到两全之策，政策总体趋向于确保安全，因而对基金运营规定颇严。在这种大背景下，全国的养老保险基金扩大对股票的投资比例，实际上成为养老基金投资渠道扩展的第一道障碍。而投资流动性较差的私募股权基金，显然会遇到更多的困难，除了特定情况下的少量尝试外，在短期内难以有所突破。

2.商业银行和保险公司

商业银行和保险公司是我国金融机构的中坚力量，商业银行更是我国企业融资的主渠道。然而，根据我国现行的银行监管法规，商业银行根本不可能参与直接投资业务，更不可能参与基金投资。从国际情况来看，商业银行也很少成为私募股权基金的投资者，这与商业银行资产负债表的流动性要求是吻合的。所以，商业银行不可能为PE提供长期投资资金。

谈到商业银行的时候，我们需要特别提及国家开发银行。国家开发银行是我国三大政策性银行之一，也是业务最为多样、金融创新动力最强的政策性银行。从中瑞产业基金和中比产业基金开始，国开行已经表现出对PE的强烈兴趣。渤海产业基金的参与更反映了国开行的这一态度。本书在写作过程中，传来消息说国家开发银行已经获批转变为商业银行，那么在成为商业银行后，是否还能参与直接投资业务呢？这一问题目前还没有答案，但估计业务灵活性会因为这一转变而有所降低。

保险公司的情况要比商业银行好一些，因为保险公司通过保费收入形成的基金需要通过对外投资增值，而且保险公司的资金具有长期性的特点，适合投入，但我国对保险公司资金运用的投资领域也有严格的规定。如果相关的法律法规不发生变化，保险资金很难投入到私募股权基金中。

3.民营企业和个人资金

马上获得高额回报是民营企业资金的必然要求，如果无法实现短期内的高额回报，肯定会大幅度降低民营企业参与PE的积极性。而国际PE发展历史证明，短期内的高额回报根本无法持续。如今本土PE机构完全依赖民企资金的状况，会在运营1～2年后显示其致命的弊病。

对个人来说，真正能够拿出大量资金的人十分有限，具体能有多少资金，需要实践的证明。但这一批人所提供的资金，可能成为中国PE前期发展的主要资金来源。现在的一些来自民营企业的资金，可能就是这些个人资金退出企业运营的一部分。如果直接作为个人收入，需缴纳个人所得税，而投入基金可延缓税收，并可能获得高额回报。但在所有的个人投资者中，能够甘心等待5年以上的长期回报的人会有多少呢？笔者认为，肯定有，但应该是凤毛麟角。

从南海成长、东方富海、世华联合、温州东海等新成立的本土机构的投资方向来看，其一致瞄准了拟上市企业，其实做的就是PreIPO的投资，都希望通过上市前的投入获取上市后因股票价格高估带来的巨额收益，至今未发现哪家机构是通过发现特定行业或领域的公司，将其培养起来而获得价值提升的。这恐怕也反映了投资者希望迅速获得回报的要求。

7.3.2　投资者还远未成熟

在极度匮乏的资金渠道中，新兴的PE可能会幸运地碰到一些愿意投资的机构和个人，但马上便会遇到的新问题，是这些有投资意向的机构和个人，其实对于PE投资来说都很不成熟。这是国家队和以民营力量为主的本土创投面临的共同问题。

投资者的不成熟，主要体现在主动参与投资业务的强烈兴趣，可以说这是国内PE行业发展的重要的潜在障碍。先以渤海产业基金为例说明，如果投资机构都仅仅履行自己的出资义务的话，完全可以直接委托中银国际作为投资管理机构，然后待产生投资回报后，获得投资收益便可。但实际情况是，中银国际与泰达控股及其他投资机构共同成立渤海产业投资基金管理有限公司。在这一管理公司2亿元人民币的注册资本金中，除管理团队中银国际控股有限公司以货币形式出资48%为第一大股东，泰达控股为第二大股东外，渤海产业投资基金出资人全国社保基金理事会、国家开发银行、国家邮政局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司也分别占有公司注册资本的5%；中国人寿保险集团公司、中国人寿保险股份有限公司各出资500万元人民币，各占注册资本的2.5%。基金资产由交通银行托管，甚至托管银行还负有保证项目质量的责任。（天津探路私募监管迷局[J].经济参考报.2007,6,6.）

一些新成立的以民营资本作为主要资金来源的机构，在这方面表现得更为突出。比如温州东海，有这样的规定：“一是东海创投的任何一笔资金的流动都必须经过大家的签字才可以投资；二是8个合伙人定期开会，共同分析市场，商讨投资决策。”（东海创投带来什么?私募股权投资基金解读[J].温州都市报.2007,12,21.）显然这使得有限合伙制名存实亡。普通合伙人根本无法执行投资决策，却要承担无限责任。在这种状况下，如果不幸打起官司，普通合伙人甚至可能在诉讼中回避自己的无限责任，原因是有限合伙人已经超越了其出资人的角色，直接参与到合伙企业的运营当中来。

如果所有的投资者均希望通过一定的形式参与到投资决策中的话，那也就意味着中国还不存在PE机构成长的合适土壤。投资者的参与如果有效，就没有必要单独成立一家机构来替投资者进行投资决策。因此，可以说，不成熟的机构投资者可能成为中国PE发展的最大障碍。机构投资者的成熟需要假以时日，待大多数投资者认识到，不参与日常投资决策也能获得高额回报的时候，中国PE的发展必然进入到一个新的境界。

7.3.3　资本市场的市场化进程

稳定的政策对于长期投资是最好的保障，对于退出机制来说，稳定性显得更加重要。如果我们回顾中国证券市场十多年的发展历史，一个重要的印象可能是公司上市政策的多变性。比如，2004年8月，中国证监会在实施新股定价的新体系后，暂停新股发行。禁令在2005年1月份一度取消，但2005年4月份启动股权分置改革后，禁令又得到了恢复。1994年7月，因市场低迷，也曾一度暂停发行新股。以如此强硬的行政措施来缓解二级市场，反映了我国市场依然处于政策完全左右的局面。即使在未明确暂停发行新股的期间，由于所有的发行都必须经过证监会的审批，因此发行新股的难度和时间都受到行政力量的直接控制。

熟悉资本市场的人都应该明白，市场总是有涨有落，如果监管部门通过行政手段干预IPO来影响市场涨落的话，那么对于私募股权基金的主要退出渠道来说是一个很大的风险。

不可否认的是，2007年开始的新一轮的创投企业热潮，直接推动力便是深圳中小板上市的一系列松绑措施，包括取消辅导期、上市前12个月内的投资限制等。那么，如果之后政策在特定情况下有所收紧的时候，各创投机构可能又会面临2000年成立的那一批创投机构所面临的困境。

当然，经过近20年的发展，我国资本市场新股发行的机制在逐渐向市场化的方向发展，但这一市场化进程显然不会一蹴而就，期间会出现波折，势必影响PE的发展。

7.3.4　法律和税收体系中的具体问题

仔细梳理私募股权基金的政策规定就会发现，虽然我国已经零散出台了一些针对私募股权基金的法规和政策，但到目前为止，仍然没有一部专门全面规范其行为的监管法规。事实上，我国目前在法律法规上已经不存在对发展私募股权基金的障碍。国家发改委财政金融司副司长曹文炼也指出：《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》的修改以及最近《合伙企业法》的修改，基本上消除了各类私募股权基金及产业投资基金设立与运作的法律障碍。但私募股权基金的具体实施方法，还需要国务院制订具体办法管理，这是私募股权基金目前需要解决的政策问题。有些学者认为，私募股权基金的风险控制需要法律对各环节的全方位监管。政府今后将采取何种政策来对私募股权基金进行管理，也是未决的问题。如果采取严格的准入，则会大大延缓行业发展，如果放任发展，国家又担心出现“乱集资”问题。可见，国家的政策还需观察。

除了监管政策上的不确定因素之外，在税收方面也存在需要解决的问题。2007年6月生效的新的《合伙企业法》为私募基金以有限合伙的法律形式设立提供了法律依据。2007年6月之后，一批有限合伙型的私募股权基金相继成立。虽然有限合伙的法律形式最终得以确立，并且合伙企业税收的流经原则也早已确定，但关于有限合伙企业税收征收政策还有很多具体问题有待解决。

因合伙企业本身并非纳税主体，所以合伙企业税收制度的完善，与个人所得税、公司所得税等方面的法律密切相关。我国的个人所得税法律远不及美国个人所得税法律那样完善和全面。然而，私募基金的发展又要求在当前的所得税体系下提供一个能够体现公平和效率原则的税收课税制度，这是这一领域当前面临的主要矛盾。这一矛盾至少表现在以下两个方面：

1.资本利得税的缺位带来税负公平问题

美国涉及有限合伙私募基金的税收问题大部分与资本利得税密切相关，比如长期和短期资本利得的区分、资本利得税率的高低以及何种收入应被看做资本利得。我国目前暂停征收证券转让所得的个人所得税，相当于我国对个人收入并不征收资本利得税，但公司的证券转让所得需要并入损益表计征公司所得税。

对个人转让股票暂不征收所得税，也许体现了国家几方面的考虑：首先在证券市场发展初期，股票转让所得在个人收入当中所占比重较低；其次，可以支持证券市场的发展；最后，可能也是最重要的，就是进行股票买卖的个人能够获得较高盈利的只是少数，且个人的资金控制能力有限。

在有限合伙型私募基金的体制下，个人对资金的控制能力有了质的飞跃，并且利用资金优势和专业优势，可能获得很高的盈利。在这种改变了的环境下，如果资本利得税继续缺位，税收体系的公平性可能就会遭到质疑。显然，在现在的情况下开征资本利得税会遇到巨大的阻力。解决私募基金带来的税收问题可能需要从其具体的收入认定着手，这便是下面提到的第二个问题。

2.回报分成的性质认定问题

这个问题目前并未浮出水面，但可能会成为未来争论的焦点。真正的有限合伙型私募基金都是刚刚成立不久，还没有到分配投资收益的时候。但基金管理人20%的回报分成，是作为资本利得还是作为服务收入，不仅我国的税法未给出明确的答案，而且在实践方面也没有先前的经验。如果完全照搬美国的做法，那么就应该按照资本利得处理，这样基金管理人的回报分成便不会有任何税收负担。如果这种处理方法得到认可，那么通过合伙协议的约定，基金管理人甚至可以将基金管理费作为回报分成的一个部分落实到协议文本中。在这种极端情况下，基金管理人在获得大量收入的同时，不用缴纳一分钱的税收。这种状况完全背离了公平税负的基本目标，而且会造成国家税收的流失。

笔者认为，在我国目前资本利得缺位的情况下，将私募基金的回报分成认定为服务收入较为恰当。根据我国现行的分类所得税制，服务收入归结到个人账户上时，应该缴纳20%的所得税。这一税率应该是恰当的。

7.4　现实选择

在长期资金匮乏、投资机构尚未成熟的环境中，发展我国的PE机构，需要智慧、耐心和毅力，同时现实主义精神也是必不可少的。

任何PE的建立，第一关就是资金募集。在当前的环境下，除了政府主导的类似渤海基金这样的企业，无法想象其他本土机构可以获得国家社保基金、保险公司和邮政储蓄的投资承诺，民营企业的资金似乎成为必然的选择。当然，背景深厚的机构，也可能获得部分大型国有企业的资金投入，但企业资金根本无法承受长期的非流动性。

多变的民企资金，也可能无法长期支撑国内PE机构的发展。那么国内PE在经历了2007年股票市场的暴涨所带来的兴奋之后，后续资金除了民营企业外，还能从何而来呢？

笔者在此提出一个想法，可能是目前国内PE机构的一个现实选择，这就是国外资金。海外投资机构应该是一个重要的资金来源，不仅因为国外资金充裕，更重要的是国外机构目前都对投资中国有很高的热情。可能大家会担心政策导向问题，因为从国家的政策来看，国外资金似乎在进入方面受到限制。然而，国家相关管理部门的本来愿望并非限制外商投资，而是希望优秀的企业能够在国内的资本市场上市，保证我国资本市场的长期发展潜力。管理层的考量，也为海外机构人民币基金获得的认可所证明。海外机构亦可设立人民币基金。我国资本账户目前不可自由兑换，但这并不意味着国外直接投资资金不能进入国内，恰恰相反，吸引国外直接投资资金是我国的重要政策，只是多了一个进入时的审批环节。而这一审批环节对于渴望进入中国市场的国外投资基金来说，却可能是一劳永逸的。因为对于离岸基金来说，与其针对每个投资项目都走一遍审批手续，不如在设立基金的时候就完成这样的手续。

我们在市场当中已经看到了部分本土PE机构对外资利用的重视。比如，新设立的由原创新投老总陈玮牵头的东方富海，便计划管理一只国外的基金。当然，这种国外的基金估计也是离岸的，但毕竟体现了对海外资金的重视。然而，靠离岸基金可能无法充分体现本土机构的优势，因为离岸基金的退出肯定会选择海外市场。今后海外资金进入国内的一个重要渠道，可能是通过外资人民币基金的形式。

在2007年成为投资界热点的外资人民币基金，其实并非只有老牌的外资创投或PE机构才能操作。从外资人民币基金的本质来看，只是曾经只以外币对注册在海外的主体（主要是在开曼群岛、百慕大和BVI等地）进行直接投资的资金，先要通过中国的外汇管理机制，转化成人民币，然后再直接投资于国内的主体。在这样的机制下，只要能够获得国外LP的认可，国内的机构也可以管理国外的资金。显然，国内主体的退出途径很难选择海外市场，而在中国股票市场退出成为外资人民币的主要退出途径。随着我国资本市场的不断完善，外资公司在国内市场上市已经成为现实，而且以后一定会越来越普遍。

那么一个核心问题是，国外的投资机构会选择在中国的市场退出吗？如果国外的LP们熟悉了中国的市场之后，相信大多数机构的答案会是YES。首先，一个重要原因是人民币的长期升值预期；其次，在上市退出、缴纳有关的税收后，其投资收益可以汇出境外。

境内的外资人民币基金投资于境内项目公司的流程会更加顺畅。尽管外资人民币基金在项目投资时仍会被作为外资对待，但如其投资于对外资鼓励或允许类别的项目则不必审批而只需备案即可。当然如果外资人民币基金能以被动财务投资者的身份参与，则可投资于原限制外资进入领域（如电信、媒体、广告、教育等项目），在所占股份比例上能更宽松些的话，一定会受到外资人民币基金的欢迎。2006年发改委颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，承诺未来会出台进一步的税收财政和其他优惠政策支持外资人民币基金。从投资进入到获利退出的整个环节，都已经没有任何法律障碍了，那么看好中国长期发展潜力的投资者有何理由来拒绝这样的一条坦途呢？

在市场中，我们欣喜地看到已经有些机构开始尝试这样的模式。从2007年开始，包括IDGVC、智基创投、德同资本、红杉资本等很多境外风投纷纷准备组建人民币基金。尽管有意建立外资人民币基金的投资机构众多，但目前只有IDGVC一家被明确获批。（外资创投转战人民币基金[J].第一财经日报.2008，1，23.）

可以预期的是，并非只有外资的风投机构可以建立人民币基金，本土的PE机构如果有强大的海外融资能力和背景，建立外资人民币基金亦是一个选择，尤其是在国内长期资金匮乏和投资机构不成熟的大背景下，海外资金便成为更加现实的选择。

7.5　演进路径猜想

中国私募股权基金未来的光明前景是毋庸置疑的，但演进发展路径也许并不平坦。在经过上述的回顾和分析后，笔者借此机会发挥想象，希望能对不久的将来中国私募股权基金领域的发展轨迹做一个大胆的预测，仅供读者参考。

中国私募股权基金的发展，从当前的初始阶段到成熟阶段，恐怕要经历近10年的时间，这可能也是PE发展的黄金10年。这10年可能分为5个步骤：

第一步：民营企业资金、国家背景资本的尝试性进入。这正是2007年发生的情况，预计这一阶段会持续1～2年的时间。

第二步：外资人民币基金逐渐居于主流地位。在政策绿灯下，较为成熟的外资私募权益投资机构会选择以外资人民币基金的形式进入中国。在市场的竞争下，外资人民币基金也可能会显示出其竞争优势，逐渐在市场中成为主流模式。

第三步：国内的大型投资机构开始尝试性地进入。随着前期投资的榜样作用显现，以及资金规模有了更进一步的积累，社保基金、保险公司等国内的大型投资机构开始尝试性地进入到私募股权的投资领域。这与2007年以政策推动的启动式进入大不一样，在选择PE机构的时候更市场化。在国内大型投资机构开始进入之前，私募股权基金的投资方向主要以成长性资本或上市前投资为主。

第四步：收购类业务随基金规模的增加和资本市场环境的变化而迅速发展。随着国内的投资机构日益看好私募权益方向的投资，国内PE的规模也呈现迅速增大的态势。股票市场的发展也更加成熟，这时可能会开始出现收购基金，通过收购上市公司并提升业绩来获得资本增值。

第五步：国内投资机构成为PE融资主渠道，PE机构开展多类业务，进入成熟阶段。当国内的投资机构尝试性进入被更多的机构认可的时候，国内投资有望成为国内PE的融资主渠道，并且基金的投资策略和类别也将不断细化和多样化，标志着我国的私募股权基金行业进入成熟期。估计至少是在10年之后了。

无论何种路径，中国私募股权基金的大发展都已箭在弦上。在发展的过程中，自然会有波折和起伏，但这些未来的困难，对于在中国经济列车高速前行推动下的私募股权基金来说，显得微不足道。

Table of Contents

推荐序

前言

第1章 另类金融

1.1 大举收购

1.2 资金潮涌进入

1.3 高额负债

1.4 鸟瞰基金发展史

1.5 艰难的孕育

1.6 风险投资的神话与现实

1.7 收购基金：私募股权基金的主流商业模型

1.8 私募与公募

1.9 对冲基金

1.10 形形色色的PE

第2章 枯燥的法律结构

2.1 有限合伙制是必须的吗

2.2 系统理解有限合伙

2.3 合伙契约：细节中的魔鬼

2.4 至关重要的税收问题

2.5 设立基金的主体结构

第3章 为基金融资

3.1 起点

3.2 融资成功的要素

3.3 资金来源

3.4 了解LP的趋势与动态

3.5 融资进程

3.6 融资代理的作用

3.7 艰难的第一次

3.8 PPM：最重要的融资文件

第4章 项目的筛选和投资

4.1 投资流程

4.2 投资目标的类别

4.3 筛选项目

4.4 组织工作团队

4.5 敲定交易

4.6 交易达成后的融资

4.7 集合投资

4.8 如果交易不幸流产

第5章 价值创造

5.1 重组和改造

5.2 改善管理层激励机制

5.3 积极的投资人

5.4 是否创造价值

第6章 获得收益

6.1 股息资本重构

6.2 交易费

6.3 监管费

6.4 上市

6.5 迅速脱手

6.6 整体出售

6.7 业内转手

6.8 基金业绩的评价指标

6.9 全球PE的收益状况

第7章 中国PE之路

7.1 摸索前行

7.2 中国PE的五路人马

7.3 发展中的问题

7.4 现实选择

7.5 演进路径猜想