印钞者

——中央银行如何制造与救赎金融危机

徐瑾 著

中信出版社

我们不仅要知道过去，还要了解过去

向后看，就是向前看

目录

绪论 大历史中的货币之手

第一部分 18世纪：中央银行vs争霸欧洲

从帝国战争到英国突围

国王的最后一根稻草

让国家的归国家，国王的归国王

1720年：南海泡沫与约翰·劳

从银行券到纸币

第二部分 19世纪：金融革命vs英国崛起

1825年危机：英国历史上的“钱荒”

金块辩论：货币主义vs凯恩斯主义

英镑与金本位

像英格兰银行一样可靠

大英帝国四角关系

金融背后的制度变迁

弗格森：感谢大英帝国

第三部分 20世纪：大萧条vs对抗危机

1929年崩盘：盛衰极限

罗斯福新政：恐惧与自由

大萧条：事实与神话

中央银行家：毁灭与救赎

从白芝浩到伯南克：最后贷款人

第四部分 迄今为止的21世纪： 全球金融危机vs债务狂欢幻灭

Ⅰ 2008年美国金融危机

Ⅱ 欧债危机

Ⅲ 后金融危机的中国与世界

尾声 审计中央银行

后记 我们都在经历历史

主要参考资料

中央银行应该扮演经济繁荣的刹车角色，就像当派对进入高潮要取走大酒杯一样，免得玻璃碎片满地，一地鸡毛。但当金融恐慌气氛蔓延，流动性开始消失，中央银行应该起到加速器的作用。

——美国前财政部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithne）[1]

关于美联储措施会导致通胀风险的担忧，有“过度”的成分。外界有个迷思，认为我们所做的就是在印钞票。我们不是在印钱，流通中的货币总量并没有太大的变化，广义货币供给并未大幅增加。我们是向各国买入财政部债券来降低利率，以此刺激经济更快增长。

——美联储前主席本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）[2]

[1] 《压力测试》p79 第四章，盖特纳著，益智译，中信出版社，2015年3月。

[2] 伯南克2010年接受《60分钟》采访。

绪论
大历史中的货币之手

世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。

——投资家乔治·索罗斯（George Soros）

一

“为什么没人预测到？”

2008年11月，英国女王伊丽莎白访问伦敦政治经济学院（LSE）时，如是反问这家诞生过经济学家哈耶克与科斯、哲学家波普、投资家索罗斯等人物的经济名校。事后，不少回复纷至沓来，从技术官僚到政治人物都入选预测行列，甚至教皇也在其中。

随着美国经济进入大缓和阶段，经济学主流状况对于宏观经济学表示满意，动态随机一般均衡（DSGE）的主要贡献者之国际货币基金组织首席经济学家奥利弗·布兰查德（Olivier Blanchard）和理性预期学派大师罗伯特·卢卡斯，要么发表论文表示“宏观经济学的状况很好”，要么表示“防止经济衰退的核心课题已经攻克”。至于以研究大萧条出身、担任美联储主席的本·伯南克（Ben Bernanke），即使在2007年也仍旧表示次贷危机对宏观经济不会有显著影响[3]。

金融危机之后，英国《经济学人》杂志（Economist）就曾发问“经济学出了什么问题？”（what went wrong with economics），宣称经济泡沫的破灭之后，终于轮到经济学学科的泡沫破灭。而转行专栏作家的诺奖得主保罗·克鲁格曼更是对上述几位同行极尽刻薄[4]，至于神奇的美联储前主席格林斯潘，则表示自己40年的理论系统在金融危机的那个夏天崩溃了[5]。

经济学家怎么了？公允地说，明斯基（Hyman Minsky）等非主流经济学家很早就已提出对于债务的警告，而少数主流经济学家如现任印度央行行长拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）在2005年也对金融创新发出预警，但一方面这多是局部的研究，另一方面在当时学界层面很难形成主流观点，在大众层面传播影响自然远远不如主流经济学看不上的“末日博士”鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）。伯南克2010年在一次演讲中总结，几乎所有经济学家都没预测到此次危机的时间以及严重程度，此前的预警只是指出孤立问题，但最终导致这场灾难性危机的正是一系列复杂联系。[6]

金融危机影响每个人，更进一步讲，预测危机失败不仅仅是经济学家的事情。英国《金融时报》总编莱昂内尔·巴贝尔也撰文自问：“财经媒体为何没有预警金融危机？”

大家都应该反躬自问：金融危机如何形成？应该如何应对金融危机？金融危机是否可以避免？中央银行在其中是否应该发挥“最后贷款人”的作用？金融市场是否还在有效运行？市场假说还能成立吗？谁又来监管市场监管者？金融业对经济增长是利是弊……这些问题促成了本书的写作。

分析现实经济，数据、逻辑、历史三者皆具最佳，谈数据和逻辑的人已经不少，但是涉及历史的人相比较很少，尤其是金融史，历史和金融两个门类近乎老死不相往来，稍好一点也是顾此失彼。本书是一次尝试，我希望从历史观照真实世界。

二

本书立足于金融观念的进化，展示金融世界在过去三百多年的变化主线，在金融危机与中央银行两根交错的主线下，泡沫与理性的反复博弈也促成了金融市场的不断改进。全书分为历史与现实两个部分：历史分三块，17世纪英格兰银行的诞生与成长，19世纪的英格兰银行作为中央银行的探索，20世纪大萧条的影响；现实部分也是三块，2008年金融危机和随后的欧债危机，以及关于中国现状分析和未来展望。

先看历史，荷兰是17世纪欧洲金融业的先驱，甚至当年荷兰郁金香泡沫也成为现代金融危机的先驱。然而，对应17世纪的巨变，最特别的产物却是三家机构的诞生：从阿姆斯特丹1609年的威瑟尔银行到1656年的瑞典银行，再到1694年的英格兰银行。

18世纪是英国崛起的时代，金融创新与各类泡沫并存，也是英格兰银行立稳脚跟的一百年。货币战争鼓噪之中，中央银行分外神秘。作为银行中的银行，中央银行直到今天仍旧决定着金融世界的方方面面，很多我们习以为常之事，其实是历史层层累积进化的结果。作为现代中央银行的鼻祖，成立于1694年的英格兰银行曾经被冠之以“堡垒中的堡垒”，其诞生亦被视为当时最重要的金融创新。那么，这座“堡垒”是如何平地而起的呢？战火中诞生的英格兰银行如何改变了世界？现代纸币如何在银行券中诞生？

任何历史大事件背后都有隐性的金融之手。从金融而言，18世纪之前的世界并非一张白纸，但那时只是现代金融的胎动阶段。17世纪是人类工业化萌芽阶段，更是现代金融的根源。工业革命之前，先有金融革命。18世纪的金融焦点已经从美第奇家族的意大利、郁金香狂潮的荷兰，转向西欧尤其是英国。金融大爆炸也滋生各类投机，比如1720年的南海泡沫，从疯狂追逐到一落千丈，从名流政要到普通民众都牵涉其中。

南海公司的陨灭对应着英格兰银行的成长，这不仅意味着现代中央银行的成熟，还意味着金融观念完成现代进化的第一步。这点发生在国家层面，通过赋予中央银行发钞权的同时，隔离其与王权的关系，进而区分国库收入与国王财产，让国家的归国家，国王的归国王。更进一步来讲，英格兰银行为英国的崛起奠定了金融基础。

到了19世纪，金融史重点仍旧在英国。英国在16世纪还是一个毫无冠军相的欧洲国家，却在18世纪领跑，19世纪崛起登顶。其根本原因在于制度创新，其中金融创新功不可没。经济的扩张意味着各类金融创新的兴起，也意味着这是一个各种危机丛生的年代。

1720年南海危机之后一百年，英国在1825年再度爆发危机，这甚至被认为是英国第一次周期性的经济危机。其发端正是从货币开始，股票下跌，多家银行倒闭。英格兰银行同样深陷危机，却也开始直面其作为中央银行在危机中的责任。争议一直存在，1810年“金块辩论”可见日后货币主义与凯恩斯主义之争的影子。

英格兰银行在19世纪的诸多贡献，对应着19世纪的诸多金融创新。英格兰银行一方面挺过1825年、1847年、1857年、1866年等危机，另一方面也在探索从一家私人机构到中央银行之路，其中有什么经验与教训？

英格兰银行对近代英国乃至世界都有独特贡献。英国历史学家弗格森从制度角度强调了英国制度设计中由征税机构、中央银行、国债市场、议会组成“四角关系”的优越性：首先，专业的征税官僚机构使得国家财政征收得力，优于法国的包税人制度，这也衍生了优秀的教育制度；其次，纳税人通过纳税来换取立法权，介入了国家预算各个环节，这无疑促进了私人产权的保护；再次，国债体系使国家开支稳定，不会因为战争而骤然变化，甚至掠夺民间，债市的活跃最终也催生资本市场的繁荣；最后，则是中央银行通过管理国债发行、征收铸币税，中央银行衍生出汇率管理、最终贷款人职能。

说完18世纪、19世纪的英国，视角转向20世纪的美国。某种程度而言，金融危机是一种“富贵病”，或者说是“现代病”，往往只有建立了现代金融体系之类的国家才会出现这类症状。金融危机袭击荷兰、英国等国之后，也光临了美国，随后还冲击了拉丁美洲、亚洲等地区。随着美国在世界的崛起，美国在1837年就曾经发生一次恐慌，随后1873年、1884年、1890年、1893年都发生了规模不等的危机，多数源自银行机构，最后造成银行大规模倒闭。

美国爆发如此之多的危机，除了经济勃发，更大原因在于其长期没有类似英格兰银行的金融机构，自由放任并不总是最佳选择。进入20世纪之后，建立中央银行的呼声开始逐渐变大，美国1907年曾有一场大面积危机迫在眉睫，当时美国著名金融家摩根出面，以个人威信力挽狂澜，帮助金融市场渡过危机，避免重蹈1893年覆辙。从某种意义上而言，他在没有中央银行的情况下，扮演了中央银行的角色。

危机改变世界，美国各界终于达成妥协。1913年美国国会通过了《联邦储备法案》，威尔逊总统签署了该法案，宣告美联储成立。美联储成立不到20年，美国就遭遇了历史上最大的金融危机。大萧条来临，美联储准备好了吗？应对好了吗？

与此同时，全球化也意味着金融危机的全球化。随着美国在世界经济权重的上升，其国内金融危机也开始席卷全球，1922—1929年的繁荣投机导致泡沫投机毁灭，最终1929年大崩溃成为改变历史的重大时刻。20世纪是美国人的世纪，这也伴随着现代经济的繁荣，现代经济蕴含的波动开始不断呈现，影响全球最深的危机都来自美国。无论1929年大萧条还是2008年金融危机，都在拷问金融进化的速度。

从金融进化角度，大萧条奠定了中央银行的地位，使得其不再安于稳定汇率与通胀，而成为危机中的最后拯救人。无论美联储、罗斯福还是大萧条，历史都有不同的诠释，我选取了比较的视角，提供了凯恩斯主义、货币主义者、奥地利学派的不同诠释。

说完历史，再看现状。进入21世纪，世界并没有变得太平。20世纪的大萧条催生了宏观经济学，20世纪经济是信贷经济，这也意味着我们将与波动共生。1929年之后，1994年的墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机等区域性危机不仅源自自身，更揭示了新兴市场加速进入金融全球化所带来的不稳定性，但影响都无法与2008年全球金融危机的破坏性相提并论。

从“两房”危机到雷曼兄弟申请破产，从花旗无奈瘦身到美林下嫁美银，从AIG（美国国际集团）危机到白宫拯救汽车巨头……当次贷危机一步步演化为金融危机，世界为之侧目。如果说亚洲金融危机被视为亚洲模式的失败，2008年的金融危机则被认为是新自由主义甚至资本主义的失败，但事实真是如此吗？正如中国经济学家张维迎所言，理解危机和应对危机一样重要，历史的正义需要时间得以伸张，而关于大萧条的解释，今天仍旧没有定论。对于金融危机的解释，我们需更多思考，或许下一次危机并没那么遥远。

金融危机动摇了人们的常规世界，也引发系列理念反思，比如如果相信个体理性，那么为何最终却引发大规模违约？为什么少部分人的冒险却让所有公众付出代价？这既没有效率也不公平，究竟什么地方出错了呢？雷曼兄弟申请破产保护、美林“委身”美银、AIG告急等一系列突如其来的“变故”，使得世界各国都为之而震惊。

值得注意的是，无论是雷曼还是花旗等代表性机构，也在拷问利润追求与经营模式的边界，这更是对于银行与证券边界的拷问。1929年的大萧条，正是因为银行业与证券的投机狂潮，迫使民主党参议员卡特·格拉斯和众议员亨利·B·斯蒂格尔合理推动《1933年银行法》以及《格拉斯–斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），此举事实上是在商业银行和投资银行间树立防火墙。但是随着20世纪80年代以来的监管自由狂潮，该方案最终在1999年被废除，为十年后的危机埋下了隐患。这是巧合，也是历史的机会，而历史也是在试错中发展，更好的监管并不等于更严的监管。

从金融进化的角度而言，最终埋葬人类自身的只能是我们的贪婪，监管者的更新需要跟上市场。梳理中央银行形成与金融危机冲击等历史，也是为当下的市场动荡提出一系列尚未解决的问题：中央银行最后贷款人功能与逆向选择的道德风险如何平衡？谁又来充当国际社会的最后贷款人？更或者，谁又来监管监管者呢？

如今美国金融危机基本出清完成，但对于世界来说，危机可能还没结束。当美国金融危机在2008年如火如荼之际，欧洲尚且隔海相望批判美式资本主义。其后一两年，欧洲的福利主义又将欧洲国家拖入债务狂潮。从北欧冰岛主权债务问题再到希腊危机，再到“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）问题暴露，世界怎么了？直到今天，欧债危机仍旧在蔓延恶化。这是一场旷日持久的慢性病，但也不排除一次激烈爆发的可能。

债务危机只是经济在金融层面的反应，欧元区的问题在于统一货币却无统一财政政策，长久来看，必然面临痛苦改革。福利与效率之间，这不仅是经济的困境，更是民主与政治的困境。

欧洲的危机还在跌宕，我们终于来到全书最后一个部分，也就是中国。2008年全球金融危机改变了世界，更改变了中国在世界中的地位，相对而言，中国的地位上升了。21世纪被不少人认为是中国世纪，中国的GDP不仅超过了日本，而且按购买力平价计算已在2014年超过美国。中国国内有中国模式与中国道路的自信鼓吹，国外有“金砖国家”、中美两国、G2等说辞。问题在于，中国是否真的可以置身金融危机之外，毕竟中国的近邻日本与韩国都曾在追赶过程中品尝过金融危机的痛苦。新的金融危机是否会发生在中国身上？这将如何发生又如何结束？

为了应对2008年的金融危机，2009年中国“4万亿”出台，2010年中国GDP超过日本，2014年中国国内生产总值为636 463亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%，总量首次突破10万亿美元，是日本的两倍、印度的五倍。不仅如此，按照世界银行的购买力平价比较，中国GDP已经超过美国。中国世纪真的来临了吗？盛世之下，债务危机露出端倪，一方面地方债务累积，另一方面影子银行系统横生，导致2014年出现首单刚性兑付违约。

从金融进化史的角度而言，所谓新常态，就是一个去杠杆大时代，而为了避免金融危机，中国应该提防债务风险。现代意义上的金融，本是信贷经济，因此，金融危机无论是次贷还是国债抑或房地产，最终的表现就是债务。而过多的债务必然导致危机，这是历史一次又一次告诉我们的真理。

维持近三十年两位数高增长的中国经济不再“保8”，同时，中国GDP增长在2014年被IMF（国际货币基金组织）等国际机构认为超过美国。中国下一站何去何从，是美国还是日本，抑或韩国？是转型成功还是金融危机？过剩产能与地方债务纠结之下，中国的风险点在何处？此时此刻的中国，如果看作一家体量庞大的公司，那么在厘清未来发展战略之前，认识中国道路的过去与现在更为重要。

从金融进化史的角度，中国给出一个后发国家最可能的成功道路，但是其一旦爆发危机，那么后果将是灾难性的。如何防患于未然？中国会不会爆发金融危机？中国经济还能维持高增长吗？或者，中国如何避免“欧洲病”？中国和世界是融合还是对抗？……

三

这都是大哉斯问，我尽量给出解释，而不是臆判，这也是本书回顾历史的目的所在。复杂的问题注定不会有简单的答案，从“我们都是凯恩斯主义者”到“埋葬凯恩斯主义”，其实都是历史曾经争论的问题，无论是1810年的金块争论还是1933年的大萧条之争，再到今天对于2008年金融危机与量化宽松的诸多争议。

即使后金融危机时代的提法已经说过多次，但是世界其实仍旧在恢复之中。而且不可否认的是，金融危机已经成为现代经济的新常态。我们不是正在应对一次金融危机，就是走在一条充满金融危机的路上。应对对手的最好方法是了解对手。哈佛教授卡门·莱因哈特、肯尼斯·罗格夫长期关注危机，他们通过1957—2013年100个金融危机案例来观察金融危机的恢复情况，标准就是人均GDP恢复到危机前水平，才可大体判断为一次危机结束。

对比历史，从2008年的金融危机来看，恢复结果并不乐观。首先，金融危机中多数危机国家并没有恢复到之前的水平，在12个发生系统性危机的国家中，仍有10个国家的产出远远低于危机前的峰值水平，而且如果拖延时间越久，那么，一些国家的危机严重程度将超过20世纪30年代；其次，金融危机会有二次触底的可能，以美国为例，历史出现了九次大的危机，其中，这九次危机中有五次出现了二次触底，比例超过一半。[7]

理论尚且如此，现实更加暗淡。从世界来看，道德风险、大而不倒、量化宽松、经济危机、债务危机等弊端仍旧存在；即使是中国，看似是2008年金融危机中置身事外的赢家，也在应对危机中埋下债务危机以及通货膨胀的隐患。

作为一个观察者，我的位置在学术与市场的中间，力图集合历史来解读现实，同时展开对未来的一些思考。我无意把本书变为一本主观信念的著作，甚至不想包装成隐含某种美好理念的金融赞歌。我更多的是想从理性思考出发，提供金融与历史的基本框架梳理。经济学还谈不上失败，发展仍旧依赖市场，但是必须重新反思我们需要什么样的金融体系，学界已经意识到要从金融周期、货币、全球化等不同角度审视金融系统[8]，至于中央银行的最后贷款人地位，应该给予更多独立空间保障。

央行作为最后贷款人是19世纪银行主义的观点，20世纪凯恩斯主义的先驱、伟大的财经总编白芝浩将其整合在《伦巴第大街》里。这一观点今天看来仍旧激进与充满争议，却也被历史证明其合法性。任何时刻，正确的货币政策都是难题，正如美国马克·吐温的俏皮话，“原则”是“偏见”的另一个名称。这也导致公众与精英对于货币政策都充满太多意见，到了危机时刻每每手足无措，激烈冒进可能造成漫长后果，而无所作为也是不可接受的错误。21世纪的金融系统无法设计，但是其基本原则仍旧可以从传统中得到更新。

如果不能正确认识一场危机，我们最终只会一次又一次悲哀地重复历史。

一切历史都是当代史，一切历史都不会简单重复，我们在历史中看到太多人性的贪婪与愚蠢，也看到人类的聪慧设计以及伟大试错。大萧条最终导致纳粹德国的兴起和第二次世界大战，当英美对抗纳粹之际，英国首相丘吉尔曾如此评价自己的盟友，“当美国试过一切错误的方法后，最终会走向正确的方式。”——这也是我对中国和世界的期待。

正如国际清算银行前总裁安德鲁·克罗克特所言，金融体系不只是为支付结算和信贷活动提供便利的机构，它包含了所有引导实体经济资源达到最终用途的功能。它是一个市场经济体的中枢神经系统，由三个密不可分的要素构成，分别是金融中介机构、金融市场、金融基础设施。[9]

金融如此重要，如何最大化其正效应、最小化其负效应是折中之举，链接金融体系三要素——金融机构、金融市场、金融设施的正是中央银行，其主要管道就是货币，或者信用。回头思考，货币或金融，其本质是什么？金融是不同资本在不同时空的交换与交易，私人之间对应着债务，国家与个人之间对应着税收，市场与个人之间则是流动性。当私人债务繁盛时期，经济繁荣活跃，国家税收也随之上扬。但是当债务积累到一定程度，无论个人债务还是公共债务，都足以形成泡沫，泡沫之后就是挤兑，之后就是流动性紧缺，此刻需要央行作为最后贷款人提供流动性，这就是中央银行的责任——从某种意义而言，所有的泡沫都要通过货币。无论泡沫的开始还是幻灭，作为货币提供者或者说“印钞者”的中央银行，在一次次危机轮回中，参与毁灭与拯救世界。

我曾经很犹豫是否要用“印钞者”这一说法，毕竟量化宽松（QE）等宽松政策已经给中央银行很大压力，外界都在指责他们是免费印钞票。不过现代央行的宽松不等于“津巴布韦式”的印钞票，那种做法只是让政府财政透支央行账户，是财政赤字的货币化，是始于过去直到现在的古老做法，法币、金圆券以及德国马克逻辑类似，最终结果一定是恶性通货膨胀。至于常规央行的量化宽松等操作，是另一种公开市场操作，并不会造成恶性通货膨胀，甚至难以打败通缩（日本的情形可见一斑），并不是公众思维中的“印钞”。

换而言之，中央银行是否在印钞？是，又不是，中央银行确实发行货币在购买国债，但不是公众思维中的肆意发钞。值得注意的是，当利率接近于0时，货币政策与财政政策边际也在模糊，量化宽松走到极致也会面临掣肘，资产泡沫的相关性也令人生疑。

这就是我们的时代，一个中央银行无比强大的时代，也是货币政策最无惧创新的年代。任何仓促断言都多少有些落后于时代，不过一些基本原则不会更改。在此我要澄清几点，量化宽松更应该叫作央行资产负债表扩张，货币的增加也对应着央行负债的增加，因此，量化宽松并不意味着无限量印钞。在法定条件之下，准备金可以无限量地诞生，准备金的乘数效应在今天已经不那么成立，但是现在信用的创造不仅在于央行，更在银行信贷本身，贷款放出的同时创造货币，而贷款回收的时候货币消失[10]——凯恩斯在货币交易需求、谨慎需求和投机需求三种动机之中一直很强调投机动机，单单就此而言，凯恩斯的货币观念要比哈耶克更为正确。

全球央行在应对金融危机时，各类“印钞”不仅面临外界抗议，更造成自身资产负债表急速扩张。中央银行在抗击通胀保持就业的目标之外，往往加上经济增长与金融稳定，这使得中央银行一方面不得不依赖与政府合作，这从欧洲央行以及英国央行可以看出；另一方面则面临独立性考验，中国公众对此应该更有体会。未来中央银行的独立性依赖于公众的信赖与理解，这符合一个常理，那就是权力更大、责任更多。

变化的时代，中央银行也要做出改变。以往中央银行以及中央银行家被神秘化，不少公众对他们的评价也两极分化，要么他们无所不能，要么他们无恶不作。一名有着20多年经验的美联储观察家、经济学家伊森·哈里斯对于金融危机之后人们对美联储仍旧存有的种种误解或神化而吃惊，“美联储确实拥有拜占庭式的复杂决策过程，但是揭开其神秘的面纱也是很简单的事。美联储不是无所不能的经济管理者，它更像是在风浪中努力拖动大油轮的一艘小拖船。”[11]

换而言之，在经济瞬息万变的今天，新一代中央银行应该更加透明。公众支持本来就是一个公共部门的存在基础，中央银行的职能在扩大，中央银行家则需要不断更新技能。沟通本来就是其未来职责的一个部分，格林斯潘时代含混不清的措辞今天已经不再流行，甚至有研究支持中央银行应该更善于“讲故事”[12]——故事是人性的本源，好故事意味着更有效的沟通。这意味着未来的中央银行决策背景应该更多元，甚至有一天，中央银行行长不一定需要是经济学家。

四

无论从历史还是现实来看，资本在不同时空的置换交易背后，揭示了金融的本质在于合作。对于经济发展，这种人际合作秩序的拓展必然依赖经济效率的提升，其背后伴随着人性百态，其中，亢奋与胆怯也构成经济周期的繁荣与萧条。

金融不断进化的过程，也催生了人类社会诸多变化，大到国家兴衰，小到个人贫困。而金融对于经济效率的提升，一方面可以催生现代纸币与中央银行，促使了前工业时代英国的崛起、现代金融市场的繁荣，以及奋斗期间个体的财富与荣誉；另一方面，这种提升鼓励冒险，其后果并非均匀分布，因此带来了现代的大萧条，乃至2008年金融危机，再到欧债危机，再到中国。

金融是伟大的发明，但金融并非没有阴暗面。首先，金融是人们获取财富的方式，财富给人自由，同时引发社会诸多深刻变革，无论是不平等还是阶级对立。其次，人们获得财富的工具与方式是金融市场，金融市场构成第四部分的主题，无论是有形市场还是无形市场，其有效性以及脆弱性决定了今日社会诸多面貌。

金融进化对于国家到个人，其优点和短板都在体现。不少研究指出，金融对于经济增长有利，但是随着经济发展，一旦超过一个临界点（比如私人信贷近代接近GDP的100%），金融很可能给经济增长带来负面的效果，这也就是金融危机中发达国家的状况[13]。对于信贷需求不足、影子银行滋生的中国，出路又何在？

中央银行是现代金融的主线，也是本书的叙述重点，中央银行可以放任泡沫，也可以拯救危机。随着信用经济演进，其定位的覆盖范围也在衍生变化，无论如何变化，它始终有维持金融稳定的义务，正如美国前财政部长盖特纳所言，“中央银行应该扮演经济繁荣的刹车角色，就像当派对进入高潮要取走大酒杯一样，免得玻璃碎片满地，一地鸡毛。但当金融恐慌气氛蔓延，流动性开始消失，中央银行应该起到加速器的作用”。[14]

展望未来，金融除了是监管者与资本市场之间道高一尺魔高一丈的猫鼠游戏，更是社会个体在经济博弈之外的调节与合作，这不仅是金融的问题，更是一个经济政治问题。从“占领华尔街”运动到“皮凯蒂旋风”，再到中国各类“二代”在金融市场的呼风唤雨，金融带来的贫富分化以及机会不均等其实难以回避。这是一个严峻到决定未来发展的问题，但是受篇幅与题材限制，这不是本书讨论的主题，或许以后可以专门讨论。

最后，无论中央银行还是经济各种要素，从历史到现在，是很多现实问题的要害，但是如果想进一步解决这些现实问题，往往需要经济之外的政治作为。经济学家往往忽略政治因素[15]，因为政治往往充满随机因素，甚至不少经济学家认为好的政治就是放松的政治。反观现实，民众尤其是国内民众可能又会过度强调政治因素——折中地看，经济与政治裹挟难分，但任何政策举措本身应该符合或者遵从金融市场的逻辑。

因此，观念始终构成一个好世界的进化可能，金融也不例外。一方面，任何政治学者或者经济学家都不能忽略利益集团，甚至有利益即观念的说法；另一方面，各种观念也开始成为信念之争，这一点即使在经济学领域也是如此，比如国内凯恩斯主义与奥地利学派的某些争论。姑且不论这些名词的实质，从历史与务实的眼光来看金融世界，它们本身有其规律，而这些规律正是观念渐进的产物。正如经济学家丹尼·罗德里克所言，观念也可以超越利益、偏好、世界观，甚至经济学家眼中永恒不变的私利，也是观念的产物。[16]

观念或常识，总是在普及中获得更新与生命力。关于货币与金融的知识更是如此。美国学者佩里·梅林 （Perry Mehrling）在他构思50年之后撰写的巨作《新伦巴底街》（这无疑是向白芝浩致敬）中所言，金融危机的教训之一就是理想离现实太远，另一方面则是人们居然忘了古老的货币观点，而“这些知识曾是常识”[17]。本书立意于普及金融常识，力求不故作惊人语，一系列财经事件与经济人物的背后，有其滋生的土壤以及背景，从中亦可一窥金融的历史与进化，呈现国家文明兴衰成败的暗涌脉络。阅读历史为了观照当下，除了金融历史的叙述，更是为了当下的反思。

本书写作最早追溯到2008年的一系列大事件，最近两三年系统整理，受限于水平，谬误难免，请多见谅。

徐瑾

2015年12月于上海

[3] Bernanke, Ben, 2007, Speech at the Federal Reserve Bank of Chicago’s 43rd Annual Conference on Bank Structure and Competition.

[4] Paul Krugman，How did Economists Get It So Wrong, 2009, The New York Times.

[5] 《格林斯潘“认错”》，FT，2008.

[6] Ben Bernanke, On the Implications of the Financial Crisis for Economics, 2010.

[7] Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, Recovery from Financial Crisis: Evidence from 100 Episodes, NBER，2014.

[8] Claudio Borio（2012）给予一些总结与思路。

[9] Andrew Crockett, What Financial System for the 21st Century?, Per Jacobsson Lecture, 2011.

[10] 关于量化宽松的一些常识，可以参见英国央行Money Creation in the Modern Economy（2014）。

[11] 《伯南克的美联储》（2009）。

[12] Douglas Holmes（2014）.

[13] 国际机构有一些研究，不过这些研究大多基于某些国家，比如Jean Louis Arcand等人（2012），Stephen G. Cecchetti、Enisse Kharroubi（2015）。

[14] 盖特纳，《压力测试》，中信出版社，2015。

[15] 经济学家达龙·阿西莫格鲁、詹姆斯·罗宾逊也有论文谈过这一话题，Daron Acemoglu, James A. Robinson，Economics versus Politics: Pitfalls of Policy Advice，2013，NBER Working Paper No. 18921.

[16] Dani Rodrik，When Ideas Trump Interests: Preferences, World Views, and Policy Innovations, Winter 2014, published in The Journal of Economic Perspectives. 罗德里克原为哈佛大学经济学教授，现为普林斯顿高等研究教授，这篇论文《比较》杂志有译文。

[17] 佩里·梅林，《新伦巴底街：美联储如何成为了最后交易所》，格致出版社，2011。

第一部分
18世纪：中央银行vs争霸欧洲

法利赛人出去，商议怎样就着耶稣的话陷害他，就打发他们的门徒同希律党的人去见耶稣，说：“夫子，我们知道你是诚实人，并且诚诚实实传神的道，什么人你都不徇情面，因为你不看人的外貌。请告诉我们，你的意见如何？纳税给恺撒可以不可以？”

耶稣看出他们的恶意，就说：“假冒为善的人哪，为什么试探我？拿一个上税的钱给我看。”他们就拿一个银钱来给他。

耶稣说：“这像和这号是谁的？”

他们说：“是恺撒的。”耶稣说：“这样，恺撒的物当归给恺撒；神的物当归给神。”

他们听见就稀奇，离开他走了。

——《马太福音第二二章》

金子？贵重的，闪光的，黄澄澄的金子？不，是神哟！我不是徒然向它祈祷，它足以使黑的变成白的，丑的变成美的；邪恶变成善良，衰老变成年少，怯懦变成英勇，卑贱变成崇高。

——莎士比亚《雅典的泰门》

几乎任何历史大事件背后都有隐性的金融之手。从金融而言，18世纪之前的世界并非一张白纸，但那时也只是现代金融的胎动阶段。17世纪是人类工业化萌芽阶段，同时也孕育着现代金融。工业革命之前，已有金融革命。18世纪的金融焦点已经从美第奇家族的意大利、郁金香狂潮的荷兰转向西欧。英格兰银行的成立，不仅意味着现代中央银行的正式登台，还意味着金融观念完成向现代进化的第一步。在国家层面，通过赋予中央银行发钞权的同时，隔离其与王权的关系，进而区分国库收入与国王财产，让国家的归国家，国王的归国王。

从帝国战争到英国突围

金融离不开银行，现代银行是金融体系的动脉，其中流动着源源不断的金钱。回顾金融的本质，不得不谈银行。

中央银行大概是最重要也是最神秘的银行，中央银行家往往成为报纸头条主角或者阴谋论的核心。作为现代中央银行的鼻祖，英格兰银行曾经被冠之以“堡垒中的堡垒”，其诞生亦被视为当时最重要的金融革命，那么，这座“堡垒”是如何平地而起的呢？

今天谈起中央银行运作规范，往往言必及英格兰银行以及美联储如何如何，以至于《××战争》中大喝一声，你知道中央银行是私人银行么？不少人顿时傻眼，马上以为知道了惊天秘闻，随即对阴谋论之流佩服得五体投地。事实如何？历史犹如化石，永远是层层叠叠而就，真相总是比有的人想的单纯，也比另一部分人想的曲折。英格兰银行在17世纪诞生，其成立的主要原因其实只有一个——战争。

聪明不过希腊人，他们早就说战争是一切缘由之父，而一切战争的母体则是金钱，因此，战争比拼的不仅是军事实力，也是各国的融资能力。作为大陆强国的法国和海洋强国的英国，在欧洲历史上一直斗争不断。法国在西欧面积最大，人口又是英国的三倍，这些因素在冷兵器时代都非常重要。而英国之所以能够持续应对甚至在18世纪打败法国，其背后离不开制度的作用，尤其是金融体系的支撑与财产权的保护。

国家竞争中，制度为什么如此重要？诺贝尔经济学奖获得者经济史学家道格拉斯·诺斯指出英国直到16世纪还没有什么成功“迹象”，他如此评价17世纪英国的窘迫境地：“法国的规模和西班牙的财政资源使这两个国家都成了欧洲的强国。尼德兰的效率达到了同样的目标。这三个国家都向英国提出了不断的挑战……英国必须寻找一个中间领域。”[18]

所谓“中间领域”，对于英国而言就是开拓新市场，建设新制度，使得原本在16世纪完全看不出冠军样的英国在18世纪领跑，成为一个“最有效率、发展最快”的国家。事实上，历史上欧洲的地理分割纵然使得各类冲突绵延不断，但也造就了不同的制度竞争以及国家演化，谁占优，就引来效仿；谁落后，就难免被淘汰。

依赖商业和贸易，英国面貌开始变化。按照经济史学家麦迪森的数据，从15世纪末到17世纪末，英国人口增长大概4倍，同期法国人口只增加了四分之一，英国人均寿命以及城市化也高于法国，伦敦人口增加了13倍，伦敦已经成为当时欧洲最大的城市。

金融业影响渗透入政治，反过来说，金融业的发轫更离不开政治制度的变革。比起欧洲同侪，英国银行业起初委实不起眼。意大利人13世纪已经发行城邦债券，其北部城市热那亚的作用一度被历史学家认为堪比今日的国际结算银行，荷兰的阿姆斯特丹在16世纪已经孕育了现代期货期权交易，相形之下，17世纪末的英国金融业远远谈不上繁荣。伦敦城的金匠们刚刚开始学习利用个人信用经营银行业务，比如保留一部分储户的现金，同时将剩余部分借贷出去，金匠的收据也开始作为银行本票的雏形大行其道。一位20世纪债券市场的先驱曾经如此吐槽当时的伦敦，“没有货币市场，没有实质性的银行，没有组织有序的国家债务”[19]，其运作模式被视为难以脱离中世纪君主贷款窠臼。

不仅因此，国王之手始终不时染指金融。1640年，国王查理一世曾经因为财政枯竭而通知铸币厂不得对外支付，这使得商人们已经放入铸币厂的金银强行被国王“借走”。值得一提的是，查理一世在位三十年间可谓英国历史动荡最为激烈的时刻之一，国内以英国国教为主的新教徒和传统天主教势力斗争不休，国外则是席卷全欧洲的三十年战争。

三十年战争是霸权崛起与信仰分歧的产物。[20]三十年战争中，英国站在新教一边，而查理一世本人则偏向天主教，又与罗马教廷交往密切，甚至希望在苏格兰强行推进宗教改革。加上其与议会的多次失和，最终导致了个人的覆灭，成为唯一一位在王位上被处死的国王。查理一世的儿子查理二世在1672年曾经让财政部汇票赎回暂停，此举令不少颇具声望的金匠破产，对公众打击不小——须知，早期的银行业与金匠渊源甚深，不少人认为银行家主要来自金匠，但也有金融史学家认为银行起源不仅来自金匠，还有商人、公证人、实业家、包税商。实际上，从1666年起，英国就规定了铸币自由，意味着只要付出一定熔铸费用，人人都可将金银送去铸币厂换来足额货币。

也正因为如此，铸币厂的地位之高比起今天的银行有过之而无不及，毕竟当年艾萨克·牛顿晚年就一直担任皇家铸币厂厂长，并且因为督办得力被封为爵士。如此金铺，理所应当被视为安全的托管所在，但类似上文之事却发生过不止一次。

类似事件使得英国民众充满了不安全感，一方面促使他们把现金存入伦敦金融城的银行家手中（如前所说，他们不少是金匠出身），另一方面，日渐充盈的社会资本此刻迫切需要可靠的储蓄之所。一个真正意义上的公共银行——英格兰银行即将登上历史舞台。

[18] 道格拉斯·诺斯、罗伯特·托马斯，《西方世界的兴起》，华夏出版社2009。诺斯1920年出生于美国，被认为是新经济史的先驱者、开拓者和抗议者，1993年获得诺贝尔经济学奖，强调产权理论、国家理论等。

[19] 悉尼·霍默，《利率史》。他被认为是债券市场分析的先驱，利率研究领域权威，曾经担任所罗门兄弟公司的一名有限合伙人，负责该公司债券市场研究部门。

[20] 英国本来是天主教国家，但是亨利八世为了个人离婚的意愿，推出了英国自有宗教品牌“英国国教”，英国从而脱离罗马教廷，这为后来英国的宗教争端埋下隐患。可参见欧洲历史遗迹基督教历史介绍，如果最简单的话，推荐约翰·赫斯特（John Hirst）所著《你一定爱读的极简欧洲史》。

国王的最后一根稻草

英国国王的信用原本在欧洲不差，尤其对比经过约翰·劳事件折腾的法国[21]，但前文所述一连串铸币厂和财政部“停摆”、“出借”事件让商人们人人自危，使得继任的英国国王信用降到谷底，陷入借钱困难的窘迫境地，这也为民间商业力量获得更有利的谈判条件埋下伏笔。

国王永远缺钱，中世纪的银行很大一群主顾就是各国君主，主权信用不高在17世纪也是常事。如果能利用原本信用不错的英国国王信用的暂时低落大赚利息，对于投资人是个可以善加利用的“优势”，但也有一个必要条件，那就是对私人产权的保护。换言之，投资人必须免于被政府随意掠夺的恐惧，避免1640年与1672年那样的状况重演，这意味着必须建立对君权甚至公权的有力约束，这一前提条件随着光荣革命而成为现实。

光荣革命于1688年爆发，最终结果是来自荷兰的威廉三世成为英国国王——无论如何评价光荣革命及其《权利法案》，在一个专制时代，英国国王的世袭权力其实已经被议会决定，从威廉再到后面的安妮再到乔治三世都如此，英国有产阶级的意志决定了他们的继位[22]。威廉三世从小体弱多病，但对世界历史影响重大。他的父母分别是荷兰执政威廉二世与英国国王查理一世之女玛丽公主，因此，他算是查理一世的外孙。

威廉三世虽然是荷兰人，也曾引领荷兰走出英国与法国夹攻，但他对世界影响最大的却是他在英国的一系列作为。他不仅有新教背景，而且对宗教持宽松态度，在任期间基本结束了英国百年的宗教纷争，而且他接受了《权利法案》，成为第一位立宪意义上的英国国王，这对英国乃至世界影响深远。通过君主立宪制，国王的权力进一步被“关进笼子”，财产的胜利则逐步使政府的定位由压迫者变为保护者；与此同时，从阿姆斯特丹涌入的创新金融风潮也迅速被伦敦同行们学习和领会。

对英国而言，威廉三世的到来也意味着一次金融大洗礼。荷兰人精通商业，金融业一直独具特点，随威廉三世而来的也有荷兰商人的财富以及金融理念，“荷兰是17世纪最令人憎恨，又是最令人羡慕和嫉妒的商业国家”[23]。从经济学家麦迪森[24]的数据可知，17世纪只有一个国家的收入增长超过英国并且达到更高收入水平，那就是荷兰；而伴随着威廉三世登基英国，英国经济制度以及金融创新都追随了荷兰的脚步，就像后来其他国家追赶学习英国那样亦步亦趋。当时英国媒体曾经如是抱怨荷兰对英国的入侵：“我国的所有商人都正在变成荷兰的代理人”。

就金融而言，18世纪荷兰遥遥领先，但是关于荷兰金融的论述对比英国远远不足。学者分析认为，一方面是因为伦敦的地位在当时非常重要，另外一方面则是因为英语论述更多[25]，因此，不应该低估18世纪荷兰对于英国的榜样作用。从更大的图景看，英国不仅有效学习了荷兰这一最佳样板，而且也契合了当时的时代潮流——民族国家的复兴。伴随着工业发轫，历史的潮流开始变化。以往城邦国家领风气之先的趋势不再，阿姆斯特丹的崛起几乎成为最后一个城邦的传说，一度因战乱、黑死病而陨落的民族国家重新崛起，现代经济的扩张背后需要强大国家的支撑，国家力量与市场利益形成合力，“国家在为别人和为金钱出力的同时，也为自己效劳”。

对比之下，历史学家大多公认英国和法国虽然同为西欧大国，但在17世纪的发展路径完全不同。布罗代尔认为，“作为早熟政治成果的民族国家很晚才过渡到作为经济成果的民族市场，而民族市场则预示着领土国家在物质方面的胜利”——这两句话各有指代，法国被认为是欧洲第一个现代国家，但由于各种国内分割和牵制，却迟迟未能建立统一的民族市场；英国不同，与欧洲大陆的地理隔绝，加上苏格兰等地并入，英国成为首个形成民族市场的领土国家，并在1688年光荣革命后，“迅速转入商人统治之下”。

时代如落叶，城邦与国家的命运随着经济趋势的变化而流转。“在经济世界的中心，总有一个强大的、咄咄逼人的和享有特权的国家，这个与众不同的国家充满活力，既使人害怕，又令人钦佩。15世纪的威尼斯就是如此，17世纪的荷兰，18世纪和19世纪的英国，以及今天的美国，都是如此。”（布罗代尔）伴随着英国命运的变化，历史的舞台已经搭就，英格兰银行呼之欲出。

1694年，对抗法国的“九年战争”已经打了5年，英国每年开支由200万英镑上升到500万至600万英镑，政府的财力已经山穷水尽。来自荷兰的威廉三世几乎是英国对抗法国的一个缩影，他的一生都在对抗强大的“太阳王”路易十四。他一方面以自己个人的名义四处举债，主要对象是支持他的辉格党商人，某些贷款利息甚至高达30%[26]；另一方面政府也出面贷款，成本同样不菲，折算下来也高达14%。对比之下，荷兰等地的贷款利率仅为3%~4%，且无须贷款担保。

面对如此沉重的财务成本，即使国王也不堪重负。他在给属下的信中埋怨道，“看在上帝的名义上，赶快为这里的军队找到一些信贷”，如果不能获得资金，国王自认将打败仗，“我必须去印度”。

旷日持久的战事，孤注一掷的国王，资本丰厚的公众，有贷款的需求，有投资的需要……数项因素组合在一起，作为救命稻草，英格兰银行作为最后一种筹资方法出现了。其首要目的就是为政府募集军费，以对抗强大的法国国王路易十四。

数月之内，千余家商家以私人合股公司方式组建了英格兰银行，股本120万英镑，以年息8%贷款给政府，与之对应，还款由轮船、酒类等税收和关税作为担保，英格兰银行获得4 000英镑作为管理费，国王也授予其有期限的特许经营权，并永久性免去每年缴纳10万英镑的义务。英格兰银行正式登上舞台。

[21] 约翰·劳（John Law），苏格兰人，在法国发迹，一度是法国的财政总监，但最终引发了恶性通货膨胀，导致了密西西比泡沫等金融危机。

[22] 肯尼思·O·摩根主编，王觉非译，《牛津英国通史》，商务印书馆，1993。

[23] 金德尔伯格著，朱隽、叶翔译《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》，中国金融出版社，2007。

[24] 安格斯·麦迪森（Angus Maddison），他对于世界各国经济数据的比较研究成为业内标杆，本书引用可参见《世界经济千年史》等著作。

[25] 如金融史学家金德尔伯格（2011）也持这样的观点。

[26] 参见《利率史》等记载。

让国家的归国家，国王的归国王

回望英格兰银行的组建，今天不少观察家往往将其与为英国国王“分忧”等爱国主义情结直接联系在一起。其实究其根源，或许其首要目的正是为了将国家目的与君王野心有所切割，让国家的归国家，国王的归国王，“由国家预算代替国王的荷包，由国债代替皇债”[27]。

为什么股东（甚至公众）愿意做出这样的盘算？追逐利益仍旧是人的本性。当年英格兰银行的股东包括各色人等，主要是金融城的商业人士，也包含一些阿姆斯特丹人以及犹太人。金融史学家金德尔伯格指出，除了为战争筹资，英格兰银行的私下目的是贷出银行券牟利，也有学者认为因战争积累不少现金的商人急需投资机会。

无论具体动机为何，最终的结果促成英格兰银行这样一个意料之外情理之中的机构诞生：“既不是金匠的金匠作坊演变为银行家的银行，也不是商人中的精英为了私人目的而创立了一个效率更高的支付机制。”

从更大格局来看，英格兰银行的成立对于英国的权力重新划分以及国家秩序重整也至关重要。当时的英国人已经意识到，与国王共舞是件微妙的生意：如果国王过分贫穷，那么可能国家不安全，国民不安生；如果国王过分富裕，那么难免浪费。如此情况之下，一旦引入英格兰银行的制度安排，国王的收入归国王，而军事以及其他费用归议会，这些费用由有产者提供，同时通过借款，也切实让当时积累了财富的有产者获得稳定回报的渠道。一切安排背后仍旧是权力与商业的勾兑与交换，正如历史学家布罗代尔所言，中央银行首先是权力与国家统治的工具，“我帮助你，救活你，但是你得听我摆布”。

回看历史，当时最为先进的银行业诞生于荷兰和英国，与其制度环境紧密联系。专制主义仍旧是当时欧洲（甚至世界）的主流，英国略好于其他国家，毕竟13世纪就有约束国王的《大宪章》，而光荣革命的产物之一就是君主立宪制，《权利法案》开始有了个人自由等字眼，其精髓也被世人认为是以法律权利代替君主权力。

在经济学家看来，英格兰银行的成功并非偶然。在资本竞争的时代，谁最能克服专制体制对于经济的阻碍，金融业也最为发达。

尽管生来和政府需求挂钩，也算拯救王国军队于水火，但当时的英格兰银行可没有什么稳定经济之类的央行义务，与“最后一种方法”和“最后的贷款人”还扯不上关系，这家机构看起来仍旧只是一家对股东负责的私人机构。

作为一家私人银行，英格兰银行如果非要说有特别之处，乃在于其客户。毕竟和所有银行一样，客户始终是银行经营的关键，和当年佛罗伦萨的美第奇家族找了教皇作为主要客户一样，英格兰银行从成立开始就使政府成为其首要客户。

尽管如此，在设立初期，为了避免人们担忧，政府贷款局限于议会授权贷款之内，同时英格兰银行被禁止购买公有土地。关于英格兰银行特许权的经营时间延长，并非容易得来，期间也经过多次讨论博弈，这又是另一段长长的故事了。学者塞耶斯在《英格兰银行1891—1944年》中曾不无打趣地表述英格兰银行行长的职责为三项：其法定任务是确保钞票可以转换为金币，其政治任务是顾及政府的金融需要，其商业任务是为利益相关者提供收入。

在近日流行的《美联储》一书中，一位终身反对美联储的众议员曾经宣称“美联储就是一个十足的怪胎”。书中接着援引供职美联储近30年、担任达拉斯储备银行行长及美联储委员的菲利普·科德韦尔（Philip E. Coldwell）的话：“从某种程度上说，美联储会把自己看作是美国政府。但有些时候，避过某阵风头之后，它又不把自己当作是政府。”

所谓“怪胎”，就在于是其官方与非官方的模糊与暧昧。作为美联储模板之一的英格兰银行，在其历史上也一直面临类似纠结。从诞生之初种下的“特别”，也为日后英格兰银行的命运打上了烙印，中间的暧昧以及扭曲也造成了一连串的故事：多数情况下这样的“特别”可以带来好处，但有时候也意味着责任。

也正因此，19世纪伟大的金融总编白芝浩就在其巨著《伦巴第街》中指出，“英格兰银行不但是金融公司，而且还是一家由辉格党创立的金融公司”，但他同时也承认，英格兰银行在他的时代可谓世界上离党派政治最远的机构。正是这样一家机构，开创了现代纸币大规模应用流通的先河。

[27] 约翰·H·伍德著，《英美中央银行史》，上海财经大学出版社，2011。

1720年：南海泡沫与约翰·劳

终于／腐败像汹涌的洪水／淹没一切／贪婪徐徐卷来／像阴霾的雾霭弥漫／遮蔽日光／政客和民族斗士纷纷沉溺于股市／贵族夫人和仆役领班一样分得红利／法官当上了掮客／主教啃食起庶民／君主为了几个便士玩弄手中的纸牌／不列颠帝国陷入钱币的污秽之中

——亚历山大·蒲柏

18世纪的历史仍旧波澜不断，无论是1720年的南海泡沫，还是1745年詹姆斯二世孙子入侵事件，抑或1793年拿破仑战争，伦敦都是风波中心，政治事件都引发了金融危机。

随着工业时代的到来，内外战争都开始升级，中南美洲等海外殖民地的争夺与欧洲大陆西班牙继承权等纠纷纠缠在一起，使得18世纪战争不断，而英国可谓当时反法联盟的主力。18世纪的战争需要融资，任何有政治抱负的政治经济人物都致力于“宫廷理财术”。1715年，路易十四去世，来自苏格兰的逃犯约翰·劳（John Law）获得机会，他在法国的纸币实验如火如荼，金币甚至有时不如纸币枪手，法国的庞大债务神奇消失了，经济出现繁荣景象。这也深深刺激了英国，导致了英国追随其后，拓展了新的融资渠道，南海公司就是其中一个尝试。18世纪的南海泡沫值得一提，这场空前的危机与17世纪的荷兰郁金香泡沫及1929年美国股票危机，被后世称为“三大著名投机风潮”。

一切经济纷争的背后都离不开党派政治。众所周知，英格兰银行是一群辉格党人[28]创立的，其党派特色在早年一直挥之不去，而南海公司（South Sea Company）则得到托利党[29]支持，在18世纪初期托利党上台期间，面对上千万英镑的政府债务，南海公司作为政府融资工具应运而生。南海公司备受重视，记者丹尼尔·笛福等名人也为其摇旗呐喊，不仅在于它被视为对抗英格兰银行垄断政府融资的手段之一，也被视为打击辉格党的重要手段。当时英国国王是乔治一世，他是来自汉诺威王朝的第一位国王，其父母分别是汉诺威选帝侯奥古斯都和英国国王詹姆士一世的外孙女索菲亚。因为威廉三世与安妮女王无子，索菲亚又早逝，根据1701年的王位继承法，乔治阴差阳错继承英国王位。可以说他的继承颇为意外，他本人母语是德语，一直以来对辉格党人并无好感，这对于托利党人颇为有利。

所谓南海，就是指南美洲，南海公司获得英国与南美洲等地贸易特权。随着与法国停战达成，南海贸易障碍扫清，南海公司承诺以南海公司股票接收全部国债，这本来是英格兰银行的领域，英格兰银行此前本来也有对应方案竞争。但是在两家博弈之中，南海公司通过舆论造势、贿赂议员、优惠利率等方式胜出。当时诸多资金本来就苦于没处投资，而政治上也有托利党为之呼喊，导致南海公司主导了走势，英格兰银行退出竞争。

当时英国上下陷入南美洲贸易狂热，似乎觉得对岸遍地是黄金与机会，因此，南海公司股票价格持续上涨，而股票价格的上涨又鼓励了民众官员继续投资南海公司。投机狂潮之下，南海公司股票气势如虹，在半年间从每股128英镑涨到1000英镑，从国王到议员都参与其中，上涨势头锐不可当，“政治家们忘记了政见，律师们忘记了本行，批发商们忘记了生意，医生忘记了病人，店主忘记了自己的商店，一贯讲信用的债务人忘记了债权人，牧师忘记了布道，甚至女人们也忘记了自尊和虚荣！”[30]

牛市猪会飞，南海公司作为风口的猪刺激了不少同辈，不少公司也尾随其后，泡沫滋生，这导致1720年6月英国国会通过了《泡沫法案》。这一法案成为南海泡沫的转折点，南海公司的业绩开始受到怀疑，国外投资者开始抛售，从此股价走低，打回原形，最终于1720年底进行清理资产，其实际资本所剩无几。

和所有泡沫一样，南海泡沫最终也不得不面临破灭的一天，建立在幻想之上的业绩难以维持。南海泡沫洗劫了英国不同阶层，即使伟大的物理学家与皇家铸币厂长牛顿，也在南海泡沫投资颇多，他小赚一笔之后亏损颇多，不得不感叹，“我能算准天体的运行，却无法预测人类的疯狂”。

几乎同时，约翰·劳在法国主导的密西西比泡沫也走向了破灭。约翰·劳从荷兰的经验看到货币的魔力，却将纸币的魔力发挥到极致，在没有足额准备金的情况下滥发纸币，开始阶段纸币增加，股票上涨，但是到1720年1月，通货膨胀从1719年的4%上升到23%。人们发现纸币的面值已经超过了全国金属硬币总和，股票开始暴跌，约翰·劳再次出逃，不到10年就潦倒死于威尼斯贫民窟。

18世纪上半叶的两次金融创新，分别在英法以失败告终，这不仅掀开近代金融危机的系列开端，更留下各种后遗症。马克思评价约翰·劳既是骗子又是预言家，约翰·劳导致了法国之后一两百年都很避讳银行这个词，甚至法国财政也从此一蹶不振。路易十六在1780年进行税制改革也是因为国王濒临破产，谁知道其结果竟然导致以平等自由开始、以革命独裁结束的法国大革命。历史就是一个有着隐微联系的万花筒。

至于英国，其股票市场也被认为花了一个世纪才走出南海泡沫阴影。关于南海泡沫得失的讨论已经太多，究其根本，还是人性的贪婪与健忘一次又一次地主导泡沫的诞生与发酵。正如金德尔伯格所言，欺诈者与受害者的关系从精神病学角度是捆绑的共生关系，“又爱又恨、互相满足并相互依赖的关系”。

更进一步，南海泡沫被认为充分暴露了18世纪的时代通病，“贪婪、欺诈与歇斯底里”[31]，但它不是结束，而是新时代的开始，这是通向一个躁动不安的更广阔的18世纪中叶的开始。但这场泡沫并非没有赢家，英格兰银行就是其中之一，一些辉格党人也利用对手的失败赚到政治资本。当南海公司锐不可当之际，英格兰银行甚至辉格党都处于下风，南海泡沫之中，英格兰银行也面临银行最大风险之一——挤兑，据说当时英格兰银行用数零钱等拖延战术化解了挤兑。南海公司最终的沉底失败，给予英格兰银行不少机会，这些变动不仅考验了英格兰银行，而且使得日后面临危机之时，英国各地开始接受英格兰银行的银行券。

[28] 英国辉格党诞生于17世纪末，在19世纪中叶演变为英国自由党，拥护议会制，多为新教徒。1679年，詹姆斯二世的天主教背景是否有资格成为英王导致议会分歧，一批议员反对詹姆斯公爵的王位继承权，“辉格”（Whigs）可能是“Whiggamores”（好斗的苏格兰长老会派教徒）缩写。

[29] 英国保守党的前身，1679年成立的托利党（Tory），1833年改称保守党。

[30] 转引自加尔布雷思（2007）。

[31] 肯尼思·O·摩根主编，《牛津英国通史》，商务印书馆，1993。

从银行券到纸币

危机之中，英格兰也面临挤兑，却始终不曾破产，诀窍在于，英格兰银行采用了以时间换空间的办法。在18世纪的数次挤兑风潮之中，面对兑换的要求，英格兰银行故意放慢支付行为，往往以较小面值的硬币支付银行券，同时又用“赢得的时间”召集伦敦商人表态愿意接受英格兰银行的银行券。

从英格兰银行成立之日起，出售银行券牟利就被视为一个重大动机。银行券是当时银行的主要业务之一，算是钞票的前身。早期的银行券往往可以随时兑换黄金，比起汇票更为便捷，都是由私人银行发行，并且有多家银行加入发行。与之对应，发行银行券的银行也需要有相应的黄金储备，并不是如同今天印刷钞票即可，因而，资信良好的银行券更受欢迎。马克思显然也是一位热衷谈论货币的狂热者，他的文章多次讨论英格兰银行以及银行券等，他曾经如此总结：“只要银行券可以随时兑换货币，发行银行券的银行就绝不能任意增加流通的银行券的数目”。

在历史的进程中，银行券日后衍生了钞票、法币。18世纪的英国尚无如是认识，当时有超过200家银行发行银行券，但是数额、面额甚至信用都无法和英格兰银行比肩——私人银行往往更为进取，但是银行券的发行往往难以保持克制，最终以挤兑破产收尾。

英格兰银行最开始主要是为政府服务，从事汇票、本票等普通银行业务，由于其资信良好，他们的银行券大受欢迎。英格兰银行发行的银行券最初面额不菲，一般限定在伦敦地区，也不是寻常的零售方式，往往是作为大额交易中黄金的替代品。尽管英格兰银行资信良好，但它的利润和大多数银行一样，依赖于公众对其发行银行券的自愿接受和流通，这意味着当有人需要兑换银行券时必须给出回应，即使在危机时刻。

到了1797年，形势出现了戏剧性的变化。法国人即将登陆的传言令各银行难以为继，不得不暂缓兑付，索性由政府出面做决定，而皮特首相不得不出台法案，在忐忑之中停止银行券兑换黄金，后果如何呢？按照历史学家布罗代尔的叙述，少年得志的皮特素来自信，但也生怕这一法令产生不可收拾的后果。结果却令人意外，不仅一天之内就有1 140名商人签署了愿意接受银行券的声明书，同时《银行限制法》也由原定的六星期变为实施了近四分之一个世纪，期间一切运行正常，“拿破仑战争期间居留英国的一名法国人甚至说，所有这些年头，他未见过一枚金畿尼。一场本身特别难以支持的危机就这样度过了，没有造成太大的损失……银行券原则上没有任何担保，但照旧流通，与铸币的比价保持不变，至少直到1809年至1810年间是如此。”[32]

用纸币将法国搞得天翻地覆的约翰·劳曾说：“没有货币，再好的制度也不能动员人民、改进产品、促进制造业和贸易。”但是，他只是看到纸币创造财富的一面，却没有看到纸币毁灭财富的一面。英国人的实验则通过私人银行券将“纸币”驯服。

英格兰银行的一小步，最终造就了金融史的一大步。这不能不说是一个奇迹，不仅恐慌在千钧一发之际止息，同时英国人接受了纸币。英格兰银行的银行券在很大程度上取代了金属货币，现代意义上的纸币开始流通，这是金融史上的又一个里程碑。

不可否认，纸币虽然是中国人最早发明的，但是其大范围的接纳却是始于英格兰银行的系列实验，这对于人类文明带来革命性的意义。约翰·劳的苏格兰老乡、经济学鼻祖亚当·斯密早就认识到纸币对于经济远远不是方便那么简单，而是再造了经济的空间与要素：“在任何国家流通中的，并使土地和劳动力所生产的产品借以流通并分配给适当的消费者的金银货币，都是死的存量。货币是一个国家资本中很有价值的一部分，但不给国家生产任何东西。银行明智地用货币代替大量金银，使得国家能将大量这种死的存量变为积极的生产性存量。在任何国家流通的金银可以恰当地比作公路……用一个极端的比喻，银行明智行动……提供了一种空中通衢。”[33]

值得注意的是，伦敦进行的一切金融实验甚至不完全依赖权力强迫，很大程度上基于英国公众的自由选择。经济学家早就明白货币的广泛流通并不等于说是合法流通，但是当年在伦敦没有人是出于被迫而接受纸币，伦敦的商家“不打折扣”地继续接受这些纸币。[34]

除了爱国之心以及公民责任，英国民众的支持更多源于他们对于政府以及国家的信心，这种信心源于英格兰银行等机构的稳定经营，也基于英国政府承诺的稳定性，这是对于英国体系的信用投票。也正因此，银行券保证金并非金银，而是全英国“巨量的劳动产品”，英国“用它制造的工业品和它的转口贸易取得的收益向它的欧洲盟友提供数额惊人的资助，从而使他们能打败法国，维持一支在当时叹为观止的舰队以及庞大的陆军，从而在西班牙和葡萄牙扭转局势，使拿破仑陷入困境”。[35]

信用有价，金融核心就是信用，正是这种信任，反过来不仅促使了纸币的诞生，也使得英国在欧洲与法国对抗中扭转战局，进一步为英国的称霸奠定了基础。历史学家评价，任何别的国家在那个时代都没有能力做同样的事。

[32] 费尔南·布罗代尔，《十五至十八世纪的物质文明经济与资本主义 》，1993。

[33] 亚当·斯密，《国民财富的性质和原因的研究》，郭大力、王亚南译，商务印书馆，1972。

[34] 里瓦尔，2001。

[35] 布罗代尔，1993。

第二部分
19世纪：金融革命vs英国崛起

我们搬走了大山，并将大海变为通途；什么也阻止不了我们。我们向粗野的自然挑战；用我们不可阻挡的机器，永远胜利地前进，并满载战利品而归。

——《爱丁堡评论》（创办于1802年）

一切商业交易中，信用第一。

——英国作家狄更斯《德鲁德疑案》

英国议会在1844—1845年讨论“皮尔条例”的一次辩论会中，格莱斯顿曾经说过，受恋爱愚弄的人，甚至还没有因钻研货币本质而受愚弄的人多。

——卡尔·马克思《政治经济学批判》

19世纪的重点仍是英国。英国在16世纪还是一个毫无冠军相的欧洲国家，却在18世纪领跑，19世纪崛起登顶，原因在于制度创新，金融方面功不可没。经济的扩张意味着各类金融创新兴起，也滋生各种危机。英国在1825年再度爆发危机，这甚至被认为是英国第一次周期性的经济危机，其发端正是从货币开始。英格兰银行深陷其中，却也由此开始直面其作为中央银行在危机中所应承担的责任，那就是探索在危机之中提供流动性。英格兰银行在19世纪的诸多贡献，对应着几个世纪的诸多金融创新，英格兰银行挺过1825年、1847年、1857年、1866年等危机，探索了一条从一家私人机构到中央银行之路，其中有什么经验与教训？

1825年危机：英国历史上的“钱荒”

“钱荒”一词近年大热，貌似很时髦，其实不新鲜。

所谓“钱荒”，实质上是流动性紧缩（liquidity squeeze或liquidity crunch），可谓金融史上的常态之一。按照学者朱嘉明的观点，“中国自汉朝以降，直到清末，‘钱荒’不断。长期以来，人们对钱荒的理解过于简单化，以为是铜钱的币材供给不足或流失所致。其实，钱荒的核心问题是以铜钱为主体货币形态的货币需求大于供给，或者说，货币供给滞后于需求的反应，不能满足市场经济对货币的需求”。[36]

货币供给滞后于市场的需求，在金银本位时代尤其明显，因为天然受限于金属的产量，尤其在时局变化之际，前人对于通缩之苦比起时人更有切肤体会。更进一步考察，其实何止中国钱荒不断，即使金融体系发达如工业革命时期的英国，也曾多次遭遇钱荒。

钱荒最考验谁的应对能力呢？谁又能拯救钱荒于水火呢？在1682年的一篇书面对话中，经济学家威廉·配第也曾经对“钱荒”提问，什么药方适合货币的缺乏？对应的回答则是，必须建立一家银行。

不过，市场流动性冻结之时，一家银行恐怕不够，除非是英格兰银行。一般银行往往状况堪忧，甚至分分钟可能面临挤兑倒闭危机，恐慌的传导强过瘟疫，此时就不能不谈到作为“银行的银行”的中央银行，尤其是作为全球中央银行始祖之一的英格兰银行。不过，作为一家私人银行的英格兰银行，面对市场诉求，如何回应呢？

资本主义带来了繁荣兴旺，同时也带来了伴生的经济危机。经济的扩张意味着各类金融创新的兴起，也意味着各种危机丛生。

历次危机中，1825年对英格兰银行影响或许最大。这甚至被认为是英国第一次周期性的经济危机，股票下跌，多家银行倒闭，英格兰银行也深陷危机，黄金储备从1824年底的1 070万镑降至120万镑。

1825年，面对市场诉求，英格兰银行被认为极不情愿地采取行动，限制贷款的行为使得市场信用几乎停滞，“整个英国24小时不分昼夜地处在一种易货交易状况”[37]，虽然英格兰银行在此后三次恐慌中都采取了行动且快于1825年，但是其严重错误在于：没有公布在那样的非常时期需要什么样的担保品才能获得那些必须提供的贷款。

也正因为此，之后爆发1837年等危机的时候，英格兰银行反应就迅速得多，事实上它也充当了最后贷款人的角色，尽管可能不那么心甘情愿。坦白说，这也不能完全责怪英格兰银行，英格兰银行对于自身的义务并无太多意识，即使当时的政府也认为那只是英格兰银行的事，甚至只是英格兰银行银行部的事。中央银行的调控目标对于一家私人机构来说还很陌生，尤其在19世纪——防范道德风险以及保障流动性对于现代央行尚且是难题，何况对于当年的英格兰银行。有人如此评价英格兰银行在1825年危机中的表现与困境：“有时不能打破现有规则及惯例，但有时又难以安全地坚持现有规则与惯例。”

[36] 朱嘉明，《从自由到垄断：中国货币经济两千年》，台北远流出版，2012。

[37] 《伦巴第街：货币市场记述》，白芝浩著，上海财经大学出版社，2008。

金块辩论：货币主义vs凯恩斯主义

18世纪末到19世纪初期，英格兰银行货币发行工作并不顺利，金德尔伯格甚至认为在19世纪英格兰银行发出的银行券不仅没有改善货币供应，反而使得货币供应更差。事实上，银行券的法律地位虽已确立，但仍在19世纪引发反复讨论。

正如前文所谈，银行券的法律地位在18世纪末被界定，伦敦商人也不打折扣地接受银行券，但是这并不意味着货币政策一劳永逸，尤其在危机多多的19世纪。作为纸币的一种，银行券问题永远在于其信用备受质疑。随着英国汇率在19世纪初期下降，银行券继续贬值，黄金则日益升值，通货膨胀和今天一样成为19世纪初期英国人的重大国计民生问题，引发多次辩论。

从当时的历史状况来看，在战争夹击之下，货币有时过度紧缩，有时过度宽松，通货膨胀严重，黄金价格起伏不定，对应的纸币价格也起伏不定。1810年，英国甚至为此成立了金块委员会（Bullion Committee）来调查英格兰银行在其中的作为。

当时存在两种主流声音，一种认为银行券背离黄金价格是因为发行过多，而且银行停止兑现，而另一种认为纸币是按照社会需要进行发行，银行券不兑换也不会发行过多。

这一场著名的论战被称为金块辩论，要点不仅在于银行券或纸币的发行，更在于银行券是否应该无条件兑现。

两种意见相持不下，在不同阶段各有优势，第一种意见是所谓金块论者或通货主义，第二种则被认为是反金块者或银行主义。英格兰银行行长约翰·惠特默1810年在金块委员会的证词就充满了过度自信与同义反复，宣称当年英格兰银行发行纸币数量和大众需求量完全相称，而且考虑了所有商品价格上涨等因素。

不过，经济学家李嘉图属于前者，甚至在他的呼吁影响之下，银行券曾经一度恢复兑现，但随之而来则是1825年危机等几次兑付危机。最终妥协的结果，是在当时英国首相皮尔（Sir Robert Peel, 1788—1850）力主之下，1844年出现了《皮尔条例》，一方面统一银行券的发行，除英格兰银行外，在条例颁布以前，已发行银行券的银行其发行量不得超过前12个星期的平均发行量，另一方面限制银行券数量，建立银行券发行准备，英格兰银行只能发行1400万英镑的无黄金准备的银行券，超过这一数量的银行券发行都要有百分之百的黄金或白银做准备，而且白银不得超过20%。

这一政策一方面肯定了英格兰银行的垄断地位，另一方面也为银行券也就是英镑价值稳定奠定基础，但是过于恒定的货币标准，实际上也使得英格兰银行在非常时期无法提供足够流动性。比如大萧条时期，“钱荒”的结果必然是危机的扩大化。

作为那个时代最睿智的货币观察者，《经济学人》总编白芝浩认为英格兰历史上数次危机中，最值得一谈的是1825年发生的第一次恐慌，1793年与1797年则由于过时而难以学习总结教训，他甚至极力淡化1844年条款（《皮尔条例》）的束缚对英格兰银行处理此后三次恐慌的影响。他认为恐慌初期，英格兰银行没赶上被束缚，到了恐慌末期，束缚又已经排除。[38]

白芝浩的著作《伦巴第街》中对于货币的论述迄今仍旧堪称经典，他指出存放在英格兰银行的准备金不仅是伦敦，甚至是英格兰、爱尔兰和苏格兰所有银行的准备金，“一国银行业的最终准备金不是用来炫耀的，而是为满足某种必需的用途而保留的，其中一个用途就是满足由国内恐慌导致的现金需求。解决国内信用缺失导致的资金流失的最佳办法就是无约束地发放贷款，防止衍生破产的最好办法就是阻止导致衍生破产的原始破产。恐慌造成流动性匮乏，信用过程陷入瘫痪。如果恐慌的过程伴随着资金外流，那么在提供贷款的同时应该提高利率，与此同时应该试图向公众传达资金充裕的信心。”

今天来看，白芝浩倡导的高利率水平上的无限制放贷观点逐渐被接受，成为现代央行应对金融危机时候的标准操作。但是从力度以及时机来看，争议仍旧存在，我们将在大萧条以及2008年金融危机看到此类案例。

站在21世纪看过去的辩论，有时候不知道该感叹前人聪明还是历史重复，金块主义明显是货币主义的先驱，而反金块主义则堪称凯恩斯主义的前辈[39]。凯恩斯主义争议颇多，姑且不表，在货币领域我觉得凯恩斯具备洞见。和别的领域不同，货币是公共品，银行系统因此具备外部性，货币又是私人使用，中央银行信息不充分，调节起来又非常麻烦，这使得货币政策的松紧仍旧充满争议。但是危机时刻，货币领域过于保守的做法并不值得肯定，中央银行作为最后贷款人的责任必须存在。甚至，随着金融危机、经济危机的国际化，我们更应该思考，谁来作为国际社会的最后贷款人？这一问题如果无法得到妥善解决，类似席卷全球的大萧条式悲剧必然再度重现。

[38] 《伦巴第街：货币市场记述》，白芝浩著，上海财经大学出版社，2008。

[39] 金德尔伯格（ 2010）也有类似看法。

英镑与金本位

19世纪是欧洲全面迈入工业革命的大时代。从1870年到1913年，几乎所有国家的贸易增长都快于他们的收入增长[40]，这说明那是一个贸易加速的全球化时代。当时的全球投资也非常活跃，而这样的时代事实上或许需要一个帝国为之提供稳定的政治、经济秩序，英国充当了这样的角色，虽然它一直被诟病为帝国主义，但是似乎比其他同侪干得出色。

19世纪的英国已经不同以往，尤其在金融领域。19世纪，英国成为第一个工业化的国家，而且在19世纪大部分的时间内领先同侪。1870年时，英国占据世界贸易总额的三分之一，1880年时，其纺纱和布料的产量超过其余欧洲国家总和[41]。

关于生活水准，城市化是一个很好的指标，这也意味着由多少农业人口供养城市人口。在罗马帝国鼎盛时代，城市人口为全民的一成，而其后期则是九成五的人在乡下。1500年之后，随着欧洲扩张，城市人口开始上升，到了1800年，乡间人口降低到八成五。但英国仍旧是例外，其乡间人口一直持续降低，到了1850年，已有半数人口为城市人口。[42]

19世纪末，世界经济已经达到高度一体化程度，这被认为离不开伦敦作为金融中心的贡献，尤其是19世纪英国也一直坚持金本位制，而18世纪时虽然宣称是复本位，但实际金子仍旧受欢迎得多。伴随着新世纪银矿的发现，白银愈发贬值，金本位的地位更是得到空前的巩固。

这也是一个金融狂飙的年代，各种币制实验以及理论层出不穷。货币攫取了每个人的关注力，不仅像李嘉图这样的经济学家参与论战，各类大师对此也着迷不已。比如，对格雷欣法则（Gresham’s Law）存在各种解读，最有趣的说法是其发明权最早可以追溯到哥白尼，对比后来牛顿对于黄金白银比价的关注，难怪经济学家惊呼“这两位天体力学的英雄并没有忽视货币力学”。

金融不是一张白纸，货币的起源让不同金属在交换中存在重要地位，但也造成困扰，从比价稳定到数量，最常见的就是刚刚谈到的“劣币驱逐良币”的格雷欣法则，即在金银固定兑换比率之下，当市场比价与法定比价不同时，市场比价比法定比价高的货币（良币）将逐渐减少，而市场比价比法定比价低的货币（劣币）将逐渐增加。譬如银币的市场价格比实际价值高，那么意味着银被高估，同时也表示金被低估。那么人们就会熔化金币，同时将银币花出去，最终的结果就是市场的金币越来越少，反之亦然。

于是，在金银复本位制度之下，两种金属的不同比价往往导致重新铸造成为常态，从而可能进一步引发价格失衡，银子往往是麻烦的开始。

在崛起的过程之中，英格兰银行以及英国在历史上如何面对这些棘手问题呢？伴随着英格兰银行券的广泛使用，也促成了英镑此后成为世界货币。考察英镑在长时间的历史表现，或许也可以帮助理解英国的独特：为什么英格兰银行出现在伦敦？为什么伦敦公众可以接受纸币这一安排？以及英国后来的衍生金融制度设计。

1717年被认为是金本位元年，这一年英镑按黄金固定价格，据说是根据牛顿的建议将每盎司黄金固定为3英镑17先令，这个价格持续到1931年。此外，银子虽然不那么受欢迎，但仍旧在使用，其非货币化直到19世纪末才在主要国家完成，中国迟至20世纪40年代才最终放弃银本位制。

可以想象，英格兰银行以及英国政府、人民为之付出了相应代价，才使得英镑几乎以超然历史之外的姿态存在，但他们也收获了信用。英镑资信之佳，被认为接近黄金，因此四处被接纳。以至于学者不得不承认，金本位时期最通行的国际付款方式不是黄金，而是英镑的银行本票。

与此同时，英格兰银行不仅制定伦敦的利率，相当长的时期内也制定了世界的利率。对比之下，英国的其他跟随国的各类实验往往以通货膨胀收场，也使得法国之类国家无法像英国那样借钱打仗，而只能以硬通货交易。

麦迪森认为英国在19世纪的优秀表现与金融体系相关，除了稳定健全的公共信用和货币体系、相当规模的资本市场和公债市场之外，从1821年保持下来的金本位制度也相当关键，而这为稳定汇率提供了有利条件。

19世纪的下半个世纪，币制的不同也造就持续的争议与间或的混乱。金本位的英国和复本位的法国央行之间也有过为了应对金融危机的合作。英国银行业针对贸易融资较多，欧洲大陆国家则有不少工业贷款，这或许展示了两种银行业经营的不同思路。

金融历史没有恒定不变的优势，即使是金本位制度，也不能永葆英国繁荣，这也是20世纪“一战”以及大萧条之后的系列故事。20世纪初，大部分国家都实行金本位，发行货币以黄金为锚，意味着各国法币币值与一定重量的黄金挂钩。普通情况下黄金受开采量以及黄金发现等意外因素影响，令货币发行机械地受制于黄金储备，常规情况之下并无大错，但如果恰逢变动时代，最终将导致不可避免的动荡与危机，比如后文将要谈到的大萧条时期。

[40] 麦迪森，《世界经济千年史》，伍晓鹰、许宪春等译，北京大学出版社，2003。

[41] 《世界经济简史》，卡梅伦著，译林出版社，2009。

[42] 约翰·赫斯特，2007。

像英格兰银行一样可靠

对比大英帝国的辉煌，在刚刚经历的第一个一百年内，英格兰银行成功存活，这并不容易。正如我们前面介绍的，历史上的英格兰银行并非生来就有垄断特权，不仅遭遇南海公司之类的竞争对手，在危机中也屡次遭遇挤兑。18世纪英格兰银行银行部也数次接受资助，在1797年危机中甚至直接停止兑付。

尽管如此，英格兰银行仍旧赢得信用。白芝浩描述“英语世界的人都相信英格兰银行不会破产”，而英格兰银行也被视为“伦敦各银行存放准备金最便捷、最安全的地方”。

民间也有俗语云“像英格兰银行一样可靠”（as safe as the Bank of England），用来形容一个组织安全，也用来形容不用担心某事出错。当然，若2008年金融危机之后还使用此俗语，多少有点老套且不合时宜。不过，其“黄金”一样的信用背后，也离不开恐慌的推动，恐慌犹如大海中的鲜血，分分钟可能引来挤兑的鲨鱼。这对于银行业来说是强者恒强与排除竞争对手的机会，而英格兰银行在历次恐慌风潮中屹立不倒。

进入19世纪，英格兰银行的稳健经营一方面在国内继续获得特许权，另一方面也在国外为其赢得不少追随者。法国学者让·里瓦尔也不得不承认“就像合众国和法国那样，整个世界在19世纪期间，开始慢慢遵循英国制度”。如此趋势之下，英格兰银行的模式也被世界拷贝。正是在19世纪，世界迎来第一波中央银行的热潮，设立了大概20余家央行，被视为几乎是英格兰银行翻版的法兰西银行于1814年成立，荷兰银行、日本银行、俄罗斯银行等也相继成立，其尾声是美联储1913年的设立，世界也追随英国的步伐开始拥抱金本位。

1833年英国国会通过方案，英格兰银行发行的银行券成为全国唯一法定偿还的货币；1844年，英国国会又通过《银行特许条例》，这也就是所谓《皮尔条例》，事实上使得英格兰银行获得货币垄断发行地位。该条例规定英格兰银行为国家发行银行券，同时其他银行不得增发钞票；同时又规定英格兰银行一分为二为发行部与银行部，发行部限额为1 400万英镑，这部分信用无须黄金准备，超出的部分必须保持足额准备。

因此，历史学家们认为英格兰银行事实上是垄断了银行券的发行，不过直到接近一百年后的1928年，英格兰银行才算完全垄断银行券发行，而直到1946年，英格兰银行才收归国有。在19世纪的整整一百年间，英格兰银行对于自身作为中央银行的定位以及认知，则是一场充满试错的探索。

回归历史，英格兰银行地位不仅依赖党派或政府，更依赖竞争的胜利。按照白芝浩的研究，直到1844年之前，伦敦私人银行如果有意，仍可以发行票据，但是在一百年前，他们事实上已经被迫退出这个领域。也就是说，在相关法律的条款发布之前，英格兰银行事实上已经获得公认的垄断权。

至于1833年和1844年的法案变化，其背后也有众多原因。战争仍旧是一切的起因。19世纪英法仍旧在学习之中继续敌对，拿破仑战争背后仍旧是金钱角力，英格兰银行负债剧增到8.5亿英镑，和成立之初的120万英镑有云泥之别。随着英国政府开始转向资本市场筹资，英格兰银行的债务情况也开始稳定，而具体操作，就是我们稍后会介绍的英国特有的“四角关系”。

英格兰银行逐渐成为银行中的翘楚，逐渐有了更多现代央行的角色功能，但这些都是在探索以及互动之中逐步形成的。英格兰银行治理机构主要由理事会、行长及副行长组成，成员由政府推荐，英王任命，要求必须是英国国民，65岁以下，但下院议员、政府工作人员不得担任。理事会轮流担任，成员往往选自金融城的商业精英，最开始的本行往往是商人，不少是年轻人，经济学家凯恩斯也曾经担任过董事会成员，从董事会成员的行业背景也可一窥英国的工业变迁。

白芝浩考察过英格兰银行的治理机构，结论是这个委员会尽管表现“堪称优秀”，但仍旧“权力不确定”，因此并不意味着他们不会犯错。

无论如何物换星移，中央银行家仍旧是金融市场的呼风唤雨者，他们可以被简单定义为利率的定价者，甚至进而也是决定在市场可以发多少钞票的人。因为英格兰银行的榜样力量，大部分时间内，中央银行的私有角色与公共属性并存，他们同时向股东和国家负责——直到20世纪初期仍旧如此，大部分的中央银行最重要的目标仍旧被定义为“维护币值的稳定”[43]。于是，这也注定了就业、增长、物价等不被视为首要因素，中央银行的举措也难免趋于保守，在对抗通胀方面或许卓有成效，但在变动的时代难免力有不逮，就像中央银行在大萧条期间的表现令人不满。

也正因此，中央银行这套系统今天看起来好像运行畅顺、完整无缺，但任何制度不会凭空出现，正如白芝浩所言：“当我们面对一项艰巨的任务时，就不应该认为面对的是一项轻松的任务；或者说，当我们生活在一种人为状态中的时候，就不应该认为处于一种自然状态。”

中央银行并非设计的结果，却揭示了人类智慧的试错以及改进。中央银行的诸多行为原则以及最终目标，事实上也是一步步演化而来。从英格兰银行的模板可以看出，中央银行往往最早是私人设立，前身也往往是商业银行；这对于习惯于一切国有化的国人难以理解，但却只是经济常识而已。就像货币的国家化并不是天生如此，而是通过漫长的私人货币演化而来，正如今天很多学人会对哈耶克提出货币的非国家化观点瞠目结舌一样——无他，多怪的原因往往只是少见而已。

回顾过去，任何历史大事件背后都有隐性的金融之手。17世纪是人类工业化萌芽阶段，更是现代金融的起源时期。工业革命之前，先有金融革命。从金融而言，最大进展却是三家机构的诞生，从1609年阿姆斯特丹的威瑟尔银行到1656年的瑞典银行，再到1694的英格兰银行。英格兰银行在19世纪的诸多贡献，对应着19世纪的诸多金融创新。英格兰银行一方面挺过1847年、1857年、1866年等危机，另一方面探索从一家私人机构到中央银行之路。

货币战争鼓噪之中，中央银行分外神秘。作为银行中的银行，中央银行直到今天仍旧决定着金融世界的方方面面，很多我们习以为常之事，其实是历史层层累积进化的结果。

[43] 更多可参见利雅卡特·艾哈迈德著《金融之王：毁了世界的银行家》，2011。

大英帝国四角关系

金融创新与人类历史有多大关系？金融真的可以颠覆历史吗？

按照历史学者尼尔·弗格森的总结，人类在17世纪见证了三种类型的金融创新：阿姆斯特丹的威瑟尔银行开创了支票账户系统和直接转账过户，斯德哥尔摩的瑞典银行引入部分准备金体系做法，而应战争融资之需而诞生的英格兰银行也贡献了极大的价值，那就是利用部分的货币垄断权，采用本票没有利息的形式促进付款。[44]

支票账户、存款准备金、本票付款，这些今天我们已司空见惯的寻常物件，在历史上它们不经意间其实改变了我们的生活方式，看似是银行业的一小步，实则是促进商业社会进步的一大步，其背后逻辑何在？

之所以强调英格兰银行的重要意义，原因在于其发挥的效应不仅局限于商业领域，它事实上改写了私权和公权之间的运作关系，其背后也隐含以金融对抗专制的逻辑，商业以自己的力量实现了自身目的及政治诉求。英格兰银行这样的机构偏偏诞生在英国，并不纯粹是运气，而是与英国的制度传统有关，据说即使在英国君权最为嚣张的时代，国王亨利七世也被要求靠自己收入过活。

尼尔·弗格森是苏格兰人，被视为一个彻底的“帝国主义者”，他毫不掩饰对大英帝国昔日荣光的缅怀，他的研究中多次强调英国制度设计中由征税机构、中央银行、国债市场、议会组成“四角关系”的优越性：首先，专业的征税官僚机构使得国家财政征收得力，优于法国的包税人制度，这也衍生了优秀的教育制度；其次，纳税人通过纳税来换取立法权，介入了国家预算各个环节，这无疑促进了私人产权的保护；第三，国债体系使国家开支稳定，不会因为战争而骤然变化甚至掠夺民间，债市的活跃最终也带来资本市场的繁荣；最后则是中央银行，通过管理国债发行、征收铸币税，中央银行衍生出汇率管理、最终贷款人职能。

维持这一体系的核心要点在于什么呢？在于权力彼此制衡，最终达到稳定平衡。“预算”这个词语，虽然是18世纪的产物，但是历史学家认为财政预算这一传统可以追溯到光荣革命时期（1688年）。[45]弗格森指出，维持纸币和黄金的可兑换性虽然是这个体制的关键，但并不是不可或缺的部分。回顾此前历史，例如当英格兰银行在1797年2月和1821年5月被迫中止“现金兑换”时，它并没有对这个体系产生致命的后果，这受益于大规模、自由管理的金融市场的发展。

尽管这一整套机制日后被认为堪称卓越，但当时的英国国债体系曾经引发很多讨论甚至抨击，“英国公众认为这些新花样与股票投机是一码事，是奥伦治的威廉从荷兰的行李中带来的外国招数”。多少和今日美国国债的情况类似，19世纪英国国债也遭遇很多批判，有人计算1824年欧洲全部公债高达380亿到400亿法郎，英国份额超过四分之三，而当时法国大概只有40亿法郎公债，经济学家萨伊对英国债务制度持严厉的批评态度。

甚至公债也并不是从诞生之初就受到欢迎，“一直要等到18世纪最后几十年，英国公债的优越性才为世人公认”[46]。这从税收变化也可见一斑，18世纪英国税收比例高于法国，1715年为17%，1750年18%，1800年拿破仑战争期间达到令人咋舌的24%，差不多同时期的法国仅为10%，此后开始出现变化，到1850年又降为10%，其背后原因在于资本市场尤其是国债市场消化了政府赤字，英格兰银行的债务从1805年开始稳定。

到了19世纪初期，英国国债终于获得市场认可，皮特首相甚至自信满满地在下院宣布：“这个民族的生机乃至独立建立在国债的基础之上”，1774年的一条札记可谓道出英国崛起背后的本质：“英国自身弱小，若无商业、工业及其仅存在账面上的信贷，绝不可能对几乎整个欧洲发号施令”。

英法数百年的争斗之中，法国往往赢得战役的胜利，却最终输掉了与英国的竞争。英国在政治方面的影响力或许在下降，但是其经济的影响力却达到顶峰，1851年英国伦敦第一届世界博览会更是让世人看到工业革命的伟大成就。不少研究都指出，与法国相比，英国突出的成绩伴随着货币制度的现代化，也就是英国设立了一个健全的财政体系。财税体系的变化，也源自政治模式变化，国王资金来源从17世纪起主要依赖于地主以及商人控制的众议员，因为国会的制衡，也使得税收的合法性得到保证。

法国的税收和债务都低于英国，但是民众的不满却最终引发了革命，原因也在于英国的光荣革命向民众让渡部分权力，在经济上给出了可信担保，使得英国政府成为一个可信任的政府。换而言之，英国国债机制的成功来得并不容易，是几代人的努力与契约的结晶，其基础仍旧在于稳定市场预期基础上形成极高的国家信用。法治的保障是市场与社会运转的基石，其背后需要英格兰银行这样机构的作用，更需要公众与政治的保证。正如布罗代尔所言，“因为源自所谓英国金融革命的这一体制不管多么巧妙，它必须对公债持有者按期还本付息。做到这一点与维持英镑的经久稳定同样是一件费劲儿的事”。

回看历史，信用是金融业的安身立命之本，很多时候无须行动，仅仅是对于未来不确定的担忧就可以摧毁一家银行甚至一个国家的货币。建立信用往往比摧毁信用艰难百倍。按照《英美中央银行史》的说法，政治革命造成“公共信用中的金融革命”需要一两代人的努力。

[44] 弗格森，《货币崛起》第一章，2012。

[45] 肯尼思·O·摩根主编，《牛津英国通史》，商务印书馆，1993。

[46] 历史学家布罗代尔语，《中世纪欧洲经济社会史》。

金融背后的制度变迁

19世纪发生两次革命，一次是法国大革命，一次是工业革命。对比前者的波澜壮阔，工业革命在当时其实并非以瞬间的戏剧性造就，甚至“工业革命”对英国人来说是惊奇的概念，最早用这个词的还是1827年的一个法国经济学家，经过马克思1848年的使用而普遍流行。[47]历史学家布罗代尔曾经有句俏皮话，英国发生的任何事情都与别处不同。回头来看，大英帝国的鼎盛时期，从英格兰银行到四角关系，发生这一切的背后动力学逻辑何在呢？

先看英格兰银行，其历史正是一个自觉演进的绝佳案例，而其能够生存下来，除了运气，也有几代人的共同努力。我前文也曾多次强调，英格兰银行的诞生是权力野心与资本逐利的机缘结合，信用打折的政府亟须稳定的资金来应对战争，新兴商人也需要寻找投资渠道，从发行银行券中获利，二者促成一个契约的诞生。英格兰银行即其产物，英格兰银行投资人获得不少议价空间，英格兰银行从一开始就得到政府支持，享有政府债务垄断权，却又无须承担稳定宏观经济等额外任务——对比之下，1800年成立的法国银行享受纸币发行权不久，拿破仑就公开宣称法国银行不仅属于它的股东们，也属于授予它货币制造特权的国家。

天下没有免费的午餐。金融史学家金德尔伯格敏锐地指出，“英格兰银行私下目的和社会目的之间的矛盾冲突持续了整个19世纪”[48]，随后因为涉及了银行券发行造成通货膨胀，英格兰银行的应对也导致一些麻烦，比如南海公司泡沫等问题，逐渐在国内债券交易中充当政府的财政代理。

利益的博弈始终是历史的主线，而博弈的方式设计很大程度上也决定了最终的结果。从诞生之日起，英格兰银行就很难说是垄断，也遭遇南海公司等的竞争，而每一次特许权的获得实际上都是以为政府提供低于市场价格的银行贷款为前提。这其实也是一种隐形赋税，却也保证了英格兰银行需要面对竞争，做出变化。

从制度变迁的角度，如何看待英格兰银行诞生这一事件以及其背后制度土壤？2013年去世的诺贝尔经济学奖得主科斯或许可以提供一些新的思路，以他名字命名的“科斯定理”告诉我们，制度变迁往往在预期收益超过变迁成本时才会发生。

一旦银行应社会需要而发明之后，其用途也应社会需求而发生变化。学者们往往认为，英国大部分金融制度比法国早一个世纪，显然也是因为其社会、制度土壤的与众不同，研究指出银行业制度在较落后国家起到代替创业家的作用，在更落后国家则承担政府的作用，中国的读者对于这点并不会感到意外。

再看英格兰银行与其他机构组成的英国四角关系，这一整套机制并非当时的英伦贤达有意设计，而是市场各方力量滋长对抗的结果，从初露苗头到成效显著，是几代人逐步探索、衍生发展出来。无可否认，这一制度设计成为人类文明机缘与机巧的最佳体现之一。

正是通过彼此制衡、彼此支撑，使得无论政府统治抑或国家财政，甚至金融市场以及商业市场都有稳定预期，降低了公众的不确定性，抚平了政治或市场周期的波动，最终对经济整体进步大有裨益。这些制度设计为英国工业革命成功、大英帝国征服世界铺平了道路。

为什么这样的四角关系诞生于英国，尤其是议会何以能够团结起来对抗国王，形成有效的权力约束呢？这引发不少猜想，也是宏大叙事爱好者们久久不休追问的主题。日裔美国政治学者福山认为原因有三点，首先是英国社会团结的政治性大于它的社会性；普通法的认同使得个人产权意愿高涨；光有经济基础还不够，形而上的道义也必须存在，此时看似无形的宗教为议会提供了“超越的使命感”。

从更大的视角审视，从英格兰银行到四角关系的演进，可见经济离不开政治，政治也是交易，有成本，有收益，清晰的产权对政治活动也很重要，从私人契约到公共契约背后，仍旧有类似的逻辑，科斯定理同样成立。经济学家布坎南和塔洛克就曾强调，“给定初始的政治资源分配，如投票权、游说权等，在给定的制度框架内，如果不存在政治交易成本，将会达到最优的制度结果，而且这个结果与政治资源的初始配置无关”。

由此可见，金融创新以及金融制度也必须是应经济、政治发展状况变化而生，正如白芝浩所言：“在人类社会发展之初，凡是社会需要的，政府都会去做，凡是社会不想要的，政府都会予以禁止。”

政治学家或历史学家，往往忽略经济在大历史中的强大逻辑。事实上，人性恒常，经济自有其隐匿于历史细节中的推动力，正如英格兰银行诞生之后的变化显示，征税与代表权一旦内嵌入社会结构之后，其实也为民主转型铺平了道路。

[47] 肯尼思·O·摩根主编，《牛津英国通史》，商务印书馆，1993。

[48] 金德尔伯格，《西欧金融史》，2010。

弗格森：感谢大英帝国

众所周知，经济学家张五常除了经济学为人称道之外，短文更是一绝，洞察力不俗。他曾经撰写过一篇题为“向港英致敬”的小文，其中写道：“明知是难以避免的消息，听起来仍是心有戚戚然。我拿起笔，笔很重；思往事，在空白的稿纸上写下：向港英致敬！”

这五个字看来容易，却也很容易在非左即右的今天被看作“头号带路党”。“港英”，也就是大英帝国，往往被视为殖民主义的化身，在过去一个世纪，无论来自外部的批判，还是帝国内部的自省，对于大英帝国的过去尤其是殖民历史，评价大多归于负面。然而，时下也流行“大反转”，对于大英帝国的褒贬标准也出现新的迹象。张五常的半个同行、金融史学家尼尔·弗格森也屡屡对大英帝国表示敬意。

尼尔·弗格森，用流行的词来说是跨界高手，苏格兰人、牛津博士、哈佛教授，跨金融与历史、媒体与学界。弗格森的著作颇丰，涉猎广泛，创作了《文明》、《顶级金融家》、《纸与铁》、《金钱交易》等畅销书籍，他本人也在2004年被《时代》周刊评为“影响世界的100人”之一。和学院派学者不同，弗格森出镜率颇高，与媒体以及业界的互动频繁，也不乏奇思妙想，时下流行的“中美国”一词（Chimerica）就是由他和柏林自由大学石里克教授共同创造而出。

狭隘地看，过去四百年的历史，几乎也可以看作是日不落帝国的兴起与衰落史。不可否认，英国的崛起不仅壮大了自身的影响力，也重新塑造了历史的形貌。理解大英帝国的过去，或许也将有助于我们理解正在崛起以及已经崛起帝国的未来。如何全面评价大英帝国的功过，仍旧是一个复杂而没有定论的问题，很难有简单的答案，但是弗格森的著作也应该被视作多元化的一种努力，是对主流历史话语的一种有益补充。

回头反思，大英帝国的存在，对于人类以及世界到底是幸运还是不幸？从我们习惯的思维来看，大概多数判断应该是不幸的，首先映入脑海的恐怕是那些旧时代的罪恶与血泪史。对于欧美来说，大英帝国首先应该被批判的是其支持奴隶制，据说在1850年之前，1 000万左右被运往大西洋各国为奴的非洲人中，有300万人是乘坐英国的船只漂洋过海的，甚至英国BBC的介绍之中也直接提及“英国的辉煌是建立在屠杀和掠夺之上”。对于中国人而言，由英国发动的鸦片战争以及此后的近代史带来的屈辱感至今挥之不去。

然而，尼尔·弗格森却提出了一个颇具挑战性的视角：或许全世界都得感谢大英帝国。回顾这个多雨而偏离欧洲大陆的岛国称霸全球的历程，其成长的大背景在于全球化：从商品市场全球化开始，再到劳动力市场全球化、文化全球化、政体全球化、资本市场全球化，甚至战争全球化。

换而言之，大英帝国的应运而生，或许是推进全球化最不坏的一种方式——如果仅从英国自身利益出发，不仅帝国后期扩张的成本大于收益，甚至帝国的衰落也是为了抵御更邪恶的帝国而拖垮自身。

英国自然不是无私的，甚至他们对世界的贡献或许也不是主动追求的结果。但是，在控诉殖民的罪恶之外，英国还带来了什么？弗格森认为，“当英国人统治一个国家，或者仅仅通过军事和金融力量影响当地政府时，他们也在有意识地传播着英国社会与众不同的特征”，比如英语、英式的土地使用期限制度、苏格兰和英格兰式的银行业、法律、新教、团队体育、政府权力有限的“守夜人”国家、议会体制、自由的观念等等。

从这些特征中，不难看出不少现代国家的基本特质。也正因此，对于英国的遗产，弗格森认为不仅仅关乎种族主义、种族歧视、仇外心理和相关的不容忍现象，他认为这些早在殖民主义出现之前就已存在；进一步看，英国的崛起带来的结果还有资本主义作为最优的经济组织体系的胜利、北美和澳大利亚的英国化、英语的国际化、新教作为基督教一个分支的持续影响、议会体制的生存——不可否认，这些结果对于当代而言不乏积极效应。

弗格森的思考，尤其对于英国之外的第三世界人民来说，与过往我们习惯的历史叙述方式背道而驰，可谓夹杂新奇、惊愕，甚至刚开始可能还有些不快的阅读体验。但是，随着弗格森论证的层层展开，我们也不得不反思，我们是否应该换一个角度看待英国甚至世界的历史？

第三部分
20世纪：大萧条vs对抗危机

如果所有的人都是富有的，那么所有的人都是贫穷的。

——美国作家马克·吐温（Mark Twain，1835—1910）

借钱是为了创造好运。

——美国企业家约翰·D·洛克菲勒

（John D. Rockefeller，1839—1937）

梅隆拉汽笛，胡佛敲车钟。华尔街发信号，美国往地狱冲！

——大萧条时期纽约的民谣

我想花几分钟时间同合众国的人民谈谈银行的情况。只有很少一部分人了解银行的运行机制，而绝大多数人则把银行当作存款和取款的地方。

——富兰克林·德拉诺·罗斯福

（Franklin D. Roosevelt，1882—1945）

20世纪是美国人的世纪，伴随着信用繁荣，现代经济蕴含的波动开始不断呈现，影响全球最深的危机大都来自美国。美联储成立不到20年，美国就遭遇了历史上最大的金融危机，大萧条来临，美联储准备好了吗？如何应对？大萧条是美联储面临的第一次挑战，可惜美联储以及其同侪应对不佳，尤其面对金本位束缚以及理念认知的限制。大萧条不仅是美国的灾难，也是世界的灾难，间接导致了纳粹主义的兴起以及“二战”等系列连锁反应。从金融进化角度，大萧条重塑了中央银行定位，使得其不再安于稳定汇率与通胀，而成为危机中的最后拯救人。无论美联储、罗斯福还是大萧条，历史都有不同的诠释，我选取了比较的视角，提供了凯恩斯主义、货币主义者、奥地利学派的不同诠释。

1929年崩盘：盛衰极限

股价已立足于永恒的高地上。

——经济学家欧文·费雪（Irving Fisher，1867—1947）

20世纪20年代的美国，股票市场的成交量不断被刷新，道琼斯股指最高时冲上469.49点，美国人的财富一夜之间暴涨无数，华尔街成为一个处处洋溢着乐观气息的繁荣天堂，“华尔街仿佛贪婪地想吞噬全世界的所有资金”。

泡沫的顶峰是在1929年的夏天，乐观的论调处处流行，悲观的论调则小心翼翼，经济一片向好，股市继续走高的论调比比皆是。“少数自诩对神学、心理分析及精神医学感兴趣的附庸风雅者，现在也在谈论联合公司和钢铁公司的股票。每个地方总有那么一个人能够准确地把握买卖股票的时机，他们被奉为圣人，即便在画家、剧作家、诗人和美丽的情妇面前，他们也突然变得光彩照人。他们说的话几乎字字千金，听众个个全神贯注，唯恐因错过重要消息而丧失赚钱的机会。”美国经济学家约翰· 肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）日后回顾了这一历史，他总结1929年那个夏天股市不但支配着新闻，也笼罩着文化，至于各类的谨慎言论不是被嘲笑就是被怀疑，最著名的怀疑论调来自新闻界。[49]

一切如此美好，如果没有1929年那场可怕的大崩盘的话，但该来的最终还是会来到。

1929年10月24日，美国股市的“黑色星期四”降临。是日，股价一泻千里，甚至通用等公司也无一幸免，无论庄家还是散户，大家都在抛售手中的股票，市场全线崩溃，全天换手率创历史最高，达12 894 650股。当日收市之后，已经有11个金融家自杀。而一切不过刚刚开始，两天内，美国人的财富蒸发了差不多300亿美元，而当时美国经济总规模只有1 000多亿美元；一周内，股指跌掉三成，而整个美国经济也从此坠入长达6年的大萧条之中。

有人认为那个黑色星期四导致了大萧条，也有人认为崩盘就是大萧条的一部分，无论如何，共识在于这就是大萧条的开始。

今天回首翻看当时的资料，令人惊奇的是，在崩溃之前，整个市场基本一致唱好，从政客到经济学家，从大券商到小股民。每当市场陷入混乱之时，总有人站出来说一切正常健康，而经济学家欧文·费雪在崩盘之前还在表态“股价已立足于永恒的高地上”[50]。而10月25日，星期五，胡佛总统还表示“美国的基本企业，即商品的生产与分配，是立足于健全和繁荣的基础之上的”。

可是往往这个时刻，大事真的不妙了，恐慌会进一步蔓延。哲学家卡尔·波普尔认为预言成功的原则是把预言讲得非常含糊，让预言无法反驳。可惜民众对经济学家的要求往往挑剔得多，总要求他们无所不知地做出精准预测——甚至潜意识中更倾向于听到形势一片大好的预言。不可避免地，大崩盘之后，无数的学术界预言家都被扫地出门，其中包括著名人物与机构，比如哈佛经济学会、欧文·费雪。

把一切归罪于预言家是无济于事的，事实在于，如果1929年美国经济的基本面运行良好，那么股市的崩溃就不会引发那么多的连锁反应，因为在此之前美国也有过经济低迷，但是从来没有像1929年这样带来持续的衰退，甚至波及欧洲和日本。20世纪50年代，美国经济学家加尔布雷思重新审视这段沸腾癫狂的华尔街往事，重新梳理历史的线索，指出20世纪20年代股票暴涨之后的暴跌是必然，而当时美国经济的固有缺憾，如收入分配不均、公司结构不合理、对外收支混乱、贫乏的经济知识与银行系统的弊端，一起无限放大股市的颓势，最终导致崩盘与大萧条。

初看上去，1929年的崩盘仿佛毫无征兆，有如一夜暗袭的飓风冰雹。其实理智地看，这场崩盘也许在股市繁荣顶峰就初露端倪。尽管当时的平均市盈率高达33，但是各种资金仍旧不顾一切地涌入市场，加尔布雷思把当时的市场描述为“幻想、漫无边际的企盼和乐观态度”，信贷过剩鼓励了投机，资产高估与流动性泛滥引发了系统性的金融危机。恐慌之后的经济衰退使得美国国内生产总值下降了30%，投资减少了80%。

虽然古典经济学家认为人的行为是理性选择，但是事实上，投资者的群体心理因素往往决定了市场行为。市场信息是如何传导的呢？1929年崩盘之前人人都在关心股票，甚至家庭主妇谈论股票也如同谈论情人那样热络，但是这种交流往往注定是由狂热、轻信、混乱所主导，并没有传达真实信息，“人和人之间存在着一种交流，这不是一种因为知道什么或者不知道什么而进行的交流，而是因为无法知道不知道的东西而进行的交流”。

直到今天，这样的交流模式也没有本质改变，甚至因为快速的信息交换而日趋强化，如果普遍存在对企业高回报的预期，互相反馈的强化结果往往使得价格上扬而脱离基本面，高到难以维持，导致泡沫的蔓延。2013年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒长期关注行为金融学，他曾说我们这个时代的伟大创新之一，就是将心理学引入了经济学研究，他总结“泡沫由一个‘致富故事’、人们的兴奋和痴迷所导致”。[51]然后，推动力注定不会持久，而会随时消失，资本市场的非理性繁荣无处不在，而市场预期改变之时，离泡沫粉碎也许就一步之遥。

大萧条使得人们痛思金融危机的成因，促使了美国证券交易委员会（SEC）的出现。加尔布雷思认识到经济繁荣会鼓动自由企业的理论流行，但是他对上市公司的财务欺诈与金融市场非理性的警惕却有先见之明。虽然经济学家乔治·斯蒂格利茨认为金融监管并没有增加投资者利益，仅是让风险高的发行人出场，但是新的实证研究表明，金融监管对抑制市场波动有着明显的作用。谢国忠曾经戏言悲观的人做经济学家，乐观的人做金融家。金融界的盲目乐观与投机欲望与生俱来，当市场陷入混乱时，就必须正视体制缺憾并展开疗救，但是也应警惕以监管的名义设租。

近年沪深两市指数纷纷冲高，成交量几度刷新天量。这固然与股改完成、蓝筹股回流带来市场扩容、上市公司的治理水平提高及宏观经济看好有关，但是宽松货币政策带来的流动性过剩、高盈利能力背后的陷阱与风险都值得谨慎对待。较高的估值水平往往意味着下一步市场的失衡变数增加，改善监管与加强风险监控并非危言耸听，繁荣有序的市场理应建立在完善的制度基础之上。

在全球货币交易量早已超过实体贸易的今天，金融一体化日渐深入，银行系统的监管与财政平衡倘若不如人意，那么风险系数也大为增加。1637年荷兰郁金香投机、英国南海泡沫、喧嚣的互联网新经济狂潮并不遥远，一切都遵循了相同的路径。历史的内在逻辑总是具有一致性：只要贪婪存在一天，崩盘就不会仅仅是梦魇。

[49] 加尔布雷思，《1929年大崩盘》第四章，2006。

[50] 原文为“Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau”，Edward Teach，The Bright Side of Bubbles，CFO.com，2007.

[51] Jim Pickard，The Man and the Bubble，Financial Times，2006.

罗斯福新政：恐惧与自由

1929年华尔街大崩盘之后，大萧条随之如海啸一般淹没世界。如同任何一个灾难一样，大萧条也塑造了自己的英雄群体，而其中最夺目的毫无疑问是富兰克林·罗斯福。试想一下，没有富兰克林·罗斯福的20世纪30年代，如何可能有后来的美苏争霸？如果没有“百日新政”，今天的美国又将如何？如果没有随后的第二次世界大战，美国真的能够走出萧条么？

美国的第三次变革

大萧条时代，美国在欣欣向荣中却演出悲惨一幕。政治经济状况之暗淡，从大萧条时期纽约流行的一首民谣可见一斑：“梅隆拉汽笛，胡佛敲车钟。华尔街发信号，美国往地狱冲！”[52]赫伯特·胡佛是当时的总统，安德鲁·梅隆是当时的财政部长，也是银行家，为什么先提梅隆？估计与他的任期较长有关，横跨三位总统，哈定、柯立芝和胡佛。到了胡佛政府后期，有人说不仅美国人的耐心已经快耗光了，而且美国的资金也快耗光了。

大萧条几乎挫败所有人，金融方面更是惨不忍睹。大萧条中倒闭的银行总共超过9 000家，人们都在囤积黄金、货币，这又进一步导致银行状况恶化。为了应对储户而不断抵押，“银行黄金库存每天要减少2 000万美元，储户搞不到黄金就要纸币。结果是，一方面，作为货币储备的黄金越来越少；另一方面，财政部又不得不增发纸币……各银行门前无不人山人海，人们争提存款。纽约市布朗克斯区有一位少妇，把孩子出租给排队提款的妇女，每次收二角五分，因为抱着孩子排队，能排在前头。”[53]

大萧条时期的美国，从密苏里州到马里兰州，银行纷纷宣布休假，一家家银行关门，恐慌中的银行市价急剧下跌，好银行也不能幸免，全美国18 569家银行，库存现金不过60亿美元左右，却要应付410亿美元的提款。据说有人在1932年问经济学家凯恩斯：“历史上有过类似大萧条这样的事情没有？”他回答说：“有的，那叫黑暗时代，前后共400年。”黑暗时代中，罗斯福最终出现了。关于他和他的新政，历史教科书中已经有太多记载，从金融制度而言，有什么可以值得讨论的地方？

四分之一人口失业、数以千计的银行濒临倒闭、胡佛村遍布城市、严重地区九成儿童体重不足……在一片黑暗中，罗斯福承诺“采取行动，立刻采取行动”，喊出了“我们唯一恐惧的就是恐惧本身”。

面对挤兑，在没有存款保险制度的时代，银行的应对策略往往就是拖延甚至歇业，这又会加速恐慌的诞生。关于罗斯福新政（New Deal），除了大家津津乐道的“三Ｒ”——复兴（Recover）、救济（Relief）、改革（Reform），其实金融业是重要一块。和历次危机一样，在大萧条之中，银行挤兑仍旧是最大风险的来源，很多银行不得不歇业，而这又导致更大的恐慌。罗斯福一上任，就要求国会举行特别会议，命令所有银行休假4天，这不仅收紧了权力，也稳定了民心。

从1933年开始，罗斯福开创了为人熟知的“炉边谈话”系列，这是他与美国民众沟通释放信心的重要途径，而这一系列的开篇就是关于“银行危机”。罗斯福敏锐地指出民众对于银行所知甚少，“我想花几分钟时间同美国的人民谈谈银行的情况。只有很少一部分人了解银行的运行机制，而绝大多数人则把银行当作存款和取款的地方。我要告诉大家，过去这些天我们都做了什么，为什么要做这些事情，以及我们的下一步计划是什么”。[54]

众所周知，除了鼓舞公众、与媒体频繁见面，罗斯福制定了十五项重要的法案和条例，“创造了一系列名字由字母组成的政府机构来管理和执行这些法案，为农民、工人和失业人口提供援助，这些机构包括农业调整署（AAA）、公民保育团（CCC）、联邦紧急救济署（FERA）和国家复兴署（NRA）”。于是，罗斯福新政也被历史学家评定为“美国历史上前无古人地用智慧和政策铸就的一道总统堤坝”。

根据美国《时代》杂志撰稿人亚当·科思在《无所畏惧——罗斯福重塑美国的百日新政》的梳理，整套新政方针并非事先预定，罗斯福初到华盛顿，面对各种不同学说，他本人也并未下定决心，对事件严重程度认知也值得怀疑，甚至他的偏好也不乏很多自相矛盾之处：救济穷人与紧缩开支、信奉市场与怀疑企业，所幸，他身边有着一群不凡的智囊团，而他亦是一名善于聆听并且总结的领袖，一位幕僚这样评价他：“罗斯福的脑袋是一张白板，但是这张白板上清楚地标明了即将发生的重大事件。”

与此同时，在很多记载中，我们看到罗斯福对于工商业的态度耐人寻味，甚至可以说让人“忍无可忍”，比如罗斯福跟华尔街决裂，甚至他要求全国一切经济力量结成联盟（工商界、银行界、劳方、资方和政府），“这么一来，这就会是一支顶呱呱的全美联队！”[55]

尽管不同评价始终存在，2008年金融危机使得罗斯福声望再度提升。对于罗斯福的政治遗产，科思给予继乔治·华盛顿带领美国脱离英国的殖民、亚伯拉罕·林肯领导美国经历内战之后“第三次伟大变革”的评价，“罗斯福改革则创造了现代美国。他上任时，美国盛行的是自由放任的经济观和严酷的个人主义，联邦政府既无眼界，也无雄心”。[56]人们只记住成败结果，然而历史却更为吊诡复杂。历史没有如果，然而现实不乏想象。在近百年后的2008年金融危机中上台的奥巴马新政致敬罗斯福之际，我们看到了历史的类似逻辑，自然，随后的质疑与赞美亦始终不绝于耳。见诸报端的奥巴马枕边书不少，但科思却被奥巴马特别提出，可见地位不低。

宏观派效能短暂

尽管如此，科思的结论并非无可争议，典型如货币主义者往往认为大萧条首先起源于美联储紧缩货币的政策，新政的支出自然还是羊毛来自羊身上——加税，而带领美国走出萧条的原因或许更在于“二战”源源不断为美国送来的欧洲订单。与美国人偏好不一，中国人有多难登临一说。于是，与货币主义大师弗里德曼关系匪浅的张五常选择在2009年底出版《多难登临录》来谈金融危机与中国前景。

张五常号称不读书多年，但是对于时事倒也热情不减，时常写博客，《多难登临录》即是他一年来对时局的观察与思考。在他看来，大萧条的起因是“财富一下子暴跌，既不起自战祸也不起自天灾，可以持久地不回升，或有持久不回升的预期”。

探究根本是学者的天职，而大众关心的是回天之术，张五常在书中也为挽回经济论述了三种办法：政府花钱投资、刺激消费的宏观派，出手即对就业与收入立竿见影，但收入增加却只是暂时的；大手笔减利率及放宽银根的货币派，麻烦在于通胀急升债券大跌；综合以上两种方法“宏观派效能短暂、货币派运作维艰”的弊端，他提出了微观派，鼓励人民自己增加投资与产出，以取消最低工资与约束工会为主要手段。

在记载大萧条人民百态的时候，有学者不禁感叹“人民虽然身受其害，却都不懂得是什么在作祟。有人笼统地归罪于‘时势’，这所谓‘时势’乃是胡佛的隐讳真相的说法。有人又把大萧条同1929年的股票市场崩溃混为一谈”。可见历史过去那么多年，关于大萧条的真相与教训，仍旧有待思考[57]。和广告商不知道广告哪一部分是被浪费的一样，我们永远无法知道政府投资有多大效果。但是随着概念的不断转换，随着4万亿负面效应出现，在经济萧条期间政府应该如何应对引发无止境的再思考。

很多人都觉得罗斯福新政和凯恩斯主义有关，真相如何？事实上，凯恩斯后来真的在1934年造访过罗斯福，可是这场谈话很难说很好。凯恩斯建议支持开支，而罗斯福当时“不甚相信一个国家竟可以靠多花钱而走向繁荣”。当时罗斯福虽使得美国摆脱混乱，却没有使美国摆脱萧条，但凯恩斯每年3亿美元赤字的建议，却令美国人印象深刻又颇感迟疑。

正如“此刻我们都是凯恩斯主义者”成为流行语，中国政府与大部分政府选择宏观派的做法谋求短期效果也不足为奇。但是微观派也并非完美，张五常亦明白其短板在于政治阻力。有趣的是，他指出这是来自中国20世纪90年代的经验，可见危机之中，强人政治始终不乏吸引力。

历史总在讲述中被一再诠释，或许，当我们认为罗斯福终结萧条再造历史之际，罗斯福本人亦不得自主成为历史舞台上的牵线偶人。尽管罗斯福的积极干预政策获得历史主流更多认可，但对总统的不信任亦始终贯穿于美式头脑之中。无论如何，我们始终应该认识到，罗斯福与凯恩斯面对的是一个时刻被警惕约束和制衡的政府，即使权力在美国总统中也数一数二者如罗斯福，他本人亦曾在1941年郑重强调，未来的世界必须建立在四种自由的基础上：言论自由、信仰自由、免于匮乏的自由和免于恐惧的自由。

[52] 原文为“Mellon pulled the whistle, Hoover rang the bell, Wall Street gave the signal and the country went to hell”，参见维基百科。

[53] 《光荣与梦想》记载。

[54] 罗斯福，《罗斯福炉边谈话》，2009。

[55] 参见《光荣与梦想》。

[56] 本章相关科思引语来自《无所畏惧——罗斯福重塑美国的百日新政》。

[57] 《光荣与梦想》，威廉·曼彻斯特著，中信出版社，2015。

大萧条：事实与神话

一句好听的口号，可以误导五十年。——题记

凯恩斯革命、纳粹上台、第二次世界大战、苏联兴衰、美国崛起……这些决定性历史时刻均与20世纪30年代初期的大萧条有着或明或暗的关系。在大萧条改变了20世纪资本主义面貌的同时，关于大萧条的集体记忆也随着时代嬗变而随之变色。大萧条中到底发生了什么、什么才是大萧条的真正原因，每一代人都有自己的回答，而真相远不能说已经明了。对大萧条事实与神话的探究还在不断深化中。

深层次问题源自政府干预

比较是人类的惯性，2007年席卷全球的金融危机迫使人们开始回望历史深处，大萧条热再度兴起。正如中国经济学家吴敬琏在为美国学者所著《新政vs大萧条：被遗忘的人和事》序言中所言，金融危机“使人们情不自禁地把本次全球金融危机与上次世界‘大萧条’做对比，希望从中找到对造成危机的原因和走出危机的路径的启发”。

关于大萧条，我们通常听到的美国版本可以简化如下：卡尔文·柯立芝总统长期的自由放任衍生了“柯立芝繁荣”，却埋下了经济危机萌芽，继而经济风向转向，胡佛总统的无所作为导致了经济衰退恶化，将美国人民拖入失业困苦的泥淖；而喊出“我们唯一恐惧的就是恐惧本身”的富兰克林·罗斯福总统则凭借整顿银行与金融体系、复兴工业、推行“以工代赈”、兴建公共工程、建立社会保障体系等系列新政，不仅拯救美国及其人民于水火之中，避免美国走上极权道路，也间接挽救了身陷“二战”的万千世界大众——罗斯福不仅带来美国的第三次革命，而且在和平与战争中都领导了美国乃至世界。

正如社会学家哈布瓦赫所揭示的集体记忆在本质上是立足于现在并且是对过去的一种重构，每每思潮风云变幻时，对于大萧条成因以及罗斯福新政的评价、叙述也会大相迥异，经济学亦不能幸免。20世纪70年代开始，随着新保守主义逐渐赢得主流话语权，以往凯恩斯主义揭示大萧条的根源在于有效需求不足的观点不断受到挑战，其流派所提倡的扩大公共财政开支的对策也被诟病为政府过度干预经济。与之对应则是来自货币主义的观点，和代表人物米尔顿·弗里德曼的声望开始如日中天一样，货币主义的解释得到不少拥护，比如时任美联储主席本·伯南克。弗里德曼和施瓦茨在《美国货币史》中花费七分之一的篇幅来诠释大萧条，他们认为美国大萧条的关键因素在于“货币供应量”，一旦信贷紧缩，而美联储又紧缩银根，那么就导致了“货币供应量的崩溃”，使得一次信贷危机演变为波及实体经济的大萧条。货币主义者一向强调政府除了掌控货币政策之外无须过度干预经济，而即使是货币政策，他们也往往主张维持固定不变的货币增长率。

比货币主义者更激进的理念来自奥地利学派，其对大萧条的主要观点尤其以穆瑞·罗斯巴德不断重印的《美国大萧条》为人所知。罗斯巴德将大萧条的根源归结为政府过多干预经济而不是人们通常认为的“自由放任主义”，长期的信贷扩张埋下了危机种子，随后“政府的过度干预政策使得危机长时间延续”，如果政府减少干预，市场会自动完成恢复过程。

对照起来，美国著名记者、外交关系委员会经济史资深研究员阿米蒂·什莱斯的新著《新政vs大萧条：被遗忘的人和事》无疑是对凯恩斯版本另一个角度的颠覆。她的观点更为接近货币主义与奥地利学派之间：大萧条深层次的问题是政府的干预。这点也从她对于三位总统的褒贬可见一斑：她显然最为推崇柯立芝，她反复强调这位“沉默的卡尔”自有其原则，正是因为其喜欢亚当·斯密“看不见的手”，加之他的信仰，使得他信奉“自己少卷入，世界会更好”；对比之下，同党派的胡佛则是一位天生的干预主义者，他认定政府某些“行善之手”会帮助企业达到效果，至于罗斯福，又比胡佛更为激进。在她看来，罗斯福延续了胡佛的行善之手，而且更类似莽撞的令人恐惧的实验者，他的前提在于大规模军事化式的努力可以换来经济复苏，他甚至可以根据幸运数字来随意决定黄金价格。不过新政并没有从本质上解决失业问题，1937年与1938年一样，仍旧一派萧条，20世纪30年代成为美国少有的经济停滞的10年。

被遗忘与被损害

早在什莱斯之前，这类翻案著作已经不少见，比如《罗斯福新政的谎言》、《危机与利维坦》等。与众不同的是，阿米蒂·什莱斯重新厘清了大萧条中“被遗忘的人”的角色——无论在真实历史还是后继研究中，这类人的故事确实往往被淹没在对罗斯福的褒贬洪流之中。

“被遗忘的人”（The Forgotten Man），这一概念最早来自耶鲁大学社会学家威廉·格·萨姆纳的观点：当A看到一件对他来说是错误的事情，并发现X正在受其煎熬时，A就与B谈论这件事，接着A和B提议通过一项法律来纠正这种错误，以帮助X。“他们的法律总是提议决定A、B和C能为X做什么。但是C是谁呢？A和B帮助X没有错。有错的是法律，错误的是用契约的形式将C约束在这件事情上。C就是被遗忘的人，就是花了钱的人，就是从没有被考虑过的人。”作为斯宾塞主义的代表人物，萨姆纳信奉古典自由，他也极力反对福利政策，认为作为纳税主体的中产阶级实际上成为“被遗忘的人”，而政府重新分配不仅效率低下，反而可能使得中产阶层成为潜在福利被侵害的对象。

不过，当大概30年后罗斯福重提这个概念时，却完全被置换了概念：出于政治考虑，被遗忘的人不是指C，而是指X，C的处境显然更为悲惨，不仅继续被遗忘，还将仍然被要求“响应政治号召去献爱心，使那些政治家们的灵魂得到慰藉”。在阿米蒂·什莱斯看来，这个C可以是万千被税收榨取现金的小工商业主，也可以是瞩目的大人物，比如历经三位总统的财长安德鲁·梅隆、公用事业公司大王塞缪尔·英萨尔、落败罗斯福的竞争者威尔基、风靡一时的邪教领袖迪万神父……饶是如此，无论声名显赫还是无名小卒，这些C们在时代的洪流中付出代价，同时也被彻底遗忘。

被遗忘就代表着被伤害以及被掠夺，从不同角度看待历史却有迥异的看法，换言之，正是不同利益集团的再分配与持续博弈，有效地构成了现代美国的经济、社会图景。典型如美国经济学新贵克鲁格曼，他就一直很推崇罗斯福新政，认为“前新政”（Pre-NewDeal）时期的美国如同21世纪初的美国一样，是一个财富与权力分配很不平均的国家；正是罗斯福新政改善了教育、医疗、环境等的不平等，为美国经济的“长镀金年代”奠定基础，他甚至号召奥巴马向罗斯福多多学习。向后看，是为了向前看，但越接近历史，可能对其本质更困惑不解。正如大萧条与新政，我们看到结果，却无法对原因得到清晰而明确的结论，对与错、是与非、因与果、左与右、干预与放任、自由与管制在诠释之中变得愈加复杂。正如美国著名历史学家保罗·约翰逊也曾承认大萧条的编写难度之高，“尽管历史学家们认识到了这些事件的重要性，但是却不能说明为什么这场萧条是如此剧烈，而且持续了那么长的时间，这些问题对于现代的历史编纂来说就像是一个谜。”

新政是神话还是事实？干预是否有效？宏观政策短期与长期如何协调？也许不存在唯一答案，但思辨反省过程本身却能够让我们远离粗暴与武断，在比较与印证之中逐渐接近马克思所谓理解历史现象的钥匙。毕竟历史并不仅仅是吹弹欲破的薄薄一纸，也不会永远是任人装扮的小姑娘，也很难概括为一句美丽口号了事。顾颉刚断言历史源自“层累地造成”，这本来就是其吊诡与迷人之处。

中央银行家：毁灭与救赎

大萧条过去多年，似乎已经成为永恒的过去。就在数年前，如果发问“大萧条会再度发生么”，还会显得不合时宜。但在2008年金融危机之后，这样的发问却十分切题。

大萧条如何产生？大繁荣如何滑向大萧条的深渊？直到今天，这一问题尚无定论，各派争论喋喋不休。在不同的讲述中，大萧条有着不同的形貌沟壑。在美国金融史作家利雅卡特·艾哈迈德看来[58]，最好是从中央银行家的视角观察大萧条如何一步步展开。对于大萧条的清算，他选择将历史的解剖刀挥向中央银行家，也就是当时最为重要的俱乐部的四位成员——当时他们分别执掌英格兰银行、美国联邦储备系统、德意志银行和法兰西银行。

关于大萧条的一切，其实在“一战”开始之前已经埋下伏笔。伴随着“一战”炮火，美好时代也随之终结。不仅欧洲满目疮痍，以金本位为基础的国际金融体系也难以为继，大部分黄金流入了最后参战的美国，美国人甚至不知道如何处理这笔巨额财富；而欧洲大部分国家处于破产边缘，难以给予货币以相应的黄金保障，贬值或者紧缩成为两难选择。

在此格局之下，金本位越发成为一种怪诞的“扑克游戏”，所有筹码也就是黄金都集中在了美国，这个对于国际政治尚处于懵懂青涩状态的国家手里。也正因此，中央银行家的角色逐渐由隐秘幕后被推向经济决策中心，成为隐形世界的君主。当时的流行论点认为，黄金仍旧是繁荣的基石，金本位也是金融体系稳定的基石，世界应该最快地回归金本位。这些中央银行家们在第一次世界大战后重建国际金融体系中也大多秉承这一思路，通过强调国际外汇市场稳定、资金流动自由等手段，经济增长得以恢复——然而，救赎黄金的代价，可能是世界的毁灭。

20世纪20年代中期，一切看起来很美好。不过这一短暂、表面的繁荣背后，也隐含着岌岌可危的动荡，最终导致了大萧条的发生。《金融之王》这本书的副标题是“毁了世界的银行家”，也隐含作者的价值判断，他们的盲目自信毁灭了繁荣。四位本应拯救世界经济的中央银行家回天无力，甚至他们的种种应对与努力，按照作者判断，也显得“无序和徒劳”。

除了这些中央银行家之外，经济危机中还有另外一位主角，那就是经济学家约翰·梅塞德·凯恩斯。他年轻自信、才华横溢、洞察力惊人、浮华潇洒，四位银行家痛苦应对的历史，几乎也成就凯恩斯冉冉升起的履历：他最早洞察到战争财政的难以为继，也指出了战后赔款对于经济与和平的戕害，更是早早洞察出金本位制对于经济发展的桎梏。

利雅卡特·艾哈迈德显然处处将凯恩斯置于四位主人公的对立面，凯恩斯几乎成为对毁灭的救赎。甚至作者对于四位主人公的笔触，也很类似凯恩斯《和平的经济后果》中对各国元首不失嘲讽的洞察：英格兰银行的蒙塔古·诺曼，有些神秘和神经质；法兰西银行的埃米尔·莫罗，生性多疑且憎恨和恐惧外国人；德意志银行的亚尔马·沙赫特，死板、傲慢、才华横溢而又狡猾；纽约联邦储备银行的本杰明·斯特朗，表面上劲头十足，但其实是个深受伤害、不堪重负的人。

因此，大萧条不应该简单地按照其本身来看待，而必须将其置于20世纪历史之中审视，其间，“一战”影响、金本位、战争债务和赔款、恶性通胀、欧洲的衰落和美国的暴富等线索都复杂不可分地纠缠在一起。

历史中的很多细节充满争议。1914年，大部分中央银行都是私有的，也使得它们的角色定位微妙。譬如，英格兰银行最早是为了支付奥斯堡登战争费用而诞生，经营者来自一群不能见容于法国的胡格诺派城市商人；后来采取理事制的英格兰银行的管理者们也往往有本职工作，管理英格兰银行不过被他们看作“应尽的公民义务”。阴谋论者往往以央行为私人所有而大做文章，却不知历史有其根由。

利雅卡特·艾哈迈德在副标题里用了“毁了世界的银行家”一语，意在扼叹衮衮诸公未能挽救世界于金融危机深渊，这既是夸张也是写实，这使得美国金融危机之中的财政部长盖特纳读到艾哈迈德的著作时用“不忍卒读”、“太恐怖了”来形容[59]。不可否认，早期央行运作形如俱乐部，从理论到工具皆简陋不堪。回头来看，往往惊异于掌舵前辈对于货币以及经济见识之业余，即使今日，伴随宏观经济学发展，诸位央行行长是否有根本性长进？今日对金本位的牧歌般呼唤是否是建立在对历史与经济的全面理解之上？

金融危机一直与人类历史并存，只不过在20世纪之前，或许金融裹挟经济的程度不深而已，习惯高增长的国人今后或许将更多要习惯衰退与繁荣的轮回。

[58] 参考利雅卡特·艾哈迈德《金融之王》（2011）。利雅卡特·艾哈迈德是职业投资人，曾任世界银行投行部主管。该书获得了2010年普利策历史奖、金融时报–高盛最佳商业图书、《纽约时报》年度十佳图书等奖项。

[59] 盖特纳，《压力测试》，中信出版社，2015。

从白芝浩到伯南克：最后贷款人

对大萧条的研究近年来越来越集中在中央银行的角色与作用上。大萧条被伯南克称为宏观经济学的“圣杯”，可对于圣杯的解释仍旧充满争议，但基本教训已有一定共识。大萧条的最大悲剧在于起初中央银行没有摆脱金本位的束缚，后面的事实也说明一个规律，即哪一个国家最早摆脱金本位，哪一个国家就最早脱离萧条。

与此同时，大萧条也被前美联储主席伯南克称为美联储的第一次“大考验”，但是美联储应对并不积极，表现不佳。[60]伯南克研究大萧条起家，他的观点比较能够代表主流意见。回顾历史，他认为这是因为美联储受到当时流行的清算主义的影响，这一理论认为美国银行过度放贷，让银行体系收缩，经济就会自然恢复健康。可惜，历史发展并不是这样，美联储犯了两个错误，从货币政策方面没有刺激经济，防止失业以及紧缩；从金融稳定方面，美联储没有发挥最后贷款人作用，导致银行倒闭潮，进而引发金融市场崩溃。

关于货币政策方面，前文讨论已经比较多，我此处想重点讨论第二点，也就是“最后贷款人”这一原则事实上是中央银行家的信念，这一信念支撑金融市场从英格兰银行时代到2008年金融危机之后的时代。金融危机之中，银行挤兑是最常见也最可怕的事，美国大萧条同样如此。美国大萧条中，超过9000家银行倒闭，仅1933年就有4000家。在信贷冻结、萎缩甚至崩溃中，重温白芝浩原则（Bagehot’s Dictum）非常重要。

关于货币史，似乎只有一个原则正确，那就是没有任何原则会永远正确。货币问题从来都是大问题，而变革时代各种金属货币与纸币并存，更是颠倒众生。难怪马克思也曾引用19世纪英国国会议员格莱斯顿的名言，“受恋爱愚弄的人，甚至还没有因钻研货币本质而受愚弄的人多”。

但白芝浩显然不在其中。白芝浩生于1826年2月23日，他被认为是英国杂志《经济学人》历史上最伟大的总编，我甚至认为他是历史上最伟大的财经总编，迄今《经济学人》仍保存着一个“白芝浩专栏”。而白芝浩的著作《伦巴第街》即使在今天也被美国前财政部长盖特纳称为“圣经”。

1860年至1877年，白芝浩在《经济学人》担任总编17年，迄今差不多150年过去了，白芝浩原则仍旧适用，这一原则即“最后贷款人”原则[61]。我之所以反复引用白芝浩，源自其清晰而深刻的思考，它可以概括为在金融危机时，中央银行应该在提高利率的情况下继续对商业银行放贷，这一理念直到今天仍旧具有穿透力。

白芝浩的年代是英格兰银行不动声色缓慢变化的年代，从一家私人银行到公共机构的转化已经开始。到了19世纪，随着政府对于战争融资需求的缓解，英格兰银行已经屹立百年，虽然经历了不止一次资助和停止兑付，但最终证明了自身的生存能力和存在价值。白芝浩就认为，从任何一种意义来讲，英格兰银行都是伦敦唯一的银行公司。

与此同时，正所谓“权力越大，责任越大”，外界的期待也开始变化。公众开始并不仅仅满足于英格兰银行对于金本位的维护，经历了19世纪三四十年代议会调查和特许权变化，英格兰银行不得不逐渐回应公众的期待，也就是开始承担应对钱荒之类危机的责任。

白芝浩敏锐地把握了时代的这一变化，透过英格兰银行，对央行职能和政策进行了深入思考，并且得出了正确结论。那就是中央银行应该介入，在恐慌时期提供流动性。为了防止道德风险，中央银行此时应该提高贷款利率，通过这样的“惩罚性利率”甄别搭便车者。

尽管英格兰银行在1946年最终收归国有，其中央银行原型以及理念仍旧可以追溯到19世纪，许多理念是在没有榜样借鉴之下的探索。英格兰银行历史上面对的各类危机，最终也促成了对于中央银行游戏规则的诸多改进。中央银行的最终成型，对美国乃至世界都有不少启发。

对比之下，美国经济曾经经历漫长的自由放任，美国人民并不情愿成立一家中央银行，但在历次挤兑浪潮中，没有中央银行作为最后贷款人，美国也付出惨重代价，19世纪末20世纪初多次发生银行挤兑倒闭，而银行的流动危机最终会传递到储户。早期，银行应对挤兑提款，往往会停止提款，放弃营业，可是这往往会造成更大的恐慌。1907年，一场大面积危机迫在眉睫，当时美国著名的金融家约翰·皮尔庞特·摩根出面，以个人威信力挽狂澜，帮助金融市场渡过危机，避免重蹈1893年覆辙——两次危机有所不同，1893年危机中，有500多家银行倒闭，而1907年危机中，尽管倒闭银行数量减少，但单个银行的规模变大，这对于金融系统同样意味着致命冲击。从这个意义而言，摩根在没有中央银行的情况下扮演了中央银行的角色。正是历次挤兑，促使国会重视金融系统稳定，才在1914年成立中央银行。有了美联储之后，无论1929年还是2008年，我们都看到中央银行在危机之中的重要作用。

即使目睹2008年的金融动荡，伯南克回忆起20世纪的金融挤兑，仍旧心有余悸，“恐慌是个非常严重的问题。如果一家银行出了问题，隔壁银行的储户就会担心他们所存钱的银行是不是也会出问题。因此，一家银行遭到挤兑，会导致更普遍的银行挤兑或更大范围的银行体系恐慌……不只是许多银行会倒闭，更为严重的是，银行业恐慌常常会蔓延到其他市场，例如常常伴随而来的是股市崩盘。可想而知，所有这些事情加起来，会对经济产生怎样的不利影响”。[62]

金融随着人类进步而进化，这意味着更多安全措施，比如中央银行、存款保险、社会保障等公共“安全底线”，但是一些基本原则不会褪色。时至今日，即使在2008年金融危机之中，本·伯南克本人也向白芝浩致敬，评价白芝浩为银行业发展史上的“一位关键人物”，并且总结如果中央银行按照“白芝浩原则”行事，那就可以平息金融恐慌，“作为中央银行，有效及时地介入非常重要。央行可以提供短期流动资金，避免整个体系崩溃或至少使其更加稳固”。

白芝浩原则虽然古老，但重温有其意义，很多学者也对它做出更深入的检验研究，即在恐慌时期中央银行应为有需求的银行提供充分的、高利率水平的流动性。

如今的经济形势之下，我们实际已经进入一个金融危机更为频繁的年代。正是学习历史让人类避免重复付出代价，大萧条的教训在2008年金融危机之中得到了应用与实践。在中国，2013年6月的“钱荒风波”不过是一次小小的预演，中央银行应该稳定具有不稳定天性的金融体系，正如有人所谓的“大央行时代”回归。

太阳底下无新意，但人真的能够避免两次蹚进同一条河流吗？梳理中央银行的历史及其使命的形成，也是为当下的市场动荡提出一系列尚未解决的问题：中央银行最后贷款人功能与逆向选择的道德风险如何平衡？谁又来充当国际社会的最后贷款人？抑或，谁又来监管监管者呢？

在金本位的年代，英国曾经有金块与反金块的争论，还曾在1810年设立英国金块委员会，经济学家李嘉图也是其中成员。该委员会也早早对货币政策得出一个类似的结论：“复杂的国家贸易知识、深奥的货币流通理论使得任何人或一组人，都无法使用合适的工具调整或经常调整国家的贸易需求。”[63]

金融完全基于人类智慧的演进，无论英格兰银行、美联储的运作或者我们今日的货币制度，如果放在演化的角度之中，看似历史的偶然，却又都是逻辑的必然。历史由时间构建，但不同的历史有不同的时间历法。法国年鉴学派的历史学家布罗代尔曾经提出长时段、中时段、短时段三种历史时间，与之对应的概念分别可以归结为结构、局势、事件。换而言之，我们日常或传统谈论的历史，其实不过是一些戏剧化的事件片段，属于更深远历史的“表层上的激荡”、“潮汐在其强烈运动中掀起的波浪”。

也正因此，英格兰银行的诞生以及1929年大萧条，这些历史事件看似人类智慧与机心无意而闪耀的结合，事实上离不开环境、经济、国家、社会、文化等慢节奏历史潜流的演进与推动。反观之下，谈论中央银行的前世今生，就必得略略交代其滋生的土壤以及背景，借此亦可一窥金融历史的进化之旅，甚至国家文明兴衰成败的暗涌脉络。

[60] 参见伯南克《大萧条》、《金融的本质》等著作。

[61] 更多可参考其《伦巴第街》。

[62] 伯南克，《金融的本质》，2014。

[63] 参见《伦巴第街》。

第四部分
迄今为止的21世纪：
全球金融危机vs债务狂欢幻灭

Ⅰ
2008年美国金融危机

人是一件多么了不起的杰作！多么高贵的理性！多么伟大的力量！多么优美的仪表！多么优雅的举动！在行为上多么像一个天使！在智慧上多么像一个天神！宇宙的精华！万物的灵长！

——英国剧作家威廉·莎士比亚

（William Shakespeare，1564—1616）

人们认为他们知道的总是比实际的要多。他们喜欢对自己一无所知的事情表达观点，并在这些观点的指导下采取行动。

——2013年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒（Robert J. Shiller，1946—）

近年最有用的金融创新只有自动提款机。

——前美联储主席保罗·沃尔克

（Paul Volcker，1927—）

20世纪的大萧条催生了宏观经济学，亚洲金融危机被视为亚洲模式的失败，2008年的金融危机则被认为属于新自由主义甚至资本主义的失败，但是事实真是如此吗？在历史的教训之下，美联储等监管者至少成功避免了又一次大萧条。理解危机和应对危机一样重要，历史的正义需要时间得以伸张，而关于大萧条的解释今天仍旧没有定论。对于金融危机的解释我们需要更多思考，或许下一次危机并没那么遥远。

雷曼之陨：骄傲的代价

一切巨浪，均起于细小波纹。

2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产，从纽约到上海，世界的目光都在聚焦这一最大破产案，雷曼员工打包回家的照片成为这个美国第四大投行的最后影像。

此前退出收购雷曼的英国巴克莱银行以低得多的代价回到战场。巴克莱同意以2.5亿美元买下雷曼核心的北美投行和资本市场业务。这个数字不仅远远低于市场此前预计的20亿美元，也远远低于雷曼首席执行官理查德·富尔德（Richard Fuld）此前的要价。创建于1850年的雷曼兄弟本来是亚拉巴马棉花经纪行，后来逐渐发展为华尔街排名第四的投资银行。根据申请破产文件，破产时雷曼资产约为6 390亿美元，负债约为6 130亿美元。

这就是雷曼结束的方式，并非一声巨响，而是一阵呜咽。和百年明星雷曼一起陨落的，还有不肯低头的骄傲。雷曼的倒闭，仅仅是开始。谁也不知道这居然会成为2008年最大的黑天鹅事件，也是让次贷危机变为全球金融危机的关键环节。

而这一切，要从CDS（信用违约掉期）谈起。

CDS ：看不透的“毁灭性武器”

当次贷产品进行到2008年，它们已经远离房地产产品，从商业地产到信用卡均已受染，且延伸到更多领域，CDS即是其中代表。

雷曼与随后破产的AIG的遭遇都源于深度涉足CDS市场。雷曼位居10家最大的CDS交易者，也是CDS诞生后第一个破产的做市商。与债券相关的衍生品CDS在20世纪90年代由摩根大通首创，最开始几年在华尔街风头颇健，它相当于为金融资产买家提供一种违约保险，买家承担卖家对约定资产的风险，如果没有风险，那么买家将按照合约价格收取违约保险金；如果风险加大，那么合约价格随之上扬；如果清算，那么买家将承担资产风险。CDS杠杆效应极大，从几倍到百倍。在次贷危机中，CDS广泛用于与次级房贷衍生品相关的规模按揭贷款支持证券（MBS）、商业不动产按揭贷款支持证券（CMBS）、担保债务凭证（CDO）等。

“在物理学中，你是在和上帝玩游戏；在金融界，你是在和上帝的造物玩游戏。金融比物理要难得多。”将金融衍生品推向华尔街的数量金融大家伊曼纽尔·德曼（Emanuel Derman）始终强调对风险的敬畏，然而雷曼首席执行官富尔德显然没有这样认为。雷曼等机构将垃圾债券包装打包为高枕无忧的金融产品，雷曼成为打包发行房贷债券最多的银行，在卖给投资者的同时，自己也吃进不少，资产额约为850亿美元。

次贷危机爆发前，债务违约率处于历史低位，投行精心打包包装的CDS的回报显得惊人稳定，CDS获得华尔街青睐，成为全球交易最为广泛的场外信用衍生品。雷曼作为全球最大的债券商之一，一直从CDS获利不菲，最终搬起石头砸了自己的脚。随着次贷危机爆发，违约率暴涨，CDS成为定时炸弹。最为惊人的是，因为场外交易无法监管，CDS规模多大不得而知。据估计，仅仅商业银行就涉及62万亿美元，而投行与对冲基金等监管较松的机构则不可估计具体数目。投资雷曼损失上亿的金融大鳄也对CDS不寒而栗，称之为悬在头上的达摩克利斯之剑，巴菲特则直接认为CDS就是大规模毁灭性武器。

雷曼具体持有多少CDS不得而知，但是因为CDS杠杆效应，赔付金额将会相当惊人，这也是早已缺乏资金的雷曼不得不申请破产的重要原因。在市场动荡的一年里，持有高额CDS无异于自杀，但是雷曼也并非没有机会出售。雷曼过去的乐观无疑来自雷曼的灵魂人物富尔德的骄傲，他过去几次声明次贷危机已经见底，一直拒绝低价出售旗下资产。谈论雷曼的辉煌与坠落，富尔德是绕不开的关键人物。

富尔德vs赛恩

从某种意义来说，雷曼的文化就是富尔德的文化。富尔德1994年执掌雷曼，他热爱壁球与牛排人人皆知，属下称其为“大猩猩”，他还被《商业周刊》称为“华尔街的斗牛犬”，风格激进，骄傲蛮横，在华尔街树敌不少，有人评价其手腕毒辣。作为雷曼辉煌的缔造者，是他的骄傲创造了雷曼的多次重生，却也把雷曼引入不归路。

2008年，时年62岁的富尔德的40年职业履历与雷曼变迁息息相关，他毕业后就进入雷曼，从交易员做到首席执行官，是华尔街大投行中任职最久的首席执行官。经历1994年的雷曼独立上市到1998年的现金流危机和2000年的互联网泡沫等多次危机，富尔德一手引领雷曼渡过危机，甚至在其他投行裁员收缩的时候收纳人才扩张投行业务，使得雷曼除了保持固定收益传统优势的同时，投行业务也增长迅猛，最高时雷曼的员工超过25 000人。富尔德过去的成功使得他在公司颇为强硬，这使得次贷危机后，雷曼董事会与风险委员会对富尔德的决策缺乏强有力的制约。

2004年，《纽约时报》曾经总结了一个华尔街权力排行榜，第一位是后来的财政部长、当时的高盛首脑保尔森，第二位就是雷曼兄弟的首脑富尔德。也正是从2004年起，雷曼在债券市场的收益屡屡创出纪录，同时雷曼购进大量与地产有关的资产，甚至收购数家房屋贷款公司。2008年第一季度，危机初现，雷曼实现了4.89亿美元净收益，减计却高达100亿美元，此时富尔德没有像其他投行那样大幅融资以增资，这使得雷曼的形势变得不可收拾。贝尔斯登在3月被客户抛弃，雷曼却增持了比次级贷款评级略高的Alt-A级抵押贷款，对赌危机已经到谷底，富尔德4月在股东大会上自信地宣布次贷危机最严重时期已过去。

2008年第二季度，雷曼首次出现亏损，金额高达28亿美元，手上的Alt-A级抵押贷款价格跌到最低，焦头烂额的雷曼才认真考虑断臂自救。此时，英国巴克莱银行、美国银行、野村证券、KKR等机构均对雷曼抱有兴趣，其中离成功最近的是韩国产业银行。富尔德曾经包机前往韩国协商，韩国产业银行当时决定投资40亿到60亿美元，富尔德却不肯接受；到了9月，雷曼情况已经相当危险，第三季度空前亏损39亿美元，股价暴跌，最后关头，与美国银行、英国巴克莱银行谈判收购失败，不得不申请破产。

富尔德对于自己为之拼搏的公司倾注太多感情，挥泪变卖本是无奈之举，因而，他的估价往往与买家存在过大差距，使得雷曼不断错失出售机会。对比富尔德，美林证券首席执行官约翰·赛恩（John Thain）的反应则截然不同。和雷曼一样，美林也深受次贷资产之累，涉及资产高达数十亿至数百亿美元，不过在2008年7月时，赛恩就大力以低于当时的市场价格出售房屋抵押资产。9月15日，在美联储周末注资无望之后，赛恩迅速投入美国银行怀抱，此时离美国银行与雷曼谈判破裂不到48小时，收购价约500亿美元，每股股价不到峰值的三分之一。事后看来，如此的断臂自救让美林幸运地逃出生天。

富尔德和赛恩有什么不同？一位市场人士评论，赛恩没有像富尔德拥有雷曼兄弟那样的骄傲。讽刺的是，几年前富尔德曾经来到中国，他接受媒体采访时表示最担心公司变得骄傲，因为骄傲必然导致失败。

雷曼的倒闭，仅仅是开始。谁也不知道这会成为2008年最大的黑天鹅事件，是让次贷危机变为全球金融危机的关键，其中涉及的诸多机构，要么不复存在，要么风光不再。这一轮大洗牌中，另一个主角是拥有全能银行称号的花旗银行。

花旗：全能银行梦碎

花旗日夜不眠（The Citi Never Sleeps）。

时移事往，花旗这句闻名已久的双关广告词看来难免有些苦涩的意味。2008年11月23日晚些时候，美国政府再次充当最后贷款人，出面担保3 060亿美元的天量债务，对股价跌去六成的花旗集团施以援手。股价危机暂时平息之后，花旗管理层仍旧面临分拆与下课的未知前景。

对于花旗银行这家曾经世界最大金融机构的掌舵者而言，次贷危机是一场未醒的梦魇。拯救花旗的仍旧是美国政府，拥有超过2万亿美元资产与2亿客户的巨无霸花旗更类似AIG，对金融市场影响可谓牵一发而动全身，“太大而不能倒”的逻辑迫使政府只能出手。

潘伟迪的抉择时刻

虽有政府背书，但是风声鹤唳的市场仍旧保持观望气氛，评级机构惠誉（Fitch Ratings）下调了花旗发行人违约评级，从AA-降至A+ 。分析人士戴维·韦德纳（David Weidner）认为新的救援规模使得美国国债增加1万亿美元，这使得金融体系所能获得的救助达到极限。

当危机有所消退之时，惊魂未定的股东将怨气发泄到管理层身上，花旗首席执行官潘伟迪首当其冲。

虽然潘伟迪本人将花旗困境归咎于整个美国金融系统的信心危机，强调美国政府的救助方案将形成一个更为强大的花旗，但事实上他本人也面临巨大的信任危机。

从2007年12月临危受命以来，战略思考与风险管理能力出众的潘伟迪加大了花旗内部重组，首先将决策权下放到基层，强调以地区为基础展开业务，更加靠近客户；其次要求花旗内部各个业务部门实现独立核算与绩效考核；最后则是压缩成本，强调节流。

在和平年代，潘伟迪的动作可谓大刀阔斧，但是在非常时期，这些动作却显得不够出彩，尤其对比美林首席执行官赛恩一天以内将美林卖给美国银行的断腕气魄。在要求花旗分拆或者重组的呼声中，潘伟迪被批评反应迟缓，但他仍旧坚持花旗无意改变运营模式，并计划继续保留旗下资产，管理公司的业务。

出生在印度的潘伟迪拥有四个学位，2008年时恰好51岁，他的投资银行职业生涯起源于摩根士丹利，很多人认为他代表了一个华尔街美国梦，但如今这个梦想面临巨大考验。不过，问题不在他一个人身上，尤其当他面临一个“大而不能倒”同时也“大而难以管理”的金融巨无霸之时。

花旗瘦身

当民众以为华尔街连番闹剧已经没什么看头时，摇摇欲坠的金融巨无霸花旗集团与沉寂已久的摩根士丹利公司却意外联手，2009年1月13日，双方宣布将两家经纪业务部门合并。在全球规模最大券商即将诞生之际，华尔街金融机构在去杠杆化时代正艰难转型：全能银行模式可能进一步解体，而独立经纪业务则谋求回归。根据官方声明，这家被命名为“摩根士丹利美邦”（Morgan Stanley Smith Barney）的新公司将管理客户的1.7万亿美元资产，向全球680万个家庭提供服务。合资公司来自花旗经纪业务部门美邦（Smith Barney）、美邦澳大利亚（Smith Barney Australia）、英国的Quilter业务与摩根士丹利大摩的全球财富管理部门。

合并之后，来自摩根士丹利的八千名经纪人和美邦一万余名经纪人加盟新公司，经纪人规模高达两万，超过美国银行与美林合并后的规模。为了达成这笔交易，大摩将向花旗支付27亿美元现金，拥有合资公司51%的股份，而花旗则拥有49%的股份，合资公司税后收入约为58亿美元。来自摩根士丹利的联席总裁詹姆斯·高曼（James Gorma）担任合资公司董事会主席，而来自花旗全球财富管理部门美国和加拿大地区的总裁查尔斯·约斯顿（Charles Johnston）担任总裁。

作为美国曾经最大的金融帝国，分离美邦资产也被认为是瘦身计划的第一步。与摩根士丹利的这些协议显然将从本质上改写1998年花旗银行（Citicorp）与Travelers Group合并时提出的金融超市理念。此次变革目标是从花旗的资产负债表（现在规模约2万亿美元）中剥离约三分之一的资产。其他可能被砍去的业务包括花旗集团的消费金融业务，例如普瑞玛瑞卡金融服务（Primerica Financial Services）和花旗金融（Citi Financial）、私人标识信用卡业务，以及它在日本的多项消费者相关业务。花旗集团还计划显著减少自营交易业务，因为它一直在消耗公司稀缺的资本金。

金融超市梦碎

金融超市的理念源自花旗传奇前首席执行官桑迪·韦尔（Sandy Weill）几十年的苦心经营，花旗从商业银行业务到投资银行业务以及保险业务等金融服务一应俱全，希冀满足企业与个人的一站式需求。

在核心业务和客户都面临流失风险之时，寻求更安全的模式求生成为华尔街机构业务转型方向，经纪业务地位大幅提升。经纪业务过去一段时间并不被看好，被视为资本市场的末端“肌肉”；投行往往追逐收益丰厚的自营业务，被视为资本市场的指挥“大脑”。随着资本市场周期向下，自营业务收入波动下行，而稳定的经纪业务开始走俏。以花旗出售的美邦来看，2008年前9个月收入维持正增长，而花旗同期收入则下滑超过两成，而摩根士丹利的经纪部门之前两年也带来稳定收入，与之对应的是，华尔街经纪人的收入降幅也低于投资银行家的收入降幅。

有人说花旗这次瘦身更像是回归1998年没有合并旅行者集团之前的老花旗，摩根士丹利的举措则是对当年与经纪公司添惠合作的延续。1997年，摩根士丹利与零售经纪商添惠公司合并，更名为摩根士丹利添惠有限公司，随后的整合与内部权力斗争让摩根士丹利付出不少代价，花了几年时间才逐渐恢复，此次新的合资公司如何发挥协同作用，仍旧是无法回避的严峻考验。

对于花旗集团来说，昔日“金融超市”的璀璨王冠似乎已经成为不能承受之重。时光倒转，1998年10月，约翰·里德（John Reed）的花旗公司和桑迪·韦尔的保险和股票经纪公司旅行者合并而成今天的花旗集团，这次合并堪称当年的世纪大合并，诞生的新花旗资产一跃升至7 000亿美元，规模惊人。随后一年，卸任财长鲁宾加入花旗成为高级顾问，花旗帝国的声望达到顶峰。

保险业务、商业银行、证券业务、投资银行……金融超市一应俱全，理念是为客人提供一站式服务，同时，花旗也开创了不同业务单元产品顾客的交叉销售模式。这一新世界蓝图听起来很美，甚至激发了1998年之后新一轮银行业并购浪潮。

随着上一轮牛市来临，投行自营业务顺风顺水，花旗的庞大身躯常常抹平单个业务单元带来的盈利优势，已经有投资者有所不满；而此次华尔街金融风暴之下，花旗在金融危机中损失惊人，投资者矛盾转移直至管理层，分拆之声渐起；而金融危机后，两个月前还信誓旦旦宣称美邦是“非卖品”的花旗当家潘伟迪还是选择将其控股权转给摩根士丹利，也被外界视为花旗全能银行解体的第一步。

成功一刻，明星CEO成为首善之因；而失败之时，经营模式则成为万恶之源。从投行到全能银行，花旗一直饱受责难。然而，如果仅仅是全能银行的模式已经终结，那么，为何摩根大通与美国银行仍然往全能银行这条路上奋力狂奔？如果全能银行模式之下，能做到内部管控有效、外部监管得力，那么，分业与混业也许不是问题根本。

华尔街资深人士乔纳森·尼在高盛与摩根士丹利都待过，他惊愕于投行机构在10年之间的巨大改变。随着20世纪90年代互联网兴起带来的喧嚣，“以一流方式做一流生意”的传统迅速被追逐短期利益的冲动所吞没，投资银行与企业之间的信任荡然无存。2006年，他就在《半路出家的投资银行家》中断言，投资银行模式必然引发危机。

事实不幸被乔纳森·尼言中。银行产品服务从少数专业品种到应有尽有，又从无所不包到有所侧重，走马灯式更换，但换的是表面，没有触及问题实质。不少金融机构早已忘了自身服务客户、服务实体经济的基本原则，他们纷纷下水，把风险置之脑后，与客户争利。

换句话说，所谓经营模式，只不过是机构经营的好坏催化剂而已，投资银行不会消亡，全能银行也不会——如果他们没有忘了他们是谁以及他们应该为谁服务这一基本初衷。

保尔森的峭壁边缘

在华盛顿任职期间，我遗憾地认识到只有经历一场危机，人们才会去完成那些艰巨的任务。

——亨利·保尔森 （Henry Paulson，1946—）

历史往往如此，人类从中学习得到的唯一经验或许就在于我们并不能从中学习任何教训。不过，纵然彻底改变并不现实，但是人类始终相信逐渐完善存在可能，于是反思也成为思维惯性之一——从20世纪20年代的大萧条到席卷全球的金融危机，事后各界人士乐于孜孜不倦地批判总结，观点形形色色。

或许正是为了对抗对教训的遗忘，金融理论家路吉·津格里斯的建议尤其引人注目，他提议任命一个类似“9·11”事件委员会的高级特别委员会，来彻底调查过去10年间的经济管理状况，其焦点就是保尔森等人2008年秋季为避免经济萧条所做的狂乱努力。对此，美国大法官兼学者理查德·波斯纳极其认同，附议表示：“我们有必要清楚地知道，他们对其所作所为到底是怎么想的，他们赖以行动的信息是什么，他们咨询了什么人，为什么要咨询这些人，其后果到底是什么。”他认为只有解决这些问题，才可能找到防止历史重演的办法。也许正是为了回应这些呼声日高的诉求，时隔一年之后，前财政部长亨利·保尔森推出了一份内容翔实的个人回忆录《峭壁边缘》，回忆了这场全球金融系统保卫战内幕，向公众详细叙述“那个夏天他到底干了什么”。

财政部长的力量

确实，因为2007年瞬间蔓延至全球的金融危机，保尔森成为世界金融舞台上的第一男主角，挽救美国乃至世界的戏码生动上演，惊险程度堪比好莱坞末日大片，以至街知巷闻。对保尔森政策持保留意见的波斯纳在谈论金融危机的《资本主义的失败》一书中提出：布什政府起用非政客出身的伯南克与保尔森恰恰说明白宫、国会和懒惰的证券交易委员会在布什政府末期制定反击经济萧条的措施上都是小角色，“实际上，政府把挽救由华尔街造成的经济危机的权力又授予了华尔街”。

镜头回到2006年7月，当保尔森刚从华尔街来到华盛顿，担任一个并不受国会待见、行将换届的政府的财政部长之际，他并不完全清楚自己将面临什么。当时美国经济看起来一派欣欣向荣，股市刚刚创出历史高峰，美国GDP在第一季度上涨了接近5%——但事实上那是繁荣的最后尾声。从历史状况而言，现代资本市场每过4~8年就会有一次动荡，然而从1997年亚洲金融危机以及1998年俄罗斯债务危机之后，美国经济就一直歌舞升平，人们并没有为一场系统性风险做好准备。随着国内信贷泛滥以及杠杆提升，刚刚上任五周的保尔森已经敏锐地意识到一场金融风暴正在临近，他对布什总统表示“我们无法预计下一次危机什么时候到来，但我们必须做好准备”。

危机很快来临，不过远比保尔森预计得还要危险：2008年3月到9月之间，有8家美国大银行倒闭，其中9月就倒闭了6家；从2007年7月到2009年2月，分布在10个国家的20多家欧洲银行都是在救援之下才免于倒闭，“在崩塌的保险公司巨头、奄奄一息的购物中心、濒临破产的银行和几乎破产的汽车公司之中，美国人民目睹着一个比一个软弱无力的机构、一个比一个步履蹒跚的机构”。保尔森早先的警惕性无疑值得嘉奖，但是和所有人一样，他并没有预计到即将来临的金融危机的规模，也没有预见到房地产领域所蕴藏的风险。

曾经一度，保尔森认为财政部长几乎是内阁中最好的工作，“这个角色涵盖国内和国际事务，而且美国的大多数重要问题要么是经济性质的，要么就含有很重要的经济成分”——这意味着一旦危机来临，他当仁不让地成为救火队长；但是与此同时，美国财政部长的权力比普通百姓想象中要小得多：首先，财政部本身主要是个决策机构而不是执行机构，负责向总统提出经济和金融事务方面的建议，刺激经济增长；其次，财政部的支出权限非常有限，而且法律禁止财政部长对货币监理署和储贷机构监督局这类监管单位的特定行为做出干涉；最后，尽管大萧条时期立法允许总统和财政部长动用紧急监管权，但仅限于联邦储备系统银行，并不能延伸到像投资银行和对冲基金之类的机构，而恰是后者在今天的金融系统中扮演着重要的角色。

那么财政部长的力量来自何方？保尔森认为来自于总统所赋予他的责任、他的号召力，以及他说服和影响其他内阁成员、独立监管者、国外财政官员和那些布雷顿森林机构（如世界银行和国际货币基金组织）首脑的能力。而事实上，正是布什总统的信任（在这本回忆录里，布什的形象变得正面而高大）以及自己的高盛经历和在国际财经界积累的深厚人脉，为不擅政治的保尔森赢得不少授权，让他在拯救“两房”、出售贝尔斯登等案例中获得不少空间。饶是如此，美国的三权分立体制还是使得他没能有足够的授权去拯救雷曼，而雷曼的倒闭事后被认为是金融危机恶化的一大推动力，也使得保尔森等人备受指责。事实上，保尔森自辩对于雷曼死亡并非袖手旁观，他为了出售雷曼四处活动，从贝尔斯登消失到雷曼破产期间，他与雷曼董事长迪克·富尔德通话就接近50次。对于雷曼，实在并非见死不救，而是不能也。

作为财政部长，保尔森可谓处于完美风暴的中心。一方面经济状况险象环生，另一方面总统大选如火如荼，在非常情况之下，财政部很多看似“国有化”的拯救举措在自由市场理念主导的美国国会并不赢得政治加分，对自由市场的拥趸者还有民粹主义信徒的部分美国人很难交代，但是如果不这么做，金融危机又会“演变成大街小巷和普通公民的灾难”。于是，保尔森常常一边发出玩金融还是玩政治的感叹，一边不得不穿梭于各类机构，与不同政见的议员甚至总统候选人周旋，在博弈与妥协之中争取支持，为女议长玩笑性质一跪即是例子。国人也可以将保尔森在金融危机中的所作所为看作民主决策的一次启蒙，更好地理解妥协与渐进，正如北京大学汪丁丁教授所感叹：“这事如果发生在中国呢？可能发生在中国吗？中国将来要为自己的金融变局付出什么样的代价呢？”

我再也不想过那种睁开眼就发现自己还是财政部长的日子

“我再也不想过那种早晨一睁开眼就发现自己还是财政部长的日子。”美国前财政部长亨利·保尔森如此感叹。走下世界关注中心之后，保尔森花了一年时间来完成对金融危机的梳理与评注，台前幕后大事小事一一浮出水面，经典桥段陆续回放，情节之紧凑，八卦之新鲜，堪比一部好莱坞大片。

确实，处于这场史无前例的现代金融危机中的财政部长并不容易。世界金融系统前所未有地紧密连接，也因此无比脆弱；投资银行和对冲基金等机构日渐重要，但是对场外交易的监管却一直缺位乏力；一旦危机以迅雷不及掩耳之势爆发蔓延，昔日被奉为偶像的盎格鲁–美利坚式的资本主义受到千夫所指，世界普遍将罪魁祸首归为美国，而这个阶段的美国财政部长，如同处于风暴的核心区域。

保尔森在华尔街打拼多年，久立潮头，并不是没有经历过金融危机，也目睹过不少机构倒闭，甚至经历了著名的长期资本管理公司风波。但是他谈起这次危机仍旧心有余悸，由于复杂金融衍生品的过度应用，金融机构之间的关系往往是你中有我我中有你，盘根错节的关系导致一旦资本市场出现问题，往往有可能演变成为全局性风险，而不像以往那样大多集中于单个金融机构。一旦形势逆转，基于信心交易的金融本质非常脆弱，“我在华尔街的多年经验已经让我领悟了一个残酷的现实：当金融机构要死的时候，它们会死得非常快”。他将这样的情形比作金融版的疯牛病：或许只有一小部分牛肉被感染了，但这种病太过可怕，乃至于消费者们开始躲避所有的牛肉。

基于这样的原因，保尔森这个自由市场信徒在拯救之中往往采取了“一个都不能少”的策略，在面对从没经历过的危机之时，他只能从自己的市场直觉出发，果断地采取救助政策。如果不采取饱受争议的注资等政策，他认为金融危机会演变成“大街小巷和普通公民的灾难”，基于这个原因，从贝尔斯登、雷曼、“两房”乃至美国银行等机构，保尔森都积极奔走，努力寻找解决之道。比如为美国金融机构寻找国内外卖家，不惜下跪寻求议会以及总统支持；另一方面，他也会从政府立场与纳税人利益考虑，寸土必争，比如摩根大通对贝尔斯登的报价区间他从来都是坚持下限。

2006年，保尔森出任美国第74任财政部长，这个被视为隐形民主党的共和党成员、环保支持者、基督教科学派教徒的高盛前首席执行官，从华尔街到华盛顿的转折遭遇也颇为出人意料，保尔森甚至在自传中透露自己拒绝过出任财长，他的母亲也一度为他接受任命而沮丧。更为有趣的是，中国央行行长周小川还曾经在第一时间建议他接受财政部长职位。当时，布什总统选择了作为华尔街精英代表的保尔森而不是以往他偏好的企业界巨头来出任其共和党任期内最后一站财长，引来外界不少揣测，最典型的莫如事后流转甚广的“阴谋论”，也就是美国是有计划地预谋发动金融危机。

事后看来，这种看法自然无法立足。从保尔森的回忆录来看，他刚刚担任财政部长五周之时，就对表面形势一片大好的美国经济局势怀有隐忧，甚至明确表示最担心的就是爆发金融危机，人们并没有对一场系统性的动荡做好准备。“从恐怖袭击、自然灾害到油价震荡，再到大银行的倒闭或美元的剧烈贬值，我们需要做好应对一切危机的准备。我相信我们即将面临又一场风暴”，虽然他当时表示无法预计下一次危机什么时候到来，但也明确表示必须做好准备。

名人回忆录往往失之客观，第一价值在于可信度，人类的叙述也难以保证记忆没有自我移植。但是从保尔森回忆录的风格来看，倒是与保尔森不习惯玩政治、直来直去的“飓风汉克”方式颇为一致，他一直坚持让别人称呼他为汉克，回电话速度超快，尤其喜欢面对面交流，偶尔在会议上情不自禁地喧宾夺主。从不少细节来判断，该书内容在很大程度上值得信赖，遗憾之处或许在于关键细节有待完善。其中，也有不少出乎大众意料的花絮八卦，比如他对布什的高度评价、遭遇奥巴马冷落的隐约酸涩以及对佩林能力的质疑。

在历史面前，我们即使能够猜中开始，也无法预知结局，更多时候甚至连如何开始也无从感知。聪明敏锐如保尔森，虽然早早注意到对冲基金和私募股权基金之类的不受管制的资本品种的迅速膨胀，以及CDS这类不受管制的场外衍生品的指数级增长，但也没有预料危机将在房贷领域爆发，也没有能够挽救雷曼于暴风骤雨。世界经济如今正在回到正轨，正如他所言：“我们曾濒临崩溃边缘，但是没有倒下。”所幸，危机没有动摇保尔森之流的自由市场信念，非常时期的非常手段并非长久之策，自由市场并非万能，但的确是保尔森们所能依赖的最不坏的选择。

财长之外，同样重要甚至更加重要的是中央银行。前面我们描述了2008年金融危机万花筒般的复杂背景，正是在这一背景之下，央行的行为更加显示出其重要性。下一章回到本书主题，看一看中央银行家们在危机前后扮演了什么角色。

格林斯潘忏悔录

金融危机到底是不是监管放松导致的灾难？越严厉的监管是否越有效果？过去和现在的主流答案可能完全背离。金融危机动摇了人们的常规观念，也引发理念反思，比如如果相信个体理性，那么为何最终却引发大规模违约？为什么少部分人的冒险却让所有公众付出代价？这既没有效率也不公平，什么地方出错了呢？

格林斯潘错了吗？

作为最为传奇的美联储主席，前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）几乎是美联储的象征，即使他的前任是抗击通胀得力的金融巨人保罗·沃尔克，接任者是研究大萧条起家又应对2008年危机得当的本·伯南克。甚至，格林斯潘既是继任者的榜样，又是他们的阴影，因为美国人民如此不吝于对格林斯潘的礼赞，“格林斯潘在任期的后半段成了流行文化偶像，格林斯潘已经成了经济金融领域的摇滚巨星”。[64]

金融危机改变了一切。格林斯潘也不例外，在金融危机前后经历截然两端的论定。2008年他不得不出席听证会，甚至承认自己犯了一个错误，“假定各机构（具体来讲就是银行和其他企业）的自我利益决定了，它们是保护自己股东利益的最佳方面。”[65]

三年之后，他又因为批判美国最新金融监管法案《多德–弗兰克法案》，再度将自身置于舆论中心。格林斯潘警告，这些改革可能创造出美国自1971年实施薪资与价格控制措施以来“最严重的由监管引发的市场扭曲”。不少观察家对此愤愤不平，表示格林斯潘仍旧坚持错误，死不悔改。

真是如此吗？这还是一个老问题，金融危机到底是不是监管放松导致的灾难？越严厉的监管是否越有效果？过去和现在的主流答案可能完全背离。格林斯潘在任时期放任监管的方式在金融危机之后遭遇各方诟病，美国金融危机调查委员会批判在格林斯潘领导下，美国一直在执行宽松监管，“这种做法卸除了金融市场的关键防护措施，而这些措施本有助于避免这场金融灾难发生”。

于是，“重塑监管”几乎成为“加强监管”的同义词。《多德–弗兰克法案》就是这一思潮的集中体现，成为奥巴马总统以及美国国会加强金融业约束的奋力一击。

首先，理解危机也许和应对危机一样重要，因为这决定了我们以后如何看待世界的模式。金融创新是否过度姑且不论，任何经济体的繁荣都与金融市场的昌盛挂钩。正如格林斯潘指出的，美国在1947年到2008年间，伴随着经济的长足进展，金融业在美国GDP中所占的比重不断增加，从2.4%增至7.4%。

其次，如果我们对于危机起因始终无法达成一致，对于严厉监管是否奏效也仍旧有待商榷，过度放任的监管促成了昨日崩溃的世界，但是如果完全走到反面，那么又会是另外一场灾难，最好的监管并不等同于最严苛的监管。严厉监管的前提是认为金融创新过度、以往监管过于宽松，当下听起来很富有正义感以及道德立场。这些结论并非没有争议，严厉监管信奉的是“乱世用重典”，相信通过监管可以规避各种不正当行为——问题在于，即使这些前提都存在，这一结论亦并未正确。

再密的网络也有漏洞，资本永远存在逐利本能，通过各种方式仍旧能够找到合理规避的方法。典型如美国最新监管法案，就认定导致雷曼兄弟、贝尔斯登等诸多悲剧的根本原因在于金融机构的行为过度，而如果通过现行数百项细化的监管调控，这些行为完全可以得到遏制。然而，从格林斯潘简单列举几项应对方法来看，这张大网仍旧有不少漏网之鱼，再不济，美国不行的话，那么世界大部分地方仍旧可以。中国也不例外，过去的《基金法》其实非常严厉，然而却无法遏制基金黑幕、老鼠仓等丑闻，而最近改革的《基金法》草案对于从业人员炒股以及私募基金的规定变得更加宽松，却被认为是“堵不如疏”的进步。

经济学很乏味也很理性，它通常可以为我们证明美好的愿景如何最终成为挥之不去的噩梦。无孔不入的监管也不例外。对于金融市场，无论喜欢与厌恶，监管部门都必须承认现行方式并没有能力超越市场，如何平衡市场创新冲动以及创造性毁灭仍旧需要智慧。市场几乎总是有效的，即使偶尔会犯错（比如金融危机），对的概率仍然远远大于错的概率——任何未经市场彻底检验而想当然的监管措施，很可能只是用更多更大的新问题来掩饰老问题。

格林斯潘的声誉危机

回到格林斯潘。艾伦·格林斯潘说话之际，世界都会聆听，内容和情景却有了差别。

台上的人仍旧一样，台下的听众却有不同，世界也变了天地。下台官员的待遇自然有所差别，人情冷暖全球并无太大区别，可当这一位是格林斯潘时，情况就更加微妙。

艾伦·格林斯潘曾经是神一般的存在，姑且不论“经济沙皇”、“美元总统”等绰号，外界的敬畏不仅源于他拥有的经济权力，更在于他以往对经济趋势的判断所赢得的专业尊重，有人甚至称之为“经济学家中的经济学家”。他曾经担任联邦储备委员会主席接近二十年，任期历史最长，也曾服务过多届不同党派的美国总统而屹立不倒，以至于业界曾流行一句话，“我不在乎谁当美国总统，只要格林斯潘继续担任美联储主席”。

讽刺的是，在格林斯潘2006年离任时刻，那几乎是他个人声望的顶峰。当时美国经济一片向好，经历了两次衰退又复苏，股市经历了泡沫与崩盘，房地产以及华尔街都欣欣向荣，似乎没有输家，战争以及恐怖袭击都没能打败美国，人们都因赚到钱、买上房而心满意足。

也正因此，格林斯潘的连续加息使得经济软着陆的做法甚至暧昧不明的“双关”表达，似乎成为美国经济运转良好的重要基石与象征。人人都在谈论“格林斯潘效应”，市场追逐并信赖他的一言一行，甚至他的公文包也成为财经媒体讨论的热点，《纽约时报》就曾盛赞“美国是世界经济的火车头，而格林斯潘是火车司机”。

格林斯潘不仅被誉为最成功的美联储主席，而且声望也不止步于美国。为了奖励他对维持全球经济稳定的功劳，英国女王伊丽莎白二世还授予他荣誉爵士，货币主义大师米尔顿·弗里德曼也认为格林斯潘的成就证明了维持价格稳定的可行。至于格林斯潘本人，他退休之后名利双收，不仅可以以高额出场费四处演讲，还以超过800万美元的版税出版自传《动荡的时代》（The Age of Turbulence: Adventures in a New World）。

可惜天下毕竟没有免费的午餐，美联储主席离任交接往往伴随着市场动荡似乎也成为惯例，这代表了市场对于新任行长的测试吗？——从历史来看，格林斯潘的前任保罗·沃尔克接任时在20世纪70年代末遭遇债市危机，而格林斯潘本人则在接任时遭遇20世纪80年代的股市危机，格林斯潘的继任者伯南克的麻烦则更大一些，之后的耶伦也面临前景未知的疲软经济。

后面的故事众所周知，伴随着多年放松管制以及过低利率，美国房地产泡沫最终酝酿成一场全局性危机，最终爆发了2008年全球金融危机。经济学家的声誉可谓跌至谷底，格林斯潘更是首当其冲，大众对于其态度也发生转变，“格林斯潘错了吗”、“格林斯潘的阴谋”之类的言论聒噪一时。格林斯潘本人也不得不出席听证会，他的著作也遭遇很多批判，2013年最新一部作品《动荡的世界》（The Map and the Territory）也被诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼批判为拒绝为过失道歉，甚至称其为“全球最差央行行长”，从经济学专业到人品都被人诟病。

真是如此吗？首先，格林斯潘是共和党人，又受到安·兰德自由市场理念濡染，与民主党人克鲁格曼自然政见不合；其次，金融危机对于所有人都是一次洗礼，作为注定进入历史的人物，格林斯潘无法回避自己的评价与遗产。

在上一本自传《动荡的时代》中，格林斯潘除了谈个人成长，更是大谈新世界的可能，他认为“9·11”事件之后的世界更加不可测，也值得探索，甚至预测了2030年的经济情况，基调可谓乐观。而在这本新书《动荡的世界》中，格林斯潘的态度恳切凝重很多，谈论要点也集中于对于经济系统的看法，对于他个人以及理念而言，显然金融危机的冲击要大过“9·11”事件。比较之下，《动荡的世界》其实比上一本自传学术得多，观念也有所转变。

如何避免金融危机？

金融危机动摇了人们的常规世界，也引发系列理念反思，比如如果相信个体理性，为何最终却引发大规模违约？为什么少部分人的冒险却让所有公众付出代价？这既没有效率也不公平，什么地方出错了呢？

首先，经济人这一经典假设基于人的理性至上，人性中的非理性动力却被忽视。格林斯潘对于金融危机的反思也涉及对于经济学模型信念的动摇，承认动物精神在经济活动的强大驱动力，“所有投机泡沫在其膨胀期内都有着大致相似的轨迹和时间结构。泡沫的产生经常是由于人们越来越相信能实现稳定的长期生产率和产出增速，同时保持稳定的物价水平”。

如果要解答这一问题，那么必须回归到人类本性，甚至对于理性人的原型提出质疑。格林斯潘指责经济人假设为基础的模型在经济学已经占据太久的统治地位，“我们喜欢把人的本性的驱动力界定为理性，而且是其他所有生物不可比拟的。这个说法无疑很合理，但我们距离新古典经济学家所描述的理性人的理想原型却又差得很远，他们所设想的人完全被理性的长期利益思考主宰”。

未来出路何在呢？经济学大师丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）等行为经济学家的视角提供了一个方向，那就是直面人类日常思考依赖直觉更甚于理性推理的这一客观现实，也就是将日常人性引入经济分析，甚至取代纯粹理性驱动的经济模型，“危机促使我们去探寻将支配金融活动的动物精神纳入宏观经济模型的办法”。

尽管如此，作为兰德门徒的格林斯潘，仍旧肯定理性的作用，“所有这些动物精神都在一定程度上受到理性的调节，于是我采用了‘倾向’（propensities）一词来较为正式地描述此类市场行为。自启蒙时期以来，推动生产率提高的技术进步归根到底是理性思维，随机的非理性不会生产任何东西。如果不是理性占据主导地位，我们就无法解释这个星球两个世纪以来在生活水平方面的巨大飞跃”。

其次，格林斯潘将对本轮危机的审视放在长时段之下来考察。他将本轮危机归结为地缘政治变化引发的长期利率走低，而利率的走低又直接导致住房等资产价格的非理性上涨，“本轮金融危机的直接原因是证券化的美国次级抵押贷款有毒资产，但其起源可以追溯到冷战结束后的那段时期……地缘政治事件最终导致长期利率以及与之紧密联系的抵押贷款利率下降，这在稍后带来了全球性的住房价格上涨”。

作为抗击互联网泡沫的成功者，格林斯潘提出一个问题，为什么2000年的互联网泡沫破灭或者1987年的股灾，没有像2008年的房地产危机那样引发经济雪崩？

他认为关键在于债务杠杆，而证券化次级抵押贷款的违约增加毫无疑问是那场金融危机的直接原因。回看2008年早期，在监管机构的帮助下，贝尔斯登被摩根大通收购而避免破产命运，这被认为是金融危机的先兆，而几个月后更大的雷曼兄弟倒闭则被认为是金融危机的直接导火索；对美国政府不救雷曼的批评迄今仍旧存在，但格林斯潘提出不同看法，他认为贝尔斯登获救使雷曼兄弟自认“大而不能倒”的信念更加坚定，如果允许贝尔斯登破产，或许就可以避免后面更大的危机，“如果市场承受住了贝尔斯登破产的冲击，没有发生传染性破产，雷曼兄弟公司的风险紧张状况或许就不会引起更多注意，那就可以在足够长的时间内逐渐降低自身的风险水平”。

最后，监管应该是大家对于格林斯潘论述最感兴趣的一点，毕竟这是金融危机的薄弱环节，又曾是格林斯潘的本行。如何避免下一次危机？理想的监管，或许要点就在于使得市场主体更多回归理性思维，但在现实操作之中则面临两难：监管层如果过于宽松，会鼓励市场主体冒险，甚至酿成危机局面；而监管如果过于严苛，则会打击经济的活力。更关键的是，监管者怎么来甄别有毒资产？如何判断何时存在泡沫？尤其在当下市场日新月异之际，谁又来监管监管者本身呢？

格林斯潘认为一味收紧货币抵御泡沫的做法并不可取，效果还可能适得其反，“我们可以在泡沫膨胀的时候将其识别出来，但还不能预见其复杂的解决和崩溃过程，我们也许永远都做不到。为应对此类事件，政策制定者们必须做出选择，是否应限制甚至禁止很多市场活动，并且接受这些措施对经济增长造成的不可避免的消极影响”。甚至，监管者过多介入也有可能于事无补。

换而言之，格林斯潘仍旧相信市场的力量，他认为监管者并不比市场尤其产品发行方更有能力做出判断，而且这类尝试往往会被证明徒劳无功，监管者应该做的是加大资本金标准等管理手段，同时让机构放手去做，“监管者应该放手让银行购买它们自己选择的任何产品（在一定的界限范围内），但要求银行有较大数额的一般性股本准备金，作为应对可能发生但难以预先识别的损失的储备”。

格林斯潘认为，违约的传染与雪崩现象有很多共同特征，“一小块积雪的崩塌会逐渐积累起势能，直到整个雪面断裂，满山的积雪将随之倾泻而下……我们很难判断雪面上的一小块裂缝是否会触发大规模雪崩，由于同样的原因，也很难预先判断何种事件将触发大规模金融危机，尤其是2008年9月那种量级的危机”。

在格林斯潘看来，解决的方法之一就在于资本金。伴随着机构风险承担水平显著提高，机构也应该相应充实资本金，这一方面可以约束银行的杠杆化，另一方面，即使日后出现危机，损失也将有限。

问题在于，如果资本金这个问题如此显而易见，为什么没有引起足够重视呢？首先，这源自大家对于习以为常问题的盲区。格林斯潘提供一个亲身经历，他刚出任美联储主席时，曾经在内部会议上“天真”地问道：“你们怎么判断合适的资本金水平？”但是接下来去却是令人意外的沉默，“这类基础问题的答案通常被视为给定的，很少会被触及，除非遭遇危机”。他自认在美联储期间，银行资本金在监管者看来也始终保持在充足水平之上。

其次，资本准备金也加大银行成本，而银行大部分情况下的准备金都足以应对破产，“在正常的银行业务中，突发的不利经济事件会侵蚀银行的资本金，但在绝大多数情形下，准备金（坏账准备金加上股本金）都足以防范破产。随着时间的推移，利润留存和新增资本可以把损失的银行资本金弥补回来”。也正因此，资本金问题并没有引起重视。问题就在于，危机情况下，资本金就会发生作用，出现一家机构信用冻结而波及整个市场的时刻。

《动荡的世界》自然少不了辩解，尤其以1987年股灾以及互联网泡沫的胜利来捍卫自身的理念，但仍旧不乏反思精神。格林斯潘曾经承认，他在任期之内有三成的判断失误。这看起来或许是谦虚，其实对于经济预测来说已经是很好的成绩。格林斯潘的成功与失败，其实并不仅仅在于他个人，更令人思考央行制度的变化与挑战。

回看历史，美国央行是发达国家中最晚成立的，除了两次短暂的例外时期，美国直到20世纪初期仍旧没有一家中央银行。1907年纽约发生严重银行挤兑，如果不是老摩根以个人威信出手稳定市场，那么更大的危机无可避免，而这终于促使人们开始讨论美国设立中央银行的需要。最初的构想源自于银行家们在佐治亚州一个私人小岛上的秘密会议。这一点被不少阴谋主义者诟病，但是不可否认，美联储一开始就带有精英俱乐部与独立色彩。伴随着现代信贷经济的演变，央行的定位也开始变化，他们不仅要为通胀负责，更要为经济稳定负责，而如此重要的经济责任却不得不依赖于作为专业人士的技术官僚。

比起格林斯潘的历史评价，更值得思考的问题在于，格林斯潘之后的继任者是否还如此值得信赖？中央银行家对于货币是否还像过去那样具有强大的掌控力？维持经济内在的波动性与稳定性之间，货币政策能够做或者不可以做什么？这些问题如果没有满意的答案，上一次危机的教训就面临被浪费的可能。

附录：格林斯潘与兰德

格林斯潘原本以金口难开而著称，但是他退任之后的两本著作倒是让大家对他更加了解。格林斯潘在任的时候一贯言辞暧昧，他的名言是：“如果你觉得你理解了我的意思，那么你肯定是理解错了。”事实证明，他不过是故意让人听不懂而已，目的也是故意让人们去猜甚至做出各种相反的解读；而他离开美联储后写的两本书籍表意平白明确，不再令人费解。

格林斯潘出生于1926年，是中欧（父辈来自罗马尼亚，母方来自匈牙利）移民后代，犹太人。父母在他出生后不久就离婚，他由母亲抚养长大，少年时期是一个宅男，“我小时候过着很宅的生活，极少到纽约城之外的地方旅行。直到一二十岁的时候，我才初次接触到外面的世界”。

虽然家境普通，但大萧条似乎并未对他的童年造成阴影，成年后他还开玩笑说自己有一周25美分的零花钱。他从小就对音乐以及数学表现出天赋，不仅参加过乐队，成年之后还能回想起小时候记下的每场棒球比赛分数。

这个对于外界宏观经济不那么关心甚至甘于作为“伴奏”的青年人，本来应该成为一个平常的专业人士，却因为一个女人而改变，这就是来自苏联的著名女哲学家安·兰德（Ayn Rand）。个中原因，还离不开格林斯潘只维持了10个月的第一次婚姻，当时26岁的格林斯潘与前妻琼·米切尔结婚，正是后者将兰德介绍给格林斯潘。

兰德21岁才来到美国，她来到纽约就决定不再回到俄罗斯，或许正是她的背景，使得她的一生都在积极强调理性的利己主义，经济上则主张自由放任的资本主义。她的名言之一就是“金钱是衡量一个社会的美德的晴雨表”，甚至她的墓碑旁边也是一个巨大的美元“$”标志。兰德的哲学或许并不高深学术，在中国并不被很多人关注，但却影响了一代美国人，客观主义运动一度声势浩大，她的小说《阿特拉斯耸耸肩》至今畅销，每当保守主义回归自己轴心，兰德及其著作往往会引发大众讨论。

格林斯潘对于兰德可谓崇拜，他常常说自己遇到兰德之后才变得聪明起来，进入经济学模型之外的天地。他不仅在兰德生前频繁出入兰德小圈子，将与兰德的交流形容为“心灵约会”，甚至他宣誓就职之际，兰德也在他身边，在兰德死后，他还出席了她的葬礼。

由此可见，格林斯潘从意识形态上可谓彻底的自由至上主义者，而他在金融危机之后遭遇最多的批评也来自于其对于自由企业的过分迷信。这除了兰德的影响，其实和他自身的经历也有关系。格林斯潘并非传统意义上的学院派，他在获得博士学位之前已经进入业界多年，不仅经营自己的经济咨询公司，还曾出入十余家不同公司的董事会，深入了解其运作，这使得他对于实际经济的理解有别今天日益理论化的经济学家。

格林斯潘任期也可谓过去美国经济的美好旧时光，这一阶段高增长低通胀似乎造成一种愉快的幻想，那就是繁荣的持续。与此同时，这一阶段也可谓市场机构以及监管机构的蜜月期，也就是相信自由放任在促进市场繁荣的同时可以自我约束。也正因为如此，格林斯潘的批评者认为他需要对金融危机负责，他坚持的自由企业以及市场的功能并没有经受住考验。

对于格林斯潘自己而言，金融危机同样也是一次理念的冲击。早在2008年前出席众议院听众会上，这位前美联储主席就低头承认金融危机影响之广大于自己的想象，而且反思自身理念也存在“缺陷”：“当时我犯了一个错误，就是假定各机构的自我利益决定了，它们是保护自己股东利益的最佳方面……40年来，一直有足够多的证据支持我的想法，表明那样是对的。然而，在去年夏天，我的整个理论体系崩溃了。”

金融危机是否意味着自由主义的终结呢？虽然“占领华尔街”等运动近年涌动，但这只是理念变化的周期而已。毕竟，比起上一次大萧条之后纳粹以及苏联的崛起，这一次危机带来的反思并未动摇到自由市场本身——虽然这并不意味着人们对当前的社会不公、贫富分化、阶级固化等全球性现象无动于衷。

值得注意的是，理解危机其实比应对危机更为重要，因为危机在今后必然是常态。伴随着现代经济的发展，金融危机已经内嵌到现代经济体系运作之中，成为经济学家熊彼特“创造性破坏”的一种手段，这是资本主义的一种自我出清行为。你可以不喜欢危机的暴烈与伤害，但是却不得不与之长期共存。

[64] 《伯南克的美联储》，经济学家伊森·哈里斯（2009），曾任职雷曼兄弟公司前常务董事、首席经济学家。

[65] 《格林斯潘“认错”》，FT, 2008.

金融危机启示录

金融危机看似已经被媒体置换为后危机时代，但金融系统的监管与政府对危机的应对仍旧面临缺失。也许正如保尔森所言，我们只有经历一场危机，才能完成一些艰巨的任务。危机的启示不断呈现，革命却显然仍未完成。

奥巴马信号：拯救山姆大叔

在2009年末回首这一年，美利坚的这个圣诞特别冷。和1932年类似，美国人的耐心已经快耗光了，美国的资金也快耗光了。消费者支出首现1942年以来最大降幅，本年度以来美国非农就业共损失191万个岗位，失业率步入25年来的最高水平，制造业活动更抵达1982年以来的最低水平，整个经济加速步入衰退。

千呼万唤之后，距总统宣誓就职不到6周的美国当选总统巴拉克·奥巴马携5 000亿美元一揽子经济刺激计划姗姗出场，持续下行的欧美股市顿时回暖大涨，道琼斯指数上扬3.46%，标准普尔上扬3.84%，原材料和机械行业股价出现飙升。

奥巴马计划额度高达5 000亿美元，可谓20世纪50年代以来最大的美国经济刺激计划，规模堪比罗斯福新政。奥巴马经济刺激计划包括五个要点：政府节能、大规模基础设施建设、最大规模学校硬件升级、改进医疗状况和普及宽带网五大领域，预计创造至少250万个就业岗位。

瑞银研究表明，当时世界各地的政府都宣布了一揽子减税和减开支，一时之间，人人都是凯恩斯主义者。他们指出法国、英国、瑞士、澳大利亚和亚洲一些国家都有不少投资额度用于基础设施建设，最大受益者将是基础设施相关领域。

抛开计划影响之外，当时奥巴马并没有正式就职，所以他的喊话更多被解读为通过公共平台提振信心。2009年堪称是美股1929年之后的最差年景，不少市场人士认为奥巴马计划带来了一线生机。

公共开支加大的财政赤字效应引发不少争议，美国财政部10日发布，2009会计年度前两个月联邦预算赤字膨胀至4 000多亿美元，2008年10、11两个月的联邦预算赤字就占2008会计年度全年赤字4547.9亿美元的88%。

尽管圣诞节奥巴马拯救计划仍旧只是粗略大纲，市场仍旧期待奥巴马的下一步细则，资金使用效率与能源问题都将是关注焦点。2009年12月10日，白宫同意拿出150亿美元拯救美国汽车业“三巨头”——通用、克莱斯勒和福特公司，同时还将设立一个号称“汽车沙皇”的监管机构来严格督察困境中的汽车业。这个额度远远低于“三巨头”的340亿美元要求，很可能仅仅可以支撑其到2009年末。这是美国走出金融危机的重要一步，但是后续的故事还没有完。

一个时代的结束

“那是一个时代的结束。音乐很快就会停止。”事过境迁，美国前任财长汉克·保尔森回首金融危机时仍心有余悸。

烈火烹油多年的世界经济繁华不再，全球衰退的钟声已经响起。几乎瞬间，旧日的舞会已经结束，过去的华尔街几乎沦陷。其实，早在音乐停止之前，时代已经不同了。世界金融系统前所未有的紧密连接，也因此无比脆弱；投资银行和对冲基金等机构日渐重要，但是对场外交易的监管却一直缺位乏力；危机将以迅雷不及掩耳之势爆发蔓延。

面对危机，极端保守派往往认为这是经济周期的自然呈现，市场会自动出清调试，不断倒闭的金融机构正是这一过程的体现。不过，现实世界中的经济运行与公共决策更为复杂，这一触底过程的漫长时间与痛苦成本并不是每个政府都能承受，毕竟长期来说，我们都会死，况且加上金融机构近些年的彼此瓜葛，导致出现“一荣俱荣，一损俱损”的格局。

在一个市场经济体之下，政府采取的干预措施通常情况下都难以完全回避道德争议——不管是自由市场的拥趸，还是民粹主义的信徒，都会极力反对政府过分介入参与救助。作为自由市场的追随者，保尔森及其同侪并不是不清楚自己做法的危险性，这属于被迫利用自己不信任的东西来拯救他一直信奉的东西。事后梳理，保尔森坚持认为当时已经别无选择，只能“临时抱佛脚，边做边弥补缺漏。别的办法都需要把方方面面考虑清楚，远水解不了近渴”。甚至，如果什么都不做，这场危机会演变成大街小巷和普通公民的灾难。

保尔森离开财政部后，被问到最多的基本问题是：经历危机是什么感觉？从中获得哪些教训能帮助我们今后避免类似的灾难发生？前者明显可以从保尔森回忆录找到答案，后者则更为隐晦。事实上，整个金融危机台前幕后仍旧是一部利益博弈图谱，自信坚定如保尔森，自许拯救美国人民与世界经济，也不得不面临政治的考虑，从党派的斗争到国会的否定及立法的约束都无法回避，甚至直到雷曼倒闭之后，财政部才获得国会准许往金融机构注入资金。甚至他抱怨，直到今天，美国政府或监管者仍然没有足够的力量拯救一家非银行金融机构免于破产。

换个角度来看，这也许正是资本主义制度的特性之一。即使保尔森看似如此理解市场与经济，但是他是否可以完全被信任，仍然值得怀疑，毕竟个人无法保证永远正确。也许正如他在书中所言，从资本主义在美国发展的历史看，它一直寻求在追求利益的市场力量和出于共同利益对这些力量进行驾驭和规范的必要法律法规之间找到适当的平衡——这本来就是一个不断试错、不断修复的过程。

今天，金融危机看似已经被媒体置换为后危机时代，但金融系统的监管与政府对危机的应对仍旧面临缺失。也许正如保尔森所言，我们只有经历一场危机，才能完成一些艰巨的任务。危机的启示不断呈现，而革命却显然仍未完成。

经验与教训

保尔森在卸任之后除了被问及经历危机的感觉，被追问最多的问题是从危机之中获得的教训以及如何避免类似情况。他把金融危机的直接教训总结为四点：在大规模跨国资本流动的世界主要经济体中，存在着经济结构失调是金融体系过度扩张的一个重要源泉；监管制度仍然是一个无可救药、七拼八凑的过时大杂烩，已经不适合当前的时代和形势；金融系统包括太多的杠杆，这体现在资本和流动资金等缓冲措施不足；居于业界前列的金融机构规模庞大、结构复杂，对自身构成了巨大风险。

金融危机为何会发生基本上有三种解释：一种解释强调基于人性的行为动机，比如贪婪；第二种则归咎于资本主义内在固有周期，经济衰退显然属于正常周期性波动；第三种则表达了对政府监管不足的批评，波斯纳与保尔森等人明显倾向于此类。于是，三种思路也对应了不同的解决方案，前两种思路倾向于认为市场会自动出清，政府不应该救助金融机构，危机本身就是一次洗牌；而另一派则主张政府介入，实施救助的同时加强监管，虽然这类观点成为危机时代的主流观点，但对于政府的介入程度以及公共刺激政策仍旧存在很多争议。

保尔森观点基于后者，以辩解拯救贝尔斯登为例，他强调“如果贝尔斯登的问题只是它自身的问题，我们或许已经任由它灭亡。但我们知道，贝尔斯登的失败将让其他有类似麻烦的金融机构的命运也画上问号”。这一点倒与波斯纳不谋而合，波斯纳强调在应对危机之时，应该把实用主义置于意识形态之上，某些风险比如破产对于单个企业来说可以容忍，但对于一个国家来说就不一定可以容忍，尤其涉及“金融市场稳定性这一公共产品”；这个国家面临的风险可能不是一家大银行的倒闭，而是银行产业的崩溃，而“自由至上主义经济学家没有领会放松金融市场监管的危险，并低估了这场金融危机的风险和严重性”。

经历过20世纪的诸多考验，资本主义的存在理由看来再无异议。正如波斯纳所言，“所有针对资本主义的替代方案都名誉扫地了，而这一点在20世纪30年代的时候尚不清晰”，但他同时强调资本主义只能以一种折中的形式继续存在下去：放任与干预、自由与监管并存。同样，保尔森督促改革美国金融系统的同时，仍旧对于市场机制抱以恒久信念：正是这些市场帮助我们推翻了冷战铁幕，使亿万人摆脱贫困，给我们的国家带来了巨大的繁荣，高效、监管完善的资本市场能继续在全世界范围内促进经济发展。这种不可避免的趋势会为人类带来更大的政治自由和个人自由。

历史的轮回

历史总敲两次门，一次是喜剧，一次是悲剧。

1792年，美国首任财政部长汉密尔顿果断购买了几十万美元的联邦证券，拯救因投机客杜尔而濒临崩溃的股市，使得经济免于受到负面影响；216年之后，美国财政部长保尔森决定援救陷入崩溃的金融机构，代价是7 000亿美元，与汉密尔顿渊源颇深的纽约银行梅隆公司则中标该不良资产清理计划（Troubled Asset Relief Program）。遥相对应的事件，恰印证历史的微妙轮回。

美国传记作家罗恩·彻诺（Ron Chernow）所著的《汉密尔顿：美国金融之父》在金融危机时一度流行，这呼应了美国人的“国父热”，不少金融高管也在追看。在这位作家看来，汉密尔顿——这位49岁就丧生于决斗中、一生失意于白宫的男子，或许是美国历史上最重要的人物，“他虽然从未成为总统，却可能比那些成为总统的人奠定下更为深远、更为持久的影响”。如果说华盛顿是政治意义上的永恒国父，汉密尔顿则堪称首位金融国父。当时，刚刚脱离英国殖民地身份的美利坚合众国草创，万事犹如白纸，正是汉密尔顿推动统一美国经济金融体系，从国债到商业银行，从行使央行权力的第一合众国银行到联邦税收体系，莫不是在他的力排众议下萌动兴旺。他死后葬在华尔街的三一教堂旁，据说与纽约银行刚好隔街相望。

救市，还是不救，这是个问题。救市一石激起千层浪，滔天的争议背后仍旧是一个古老的美国问题：放任自流还是积极干预？或者，是否需要强势政府干预市场？这个问题很大程度可追溯自汉密尔顿及其终身政敌托马斯·杰斐逊。美国作家和经济历史学家约翰·斯蒂尔·戈登曾经感叹，在绵延数百年的北美金融史中，每一个重大事件中都可以依稀看到汉密尔顿和杰斐逊的追随者们各自捍卫着自身的理念。在美国资本市场历史上，1792年到1987年的一百多年时间内，杰斐逊主义的放任自流一直占据上风，如今汉密尔顿归来。

33岁就写下“人生而平等”的杰斐逊与汉密尔顿的政治理念可谓针尖对麦芒，据说两位开国元勋在议会争论，犹如斗鸡。汉密尔顿强调工商立国，而杰斐逊则笃信农业为本；汉密尔顿偏好强势政府，而杰斐逊则认可地方自治；汉密尔顿亲手缔造了华尔街，而杰斐逊则斥之为“人类本性堕落的大阴沟”……最终，汉密尔顿领衔的联邦党与杰斐逊创立的民主共和党的政治遗产催生了今天美国的民主党与共和党，两人的党争也最终奠定了美国精神的方方面面。正如历史学家克劳德·鲍尔斯所言：“这两个伟人之争的重要性超过了美国历史上任何人之争，因为它关系着美国的过去与未来。”

当美国政府选择以政府介入的形式拯救资本市场危机，汉密尔顿主义再度复兴，而杰斐逊主义的幽灵也从未远离，金融业的烈火烹油与高管天价薪酬恐怕将成往事。这看似南辕北辙的不同理念，通过不断妥协推动历史曲折前行。谁能洞悉汉密尔顿与杰斐逊的分野与相似，谁就掌握华尔街与白宫的互动逻辑，乃至美国社会的全部秘密。

Ⅱ
欧债危机

黑格尔在某个地方说过，一切伟大的世界历史事变和人物，可以说都出现两次。他忘记补充一点：第一次是作为悲剧出现，第二次是作为笑剧出现。

——卡尔·马克思（Karl Heinrich Marx，1818—1883）

希腊群岛呵，美丽的希腊群岛！……在这里，战争与和平的艺术并兴，狄洛斯崛起，阿波罗跃出海面！永恒的夏天还把海岛镀成金，可是除了太阳，一切已经消沉。

——英国诗人拜伦（George Gordon Byron，1788—1824）

耶稣对他说，经上说，不可试探主你的神。

——《圣经·路加福音》第四章12节

宁愿忍受目前的灾殃，而不愿投奔另一些未知的苦难？这样子，顾虑使我们都成了懦夫。

——莎士比亚（William Shakespeare，1564—1616）

当美国金融危机在2008年肆虐之际，欧洲尚且隔海相望批判美式资本主义。短短一两年之后，欧洲的福利主义将国家拖入债务狂潮。从北欧冰岛主权债务问题到希腊危机，再到“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）问题暴露，世界怎么了？直到今天，欧债危机仍旧在蔓延恶化，仍旧充满不确定性，这是一场旷日持久的慢性病，但也不排除一次激烈爆发的可能。欧洲央行在危机时刻一直“很忙”，其权限不断扩大，欧洲央行行长德拉吉也被视为“拯救”了欧元，但除了央行的努力之外，政治博弈与经济改革也必不可少。

冰岛“破产”

从冰岛总理受审看监管套利

就在美国金融危机之际，北欧小国冰岛同时爆发危机。

2008年11月6日，冰岛总理宣布国家或将要破产。

冰岛到底发生了什么？从银行业狂潮到一夜破产，冰岛发生了什么？冰岛之后，一连串的危机如多米诺骨牌一般推倒爱尔兰等国家。冰岛成为金融危机中最早倒闭的国家，被称为“矿井中的金丝雀”，其命运预示一场灾难的来临。一位冰岛前政要如此回忆当时的情况：“2008年秋天，冰岛经济崩溃。全世界见证了冰岛整个国家金融体系的死亡。过度膨胀的银行业在一周内土崩瓦解，冰岛克朗兑欧元汇率狂跌40%，通胀率和利率跃升至18%，民众生活水平急剧下降，失业率从接近零涨至近10%。债务不断增加，收入缩减，支出飙升。”[66]

危机期间，世界上首位国家领导人因金融危机而受审的案例在冰岛诞生，2008年宣布冰岛破产的冰岛前总理哈尔德2011年出庭接受审判。他面临两项正式指控，主要涉及其在应对金融危机中的举措是否得当以及是否履行职责。哈尔德此前已经因为金融危机而下野，他的极端境遇则折射出监管者尴尬而永恒的处境：如何做才是好，更严格还是更灵活？

冰岛危机之后，金融危机阴霾久久不去，主权债务危机全球此起彼伏。全球信贷繁荣背后的陷阱何在？美国金融市场为何崩溃？冰岛为何由一个国家变为一个实质上的对冲基金？希腊到底发生了什么？欧元区的症结何在？……这些问题背后，某种意义上都存在着共同答案，我们的世界同步疯狂的背后有其相同症结。

美国财经作家迈克尔·刘易斯为此提供了一个侧面描述。[67]他访问了一系列欧洲国家，包括冰岛、爱尔兰、希腊、德国等，访问对象从政治要人到一般民众，当然也少不了中央银行家以及财政等部门的技术官僚们。

刘易斯的论述从冰岛开始，看似偶然，却有其根源，灵感起源于一位空头，这是一位美国达拉斯的基金经理。这是一个看起来非常普通的美国人：不会说外语，也很少到国外旅行，最大的慈善事业是救助受伤的老兵，却敏锐地对国际金融系统产生了悲观的看法，甚至主张投资枪支和实物黄金以及5美分硬币。刘易斯一度觉得他是疯子，但他的不少看法在金融危机之中得到验证。最后，刘易斯不得不再度请教这位神奇的基金经理：“您如何去研究有关这些遥远国度的金融未来的理论？”这位基金经理回答：“我一直以来都对冰岛十分感兴趣。”他小时候很喜欢玩一种叫“大战役”的桌面游戏，他始终把所有的军队都部署到冰岛，因为可以从冰岛袭击任何人；成年之后，出于兴趣，他一直留心冰岛的变化，却发现冰岛的经济在近些年步入崩溃。他不禁反思：“数千年来，这个国家一直在克服所有的自然障碍，做正确的事情，他们怎么能在突然之间犯如此大的错误？哇！这太有趣了。”

基金经理口中的“有趣”，对于现实中的大部分人则意味着不那么有趣。刘易斯的旅程不乏沉重色彩，他发现冰岛已不再是一个渔夫国家了，它已经是一只对冲基金。

作为一个资深的观察家，刘易斯显然有自己的一套逻辑。在描述欧洲国家的不同处境的根源之后，抛开冰岛的大男子主义等原因之外，他似乎将危机的根源归咎为信贷狂欢。“信贷并非仅仅意味着金钱，它本身就是一种诱惑。信贷给整个社会群体提供了一次全面展露其品性的机会，但是，人们根本不能承受这种放纵的代价。信贷向举国上下的人们发出的信息是：‘现在熄灯了，你可以做任何想做的事情，没有人会发现你的所作所为。’在黑暗中，人们想利用金钱达成的事情各不相同。”

信贷狂欢是双刃剑，无论对于债务人还是债权人。如果“欧猪”国家因深陷债务危机而难辞其咎，甚至其民族性也成为如今窘境的根源，但是那些债主的形象也未必那么光彩。例如，一直被视为欧元区价值维护者的德国，其对欧元的举措一直充满争议。刘易斯指出，德国人的谨慎态度与冰岛、爱尔兰、希腊以及美国的做法形成了鲜明对比，其他国家利用国外资金为国内各种形式的狂热推波助澜，而德国人则通过自己的银行，使用自己的资金助长了外国人的狂热。一位学者从德国人对于污物的民间兴趣出发（尤其是在泥地摔跤的狂热），评价德国人在享受泥巴的乐趣的同时，还可以保持自身的洁净。而刘易斯则由此断言德国人“希望能看到糗事，但不愿身陷其中。事实证明，这就是德国人在本次金融危机中所扮演的角色”。

显然，金融危机并非一场桌面游戏或者一个动人的故事。当我们考察历史的时候，我们为人们在其中的表现如此贪婪与疏忽而惊叹。当一个国家都变为一只对冲基金之际，大男子主义、放松管制与信贷泡沫并不足以解释全部的故事，其间仍旧有太多教训值得挖掘。

冰岛在金融危机后三年内开始复苏，冰岛的财政赤字从2008年国内生产总值的15%已降至1%~2%，甚至两次在国际社会发债。有什么教训可以吸取呢？其实并没有太多神奇秘方，紧缩和开源是不二措施，对于政府而言，就是增加收入、削减开支。冰岛实行累进税制，“这种策略达到了预期的效果：净国民收入分配变得更公平。相对于较高收入群体而言，较低收入群体的购买力受的影响更小，这使后者能够继续积极地参与经济活动”。其次，冰岛克朗的贬值带动了出口，比如旅游业、低碳能源、创意产业、高科技和知识产业更加具有竞争力。[68]

做空世界的力量，或许正源自世界本身。金融危机的悲情故事，有太多关于不同国家犯下相同错误的桥段，这其实也是基于过去二十余年金融全球化的突飞猛进，如今这一趋势或许将随着全球监管的加强而有所放缓。加强监管还是放松监管？这是一个不断被提出的问题。2011年美国财长盖特纳与亚洲监管者的“隔空对战”亦表明了全球监管者对此的分歧。盖特纳警告称，如果亚洲市场不对衍生品交易采取美国式的监管措施，可能使全球面临新的金融危机。这番表态自然遭到亚洲的有力回击，香港证监会行政总裁韦奕礼甚至驳斥其为“无稽之谈”。

盖特纳为何如此表态？其实，盖特纳的表态并不出格，延续了二十国集团希望在2012年前标准化衍生品交易监管的决议精神。盖特纳与亚洲监管者之争，背后逻辑在于对“监管套利”的潜在担心：面临其他金融中心的竞争之际，例如中国香港以及新加坡，刚刚通过从紧的《多德–弗兰克法案》的美国或许会遭遇监管过严的劣势。

所谓监管套利，主要指金融机构利用不同国家、不同制度之下的政策差异以及漏洞进行套利。过去，这被认为是消除监管漏洞、提高市场灵活性的一大动力。时移事往，伴随着金融危机，监管套利也遭遇了前所未有的审视以及抵制。不少监管者往往把监管套利视为金融危机爆发的原因之一，认为其不仅有损市场的效率，而且可能造成重大系统性危机。

监管风潮有如钟摆，时紧时松，往往与政治、时事紧密结合。刚刚席卷全球的金融危机，揭示了金融业存在无所不在的系统性风险：一旦重要的机构出事（譬如雷曼），很多机构以及国家都会被无端拉下水。不可否认，无效监管的外部性以及损害相当明显，宏观审慎必须也应该成为业界共识。与此同时，在重建全球监管的呼声之下，统一的监管框架出台一再延后，一大原因也在于各国监管者与机构之间的竞争博弈。

伴随着经济复苏，金融危机之后从紧的监管风潮开始出现回潮迹象。竞争总是有效的，然而竞争也存在外部性，监管制度亦是一样。于是，对于监管套利的争议成为全球监管中难以回避的话题。一方面，当前业界都认同加强监管的重要性；另一方面，监管者私下也都担心监管过严会削弱本国金融竞争力。由此可见，盖特纳等人的担心并非杞人忧天。事实上，和价格套利一样，制度套利也是金融套利的重要一环。

如何理性看待监管套利现象？对于市场参与者而言，资本逐利，选择灵活性更大、成本更低、回报更高的监管环境无可厚非；对于监管者而言，也必须认识到监管套利始终难以回避，如何习惯与监管套利合理共处才是智慧。类似窘境与中国改革中的地方政府竞争颇有可比之处。

如何解决？在经济学中还原这个问题，可以视为一个机制设计问题。首先，可在宏观方面制定统一标准，使得全球金融市场的游戏规则不至于差异过大，避免系统性风险再次爆发；其次，在上述前提之下，全球监管其实并不需要处处一致，应该尊重市场以及参与者的智商，在微观领域尽可能让各个参与者发挥自身创造力，这对于重新活跃金融市场不无裨益。

这样的思路并非无懈可击，在利益驱动之下，想必还是存在不少过度监管套利的现象。回到冰岛的故事，或许可见一斑。对于冰岛这样产业单一、体量迷你、人口稀少的经济体而言，为了经济起飞，利用监管套利来发展金融业、吸引国际资本被视为一条捷径。当时，金融创新对于冰岛而言是福音，使得冰岛这个渔业国家也成为北欧金融立国的典范。然而，从今天看来，虽然冰岛的危机使得英国等地储户大受损失，但是付出最大代价的还是冰岛以及冰岛监管者。玩火者必先自焚，这样的案例也可以降低类似事件发生概率。

现实世界并不存在完美的解决方案，监管者永远需要在金融创新以及加强监管之间保持合理平衡，不同的争议以及局部竞争对于金融系统的健康其实利大于弊——市场会犯错，但是概率远比官僚机构少得多，所以应该给予市场尽可能多的机会。

[66] 斯泰因格里米尔·西格富松（冰岛渔业、农业和经济事务部长、前财政部长），《冰岛金融危机的启示》。

[67] 可参见刘易斯著作《自食恶果》，他的成名作是《说谎者的扑克牌》。

[68] 斯泰因格里米尔·西格富松，《冰岛金融危机的启示》。

哀希腊：第一次希腊风波

“希腊群岛呵，美丽的希腊群岛！……在这里，战争与和平的艺术并兴，狄洛斯崛起，阿波罗跃出海面！永恒的夏天还把海岛镀成金，可是除了太阳，一切已经消沉。”伴随着希腊政经乱局，欧洲债务危机混乱无主的状况进一步加剧，使得百年前诗人拜伦所作的名篇《哀希腊》今日读来颇为应景。

希腊怎么了？

希腊怎么了？希腊是欧洲的隐伤，2009年10月初，希腊政府宣布，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，引发评价机构竞相下调评级。从此，希腊一系列闹剧引起诸多关注。希腊等国的债务，起源在于经济结构中出口乏力，在欧洲一体化中未能获益，反而结构性地累积外债。到2010年，希腊债务总额已经超过GDP的140%，财政赤字则占GDP的10.5% 。对比之下，欧元区平均债务水平仅为GDP的80%，财政赤字占GDP比例也远低于希腊。

2010年，希腊与欧盟和IMF达成协议，后者在未来三年内提供1 100亿欧元的贷款帮助希腊政府应对危机。作为条件，希腊政府则保证实施严厉的紧缩政策和改革措施，并且确保在三年内将财政赤字（2009年高达GDP的15.4%）控制在欧盟规定的3%之内。除了IMF提供的贷款之外，国际社会希望通过国有资产私有化以及更改私人国债的偿付条款来筹集资金。

然而，这一“以时间换空间”的做法很可能不会奏效。首先，如果希腊要达成债务不再继续增加的目标，其经济增长应该保持在8%左右，这显然不现实；其次，希腊如果执行严格的紧缩政策，在短期内不仅无助于经济扩张，而且必将导致普通百姓生活水平一落千丈，鉴于希腊的民主架构，这一要求达成的难度可想而知；最后，即使IMF继续出资，如果希腊经济后续乏力，那么这一注资只是在延迟希腊死亡的时间，对根本改善希腊处境无济于事。

在诸多不可能面前，要求希腊如约偿债，很可能并不可行。对于公司而言，如果资不抵债，往往就是以破产告终。然而，主权国家的破产则缺乏可行办法，历史上多次出现的往往是债务重组，即债权人与债务人通过磋商达成债务延期或者减免的协议——换而言之，债务重组也就是主权国家违约的另一种说法。当时，根据德意志银行测算，未来两年希腊发生债务违约的可能性为46%，未来五年的可能性为72%。如此看来，希腊债务重组几乎不可避免，甚至有很大概率希腊会退出欧元区。

尽管如此，欧元区一直回避债务重组，甚至情愿通过IMF贷款来熬过危机。为什么？首先，希腊是欧元区内实力最弱的国家之一，其债权人主要来自德国、法国等欧元区内发达国家，这使得希腊债务危机成为欧元区最大的风暴眼；其次，如果希腊危机爆发，那么，爱尔兰、葡萄牙、西班牙甚至意大利也会深受影响，而这些国家体量比希腊大得多，如果出事，那么欧洲几乎不可避免再遭遇一次金融危机，这对于欧元也将是一次致命打击。

欧元是欧洲人梦想百年的宏大计划，却弊端丛生：欧元走在了欧洲经济一体化前面，各国发展程度参差不齐，纳入太多不够资格的国家，英国等则不肯加入。这使得德法两国成为为欧元区输血的大头，最终各国经济不仅没有出现设想中的“大同”，反而因为彼此差异大而步调紊乱。

一边是市场日益加剧的违约担忧，一边是欧洲明确表示反对债务重组，希腊困境不过是欧元区诸多问题的映射之一，当前格局之下很可能无解。“出来混，总是要还的。”通过贷款等手段，虽然希腊状况暂时稳定，但最终仍是一个会爆炸的火药桶——一旦如此，不仅对于欧元区国家影响重大，持有不菲欧洲债券的国际投资者也会大受损失，比如中国。此前，时任中国总理温家宝曾表示愿意购买希腊债券，力图缓解巨额顺差带来的国际争议，也得到欧洲银行界的欢迎。但这一举措政治意义大于经济意义。

与此同时，希腊也面临无人同情的悲惨局面，再也没有拜伦送上挽歌。希腊人被世人诟病懒散浪费，民主机制似乎也没法挽回岌岌可危的局面：欧盟的政治精英要求希腊财政紧缩，而希腊人民虽然大部分希望留在欧元区，却又不愿意再承受进一步的紧缩。

希腊公投是负责还是耍赖

2011年11月，希腊宣布举行公投，这无疑是往经济热油锅中撒了一把盐，全球哗然。

回头来看，引发希腊公投的导火索正是此前欧盟峰会答应对希腊减记50%债务的协议：达成这一协议，对于私人债权人来说已属不小妥协；但是希腊作为债务人，举国上下却必须经历紧缩之苦，而这对于执政党来说绝非好消息，很可能失去民意而下台。

也正因此，帕潘德里欧以“希腊人民的事情应该由全希腊人来共同决定”为理由号召公投。这一算盘并不高明，既不能体现民主实质，更不能拯救希腊于水火，甚至会将欧元区再次拖入深渊。

国际评级机构惠誉曾发表评论，指出否决欧盟对于希腊援救方案不仅会加大希腊债务违约风险，而且还会促使希腊退出欧元区——而无论出现哪一种情况，都将对欧元区的金融稳定和生存能力产生严重影响。既然如此，为什么希腊执政党还要孤注一掷呢？原因在于，当前希腊领导人并不愿意承担国内紧缩带来的民怨，也是为自己的政治前途盘算，只是这一完美计划很可能误人误己。

众所周知，希腊是民主的故乡，但是危机时刻并不是试验直接民主的时机。对于主权债务进行全民公投，并不是对国家与选民负责任的态度，更类似一场将世界搭上的赌局——这样的决策不仅缺乏领导力，而且后果也危险得超出控制。对于希腊而言，更合适的方式是换届而不是公投。

为希腊退出欧元区设防火墙

乱局之中，不仅仅是希腊，希腊背后还有大笨象——也正因此，国际社会应该为希腊可能退出未雨绸缪，做好止损准备，构建相应防火墙。

在过去数年，欧债危机徘徊不去，“希腊退出欧元区”的说法多次见诸报端，已经类似“狼来了”的段子。不过，这一威胁毫无疑问真实存在——海外投资银行已经多次预测，未来希腊退出欧元区的概率结果也各不一致。

希腊危机最早肇始于债务危机，进一步演化为经济危机，之后则不断衍生出政治危机。希腊2012年大选中，三大政党陆续组阁失败，希腊总统帕普利亚斯谋求组阁的努力付诸东流。

与此同时，鉴于希腊经济状况不佳，国际货币基金组织等机构已决定延期履行与希腊的救助协议，直至希腊举行新一轮议会选举。事实上，这又反过来加剧了希腊国内民众与国际投资者的担忧。如果进一步演化为挤兑，后果将不堪设想。

进一步看，希腊选举动荡，不仅会导致希腊国内外环境的恶化，更重要的是，希腊选举很可能进一步加大希腊与欧洲的分歧。

危机后民调显示，左翼政党的支持率居高。显然，他们的执政主张与欧洲央行及IMF等国际机构主张紧缩的纾困计划不尽一致。在左翼政党领导下，希腊不太可能履行援助计划所需的紧缩计划，那么失去国际援助也几近必然，退出欧元区的结果将不会令人感到意外。也正因为如此，德法等国领导人及财经高官多次对希腊民众喊话，表示支持新一轮大选，事实上也是希腊决定是否留在欧元区的公投。

希腊的命运掌握在希腊人民手中，但是，眼下希腊的人民显然不再愿意为财政紧缩埋单。这不但是希腊的情况，也与欧洲政坛集体向左转的大趋势吻合。欧债危机之后紧缩，失业率又居高不下，危机已经由经济层面蔓延到政治与社会的各个领域，已经让很多国家政坛领导人下马——法国前任总统萨科齐的败北也与此有关。

希腊危矣，而欧元也难以独善其身。希腊为什么重要？从绝对数量来看，希腊的GDP占欧元区经济规模比例不过2%左右，其公共债务占比也仅仅为4%，表面看起来，希腊退出欧元区并非不可承受之重。问题在于，如果希腊退出，那么极有可能会连累其他南欧国家，如果葡萄牙、西班牙等庞然大物也陷入泥淖，那么对于欧元区来说将是不可承受之重。

也正因此，比起希腊是否退出欧元区的问题，市场更应该关注希腊以何种方式退出欧元区。可能的方式有两种，有序退出以及无序退出。伴随着欧洲政治变动，拖宕日久的政治协商希望渺茫，希腊无序退出的可能性正在加大。可怕之处在于，希腊如果退出，那么应对各种挤兑、外汇管制等混乱情况的时间并不多——根据彭博社邀请多位经济学家、分析人士做出的预测，很可能只是46个小时，即全球金融市场在周末的休市时间，也就是纽约收盘后到新西兰惠灵顿开盘之间的间隔。

如果希腊无序退出成为现实，那么将是所有人的梦魇。对于市场来说，如同推倒第一枚多米诺骨牌，大家会揣测谁是下一个希腊，继而投资者会失去对于南欧诸国的信任；届时，不仅希腊等国会出现大规模挤兑以及外汇管制等情况，欧元区经济以及金融系统也会因此遭受打击。

也正因此，尽可能让希腊有序退出，将成为可以考虑也可以承受的一种选择。如果希腊能够有序退出，那么，欧元不仅可能保全其严格的财政以及货币纪律，而且也为其他国家的退出以及再度加入设立了一条可循的路径。

拯救欧元

那一刻，我们所知的欧元区显然可能已经解体了。大家的感觉是，随着危机蔓延，在那一刻，欧元区已经处在崩溃的边缘。

——一位参加2011年戛纳会议的法国代表团成员[69]

意大利的黑色信号

当欧债危机的大火蔓延到意大利，全球金融市场也为之战栗。

从2011年11月开始，意大利逐渐成为各类流言与恐慌的风暴眼，危机是否蔓延到意大利成为全球市场关注核心。意大利危机首先在国债市场得到警告，其10年期国债收益率突破6.0%，为1997年以来首次。国债收益率的提升意味着国债价格下跌，反映了投资者对于未来偿付的担忧，也体现了意大利今后融资成本的急剧上升。

当希腊不再成为唯一，欧债危机的下一站引发诸多揣测，也成为欧盟官员2011年11月11日举行紧急会议的主要议题。前面曾经指出，希腊危机如果仅仅止步于希腊，其结果欧元区尚可消化；因为希腊经济体量偏小，影响不足惧，但如果引发欧元区其他大型国家的连锁反应，那么情况可能不可收拾。

这也正是意大利危机的微妙之处。与希腊不同，意大利作为欧元区举足轻重的经济体，排名第三，而且其债券市场规模名列第一。也正因此，意大利引发的动荡并非希腊可以比拟，有可能将整个欧洲拉入深渊，甚至欧元的前景也命悬一线。同期，西班牙已经出现不良端倪，而受意大利效应影响，西班牙国债预期收益率11月11日也创下1997年以来历史纪录，其中西班牙10年期国债收益率在二级市场超过6%，同时与德国国债的息差飙升，其幅度为欧元区在1999年设立之后的最高点。

解铃还须系铃人。虽然欧债危机的酝酿情况已经从希腊蔓延到其他国家，但是症结仍旧在情况最为严重的希腊。如果解决希腊债务危机，不仅为希腊经济未来厘清方向，对于市场来说，事实上也为其他欧元区国家的债务问题消解了不确定性。过去两年来，欧元区对于希腊问题的态度基本是一个字——“拖”，以债务重组代替债务违约的说辞不断翻新，其背后各方利益博弈则分秒不停。

对希腊纾困方案，欧元区经济实力最强的德国态度最为关键，其是否为欧债埋单的意愿也间接决定了欧元区的未来。本质上，如何解决欧债危机是政策决策。最大争议在于是否要让私人投资者承担欧债损失，以及以何种方式来承担。这里的所谓私人投资者，主要涉及德法的银行界。德国以及法国的方案也一直存在分歧，法国曾经提出让私人投资者主动自愿延长债务期限，德国则倾向于用债务互换方式来延长债务期限。

救助危机需要资金，就此而言，欧元债券的推出意义重大。

欧元债券推出的重大意义

“欧元债”为何重要

到2011年年末，欧债危机暂时进入平静期，但这并不意味着警报解除，而是在酝酿更大的井喷。形势从债券市场反应可见一斑：虽然意大利成功售出5.67亿欧元2023年到期的国债，德国债券拍卖却出现了欧元区成立以来的特例，可谓有史以来的一大失败，仅仅完成了约三分之二的筹资目标。

国债市场是欧元区国家筹集资本的最惯用手段，也是表明市场情绪的有效风向标。德国可谓欧元区的现金奶牛，是欧元区最大经济体，经济实力、财务稳健都堪称欧元区翘楚，被认为是欧元区存亡的核心。德国债券一向以安全著称，本次却拍卖失败，揭示了市场的恐慌情绪。而一向被认为比希腊危险得多的经济体意大利，却完成了国债融资，令人惊奇。

这两个消息耐人寻味之处在于其传递的矛盾而又统一的信号：投资者对于欧元区前景表示担忧，同时对于事态的解决却又抱着部分希望。其中要诀，或许在于欧元区“共同债券”能否出台——这对于德国并不是好消息，对于意大利等国则是利好。

在艰难时世中，欧元债券的提案无疑有其合理性。欧元区成员国联合发行统一的欧元债券，很可能意味着成员国按照统一成本进行融资，最终债券信用由全体成员国共同担保——这意味着一个事实，就是用核心国家的信用来为债券使用国背书。欧元区主权信用状况一再恶化，根本原因就在于统一的货币政策之下，却没有统一的财政政策作为支撑，导致不同经济体之间失衡日趋加剧，这种时候出台欧元债券无疑是对过去的一种纠偏，目的在于稳定局势。外界认为“共同债券”或许是欧元区有效应对危机的最为迫切的手段，这意味着至少从债券筹资领域，欧元区国家可以共同负担以及偿还，可以部分改善过去极度不平衡的融资成本以及信用状况。

也正因为如此，国际社会普遍对欧元债券表示支持。不仅投资大鳄索罗斯曾经提出类似方案，经合组织（OECD）等机构也在展望中特别呼吁欧元债券，表示可以借此改变欧元区增长乏力、银行系统不良等弊端。

共同债券听起来是个好主意，一方面能增强投资者信心，另一方面也能帮助南欧国家暂时渡过难关。不过这一思路显然需要德、法尤其是德国的牺牲。对此，德国总理默克尔作为欧洲一言九鼎的人物，明确表示共同债券这一思路并不适当。为什么呢？关键在于共同债券带来的利益与风险不成比例，某些国家可能会滥用这样的信用，而核心国家则要为之承担风险。虽然共同债券在经济上可行，在政治上却面临阻力。

尽管欧元债券对于欧元区乃至世界经济是利好，但是对德国这样的国家却是利空，这也是欧元债券难产的根本原因。德国信用良好，财力雄厚，其债券往往是安全的象征，其经济实力也一直是欧元区的支撑。一旦少了德国对欧元债券的支持，那么欧元债券注定无果。但是如果德国加入欧元债券计划，那么，无疑会加大德国自身的融资成本，稀释德国的信用，这对于德国政府以及选民来说牺牲不小。

如果共同债券胎死腹中，那么，最可能的替补方案则是索罗斯提出的方案：利用欧洲金融稳定机制，在不违反现行法令的前提下，使欧洲央行承担起最后贷款人的角色。

美联储曾经在美国金融危机中扮演过最后贷款人角色，遭遇不少争议；如今美国等国希望欧洲央行承担这样的责任，但欧元区推行同样思路则显得困难较大。无论共同债券还是欧洲央行的最后贷款人角色，显然都需要外力推动。

欧债危机类似一个活火山，随时都会爆发大小不一的危机，但是中间有着沉默期，很可能被认为警报解除而令人麻痹大意。不过，希腊退出欧元区是迫在眉睫的威胁，甚至会导致市场对欧元信心崩溃。此时此刻，欧元债券的紧迫性日渐凸显，这也是一个千载难逢的改革机会。德国如果不想坐视希腊退出欧元区可能带来的灾难性后果，那么必须有所行动。如果此时借机推出欧元债券，加强欧元区内部结构改革，使得实力不济的南欧诸国退出及再次加入欧元区有章可依，那么，长期来看，欧元债券对于德国来说未尝不是好事。

G20恐难挽全球经济颓势

围绕希腊以及欧元区问题，2011年最后几个月内国际会议不断。在2011年欧盟救火峰会暂达成对希腊债务减记50%等协议之后，欧债危机原本看起来暂时进入平静期。孰料，希腊总理贸然决定由全民公投决定是否接受欧盟方案的消息引发全球金融市场震动，欧债危机再次成为11月G20（二十国集团）会议的焦点。外界将目光开始投向参加此次峰会的中国身上，关注中国是否将扮演拯救风雨飘摇的欧元区的“白衣骑士”角色。于是，一波三折的希腊公投以及中国等国援欧与否，代替了事先诸多宏大议题，成为G20最受关注的内容，毁灭与拯救亦成为此次峰会主旋律。

尽管中方不少人士明确表示戛纳峰会不讨论向欧洲金融稳定基金（EFSF）出资或购买欧债，譬如时任中国外交部副部长傅莹曾言“欧洲不是没有能力救自己，中国拯救欧洲的问题并不成立”。但是，在增长乏力的全球经济中，经济高速增长、握有大量外汇储备的中国，角色无疑受到重视。而美国经济表现疲软也引发美国对G20的影响力减弱的争议。

无论如何，此次G20峰会背后对于欧债问题的博弈与谈判难以避免。事实上，如何将欧债“风暴”控制在茶杯之中，不仅关乎欧元区存亡，也是未来全球经济的重大命题。

回头来看，G20正式成立不过十来年，组织也谈不上严密，但每逢危机时刻，往往被寄予厚望。2011年的法国戛纳G20峰会分量加码，三年前金融危机的历史再度重演，G20再度被寄望拯救处于峭壁边缘的世界，各方的共识对于应对危机非常必要。

根据G20会议公报草案显示，G20领导人认为全球经济复苏已经放缓，欧元区债务危机是造成这一情况的主要原因；同时，G20领导人将一致同意制订出促进经济增长的计划。面对危机，谈论增长固然重要，但全球经济深层次问题再也难以回避。事实上，伴随金融危机之后的去杠杆化痛苦进程，当前经济除了增长乏力之外，社会结构的诸多弊端已经显现，从美国2009年的“茶党运动”到“占领华尔街”运动席卷全球各地可见一斑。全球经济的转型不仅难以避免，漫长的衰退很可能也正在逼近。

“技术官僚”能否拯救欧元区

继2011年希腊一波三折的全民公投无疾而终之后，意大利与法国则引发了市场的新一轮不安揣测。欧洲政坛开始洗牌，继欧洲中央银行前副行长帕帕季莫斯就任希腊联合政府总理之后，欧盟前最高反垄断专员马里奥·蒙蒂则接班贝卢斯科尼担任意大利总理。两位领导人履新，代表了欧元区的新动态。

2012年博鳌亚洲论坛上最有信息量的发言当属意大利总理蒙蒂。蒙蒂表示，欧元不再面临危机。意大利经济已经企稳，已决定不向欧洲金融稳定基金寻求资金援助。

时年69岁的马里奥·蒙蒂出身经济学界，亦曾从商。不过，为蒙蒂赢得政治声誉的，主要是他在欧盟担任反垄断专员的经历，“超级马里奥”即得名于那一阶段，其冷静、干练的从政风格为人称道。也正因此，2011年底，在欧债危机火烧眉毛之际，蒙蒂火线上任，成为欧洲技术官僚担任国家领导人的又一案例。

他的博鳌发言，传递了什么样的信息？第一，欧债危机已过最危险时刻。他否认有欧元危机。这一方面可以简单看作名词之争，另一方面可以解读出他对欧洲前景相对乐观。

2012年德国投票表决欧洲纾困方案之前，蒙蒂曾经为英国《金融时报》撰写文章，呼吁德国等国担任起拯救欧元的使命，通过纾困方案。他当时表示，尽管欧元承担诸多艰难使命，但德国应该认识到“欧元正在证明，它可以以一种符合德国抱负和欧洲共同价值观的方式，逐步改变各个经济体”。同时他认为，如果德国能够认识到这点，那么，意大利也会感到更有义务去兑现欧洲对于自身的期望。

事实证明，蒙蒂的判断得到了重视，不仅德国最终通过了纾困方案，他自己也被推到意大利政坛一线。

第二，作为欧洲经济的重要一环，意大利经济已经企稳。他在博鳌亚洲论坛之前曾表示，外界对意大利的认识存在偏见，他也希望借博鳌亚洲论坛向亚洲国家展示意大利在机制和经济领域的系列改革。

意大利为什么重要？比起希腊等国，意大利体量庞大，一旦危机失控，将把欧洲拖入深渊。意大利作为欧元区第三大经济体，人均收入却处下游。根据意大利银行发布的数据，2012年1月意大利公共债务总额为1.9万亿欧元，创历史新高，不仅相当于希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙四国债务之和，而且2012年偿付压力巨大，到期债务总额约为2 600亿欧元，超过GDP总额的5%。

如果说拯救希腊尚在可以讨论权衡之列，意大利如果失足，则回天乏力。债务问题恶化，加之经济增长乏力，使得意大利长期国债收益率一度徘徊在7%之上，堪称危局。

蒙蒂上台之后，实施了名为“拯救意大利”的计划，目标在于开源节流，以期到2013年实现预算平衡。与此同时，意大利国债收益率也从超过7%降低到5.14%左右，显示出市场的乐观情绪。

只有紧缩是不够的，意大利还需要增长。这也引出蒙蒂发言的第三个信息：意大利已经准备好迎接投资者，尤其是亚洲投资者，这或许也是意大利未来增长的动力之一。事实上，早在中国之行前，蒙蒂已经先行到访日本，传达了类似信息，呼吁日本投资意大利。

紧缩总会付出代价，这时民众的支持显得非常重要。蒙蒂上台伊始，曾经告诉国人：“不会有鲜血，不会有眼泪，但可能有牺牲。”问题在于，民众愿意牺牲多久？过去10年，意大利GDP年均增长仅为0.2%，不仅低于欧元区平均水准，甚至人均GDP出现负增长，危机使得增长更为艰巨，但也更为重要。

然而，欧洲危机如同没有终结的连续剧，冰岛、希腊、意大利之后，下一个轮到的是俄罗斯。

[69] “欧元如何得救”，《金融时报》。

卢布危机与美元归来

卢布保卫战

莫斯科不相信眼泪，可是金融市场也不相信铁腕。

虽然成功抵御过希特勒，但2014年俄罗斯却在货币战争中受到不小挫败，遭遇一次失败的“卢布保卫战”。俄罗斯卢布“跌跌”不休，卢布兑美元和欧元一篮子货币汇率跌破45，在短短7天内跌幅超过2%。这创下了一年多来的下跌纪录，即使俄罗斯央行出手也没能挽回颓势。

俄罗斯央行不仅多次调整卢布交易区间，而且加大手笔出售美元，在10天之内投入60亿美元。饶是如此，卢布仍旧难以止跌，俄罗斯央行行长伊万娜·纳比乌琳娜（Elvira Nabiullina）亦无可奈何地表示，如果市场继续对抗卢布，央行“也不会有办法制止它们”。

卢布为何暴跌？直接原因有两点。首先，自然是众所周知的地缘政治危机，也就是俄罗斯因为乌克兰争端遭到美国与欧盟制裁，且制裁力度超过以往，涉及领域从金融到能源以及军工，甚至波及俄罗斯私人企业，俄罗斯亿万富翁米哈伊尔·弗里德曼收购北海气田的50亿欧元交易也因此泡汤。如此不稳定因素使得投资者预期变化，进而导致大量资本外逃。而货币下跌往往是一个自我实现的过程，因而资本流出又进一步加大卢布贬值预期。其次，油价持续下行，其价格已经接近四年来最低点，这点俄罗斯央行行长也有提及。石油对俄罗斯至关重要，俄罗斯石油国有化为俄罗斯政府贡献不少收入，有力支撑了前些年普京经济学的热闹。随着石油价格下跌，市场自然看淡卢布，其下跌的负面效应甚至掩盖了俄罗斯从乌克兰撤军的正面消息。

不过，一国货币长期走势，除了短期市场因素之外，其实更多能反映该国的基本面情况。卢布的下跌，不过是对俄罗斯经济泡沫的修正反应。俄罗斯身为“金砖国家”，坐拥石油、天然气等资源优势，一度被投资者看好，但是这并不能掩盖俄罗斯自身产业缺乏内生动力的基本事实。除了卢布贬值，俄罗斯还面临通货膨胀、增长乏力，以及可能的国际国内分歧，包括IMF等组织已经预言俄罗斯两年之内经济不会增长。据悉，到2015年前，会有1 340亿美元外债到期。卢布的贬值，反映了投资者对于俄罗斯经济预期的一次调整，暗示了投资者对于俄罗斯未来的悲观态度。

卢布或者俄罗斯还有牌可出吗？当然有。就金融而言，俄罗斯作为世界第四大外汇储备国，外汇储备达到4 547亿美元，应该说有足够的资源面对外汇市场波动。当然，子弹也不能一次打完。因此，俄罗斯央行未来可能还会不时出手，力图引导市场对于卢布的预期。从政治角度而言，俄罗斯总统普京维持强势作风，手上也还有其他应对手段：一方面禁止进口西方农产品和其他食品回应西方制裁，而且可能涉及其他行业，甚至考虑禁止西方飞机飞越其领空；另一方面，俄罗斯也在谋求西方之外的能源出口，比如与中国在天然气方面合作。

结合政治经济情况而言，卢布不会走向彻底崩溃，但是中短期也难以回调到往日高位。随着国际社会、金融市场与俄罗斯的交涉与互动，卢布价格未来可能还是拉锯战，难以摆脱动荡命运。

莫斯科不相信眼泪？

2015年来到，俄罗斯人最关心的普京、石油、卢布很可能都迎来“63”大限——对于普金是年龄，对于后面二者则是价格。

这是一个冷笑话，典型带有后社会主义国家的反讽与自嘲，但这三个“63”一起出现，那么，俄罗斯很可能面临的不仅仅是经济危机。2015年10月，普京迎来63岁生日，这看起来并不会阻碍他在2018年继续竞选，但是随着国际石油价格下跌以及卢布贬值的状况恶化，普京面临的任务相当艰巨。除了面临来自欧美的政治封锁，他可能还得带领俄罗斯经济走出近在眼前的货币危机深渊。

也正因为如此，普京2014年12月初在克里姆林宫的国情咨文演讲备受国际关注。他的基调仍旧激昂强硬，但还是止不住卢布的“跌跌”不休。货币走势是一国政治经济的晴雨表。2014年以来，卢布再创新低已经不是热门新闻。即使有俄罗斯央行屡屡出售外汇干预，卢布仍旧一路走低，甚至在2014年12月1日迎来“黑色星期一”，以6%的跌幅创下十多年的最大跌幅纪录。2015年之后卢布继续表现疲软，前两月下跌跌幅超过25%，甚至一度跌破54卢布兑换1美元大关。

这一次卢布危机，不仅使得俄罗斯陷入五年以来的首次经济衰退，甚至引发了各界恐慌，市场纷纷猜测卢布是否会历史重演，如同20世纪90年代一样暴跌，使得俄罗斯背负累累外债的凄凉景象重现。如今大家多是谈1998年卢布危机中跌去七成的历史，实际上在20世纪90年代初期，卢布也曾经出现大危机，从1992年中到1993年初，跌幅一度接近八成。

从历史到现在，卢布的危机看起来是金融危机，其实多与政治相关。20世纪90年代初期的大跌与休克疗法等国内改革有关，而这一次则与乌克兰地缘政治之下的金融封锁有关。

政治强人如普京，如今也得“拼经济”，这次他是否能够逆袭成功呢？就过去的战绩而言，普京对抗卢布贬值的努力并不成功。在一个多小时的国情咨文演讲之中，普京除了谈及政治，不少篇幅涉及货币贬值，尤其抨击了卢布的做空者。他对于俄罗斯的低迷经济也提出了“六点呼吁”，如采取严厉措施打击卢布投机客、支持俄罗斯银行业、增加财富基金的资本重组、切断对海外市场金融体系的依赖、对回归俄罗斯的资本实行资本大赦。

毫无意外的是，普京在演讲之中再次回顾卫国战争的辉煌历史，列举了抗击希特勒的案例来说明俄罗斯不会屈服，“制裁是有害的，而且对所有的人都不利，当然还包括发动制裁的人……希特勒当年没有实现他毁灭苏联的愿望，所有人也该记住他的结局如何”。和沉睡的狮子的比喻类似，普京将俄罗斯比作一头熊，而西方则试图将这头熊变为一只“毛绒动物”，“他们总是企图用链子拴住它。一旦他们成功了，他们将拔掉它的尖牙利爪”。在危机之中，这一带有民族主义的激励无疑对于民众有效，而相关民调也显示，半数的受访人表示制裁没有造成困难的局面，此前甚至有86%的受访民众对生活在俄罗斯感到骄傲。这也从另一个侧面说明，如今流行的金融制裁比起普通贸易制裁而言，更为精准、更为有效，政府、企业、银行等机构受到的打击比起普通消费者更为沉重。即使如此，问题在于，随着卢布进一步下跌，民众的自豪与满意还能持续多久？

经济的逻辑与政治始终有所不同，普京演讲之后，卢布并没有止跌回升，他的政策呼吁也难以短期奏效，卢布面临的考验相当严峻。即使俄罗斯经济部门官员也对前景悲观，将俄罗斯经济2015年预期由增长1.2%调整到降低0.8%，甚至预期2015年第一季度陷入衰退。

事实上，过去五年俄罗斯经济表现出众，甚至俄罗斯跻身“金砖国家”之列，很大原因也是与石油等能源价格上涨直接相关，如今经济衰退，也是同样的原因，那就是国际能源价格走低，可谓“一荣俱荣，一损俱损”。随着俄罗斯央行出手干预汇率市场，甚至不惜大举购入黄金，俄罗斯的外汇储备容量也面临可能衰竭的问题，俄罗斯是否最终会动用最后的武器——“资本管制”呢？正是基于这样的预期，俄罗斯的资本外逃情况一直难以遏制——不确定之下，一切悲观预期都有强大的自我实现性。

另一方面，对于不少西方国家观察家而言，普京的表态看似强硬，却仍旧在合理范围之内，甚至有评论说“舒了一口气”，毕竟一系列政策以及表态，表明普京仍旧试图挽救卢布，修补经济，而不是直接切断与世界的联系，关起门来玩。

“你不懂。化学是人类的未来。”“未来？你还是想想现在吧。”这是经典老电影《莫斯科不相信眼泪》中的对白。对于西方国家来说，他们或许还有大把时间，但是对于卢布以及普京而言，如何应对现实难关则至关重要。无论如何，卢布、石油、俄罗斯等戏码告诉我们，过去十多年加速全球化时代已经过去，世界经济表面的和谐已经难以维持。随着全球经济持续下行，地缘政治危机四起，一个冲突的时代已经悄然来临。

卢布危机是否会演变为“完美风暴”

忘记卢布、石油、普京2015年都奔63的段子吧，历史在2014年就被刷新。2014年12月中旬，石油以及卢布都已经越过63，原油价格跌破60美元之后一路向下，而卢布兑美元更是在12月16日暴跌约两成，甚至有人预测卢布兑美元最终会走向100。

卢布为何走低的基本面因素，其实并没有太多新内容，主要原因还是在于国际油价继续走低。更进一步，油价走低导致了强势美元的回归，这对于外汇市场而言，意味着新兴市场尤其是资源国货币将遭遇挑战。卢布因为地缘政治危机，自然首当其冲。

卢布走低本质上也是对俄罗斯单一经济结构的总清算。从历史来看，俄罗斯经济长期以来依赖资源，其贸易依存度接近六成，而外贸中石油又占据主要位置。在过去油价超过100美元时，俄罗斯的日子过得不错，甚至因此列入“金砖国家”。过去俄罗斯的状况，也被国际社会称为“资源民族主义”，就是以油价上升来加大公共开支，从而获取民众支持，但这也导致经济结构过于依赖国际油价，其脆弱性可想而知。这种模式的问题就在于过于依赖外部单一因素，一旦油价走低，俄罗斯经济就开始步入低迷。

对于卢布下跌趋势，除了誓死捍卫卢布、攻击投机者等普京式的强势呼吁之外，俄罗斯的主要手段还是加息以及抛售外汇储备。当卢布开始大跌之际，俄罗斯央行已经试图通过加息来对抗市场趋势，但是如果市场预期卢布贬值力量过于强大，那么加息也无力回天，甚至适得其反，徒然消耗国库资源，暴露自身弱点。

至于出售外汇，目前也有坐吃山空的趋势，每天接近20亿美元出售也难以维持。早在2014年10月，俄罗斯央行就曾表示，2016年之前将向银行系统提供最高500亿美元外汇，但目前媒体统计，俄罗斯央行2014年已抛售了680亿美元支撑卢布。

也正因为如此，俄罗斯央行的机械干预，被外界评价为甚至有促成货币危机自我实现的可能，这也使得嗜血而欢的投机者蜂拥攻击遍体鳞伤的卢布。俄罗斯卢布连日暴跌，使得其在国际市场的信用暴跌，甚至因为缺乏交易对手，数家外汇交易平台放弃了美元与卢布的货币交易。也正因为如此，卢布的下跌注定还会继续，甚至成为1998年以来跌幅最大的货币，下跌接近六成。当市场都在看空卢布之际，俄罗斯央行凭举国之力对抗全球空头，这一举措实施得非常吃力，汇率风险往往有自我形成的趋势，一旦趋势形成，也很难骤然逆转。

从货币危机的历史经验来看，加息往往是第一步，当加息无效时，最终多半会走向资本管制。俄罗斯2013年已有不少外债到期，估计还有上千亿美元，相对于俄罗斯的4 520亿美元的外汇储备规模，常规情况之下问题不大，但是如果国际资本继续流出，那么情况不妙。正是因为看准卢布贬值趋势，不少国际资本开始流出俄罗斯，而加息导致卢布继续暴跌，使得国际资本流出趋势加大。

卢布贬值影响几何？导致俄罗斯经济衰退已经毫无疑问，外界甚至担心重现1998年的情况，不仅出现俄罗斯主权债务违约，甚至将世界也拉入泥淖。目前俄罗斯外债规模约6 784亿美元，以俄罗斯外汇储备规模而言，其实也可应付。大家最关心的问题在于，俄罗斯是否会走向金融危机，甚至演变成一场卢布的“完美风暴”？

先复习一下完美风暴的来源吧。完美风暴（perfect storm）本来是一个气象学用语，本意是1991年北美的一场风暴，起因是一场无名风暴后期吸收飓风后最终演化成小规模飓风的东北风暴。这场风暴波及面大，据悉超过38 000户家庭停电，当年经济损失总计超过2.08亿美元，甚至引发同名电影热映。不过，随着2008年金融危机的流行，这个名词往往被金融界用来形容金融危机。现代经济的本质是不稳定，而金融危机出现频率其实也比以前多了很多，一场不起眼的金融波动如何会演变成一场类似完美风暴的金融危机，其中往往有各种因素共同起作用。

完美风暴可以相当粗略地看成是蝴蝶效应的另一种说法。美国弗吉尼亚大学达顿商学院院长和商业管理教授罗伯特·布鲁等人通过对1907年美国金融恐慌的研究，提出一个问题：为什么危机会从小变大愈演愈烈？以1907年危机为例，研究者认为起因在于两个投机者操纵铜矿公司股价，他们的失败进而导致一家信托公司倒闭，最终演变成为资本主义历史上最严重的金融危机之一，当年纽约交易所总市值一下跌了五成，失业与挤兑充斥着美国。通过1907年的案例，罗伯特等人总结了形成“完美风暴”的七点要素：金融体系的复杂性，经济快速增长，风险缓冲机制不足，领导不力，巨大的经济冲击，过度的恐慌、贪婪及其他行为失当，集体行动失灵。

也正因为如此，忘掉俄罗斯是否会回到1998年的判断，现在的关键是是否会出现1907年的“完美风暴”。对于未来卢布的走势，俄罗斯人民显然看淡，举国在抢购豪车囤积商品之余，再度显示了俄罗斯后社会主义的反讽精神，最新的段子是：“咱有啥可怕的，现在不过60多，最多也不过88.88。”所谓88.88，表示卢布彻底崩盘，换汇屏幕全亮时显示88.88。这一切会发生吗？这对于世界来说，是一件好事吗？

然而对照完美风暴七要素，俄罗斯的情况还可控制，卢布还不是那么无可救药，12月17日卢布开始回升，卢布兑美元升值约9%，卢布兑欧元升值约10%。如果卢布要稳定，俄罗斯央行不仅要加强可信度，而且手法应该更高明，这点俄罗斯央行应该会吃一堑长一智。尽管卢布短期上涨主要是俄罗斯央行的作用，但卢布危机的解决方案在卢布之外，一个主权货币能否恢复坚挺，本质在于主权信用能否维持。

多家评级机构已经对俄罗斯前景不抱信心，其中标普的评级最低，比垃圾级别仅仅高一级。俄罗斯危机起源于地缘政治，卢布等经济危机是拉锯战的结果，而油价下跌使得卢布危机愈演愈烈。对于内忧外患的俄罗斯，据悉美国总统奥巴马还将加大制裁力度，主要是针对俄罗斯武器公司和高科技石油项目的投资者。制裁“大棒”之下，美国也暗示了“胡萝卜”的可能，美国国务卿克里已经放话，说美国和欧洲已经做好对俄罗斯放宽制裁的准备，但前提是乌克兰形势有所好转。美国软硬并举的姿态，显然是想对俄罗斯再度施压，问题在于如果普京被逼入墙角，政治强人普京是否会如同西方期待的那样在乌克兰问题上妥协呢？考验领导力的时刻到了。

回顾1907年的完美风暴，主要银行信托都处于破产的边缘，但当时还没有美联储，也没有任何应对机制。幸亏当时摩根家族的著名人物约翰·摩根几乎以一己之力拯救了崩溃的市场。今天的普京，是否有类似的魄力以及智慧，拯救濒于雪崩的卢布以及俄罗斯呢？须知，妥协也是一种政治艺术，这就是完美风暴中关于领导力的重要之处。

普京式民族主义最大的考验就是民生问题，以往高油价带来的高福利在未来面临透支考验，如果不能稳定货币，民众自然愈加心怀不满。即使卢布汇率稳定在60卢布兑换1美元，那么，其实从年初以来卢布已跌去超过四成。但就俄罗斯民众的生活而言，目前日常用品价格变化并没有那么明显，毕竟汇率贬值与国内通胀并不同步，存在传导时差，所以目前不少商品涨价幅度其实并没有卢布贬值幅度高，市面上只是各种抢购泛滥、排队兑换外币而已，还没有到最危险的时刻。问题在于，随着时间的推移，当卢布国际贬值效应最终在国内扩散之后，民众是否还能坚守呢？如今看来，俄罗斯国内媒体已经出现对普京的罕见的指责，如果卢布急剧贬值不能遏制，经济问题很可能变为政治问题。

众所周知，卢布暴跌的触动因素是油价以及制裁，但主要因素还在于俄罗斯经济单一、过于依赖资源。对此，普京这次还算公允，他将目前俄罗斯的经济问题中的25%~30%归因于西方制裁，并呼吁俄罗斯依然必须采取更多措施，使经济多元化，“在最坏情况下，俄罗斯能够在两年内走出经济困境”。

对比普京的乐观，不少投资者押注卢布近期会崩盘，孰对孰错？从经济情况而言，目前俄罗斯还没有到最困难的时候。根据官方数据，2014年前10个月俄罗斯GDP增长了0.7%，贸易顺差达1 484亿美元，增长133亿美元。俄罗斯国家债务并不多，仍旧有财政盈余约1.2万亿卢布，占俄罗斯全年GDP的1.9%；同时，俄罗斯央行持有4 190亿美元的外汇储备，应对外汇市场波动并不算难。问题在于，俄罗斯企业有很多外债，而且俄罗斯资本流出其实从几年前已经开始，即使现在进行资本管制，也显得时机过晚。

值得注意的是，普京在演讲中强调俄罗斯将转向东方，并且这是基于经济考虑而非政治考虑，亚洲经济增长迅速，但2014年俄罗斯和中国的贸易额已经高达900亿美元，“中国、印度、日本、韩国等对能源需求增长很快，俄罗斯不会放弃这样一个机遇”。中国会是卢布危机的“白衣骑士”吗？如此做从经济上并无好处。近期卢布大跌，已经引发人们对于中俄央行货币互换亏损的猜测，尽管完全是误解，但也暴露了民众的关切与不安。此时此刻，再呼吁中国抄底俄罗斯并不明智，不仅在于卢布未来跌幅远没有尽头，也在于民间的抵触心理。

强势美元的意外伤害

抛开石油、卢布、乌克兰等政经阴谋阳谋，牵扯卢布汇率闹剧的还有一根隐形之线，那就是强势美元的回归。

随着全球经济低迷，国际资本避险偏好上升，美元资产作为最好的避险资产，价格会走高，吸引新兴市场回流美国的资本增加，而这会继续推动美元汇率反弹，进而对新兴市场（无论是国家还是企业）造成意外伤害。卢布此刻被选为目标，除了地缘政治因素，很重要的因素是其作为新兴市场货币的不稳定吸引了做空者。

随着油价继续维持低位，强势美元不会止步，俄罗斯和欧美之间的制裁大战暂时也难以达成妥协，这也意味着未来卢布还将涨涨跌跌。这是一场漫长的卢布保卫战，双方都使用以时间换空间的拖延策略：俄罗斯方面认为，随着石油价格回升，俄罗斯经济可以在两年内恢复；而另一方则认为，石油价格不会恢复，美元等资产会上涨，继续做空卢布合理。胜利最终会站在哪一方呢？或许他们都错了。

从世界格局来看，强势美元的回归，不仅对于卢布是打击，对于其他货币也是如此，无论欧元还是人民币。2014年人民币兑美元汇率下跌超过2.4%，2015年也多次触及中间价，创下最近几年纪录。

此前几年，美元汇率创出新低屡次成为新闻标题，但是如今情况已经改变，美元开始走出之前大家习惯的弱势周期，步入强势周期。从历史来看，美元周期一直存在，从1971年尼克松政府放弃布雷顿森林体系美元兑换黄金的固定汇率之后，美元周期性波动，其周期往往是五六年一次。2001年是上一轮美元走高的高点，此后美元走低，在2008年左右达到最低点。2008年金融危机之后，随着经济低迷，美联储推出几次量化宽松政策，美元开始走强，这一趋势还在继续。

在美元高涨之际，“美元大牛市”的说法不绝于耳。随着美元指数的节节走高，2015年之后一段时间，美元仍可能维持强势。尽管如此，看多美元的狂热之中，也有看空美元的声音。有人认为美国基本面并没有那么强劲，因此美元难以继续走高。

时至今日，看多美元已经成为一个过分拥挤的市场，但是还应该看多美元吗？美元走高，不仅在于美国基本面的情况，更取决于其他地区情况，这将最终决定全球资本的去向。目前状况下，美国经济确实强于欧洲、日本等区域，美元走高几乎是必然。而美元走高对于美国来说并非全然是福音，这一方面意味着出口等部门遭遇挤压，另一方面对于美国海外利润占比过多的公司也产生利润挤压。更重要的是，对于美国之外的地方，强势美元则基本是弊大于利。

从国际贸易角度看，强势美元可刺激新兴国家出口，但从资本流动的角度看，强势美元意味着国际资本的流出，这对于新兴市场来说不啻于一场噩梦，尤其是以往享受了太多国际资本盛宴的地方。历史上几次强势美元周期，对中国等国家都曾产生严重的冲击。

在中国，为了抵消美元走高带来的外汇占款降低影响，中国央行不得不推出货币宽松政策。人民币汇率对于中国来说也是一个多方权衡的结果，如果人民币汇率走低，不仅意味着大宗商品的进口面临价格压力，而且将会对以人民币计价的资产构成威胁，最大风险在于房地产；但是如果人民币过分强势，会影响出口等行业。

为应对美元危机，坐拥4万亿美元高额外汇储备的中国尚且如此，其他新兴市场国家可想而知。整个新兴市场货币在2014年表现不佳，根据摩根大通新兴市场货币指数（JP Morgan Emerging Markets Currency Index）——一个衡量多个发展中国家货币兑美元汇率强弱水平的指数——2014年该指数全年下跌12.1%，这是该公司2000年开始编制该指数以来的最差表现。

不利的经济环境使得政策执行者的思路和偏好也发生了变化，本国货币走低不再如同过去那样成为拉动出口的策略，在当下的动荡环境之中，甚至会被认为是削弱市场信心的损招。也正因为如此，2014年末国际清算银行（Bank for International Settlements）对于美元持续反弹发出警告，强调这可能暴露新兴市场的金融脆弱性。该银行一向有“央行的央行”之称，这一警告非同儿戏，但是问题在于，真正的全球央行是美联储，美联储的策略自然以美国为基准，而不是以全球为基准。

当美元弱势的时候，世界觉得美联储在免费印钞票，努力摊薄美国债券海外投资人的收益；而当美元强势的时候，世界又觉得美联储货币政策收紧没有考虑外溢效应，以前思考利润，如今则应该思考安全性。在国际货币体系还是美元独大的情况之下，多数国家和货币都不得不与美元跌宕共舞。

回头来看，以希腊为核心的欧元区危机远未结束。到2015年，危机仍旧在蔓延。

希腊退欧：灰天鹅重现

巴萨尼奥：借了你三千块钱，现在拿六千块钱还你好不好？

夏洛克：即使这六千块钱中间的每一块钱都可以分成六份，每一份都可以变成一块钱，我也不要它们。我只要照约处罚。

公爵：你一点没有慈悲之心，将来怎么能够希望人家对你慈悲呢？

夏洛克：我又不干错事，怕什么刑罚？你们买了许多奴隶，把他们当作驴狗骡马一样看待，叫他们做种种卑贱的工作，因为他们是你们出钱买来的。我可不可以对你们说，让他们自由，叫他们跟你们的子女结婚？为什么他们要在重担之下流着血汗？让他们的床铺得跟你们的床同样柔软，让他们的舌头也尝尝你们所吃的东西吧，你们会回答说：“这些奴隶是我们所有的。”

所以我也可以回答你们：我向他要求的这一磅肉，是我付了很大的代价买来的；它是属于我的，我一定要把它拿到手里。您要是拒绝了我，那么让你们的法律去见鬼吧！威尼斯城的法令等于一纸空文。我现在等候着判决，请快些回答我，我可不可以拿到这一磅肉？

——莎士比亚《威尼斯商人》

希腊退欧（Grexit）如同一个幽灵，每过一段时间就闪现一次。

Grexit这一单词源自Greece exit（希腊退欧）的缩写，最早由花旗集团分析师威廉·亨德里克·布伊特（Willem Hendrik Buiter）等人于2012年2月提出，却在2015年再度走红。这一词语的重新流行，也对应希腊风波再起，而让希腊回归旧货币德拉克马（Drachma）的口号重新燃起。一切都让人恍如隔世，希腊危机到底怎么了？这几年什么变了、什么没变？

警惕“希腊退欧”黑天鹅效应

欧元区的一切噩梦，往往都是从希腊开始。

2015年新年伊始，随着希腊意外提前大选，希腊是否退出欧元区再次成为全球新闻焦点。导火索源自德国《明镜周刊》的一则报道，该文表示如果希腊激进左翼联盟上台，否决希腊改革计划，那么德国将接受希腊离开。一时间，“希腊退欧”成为热门词。这一黑色消息不仅让希腊股市大跌、国债收益率飙升，欧洲股市连带受到影响，欧元兑美元汇率也遭遇重创，2015年1月4日一度跌到1.1864，几乎创下9年以来的最低纪录。

历史惊人的相似，四年前的希腊危机也是从公投以及选举混乱开始。欧洲债务危机最初即起源于希腊，希腊在2009年宣布国家负债高达3 000亿欧元，随后希腊债券遭遇寒冬，评级机构纷纷下调希腊评级，希腊国债筹资更加艰难，无奈之下只好对外寻求援助。

天下没有免费的午餐，外援往往都带有苛刻条件，尤其是希腊早年加入欧元区乃属“补票上车”。彼时希腊总理是出身希腊政治家族的乔治·帕潘德里欧，他的父亲以及爷爷都曾经担任希腊总理。他上台不久，希腊政府因出现严重财政问题而不得不寻求外国援助，但是欧盟援助必然附带严格的紧缩条件，这势必拉低民众生活水平，习惯高福利的希腊民众在经济危机中多次上街罢工，如果紧缩必然引发各类政治波动。

内外交困之下，帕潘德里欧抛出全民公投的方案，他将公投称为“爱国行为”。这理由虽然高明，却也透露出政治上的卸责，公投并不能真正拯救希腊，拒绝欧盟的援助对于希腊来说并不明智，希腊并没有其他更好的出路。全民公投对于帕潘德里欧可谓一场豪赌，他力图拯救希腊以及自己的政治生命，最终却以自己下台、公投取消作为结尾。

全民公投既不能体现民主实质，更不能拯救希腊于水火，甚至会将欧元区再次拖入深渊。如今希腊再度上演老戏码，除了经济问题，更在民众的集体心态，这也映射出欧洲政治的气候变化：随着经济下行，保守政党的紧缩做法必然进一步削减福利，也遭遇民众越来越多的挑战，这也使得欧元区内各左派反对党风生水起。

市场动荡，一切都如同梦回2012年，但历史不会简单重复。正如那句老话：一切历史事实与人物都出现两次，第一次是悲剧，第二次是喜剧。这一次希腊大选和上一次公投风波有何不同？虽然两次希腊政治风波都被认为是“自杀”行为，但是市场心态大为不同。上一次大家都觉得欧元难以保住，希腊退出概率很大，近期外媒披露欧盟甚至有一个针对希腊退出的紧急预案“Z计划”（这一计划一直处于绝密状态）。而这一次，欧元被认为已经安全，监管层以及媒体志得意满，反复讨论的也是“拯救欧元”的成功经验，这种情况之下，希腊退出被认为是小概率事件。对比之下，如果欧盟主要国家对于希腊退出掉以轻心，那么，小概率事件一旦发生，就可能是致命的黑天鹅风波。

理性来看，无论对于希腊还是欧元区，希腊退出欧元区是双输，也是欧元区不可承受之重，其结果目前看来至少有两大影响：一方面，向希腊放款的外国投资者将遭遇重大损失；另一方面，如果“欧猪”国家再步希腊后尘，那么将是灾难性的后果。

也正因为如此，德国也开始玩起太极。根据路透社等媒体的最新报道，新年后德国强硬派也开始放松口风，否认《明镜周刊》的报道。

这是一个好迹象，但是并不足以解决欧元区的问题。对于一个存在巨大地区经济差异的统一货币区，链条上最弱的一环往往成为火药桶，而后续的连锁反应则令人害怕。更早时候，“差生”希腊就是欧元区的隐患。当欧元区1999年成立之时，希腊其实不够资格，但是通过投资银行高盛的交易安排，希腊在两年之后“神奇”地满足了条件，瞒天过海加入欧元区。

回看欧元区根本症结，就是在于有统一货币政策，却无统一财政实力。这点在设立之初并非没有考量，加入欧元区也有门槛，欧盟力图从财政预算角度控制各国风险，通过《马斯特里赫特条约》（也称《欧洲联盟条约》）等规定了两个指标，分别是财政赤字和公共债务占GDP不能超过3%和60%。但是这一指标核定也存在模糊之处，所以在会计处理之上，难免有希腊之类的不够格者钻空子的情况。也正因此，重整欧元区景气，重新严格执行财政纪律是关键。所以，无论左右派别上台，紧缩都是必然之道，即使希腊也不例外。

欧元困境

希腊的悲剧追溯起来，根源在于欧元。

欧元曾经备受期待，寄托了国际储备货币与欧洲一体化等诸多梦想，例如《彭博商业周刊》把欧元列为85年来最重要的85项创新之一。1999年诞生的欧元被认为是欧洲罗马时代之后最重要的货币改革。欧元的优势显而易见，有利于降低交易成本，推进欧盟一体化进程；可是欧元自身的问题也难以回避，那就是欧元区有统一的货币制度，却无统一的财政制度。

欧元区成立之前，对此并非没有考量，曾经通过《马斯特里赫特条约》等条文，对欧盟国家加入欧元区给出了条件，其中基本门槛就是各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%之下，将债务占GDP比例保持在60%之下。

欧元诞生之日的欢呼，其实已经投下阴影。在经济不均衡的情况之下，欧元一体化之路可谓漫长。希腊等本来不满足欧元区加入要求的国家，在投资银行高盛的帮助下，对国家报表进行包装，瞒天过海进入欧元区。可是进入欧元区后，一方面，德国等强势国家的竞争力使得弱势国家竞争力更显孱弱；另一方面，欧元区边缘国家享受了与核心国家相差无几的信用条件，导致这些国家过度举债。

最终，马太效应在国家之间出现，“强国越强，弱国越弱”。有统计，截至2015年，希腊自从2001年加入欧元区以来，实际GDP下跌了4.5%，意大利下跌3%，葡萄牙仅增长1%。

诞生不到四分之一世纪，欧元区成为世界的一个雷区，可谓是意料之外情理之中。20世纪发生的两次世界大战，都是从欧洲内部发生而将世界倒转颠覆。20世纪的战争形式是军事，21世纪的形式则是金融。哈佛大学经济学教授马丁·费尔德斯坦从20世纪90年代就开始指出欧元存在的问题，他在2012年更是撰文宣布欧元的实验失败，“自1999年启用欧元开始，仅在十几年后就面临惨败，这并不是一个意外事件，也不是官僚机构管理不善的结果”。

更进一步，对希腊问题的态度一直在欧元区引发巨大争议，尤其是德国和其他国家的分歧将会扩大。金融危机以来，德国事实上已经成为欧元区的领头羊，但德国也存在问题，即其经济能力和政治抱负的不匹配。一方面，德国在欧洲核心国家中经济一枝独秀，出口在发达国家也首屈一指；另一方面，“二战”之后的德国受限历史因素，其实并不是那么愿意承担国际责任，成为欧洲的领袖国家也是不情不愿的，这也使得德国对于希腊的态度被一些评论家批评为冷酷。

从过去情况来看，德国与法国等国之间出现分歧并不是坏事，这本身是欧洲构成丰富性的体现。但现在的威胁在于，当默克尔、萨科齐、奥朗德之类政客没法达成共识解决问题之际，公众的耐心却已经用完。这种情况下，意味着极端派势力可能获得更多选票支持甚至上台，这也意味着欧洲主流政治的一次大失败，将会侵蚀欧洲的主流价值观。这绝不是危言耸听，当当权政客被认为无法解决现实问题的时候，民众自然会转向更有街头政治特征的极端派，即使大国也无法避免这一现实的政治转换。

2015年不太平，而经济问题很可能引发更多政治与社会冲突。正如政治哲学家福山在伦敦演讲所言，“现在这个世界并不是很好。就政治动荡而言，2015年已是颇不平凡的一年。在我看来，如果将世界看作一个整体，它确实正在被以一种非常罕见的方式撕裂。”欧洲如何避免被撕裂？解铃还须系铃人。本质上欧洲的经济问题是结构问题，太多福利已经拖累增长、减缓创新，经济体的活力正在被束缚，欧洲经济需要又一轮松绑，需要痛下决心进行结构性改革。这需要强有力的政治领导人回归，而不是仅仅靠印钞票或者喊口号就可以解决的。

历史告诉我们，各种社会矛盾一旦聚积，宗教冲突、民族主义或种族主义其实只是各类社会问题的出口而已。这甚至不是欧洲集体“左倾”的潜在危险，而是欧洲极端化的现实可能。这时，正如开篇希腊竞选中极左派和极右派造成联合政府获胜上台所昭示的一样，极左和极右本质上并无区别，二者本是同源。

希腊大选对欧元影响几何

希腊2014年底大选再度成为欧元区新一轮危机的导火索，甚至不少人宣称欧洲“雷曼时刻”再度来临。

2014年12月29日，希腊议会在最后一轮总统选举投票中未能选出新总统，这已经是希腊12月第三次选举失败，任何一人的得票数都未能达到法定票数即180票，即使希腊现任总理萨马拉斯支持的候选人季马斯也只获得168票。无奈之下，本应该2016年到期的希腊议会被解散，提前进行大选。

距离大选时间不过数周，虽然屡屡有人放话无须多虑，但是市场行情则暴露了可能的风险情绪。希腊股市数次大跌，希腊10年期国债收益率飙至新高，甚至回到10%上方，欧洲股市也连带受到影响，欧元则跌到两年多新低——这一切的节奏听起来是不是有点耳熟？

希腊大选为什么重要？原因很简单，外界担心希腊政治“左倾”势力上台，不仅会导致希腊紧缩政策失效，进而导致希腊退出欧元区可能成为现实，甚至引发欧元区混乱。此前执政联盟总统候选人未能通过，已经表明了希腊内部政治分裂态势，而之后民调支持率最高则是希腊激进左翼联盟Syriza。如果Syriza上台，那么希腊不仅将加大公共开支，对外救助的计划能否继续走下去也成为未知数，整个欧元区显然也将处于巨大的不确定性之中。

目前混乱虽然出在政治，但是最终解决出路还是在经济。在过去几年，希腊紧缩事实上已经获得一定成效，2014年希腊经济已经出现增长，甚至2014年还重新发行国债，数量利率姑且不论，这是希腊重返国际市场获得资本信任的重要一步。如果既有政策继续坚持下去，紧缩必然带来成果。

为何希腊人民在勒紧腰带紧缩两三年后，前方已经有一线曙光之际，再度掀起反紧缩热潮呢？消解债务需要紧缩，但是人民讨厌紧缩，这是希腊政治的两难困境。就欧洲整体格局而言，这个时候希腊民意生变，并非偶然，这其实也是欧债危机之后欧洲集体左转思潮的一次涌现。除了希腊，欧洲多国反对党大多是左派，这对于现任政府是个考验。

面对市场动荡，Syriza领导人强调获选后将减记希腊政府债务，此前该党主张之一也是强调预算平衡并不只有财政紧缩一条路。这一表达自然加深市场担忧，不过最后希腊人民是否会选择极左政党仍旧是未知数。即使最坏的情况出现，也就是左倾政党在希腊上台，兑现竞选承诺的概率也令人怀疑，毕竟可供他们选择的政策出路也不多，紧缩可能仍将继续。

问题还在于，光有紧缩不足以带来增长，最终世界各国都需要“拼经济”。此时希腊债务占GDP比例超过170%，经济从欧债危机以来萎缩接近三成，希腊如果要摆脱债务阴霾，还必须进行结构性改革。

关于希腊的命运，作为欧元区的主宰者以及引擎，德国的态度至关重要，德国强硬派多次放话表示可以接受希腊退出。虽然如此，希腊退出的成本是一个黑洞，属于不可测风险——目前可以估算的成本以及预案其实都是对已知风险的测算，不确定的风险则难以估算。希腊如果退出欧元区，那么下一个退出的可能是西班牙、意大利甚至法国，整个欧元区未来将面临压力。

无论对于希腊还是德国，甚至欧元区，合则两利，分则两害，如果这一共识得到肯定，那么希腊大选带来的波动，只会是短期风潮，不足以威胁长远。

希腊：从黑天鹅到灰天鹅

如今，欧洲从理念到经济已不再是世界的中心，那么，欧元区的灾难又将带来什么呢？要探究此问题，还是先要回到希腊。

希腊退欧过去被认为是概率极小的黑天鹅事件，如今则被视为小概率但并非不可能的灰天鹅事件，再往后，是否会变成一个大概率事件呢？一切不得而知，投资银行瑞银报告2015年2月预测希腊退欧概率20%，违约概率更大，这并不算极端预测。

在欧债危机之中，希腊曾经有多次风波，上一次的最大风潮是2011年那次危机。当时希腊情况危险，各类激烈交涉相持不下，欧元也被认为命悬一线，不过最终希腊获得债务减免，据悉债权人损失高达1 000亿欧元。到2012年，希腊风波暂时消停。希腊政府获得私人债权人对债券置换计划的足够支持率，从而避免出现债务违约。通过债权人的让步，希腊继续获得欧盟、欧洲央行及IMF的第二轮援助贷款。更早在2010年前，希腊已经获得特殊待遇，与欧盟以及IMF达成延长贷款期限条件，这一待遇后来也惠及爱尔兰、葡萄牙等国。

2015年，希腊风波卷土重来。虽然最近几年紧缩已经开始奏效，政府缩减开支已经有明显效果，但成本却是由全体国民承担，希腊民众开始厌倦紧缩，“民主的故乡”的公民用自己的选票再度做出让世界震惊的选择，极左翼联盟Syriza在2015年上台取代原执政党，该政党的纲领之一就是反对紧缩，债务重组，减少外债。这对于欧洲来说意味着新的冲突，无论经济还是政治都是如此。

既然希腊极端左翼政府的竞选口号之一就是反对紧缩，那么必然和以往政策有所区别。希腊新总理亚历克西斯·齐普拉斯甚至表示，要求德国赔偿希腊“二战”损失。据媒体报道，希腊知名政客格列索斯说，历史证据显示德国应赔偿希腊1 620亿欧元。德国强硬表示不存在上述赔偿问题。德国总理安格拉·默克尔，这个据说“从不参加失败的战役”的政坛新一代铁娘子，对于希腊的挑衅性言论给予强硬回复，强调与希腊的目前方案是任何进一步讨论的基础。从随后市场反应来看，希腊退欧对于金融市场影响很大，2015年2月希腊三年期借贷成本涨至21%之上，创下三年以来高位，雅典股市下跌6%。

希腊的诸多言论，其实是为2015年初欧元区财长紧急会议制造舆论。2015年希腊新政府与国际债权人的谈判中，二者最终达成了妥协。欧元集团主席杰伦·戴塞尔布卢姆声明，希腊政府在距离最后期限只有45分钟时向他发送了改革方案的电子邮件。而希腊的救助协议延长6个月的请求，最终被批准为4个月。

矛盾的德国

德国的态度对于希腊至关重要。

作为欧元区的核心国家以及强势分子，德国在金融危机之后恢复不错，成为支撑欧元区的重要力量。其总理默克尔在2011年拯救欧元中发挥了重大作用。当时默克尔和现在一样面临希腊是否退欧的局面，强硬者认为可以接受，因为希腊留下来代价很大，而另一边则觉得未知风险可能大。在确定的代价与不确定的风险之间，核物理博士出身的默克尔选择了支持希腊留下，这代表了一种理性的政策权衡。

事到如今，希腊2015年再次选举，希腊国内的极端左派上台，这与德国国内的强硬派形成了直接冲突。这对于欧洲以及世界来说，不仅是一个坏消息，更是一个趋势性的警示：当经济问题在经济上无法妥善解决时，政治主流就会遭遇民众质疑，这也给予极端派可乘之机。历史并非没有先例，想想大萧条的灾难以及随后纳粹德国的兴起吧。

剑拔弩张之下，欧元区的问题将不可避免地从经济蔓延到政治，默克尔和希腊的对决成为下一个爆发点。在2011年到2012年第一次希腊危机中，物理学家出身的默克尔最终选择希腊留在欧元区。一方面，这使得欧元区继续存在，甚至在2013年到2014年欧洲洋溢最多的是“欧元得救”的乐观情绪；另一方面，希腊的问题并没有得到解决，欧洲救援方案的苛刻使得希腊人民最终忍无可忍，不仅希腊，西班牙等南欧国家中极端派的政治力量也在成长，欧元区的离心力开始骤然增加。

德国的立场不仅决定希腊的方向，也决定了欧洲债务危机的走势。德国人总是认为自己是在替欧债危机埋单，但事实总有两面性。一方面，正是欧元区的成立助推了德国的繁荣，因为德国在一体化的欧元区内相当于获得一次性货币低估，其竞争力得到加强与扩大。在欧元区的广大市场支撑之下，德国得以避免了日本和美国的空心化，成为发达国家中制造业立国的一个特例。另一方面，如果欧元区解体，德国的出口将遭遇打击，其制造业的未来也将岌岌可危。而德国强硬派的做法，其实也激起希腊之外国家的一些反对声音，除了希腊退出欧元区的声音，德国退出的声音也出现了，这是欧元区离心力的情绪反应。

汇丰集团首席经济学家简世勋（Stephen King）曾经将以德国为中心的欧元区形容为“地心说系统”，当外围国家经济活动疲软，甚至经济活动已经迅速萎缩时，位于欧元区托勒密中心的德国，仍继续维持低利率以及正常财政水平。换言之，过去的欧元体系确实存在不合理性，除了外围国家的过度举债，也有德国等核心国家汇率低估又恪守低物价带来的危害。

债权人vs债务人

抛开国别斗争以及党派利益，希腊退欧的事件，其实不仅仅是德国和希腊的斗争，更是一场债权人与债务人的恒久斗争，是贫困国家与富裕国家的斗争，也是国家内部的贫富之争。

如果理解欧元区分歧是贫富差距在国家层面的体现，希腊的诸多表现也并非不可理解。国家债务总是被认为可靠，其实国家在过去数百年中的信用记录也不怎么好，主权债务问题总是隔一段时间就会风波再起，这在美国经济学家莱因哈特与罗格夫的系列研究中已经可以看到不少例子。

债权人和债务人之间的战斗无休无止。面对纷争，在统一欧洲的梦想之下，欧元区过去最擅长的事情就是拖延。这一次，危机可以再次拖延吗？如今，希腊被丑化为赖账者，而德国的形象变为催命者，这种对契约带有道德化的简单解读，并不利于希腊现实问题的解决。

我引用开篇莎士比亚的名篇《威尼斯商人》的片段，就是揭示一个或许令人不快的现实，大家通常认为夏洛克贪得无厌，但是，事实上他的索债要求非常合理；反观今日，希腊遭到千夫所指，但是反过来说，难道债权人对于坏账就没有责任，难道不应该对于过度放贷做出检讨？

情绪之外，仍需理性。随着新自由主义的流行，金融全球化升温，使得国家之间贫富分化愈加明显，但是二者之间谁为因果难以断言，是因为没有全面拥抱全球化而导致增长停滞，还是因为拥抱全球化过度导致竞争力受到损害——从更务实的角度而言，二者都有可能，面对危机，最不需要的就是将经济政策过度政治化甚至意识形态化。

有序退出还是拖延留下

早在2011年第一次希腊危机期间，不少学者已经觉得希腊状况难以维持，但是欧元区的政治力量最终使得希腊得以拖延。费尔德斯坦早就断言希腊难有活路，2011年希腊政府负债相当于GDP的150%，经济陷入崩溃，政府更是常年存在赤字。那么，希腊的出路其实就是主权债务危机国家惯常的选择，那就是违约同时贬值。

这代表了典型经济学的思路，简单直接，切中要害，可以说清晰正确，但是现实之中总有经济之外的政治、文化考量。希腊最近几年持续紧缩，但紧缩并未带来增长，这也导致债务阴霾愈加严重，2014年底希腊公共债务达到了其GDP的178%，标准普尔2015年2月将长期希腊主权信用评级从“B”下调至“B–”，且还可能进一步调低。标普强调，希腊流动性不足决定了希腊新政府没有宽裕的时间来同债权人就融资方案达成协议。

如今希腊债务问题的症结在于，如果希腊这样退出，将在国际市场中期内无法恢复信用。希腊主要借外债，其债主不少是德国与法国的银行。希腊违约，对债主会造成重大影响，引发国外的连锁反应，甚至引发对于希腊之外的其他欧洲国家违约的猜测。如果意大利与西班牙也步入这一黑色链条，整个欧洲金融市场即使不会崩溃，也会陷入艰难的清算。

上述情况还是假定希腊有序违约，如果希腊以及其他国家无序违约，那么更是一场噩梦，其后果将是N个“雷曼兄弟”倒闭的冲击。也正因此，欧元区的最好出路在于两条，要么彻底对希腊债务达成一致，希腊留在欧元区，整个欧元区来消化这些债务；要么就是希腊退出欧元区，但是是以有序的方式退出，如果有合适的机会也可以回来，这就要求欧元区有明确的退出以及加入机制。对于这些国家而言，退出未尝不是一件好事，也许是重拾竞争力的机会。

这是欧元区历史问题的最好解决方案，但是具体落实与操作仍旧需要政治与经济的协调。如投资家索罗斯等人就多次提议，在欧元区建立共同财政机构。此时此刻，欧洲央行的作用应该得到加强。

欧洲的危机与机遇

从经济上看，希腊在2008年之后的紧缩其实已经初见成效，但是冰冻三尺非一日之寒，希腊经济增长仍旧低迷，债务比例还是居高不下。从政治上看，希腊极左派与德国强硬派的碰撞一触即发，而且欧洲各国各种极端理念也在滋长，对于欧洲主流政治形成挑战。

观察家吉迪恩·拉赫曼曾总结2015年欧洲陷入三大危机，对外是好战的俄罗斯和混乱的中东，对内则是欧盟政治、经济和外交紧张与日俱增，“欧盟大部分国家出现经济低迷，促进了右翼和左翼民粹主义政党的崛起。民粹主义者日益壮大带来的不安全感，受到中东冲突溢出效应（无论是恐怖主义还是大规模非法移民）的进一步推动。在希腊和意大利等国，来自（或经由）中东地区的移民大量涌入，强化了社会危机氛围，使得移民问题几乎与紧缩政策一样备受争议”。三大危机本来是独立存在的，随着局势恶化，三者很可能交织助长，不乏有人将其与20世纪30年代相提并论。

最终来看，欧元区问题因为政治而起，表现形式为经济，最终解决出路还是政治。欧洲政坛倾向的方式是拖延，这对于经济来说是缺乏远见的，但在现实考量之中，不失为务实之举，在拖延中协调，以时间来换取空间。不过，这一举措在过去五六年已经频繁使用，未来是否还应该这样呢？除了政治上的协调一致，各国国内恐怕还是得继续展开更为严峻的改革，紧缩或许不能带来经济增长，却是为过去的高福利不得不付出的迟来代价。

欧元区各国相持之下，其实没有赢家，欧元也迎来历史性的打击。欧元疲弱不仅导致欧元汇率降低美元走高，而且使欧元的储备价值随之降低，主要机构投资人对于投资欧元缺乏兴趣。国际货币基金组织的数据显示，2014年第三季度，全球以欧元持有的外汇储备减少了8.1%，而欧元兑美元下跌7.8%——这与过去不同，如今央行等机构持有欧元比例下降幅度高于欧元下跌幅度，这意味着大家对于欧元前景感到相当悲观。

欧元区的演变惊心动魄，人类制度设计的精诚合作与贪婪无知的本性形成鲜明对照。就政治而言，欧盟内部各种政治协调纷争不断，分分合合犹如肥皂剧，类似印度裔作家奈保尔初到伦敦看到各类政治辩论新闻的感受——“过家家”。奈保尔对于自己这种缺乏政治好奇心也有自我检讨，认为这源自文化的深层次原因，“一旦我开始审视这些事，就看出了自己的这种无知（没有别的词可以名之）。这种有局限的观念，也是我们的历史及文化的一方面。从历史上说，恒河平原的农民无权无势，我们曾经被暴君统治，经常是被远远地统治，那些暴君来来去去，我们经常连他们的名字都不知道。在此背景下，没理由会对公共事务感兴趣——如果这种事情可以说存在的话”。

换而言之，欧元区是欧盟一体化急于求成的结果，而处理欧元区危机的过程，正是为欧洲真正意义上的一体化扫除障碍。如果解决得当，这不仅是欧洲的骄傲，也堪称人类进步的里程碑。

中央银行：后QE时代的诸神之乱

后QE时代的诸神之乱

正如一句老话所言，世界结束的方式并非一声巨响，而是一阵呜咽。这用来形容美国QE（量化宽松）退出也非常合适。这一声势浩大的货币政策2014年10月退出之际，甚至没有发布会，只有一张措辞谨慎却争议依旧的声明。

吊诡的是，随着美国QE政策退出，其他国家的QE时代却刚刚开始，国际金融市场的多米诺效应正在发酵。美国从5年前带头开始实行QE，日本央行、欧洲央行甚至中国央行近年也纷纷步入宽松政策，尤其2014年10月31日日本的宽松再升级令市场意外。当天日本央行宣布将基础货币年供应量增加至80万亿日元，同时日本债券购买规模每年增加30万亿日元。

各国宽松政策有时间差，释放的关键信号也不一样，这就意味着，政策的不一致与不确定必然给国际市场前景带来阴霾。这从全球市场2014年10月的动荡可见一斑，不仅大宗商品一蹶不振，石油跌入四年低点，黄金等市场也遭遇“黑色星期五”，而股市则大幅动荡，美国股市在10月份先跌后涨，振幅巨大，而日经指数在日本央行宣布消息之后单日大幅上涨超过5%。

各国继续竞相“放水”成为金融市场一景，各家央行资产负债表的扩张规模可谓史无前例，无论经济还是政治的争议都因为量化宽松政策而加大。

梳理量化宽松的历史，这一名词据说最早正是源自20世纪90年代的日本。量化宽松往往被民间认为是印钞票，更准确的说法是资产负债表扩张，主要方式是中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券增加基础货币供给，向市场注入大量流动性。

然而讽刺的是，美联储一而再再而三地模仿致敬，显然是不希望步入当年日本央行未能抑制通缩的败局，如今日本却又步美国后尘，高举宽松大旗。美国QE这一堪称宏大的行动已经进行三次，最新一次始于2012年9月。

量化宽松对于美国实体经济效果如何呢？从就业数据来看，美国经济确实出现复苏迹象，2012年美国失业率为8.1%，2014年美国失业率为5.9%。仅仅有就业数据并不足够，美国经济增长有所好转，但是并没有回归到危机之前，零售业销售数据仍旧疲弱。与此同时，值得注意的是，QE结束的2014年，美国金融市场10月动荡则预示了风暴的预警，最明显的指标是美国10年期国债收益率一度跌到2%以下。

从效果来看，危机之后的货币宽松有其必要，第一次QE可谓恰逢其时，第二次QE已经略显多余，第三次QE更是误入歧途。事实上，后两次QE的效应往往只是在资本市场有所反响，对于提振经济并无实质作用。难怪摩根士丹利亚洲前主席史蒂芬·罗奇评价美联储陷入了“流动性陷阱”。

不待见QE政策的人很多，但是等到美国退出QE后，却没有那么多人意识到这将给全球经济带来剧烈变化。具有黑色幽默意味的是，对比QE政策在美国国内提振经济的模糊效果，QE政策在美国境外的金融外溢作用却效果明显。

回顾美国量化宽松刚刚推出之际，曾经引发新兴市场的资产价格大幅上升，中国、印尼等国对此并不满意，也多次批判美国货币政策一方面充满外溢性，一方面却高度不透明。大家不喜欢QE的最直接原因在于美元贬值，中国等国持有大量美元资产，不少人将美国量化宽松简单等同于印美元钞票，相当警惕与反感。对此IMF曾经分析，对比第一次QE对新兴市场的剧烈影响，第三次QE影响较为温和。

问题在于，比起QE推出带来的资本流入，QE退出带来的资本流出则更值得警惕，这也就是国内所谓“热钱”的令人无奈之处：无法控制也无从管控，不需要的时候不请自来，需要的时候却大规模溜走。国际资本流动乱象，将冲击全球金融稳定，影响新兴市场汇率稳定。更进一步，QE退出必然意味着强势美元的回归，各国货币相对币值面临调整压力，这对于全球经济增长并非好消息。也正因为如此，比起推出QE的食之无味，退出QE则意味着风险升高。值得注意的是，无论大家如何抨击QE，美联储始终是美国的央行，这也注定它只为美国经济负责。但是由于美国的经济地位以及美元的世界储备货币地位，美国货币政策的一举一动牵动全球，中国等国也深受其影响，甚至发达经济体也难以幸免波动，典型如欧洲。

曾经有一则“假如经济学家也有朋友圈”的帖子很热门，欧洲央行行长德拉吉感叹“不能再随便说话了”，下面美国总统奥巴马、美联储前主席格林斯潘、现主席耶伦等人纷纷现身，或点赞或说教。这里模仿德拉吉的感叹，正是与他最近引发市场动荡的表态有关。他暗示在欧元区复苏乏力之下可采取量化宽松行动来对抗低通胀问题，而这一方面让业界对于是否会推出刺激政策感到困惑，另一方面购买国债计划又让主张紧缩的核心国家不满，比如德国。

宽松还是紧缩，从来不仅仅是一个经济问题。在一个全球经济增长放缓的时代，各国债务水平已经居高不下，资产负债表衰退危机可能性正在加大。此时各国之间的金融政策却加剧彼此掣肘，美国QE退出以及日本宽松升级，必然将市场暂时拖入一片混乱之域。如何从这片混乱中走出，避免卷入货币战争或者地缘政治争端，恐怕就不能单单指望停止量化宽松之类的货币政策，各国不仅需要加强国际对话，更需要直面结构性改革。

从瑞士看央行困境

2015年不太平，新年国际资本市场第一只黑天鹅来自瑞士央行。

1月15日，瑞士央行宣布放弃1.2的欧元兑瑞士法郎汇率下限，同时降息至–0.75%。这一举措出乎市场预料，因为此前不久瑞士央行行长乔丹还信誓旦旦地保卫这一比价，消息一出，市场措手不及。一时之间，欧元大幅下跌，欧元兑瑞士法郎大跌13.5%，瑞士法郎兑美元则上涨超两成。华尔街投行损失惨重，甚至有外汇经纪商因此申请破产，不少外汇交易员称之为“大屠杀”。

瑞士央行这一举措让其信用度大打折扣，而瑞士本身也深受其害，无论短期还是中期。先说短期，在政策推出当天，瑞士股市大跌，跌幅一度接近10%，当天造成上千亿瑞士法郎市值蒸发，金融行业更是深受其害；从中期来看，强货币对于一个国家并非福音，尤其是对出口行业，瑞士央行这一举措使得瑞士企业很受伤。瑞士主要产业是钟表以及旅游，瑞士法郎上升对于出口相当不利，斯沃琪集团首席执行官就放话表示瑞士央行的行动是一场“海啸”。

尽管如此，一切行为背后都可找到理性解释，瑞士央行的自杀式“雷霆手段”也有其苦衷。三年半前，瑞士央行强行将瑞士法郎与欧元挂钩，但随着欧元动荡，瑞士接近2%的经济增长在欧元区可谓一枝独秀，这也意味着瑞士法郎的实际内在价值相对欧元出现升值，导致资金不断流入瑞士，这也使得瑞士央行不得不一直买入欧元以压低瑞士法郎汇率。在过去1.2的比价之下，瑞士央行由此成为卖出瑞士法郎买入欧元的主要对手。

瑞士央行固守欧元兑瑞士法郎1.2防线，令瑞士法郎被认为是避险货币，波动很小，表现稳定，然而风平浪静之下其实隐含着不稳定。随着欧元不断升值，瑞士央行不断买入欧元资产，而其购入的欧元直线上涨，这甚至导致外汇储备占瑞士GDP比例高达70%，而三年前这一比例仅仅为30%，其中欧元比例为45%左右，几乎占据半壁江山。

这一比例对于一个小国家而言风险过大，而瑞士央行又是一家上市公司，因此自身也有考虑，面对欧元的贬值预期，一方面，如此高昂的外汇储备难以承受；另一方面，如果未来欧洲QE继续扩大规模，那么对于瑞士来说，负担将更重。因此，瑞士央行选择突然手段结束挂钩不失为自保之策，可谓“长痛不如短痛”。

瑞士央行变脸根源，还是在于当时欧洲央行的量化宽松即将推出，瑞士央行只是先发制人而已。这一次市场动荡背后，不仅昭示了主要央行的各自为政，更反映了欧洲内部经济政治的分裂。目前欧洲央行行长马里奥·德拉吉一直力主量化宽松，这也意味着央行可能买入欧元区各国国债。这对于希腊甚至西班牙来说可谓利好，比如西班牙国债一度大受追捧，收益率跌至1.66%；但是德国等主张紧缩的国家坚决反对，因为他们认为这一举措无疑使得欧元区步入过去寅吃卯粮的老路。

如此拉锯之下，不仅欧元区量化宽松规模扩大一直没有落实到位，反而充满不确定性，市场各方也深受其害，未来很可能还有其他黑天鹅。

经济萎靡之下，全球央行竞相宽松，从美国到日本，如今欧洲也即将加入量化宽松的队伍。欧元区2014年12月CPI终值同比下降0.2%，这意味着欧元区正式进入通缩，这是五年以来的首次，为量化宽松的推出营造了舆论声势。欧洲央行量化宽松已箭在弦上之际，很多共识仍旧没有达成，市场预期欧洲央行的量化宽松购买债券这部分很可能下放到各成员国央行。可以预计，在全球量化宽松混战中，瑞士央行只是第一个退出者，肯定还有后继者。

全球经济低迷之下，低油价带来的福利也难以抵消增长乏力的阴霾，宽松货币政策总被认为是最后一根救命稻草。国际货币基金组织将2015—2016年全球经济增长的预测下调了0.3个百分点，中国则被下调了0.5个百分点。对比之下，因为欧洲央行即将推出量化宽松的预期，欧元区2015年经济增长预期仅仅被下调0.2个百分点，可见欧元区的量化宽松是众望所归。

对于经济低迷，IMF总裁克里斯蒂娜·拉加德评价全球增长前景过于缓慢脆弱、不平衡，而IMF的政策建议包中，一如既往包含呼吁放松货币政策。问题在于，货币宽松真的有用吗？理想很丰满，现实很骨感，量化宽松拉动经济的作用其实远远不如人们预期的那么大。在危机之中，货币政策放松可以拯救金融机构不致倒闭，但是在日常经济周期中，货币政策对于改善经济表现回天无力，即使对于改善通缩恐怕也难以奏效——别不信，看看日本央行与通缩对抗20年的痛苦经验就可得知。既然如此，为什么财经政要还是在呼吁货币宽松？在我看来，这或许主要源自政治家们得做点儿什么的恒久心态，而货币似乎是最容易的部分。

欧洲央行走向国际最后贷款人

瑞士央行的突然发难，针对欧洲央行2015年的量化宽松，往深里追究，则对应着欧洲央行在欧债危机中的历史转变。

早在2010年，欧洲央行的角色已经出现转变，危机给予其机会。当时欧洲央行行长特里谢（Jean-Claude Trichet）为金融市场稳定四处奔走，“它撑起了欧洲银行业体系的大半江山；它在国债市场采取了干预行动；它推动银行公布‘压力测试’的结果，并获得了成功；针对面世11年之久的单一货币，它提出了大胆的政治改革建议。与此同时，它的掌门人一直在不知疲倦地游说政界人士采取紧急行动，并重视财政纪律”。

从当时《金融时报》如此描述特里谢的角色，就可认识到欧洲央行影响力增加是危机对欧洲的最显著改变之一。反过来说，欧洲央行影响力增加的另一面，其实也是欧洲央行去德国化主导的转变。欧洲央行总部设在法兰克福，过去大致由德国主导，是一家专注通胀的保守甚至乏味的机构，如今随着欧债危机的蔓延，欧洲央行似乎变得无处不在。

再往后，随着德国与其他国家的分歧愈加明显，德国人接替法国人特里谢的计划也落空，最终是意大利人出面，事实证明，这位比前任更加出色。在混乱之中，欧洲央行行长马里奥·德拉吉不仅使得欧洲央行作用扩大，他本人也被视为是拯救欧元的人。

他反复强调在欧洲央行职能范围之内竭尽所能保卫欧元，并且频频向欧洲领导人喊话，提醒他们不要忘记欧元的愿景：“我们必须一起为欧元指明一条前进道路，即我们10年后的愿景是什么。”欧债危机之后，欧洲央行中德国的影响力已经被削弱，欧洲央行更多介入金融稳定，甚至在2015年终于迈出量化宽松的一步，但是这还不够。

从往昔的通胀守望者到如今的欧元拯救者，今天的欧洲央行可能已经和欧元设计者以及其奠基者的初衷有所背离。可是世界毕竟也与他们所处的时代有所不同了，这是危机的时代，危机需要欧洲央行承担更多责任，这也是全球央行的大趋势。

不可否认，金融危机暴露了欧洲金融系统的短板，市场普遍认为今后欧洲金融体系将会出现新变革，共识之一在于欧洲央行的地位显然将得到进一步加强。欧洲央行的大动作之一是2012年宣布建立银行业联盟，该动议赋予了欧洲央行对欧元区银行进行集中监管的权力；与此同时，欧盟委员会新任主席容克（Jean-Claude Juncker）宣布“资本市场联盟”动议，并将其视为推进欧元区非银行融资发展的努力。彼得森研究所客座研究员、布勒哲尔研究所高级研究员尼古拉斯·维纶认为，欧洲央行的银行业政策和欧盟委员会的资本市场立法最终将重塑欧洲金融体系。

二者的背景都是基于欧元区银行系统缺乏统一监管，因此欧元区金融系统也做了相应调整：一方面在中短期加强银行系统监管，降低银行系统性风险；另一方面，从长期培育资本市场，降低对于银行的依赖。话说回来，中国的金融体系与其说像美国，不如说更像欧洲，那就是更依赖银行体系而不是资本市场，即所谓“主银行体系”。

在财政以及货币协调之中，欧洲央行要与国际货币基金组织等机构一起，勇敢承担其国际社会的“最后贷款人”角色，这将继续是欧洲央行、欧盟委员会和国际货币基金组织组成的“三驾马车”（Troika）未来的使命之一——这不可忽视，国际社会要从大萧条历史中汲取足够的经验教训。

金融危机改变中央银行

时代变了，量化宽松不仅成为常见做法，而且也得到国际社会的更多背书。

2015年2月10日，二十国集团财长会议在伊斯坦布尔召开，会后公报表示赞同在必要时动用货币及财政政策来消除经济陷入停滞的风险，这事实上表示成员国对宽松政策的做法表示了支持。这一立场和过去的传统立场大为不同，以前一国一旦实施货币宽松政策，由于宽松容易导致货币贬值，很容易被批判为“以邻为壑”的不友好政策，因此在国际社会并不讨好。

此一时彼一时。金融危机不仅改变了世界，也改变了中央银行家的思维。除常规的保持低通胀以及保持就业的目标之外，以后中央银行不仅要去追求刺激增长，甚至还要反“控制通胀”之道而行之，努力印钱对抗“通缩”。

值得注意的是，会议公报虽然没有特别谈到希腊，但是也表示乐见欧洲央行的量化宽松，并称这将进一步支撑欧元区复苏。对于欧元区来说，鼓励宽松的口号尤其重要。欧洲央行不仅在2015年以超出市场预期的力度推出宽松政策，而且如今正在经历欧元区德国与希腊的再度激烈对决——英国财政大臣乔治·奥斯本（George Osborne）将这场对决称为“全球经济面临的最大风险”。

这一轮央行的宽松竞赛中，最值得注意的是欧洲央行，不仅在于这是欧洲央行史无前例的宽松举措，更在于欧元区再次处于崩溃边缘。在过去的欧债金融危机之中，有人质疑欧洲央行似乎没有美联储那么神通广大。

这一印象有其根源。一方面，欧洲央行从设立之初就面临制度缺憾。欧洲央行成立于1998年6月1日，一直被批判自主性不足，其政策主要由执行董事会决定，成员席位为六位，其中四席为欧盟四个最大的中央银行，也就是法国、德国、意大利和西班牙的中央银行。事实上，历史上德国央行的意见在欧洲央行分量很重，欧洲央行总部就位于德国法兰克福。

如今，来自意大利的现任行长德拉吉不断在试图改变这一点，他在购买希腊债券以及量化宽松一系列举措中力排众议，他甚至说过“欧洲央行准备在职权范围内，不惜一切代价保卫欧元”。正是因为他的不断推动以及努力，其本人也被视拯救欧元的人，成为英国《金融时报》2012年度人物。[70]

另一方面，从更宏观的角度而言，解决问题需要重新厘清中央银行的功能与边界。中央银行如此重要，但又如此低调，难怪英国《经济学人》称之为“怪事保险箱（strongbox of oddities）”。[71]每个国家的中央银行似乎都不乏奇怪或者奇葩之处，除了美联储是私人银行这个常识让不少阴谋论者大呼怪事之外，还有不少更奇怪的中央银行。比如在2015年1月初取消利率下限的瑞士央行就是一家上市公司，还有日本央行、比利时央行、希腊央行也是上市公司，只是各家公司在市场的比例以及表现不同而已。

看起来奇怪，其实与中央银行定位有关。它们往往是公共机构，但为了货币政策独立，又和政府部门保持相对独立，往往面对“降低通胀”之外的目标不无迟疑，这也使中央银行备受瞩目，又总被指责过于神秘。比如，2015年初，瑞士央行突然改变立场取消汇率，不仅自身一夜损失数百亿瑞士法郎，更让金融市场血雨腥风，它应如何承担股东责任？更进一步，即使没有上市的中央银行在金融危机之后采取救市措施，也不得不面对鸽派鹰派的共同质疑，比如庞大的资产负债表扩张是否必要。

很多人认为宽松政策就是印钞票，其实更为规范的说法是资产负债表扩张。金融危机之后，主要央行都出现资产负债表大扩张，从中国人民银行到欧洲央行，无不例外。据《经济学人》统计，2006年至2014年间，西方七国（G7）中央银行总资产从3.4万亿美元升至10.5万亿美元，其占GDP比例从10%上升至25%。

如果把中央银行看作商业机构，其资产负债表扩张看起来暂时不用担心，目前主要中央银行的主营业务都不错，而且央行毕竟不是私人机构，无破产之虞。仔细查看，中央银行其实是垄断经营，它们的操作听起来很复杂，其实业务很简单。从资产负债表看，它们的资产是各类债券，负债是存款和纸币，资产端大有可为，负债端则几乎没有成本。在各种公开市场操作中，央行在常规情况下盈利不少，比如欧洲央行2013年的红利高达14亿欧元。

那么，央行量化宽松有什么问题呢？首先，有学术研究指出，由于央行杠杆率太高，可能会丧失独立性。主要国家政府大多数负债累累，如果央行无休止地买进政府发行的新债券，有赤字货币化的风险。[72]

其次，量化宽松的效果值得保守对待。美国2013年以来的经济指标回暖，但是一定程度上是经济自身结构以及强势美元回归的结果。三次量化宽松的效果很难说是不是在第一次就已经达到，毕竟量化宽松有滞后效应，第一次量化宽松有其必要，第二次、第三次是否多余甚至有害就难以估算。

对比欧洲央行的运营情况，外界在2015年显然对希腊危机猜测更多。欧洲央行家底优厚，如果不计代价全力一搏，其实完全可以应对希腊危机。但这并非欧洲央行的选择。2015年2月5日欧洲央行对希腊商业银行收紧融资条件，不再接受以希腊政府债券作为贷款抵押品，让很多人难以理解。但这并不是将希腊逼向崩溃边缘，因为希腊银行仍然可以从希腊央行获得资金，只不过需要付出更高的利息成本，这在危机情况下无可厚非。

但是希腊问题最终是政治问题，取决于一系列政治经济外交的讨价还价。欧洲财长经济会议以及欧盟会议悬而未决，默克尔与希腊的对决也日趋激烈。也正因此，欧洲银行暂时回避的态度其实可以理解。欧洲央行的问题在于，其大手笔量化宽松是否有效？欧元区量化宽松的前景并不令人乐观，这不是欧洲央行的能力太小，而是欧洲问题太大——换而言之，危机之中，货币政策能够创造流动性来“救火”，却最终无法通过宽松货币或“放水”换来经济增长。展望未来，量化宽松仍旧值得尝试，但是对经济增长影响有限，甚至对抵御通缩也难言有效，日本的经验就是一个很好的案例。

[70] Lionel Barber, and Michael Steen（2012），FT Person of the Year: Mario Draghi.

[71] The Economist（2015），Broke But Never Bust.

[72] John Dalton, Claudia Dziobek（2015），Central Bank Loss and Experiences in Selected Countries.

Ⅲ
后金融危机的中国与世界

东方就是东方，西方就是西方，二者永无交汇。

——英国诗人吉卜林（1865~1936）

公理一：货币供应量增长导致通货膨胀。

公理二：信贷扩张导致资产价格泡沫。

——经济史学家金德尔伯格

（ Charles Kindleberger，1910~2003）

实施量宽（量化宽松）政策是比较容易的，无非是印票子。在推动量宽政策的时候可能是鱼龙混杂，什么都能够在汪洋大海中生存下来，现在还很难预测一旦量宽政策退出会出现什么样的结果。

——中国总理李克强接受英国《金融时报》专访[73]

2008年全球金融危机改变了世界，更改变了中国在世界中的地位，相对而言，中国的地位上升了。现代意义上的经济，本质是信贷经济，因此，金融危机无论形式是次贷还是国债抑或房地产，最终表现就是债务，而过多的债务必然导致危机，这是历史一次又一次告诉我们的真理。从金融进化史的角度，中国给出一个后发国家最可能的成功道路，但是其一旦爆发危机，后果也将是灾难性的。如何防患于未然？化解债务是关键。

[73] 2015年4月15日《金融时报》对李克强总理的采访。

“金砖五国”的困境

历史总是如此，永远都敲两次门，但绝不重复，就像如今的“金砖国家”。

2011年日本央行行长白川方明到访北京的时候，对“金砖国家”发出警告，他指出虽然这些快速增长的新兴经济体未来增长前景乐观，但最终还是会面临人口和其他因素带来的挑战。目前外界普遍预计，如果保持目前的增速，到2040年，包括巴西、俄罗斯、印度和中国在内的“金砖国家”的国内生产总值将占到全球GDP的80%。对此，白川方明的判断是“众所周知，这是不现实的”。

这其实提出了一个挑战性的话题，“金砖国家”的高速增长还能保持吗？要了解“金砖国家”的未来，不得不从过去说起。曾经，一个投资银行经济学家第一次提出“金砖四国”（BRICs）的概念，仅仅作为一个投资概念，它在经济领域中接受论证，而且一度饱受质疑。事实上，BRICs作为一个新词已经诞生10年，不算新鲜了。它是由巴西 （Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）和中国（China）四国的首字母缩写连缀而成，发音与砖块（bricks）相似，因此被称为“金砖四国”，而发明者也被称为“金砖先生”。

事到如今，这一名词的概念正在重构，力图焕发更多意蕴。其间，不仅囊括了新贵南非，并且正在由经济领域影响转向政治方面的抱负。近些年，在哀鸿一片的全球经济中，“金砖国家”独树一帜，其影响力也呈现上升趋势，曾集体亮相于G20峰会、气候变化大会等国际场合。2011年4月14日，金砖领导人第三次会晤在中国三亚召开，这不仅是吸纳南非之后五国领导人首度聚首，也是中国首度举办金砖峰会。

单纯就经济而言，“金砖国家”也今非昔比。2003年10月，高盛曾经发出一篇《与BRICs一起梦想：通往2050年的道路》的全球经济报告。其中，高盛预言“金砖国家”将于2050年占据经济主流：巴西将于2025年取代意大利的经济位置，并于2031年超越法国；俄罗斯将在2027年超过英国，2028年超越德国；印度可能在2032年超过日本；至于中国，则是在2041年超过美国，从而成为世界第一经济大国。

按照这个速度，到了2041年，“金砖国家”的GDP总量就超过西方六大工业国（G7中除去加拿大）。最终，高盛大胆断言，世界经济格局到2050年将面临大洗牌，届时全球新的六大经济体将变成中国、美国、印度、日本、巴西和俄罗斯。

不过，现实比想象更魔幻。比起这份当时被认为冒天下之大不韪的报告，现实中“金砖国家”的发展速度的确不可小觑。

10年过去了，如今“金砖五国”总人口占全球42%，国土面积占世界领土面积近30%，五国贸易量则占全球贸易总量的17%，经济总量占世界GDP的18%，集团内贸易总额在2010年达到2 200亿美元。

金砖俱乐部的崛起，真的会使得世界看起来不一样吗？如果静态地分析，目前“金砖五国”经济总量已经超过11万亿美元，中国如果能够保持8%以上的速度增长，那么很可能到2018年就可以超过美国。然而，一切的前提在于“金砖国家”能够保持高效、稳定的增长，而这一条件对于后发国家并不容易。

理性地看，“金砖五国”的经济发展速度虽然惊人，然而却各自面临经济结构、政治制度上的诸多问题。事实上，中国的发展成为其他“金砖四国”的有效驱动力之一。当前，中国经济总量超过日本，跃居世界第二，经济总量超过其他“金砖国家”总和，巴西、俄罗斯近些年经济飙升，也与中国对于石油、大宗商品的渴求息息相关。

简而言之，中国人均收入虽然在“金砖五国”中排名最后，却是其他“金砖四国”的核心。仅就发展而言，中国GDP在过去10年的增量就超过俄罗斯、巴西和印度三国成员GDP增量之和。即使加入南非亦是如此，南非作为“金砖国家”中经济总量最小的一个，GDP仅为4 000亿美元，甚至不如此前“金砖四国”中位列第四的俄罗斯的20%，所以加入南非也无助于改善“金砖国家”联盟中中国独大的格局。

中国的经济体量身躯如此庞大，加上人口优势以及强劲出口，使得其他国家备感压力。目前，亚洲贸易量已经跃居中国对外贸易量一半，而新兴国家间的贸易量占到南南贸易总量的75%左右，其中中国就占去四成。也正因此，中国对巴西、南非的制造业造成了不小的冲击，使得汇率问题也屡屡被提上议事日程，加上中印之间关于印度加入常任理事国等分歧，使得中国与其他“金砖国家”之间的关系时刻有陷入紧张的可能。

如何使得利益区分明显的各方越过分歧共谋发展？这显然并不容易。进一步看，以往以政府投资拉动的经济模式本身也使得中国内在问题并不轻松，从高企的债务分担到国内不断扩大的收入差距，这也使得“金砖四国”的发展充满不确定性。在2011年，国际货币基金组织发布了半年度报告《世界经济展望》，认为全球经济在未来两年将继续复苏，其中，作为世界主要新兴经济体的“金砖五国”将保持强劲的经济增长态势。与此同时，IMF在报告中特别对中国经济面临的中期风险发出警告，称中国内地及香港的信贷膨胀和资产价格上涨“令人不安”，对中国房地产价格可能出现急速回落及其影响的担忧正日渐加剧。

俗话说，真金不怕火炼。“金砖五国”还能红火多久，也取决于它们自身的经济增长质素如何，如果仅仅是虚火，那么最终会被历史证明不过是昙花一现。因此，“金砖国家”对于世界的意义，不仅在于成为全球经济增长的引擎，更在于能否为更多后发国家、第三世界国家提供更多的发展路径，其转型的成败经验，对于世界而言，意义重大。从这个角度而言，目前“金砖国家”各有症结，看似貌不惊人的巴西近些年在提高人均收入、降低收入差距等方面的改革举措，倒是值得正在迈入中等收入陷阱的中国等国参考。

经济学家们断言世界正在面临新一轮超级增长周期。增长不是新鲜事，历史上的两次增长周期促成了美国以及日本的兴起，甚至也因资源的争夺间接导致了战乱与冲突。这一次，会以中国以及其他“金砖国家”的成功兴起而告终吗？从历史角度看，世界经济永远是追赶的游戏，在你争我抢之中螺旋状上升。在曾经的增长周期中，我们也看到“日本第一”等豪气干云的口号，但是最终的结果我们也已经看到。这次“金砖国家”会不一样吗？让我们拭目以待吧。

“金砖五国”各自都需面对自己的挑战。对于其中最为举足轻重的中国而言，2008年金融危机提出的挑战迄今尚未消解。为应对经济下滑，几乎每一个国家都乞灵于政府刺激与大举借债。然而，这是一把双刃剑，过强的刺激与过重的债务本身也构成了未来经济前行的重负，其中，中国政府于2008年推出的4万亿政策尤其值得反省。

4万亿刺激与地方债危机

一个4万亿就够了

按照惯例，中央经济工作会议往往在每年11月末12月初召开，2011年会议报告也被认为是官方对经济形势表明立场以及预示第二年宏观经济政策的权威风向标。

也正因为如此，每年“定调”的文本同中有异、异中有同，将中文的精妙发挥到极致。2005年宣称“继续搞好宏观调控”，2006年希望“经济继续又好又快发展”，2007年改为“稳物价调结构促平衡”，2008年调整为“保增长扩内需调结构”，2009年变成“保持经济平稳较快发展”，2010年则变为“稳经济、调结构、控通胀”——也正因为如此，据媒体报道，有官员曾索性建议把2011年政策基调定为“稳物价、促增长、调结构、保民生”。

来回变化的文字迷津之中，各路人士纷纷精心揣摩，试图给出一番解释。2011年“定调”悬念似乎较早掀开，之前召开的中共中央政治局会议明确了第二年宏观调控的两大要点：实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以及保持宏观经济政策的连续性和稳定性。

求稳在市场预期之中，“稳健”一词则耐人寻味。从历史经验来看，无论实际政策力度“紧”还是“松”，都被冠以“稳健”之名，就像政策风向无论是否逆转都统一为“微调”一样。

在“既要”、“又要”之类的主观表达背后，难以扭曲经济的本身逻辑。经济增长、通货膨胀、结构调整等目标往往存在彼此掣肘之处，如何权衡费人思量，往往导致排在首位的目标更令人注意。其中，真正令人印象深刻的是2008年定调的“保增长”。是年，面临席卷全球的金融危机，伴随着中央财政的4万亿大手笔，中国GDP增速终于“保八”成功。

如何评价4万亿，这将是未来数年中国各界难以回避的话题之一。支持方往往认为这一政策抵御了金融危机、保证了经济增长、创造了就业机会。但是，这“看得见”的成功的背后并非没有“看不见”的代价，须知每一项政策推出，除了立竿见影的短期效果，更伴随着中长期的潜在效应。

事后看来，4万亿有三大弊端难以回避。首先，这一政策使得随后两年中国经济饱受通胀之苦，直到2011年第四季度官方CPI才跌至5%之下。通货膨胀，本质就是政府掠夺私人财产的一种合法手段，隐秘而恶劣。在负利率以及投资渠道匮乏的格局之下，更是一种财富的逆向再分配，不少家庭的财富因此缩水。在官方低利率之下，每年银行存款中暗含的通货膨胀税就超过万亿。其次，这一政策导致了大量“国进民退”行为，大量挤出民间资本。过去的天量信贷，更多低效率地分配给体制内部门，造就了一度风靡全国的“地王”等现象。

最后，这一政策最为致命的败笔，在于再次鼓励了中国地方政府的投资狂潮。政府计划看似只有4万亿，却以乘数效应撬动了地方政府不知凡几的几个“4万亿”，导致新一轮投资大跃进。前些年曾经有所收敛的地方政府债务情况，也因此彻底走向恶化，仅官方统计数据就高达10.7万亿，各级政府总负债保守估计占中国GDP的70%以上。进一步审视未来国有银行的坏账预期，其对经济全局影响令人战栗。

刺激效应消散之后，后续经济形势如何？如果说“最复杂一年”的老生常谈令人乏味，说经济处于下行周期应无异议。

从4万亿之后几年的经济数据来看，喜忧不均。首先，通胀情况有所缓解，下行趋势明显，2011年11月CPI和PPI同比涨幅为4.2%和2.7%，双双创下年内新低；其次，官方PMI滑落到50之下，工业同比增速回落至12.4%，这意味着工业下滑趋势明显；最后，出口情况难以乐观，11月进出口都继续减速，贸易顺差出现25亿美元下滑，出口同比增长13.8%，低于上月2.1个百分点。伴随着欧洲情况恶化，出口下滑更为明显，数据也更为难看。

最黑暗的时刻显然尚未到来。众所周知，投资、出口和消费往往被视为拉动中国经济增长的三驾马车，消费长期以来不旺，出口因外围因素打压，中国经济如何避免在过度投资这条不归路上继续狂奔？笔者认为，最合适的政策组合，通过有纪律的财政政策与货币政策，约束“闲不住的手”，同时激励“看不见的手”。

首先，应该通过财政政策为地方政府的投资热潮降温。中国地方政府尚无明确法律责任主体以及相关问责制，一着不慎往往容易导致全局性失灵。当务之急，必须将地方政府经济行为圈定在一定范围之内，如何有效约束地方政府将是未来改革一大核心。

其次，则应该通过货币政策激发民间经济的活力。2010年充盈于耳的企业倒闭潮，比起2008年有过之而无不及，原因何在？真相或许在于，2008年信贷狂潮之后矫枉过正的非理性货币政策紧缩，将金融抑制发挥到极致。

所谓金融抑制，简单说就是对金融体系的过多干预、过度控制抑制了金融的发展，导致金融市场相互割裂。这对于发展中国家来说是有利于大企业尤其是国有企业发展，却抑制了中小企业的发展，低水平的金融发展反过来又会扼杀经济发展机会。

金融抑制出路之一是金融深化，但是金融发展的路径并不是简单放松管制就可以达到，甚至很可能会导致更大的金融风险[74]，比如20世纪90年代的亚洲金融危机以及拉丁美洲金融危机，甚至最近的2008年金融危机，这也导致新凯恩斯主义的不少研究者认为政府的选择性干预有助于金融深化而不是妨碍金融深化，这就是“金融约束论”（financial restriction）[75]。比如2001年诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨就曾经放言：“在我的模型中，我总是能找到一种特定的干预方式，使人人都受益。”

很有趣的一点在于，不少研究指出，金融对于经济增长有利，但是随着经济发展，一旦超过一个临界点（比如私人信贷近代接近GDP的100%），金融对增长很可能带来负面的效果，这也就是金融危机中发达国家的状况。[76]信贷需求不足以及影子银行滋生的中国，出路又何在？

学术尚且没有定论，具体到现实，情况更为复杂。这也导致中国央行面临预防风险以及保持增长的多重困境，货币政策掣肘颇多。

于是乎，一方面，存款准备金长期处于历史高位；另一方面，官方利息却一直维持负利率，民间信贷四起。各地高利贷泡沫开始幻灭，无数民企即使能够熬过2008年金融危机，却未必能挺过近年这场经济严冬。

4万亿带来的诸多后果，使得民众往往闻宽松而心生厌恶。货币政策放松充满争议，一方面源于被视为通胀起源，另一方面也被解读为利益集团解套。

事实上，通胀的根本原因，不仅在货币发行，更在过度投资导致的货币自发派生。如果合理地约束财政政策，那么通胀并不会如同过去两年那样高企。进一步看，即使信贷再度宽松，其间大部分流向国有企业，但至少能够令民间企业信贷得到增量，从中分羹已经足矣。当然，这一政策需要配合存款准备金的降低以及官方利息的提升，跌宕多时的利率市场化与开放金融垄断，也需适时提上议事日程，显然需要监管者的更大决心。

从历史视角回溯，中国经济30年为何保持高速增长？固然政府的作用不可磨灭，不少学者就提出中性政府一说，又或者地方政府竞争理论，但是根源仍在于体制放权促使民间经济体焕发活力。外界将中国发展模式称之为“竹子资本主义”：中国的高速发展，并非所谓“北京共识”的胜利，而是隐藏在官僚体制幕后的无数民间经济个体创造了“中国奇迹”。

长远来看，中国经济改革正行走在十字路口。以中国民间企业的企业家精神，足以使中国民企在法治不健全、规则不完备的社会之中也能野蛮生长，开辟出一方天地。关于经济结构调整，多年来一直呼吁由出口导向转化为消费导向，不仅其成败取决于民间企业，甚至中国经济的转型或许亦取决于民间。由此可见，所谓宏观调控芸芸，或许从来不是方向对错的问题，而是过多过细的问题。

再来一个“4万亿”？

2012年年中，一张在微博上几小时内转发过万的照片搅动各路人士神经。照片的主角不是明星，而是湛江市市长王中丙。媒体在照片介绍中写道，他在国家发改委门前“难抑激动地亲吻批复文件”——当天，也就是5月27日下午，中国发改委正式核准广东湛江钢铁基地项目动工建设。

湛江钢铁并不是个案，一批重大基建项目正在启动，首钢迁移项目、广西防城港钢铁基地项目都在同期获批。种种迹象表明，项目上马速度正在加快。有媒体根据中国发改委网站的信息统计，5月21日就有超过100个项目获批，超过前20天获批项目总和。

相关板块股票闻风而舞，而银行相关领域的信贷也开始有松动迹象。各家投行开始预期新一轮刺激的可能性，瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬甚至直接宣称，中国为应对经济放缓而出台的刺激措施规模可能将高达2万亿元，也就是2008年“4万亿”的一半。

不过，湛江这位“父母官”的表情并未在网友中激起广泛共鸣，有人直接斥之为“丑陋的表情”。也有人质疑，为什么在钢铁过剩的情况下，还要继续上马项目？种种对于照片的感叹背后，暗示了对“4万亿”的集体不安。

“4万亿”的不良经济后果，要完全显现及消化，还需要相当长的时间。对此各界不乏共识与反思，对于“放松”也颇多忌惮。但到经济周期转折时刻，政策风向又开始有所变化。

时任中国总理温家宝表示，要“正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通货膨胀预期三者的关系，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，把稳增长放在更加重要的位置”。虽然这一叙述与2011年底中央经济工作会议的定调“稳增长、调结构、管理通胀预期”看来大同小异，但是市场还是从中读出了对放松与刺激的微妙权衡。

回顾中国经济，2012年并不美好。虽然中国经济从2012年初就宣布不再“保八”，但第一季度GDP增速下滑到8.1%时，却又令人大跌眼镜。随后，4月发电量以及进出口数据双双下滑，再加上银行信贷与货运量放缓，中国经济步入下行周期的信号明显。

从中国经济的构成来看，“三驾马车”之中，外需因欧美经济下行收缩，内需虽有增长，但无法弥补外需之缺。目前看来，唯一可以依赖的，似乎唯有“投资”这匹中国政府惯用的“轻车熟马”。

如此看来，新一轮“4万亿”真的无法避免吗？显然不是。中国仍旧需要投资，但政府投资应该退位。以往以政府为主导的投资已被证明效率低下，不断展期的地方债即是明证。以往投资中以政府与国有经济为主的方式必须改变。如果能够以民间作为投资主体，将促成经济结构的真正转型；未来出口与消费的进一步改观，也依赖于民间经济的活力。

经济的长远增长实力，依赖于优秀的民间企业的竞争力与创新力。也正因为如此，稳民企，才是“稳经济”的长远之策。催生民间经济活力，需要经济体制的突破，简单重申“36条”不足以撼动当前利益格局。

为什么政府主导投资的惯性难以改变？官员也是理性人，其行为决策由制度激励构成，在一个唯GDP指标考核的制度之下，“预算软约束”无处不在。只要中央政府财政略有放松，体制内的个体（无论是国有企业还是地方政府）必然竭尽全力从中分羹，突击项目、短期花钱。

这样的做法，不仅能够提升官员个人政绩，也可以为当地经济带来短期成效，而企业道德风险、银行呆账等问题则被置之身后。在这个有强大封闭性与自我运行效率的系统之中，能拉来项目的“父母官”或许才是称职的官员，无论对上还是对下。

回到湛江的例子，近700亿元钢铁项目获批，这对于当地经济及就业的拉动可想而知，将万千网民情绪归咎一人，并不公允。从该市长主笔的一篇《湛江钢铁湛江梦》的短文可看出，该项目得来不易，历时30年，数次上报，难怪他在北京回湛江的飞机上动情写下：“十年好事多磨，三十年梦想成真。面对湛江700多万父老乡亲，面对东海岛上万搬迁村民，几年来压在心中的那块巨石终于放下了！终于……”

这就是制度的作用。惯性的力量如此强大，裹挟一切个体；经济发展亦有其路径依赖，中国经济一次又一次走上政府投资主导路径，也是基于同样的原因。

地方版4万亿

2012年宏观数据可谓疲软，粉碎不少经济学家预计经济年中触底反弹的乐观判断，各大机构开始调整对于全年增长8%到9%的预期。中国经济到底有多差？

数字不尽如人意尚只是开始，当大家争论宏观经济硬着陆或软着陆时，中央政策层面放松与否犹在迟疑，实体层面硬着陆已经开始。与此同时，各地开始以“稳增长”为招牌的自救行动，纷纷计划各类上马项目，宁波、南京、长沙出台不同版本刺激计划。其中，长沙宣称计划投资超过8 000亿元，而传言贵州将出台发展规划高达3万亿元——对此，外界称之为“地方版4万亿”。

对比2008年的4万亿，地方版4万亿有什么不同？当年4万亿中，中央所出部分不足当年GDP总量的5%，主要通过政府财政与银行融资支撑资金来源。对比之下，地方版4万亿资金来源尚不明确，而刺激力度之高则令人错愕。

不可忽视的是，各地地方政府也是市场的主要玩家，萧条之下，地方政府的日子也不好过，财政收入增速放缓趋势延续，网络上更有地方政府破产传言。

根据中国财政部信息，2012年7月全国财政收入10 672亿元，同比增加808亿元，增幅为8.2%，增速较6月的9.8%继续放缓，财政部亦将经济增长放缓作为税收收入低增长的主要原因之一。相比2011年超过24%的收入增速，恍若隔世，尤其是考虑到地方政府的机动财力多半来自土地出让金，2012年更已出现大幅下滑。

钱不是万能的，但没有钱是万万不能的，税收乏力是地方版4万亿的动力，也是其短板所在。除了各个地方版本的4万亿，我们听闻更多的是和税费有关的新闻，沈阳和武汉等地传出商户因畏惧打假而关门也在情理之中。

反观长沙，对比其刺激计划目标8 000亿，2011年长沙市全年的地方财政总收入为668.11亿元，全市实现地区生产总值5 619.3亿元。据媒体报道，长沙市2012年上半年重点工程投资完成额仅为年度计划的31%，重大商务项目累计投资额仅为年度计划的21.78%；据不完全统计，截至6月底，重大项目2012年累计完成投资额仅56.04亿元。

更进一步看，在没有银行以及债市等金融体系明确支撑之下，地方4万亿能否获得足够融资令人怀疑。不难看出，地方版4万亿的出发点仍旧是政绩，不过是借“稳增长”之名包装投资冲动。

在财政资金吃紧之下，地方政府的如意算盘不外乎：以区域政策、产业政策结合争取项目规划，一旦获得发改委审批之后，依靠招商引资各种优惠条件吸引外来资金，政府自己拿不出多少真金白银。

换而言之，地方政府画了一个大饼，试图作为美好蓝图获得各方政策和资金的支持。问题在于，如果全局政策宽松不够，地方版4万亿很可能难成大气候，只是“慷他人之慨”的假象。

前面已经详细剖析4万亿的诸多弊端，而地方版4万亿同样也存在类似问题。投资拉动见效快，但地方政府并无能力挑选最具有市场潜力的项目，也不具备运作项目的能力。投入巨资之后，往往不过是在已经产能过剩的行业中增添新产能，或者押注错误的技术方向。

即使项目中有民企介入，往往也是因为与政府关系过度紧密，类似官商利益共同体。其间贪腐层出姑且不论，其失败往往也难以快速出清，错误叠加之后，往往难以纠正，最终酝酿成全局性崩盘。曾闹得沸沸扬扬的光伏产业全军覆没的惨象，背后自有政府有形之手推波助澜的“功劳”。

现实世界不相信奇迹，旧日繁华渐成明日黄花。中国经济的减速将是长期趋势，近期外围环境恶化只是使这一进程有所提前，如今的经济下行之势只是开始。

在投资、出口、消费传统“三驾马车”的传统分析框架中，投资占比过大、过分依赖出口、家庭消费不足往往为人诟病。为此，一旦出口下行，经济“调结构”之声不绝于耳。

事实上，中国投资过度只是表象，甚至，投资是否过度亦是伪命题。从人均资本存量看来，中国远低于美国，仍旧需要投资。正如汇丰银行一份报告中曾经指出，2010年中国的人均资本存量为1万美元左右，不足美国的8%，为韩国的17%左右。但是问题在于，中国需要的是有效率的投资。

中国的投资过度，其实只是投资错误，症结何在？在长期金融抑制的制度之下，民众畸形储蓄，利率被人为压低，行业准入被限制，资本分配更是“国”、“民”有别。

行政之手强行干扰经济周期的自然更替，必然导致经济冷热失调。往昔4万亿推动之下，大部分银行资金进入地方政府以及国企项目，不仅造成天价信贷推动之下的通货膨胀，而且造成大量错误投资，无效投资只能造就过剩产能，也挤压民间企业盈利。

也正因为如此，当前中国投资回报率下降根源之一，正是在于政府对投资的主导，几年巨量信贷投放，换来的GDP“保八”，其代价不菲。投融资体系改革说了30年，却并无根本性进步，行政之手对金融资源的垄断必须打破，如此才可能在长期重新获得增长动力。

由此可见，无论地方版4万亿还是中央版4万亿，都不是解决经济困境的必需。中国不需要4万亿，而需要进一步改革。未来经济增长倚重全要素成长率的提高，短期或可祭出逆周期调控政策，譬如结构性放松货币政策以及整体减税，中长期则依赖制度变革。

改革之路应从界定政府权力边界开始，让政府退出竞技场，回归规则制定者角色，强化对自身权力的制度化约束。

换而言之，地方版4万亿如果要奏效，除非地方政府依上述条款认真做起，以规则的制定者为追求。进一步看，地方之间也存在进一步分化，如果激励引导得当，未来权益保护得力、承诺可信度高的地方政府在招商引资方面将会胜出其他地区。否则，光凭政策优惠而无基本权益保障，难以打动民企之心——譬如某些曾经强行回收煤老板手中煤矿的地区，相信在短期之内难以重觅资本。

一旦政府确立承诺的可信度，必然有助于营造良好的市场经济氛围。如允许民企利用金融资源，进入保护垄断行业，必然有利于民企做长远计划，也有利于全要素生产率的整体提高，构成对未来增长的有力支撑——过往所谓中国民企爱赚快钱之说，也不过是对政策朝令夕改的无奈应对而已。

沉重的债务是经济病症的体现，处理不好，经济可能陷入长期停滞，“大收缩”的概念也因此得到热烈讨论。

[74] 这一理论因为麦金农等人的相关研究而为人熟知，可参见罗纳德·I·麦金（Ronald I. McKinnon）和爱德华·S·肖（Edward S. Shaw），1973。

[75] 参见Thomas Hellmann、Kevin Murdock and Joseph Stiglitz，1997。

[76] 国际机构有一些研究，不过这些研究大多基于某些国家，比如Jean Louis Arcand等人（2012），Stephen G. Cecchetti、Enisse Kharroubi（2015）。

大收缩：全球债务危机中的中国

2008年之后，全球经济开始进行大调整，而2010年开始，“后危机时代”一词已经开始流行。从2011年开始，这也是全球经济繁荣幻相开始破灭的一年。截至2011年第二季度，美德法日英意六大发达国家，没有一个国家的产出超过2008年危机前的水平，其中恢复较好的美国和德国也只是接近危机前的水平。[77]

恍如一夜之间，世界经济又回到2008年美国金融危机时刻的峭壁边缘：美国主权评级被降、全球股市大幅跳水、欧元债务危机连绵不断、中国经济增长放缓……当人们对于二次探底疑虑在近两年经济复苏中逐渐淡化之际，近期市场的诸多下挫则告诉我们另一个真相：新一轮公共债务危机正在来袭。

无论是美国债务上限之争，还是欧元区主权债务危机，抑或中国的地方债务隐忧，都在昭示未来去杠杆化仍在进行，这对中国来说冲击多大？持续了30年高于8%的高速增长，看似成功避免了2008年金融危机冲击，中国经济似乎运行良好，但这也很可能只是另一种幻觉。

这一次全球性衰退中，中国经济是否能继续独善其身？无论公开还是私下，经济学家们开始在争议中国经济着陆，目前看来焦点在于着陆方式以及着陆时间。那么，硬着陆的标准是什么？

我们先来听听一直唱衰的“末日博士”鲁比尼的观点。他曾经指出，针对中国经济情况，如果年均GDP增长低于8%，通货膨胀持续一年高于5%，则被认为出现了“硬着陆”。

8%为什么重要？不仅在于它代表官方追求的就业水平，更暗示出中国经济增长报酬率的分界点。当前中国潜在增速已经下移，当以投资驱动的经济模式一旦面临减速带来的诸多冲击，表面的稳定结构很可能不再稳定。

过度投资必然导致泡沫，这一定律在中国却甚少有呼应者。鲁比尼惊呼没有一个国家能够如同中国这样，每年把一半的GDP用于再投资。这一模式将导致三大不良结果：不断增加的银行不良贷款、巨大的公共债务以及多个行业的产能过剩——最终的结局在于，未来的不良贷款和公共债务将导致经济放缓，中国政府如不能针对投资过度、高通胀率推行有效的改革措施，那么，中国在2013年后“硬着陆”的可能性将增加至40%。

中国经济学家夏斌在与鲁比尼的对话中表示，观察经济放缓后是否“硬着陆”看两条标准：“一是是否直接影响了社会的稳定；二是是否直接影响了整个金融体系的稳定。”公共债务不仅对金融市场是沉重打击，同时对中国的系统性风险影响亦不可小觑。

根据中国国家审计署2011年数据，全国省市县三级政府债务总额为10.7万亿元，占2010年GDP比重为27%。这一数据低于不少经济学家的预测。渣打银行大中华区研究主管王志浩估测，中国中央及地方政府的公共债务总和约占GDP的70%，鲁比尼则称中国公共领域债务总和可能会接近GDP的80%。事实上，到2015年，各省自行申报的地方政府债务总额超过了16万亿元，印证了外界对之前数值低估的推测。

无数金融危机研究已经明确指出，过度举债必然导致信贷崩溃。哈佛大学教授肯尼思·罗格夫等人研究指出，根据800年金融危机历史数据，国家、银行、个人和企业在好年景时总是一再过度负债，而不考虑衰退不可避免地来临时会出现什么风险。更进一步看，对比私人债务，政府和政府担保债务问题更大，往往也是金融危机的幕后主角——因为它们常常具备超额信用，可以累积到规模很大而且长期无须经受市场检验，这类债务通常又缺乏必要担保，而且较为隐蔽，很可能达到“债务忍无可忍”的临界点才被发觉。肯尼思·罗格夫等人认为，在固有监管之下，很难避免债务危机，错误难以避免。

对此，强调公共债务透明之外，更为务实的态度在于承认旧有估值准则不再适用。换而言之，以政府信用获得低廉融资的时代已经过去。正如18世纪的哲学家所言，这是一个重估一切价值的时代。

大收缩：一样还是不一样

2011年夏季达沃斯世界经济论坛主题是“关注增长质量，掌控经济格局”，作为媒体明星，在大连参加论坛的国际货币基金组织副总裁朱民引起更多关注。朱民提出业界普遍存在的三点担忧：第一，欧洲主权债务危机会不会进一步蔓延到银行业？第二，美国赤字危机会不会进一步蔓延，影响美国经济的复苏能力，会不会有第二次探底的危险？第三，会不会有严重的紧缩，去杠杆化的过程会不会停滞不前？

总体而言，朱民认为不太会出现二次探底，这也成为当年诸多媒体的头条。然而，朱民认为避开衰退存在条件，那就是“现在确实是处于一个危机中的非常关键和危急的阶段。如果政府不能采取果断和有效的措施的话，滑入衰退的可能性还是存在的”。

如此看来，大众对于这一风险提示可能未能给予足够重视。通过近些年应对危机的种种政策实验，无论监管者还是市场参与者，都或多或少已经意识到未来宏观政策的选择空间正在变得狭窄。无论财政政策还是货币政策，今后都将面临更多局限性：一方面，市场动荡带来的系统性风险日渐被认知；另一方面，全球银行业去杠杆化尚未完成，经济变革所需付出的政治代价令不少国家止步不前。

如此格局之下，姑且不论第二次收缩抑或另一场金融危机或二次探底，金融危机之前十余年全球经济高速增长的经济周期目前看起来已经成为记忆。

“第二次大收缩”的观点来自哈佛大学教授肯尼思·罗格夫等人的研究，一度甚为流行。在他与华盛顿彼得森国际经济研究所研究员卡门·莱因哈特合著的《金融危机，这次不一样？》一书中，他们将21世纪头十年后期这场发端于美国又扩展到全球的金融危机定义为“第二次大收缩”，上一次则是大萧条。[78]

通过对长达800多年、涵盖66个国家和地区的数据的研究，他们认为无论金融危机以何种形式出现，最根本原因还是在于过度举债：无论政府，还是银行、公司或消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险。英国《金融时报》首席评论员马丁·沃尔夫就着力讨论了“第二次大收缩”，他给出了对于“是否二次探底”明确的否定回答，理由却更加令人悲观——“因为第一次衰退还没有结束”。

理解危机只是解决危机的开始。肯尼思·罗格夫认为人性永恒，无论金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处。进一步而言，如果我们能够认识到债务工具的不可或缺及其潜在风险，那么，如何平衡债务带来的风险和机遇，将是政策制定者、投资者和普通民众都不能忽视的挑战。

除了忙碌的各级政府，央行的角色也日渐重要起来。2013年年中陡然而至的钱荒，将中国金融体系的脆弱一面暴露出来。事实上，在每一轮危机的台前幕后，央行从来都是最为重要的力量——央行能否正确地使用这种力量，在很大程度上将会决定中国经济的未来道路。

[77] 英国《金融时报》报道，http://www.ftchinese.com/story/001040482。

[78] 可参见罗格夫《终结萧条，还有什么新招》http://www.ftchinese.com/story/001040047。

央行版钱荒真相

央行该出手时应出手

大风起于青萍之末。

临近2013年中，关于中国金融危机的种种猜测不绝于耳，银行间市场转而成为市场关注的焦点，我们在2013年6月见证了一次市场畸变，此事甚至足以占据历史一页。上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）一直是流动性的风向标之一，6月20日隔夜利率一举创下历史新高，高达13.444%，而这一指标在2013年早些时候尚徘徊于3%之下；一周利率也达11.004%，突破10%大关。一时之间，消息爆出，从银行违约到央行投放，辟谣声明与小道消息齐飞，愁云惨雾与幸灾乐祸同在。

中国经济基本面不会一夜之间变脸，银行间市场极度的资金饥渴胡为乎来哉？全球最大央行冷眼旁观全球资金最为雄厚的中国银行业迈入“钱荒”行列，给交易员提供不少谈资之余，到底揭示了什么现象？中国央行的袖手旁观，看似一言不发，实则道出不少信号：货币政策风向开始翻转，“李克强经济学”的货币一端初露端倪。

中国总理李克强强调“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”，这一表态各有解读，但控制货币增长速度成为共识。这一提法显然不乏深厚的群众基础，从民众最为熟悉的广义货币与国内生产总值之比（M2/GDP）来看，中国2012年年末为188%，不仅高于发达国家以及新兴市场，而且还在增长之中，M2（广义货币）该年超越百万亿元，人民币存款余额5月已达99.31万亿元，经济却难以再度“保八”。

广义货币与国内生产总值之比最初被作为金融深化的指标，在中国一方面广为人知，另一方面却也误读重重，典型的表现之一是，这一指标被视为通胀高企或滥发货币的常见解释。

所谓激活存量，用意似乎在于希望管控新增信贷之余，能够让庞大的M2有更多用武之地。愿望美好，现实冷酷，货币并非凭空催生，也许看起来货币数字很大，其中不少似乎没有用于实体经济，但是它们确实已经存在于实体经济之间，与实体经济运行不可分割地紧密联系在一起。所谓存量并非市场中无用静止的“存量”，而是各类交易中有效流动的“存量”。

货币市场与债券市场都是金融体系的有机组成部分，其有效运作对于经济稳定至关重要。在利率没有市场化的情况之下，银行间市场必然充满各种诱人机会——这一点，利率和大部分商品并没有本质区别，如不彻底市场化，必然存在各类黑市买卖与套利交易。前几年债市的红火行情曾经让不少人眼红，后来债市的状况也让不少人觉得幸灾乐祸。问题在于，即使存在监管套利，那么受到指责的应该是制度设计者而不是套利双方。

也正因为如此，央行对于银行间市场的无动于衷，或许有意无意间在呼应“激活货币信贷存量”，但这却并不符合央行作为“最后贷款人”的定位：流动性紧张时需要注入流动性，流动性旺盛时需要收紧流动性，这是央行的分内之事。一个平稳、正常的银行间市场，是银行执行其金融信贷功能的前提。

更进一步，不少经济学家认为这时的收紧不过是对过去宽松货币政策的补救。过去的宽松货币政策或许是一个错误，但是如果这时罔顾市场呼声而继续收紧，那么就是以一个错误修正另一个错误。这次债市风波可谓一面镜子，揭示中国宏观调控与金融市场之间千丝万缕的纠结关系，宏观经济的政策调控目标不可能以制造银行间市场的紊乱作为实施路径，流动性危机也绝非控制信贷增速的最佳方法，宏观经济的固有症结更难以依靠对金融市场的简单粗暴约束而解决。

多年前，英国《经济学人》总编白芝浩为英国央行确立的原则至今适用，即在恐慌期间央行应为有需求的银行提供充分的、高利率水平的流动性。央行的讳莫如深，也会引发更多小道消息以及市场动荡，该出手时应出手。

事后，在一本戏剧化描写这一事件的小说出版之时，出版方找我写推荐语。我写下这样的推荐：2013年6月的“钱荒”，或许是中国人最为接近金融危机的一次事件，称之为中国的“雷曼时刻”并不为过。流动性泛滥之下，“钱荒”出现令人深思，全球最大央行冷眼旁观全球资金最为雄厚的中国银行业迈入“钱荒”行列，看似悖论中的合理性何在？这一事件注定将进入中国金融史，其中机构从业者、监管者、市场、公众等等各方，各自分别扮演了什么角色、功过几分，短期评价和长期评价未必一致，仍旧有待后人评说。

中国离金融危机有多远

2013年6月25日，黑色星期一，上证指数一度暴跌至1 900点之下，我匆匆步入办公室之际，一位工作与经济无关的同事问道：“会爆发金融危机吗？”

类似的提问并不鲜见。当普通投资者都如是发问时，暗示市场的集体预期正在发生变化。中国A股过去往往被诟病为脱离实体经济，但是其与宏观经济的方向性关联度近年却日益明显，暴跌不仅是恐慌情绪的爆发，更代表着对于未来形势的悲观。

抛开长期因素，流动性是市场的最大担忧，大热的“钱荒”一词也正缘于此。如果日后回顾这段黯淡的资本市场时光，或许真正的“雷曼时刻”应该铭记为6月20日债市危机，而不是6月25日的A股暴跌，因为后者不过是前者的余震而已。

中国为什么出现“钱荒”？首先，银行有管理短期流动性的天然需求，而中国的低利率环境更放大了这一需求。市场对资金始终存在着强大需求，也就是说“钱荒”始终存在，无非程度大小而已。其次，央行作为流动性的最终提供商，一旦货币市场出现流动性异常，必须出面平抑，以避免货币市场进一步自我循环式的冻结，进而引发金融市场的整体失序。也正因为如此，在6月20日之后，我在上面一节中强调央行应该有所行动，遵循白芝浩原则，为市场提供紧急流动性。

6月25日，四天漫长的等待之后，在A股市场近乎崩盘的紧张气氛中，中国央行终于出手。央行不仅向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，而且安抚市场说货币市场利率已回稳，“随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解”。从上海银行间同业拆借利率走势来看，紧张情势的确得到缓和。

如今来看，债市的“九级地震”（中国市场派经济学家高善文语）看似平安度过，代价却十分巨大。有人认为是压力测试，也有人认为是教训“坏孩子”，甚至不乏国人习惯性地进行政治解读……须知，金融市场自身有其逻辑与规律，当时情况不可不谓凶险危急，也充分暴露中国臃肿金融体系的脆弱。货币不是用来玩的，一着不慎，固然让“坏孩子”们（不听话的商业银行、信托公司等）受罚，更有可能因走火而酿成金融危机。

从历史上的金融危机来看，金融危机往往是一个自我实现的过程，其间伴随着狂热、泡沫、恐慌、雪崩的几重变奏。某些对2008年全球金融危机的研究就表明，金融危机的扩散根源不仅源于贸易等实际因素，更多还源于恐慌的自我实现。也正因为如此，中国央行一改冷面，出手为市场提供流动性，与其批评为“放水”，不如称许为“救火”。

回头来看，中国监管层近年对于投资过度、产能过剩、影子银行等诸多弊端多次强调，显示其对于经济形势有着相当清晰的认识，市场也希望“李克强经济学”能带来变化。改革是必需的，也不得不付出代价，但是不应该从简单粗暴地扰动银行间市场开始。

银行业是金融系统最为重要的一环，也是其中最脆弱的一环，它的天然不稳定性往往导致宏观经济层面的巨大波动。银行业的外部性远远大于别的行业，一旦银行业出现问题，每个人都不得不承担各种显性或隐性的成本，无人可以置身事外。也正因为如此，如果不能维持银行间市场的稳定，进而波及银行业的信用体系，其后果是严重的。

一旦爆发金融危机，银行体系的损失首当其冲，危机救赎成本往往与银行业规模关系紧密。以日本为例，20世纪90年代日本银行倒闭带来的损失不得不全部由纳税人承担，损失总额超过当年GDP的四分之一。中国银行业规模庞大，犹如20世纪80年代的日本，不少银行更是跻身世界前列。按照澳新银行大中华区首席经济师、FT（《金融时报》）中文网专栏作家刘利刚博士在陆家嘴论坛的发言，目前中国银行资产占GDP的比重超过250%左右，或许已是银行资产占GDP比例最高的国家。这意味着，一旦中国发生金融危机，其损失可能是史无前例的。

回到开始的问题，中国离金融危机有多远呢？金融危机看起来似乎离我们很远，中国经济在亚洲金融危机后依赖大力改革幸免于难，2008年金融危机中又依赖投资一枝独秀；但金融危机是现代经济的状态之一，很难说任何一个经济体对金融危机完全免疫。中国实体经济的痼疾，仍旧需要依赖更为彻底的结构性改革，这注定是一个痛苦的过程。什么是正确的政策路径？正如我多次谈过的，改变中国依赖投资的路径，必然涉及对中国传统地方竞争模式的修正。从这个意义去解读，也许要求更大的政治意愿，更符合经济逻辑。

信托危机背后的银行危机

“钱荒”背后，是中国金融运行的紧绷状态。其中一个主要的玩家，正是万众瞩目的信托业。由于其近年来的极速发展，众多风险累积，关于信托违约的警报也一再响起。

马年春节期间微信红包欢乐传递之际，整个中国信托业却笼罩在刚性兑付是否打破的阴影中，对比之下，这似乎又是一个新兴行业改造旧有行业的鲜明象征。虽然最终中诚信托旗下“诚至金开1号”信托计划以和解告终，但几乎所有人都认定类似的故事并没有结束，比如吉林信托。

2014年注定不易，伴随着第二、三季度信托偿付高峰的到来，问题不在于有没有信托违约，而是何时何地及波及多广的问题。一个“金开1号”尚可兜底，但一旦个体风险蔓延到全局，后果则令人害怕。

信托为什么那么重要？分业监管格局之下，有着多种经营牌照的信托在中国有其特殊地位，可以连接证券、信托、房地产、资产管理等不同通道，甚至有着“金融百货公司”之称。也正因为如此，信托业的兴衰成败也带着浓厚的中国特色，改革开放以来总是走不出“一放就乱，一收就死”的治乱循环，几乎每隔五六年就兴起一轮乱象与整治。

最近几年，这一情况又因为宏观形势变化而日趋严重：一方面是投资大跃进之后，中国国内广义货币量倍增，诸多资金急寻出路；另一方面则是长期金融抑制之下的投资渠道阻塞，房地产等行业呈现出极大的现金饥渴。信托热应运而生，成为居民、银行、房地产等行业之间的媒介。

于是，信托几乎成为中国杠杆率最高的行业之一，近些年信托增资扩股的消息也不绝于耳。据相关数据统计，45家信托公司2013年共实现总收入662.63亿元，同比增幅为23.91%。更令人惊奇的是，信托管理的资产在2013年超过10万亿元，同比增长超过60%，而2007年信托业管理资产规模尚不过4 000亿元。

信托的资产膨胀，引发业界对于影子银行监管乃至“广信破产”往事的追溯与担忧，监管机构的各类文件也多次出台。不过平心而论，今天信托业的问题与过去并不相同。20世纪90年代末整顿信托的主要目的之一是实现证券业和信托业的分离，当时信托业的主要风险来自证券业务，而今天信托业的风险更多源于银行业务。

换而言之，信托的风险是台面上的风险，银行系统的风险则更应该警惕。无论是新兴的互联网金融，还是信托这样的传统金融，二者看起来截然不同，但连接点都在银行，生意与资金来源都脱不开与银行的紧密关系，甚至，不少资金在兜兜转转之后，再度回到银行体系。坊间更为形象的说法是信托只不过是为银行打工的小弟，银行限于监管、不便出面做的业务，借信托的通道，换一种方式来做，本质上仍旧是银行在做生意，只不过放信托进来分一杯羮而已。事实上，差点违约的“诚至金开1号”信托计划中，银行收取的费用数倍于信托收取的费用。从这个角度而言，还是那句老话，所谓影子银行，在中国只不过是银行的影子。

而从金融危机的历史来看，银行危机往往是最为致命的一环。对于中国这样奉行主银行体制的国家，银行的重要性更是不言而喻。在2000年中国国内生产总值不足9万亿的时候，中国公众已经承担剥离上万亿四大国有银行坏账的成本。十多年过去，表面上看，中国银行业已经今非昔比，纵然不良贷款余额有所上升，但不良贷款率仍旧低于1%。如果动态估算，一旦信托等影子银行业务出现兑付危机，那么银行的不良贷款将面临巨大压力。

抛开金融创新、民营银行、互联网金融等光鲜概念吧，被视为“互联网时代的恐龙”的商业银行仍旧是决定中国金融前景的关键因素。如何避免信托业的风险蔓延到银行业，这才是真正值得思考的问题。而目前刚性的监管框架，并不足以应对可能失控的局面，流动性松或紧也并非考核监管有效的标尺，值得追问的是流动性去向，是进入生产性企业还是仅仅为僵尸产业输血，吹大资产泡沫？如果延续以往博弈惯性，答案不容乐观。

于是，每一次监管收紧，都不过是道高一尺魔高一丈的“猫鼠游戏”，当机构和市场都在进行制度套利之际，如何平衡人们的预期？“金开1号”事件后不久，我遇到一位老年投资者，他计划新年之后继续高额追加高投资收益率的信托产品。我问到风险，他不假思索地回答：“过去几年是信托业的黄金时期，我没有赶上开头和过程，至少应该追上尾巴，反正最后有人兜底。”谁会兜底呢？这是说银行还是说政府呢？或者，都一样？

附：中央银行权威从何而来

金融危机之后，各国央行“放水”，也导致民间反弹极大，中国人民银行也不例外。某届聚集各路金融政商精英的上海陆家嘴论坛上，关于央行的话题意外成为最热门，不约而同被各方提起。先是中国人民银行行长周小川表态，扩张性的财政和货币政策会带来负面作用，随即全国人大常委会财经委副主任吴晓灵认为当下中国央行权威太不够，埋下了处理金融风险的隐患。

过去几年，一方面坊间对于天量信贷、货币超发等的集中关注，使得央行备受压力；另一方面，新闻报端也频频出现央行高官言论与实际政策背离状况。如此状况，令人确实对央行权威性备感困惑。金融危机之后，全球央行的权威地位有增无减，那么，央行权威性意味着什么？笔者认为，所谓央行权威性，主要体现在货币政策的公信力，而前提则在于央行的独立性。

央行独立性是个老话题，每家自有定义。国人谈论此话题，往往引用经济学家蒙代尔的“不可能三角”来论述（也就是货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三大因素不可同时兼备，最多只能顾及二者）——也正因为如此，论者往往把中国货币政策独立性受威胁归咎于汇率稳定因素以及输入性通胀等外部因素，批判美国量化宽松政策损人不利己等言论比比皆是。

这听起来也许解气，但事实上，蒙代尔的“不可能三角”只是具体政策选择方向，而中国货币政策独立性问题，深层次原因则与央行机构设置息息相关。从20世纪80年代起，我国央行独立性初见雏形，而20世纪90年代的《中华人民共和国中国人民银行法》则以立法形式确立央行职责，明确央行相对于财政、地方政府的独立性。

不要小看这一规定的进步性，这首先使得财政透支央行账户行为被禁止，意味着央行印钞票财政花的噩梦终结，大大降低了恶性通货膨胀的可能性。与此同时，中国央行在国内仍旧在国务院之下“相对独立”，而且各部委对于货币政策都有相当建议权，使得央行从组织、人事甚至财务上都没有体现足够的独立性，职责巨大的同时又缺乏对应权力。

货币政策有不尽如人意处，民间不乏质疑央行官员的经济理解能力。事实上央行技术官僚的专业能力相对其他部门不会逊色，而关键在于央行官员对于货币政策的决定权有多大。曾经担任货币委员会委员的学者余永定曾经表示，中国没有自己的“伯南克”，因为所有的重要决定都是集体决策。

正因为如此，中国央行的纠结“有目共睹”：当前诸多货币政策的出台并非单一因素，从时机到力度，往往需要考虑财政政策、行政调控的诸多背景。也正因为如此，近些年央行运用数量型工具的频率远远高于价格型工具，其中关窍也在于各部门利益博弈。

然而，货币政策长期沦为政治角力品的危害不浅。国外相关研究表明，央行独立程度与经济发展之间具有正相关关系。由此可见，央行独立度至关重要，不仅关乎货币政策有效性，对于经济增长全局也善莫大焉。没有规则可言的货币政策，必然不会形成良性的经济环境。

货币主义大师弗里德曼曾经表示，“中央银行应该是与立法、司法及行政部门同等的一个独立的政府部门，而且它的行动受制于司法部门的解释”。对比之下，中国央行的相对独立性或者相对不独立性均在于没有相关制度保障。目前约束条件之下，更为现实的增加央行权威性的举措是：首先，货币政策尽可能采用市场化调节方式；其次，当央行独立性难以达到与行政部门同等高度时，制定货币政策目标之际，第一位是尽可能保证规则化，同时也应加大货币政策决策过程的透明度与公开度。

人民币与资本开放两难

“金砖国家”助推人民币国际化

人民币国际化作为既定的国家战略，近年来取得了不少实质进展。其中，2011年“金砖五国”在《“金砖国家”银行合作机制金融合作框架协议》中，首度提出推动贸易本币结算，可算是富有意义的一小步。

所谓本币结算，是指用本国货币进行贸易交易往来之间所发生的货币清算。以往国家之间的贸易，往往通过美元等货币进行转换之后再行兑付。近年来美元与欧元波动连连，这对于新兴国家而言，一方面直接面对汇率变化风险，另一方面也不得不承担清算货币包括信用风险在内的各种风险，其间变动，正如经济学家曹远征所言，“秤不准了，生意就没法做”。

如果改用本币支付，首先，便利了支付；其次，对于规避汇率波动以及美元风险大有裨益，而且对于新兴市场货币提升在国际货币体系中的地位大有裨益。中国每年从俄罗斯、巴西等国进口大量石油等大宗商品，同时也大量出口各类商品。如果可以用本币结算，那么对于双方而言，无疑是双赢之举，双方的货币在国际货币体系中的地位也有望上升，尤其对于正在起步中的人民币国际化而言。

伴随着中国外向型经济高速发展，中国近些年当之无愧成为世界贸易大国。不过，虽然中国贸易量高达3万亿美元，因为资本项下不可自由兑换等因素，当中只有2.5%的结算是由人民币进行的——如此之大的贸易量，同时货币接受度又如此之低，在历史上实属少见，这也使得人民币国际化进程一再受挫。

一般而言，一种货币要成为国际性货币，起码要经历国际贸易结算货币，再到国际投资货币，再到国际储备货币的三大阶段。目前而言，人民币国际化尚在第一阶段徘徊。伴随着跨境人民币贸易试点扩大，人民币在国际贸易中的地位有所上升。然而，这离人民币国际化的目标尚有距离。

当前，“金砖五国”经济力量不可小觑，国土面积占世界领土面积近30%，人口占世界的42%。五国之间贸易更是空间巨大。仅就2010年而言，五国GDP约占世界总量的18%，贸易额占世界的15%，五国之间的贸易额达到2 300亿美元——如果这一部分能够用本币支付，那么对于中国以及其他四国而言，前景巨大。

长远来看，本币支付的步伐并不止于“金砖五国”。商务部部长陈德铭2011年4月15日在博鳌亚洲论坛表示，当前中国对外贸易额的一半是同亚洲国家的贸易，10年间增长了4.5倍，年均递增21%，中国前十大贸易伙伴中，亚洲国家和地区有6个。显而易见，就未来进出口而言，中国在新兴市场的增长将成为最大亮点。伴随着“金砖五国”之间本币支付的进程，如果未来人民币支付范围能进一步扩大，那么，这一蛋糕的想象空间将非常诱人。

在2011年“金砖国家”峰会上，中国提出国际货币金融体系应该“公平、公正、包容、有序”，同时应该增加新兴市场国家和发展中国家在其中的发言权和代表性——而这所有的一切，显然离不开本币支付的铺垫。不过，本币支付的具体实施并非一蹴而就，如何使得境外境内企业有意愿持有新兴市场货币、“金砖国家”之间的汇率争端该如何协调、出口扩大与保护主义拉锯等问题仍将存在，如何在设计相关合理配套机制将成为下一步的重要制度变化。就中国而言，如何扩大人民币离岸市场的同时，设计人民币回流机制，将对于人民币本币支付乃至国际化至关重要。

“跌停”之后，人民币往哪儿飞

人民币国际化伴随着人民币汇率更大幅度的波动。2011年底左右，人民币兑美元即期汇率连续第六个交易日出现“跌停”，不少报道渲染下跌趋势为三年首见，不仅引发对于资本外逃以及人民币贬值的惶恐，境内中国“被做空”之声四起，境外不乏呛声“操纵”汇率。

所谓“跌停”，其实并不准确。首先，从中国外汇交易中心数据来看，这段时间人民币对美元仍属于小幅升值范围。以11月美元最高点计算，人民币对美元升值约为0.3%；其次，跌停并非交易停止，而是人民币兑美元即期汇率跌幅达到当日中间价上下0.5%范围——其间有了两个变量，一是中间价，二是0.5%区间，而这二者叠加之后，效应并不是如同证券市场的跌停那么明显。

主要基于这两个变量作用，间接造就了传说中的“6连跌”。所谓中间价，按照官方说法，其形成方式是由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有人民币外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，“去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定”。

由此可见，中间价存在不少人为因素。中间价有定价过高嫌疑，不仅偏离成交价区间，间接拉升了美元需求，也促使了人民币被动触及“跌停”红线。从市场与央行的博弈背后不难看出央行借助中间价平抑贬值需求的动机。

再看0.5%的标准，也显然过低。上一轮人民币汇改始于2005年7月21日，中国官方宣布实施人民币汇率形成机制改革，人民币对美元一次性升值2%。过去曾经有更低的标准，譬如0.3%，但不能掩饰当下的波动幅度仍旧过窄。如今的屡屡“跌停”，正是市场对于这一标准不再适用的必然反应。波动区间过低，不仅有“跌停”风险，使得企业参与套利动机降低，可能导致人民币双向波动徒具形式。

除去上述技术因素之外，此轮人民币走软更多源于美元需求强劲，此前不少国内企业也通过弱势美元形式举债，如今则面临偿付问题。也正因此，笔者认为无须过度担忧这轮“跌停”，它基本属于汇市的正常反应，更多折射出的是汇率政策弊端。

不过，这一次波动背后，透露出来的信号却值得深究：人民币是应该升值还是贬值？比起即期汇率的数字零星变化，人民币汇率的经济政治影响更为深远。即使中国国内在为人民币贬值担忧，海外各方仍旧期待人民币再度升值。美国前财政部长保尔森即发出警告，表示人民币升值步伐放缓可能在美国国内引发针对中国的政治问题。

2012年是全球换届年。从经验来看，人民币汇率在美国选举年必然成为政治秀主角之一，尤其此次美国大选更是悬念频多。尽管如此，笔者认为人民币汇率亦无须快速升值。回顾人民币汇率两年变化，伴随着全球经济回暖，中国在2010年6月宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，旨在“增强人民币汇率弹性，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节”。一段时期以来，人民币的单边升值预期可谓强劲，一年多来人民币对于美元已经升值超过5%，其升值步伐仅仅是在第四季度即2011年11月以来有所趋缓。

由此可见，2011年人民币走弱，也是对于此前升值走势的调整而已。国外有研究表明人民币应该升值四成，这显然有点夸张，但是人民币对美元的均衡汇率具体几何，则无从判断。从近期NDF（无本金交割远期合约）等数据来看，人民币未来仍旧有些许贬值空间；而人民币跨境贸易人民币结算总额以及离岸人民币债券价格回落等迹象，也揭示了市场对于人民币单边升值信念的终结。

众所周知，2011年之后经济形势面临更加微妙复杂的形势，中国中央经济会议的延后，也透露高层对于不确定性前景的担忧，增长势必重新成为政策主题。屡屡“跌停”背后，我们不应该担忧人民币贬值，而是应该警惕升值潜在风险。

全球经济下行的逆周期环境之中，出口对于中国的重要性显著提升。净出口对中国经济仅在2011年前三季度已经拖累0.1个百分点，10月出口同比增速创八个月新低，未来出口形势恶化想必还会加剧。对于外贸依存度超过七成的中国经济而言，人民币当下委实不应该继续升值，外界压力之下也至少应该放慢升值步伐。随着国际经济动荡，美元成为头号避险资产，今后美元的走强还会继续。如果人民币继续对美元升值，那么，势必造成人民币对其他币种更大幅度升值，对出口影响可想而知。

进一步看，人民币国际化与人民币汇改并不简单等同于人民币升值。从长期来看，笔者看好人民币前景，但是短期而言，人民币升值得不偿失。为了避免频繁出现人民币“跌停”尴尬与外界操纵汇率指责，对于坐拥高额外汇储备的中国而言，应该用更灵活以及市场化的方式来管理人民币汇率：一方面中间价定价应该更趋于合理，不应该人为偏离交易价区间太远；另一方面可以加大汇率双向波动区间，促进人民币汇率弹性。

弹性汇率应对经济下行

中国央行宣布从2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%。每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价，可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下1%的幅度内浮动。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差，不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。

距离上一次人民币波动幅度调整，也就是2007年5月，时间已经接近５年，而人民币汇率改革呼声颇高，外界一直期盼突破；同时，此次调整增加幅度从上次的0.2%增加到0.5%，这一积极信号超出市场预期。不少分析人士表示人民币步入双向浮动时代，虽然这一标题过去几年已经多次占据新闻头条。

事实上，这一举措可谓意料之外情理之中。首先，一直以来，业内不乏扩大人民币波动幅度的呼吁，笔者亦曾经撰文指出，人民币波动幅度过低使得人民币汇率备受外界压力，也是人民币频频“跌停”的直接原因之一，建议“加大汇率双向波动区间，促进人民币汇率弹性，譬如可以从当下的0.5%扩展到1.5%”。

其次，此时增加人民币汇率波动范围，也暗合2012年以来的金融改革路线演进。2011年底，中国中央经济工作会议提出深化利率市场化和汇率形成机制改革，中国人民银行行长周小川2012年也曾在《中国金融》上撰文指出要完善人民币汇率形成机制——这一方面可视为中国监管层对于汇率改革的最新部署，另一方面也可解读为对既有原则的再度重复；不过，温州等地金融实验区开放以及QFII（合格的境外机构投资者）投资额度扩大，都使得外界对于金融改革提速的期望加大。

诚然，人民币自由浮动是人民币汇率改革的最终目标，但路径必然是渐进与谨慎并存，这一目标的实现必然不是短期可以达成。也正因为如此，选择这一时机加大人民币浮动区间，除了外界热议汇率改革提速之外，也可视为对实体经济下行的回应。

中国经济下行是趋势，2012年“两会”期间也首次将GDP增速调低到8%以下；饶是如此，实体经济的下滑速度仍超过政策预期。同时，更值得注意的是出口下滑，2012年第一季度增长由过去的两位数下滑到7.6%。

回头来看，比起浮动空间大小，人民币变化趋势与方向意义更为重大，毕竟以前0.5%的空间事实上也未曾用足，而人民币中间价定价也不乏偏颇之时。回到一个基本前提，人民币汇改并不简单等于人民币升值。经济疲软之时，人民币适当加大波动，不仅有利于释放海内外升值压力，也使得监管者、决策者、市场参与者等各种角色组成的生态能够接纳人民币汇率已经到达或接近合理水平，这或许就是温家宝总理在2012年“两会”期间表态“人民币汇率可能已经接近均衡汇率”的题中之义。

人民币与泡沫共舞

2013年5月以来，人民币一路走高，延续2012年下半年以来的升值趋势。5月27日，人民币对美元中间价报6.1811，再次刷新中间价格纪录，这甚至并不是该月第一次；从中间价来看，人民币年初以来累计升值幅度早已经超过2012年全年。

此前人民币为何升值？对于这一问题，市场似乎分为两种截然不同的意见。一种意见主要源自经济学家。他们往往从基本面来分析人民币升值逻辑，将资本流动及贸易顺差等因素视为形成人民币升值压力的主要因素，例如FT中文网此前刊登的经济学家汪涛的文章《人民币会继续升值吗？》。另一类意见则来自对人民币汇率更为直观敏感的人群——交易员们。他们中不少人似乎倾向于认为这次升值源自中国央行的干预，尤其是央行在资本账户开放预期之下有意引导人民币汇率走强，这一观点也得到部分经济学家的认同。

两种声音各有道理，谁更正确一点？中国央行对于人民币的干预手段可以有很多种，最为典型的是中间价。2011年末人民币甚至多次出现“跌停”，原因就是在于中间价人为定得过低，我在上面的论述中有过分析。不过这一次，我更倾向于同意经济学家，也就是这轮人民币升值主要源自基本面而非央行干预。

原因何在？很重要的原因在于中国宏观经济正处于加杠杆阶段，其他国家在类似情况下的经济现象启示我们，下阶段中国可能也会出现资产泡沫化趋势；而基于追求投资回报率的合理动机，人民币计价的资产显然会存在较大增值预期，这将导致更多资金流入中国。加杠杆判断是基于宏观经济基本面情况并不乐观，但是实体经济的短期融资需求非常强烈，这体现在上市公司的应收账款增加，现金流状况远差于利润状况，更体现在2013年以来社会融资总量的高速增加：第一季度社会融资规模为6.16万亿元，高于上年同期2.27万亿元，升幅高达58%。

那么，央行在这次升值中扮演了什么角色？官方自然讳莫如深。但是从数据来看，无论央行是否愿意，资金确实在不断流入，2013年4月份外汇占款增加人民币2 944亿元，这已经是外汇占款连续5个月增长。市场之中，人人都知道不应该和中央银行对着干，但是央行并非市场唯一玩家，如果央行不能顺应市场内在趋势，那么央行的一时强势干预也很难持久，正如2011年末的人民币“跌停”闹剧。也正因为如此，资金流入国内或许部分有央行引导预期的结果，但更重要的动力在于人民币未来升值的想象，中国央行的举措更多类似“顺水推舟”而非“逆水行舟”。

基于以上的判断，人民币此前几年升值有其内在逻辑。2013年中国国务院批准并公布了发改委《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》，其中在金融体制改革方面，再度重申稳步推进利率汇率市场化改革。换而言之，未来几年正是中国经济风云变幻时刻，人民币的故事，还长着呢。

资本账户开放：好主意，坏时机

唯其地位重要，方能引发争议，资本账户开放即是如此。

资本账户开放与否，始终是中国金融改革棋局上的关键步骤，近年随着人民币国际化呼声四起，更是处于争议中心。

对此，市场意见主要分两派：一派认为应力推中国资本账户开放，当下时机成熟，甚至是一个战略机遇期，监管部门以及不少市场人士持有这一观点；另一派则认为中国应该审慎对待资本账户开放，以维护中国宏观经济与金融市场稳定，从学界到市场，亦有不少人士持此观点。此前FT中文网亦刊发中国社科院余永定、张明、张斌三位对此的评议，他们认为中国有必要进一步完善资本项目管理，但大幅放松对短期资本流动的管制需要格外审慎。

所谓资本账户开放，按照IMF的定义，意味着取消对跨国界资本交易的控制、征税和补贴，其终极目标在于资本账户实现完全自由化。但实践与理论往往并不同一步调。中国资本账户开放从20世纪90年代开始酝酿，几经反复，不少学者认为资本账户开放并不等于资本账户可兑换，对资本账户可兑换的定义也各有看法。中国人民银行行长周小川曾撰文提出资本项目可兑换并不意味着对外债不加管理，也不等于放弃对跨境金融交易进行监测和控制。更进一步，国际异常波动时对资本项目中的短期、投机性资本流动进行适当管制也是合理的。

现实问题在于，中国资本项下开放并非完全封闭，而且资本管制的有效性也颇受质疑，热钱来袭之声每每出现。中国央行高官亦多次表示，按照IMF标准，中国资产账户相关项目中约有八成已经自由化或实现部分自由化。根据中国人民银行调查统计司课题，中国资本账户40个项目中，认定为基本可兑换为14个，部分可兑换为22个，不可兑换部分主要来自资本和货币市场工具交易、衍生品及其他工具交易部分，仅为4个。

那么，资本账户开放有什么好处？2013年“两会”记者会上，周小川曾表示资本项目可兑换不仅对人民币的国际化有好处，对中国实现开放型市场经济也有好处，“它会使得不管是国人也好、外国人也好，国内的实体也好、国际的实体也好，和中国打交道的便利性都会大大提高，对货币和交易的信心也会大大提高”。这一思路大抵也能代表支持派的主要思路。我曾经与监管层相关人士有过沟通，有人认为资本流动只是“小账”，而开放事关中国经济整体的“大账”，资本项目的开放能够释放的最大红利在于“以开放促改革”。

中国央行统计调查司报告中认可宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足及金融机构稳健是资本账户开放的四项基本条件，但又强调这些条件并非决定资本账户开放成败的绝对因素，其结论是“资本账户开放的风险基本可控”。在此基础之上，他们提出中国资本账户开放的路线图：短期安排（1~3年），放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”；中期安排（3~5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排（5~10年），加强金融市场建设，先开放流入，后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

经济学核心之一在于成本，资本账户开放的好处显而易见，其隐含的风险何在呢？中国经济正处于加杠杆阶段，这很可能导致新一轮的泡沫化，而伴随着未来经济增速的渐进下移，吹大的泡泡必然难以维持，届时泡沫崩溃以及资本流出的风险概率将骤然增加。事实上，历数金融危机历史，金融自由化往往与危机如影随形，而资本账户开放与泡沫破灭之间也往往存在某种时间上的先后联系。

当我们谈论资本账户开放时，到底应该谈论什么呢？是要不要开放，还是开放的时机？资本账户开放显然是大势所趋，但是时间点的判断至关重要，这就是具体的决策问题。结合经济形势，笔者并不认为当时是资本账户开放的“关键战略期”。

学者马勇、陈雨露（2010）曾就资本账户开放和金融危机关系做过研究，他们选取全球范围内具有代表性的55个国家数据，其实证研究结果表明重要的是开放方式的选择，而非开放程度的高低。长期资本账户开放程度的提高不会诱发金融危机，但激进式的资本账户开放方式会显著增加金融危机的发生概率。

回头来看，“以开放促改革”这一思路原本并无不妥。中国经济奇迹以渐进式改革发轫，特区这一颇具中国特色的制度安排可谓“以开放促改革”的注脚。问题在于，从宏观经济过渡到金融资本体系，这一思路的逻辑是否仍旧可以延续？以金融巨大外部性判断，显然不能直接套用。

更为重要的是，中国改革特色之一在于以增量改革代替存量改革，往往从阻力最小处突破，这一选择无疑具有历史合理性。但是伴随着改革进入深水区，一方面增量改革代替存量改革的路径依赖加大，另一方面存量改革的紧迫性也在加剧。二者叠加效应不可小觑，难怪在各个领域都有重启改革的呼声，这实则反映了缺乏改革动力。具体到金融领域，为什么资本账户开放呼声如此之高，而利率市场化之类却止步不前？原因之一也在于回避存量改革。即使短期之内对于资本账户开放抱以审慎态度，也并不意味着金融领域的改革止步。学者魏尚进曾经撰文指出，中国金融领域至少需要推进五大项改革：大而不倒的银行、利率、汇率、资本账户开放和人民币国际化。从最优秩序而言，他认为首先应该改革大而不倒的银行，其次是推动利率和汇率改革，资本账户开放和人民币国际化应在最后。

罗马并非一天建成，金融的国际信用更需要市场的认可。在历史上，国王即使将自己的头像印在货币上，也不能强迫人们使用它。今天也是一样，一国货币的国际化，并不仅仅依赖于该国的行政力量，更不能以开放回避改革。

以此论之，资本账户开放的确是值得长期追求的目标，但具体的实施时机必须予以审慎考虑。鉴于中国经济的态势，骤然开放资本账户，可能加剧经济波动，有引发金融危机的风险。中国政府数次强调，“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，而维持资本账户管理的基本稳定，是在危机时刻反击金融风险的有力武器。现在如果仓促行事，未来或有“闻鼙鼓而思良将”之憾。

毕竟，即使中国经济总量已经攀升至全球第二，也实实在在地面临剧烈减速的危险，金融风险是必须守住的底线。

中国第一与世界新平庸

中国GDP第一？

中国人常常对于“19世纪是英国的，20世纪是美国的，21世纪是中国的”津津乐道，民族复兴亦念兹在兹，但是对于“世界第一经济体”的头衔，却好像并不那么热情。

这从中国对世界银行一份报告的反响可知。这份报告宣称，就经济规模而言，中国可能在2014年超过美国成为全球最大经济体，但这在中国国内反响并不热烈，甚至《金融时报》还报道，中国努力了一年时间，试图削弱该评估数据的有效性。

早在2011年中国超越日本成为全球第二大经济体前后，中国赶超美国的时间点已经被多次预言，而且趋势似乎是时间总在向前位移，从高盛较早给出的2027年，到后来的2019年或2016年，再到后来的2014年。

中国第一的到来，是否指日可待呢？这对中美与世界又意味着什么呢？《金融时报》两位重量级评论员——首席经济评论员马丁·沃尔夫与亚洲版主编戴维·皮林也分别给出了意见。他们都倾向于认为，中国即将成为全球最大经济体，也并不意味着中国已是世界头号经济强国，美国的霸权仍会持续多年。

抛开宏大叙事，回到技术细节，世界银行的这一研究可信度有多大？这一报告基于国际比较计划（International Comparison Program，以下简称ICP）提供的相关数据，即根据购买力平价（PPP）理论，也就是根据货币的购买力而不是市场汇率来核算，换言之，ICP对人民币购买力的评估很大程度上决定了其结论。细读这份报告，人民币购买力被评估为1美元约等于3.506元人民币，远高于目前人民币的市场汇率——1美元兑换约6.25元人民币。二者相差如此之大，按照两者来计量的中美经济规模，自然一个在天，一个在地：按照较低的标准（市场汇率），中国经济规模不足美国的60%；按照较高的标准（购买力平价），中国却可能已经超越了美国。

如果认可ICP的购买力评估，那么，不仅中国经济规模即将超越美国，而且中国人民币也存在极大低估；如果认可市场汇率，那么，中国对于美国的追赶仍然前路漫漫。有趣的是，笔者注意到，ICP自己专门在附注中提到：这一估算并没有得到中国统计局的认可。

哪一种评估更接近人民币的真实价值呢，是市场汇率还是较高的购买力平价？笔者认为是前者，随着近年中美贸易失衡状况缓解，人民币汇率已多次调整，目前市场汇率很可能已经接近人民币的真实汇率。

更进一步，以购买力平价理论来度量人民币是否合理呢？未必。学界不少研究也显示，购买力平价对于人民币而言，并非完美的度量值，如易纲和范敏（1997）等也指出，用购买力平价来分析发展中国家时要做修正。购买力平价这一理论部分基于朴素的直觉，即同样的东西在不同的国家应该卖同样的价格，这样通过比较不同国家以不同货币计价的一篮子商品价格，从而推算出货币之间的购买力比例。

这一理念经过精细化之后，其结果之一就是上述的国际比较计划。从20世纪60年代至今，ICP已经运行了接近50年，当初的朴素想法早已演变成耗资巨大的、涉及无数智力的国际联合项目。

常识告诉我们，理论如果落地，难免面临各种局限。购买力平价的局限业界讨论也不少，最关键的问题有两个。

首先，购买力平价理论要求比较同样商品的价格，但各国发展状况不同，也注定物品难以完全对应，例如津巴布韦餐桌上的稀粥可能并不等于美国人的燕麦片，而《舌尖上的中国》所展示的各类民间美食，也难以对应西方的米其林。二者或许效用一致，但价格、重要性等不可类比。

其次，如何处理这些商品的权重？当专家们千辛万苦收集了上万种商品的价格之后，他们却难以对它们进行加总。一般来说，可以按照一个典型家庭在不同商品上的开支来计算商品价格加总的权重，此时国别差异的问题再度出现。例如美国与中国的消费支出结构完全不一样，是应该按照美国还是中国的支出结构来加总呢？

对于这类问题，技术专家自然有各类处理方法，从支出法到生产法的各类方法也在引入。我尊敬其努力以及专业，但是这样的结果自然是不同标准导致不同的结论，购买力平价理论的估算总是会随着加总与计算方法的不同，其结果呈现巨大的波动，其差距从百分之几十到以倍数计算。

真实世界的经济学往往不是黑板经济学那么完美，而是更复杂。在这种情况下，基于人民币购买力平价的一切结论都只能予以审慎对待，无须过分大惊小怪，就像“中国经济第一”的头衔，其含金量显然不足。

中国经济正在迈向世界巅峰，但是登顶不在此刻。目前中国崛起的影响力主要体现在经济方面，而在军事、政治、文化等领域仍旧存在提升空间。即使仅就经济而言，中国也难言乐观，随着未来中国潜在增速下滑到6%到5%甚至更低，二者差距缩小的速度有可能大幅收窄，中国最终超越美国的日子其实难以预言——对比日本在20世纪80年代的风光无限，“日本第一”的口号激荡世界，但其泡沫经济模式无法延续，其冲击第一的征途最终还是折戟沉沙。

中国与日本不同，无论经济体量还是发展模式。无论是否承认，中国的经济崛起自然会改变世界，对于这一崛起的反应与讨论也将成为其崛起的一部分，而两极化的讨论也显示出双方的认知差距。中国对世界的改变，尤其是经济之外的改变，其重要性仍旧没有得到足够理解。

大国崛起往往意味着帝国权力的交接。以更长的时段来考察，西方对于世界的支配地位是从18世纪开始的，英国正是崛起于东西大分流的浪潮之中，而随后美国崛起则是故事的延续，美国从19世纪后期超过英国之后，占据世界第一的位置已经超过140年。公允地看，帝国崛起并不仅仅是坚船利炮的胜利，也是一种价值观的胜利。历史学家指出，即使英国在其鼎盛时期（1870~1913），其国防开支也仅仅占其国民生产净值的3%多一点，此前甚至更低。背后原因，正是在于英国当时通过推行其价值观，不仅将自由贸易模式推行全球，自身也深受其益。

时光如梭，帝国兴起又没落，在不同帝国的赶超竞争之中，文明之光得以延续。世人对于“帝国”一词总是有所质疑，东西方皆然。事实上，强大的帝国可以是，而且也往往是全球稳定秩序的重心所在，这不仅意味着成本，更意味着责任。无论过去的英国，还是现在的美国，其存在在事实上都构成了世界秩序的一部分，这也是软实力的表现之一。欲戴王冠必承其重，实力的提升背后也意味着责任提升，中国做好准备了吗？

新平庸？

“新平庸”这一流行语的发明者是国际货币基金组织总裁拉加德，她2014年在IMF世界银行秋季年会上呼吁成员国通过大胆政策促进经济增长，避免全球经济增长陷入新平庸。世界是否真的进入新平庸？对此各界看法不一，《金融时报》首席经济评论员沃尔夫就呼吁不应夸大世界经济放缓，人们对世界经济的看法分歧则正在加大。新兴经济体的发展放缓以及欧洲重归衰退并无太多争议，最大的争论核心其实在于中国的减速以及美国的复苏。

全球经济冷暖不均，根据IMF国际比较计划的正式结论，按照购买力平价标准，中国正式以17.6万亿美元的经济规模成为世界第一经济体，美国被估计为17.4万亿美元。

这一结论透露出两点信息。首先，纵然只是名义调整，中国登上经济体量第一的象征意义仍旧值得玩味。作为全球增长的主要贡献者，这本身也意味着世界经济格局的改变，那就是随着中国体量增大，其增长的放缓一旦成为趋势，对全球增长的贡献就难以比拟往昔，这也意味着世界整体经济增长的放缓。随着中国官方表态对于“7.5%上下”的容忍，这也意味着昔日大规模刺激不会重演，而中国经济增长率放缓并没有太多疑问。

其次，经济学家往往更为看重人均收入的变化，正如经济学家道格拉斯·诺斯所言，“说到经济增长，我们提出人均收入的长期增长。真正的经济增长意味着社会总收入必然比人口增长得更快。另一方面，停滞状态则导致人均收入的非持续增长，虽然平均收入在时间相当长的周期中可能有升有降”。中国上一次在世界第一的位置待的时间很长，根据经济史权威麦迪森（Angus Maddison）的数据，1820年也就是道光皇帝继位那一年，中国的GDP仍占世界总额的32.9%，当时中国无疑是世界第一大经济体。当时西欧十二国（英、法、德、意、奥、比、荷、瑞士、瑞典、挪威、丹麦、芬兰）加起来仅为20.9%，英国当年仅为5.2%，日本仅是3.0%。

也正因此，比起数据具体变化，更重要的信息在于趋势，尤其是人均收入的变化。中国经济总量的变化，对于中国人均收入的变化会带来什么本质变化？这将取决于中国能否跨越中等收入陷阱，如果顺利的话，随着经济的放缓以及人口周期的变化，中国人均收入增长速度可能会放缓，但是未来将向中等收入国家行列的顶端靠拢。

回头来看，从“新常态”到“新平庸”，事实上表达人们对于增长放缓的耐心正在消耗殆尽。但是真相在于，如果没有更多外部刺激以及技术变化，放缓可能将延续更多时间。IMF《世界经济展望》中对2014年全球经济增速预期下调至3.3%，2015年为3.8%，这已经是该机构的多次下调。但事实上，超过3%的增长在人类经济史中绝不落后，能够避免停滞乃至新一次危机才是全球经济的当务之急。在过去的20世纪，我们见证了太多财富的创造与经济奇迹，尤其最近二三十年，拜各类新经济之赐，经济增长似乎变成理所当然。然而，经济增长也有周期变化以及约束边界，而技术进步带来的曾经的经济飞跃，并不能成为我们定义经济的正常状态，所谓“新平庸”或者“新常态”，或许只是回归经济增长的正常速度而已。

过去30年的全球经济繁荣本质上是中国为核心的一大批后发国家加入全球化浪潮的结果，20世纪90年代“冷战”结束，美国学者福山为之欢呼“历史的终结”，认为自由民主取得决定性胜利，各国剩下来的任务只是以何种方式融入西方体系。不管这一乐观态度是否误读历史，至少，的确有很多国家全力拥抱自由市场制度。以中国为核心，数以亿计的劳动力大军加入到全球产业分工链条，不仅为俄罗斯、巴西、澳大利亚等资源国带来增长便车，美国等国也坐享消费红利。因此，中国经济一旦减速，影响的绝非中国一家，而会波及全球几乎所有国家。

雪上加霜的是，即使美国已算西方各国中恢复最好的经济体，仍旧无法与过去的繁荣岁月相比，其中的关键，恰在于过去30年所累积的经济病灶并未彻底治愈。例如，政府债务占GDP比例已经创出战后最高点，而整体债务杠杆率也徘徊于历史最高点附近。这些问题需要改革、市场出清、技术更新以及时间，才能医治。

新G7 PK老G7？

忘记“新常态”吧，它已经不是新闻热词，而已经成为你我面对的冷酷现实。

新常态原本是金融危机之后的美国太平洋投资管理公司发明的流行语，表示宏观经济从衰退恢复到繁荣的过程。几年过去了，全球经济仍旧在新常态的泥淖之中，不仅没有出现意料之中的结构性改革，整体而言反而呈现出更为封闭的一面——讽刺的是，即使这个词语的提出者也未能逃脱时代的噩梦，其提出者穆罕默德·埃尔埃利安2014年被迫从公司出走。

根据麦肯锡最新计算，迄今为止，全球化水平仍旧没有恢复到金融危机之前的水平。麦肯锡采取五项指标衡量全球化程度，分别为商品贸易、服务贸易、金融流动、人口流动、数据交换和跨境交流——其中值得注意的是金融全球化的低迷，金融流动仍低于危机前水平将近70%。

具体到中国经济，消息可谓冷热参半。一方面，根据国际货币基金组织正式数据，中国GDP以17.6万亿美元超过美国，摘下世界第一的桂冠，虽然官方与民间对此的态度都略显冷淡，但第一始终意味着一些不同；另一方面，伴随着经济体量增大，中国经济的减速效应开始显现，即使以前坚持中国潜在增长率20年可以达到8%的经济学家林毅夫也表示，如外部环境不佳，中国2015年的目标可以定为7%。

当作为增长引擎的中国经济开始减速之际，全球经济无可避免地继续滑入通缩深渊。贸易是衡量全球化以及全球经济的温度计，全球贸易2014年普遍认为继续走低，可能只有3%~4%的增长，随着经济下滑引发的保护主义兴起，相信未来贸易可能欲振乏力。

如果说贸易更多代表实体经济的状况，那么就金融层面而言，债务是重要的风向标。虽然经济低迷，近年全球经济的债务水平却不断飙升，尤其是伴随着主权债务的状况恶化。根据一份国外机构数据（《日内瓦报告》），全球债务总负担占国民收入的比例在2013年达到215%，而2001年仅为160%。一定的杠杆对于经济有所裨益，但上述数据已经超过经济学界认为舒适的区域，甚至揭示了一个反讽的事实：虽然人人都高呼去杠杆，事实上人人都在加杠杆，尤其是政府部门。

债多也愁。根据IMF《世界经济展望》，多年前就期待的“超英赶美”好像有了成功曙光，第三世界出现了超越第一世界的希望。七大新兴市场经济体有可能超过七大工业国，即巴西、俄罗斯、印度、中国、墨西哥、印度尼西亚、土耳其七国，超过加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国。虽然这一数据和中国第一的结论一样，是基于购买力平价，但是仍旧反映出发达经济体整体后劲乏力。

如果你以为这又是一个投资银行分析师正在兜售的老故事，新G7拉动老G7，那么你就错了。从过去一段时间来看，新兴经济体增长速度其实趋向下滑，这也可以理解，起风的时候，体积小者飘得最高，而逆风的时候，情况就变成比谁下降得少了。即使如此，相比之下，发达经济体的境况更加不堪，日本安倍经济学尚在挣扎，欧洲日益日本化，较为乐观的只有英美。矛盾的是，美国逐渐走好有可能带来强势美元的回归，这对于其他经济体而言又是一个打击。

那么，未来增长靠什么？回头看新常态，其实并没那么可怕，只是我们刚刚经历的上一波增长过于美好，也惯坏了投资者的预期。上一轮黄金时代是由于全球化、放松管制、廉价利率、人口红利等等多种因素综合促成，最关键的因素还在技术进步，典型如20世纪90年代的信息革命虽然带来泡沫飞扬与幻灭，但最终的结果是诞生了谷歌、微软、苹果、亚马逊之类伟大的公司，拓展了人类经济生活的生产可能性边界。

在劳动力投入带来的增长有限的情况下，经济生产率的拓展事实上更多来自技术进步。想象一下如今看似不起眼的铁路曾经如何剧烈地改变世界形貌。一位西方评论家如此总结：“19世纪的头25年和最后25年之间，铁路将这个世界从大部分人仅仅到过他们的村子之外或附近集镇的世界，转变为一个在一天而不是一个月就能够跨越一个洲的世界。铁路的发展催生了大量的制造业，确保了工业革命对这个星球上每个人生活的实质性影响。铁路的到来，使一切都成为可能：从度假到郊区的扩展，从新鲜的牛奶到邮购订单。”

也正因为如此，虽然表面上经济新贵看似超过旧有势力，未来中短期的经济繁荣仍旧依赖技术进步，这也意味着经济增长动力必然来自自主创新，无论下一个热点是可穿戴、人工智能还是3D（三维）打印，抑或我们现在丝毫不知的某种疯狂小实验。

新常态经济拥有无限机会，也面临巨大风险。在这样一个机会与风险并行的经济世界，央行必须肩负起更加沉重的担子。

未来新常态与五大风险

中国，下一站韩国？

和其他东亚经济体一样，韩国经济从20世纪60年代起飞，也大致经历了经济发展的数个阶段：基础建设拉动期、出口拉动期、杠杆拉动期。在基础建设阶段，往往伴随着政治的改革，这也是很多后发国家所经历的赶超第一阶段。在韩国，这其实也有赖于时任总统朴正熙的系列举措，这一阶段的主要表现是资本形成对于经济贡献更大。只有部分国家能够顺利进入第二阶段即出口拉动期，日本、韩国、中国等国可谓幸运者，譬如巴西等国走完第一阶段后，却始终徘徊在第二阶段门前，这一阶段典型表现在于出口对经济贡献更为巨大。

光州事件之后，韩国经济开始进入新阶段，也就是加杠杆阶段，大财阀现象也日趋严重。这一阶段的典型特征在于资本形成再度超过出口对经济增长的贡献，在各大财阀雄心勃勃的多元化征程中，大量资金被投向并不具备合理内在回报率的项目，短期内维系了经济较高的增速；代价则是债务杠杆率直线上扬，同时充裕的流动性追逐着看似抢手的各类资产，资产泡沫一路发酵高扬，股市、债市、汇率联袂走高，烈火烹油，直到金融危机爆发，戛然而止。

对于中国而言，上述因素都不陌生，不过场景和主角有所不同。中国的20世纪80年代与90年代可谓改革带来的基础建设期，90年代末之后进入入世带来的出口驱动期，而2008年之后则逐渐步入加杠杆阶段，其中“4万亿”大手笔的刺激更是推波助澜。数据与实体经济的表现也在说明，中国的加杠杆列车已经启动，流动性洪流已经涌现，这与20年前的韩国有颇多类似之处。

韩国是否算失败呢？有人或许觉得韩国不幸，又或者1998年金融危机更多是外界感染，事实上这些际遇并非偶然，都与经济体自身内在发展逻辑彼此印证推动。此后韩国经历了痛苦的清洗阶段，其表现其实可圈可点，也算迈入正常国家行列，也算得上赶超国家的合格者。

中国有中国奇迹，韩国也有汉江奇迹，高增长并非特例，更非经济规律不可解释的人间奇迹。按照世界银行的统计，“二战”之后，全世界约有13个经济体实现了经济赶超，并摆脱了低收入陷阱，其增速达到年均7%以上，并且持续了25年以上。这些经济体有一些共同特征：开放经济、宏观的稳定、高储蓄与高投资、市场经济体、高效并积极的政府。

中国是否会步入一场1998年式的金融危机？回顾历史，2014年刚好是世界银行《东亚奇迹》报告发表20周年，当年的东亚奇迹包含了中国香港、韩国、印度尼西亚、马来西亚、泰国等8个明星经济体，中国内地甚至无缘入围。然而转瞬几年，世人则目睹亚洲金融危机以及中国的耀眼崛起。

20年的经验加上两场金融危机的教训，是否足以让历史不再走进惯性呢？市场并不会简单重复，这或许取决于我们过去路径与当下的取舍。中国30多年超过8%的增速，似乎也让一众曾唱衰中国的观察家显得不无滑稽，甚至也鼓舞了某些民族主义者，他们想象中敌人的阴谋被一步步挫败。

但问题还在于，我们要求的是真相还是只报告好消息的花剌子模信使？当愿望和现实不符合时，我们是修改愿望还是重塑现实？或许，如你侧耳聆听，蒙古人的铁骑已经逡巡于国门之外。

中国经济新常态：走出GDP迷思

“现在西方预测中国GDP将成为世界第一，这种捧杀是否类似当年我们邻国日本的遭遇，从世界第二的位置跌落到收获失落的十年？”一次读书会上，主持人如是发问。

我并不是第一次听到类似提问。当天我和政治学者刘擎教授作为嘉宾对谈，讨论美国历史学家伊恩·莫里斯（Ian Morris）著作《西方将主宰多久》[79]（Why the West Rules-For Now）。如果按照英文书名直译，更准确地说，书名应该译为“为什么西方统治至今”或者“西方为什么现在还在统治”，两个多小时内密集听到“西方”一词不下百次（有趣的是，莫里斯坦陈西方定义超过20多种），加上地点是在以具有老上海风格而为人所知的思南公馆，难免令人有今昔对比的错愕之感。一方面，中国官方宣传对于世界第一的封号可谓“谦让”，而民间倒是对此兴趣颇浓。如果这种情绪早在内部酝酿，西方“捧杀”的对象和目的是什么呢？更不用说日本过去遭遇不在于“西方捧杀”，今日状况其实也难言“悲惨”。另一方面，对于“中国第一”的称号，按照最乐观的估计（也是来自“西方”的世界银行），以购买力平价计算，最快2014年中国经济总量就会超过美国。[80]

“中国第一”的情结大众不会陌生，甚至《西方将主宰多久》引发的议论升温也可以作为小小注脚：此书的中文版被中信出版社引入三年之后才开始被公众广泛关注，从上海市委书记韩正，到曾经的风云人物李录，对这本书都有引用和推荐，背后的动力多少与复兴的民族情结有关。重归世界之巅的梦想因为近代屈辱记忆而被放大，这可谓国人集体情感的一种现代投射。[81]

甚至，这场读书会宣传页还引用中共中央总书记习近平的一句话，“我一直在思考，为什么从明末清初开始，我国科技渐渐落伍了”。从经济角度看，我认为中国晚近以来的经济状况并不算退步，只是相对落后，当西欧通过工业革命以及制度变革步入工业时代之际，中国延续以往路径，仍旧陷于传统农业增长路径的马尔萨斯陷阱。

值得一提的是，根据《西方将主宰多久》的数据，也就是莫里斯设立的以能量获取、社会组织、战争能力、信息技术为基础的社会发展指数，西方的核心区域一直在变化，从两河流域到地中海，再到西欧美国。而东方的核心区域则除了1900年是日本之外，大部分情况是中国的黄河长江流域。以社会发展指数衡量，中国曾经从公元500年后领先西方超过1 000年，他认为“西方领先”既不是长期注定也不是短期偶然。这种将中国放入世界之中的比较，一方面可以使得国人抛弃对中国中心的执着；另一方面也可以在印证之中再度定位，重建自信。

回顾历史是为了观照现实，套用那句名言——“笨蛋，重要的是经济”，但只有真正的笨蛋才相信重要的只是经济。经济实力的上升往往带来影响力的提升（虽然二者往往并非同步），最近30年的中国经济增长不可避免使得国人寻求经济之外的存在感。但放在历史比较之中，或许更能明了中国经济奇迹或者中国模式的本质为何。从数据来看，中国经济停滞使得直到1980年的中国人均收入只是略好于小说《悲惨世界》中所展示的状况。正是在这样的基础之上，改革开放释放的制度红利，使得人口红利可以在市场经济之下得以发挥，令30年的高速增长成为可能，“后发优势”能够发挥作用的前提正在于起点过低。

长期来看，我们都会死，这也注定理性人很难不关注短期。2014年宏观经济情况仍旧复杂，“7.5%左右”的目标并不轻松，但经济政策风向却有一些微妙改变，种种迹象显示中国经济将进入中速增长开始获得更多共识，官方也不再追求“保八”。而习近平在2014年不止一次提及“新常态”——新常态原本是太平洋投资管理公司在2008年金融危机之后创出的新名词，普遍表示宏观经济从繁荣到衰退周期正常的恢复过程。

外界对习近平的经济表态有颇多解读，但定义显然也在明确之中，中国新常态的背后对应昔日超常增长告一段落。根据英国《金融时报》2014年8月14日报道，中国超过70个较小县（市）不再把GDP作为考核政府官员的一项标准，以便将主要精力转向环境保护及减少贫困。

时代在变，人们的诉求也在变化，比如复杂的社会生活水准衡量，是否应该以一个简单指标衡量？GDP争议不仅存在于中国，也是一个世界话题。英国《金融时报》亚洲版主编戴维·皮林在专栏中梳理了GDP的变迁以及缺点，最终结论还是我们可能仍摆脱不了GDP。数字很简单明了，但数字也只是数字，当经济增长日益与民众生活幸福感背离之际，官方也在逐渐改善甚至放弃以往的GDP考核模式。虽然单纯放弃某一个考核指标并不会立即改变中国政治、经济的运行机制，但这仍旧是往正确方向迈出的有意义的一步。

“您谈到中美经济的追赶，无论GDP总量还是人均GDP，问题是GDP有那么重要吗？”读书会结束时，一位“90后”女孩这样问我。我觉得这是一个好问题，也是一个好开始。伴随着中国经济的转型，越来越多人放弃GDP崇拜，尤其是年青一代的“80后”与“90后”，与父辈不同，他们对于发展的理解显然更为深化多元。对于面临多重转型的中国，问题还在于，如果没有GDP高速增长作为政治合法性的背书，那么还能提供什么呢？站在21世纪的文明新纪元，“落后就要挨打”的叙事方式正在被重构——值得一提的是，无论鸦片战争还是甲午战争，当时中国的GDP总量都高于对手，结果却是近代屈辱的开始。

回到开篇的问题，刘擎教授不无机敏地反问，中国为什么要当第一？他一方面表示自己“相信”中国会按照北京宣称的那样以和平方式崛起；另一方面，他指出西方的焦虑来自如果中国主宰世界，关于那个“新”世界的规则以及信息却不明确。向前看是为了向后看，也许我们有生之年可能很难看到中国人均GDP成为世界第一，但是这并不影响中国民众享受更稳定的经济福利、更稳定的法治环境。一个多元化的世界本身就意味着对于经济低增长的高容忍度，而东西文明最终的关系，或许是共生互补，而非你死我活。

中国经济五大风险

各大投行券商新年前后都会纷纷出台投资策略，比起过去的好时光，我认为未来几年中国经济问题的关键词在于“风险”，主要体现在以下五个方面。

首先，在于国际环境动荡，金融危机之后勉强重建的脆弱秩序正在瓦解。不仅各个经济体继续低迷，而且多个资产价格趋于混乱。2014年中之后，整体环境由地区性紧张变为全球性紧张态势，不仅石油价格跌破50美元，卢布也遭遇腰斩；欧元区正式进入通缩，希腊退出欧元区的可能性再度燃起，更使得欧元跌入九年新低；安倍虽然重新当选日本首相，但安倍经济学仍旧遭遇挑战。

固然各国经济之间存在竞争关系，但是随着全球化的裹挟，全球经济事实上处于一荣俱荣、一损俱损的态势——那就是彼此之间通过交换更好的商品服务获得增长，即使中国以廉价劳动力创造出口，也遵循同样逻辑来为全球经济做出贡献，这是过去全球化繁荣时代的市场逻辑。如今，这一逻辑链条随着各大经济体衰退而低迷，这对于全球经济增长不利。

最为关键的一点是强势美元的回归，这必然伴随着资本回流美国，此刻美联储货币政策的不确定也为其他经济体造成“两难”：如果加息，那么会鼓励资产继续流入美国，对于新兴市场有资本外逃风险；如果不加息，伴随的则是反映美国经济弱于市场预期，那么对全球经济环境也会造成不利影响。

其次，是中国地方政府的财税困境。如果将中国看作一盘生意，那么，过去中央政府就是总公司，而各地地方政府则是分公司；分公司的资产包含当地土地等，各类税费则构成收入现金流，而分公司的所有负债其实都有总公司提供隐性担保，这也造成中国地方政府不会破产的固有印象，银行也乐意贷款给地方政府以及相关城投公司。如此结构再加上地方事权和财权的不对等，使得中国地方债务不断累积。根据中国审计署2013年数据，在考虑或有债务后，中国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元。

如果经济继续保持增长，那么这一模式似乎可以维持，但是随着经济下行以及财税改革，这一模式则遭遇挑战。财税改革的思路之一是事权和财权对等，在允许地方政府破产的同时，给予地方政府一定举债权，也就意味着中央政府类似总店，地方政府类似加盟店，中央政府2014年也公开强调地方政府对其举借的债务负有偿还责任，借此强化预算约束。

这一想法出发点正确，但也意味着压力主要放在地方政府。经济下行之下，地方政府未来几年将遭遇寒冬，对比2010年至2012年20%以上的财政增长，2014年财政收入增速已经降低到个位数。根据德意志银行报告测算，土地出让收入分别占到地方政府和总政府收入的35%和23%，随着土地出让金收入降低，中国可能面临1981年以来最严峻的财政挑战。该行预测中国2015年土地出让金总额同比降低20%，如果降幅为10%，地方政府收入增长将只有2.2%左右。

对于地方政府而言，除了收入锐减，同时还有旧债待偿。修订之后的《预算法》虽然为地方发债继续打开口子，但随着地方债到期偿付的高峰到来，发债速度远远补不上预算缺口。2014、2015两年共有4.2万亿元地方债到期，其中2015年为1.8万亿。2014年地方政府发债规模仅有4 000亿元，2015年发债规模即使翻倍，也不足以应付地方债务还本付息需求。根据评级机构标准普尔估计，中国31个省级政府中约一半的信用状况在投资级水平——这也暗示另外一半的情况可能不妙。可以预见，如果未来情况恶化，更多省级政府的信用状况会恶化。如此一来，地方政府日子不好过，一旦地方政府日子不好过，其治下的企业日子也可想而知。

也正因为如此，第三大风险在于企业风险。企业风险主要基于过剩产能，表现有两点。首先，经营环境恶化，盈利能力备受考验，成本利润失衡仍旧是压力之一。中国工商联名誉主席黄孟复曾表示央行最新降息并没有惠及企业，“很多企业抱怨自己是替银行打工”。原因在于民企的贷款利率与利润不匹配，黄孟复指出地方政府和国企贷款年利率6%~7%，民营企业的贷款年息则为15%~20%。其次，负债水平高企。中国企业风险以往被低估，一方面在于发达国家往往看重国家负债以及居民负债，就这两项指标而言，中国不算很差。另一方面，中国企业负债水平本来并不算高，随着4万亿之后的投资狂潮，中国企业负债一路飙升。数据显示中国私人部门债务与GDP比例在2012年底达到131%，这一悄然积累的风险显然没有得到足够重视。

中国经济模式的弊端之一在于过度依赖投资，无效投资在实体层面积累为过剩产能，而在金融层面则反映为债务问题。也正因为如此，中国第四大风险是金融机构风险。中国金融业或许是改革之中最滞后的一块，利率等关键指标多数处于管制状态，导致官方利率低于市场水平，如此的双轨制加上预算软约束，使得信贷资源分配存在天然缺失。首先使得银行巨额利润往往基于储户长期背负的“负利率”之上，国有企业与地方政府在合法化的金融体系中得到大部分资源，而贡献大量就业的民营企业尤其是中小企业只能借道灰色途径，比如影子银行。过去两年，海外投资者往往最关注中国的影子银行问题，其实中国影子银行就是银行系统的衍生而已，影子银行的风险恰恰正是金融机构的风险。

以银行业为例，过去银行利润和资产表现不错，比如2014年前三季度商业银行实现净利润12 645亿元，同比增长12.7% 。但是银行股一直以来表现却很平淡，这也隐含了对于未来坏账卷土重来的担忧。根据中国银监会2014年三季度数据，商业银行不良贷款率有所上升，不良贷款率达到1.16%，较上季末上升0.09个百分点，拨备覆盖率为247.15%。这一数据仍旧堪称理想，但是坏账问题在于并非银行风控做好就可以避免，如果客户端出现问题，银行也会深陷泥沼。

更进一步，互联网金融涌现是近年重大事件，中国总理李克强为新成立的前海微众银行发出了第一笔贷款，同时有8家个人征信公司获得中国央行批准，这也被解读为互联网金融改变中国金融业甚至经济弊端的重要一步。笔者一直关注互联网金融，身边不少朋友也投身这一领域。毋庸置疑的是，互联网金融可以为需求端多样化做出贡献，但是其盈利规律目前多半仍旧源自中国金融业双轨制，对于降低中国金融机构风险并无显著作用。更进一步，在各类泥沙俱下的P2P（个人对个人）等业务之中，不仅不会降低风险，反而滋生了更多风险隐患，这就带来最后一个风险——居民风险。

居民风险列为最末一点，看起来有些意外。我在我的微博（@徐瑾微博）咨询大家最为关心的话题，大家最为关心的还是民生，如物价、工资、房价。一方面过去中国民众作为消费者，因为高储蓄以及低住房抵押贷款比例，总被解读为风险不高。另一方面，中国民众作为投资者，在历史上的表现并不算成熟，由近期股市以及互联网金融等热潮可见。也正因为如此，上述国际市场、地方政府、企业、金融机构等四大风险最终或多或少将会传导到居民端，这也意味着民众在新的一年必须更为注重投资风险，而且个人活动在经济下行时需要更为保守。

这就是中国目前的棋局，而对于中国央行而言，面对管理中国经济这一令人生畏的任务，什么风险才是最需要担心的？未来来看，通缩风险或许比喧嚣很久的通胀更值得关注。

[79] 伊恩·莫里斯，《西方将主宰多久》，中信出版社，2011。

[80] 徐瑾，《中国经济第一?》，FT中文网，2014。

[81] 徐瑾，《李约瑟之谜与复兴梦》，FT中文网，2013。

央行困境：沉默通缩甚于喧嚣通胀

无论是中国央行降准还是海外量化宽松，往往遭遇民间的口诛笔伐，不少评论表示是在“放水”乃至“印钞票”。但事实可能恰恰是反面。经济学家认同通缩的危害，政策制定者更是深有感触，例如IMF总裁拉加德将通缩比喻为“食人魔”。这次，我更认同拉加德。

“我从不担心行动的危险，我更担心不行动的危险。”对于中国央行2015年4月19日的降准，我的评价可以用温斯顿·丘吉尔的这句话总结。

自2015年4月20日起，中国央行下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。我已多次呼吁中国央行不仅要降准，而且应该进一步结合降息。本次中国央行降准，不仅在于中国经济下行，也在于潜在的通缩风险。在中国经济的潜在通缩风险已经逐步临近的时刻，进一步宽松不仅有必要，而且也是唯一的正确路径。

中国是否面临通缩一直存在争议，主要分歧在于消费物价指数（CPI）与生产物价指数（PPI）的背离。2014年，我就曾明确提出通缩风险，如今从截至2014年一季度的数据来看，证据已经更为明显，不仅PPI已经连续37个月为负，衡量整体经济价格状况的GDP价格平减指数也跌至–1.2%。

对应着全球通缩大潮，和中国十多年加入世贸组织时候引发的通缩一样，本次中国通缩再度面临争议，即中国被世界通缩还是向世界输出通缩？这不是一个简单的问题，即使中国总理李克强2015年接受英国《金融时报》专访时亦强调中国是“被通缩”，而海外的观点则认为中国通缩风险波及世界。

一旦国内出现问题，则将根源引向国外，这是一种固有思维习惯，即使美国也难以例外，比如对于中国制造、人民币汇率的抵制等。我的观点介于中国与世界之间，通缩必然是一个双向影响关系，世界油价从2014年以来下跌超过五成，一方面造成了中国价格指数下滑的压力；另一方面，中国需求的下降本来就是油价下跌的成因之一（即使不是最重要的原因）。

回顾历史，中国经济比较大的通缩大概有两次，一次是20世纪90年代末期，这一过程甚至延续到入世前后，一定程度上引发中国输出通缩的国际讨论；另一次很短暂，发生在2008年金融危机之后的2009年。

与这个问题相联系，为什么民间对降准会有那么多争议？我认为本质在于公众对通货膨胀和通货紧缩的反应截然不同，而且理解存在偏差。

无须太多经济学启蒙，多数人都痛恨通胀（我也不例外），尤其是恶性通货膨胀大多数由“印钞票”引发，典型如20世纪的金圆券到21世纪的津巴布韦。作为全球央行之首的美联储，在20世纪六七十年代的通胀狂潮之后，保持低通胀也成为超过维持就业的政策目标。

至于通缩，往往不是被视为无关痛痒就是好事一桩。不说各种中外货币银行学教材中关于通缩和通胀的内容篇幅不成比例，即使对饱受20年通缩之苦的日本而言，也更能接受通缩。在2009年的一次民意调查中，44%的日本人表示通缩有利，两成略多的人表示通缩有害，其余则是持中立态度。

公众往往从消费者角色思考问题，觉得物价下跌挺好，就像那个关于大萧条的段子：“大萧条也没那么坏，如果大萧条期间你有工作的话。”

问题在于，对于企业而言，通缩往往意味着更少的利润、更沉重的债务、更稀缺的信贷资源——旧债务名义价值不变，在通缩情况之下，相对于过去实际是增加。而企业如果感到压力，那么，对于其员工甚至整个社会而言，并不会有好结果，收入停滞以及失业甚至萧条往往也会接踵而至。持续通缩也意味着一个持续加速的“流动性陷阱”（liquidity trap）：即使利率再低，人们也不愿意消费投资而是愿意加大储蓄，这就意味着市场以及经济将进一步衰退。这意味着在一定情况之下，人们都将手头现金纷纷窖藏起来，无论存在银行还是藏在床下，效果基本差不多。

流动性陷阱是经济学大师凯恩斯在大萧条之后提出的一个假设，却在今天的日本乃至欧美部分成为现实。因为各种误读，凯恩斯在中国声誉不佳，但是他对于经济的洞察力在几十年后仍旧具有现实意义。

回到中国，眼下暂时没有流动性陷阱的危险，但是货币政策意义在于塑造适合的货币环境。就此意义而言，2015年以来的连续降准只是开始，未来还将继续降息降准。这不仅在于经济内在需求，也是货币政策尤其是存款准备金回归常规化的必经之路。在现代央行制度之下，植根于金银本位的存款准备金制度意义就像是已经退化的“盲肠”，不少国家已经把法定存款准备金降到极低甚至取消。在中国，存款准备金被作为数量控制的工具，幅度之高令人咂舌。实际上，如果是为了防备金融风险，存款准备金基本没有作用，现阶段则完全是因为中国银行体系信贷被加以过多行政监管，导致存款准备金分外重要。

有时候，经济和历史一样，总是在没有想象力地循环。中国通胀与信贷周期繁荣紧密联系，换而言之，通缩或者通胀不停轮换——这种现象，曾经有中国央行官员在10年前形容为“通胀通缩一线天，冷热之间求发展”。这一现象背后的逻辑何在？探究中国经济“一活就乱、一抓就死”的治乱循环背后的本质，少不了货币的这一关键线索：首先信贷繁荣造成了通货膨胀，随着通货膨胀升高，经济过热，信贷开始紧缩，随之而来的则是通货紧缩。在这些过程中，无论货币政策还是宏观调控，其实都在发挥“积极”作用，只是这些作用某些时候不是熨平了经济的波动，相反，是导致了经济的波动。

回顾过去是为了观照未来，通缩已在门口，中国应该如何应对？伴随着中国经济体量的不断增长，中国央行一举一动越发重要，其高管团队也不乏令人称道的技术人员，其行长周小川在2015年IMF会议以及博鳌亚洲论坛对于中国经济的难点有准确分析，也谈到了防患于未然，警惕通缩风险。

尽管如此，中国央行受限于上层的货币政策“集体领导制”以及下层公众的民粹思潮，往往处于动辄得咎状态。随着4万亿投资狂潮以及金融深化等后果，中国央行对于金融系统加大管控的同时，也意味着潜在疏漏范围不断扩大，近年其各类货币政策创新也疲态尽显。

无论是中国央行降准还是海外量化宽松，往往遭遇民间的口诛笔伐，除了经济学家认同通缩的危害，政策制定者更是深有感触。

在恐惧通胀来临之前，中国央行首先应该打赢通缩这一“食人魔”。通缩对于你我，并不遥远。

尾声
审计中央银行

好吧，如果印钞票是很好的，为什么不创造更多的钱？所以，如果他们通过印钱或电脑录入买了价值4万亿美元的资产，为什么不多创造货币？哦，我不知道，9万亿的价值，他们可以增加一倍的所谓利润。

人们应该担心一家私人银行因由美国国会授予的垄断特权而能印钞票，进而游说反对更多监督的立法。

令人震惊，国会创造出这样一个巨大的生物——一个自己创造自己的钱，又去政府游说的生物。

——美国参议员兰德·保罗（Rand Paul）[82]

“一切世俗的权力都会使人成为无赖。”

英国剧作家萧伯纳曾经如此打趣，如今走下神坛接受拷问的是昔日的天之骄子——中央银行家们。作为大众眼中的“印钞者”，他们的工作是否称职？是否需要更多透明度？如果说央行是银行的监管者，那么，谁来监管这些监管者呢？

临近大选之年，一切政治的和不那么政治的都变得“政治”起来。最新的权力之争则导向美联储以及美国国会参议员之间，“审计美联储”（audit the Fed）运动讨论正热。这一运动的主题看起来加大了美联储货币政策透明度，废除了原有对于美联储独立性的法律保证，如此一来，美联储的货币政策将难以避免被美国政府审计乃至问责。这一目标看起来很有争议性，简直令人难以反驳，问题在于审计什么、谁来审计？

这一运动是在肯塔基州参议员兰德·保罗（Rand Paul）的推动下发起的，他在2015年4月宣布参加美国总统竞选。他是美国自由派参议员罗恩·保罗（Ron Paul）之子，父子两人观点可谓一脉相承，政治上信奉小政府，经济上追随奥地利经济学派。明眼人可以看出来，这一审计不仅关系到经济，关系到政治，更关系到权力。

中央银行独立性的大与小，一直存在争议，但民主国家中央行的独立性似乎天经地义，尤其不少论文都持此观点。[83]值得一提的是，他们的论文结论还有中央银行独立性和经济实际增长率基本不相关）已经指出中央银行独立性和通货膨胀率之间存在负相关性，但是很难定义二者孰因孰果，一个国家允许中央银行保持更大独立性，即意味着这个国家对通货膨胀率容忍度越低，还是一个国家对于通货膨胀表示了更低的容忍，才赋予中央银行更多独立性？从历史最早的瑞典央行，到影响最为持久的英格兰银行，再到作为后起之秀却主宰当今全球财经的美联储，我们看到了中央银行的历史记录总体尚可，但一路也是在磕磕绊绊之中学习，毕竟人类对于货币的理解也在演进。

以美联储为例，作为当今最大的“印钞者”，即使被认为是发达国家中较为独立的机构，其结构也一直被人诟病：虽然是私人机构却又行使公共权力，类似政府机构又不是政府机构。一位美联储的传记作者在20世纪80年代已经将美联储称为“怪胎”，不仅是代议制民主中一个至关重要的“畸形人”，也是与自治民权神话并存的尴尬矛盾体。[84]

通常而言，美国民众大体接受这一矛盾，美联储的独立性很大程度在于其私密性。“在美国人眼里，这个机构的行为是机械呆板的，是非政治性的，是不受那些你死我活的经济团体的利己主义压力所影响的，其在美国生活中无处不在的影响力也多半会被那些一直存在的政治讨论所忽视。它的各种决议、内部争执及其所产生的大规模影响都会隐匿在可见的国家政治事务之下，总是让人觉得遥不可及、雾里看花。我们可以这样假设，它的所有活动细节对于普通美国人来说是过于深奥和难以理解的。”[85]

常态政治之下，国家接受美联储这一制度安排，也默认美联储隐匿而巨大的权力。“美联储的历任主席们可以决定有关政治经济事务中最关键的问题，包括谁会繁荣、谁将衰落，可他们的角色却依然隐晦和神秘。美联储是安全的，不仅因其自身的官方机密性，还因其可以微妙地消失在美国公众的视线外。”但独立本身意味着一种权力，而权力也意味着责任。随着外界变化，不仅要求中央银行提高透明度的声音在扩大，而且各类阴谋论也层出不穷，从《金钱主人》（The Money Master）之类再到中国的《货币战争》等不一而足。

“审计美联储”相关话题虽然在众议院获得通过，但在参议院获得通过的可能性不大，不仅经济学家大多反对这一提案，华尔街也与白宫联合一起[86]，抱怨“审计美联储”运动是政治凌驾于经济。

尽管如此，这一提案已经引发颇多关注，而且在大选之后更加引人关注。虽然我对于极端保守派或者茶党（Tea Party）的言论难以苟同，但正是他们不断推进甚至通过搅局的方式推进中央银行提高透明度。

事实上，美联储在透明度方面已经做出很多让步，不仅在一定期限之内会议记录得以公开，而且美国政府问责局（GAO）并非完全没有审计美联储的权限，只是其权限在货币政策等区域仍旧受到限制。其他央行也在尾随，英国央行已经决定效仿美联储，将货币政策会议的相关记录在8年后详细公布。

对比之下，中国央行目前已经是资产负债表扩张最为迅速、规模最大的央行，其掌舵人也获得《欧洲货币》杂志全球最佳央行行长等荣誉。但是中国央行从独立性到货币政策实践仍旧有漫长的道路要走，不仅货币政策充满不确定，甚至以善于出其不意为本意，一切又因为4万亿之后的M2积聚攀升超过百亿，M2与GDP之比接近200%，而变得更加重要而复杂起来。

或许，是时候对中央银行进行清算了，但是不应该以政治的方式介入——这一方式虽然短期看起来雷厉风行，长期来看则是对中央银行根基的动摇——毕竟，货币政策是否有效，是一个长时段的考验。最终来看，经济学告诉我们，对付专业人士最好的方式就是专业人士，专家监管专家将是未来的方向，外行领导内行不仅在中国行不通，在中央银行领域更行不通。

货币主义大师米尔顿·弗里德曼曾经说过货币如此重要，以至于不能交给中央银行家——这句话在中文语境中常常被错误地理解为货币如此重要，以至于不能不交给中央银行。时过境迁，如今中央银行不仅没有没落，其重要性反而与日俱增，即使弗里德曼本人在货币理论方面虽然是大师，但在政策细节上却不无谬误，他曾在艾伦·格林斯潘2006年退位之后撰文表示自己低估了中央银行家的能力。[87]

不可否认，中央银行的权力在2008年金融危机之后急剧膨胀，毕竟中央银行家们被多数人认为阻止了大萧条重演。此后伴随着扭转操作、量化宽松、负利率等各类货币政策创新层出不穷，无数的钞票好像凭空挥挥手、敲敲键盘就可以从央行的资产负债表扩张中“印出来”，这也难怪开篇所引用美国参议员兰德·保罗在与美国电视节目主持人格伦·贝克的访谈中将美联储形容为“国会创造出的一个巨大的生物——一个自己创造自己的钱，又去政府游说的生物”。

作为官僚机构，央行也在不断扩张，目标除了维持低通胀之外，又陆续加入保持就业、促进经济增长、维持金融稳定、保持国际收支平衡甚至抗通缩等额外目标。如此之多的高难度任务聚集一身，中央银行一方面看起来像一个积重难返的老人，让人怀疑其负重能力；另一方面，人们在一次次危机之中，不得不仰仗中央银行这位老人的经验与魅力。

这大概是中央银行权力最大的年代，同时也是中央银行受到最多关注或者说最多指责的时代。“审计美联储”是一个坏主意，但是只是开始，并不是结束。作为一个群体，中央银行家应该承担更多责任，毕竟更多权力就意味着更多责任。

[82] Rand Paul responds to hit piece over his “audit The Fed”stance，这是兰德·保罗（Rand Paul）2015年2月与美国主持人格伦·贝克（Glenn Beck）的对话。http://www.glennbeck.com/2015/02/19/rand-paul-responds-to-hit-piece-over-his-audit-the-fed-stance/?utm_source=glennbeck&utm_medium=contentcopy_link.

[83] Alesina, Alberto and Lawrence Summers. 1993. “Central Bank Independence and Macroeconomic Performance.”Journal of Money, Credit and Banking, vol. 25, pp. 151-62.

[84] 《美联储》，威廉·格雷德著，耿丹译，中国友谊出版公司，2013。

[85] 《美联储》，威廉·格雷德著，耿丹译，中国友谊出版公司，2013。

[86] Wall Street seeks to stall push for Fed audit, The Financial Times, 2014.

[87] A heavyweight champ, at five foot two, the economist, Nov 23rd 2006.

后记
我们都在经历历史

我现在发现具有重要意义的东西，就是对于未来、对于我那些未来的行动，以及对于社会走向未来的进步过程来说卓有成效的东西。

——德国学者威廉· 狄尔泰（Wilhelm Dilthey, 1833—1911）

我们只有根据现在，才能理解过去；我们也只有借助于过去，才能理解现在。使人能够理解过去的社会，使人能够增加把握当今社会的力量；便是历史的双重功能。

——英国历史学家卡尔（E. H. Carr, 1892—1982）

2008年3月，美国次贷危机已现端倪，但多数人还是认为这只是美国的事，甚至只是华尔街的事，只是与实体经济无关。当美国摩根大通以每股2美元收购美国投行贝尔斯登的消息传出时，一群上海主流财经记者正因为另一则摩根大通的新闻聚在一起。对于贝尔斯登的消息，大家普遍反应冷淡，多数人认为就是美国市场的新闻，简单聊了聊两个公司整合之类，大家显然对摩根大通在国内合资期货公司更感兴趣，对于贝尔斯登的兴趣也更多在是否影响与中信证券合作。几乎所有人都未意识到这是一场血雨腥风的开端，从华尔街弥漫到全球。

我也在这场聚会中，作为出道几年的财经记者，谈不上有先见之明，但这一收购价格之低也让我琢磨思量。这家曾经挺过大萧条的公司的最高股价曾达到172.69美元——从事后披露的资料来看，这次成交背后凝聚了美国财经界以及华尔街巨头好几个不眠周末、殚精竭虑的斡旋努力，又有谁知道，随后还有雷曼兄弟、AIG（美国国际集团）、花旗银行等巨头坍塌。

但是，和我的同行一样，市场并没有意识到华尔街即将血流成河，全球市场谁也不能置身之外。就在几个月前，我和当时德意志银行的全球首席经济学家诺贝特·沃尔特博士（Norbert Walter）聊起次贷危机及其影响，他还认为这次危机只是一个局部性事件，对亚洲几乎没有直接的影响，主要集中在美国，中国还没有受到直接冲击。

即使置身其中，也未必清晰。贝尔斯登陷入偿付危机时，公司应对事态难言积极。其董事长吉米·凯恩依旧离开纽约参加一场桥牌联赛，等他回来，破产结局已经注定。而首席执行官艾伦·施瓦茨在3月14日接到了当时美国财长汉克·保尔森的电话：“你们现在得靠政府了。”即使汉克·保尔森本人，在高盛首席执行官任上、2006年接受美国财政部长任命之前，也曾经拒绝过，身边不少华尔街朋友也不赞同，倒是他的中国老朋友之一、中国央行行长周小川鼓励他接受这一职位。

除了成交价，贝尔斯登的案例仍旧有可以玩味之处。摩根大通背后是美联储，这是自1929年大萧条以来，美联储首次向非商业银行提供应急资金。而当时参与促成摩根大通与贝尔斯登交易的盖特纳（时任纽约联邦储备银行行长，后来担任美国财政部长）如此分析：“贝尔斯登的一幕是美联储的一个转折点，很久以来我们一直认为，处于安全区内的行业银行和安全区外的其他公司之间有一条界线，这条界线现在被打破了。”

跨过这条界线，犹如恺撒跨过卢比孔河，没有回头路。金融危机不仅使得美联储越界，其他央行也在尾随，其后的欧洲、日本、中国等经济体，央行都成为越来越重要的玩家。在危机动荡之中，中央银行越来越重要，大央行时代的来临，也使得梳理中央银行历史与行为尤其重要。

大家都在经历历史，无论是否完全有此意识。等到2008年之后雷曼兄弟倒闭、美林银行易主、花旗银行转型再到中国的4万亿大手笔，大家开始回过神来，世界已经不同。一年之后，银行家开始不再受到追捧，不少金融业人士开始反思从工作价值到工资价格，甚至我问及的数位金融高管，多数表示他们的薪酬确实过高。

一位国际银行的中国掌门人就曾对我说，一方面觉得自己薪水很高，另一方面也觉得放在市场中是平均水平。“这个市场是很疯狂的，很多人赚上千万美元，什么人值上千万美元呢？连参与航天项目的科学家也没这么多钱。这是非常贪婪的文化，导致很多人前几年赚够钱了，现在看情况不好，转身走人，用他们以前赚的钱在海滩上享受生活，所以现在投资银行还是缺人。而且咱们中国人常说‘解铃还须系铃人’，那系铃人走了，系统不就完了，这是个很大的问题。”

再后来，国际形势持续低迷，中国则一片大好，4万亿大手笔出台，《货币战争》风行一时。中国央行进入资产负债表大扩张时代，广义货币存量与GDP之比居世界前列，中国工商银行成为全球市值最高的银行，中资券商在全球排名中也集体提升，不少华尔街精英集体回国了。即使上文提到的国际银行高管，不少也转换门庭，甚至转战中资银行。这对应着中国银行业排名集体飙升，中国经济先是超越日本，再是追赶美国。

对于2008年金融危机，大家开始意识到这是一次全球性金融危机，更是一次可和大萧条比拟的事件，不仅在经济层面冲击社会，更是在理念层面冲击社会。金融危机对于中国影响几何，这是一个大题目。金融危机之前，国内投资者基本不关注国际市场，金融危机之后，中美之间脱钩论不断，但是中国经济和世界经济的联系更为密切，国内投资者也逐步开始同步关注国际市场。

至于我本人，金融危机期间做了很多报道，后来则离开记者岗位，成为一名财经评论员，作为一名青年经济学人，更多从观察者身份审视这场变化，从置身其间到抽离观察，反而对全貌的认识更为清晰。2008年金融危机为何发生？保尔森的急救方案留下了什么？金融危机之中，中央银行等监管方应该如何做才是最好？金融危机是资本主义的失败吗？如果历史总是在重复，那么我们能从历史中汲取什么教训，我们还能一如既往地相信中央银行家吗？

整理书稿时，我回忆起小细节。2008年10月，金融危机起势，美国多家银行倒闭，数以百计的金融机构仍处于困境。我和当时纽约银行梅隆公司亚太区主席克里斯·斯托蒂（Chris Sturdy）聊起金融危机。他说当时思考最多的问题是金融危机之后的世界——这并不意外，多家机构倒闭，存活的也命悬一线，当时美国就推出了7 000亿美元援救方案，向包括纽约银行梅隆公司在内的九家银行注资1 250亿美元，支持政府的不良资产清理计划。对于现实，这位金融高管的方式之一是回归历史，他重新开始阅读《托马斯·杰斐逊》（Thomas Jefferson），而他自称对他影响最大的一本书是《亚历山大·汉密尔顿》。无独有偶，金融危机中，美国前财政部长盖特纳也在阅读历史，他读了《金融之王》，历史与现实的比照，让他大呼“实在是太恐怖了”。

他俩并不是个案，这或许就是历史的力量，或者说观念的力量，隐秘又强大。我笃信理念的力量，读书的时候，我就和朋友一起编撰出版《读品2006》《读品2007》系列，在金融危机中出版了一本访谈集《危机与转型》，主要是对于世界经济困境以及中国改革路径的追问。金融危机后，面对中国经济诸多问题，我出版了财经评论集《中国经济怎么了》，随后开始写作《凯恩斯的中国聚会》。《中国经济怎么了》是解析新闻背后的经济原理，《凯恩斯的中国聚会》则是系统介绍各家经济思想。不过，仅仅从经济理念去解读金融市场远远不够，甚至就金融市场谈金融市场也是有缺失的，因此，我开始计划一本系统阐释金融的书籍，这也就促成了本书的诞生。这次写作得到了很多师友的帮助，尤其是止庵先生与刘海影先生的鼓励指点，让我受益良多。

我的所有写作，首要目的是解答本人疑惑，其次在于普及常识。因此诚意并不缺乏，也在努力提升专业水平，但其中谬误难免，这是个人责任，我甘愿承担。在梳理过程之中，辛苦与快乐并存自不待言，不时感受到政治力量对于金融实践的潜在影响，同时也感受到金融之手对于世界大势的推动作用。这是一个真实而复杂的世界，各种力量交汇而成，我尽量不做道德评价，而是从理性维度给予“同情的理解”。

中国何时会爆发金融危机？经济铁律往往不以个人意志为转移，这是无法给出明确答案的问题。社会科学往往是理念与实践的互动结果，经济规律可以作用于人的行为，而人的行为也在改造经济现实。如果中国不幸以剧烈方式爆发金融危机，其力度或将进入历史记录。如果中国选择日本式的软着陆方式，那么未来可能是挣扎的20年。可以肯定的一点是，尽管金融危机已经被置换为后金融时代，银行家也重返达沃斯论坛，中国第一的势头看似锐不可当，但世界已经和昨日不同。

金融危机是信用经济的固然产物，金融周期与经济周期一样难以回避。我们不是在面临一场危机，就是走在一场危机的路上。也正因为如此，了解你的对手是谁、它如何形成、如何作用于现实经济，在当下也无比重要。

各位，欢迎来到一个动荡而刺激的美丽新世纪。

徐瑾

2015年12月1日于上海

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图书在版编目（CIP）数据

印钞者/徐瑾著. —— 北京：中信出版社，2016.2

ISBN 978–7–5086–5569–7

I. ①印… II. ①徐… III. ①金融–经济史–世界–通俗读物IV. ①F831.9–49

中国版本图书馆CIP数据核字（2015）第239760号

印钞者

著者：徐瑾

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