世界金融新秩序

金立群 林毅夫 李稻葵 余永定等 著

贾冬妮 译

中信出版社

目录

中文版序言 中国与新布雷顿森林体系

推荐序1 探索重建世界金融新秩序的方法

推荐序2 国际货币基金组织应如何适应当今世界

前言 重建布雷顿森林体系20年

导论

第一部分 挑战与机遇：布雷顿森林体系与国际金融秩序

在后布雷顿森林体系的动荡之中生存：一项进行当中的事业

国际货币体系：挑战仍在继续

布雷顿森林机构的发展新机遇

国际金融体系再平衡：写在70年后

布雷顿森林体系建立50年后的20年

乌龟不会爬树：全球失利导致缺乏灵活性

全球外币流动性的规定

主权债务重组和全球金融体系。

非新兴储备货币的政治经济学

重建布雷顿森林体系

为什么要了解布雷顿森林体系的历史。

国际货币基金组织的黯淡未来

布雷顿森林体系：摇摇欲坠？

布雷顿森林体系和机构

全球金融架构展望和国际货币体系的未来

国际货币体系和亚洲区域金融安全网的作用与挑战。

亚洲新兴市场及从全球金融危机中吸取的三个教训

布雷顿森林体系70周年：重新控制国际货币体系

全球货币的未来

全球经济的失衡、增长和国际货币体系

21世纪的国际货币体系

迈向更平衡的全球货币体系

国际货币体系改革：欧洲危机的启示

布雷顿森林体系未完成的任务：创建全球储备体系

用微观、宏观和全球化方法去杠杆化

国际货币体系发展新问题

国际货币体系现状

全球经济失衡与多边合作

美元在市场上的可用性

第二部分 展望与趋势：新兴市场与多极化

布雷顿森林体系70周年及全球动态变化：从战后世界迈向更多极世界

国际货币基金组织对亚洲经济体有何益处？

摆脱美元：走向多极货币体系

迈向新兴市场基金

拉丁美洲储备基金组织的协调行动在下次危机中的影响

多极世界中的政策协调

全球金融危机会持续影响主要货币相对于人民币的地位吗？

迈向多币种的国际货币体系

日元面临的挑战

布雷顿森林体系再思考：美元本位和中国的角色。

布雷顿森林体系：西方和其他国家

21世纪全球和本地金融体系的稳定：来自热带地区的观点

从布雷顿森林体系到一个新的多边主义时代

国际货币体系的前景与未来

第三部分 改革与重构：重建世界金融新秩序

国际金融体系改革从何处着手？

建立一个更加高效和有弹性的国际货币制度

对国际货币体系改革的思考

加强防线，防止未来金融危机

改革的同时保留布雷顿森林体系的精神

国际货币基金组织和全球定位系统

关于建立三极体系的提议。

纸黄金：对新国际货币体系的建议

中国：新布雷顿森林体系的塑造者

开发性金融的创新

国际金融体系的改革：对布雷顿森林体系和伊斯兰金融影响下的国际金融架构的讨论

国际货币基金组织的治理、授权和未来

布雷顿森林体系70周年，但这还远远不够！

国际货币体系的未来：新的外部稳定、货币稳定和金融稳定“三位一体”

构建全球金融安全网，保障国际资本安全流通

全球金融危机后的国际货币体系

国际货币体系的过去、现在和将来

金融稳定与物价稳定的调和

附录 文章概要

致谢

关于新布雷顿森林体系委员会

版权页

中文版序言

中国与新布雷顿森林体系

马克·乌赞（Marc Uzan）

新布雷顿森林体系委员会执行长、创始人

新布雷顿森林体系委员会（RBWC）对中国来说并不陌生。多年来，新布雷顿森林体系委员会在中国组织了很多场研讨会，很多当地的合作伙伴都参与其中，包括众多智库、基金会、大学、政府机关和具有影响力的个人。《世界金融新秩序》中文版的出版，提供了一个绝佳的契机，让我们接触到许多一直在中国支持新布雷顿森林体系委员会工作的人。

本书中文版的出版也恰逢其时。几乎是在本书出版的同时，中国于2016年1月担任G20（20国集团）主席国，人民币被纳入特别提款权（SDR）货币篮子，美国通过了国际货币基金组织的治理改革方案，同时，中国还倡议成立了两个新的国际金融机构——亚投行（亚洲基础设施投资银行）和金砖银行（金砖国家新开发银行）。这些新参与者的出现代表了布雷顿森林机构的重大进展。

这些发展让我们进一步检测了全球金融体系的抗冲击能力，而中国对该体系的发展有重要影响。作为现有体系的主要受益者，中国一直被寄予厚望。相信中国能发挥建设性作用，推动这一事业的发展。我们深信，本书能为中国参与建设国际金融和货币体系的利益相关方提供独到的视角和观点。

推荐序1

探索重建世界金融新秩序的方法

金立群

亚洲基础设施投资银行行长

最近以来，国际经济和金融形势的动荡，不由得使人们更加关注国际经济和金融秩序的老问题。《世界金融新秩序》一书的出版，为关心和参与这个领域的众多读者提供了不同的视角。

全球经济政治格局的变化决定着世界金融秩序的演进。稳定健康的世界金融秩序，是确保全球经济可持续增长与发展所必需的，这在当前尤为突出。对此，合理有效的国际货币体系是核心与关键，而对于这种体系，国际社会至今仍然处于探索和追求的阶段。

国际货币体系一直处于渐近演变之中。复本位、金本位、金本位解体、金本位重建、布雷顿森林体系、后布雷顿森林体系，是过去300多年国际货币体系的大致演变轨迹。每次演变，都反映了市场（主要是贸易、投资及其随之而行的资本流动）和政治环境条件的双重变化。

自20世纪70年代初以来，国际货币体系进入了一个没有任何贵金属作为锚链的纯粹纸币本位时代，主要由纸质化美元行使世界货币职能。摆脱了贵金属束缚的国际货币体系获得了前所未有的灵活性，但也对世界性协调合作提出了更高的要求，这一体系的全球公共产品特性比以往任何时代都更加明显。

70多年前“二战”行将结束之时创建的布雷顿森林体系，不仅标志着新型国际货币体系的问世，也是广泛国际协调合作的成功显示。当然，参与这个体系创建的国家，主要是以美国为主的西方战胜国，很多发展中国家还没有多少话语权，其中不少国家还没有摆脱殖民统治。客观地说，这是布雷顿森林体系的历史局限，但是，不管如何评价布雷顿森林体系的功与过，这毕竟是由众多国家参与的国际金融体系，反映了国际协调合作精神。这个体系最大的特点是其多边性。在很多重要的方面，布雷顿森林机构是国际多边机构的原型，为此后几十年间相继成立的其他地区性多边机制的建立，提供了参照的依据。这些都是值得肯定的。何况，包括世界银行与国际货币基金组织在内的多边机构，迄今仍然发挥着重要作用。仅此而言，就值得后人对当初的主要设计者、推动者、参与者表示敬意。

布雷顿森林体系促进了战后重建和经济恢复，即便1971年该体系下的国际货币秩序瓦解后，全球经济依然取得了长足发展。正是这种长足发展，特别是新一轮全球化中，新兴发展中经济体的快速增长与崛起，使得世界经济政治格局又一次处于重大转变之中。这无疑对现行国际货币体系与世界金融秩序产生了一系列影响，引发了全球范围内的新思考和新探索。

2008年源于发达经济体而至今仍然影响世界的货币金融危机，不仅进一步激发了新兴经济体的疑问和寻求新秩序的自觉，也激起了更多发达经济体有识之士的反思。这对主导着当今全球金融秩序的传统多边机制与机构带来了更多更大的变革呼声与压力。

“二战”后的中国是创建布雷顿森林体系的参与者，但是，由于众所周知的原因，在中华人民共和国成立之后长达将近30年的过程中，中国的经济和金融体制与之相距甚远，几乎没有任何接触。这种局面直到1978年中国改革开放之后，才发生了根本的转变。从此之后，中国成为这一体系下多边机制的受益者、贡献者，同时，也是这些机制机构的理念和治理结构日益落后于形势变化的主要受影响者，因而也是改革的主要推动者。

为了促进全球贸易与投资，确保国际货币金融秩序稳定健康，以提供振兴世界经济的必要动力和支撑条件，中国领导人明确倡导合作共赢的理念与命运共同体意识，积极促进世界多边机制发展，推动全球经济金融治理不断改进与完善，增强新兴市场国家和发展中国家的发言权与代表权，推进更加包容、开放、广泛合作的联动式发展格局，构建更加平等、民主、多元的国际新秩序。这充分体现了中国参与全球货币金融经济治理的积极姿态、创新思维和探索努力。

世界货币金融秩序向来是内生于历史的。历史既能昭示未来，也具有一定的约束性。历史意识越是深厚，前瞻意识也就越是强烈与清晰。适应历史变化，树立并秉持强烈而清晰的前瞻意识，以及广阔的国际视野，是正确认知并有效推进国际货币体系和金融秩序改进创新的前提。为此，应当对布雷顿森林体系下的机制与机构、现行世界金融秩序面临的挑战与机遇、新兴市场的崛起与多极化趋势等方面，进行认真客观的总结分析，在此基础上探索重建世界金融新秩序的方法、方式与途径。

对此，应当倾听来自全球范围内的声音。新布雷顿森林体系委员会创始人马克·乌赞编著的《世界金融新秩序》，提供了一次很好的机会。这本书集中了来自发达经济体、新兴发展中经济体、国际组织等方面的学者、专业人士、政府官员的真知灼见，涵盖了针对国际货币金融体系演进历史、现状与未来的探索，是一本很有价值的参考读物。对于新形势下的中国相关方面人士，这本书更值得阅读。

对马克领导的新布雷顿森林委员会20多年来的努力探索，我在此表示由衷的敬意，也很乐意向中文读者推荐这本书。最后，我还要特别感谢马克对中国倡导成立的亚洲基础设施投资银行的热忱支持和良好祝愿。

2016年3月16日

推荐序2

国际货币基金组织应如何适应当今世界

克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）

国际货币基金组织总裁

1944年，当众多代表齐聚布雷顿森林，为“二战”后的经济格局建言献策时，战争还远未结束：距离盟军进攻西欧之日刚过去一个月，欧洲的敌对状态还将持续10个月，而太平洋地区尚有一年之久的战争。然而，回顾上一次世界大战中错失的良机，国际货币基金组织的创建者们明白，眼前的重点已不再是结束战争，而是保卫和平。

为支持这一事业，布雷顿森林的与会代表在若干方面达成了一致，其中就包括创建新的全球金融体系，由国际货币基金组织为其提供支持。作为一个全新的机构，国际货币基金组织将重点关注宏观经济的稳定性，稳定和增长共同筑成了和平的最佳防线。

成立伊始，国际货币基金组织就谨守创建者的宏愿，同时也表现出适应世界局势变幻的能力。从“二战”后的经济复苏，到布雷顿森林体系的瓦解，从拉丁美洲和东亚的区域性危机、柏林墙的倒塌，再到近年来的全球金融危机和欧洲危机，正因为国际货币基金组织具备这种不可或缺的革新能力，才能在日后面临种种考验时从容应对。

鉴于政策的制定将面临并吸取更多新的经验，未来几年内，国际货币基金组织将继续调整其政策。经济和金融稳定性受到的严峻挑战也许不再局限于特定国家，而是来自以不同形式影响着世界经济的全球性矛盾，例如收入极端不平衡、气候变化带来的风险、女性在全球劳动力市场上普遍缺乏话语权，等等。这些因素都会阻碍经济体充分释放其潜力。

布雷顿森林会议是否曾设想过这些情况，并没有定论，但毋庸置疑的是，国际货币基金组织的核心目标是加强全球经济的稳定性。70年前，只有多边主义才能阻止另一场大萧条和世界大战的爆发；如今，也只有多边主义才能成功解决一些超越国界的问题。要持续促进多边主义的发展，国际货币基金组织就要继续调整其治理结构，使其适应于所服务的世界。

我推荐大家阅读这本书，其中的文章令人深思，透过它们，我们可以进一步探索：国际货币基金组织该如何适应当今世界，同时又忠于1944年它被赋予的使命？

前言

重建布雷顿森林体系20年

马克·乌赞（Marc Uzan）

新布雷顿森林体系委员会执行长、创始人

1994年2月，我决定在纽约举办纪念布雷顿森林体系建立50周年的会议，那时我还没有意识到，这一冲动之举竟然开启了一段长达20年的探险历程，促成了一个机构的成立，而我则在各种因缘际会下，担任机构负责人20年。

“世界的距离在缩短，但间隙在扩大。”
[1]

自“二战”结束后，国际经济合作关系更加脆弱，在这种充满矛盾的形势下，我写下了这些感想。

的确，“二战”后，整个世界的稳定基于霸权之上，美国作为主宰者一支独大，不仅维持着欧洲和日本的经济稳定，还把控着世界金融体系。20世纪的最后25年，世界进入基于霸权的合作时代，美国虽不再大权独揽，但在集体行动中仍充当着领导者。进入21世纪的前25年，“非霸权合作”时代到来，想要阻止分裂和异化，重新自守一方，变得越来越困难。

“二战”之后建立的国际金融体系及其他支持机构已经过时，担忧笼罩之下，成立新布雷顿森林体系委员会（RBWC）的呼声渐高。动员新兴和主流经济体的利益相关方探索新的多边合作形式，帮助遏制全球经济的停滞和分裂，已势在必行。为创建更稳定的国际货币体系，保持可持续增长，我们必须设法打好根基。虽然新布雷顿森林体系委员会的工作议程在不断演变，但使命并没有变，我们将矢志不渝地为新的目标而奋斗。

1994年，我们主办了第一次会议，讨论的核心内容有国际货币体系、汇率波动、欧洲作为一个整体该如何减少汇率危机，这些都是当时的热点问题。我们还在思量一个问题，面对未来，我们需要一种解决主权债务危机的机制。讽刺的是，仅仅两个月后，金融危机就席卷了墨西哥，这是我们始料未及的。中国和其他新兴经济体崛起后扮演的角色，我们尚未彻底明了，但我们明白，新布雷顿森林体系面临着让几十亿人再度融入全球市场的挑战。很久以前，我们就意识到，新兴经济体的影响还没有形成网络，在研讨会上聆听来自这些国家的专家的意见至关重要。

回首过去20年，我惊奇地发现，结构性变化总是与重大金融危机相伴而生。1995年的墨西哥就是如此，亚洲金融危机之后，情况也一样。我还记得，当时的国际金融社会并未把财长级论坛G20和金融稳定论坛的出现视为重大进展。只有当我们发现自己身处经济大衰退当中时，G20论坛才被升级为主要论坛。

然而，从一开始，我们就认为G20是一个值得关注的集团，于是早在1999年，我们就开始围绕G20组织研讨会。G20关注国际金融体制，尤其是防范及平息金融危机，这对于新布雷顿森林体系的使命来说至关重要。我们围绕G20已经组织了近30场研讨会，历届轮值主席国也积极参与，对众多决策者产生了重要影响。我们已经看到，20世纪90年代和21世纪初的许多G20代表成为部长或国家管理者。

我们很快就发现，没有加入任何集团的国家也有兴趣加入国际金融组织。例如，罗伯特·蒙代尔（Robert Mundell）教授建议我们联系哈萨克斯坦的专家组，他们创建了阿斯塔纳经济论坛，并热衷于参与探讨国际货币体系改革。于是，接下来，我们开始与欧亚科学家经济俱乐部合作，共同组织关于国际金融体系的年度会议，与中亚的联系也因此变得更加紧密。

如今，国际局势日渐紧张，我们也认识到，全球经济的稳定性对于世界和平何其重要。欧洲之所以开创大业，一统货币，就是为了对抗分裂和异化，防范欧洲的货币动荡。我们也紧紧追随这项事业，在欧洲和其他地区举办了多场会议。如今，欧洲正处在十字路口，欧元区和欧元受到质疑，对良治的需求成为关键。与欧洲利害攸关的不仅在于货币的未来，而且在于建立和接受泛欧洲机构的能力，这种能力对于共同货币的兴盛不可或缺。

过去20年，我对中国的理解也加深了。十多年前，我开始经常去中国旅行，组织国际金融体系的研讨会。我应邀参加了很多在中国举办的会议，议题大多围绕国际货币体系改革。从北京、上海到哈尔滨、杭州、重庆、青岛，到访诸多地方后，你就会确信，中国不仅将塑造后布雷顿森林体系，还将为这场变革代言。

我常常思考，进展为何会如此之慢。为什么真正的改革少之又少？怎样才能实现全球金融体系的现代化？也许布雷顿森林体系是独一无二、不可复制的？每次危机过后，尤其是2009年金融灾难之后，建立新布雷顿森林体系的呼声日益强烈。我并不知道这些问题的答案，但愿这本书能提供些许思路。

虽然2014年是布雷顿森林会议召开70周年纪念年，但是，不同于以往，这次并没有举办盛大的纪念活动。也许是因为国际货币基金组织治理改革失败，令当今的决策者无心庆祝？也许因为正处在转折的关头，我们已经心灰意懒？

事实可能如上述所说，但我并不认同。在布雷顿森林体系建立70周年时，我们组织了10场研讨会，从南至北，从东到西，遍及全球。活动反响异常强烈。参加人士包括雅克·德·拉罗西埃（Jacques de Larosiere）、米歇尔·康德苏（Michel Camdessus）、约6名研究布雷顿森林体系的权威历史学家，还有无数的金融部长、管理者、知名专家，等等。之后，在同一年，我们决定出版此书，一来纪念，二来展望。这次同样反馈甚广。从诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）到前世界银行首席经济学家林毅夫，从土耳其国务部长巴巴詹（Babacan）到意大利经济部长帕多安（Padoan），各方人士都纷纷畅所欲言，就如何应对全球经济挑战直抒己见。这本书直接反映出诸多国家领导人、专家学者为防范日后的危机和动荡，对国际金融体系的维护和调整所做出的承诺。完成“布雷顿森林体系未竟之业”（见约瑟夫·斯蒂格利茨的文章）需要决心。这就是未来要坚守的理想。剩下的就是启动这场变革。

未来20年

回顾过去20年我们走过的路、听到的观点，未来应该制定怎样的议程？金融全球化的特征在改变，正如资本主义在19世纪和20世纪历经转变一样。虽然美国还占据主导地位，但国际金融体系需要适应中国的崛起。国际金融体系经历了深刻的变化，可能会让负责管理全球问题的机构难以应对。

中国在全球经济中扮演什么角色，这无疑需要我们进一步思考。正如“二战”后，美国在构建20世纪国际金融体系中发挥主导作用，我们需要一个多极世界，由中国、美国、欧洲三方构建稳定的局面，建立基于繁荣的全球经济秩序。

过去6个月以来，中国积极筹备三家国际开发性金融机构，分别是由金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）参与的、总部位于上海的金砖银行，亚投行以及丝路基金。这些重要举措围绕中国国家主席习近平提出的“中国梦”而展开，“中国梦”意在重现鼎盛时期的辉煌。“韬光养晦”似乎已经不再是中国的万灵丹。当然，无论是成立金砖银行，还是建立应急储备安排，似乎都指向政府间融资和合作的新态势，甚至会打破主要多边开发机构主导的现有框架，让中国和其他主要新兴市场满怀信心，自主发展。虽然只是萌芽，但已成不可逆转之势。

尽管在2007~2013年这6年间，欧元呈现贬值趋势（而美元则走强），但美元和欧元仍分别是第一、第二大货币。人民币则由第20位攀升至第9位。也许在不久的将来，美元、欧元、人民币将形成三极体系。在两三年内，中国将实现资本账户开放和人民币自由兑换。人民币已成为亚洲货币重要的避险天堂。人民币成为另一种国际储备货币后会怎样？我们必须要避免政治紧张，适应大国崛起的同时欢迎新形式的多边主义。我们知道布雷顿森林体系前景未卜。但是，如果真的达成一致，需要做出调整，那么我们失去的会是什么？另一场危机？

2016年，中国将担任G20的主席国，对中国来说，这是一次难得的机遇，能携手其他国家，共同承担未来几年的国际金融体系治理工作。国际货币基金组织的可信度和合理性也悬于一线。如果不顺势而为，调整其治理结构，国际货币基金组织能担当起国际货币体系裁决者的重任吗？

我们看到，绝大多数国家的货币都在贬值，为抗击通货紧缩、重振经济而实行量化宽松政策。要想放弃这些政策，且不带来负面影响，就要有一个公正的仲裁者，引领我们在未知的水域航行。如果不实行全球治理改革，国际货币基金组织提供的建议会有多大的合理性？

考虑到这些进展，新布雷顿森林体系委员会面临的是历史上的特殊时刻，它充当一个中立的主体，引领着这场讨论。我们会一如既往，直面前方的挑战：始终正直坦诚，关注观点和思想，分享不同的理念，并设法让我们的足迹遍及四海，组织我们认为重要的研讨会。

个人结语

作为结语，我要衷心感谢所有参与新布雷顿森林体系委员会组织的近百场研讨会的人士。虽然篇幅所限，无法一一提及姓名，但这并不代表感激之情有丝毫减少。正因为他们的慷慨，对我们所从事的事业鼎力支持，新布雷顿森林体系委员会才有了今天取得的成就。我还要特别感谢那些在百忙之中，不远千里来参会的众多央行行长、财政部长和各界高管。

决定成立新布雷顿森林体系委员会时，我去加州大学伯克利分校深造学习，师从巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）。在此，我要向他深深致谢。

我还要由衷地感谢罗伯特·蒙代尔，他亦师亦友，对我倾心支持。是他为我打开了了解中国和欧亚的大门，他的思想见地激发了我的思考。我们一起访问中国各地、哈瓦那、锡耶纳、华盛顿、阿斯塔纳，还有许多其他地方，我们在共进午餐时热烈地讨论全球不平等问题和国际货币体系的未来，每每想到这些，我都会感到无与伦比的快乐。

[1]
Christine Lagarde,Managing Director of the IMF,“A new multilateralism for the 21st century,”The Richard Dimbleby Lecture,London(February 3,2014),available at:http://www.imf.org/external/np/speeches/2014/020314.htm(last accessed February 13,2015).

导论

奥斯曼·曼登（Ousmène Mandeng）

新布雷顿森林体系委员会高级职员

马克·乌赞（Marc Uzan）

新布雷顿森林体系委员会执行长、创始人

国际货币体系也许是国际政策中最重要的话题之一。它与商品、金融和服务等领域的国际贸易息息相关，进而关系到经济增长、收入和就业，影响着人们的日常生活。然而，很少有普通民众和决策者对“体系”感兴趣，尽管他们总会面临与体系相关的问题，例如，最近的欧元和日元兑美元大幅贬值，欧元区危机，中国的崛起和人民币的国际化，美联储（美国联邦储备系统）削减量化宽松规模，新兴市场资本流动带来的影响，希腊主权债务重组，德国经常账户的巨额盈余，以及国际货币基金组织的治理改革，等等。这个体系并没有按照预期运作，需要加以改革。这本书旨在抛砖引玉，引发对公共政策的探讨，重燃公众对经济政策的兴趣，推进国际货币体系实行必要的改革。

国际货币体系由影响汇率制度和国际流动性的一系列规则构成。其宗旨是创建理想的条件，促进开展国际交易、防止持续大规模的外部不平衡不断累积，而外部不平衡指的就是一个国家的国际收支出现一定规模的外部赤字和盈余。如果由于内部或外部因素，支撑不平衡的条件发生了变化，那么大规模的不平衡会迫使国家急剧调整货币、汇率、财政等方面的政策，从而干扰国内和国际经济。国际流动性充足，也就是说，关键要素是有充足货币，可以用来从事国际货币交易，履行对外义务，这也是国际经济的推动力。这一体系的主体就是各国央行和国际货币基金组织。

过去几十年间，国际经济形势发生了重大变化。中国和其他新兴市场崛起，占世界GDP（国内生产总值）和国际贸易的比重增加，体现了全球经济力量的转变。然而，这一转变对金融，尤其是国际货币交易，影响甚微。从中短期来看，中国和其他新兴市场融入国际货币体系仍是国际经济面临的一大挑战。

国际货币体系依赖于国际经济治理制度，它的健康运转离不开合作，有时还需要经济政策上的相互协调。过多经济政策上的分歧，或采取“以邻为壑”的政策，可能会导致国际经济局势紧张和失衡，埋下经济和金融危机的隐患。在必要的政策决策及其反馈中，应当明晰实际所有权和对所有权的认知，这在很大程度上决定了治理是否有效。具体说来，这里指的是政府代表权及其在国际金融机构中的相对影响力，尤其是在国际货币基金组织当中。因为没有提供适当的国家代表权，国际货币基金组织一度遭到诟病，现在，国际货币基金组织启动了一系列改革，向中国和其他新兴市场转移更多的话语权和投票权。然而，改革在执行时却遭遇重重阻碍，只得逡巡而行。能否顺利实施改革，事关国际货币基金组织的可信度和合法性。

这本书的出版契机是布雷顿森林会议召开70周年纪念。1944年7月，会议在新罕布什尔州的布雷顿森林举行，会上通过了一系列内容，其中包括成立国际货币基金组织。

国际货币基金组织旨在“促进国际货币合作，……通过国际贸易的扩大和平衡发展，促进并保持高就业和高收入”。要以建立新的国际货币秩序为目标，这是调整结构、促进国际经济一体化的基本要素。这些目标的痕迹犹在，定义了今日国际经济秩序运行的关键。70周年似乎成为一个良机，让我们驻足思考：国际货币体系思潮发生了怎样的变化？未来又将如何演变？

特别是，布雷顿森林体系70周年恰逢“一战”爆发100周年，同年，“一战”引发货币失序，进而构成了布雷顿森林会议上诸多提议的基础。2015年年底，国际货币基金组织将有若干重要工作必须完成，包括完成治理改革，进行特别提款权篮子估值审查等，而这本书出版之际，正是国际货币基金组织重大变革悬而未决之时。

这本书邀请了在国际货币和经济事务领域最有发言权的人员，针对国际货币体系及相关议题进行了广泛的讨论。各位作者就下面的问题畅所欲言：

世界主要货币、国际货币体系和现有国际金融机构的未来是什么？要让金融步入稳定的轨道，我们该做些什么？前方又将有哪些挑战？

作者提出的主题可大致分类如下。

国际货币体系

国际货币体系业已失灵，需要进行改革，这是绝大多数作者的共识。一些文章指出，该体系没有适应国际经济形势的重大变化。作者对该体系的缺陷也各有见地，如一些文章指出，大规模外部失衡、系统性金融风险、汇率大幅震荡等各种风险不断累积，但现有体系非但未能加以防范，反而证明了实施改革迫在眉睫。另一些作者则认为，现行体系具备复原能力和适应性。

另几位作者却称，日益多极化的世界经济需要多极化的国际货币体系。新兴市场所占的经济比重与日俱增，然而，其货币在国际交易中的比重却没有相应地扩大。许多作者表示，新兴市场货币一体化代表了国际经济面临的一大挑战。一些作者则把政治上的反对意见视为改革的阻力。还有一些则强调，我们需要一个框架来确保向多极货币体系的有序过渡，同时也表示了对这个体系的稳定性的担忧。

国际货币基金组织

很多作者强调，国际货币基金组织需要进行治理改革，以实现均衡的代表权结构，维持机构的响应性、合法性和有效性，其中一些作者还呼吁采用更动态的代表权分配机制。一部分作者则呼吁国际货币基金组织加强问责制，并增加获取国际货币基金组织机制设计方面的透明度。另几位作者强调了国际货币基金组织在如下方面的重要性，包括加强国际经济监测和危机干预、升级监测机制、充分整合多边监督、延长对金融账户交易的授权等。与此同时，也有很多作者肯定了国际货币基金组织的工作，回顾了其在不同时期担任的不同角色，并探讨了如何应对新的挑战。另几位作者则一如既往地认为，国际货币基金组织是推进国际经济政策合作的不二之选。

国际货币基金组织的监测缺乏效率和带动作用，对大的成员方来说尤其如此，例如有几位作者提到，国际货币基金组织未能预测到全球经济金融危机。还有几位作者明确指出，国际货币基金组织的援助长期声名狼藉，这让一些国家敬而远之，不愿去寻求帮助，对于亚洲国家来说尤其如此。另一些作者主张提高自主性和透明度，从而满足国际货币基金组织机制的要求。

国际经济

作者一致认为，国际经济日益多极化，中国和新兴市场的经济实力不断增强，但是，他们对国际经济的现状和发展轨迹却意见各异。一些人对金融全球化是否可持续心存疑虑，另一些人则担心，分裂和逆全球化的可能性会增加。部分作者强调，国际货币体系的缺陷可能导致经济政策趋向紧缩。很多作者一致认为，国际经济的变化犹如催化剂，启发我们重新思考国际秩序。

一些作者则提出，持续失衡是经济长期不稳定的根源，再加上主权负债不断攀升，一些国家的债务持续性令人担忧，可能需要债务重组。要实现对称性调节，协调经济增长和不平衡至关重要。在另一些作者看来，收入不均现象加剧，新兴市场面临中等收入陷阱，这些才是核心挑战。还有一些作者指出，美国提高利率可能会引发新的危机。

国际经济治理和政策协调

政治分权加深、政策分歧不断，协调的结果和有效性也令人担忧，这些风险导致国际政策协调面临困难和挑战。这本书强调，在日趋一体化的国际经济背景下，负面政策的溢出效应至关重要，对国内政策的有效性也存在潜在的负面影响；这本书还提出，在调整时要建立更公平的负担分摊机制。

之所以提到布雷顿森林会议，是为了强调其独特的政策协调精神，并指导未来的日程，有几位作者将这一日程视为美国主导的结果。一些作者则把G20视为促进国际经济政策合作的主体。另一些作者则对能否实现国际治理的重大改革持怀疑态度，强调政治领导力的重要性，一些作者则关注牢固的双边关系。

国际货币

很多作者重点论及美元的持续主导地位，或者国际货币体系中的美元本位制。一些作者强调，无论对于提供充足的安全资产，还是在国际储备累积的特定背景下聚焦储备资产，这都会带来不利影响。然而，也有一些作者提到，突然重新分配储备货币，用其他货币来替代美元，由此引发的风险可能会导致剧烈动荡。虽然从中期看来，相较于诸多替代货币，美元仍被视为最重要的国际货币，但是仍有不少作者提到了美元地位的相对下滑。有几位作者强调了新兴市场货币的扩散，重申了人民币的国际化。

一些作者呼吁使用全球货币。用国家货币来管理国际流动性和安全资产的充足供应，二者会存在潜在的利益冲突，这就是“特里芬难题”（Triffin Dilemma），一些作者强调用特里芬难题来引导货币体系的改革。还有几位作者则提倡扩大国际货币基金组织特别提款权的使用范围，将其作为储备资产的潜在参照。

为确保建立包括货币掉期在内的完善的基础设施，促进新国际货币的一体化，一些作者强调要发展本币金融市场，调整国际支付体系，以更多地使用本币进行结算。在一些作者看来，金融制裁和对国际支付体系的实际和潜在控制构成了一组新的政策工具。

全球金融安全网

一般来说，全球金融安全网旨在抵御国际支付中的风险，其内容包括央行的外汇储备以及对于反周期进行干预的财政空间、央行的互换机制、区域融资机制、国际货币基金组织和其他国际金融机构、缓解金融动荡的一系列规则等。有几位作者提倡调整现有结构，呼吁加强机构和额外金融资源之间的政策协调，但也有作者质疑其是否能被采纳。一些作者重申了国际最后贷款人的重要性。还有作者指出，国际货币基金组织的预防措施代表了重要的额外资源。一些作者强调，央行互换机制和区域外部支持机制的重要性增强，支持国际货币基金组织和区域组织之间的合作和紧密协调；另一些作者则呼吁明确二者之间的互动，尤其是国际货币基金组织和“清迈倡议”（Chiang Mai Initiative
）。一些作者还强调，尽管可能带来负面成本，扭曲潜在金融市场，但通过储备积累来自保仍然很重要。还有几位作者提出，“整顿内务”仍然是最重要的防线。

有几位作者则强调要就共同标准达成一致，高效有序地进行主权债务重组。在一些作者看来，提供更多的数据，包括注册和对金融交易的同期监测，这些是有效金融监管和保持金融稳定的关键要素。

货币政策框架

有几位作者强调，要调整货币政策框架。还有一些作者则提到金融市场化、资本控制，以及把金融稳定明确纳入货币政策框架。一些作者强调要调整现有的通货膨胀预期框架，保持汇率的灵活性。对货币政策进行结构调整，采取非传统的货币政策。主要发达经济体央行的通货膨胀预期趋同，对于国际经济来说，这成为一个新“名义锚”，促进物价和汇率的稳定。实施可测量的汇率市场干预措施，对于保持货币稳定来说是重要的补充。

机构创新

几位作者指出，新国际机构的出现超越或取代了现有机构。正如金砖银行和应急储备安排是对现有国际金融机构缺陷的回应，它们强调了影子银行的重要性和伊斯兰金融的优势。还有几位作者提到，开发银行和开发性金融十分重要，它们是推动必要的国际货币体系改革的催化剂。

第一部分

挑战与机遇：布雷顿森林体系与国际金融秩序

在后布雷顿森林体系的动荡之中生存：一项进行当中的事业

乔舒亚·艾森曼（Joshua Aizenman）

南加利福尼亚大学经济和国际关系学院院长

《布雷顿森林协定》签署70周年也正是该体系瓦解的40周年。本文详述了布雷顿森林体系先后的成败给予我们的三个启示。全球金融体系不断演变反映出经济和政治力量的多极化，这种反映略有滞后。虽然名义锚能提高社会福利，但如果锚定过于僵硬（固定汇率、通货膨胀目标固化等），那就是在用未来更大的尾部风险博取眼前虚幻的稳定。应对这些风险需要对政策和资产负债表风险进行损益评估——审慎监督，为应对不可避免的动荡提供公共和私营领域的缓冲。

渐进的全球金融体系

1944年签署的《布雷顿森林协定》促进了“二战”后西欧、日本和美国的复兴。协定的设计很好地反映了“二战”后的全球结构——许多以市场为导向的国家都受制于美国，当时美国承诺帮助实现战后复兴，避免重复类似“一战”后的重大错误。布雷顿森林体系之下，主要货币钉住美元，美元钉住黄金，大部分资本流动被限制在公共领域，两个多边机构（国际货币基金组织和世界银行）成立。“二战”后百废待兴，布雷顿森林体系正好与这一挑战相契合。

在随后的20年里，西欧成功复兴，尤其是欧盟的成立，以及美国在20世纪60年代面临的政治挑战，日益威胁到《布雷顿森林协定》的可行性和持久性。20世纪60年代，美国对布雷顿森林体系的态度是“善意忽视”，“只要货币市场的混乱没有威胁到美国国内的优先事项，美国就不会主动作为。”
[1]

西欧和美国的利益关系日趋紧张，逐渐复兴的西欧在经济上与美国平起平坐，这些都暗示了针对1945年的西方世界打造的布雷顿森林体系已经不适用于分配新的经济力量。之后，布雷顿森林体系逐渐被废弃，最终在20世纪70年代初崩溃，并催生了一种更对称的制度——在当时的主要货币中实行浮动汇率。经济和政治力量向多极化发展，之前的机构逐渐被超越，它们不得不转变，以更好地与变化的世界秩序保持一致。

后布雷顿森林体系的浮动汇率制历经数次全球大危机的检验：20世纪七八十年代出现石油危机；美国通货膨胀率在20世纪70年代达到了两位数，之后，沃尔克（Volcker）为稳定金融提出了著名的“沃尔克法则”，此举降低了通货膨胀率，但实际利率急剧上升；20世纪80年代初，美国经济虽然发展迅速，但仍然深陷衰退的泥沼。总的来说，后布雷顿森林体系的浮动汇率制虽然将各国推向了市场波动的风口浪尖，但也帮助各国在动荡中进行了更顺利的调整。在这一体系下，经合组织（经济合作与发展组织）国家金融一体化加深，银行与金融系统也放松了管制。同时，新兴市场也加入了全球化议程，这反映在全球贸易的深化、逐渐加强的金融一体化和汇率浮动上。

正如蒙代尔的三元悖论所述，汇率浮动和加强金融一体化的结合使经合组织国家得以实施独立的货币政策。
[2]

但是，浮动汇率是一把双刃剑，它会导致汇率的波动，增加国际货物和资产贸易的成本。基于这些考虑及欧盟成员方加强一体化的愿望，促使欧盟走向货币一体化的欧元计划被提上了日程。19世纪90年代初，两德统一后，欧盟各国不甘居于布雷顿森林体系遗留的体制之下，在德国和法国的倡导之下开始积极推动欧元区的建立，尝试建立新的货币体系。欧元区的成员方放弃了各国货币的独立性，开始享受共同的货币体系带来的好处，以进一步加深金融和贸易一体化。

欧元区的建立这一伟大创举令人瞩目：从建立欧元区这一计划的提出到实现只用了不到10年的时间。经济观察者认为，在10年间，欧元成为一种可流通的货币，欧元区金融一体化的加深将会促使欧洲走向稳定和繁荣。除了这一区域的发展，20世纪80年代后的中国开始经济腾飞，走上了快速发展的道路，这标志着三极世界的出现，这三大经济巨人目前的经济总量旗鼓相当（按当前物价衡量）：美国、欧元区和中国分别占全球生产总值的1/5。在2008~2009年出现经济危机之前，欧元币值稳定，是美元的有力竞争者，甚至可能超过美元在国际市场上所占的份额。全球逐渐形成三足鼎立的金融格局，三大经济体的货币成为其所在经济圈的主要流通货币。
[3]

虽然说多极金融格局没有单极金融格局稳定，但是总比一个动荡的单极格局更加稳定——在全球力量重新分配的当今世界，多极的金融体系更适于各方势力的发展。

2008~2009年的全球金融危机引发的一系列事件犹如一道分水岭，中止了上述发展趋势。这场危机生动地演绎了动荡如何再次袭来，几十年前的大稳定时代反映了有效宏观政策带来的持续进步，但这些却犹如幻影般消失了。全球金融危机之后出现了欧元区危机，问题也随之而来，欧元区是否可行？欧元未来能否与美元抗衡？更核心的问题是，全球金融危机意味着无论是金融全球化的加深，还是20世纪90年代、21世纪初对金融管制的放松，都超出了适度的水平。金融深化非但没能帮助抵御全球动荡，反而成了不稳定的源头，威胁着全球化。全球金融危机还挑战了之前的观点：新兴市场的动荡和危机缘于其“裙带资本主义”（crony capitalism），经合组织国家的制度更成熟，宏观政策也更加有效。事实不再是如此……
[4]

后布雷顿森林体系的挑战

在布雷顿森林体系时期，有一些例子能说明这一体系和发展中国家对固定汇率的青睐，那就是名义锚。从中短期来说，名义锚也许能提高社会福利，降低汇率风险，抑制通货膨胀，但如果锚过于僵硬，那就是在用未来可能出现的尾部风险博取眼前虚幻的稳定，打破确立锚的道路，这种做法的代价更大。在后布雷顿森林体系下，越来越多的国家倾向于把通货膨胀目标（设定在2%左右）作为名义锚。
[5]

然而，欧元危机和后全球金融危机时代表明，过于严格的通货膨胀目标也有风险，在动荡加剧的时期，低通货膨胀目标可能诱发流动性陷阱型的通货紧缩，使货币政策失效，增加债务通货紧缩的风险。
[6]

尤其值得一提的是，20世纪90年代，新兴市场金融一体化程度加深，在不到10年的时间里，就陷入了严重的金融危机，资本纷纷外逃，引发银行业和国际收支平衡出现危机。通过“试错”的学习过程，新兴市场转变为三元悖论的折中点——汇率灵活性更强，金融一体化程度有限，货币政策受控，在实行宏观审慎政策上采取公共财政的方式，这种方式提供了一定的缓冲。
[7]

累积预防性国际储备就是一种体现，为降低资本外逃危机发生的频率和危害提供了公共缓冲。然而，自我保护并不是万灵丹，还需要审慎监管来予以补充，从而鼓励市场参与者内化与其市场活动相关的外部性。

公共财政方式还适用于经合组织国家。衡量金融创新和理想金融深度的标准应该是其能为实体经济带来的益处，以及纳税人是否要面对破坏稳定的金融工具。一些宏观保险方案，类似于美亚保险，在全球金融危机前的抵押贷款保险，应被加以规范和抑制，因为在出现风险事故时，私营部门受其资产负债表和有限责任能力的制约，针对宏观风险的保障能力有限。于是，风险事故的宏观保险最终还是由纳税人来埋单。的确，在全球金融危机时期，私营部门的损失被社会化了，引发了让人棘手的道德风险和对于“大而不倒”的担忧。要降低与此类“事后保险”计划相关的干扰，就要灵活使用联邦存款保险公司（FDIC）执行的政策：事前监控金融机构风险，通过收取风险溢价来提供缓冲。同样，硬通货国外借款使国家收支更易面临危机，这些危机带来负增长效应，部分国外借款将资金由外债转为股权和国内债务工具，对其适当征税能提高社会福利。
[8]

在金融全球化时代，工业化国家和经合组织国家都面临类似的挑战。然而，理想的政策执行应当能反映出制度的成熟度。能自由获取硬通货掉期并且有能力用本币借款的工业化国家很少会使用累积储备。而新兴市场则不一样。国际储备能保持更大的缓冲空间，通过审慎监管来抑制硬通货国外借款和短期债务，这些措施让新兴市场从中受益。

总之，金融全球化意味着所有国家都受到尾部风险的威胁。虽然没有根除风险的魔法，但通过灵活适宜的政策来抑制透支金融市场化带来的过度反应，能够降低出现金融危机的风险。

[1]
H.Zimmermann,“The fall of Bretton Woods and the emergence of the Werner Plan,”in L.Magnusson and B.Stråth(eds),From the Werner Plan to the EMU:in search of a political economy for Europe(Brussels:P.I.E.-Peter Lang,2001),p.66.

[2]
J.Aizenman,M.Chinn and H.Ito,“The Emerging Global Financial Architecture:Tracing and Evaluating the New Patterns of the Trilemma’s Con.gurations,”Journal of International Money and Finance,29,4(2010):615–41.

[3]
M.Chinn and J.A.Frankel,“Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?”in G7 Current Account Imbalances:Sustainability and Adjustment(National Bureau of Economic Research,2007);World Bank,Global Development Horizons 2011:Multipolarity:The New Global Economy(Washington,D.C.:World Bank,2011).

[4]
R.Rajan,“Has Financial Development Made the World Riskier?”Proceedings of the Jackson Hole Economic Policy Symposium,Federal Reserve Bank of Kansas City,August 2005:313–69.

[5]
A.K.Rose,“A stable international monetary system emerges:In.ation targeting is Bretton Woods,reversed,”Journal of International Money and Finance,26,5(2007):663–81.

[6]
O.Blanchard,G.Dell’Ariccia,and P.Mauro,“Rethinking Macroeconomic Policy,”IMF SPN/10/03(2010).

[7]
J.Aizenman and B.Pinto,“Managing Financial Integration and capital mobility—Policy lessons from the past two decades,”Review of International Economics,21(2013):636–53.

[8]
B.Eichengreen,R.Hausmann and U.Panizza,“Currency Mismatches,Debt Intolerance,and the Original Sin:Why They Are Not the Same and Why It Matters,”in S.Edwards(ed.),Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies:Policies,Practices and Consequences(Chicago,IL:University of Chicago Press,2007).

国际货币体系：挑战仍在继续

马雷克·贝尔卡（Marek Belka）

波兰国家银行行长

20世纪30年代的经济大萧条彻底摧毁了原先的金本位制，国与国之间无法建立有效的国际合作，世界贸易量大幅下降。为了渡过危机，许多国家开始征收进口税，设置贸易壁垒，这些措施出台的一个主要原因是当时各国货币竞相贬值。到20世纪30年代末，尽管全球的产量恢复到了危机前的水平，但世界贸易量仅有危机前一半的规模。国际合作大大减少，国际贸易规模明显萎缩，无法推动经济的持续发展。因此，即使“二战”还如火如荼，各国仍旧决定尽快建立新的国际货币体系。该体系采取与金本位制类似的模式，确立了固定汇率制，在建立之后的几十年中成功地保证了贸易和资本的自由流通。

1944年召开的布雷顿森林会议确立了国际货币体系，波兰是创立者之一，该体系建立之后，运转良好，基本达到了建立的初衷。它的建立逐渐恢复了货币的可兑换性、自由贸易和固定汇率制。随着全球合作的不充分和资本流通的扩大，到20世纪70年代初，固定汇率制被更为合适的浮动汇率制所代替，但布雷顿森林体系带来的积极影响一直持续到现在。国际合作仍在进行，促使全球自由贸易不断扩大；资本流通大幅增加，为全球贸易和各国的经济发展提供了充足的资金。但是，近年来人们发现短期资本流通有明显的负面影响——有时会引起经济动荡，一些人开始寻求如何限制这种消极影响。国际货币基金组织提供的流动性资金额度，有效地缓解了多国的经济危机，但是各国对提供贷款需要满足的条款仍存在争议，20世纪90年代末的东南亚金融危机体现了这一冲突。

这篇文章主要介绍国际货币基金组织面对的挑战，以及需要改革的方向。通过全面的认识和合理的改革，使它能够更好地为促进国际贸易和国际经济合作服务。

全球经济不平衡和安全储备金大增

过去的20年间，全球经济不平衡现象加剧。一方面，发达国家信贷抵押市场的信贷繁荣无法持续，另一方面，发展中国家出现大量贸易顺差。贸易顺差国家主要是新兴市场国家，这些国家成为发达国家的资本输出国。这些新兴经济体的资本市场发展水平相对较低，资本输出主要以各国中央银行购买其他国家债券的形式进行（主要是美元和欧元）。新兴经济体的外汇储备不断增加，需求还在不断扩大，一旦需求无法满足，就会有危机发生。而人口因素和经济发展不景气也会对发达国家的财政稳定有不利影响。

随着经济的发展，新兴经济体也许能够在内部解决这一问题，通过转变经济发展方式、发展服务业和促进国内消费来拉动经济的增长。这样就会降低贸易顺差额，减缓外汇储备增长速度。随着新兴经济体的经济发展速度放缓，以及资本市场的管理放松，外汇储备的增长速度也会逐渐放缓。假以时日，新兴市场的资本流出将会更多地采用购买发达国家股票和公司债券的形式，作为投资资金从发展中国家流出。这种转变有利于新兴经济体，能够提高外国资产的收益率。

降低金融危机再发风险

在布雷顿森林体系崩溃之后，全球突发了几次金融危机。20世纪80年代初，一场债务危机爆发，导致多个发展中国家退出金融市场，并销声匿迹多年。一些在全球经济中占有重要位置的国家——比如墨西哥和巴西——在很长一段时间内都挣扎于努力还清对外净债务的泥潭之中。1992~1993年之间，一次惨烈的危机瞬间席卷了欧洲，欧洲货币体系之内的所有货币几乎全部遭殃。这场突如其来的冲击坚定了欧洲各国领导人创立欧元区的想法。1997~1998年，南亚和东亚的货币体系遭到严重冲击，引发了一系列损失惨重的金融危机。20世纪90年代，墨西哥和许多中欧、西欧国家发生了金融危机。波兰是少数几个没受到波及的国家之一。2007年夏，全球性的银行危机突然爆发，先是引起经济萧条，紧接着市场疲软，经济进入了缓慢的增长期。

1970~2007年发生了多次不同表现形式的金融危机：208次货币危机，124次银行危机，63次债务危机，42次共生危机（银行危机和货币危机同时发生），以及10次银行危机、货币危机和债务危机同时爆发。
[1]

20世纪90年代是货币危机和银行危机的高发期。目前正在遭受的全球危机包含了上面列举的所有类型，是战后持续时间最长的一次。

这次全球银行危机多层次爆发，从侧面说明不仅个别国家的经济政策需要调整，更要建立一个囊括所有国家的全球金融体系。在亚洲金融危机之后，许多国家意识到了这一点，开始采取一些措施，但主要集中在提高新兴经济体的银行体系抗风险能力这一方面。在发达国家，有一个十分流行的信条：发达国家的银行拥有先进的风险处理方式，能够将可能的损失控制在它们的资产净值之内，不会使银行破产，引发严重的金融危机。

2001年秋天纳斯达克泡沫破裂，仅仅引发了短时间的经济萧条，这使得这一信条更为人们所信服。那时，银行统一调低利率，暂时增加市场货币供给，这些措施足以缓解危机。但是，事实上，当时危机的缓解很大程度上是因为购买网络公司股票的资金大部分来源于投资基金里的存款，而不是银行信贷。这也是为什么在股票指数大跌之后，并未发生经济危机的原因。2007年的经济危机就完全是另外一种情况了。引起危机的主要原因是住房和抵押债券的价格大跌，而这次是以银行贷款进行购买的。因此住房和抵押债券价格的下降——债务抵押债券为其中代表——就带来了一场银行危机。

现在我们知道引起全球危机的一个主要原因是，许多国家的长期抵押贷款大部分都来源于一些外国银行的短期贷款。也就是说，短期贷款可能是金融机构之间最有破坏性的国际短期资本流动形式。为了解决这一问题，不仅要加强银行的监管力度，更要加强对国际资本流通途径和机构的监管。从最近全球金融危机给出的经验来看，实施宏观稳健的政策能有效地影响国际短期资本流动，值得推广应用。

虽然中央银行降低利率，大量增加市场上货币流通的数量，能够缓解银行危机和市场萧条，但这并未让全球经济免于遭受长时间的衰退，我们将这次衰退称为“经济大萧条”。那次大萧条很大程度上是债务危机引起的，也被称为“资产负债表大衰退”，因为许多发达国家的私营部门的长期负债导致了国内需求长时间的不足，无法促使经济复兴，20世纪90年代的日本就是这种情况。在欧洲，由于公共债务的不断增加，经济增长被抑制，银行危机最终引发了经济大萧条。

在最近的一次全球银行危机之后，各国开始尝试实行银行监管系统的改革。最近出台的《巴塞尔协议III》有利于确保银行的资产充足性，提高风险管理水平。国际货币基金组织进行的分析工作和建议，是增加全球银行体系稳定性的重要因素，也在实施宏观稳健政策方面发挥着重要作用。如今，越来越多的国家把宏观稳健政策看作继货币政策和财政政策之后的第三大市场稳定政策。

但是，问题出现了，作为一个以确保国际金融体系正常运转为己任的组织，和一个被认为是国际资本流动性管理者和经济危机时期资本流动性支持者的组织，国际货币基金组织该如何对目前的危机做出回应？因此，国际货币基金组织能够继续发挥作用是很重要的，它将找出能够影响短期资本流动最为有效的方式，以监管者和危机预防者的角色保证经济稳定发展。

汇率政策

在布雷顿森林体系解体后的最初阶段，汇率没有像预期的那样仅在一定范围内波动，按照预期，国家只需稍微抬高一些汇率，就能够保证国际收支平衡。但是，布雷顿森林体系崩溃之后，汇率起伏不断，完全超出了之前的预期。多个国家不断爆发货币危机，一些极端的汇率制度开始大行其道，比如建立汇率委员会，完全人为操控汇率，或者实行自由浮动汇率制度，让汇率完全受市场调控。然而，汇率政策改革任重而道远。

欧元区的建立在一定程度上就是对货币危机的一种应对方式。新兴经济体既没有建立汇率委员会，也没有实行自由浮动汇率制。阿根廷和波罗的海诸国的经验表明，汇率委员会并不能完全防止金融危机的发生；这一制度还可能引起信贷繁荣的不可持续，并且无法实行不符合经济规律的利率政策。短期资本流动灵活性的大幅增加——特别是在最近一次全球银行危机中——也将自由浮动汇率制宣判为死刑。各国会利用浮动汇率制来分散全球危机的冲击，利用联合货币政策来确保经济稳定发展，同时，也干预外汇市场，将汇率浮动控制在合理的区间内。

在这次金融危机后，无论是发达国家还是发展中国家，都将政策调整为积极的汇率政策。
[2]

积极的汇率政策包括一系列的措施，从传统的影响国内货币汇率的措施到各种辅助手段，比如限制证券投资资本流动，稳健的宏观政策和税收政策。瑞士和捷克共和国在短期内调整了货币政策，并把汇率调整作为间接目标。另一方面，澳大利亚和新西兰——两国实施过很长时间的自由浮动汇率制——开始寻求通过政府干涉汇率。发展中国家则综合使用多种汇率政策。比如巴西，因为资本流动性高，它不仅采取利率政策和货币干预来限制汇率，还实施了一系列其他手段——从限制外国资本自由流动的财政政策，到加强银行管理。
[3]

国际货币

另一个问题也浮出了水面，那就是哪一种或者多种货币应该在国际货币体系中保持或获得关键位置。美元毫无疑问还会在相当长时间内继续作为一种主要的储备货币，因为美国仍旧是世界上最大和流动性最强的国债市场，比如可以自由买卖基本储备资产。危机爆发时人们会寻求一种安全的储备资产，美元的地位因此得到加强。

欧元将继续作为一种重要的储备货币存在，但是它的地位取决于欧盟的发展。如果欧盟各国能够再一次发行地区联合债券，欧元的地位将会大大提高。在欧洲会出现一个债券市场，无论规模还是流动性都可与美元相匹敌，到那时，这种统一货币在许多国家的外汇储备中占的比例将会增加。

新兴经济体的货币，比如中国的人民币，将会成为一种重要的储备货币。但是在这之前，要先恢复其在国际货币基金组织中的特别提款权，使它成为一种常用储备货币。根据经验，我们知道这并不容易，需要签订国际多边协议，各国达成共识。我们需要努力协调，当今国际社会各国互相依赖，只有合作才能发展。虽然我们在世界上不同地区的不同机构工作，但都或多或少在参与着国际货币体系的运转。

[1]
L.Laeven and F.Valencia,“Systemic Banking Crises:A New Database,”IMF Working Paper,WP/08/224,September 2008.

[2]
IMF,“Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions,”October 2012.

[3]
参见G.Abarca,C.Ramirez and J.G.Rangel,“Capital Controls and Exchange Rate Expectations in Emerging Markets,”Banco de Mèxico,Working Papers,September 2012。

布雷顿森林机构的发展新机遇

埃里克·伯格洛夫（Erik Berglof）
[1]

欧洲复兴开发银行首席经济学家

对于那些国际金融机构来说，全球金融危机的爆发是一件喜忧参半的事，特别是直接从布雷顿森林体系脱胎出来的机构，当然其他地区性组织也不例外。一方面，危机暴露了它们在面对危机时仓促的准备和薄弱的应对能力，另一方面，危机也给了它们一个重新证明自己的机会，得以展示自己在国际和地区性金融稳定中能起到的作用。在经济危机中的作用让它们的生命重新焕发了生机，甚至获得了更多的权力。危机给了这些机构重新发展自己的机遇——一些机构能够很快重振，另外一些则在危机的冲击下艰难地生存。危机使得国际金融机构之间关系更加密切，它们找到了新的合作和参与方式。

现在的问题是，怎样更好地利用重振的机构来预防危机和为可能的危机做好应对准备，怎样更为有效地利用它来实现发展目标，增强经济的恢复力。这篇文章主要讨论，国际金融机构如何降低或缓解众多个人投资者的政策风险，特别是一些针对气候变化的非常规投资项目；以及如何在发展中国家和新兴经济体中鼓励私营部门的发展；还将讨论全球机构不景气的现状和地区性机构重要性的加强，但不包括井喷式出现的各种国家发展银行；会着重分析一些新机构，比如金砖银行和亚投行。当今全球金融体系发生变化，中央银行的职能加强，商业银行的业务受限，影子银行不断增多，我们将以此为背景进行论述。

政策风险最大的行业应该就是能源和气候行业了。原油价格下降备受关注，表明价格风险总是和各种燃料相关联——有长期的，有短期的。科技的发展是另一个不确定因素。这些风险是可以掌控的，但是政策的不确定性引起的风险就很难把控了。政策风险会导致税收和成本价的变化。投资对政策改变是很敏感的，比如，碳价格下限，补贴政策和其他不同的调控政策的出台。政策是对政治压力的反应，并决定燃料的价格。因为系统性风险的增加，金融机构无法影响清洁能源的发展。化石燃料生产商通常会制定价格，并且会尽量保持价格的稳定——其他能源便是化石燃料和二氧化碳的价格接受者。低需求和过量生产会使产品价格低廉，投资者就会主动避开这一行业。这些投资风险必须被消费者和生产者分担，或者最终被政府吸收，或者被国际金融组织承担。

政策风险在金融行业也是十分明显的。全球金融危机促使跨国金融机构的母国和所在国出台一些应对政策。例如，在雷曼兄弟破产之后，许多国家政府宣布对该银行进行财政援助，但不包括它在其他国家的支行，并且实行“绝缘防范”政策，避免该国的子银行将资金转往国外总部。在这次危机之后，管理改革的潮流横扫众多产业部门和监管部门，许多国家进行了较大的政策调整，变化最大的是欧洲。

关于政策的讨论总是围绕“降低风险”进行，但是风险往往并没有消失，不过是被转移至其他经济部门。我们希望风险被转往管理良好的部门，但事实上，大多数时候风险都被转往了最为薄弱的部门。例如，在许多发达经济体，新能源带来的政策风险常常被转嫁给消费者，不过这种方法只有当新能源在整个能源产业中占比很小时才能行得通。在新兴经济体中，这种风险通常都被政府吸收，但是政府的风险承受能力是很有限的。在金融部门，危机产生的风险先是被转移到政府身上，然后政府再采取一系列措施降低风险和转移危机。

一些观察者认为，国际金融机构应该承担这种风险，但是多次危机表明，它们的危机承受能力是有限的，因为支持它们的主权国家的财政形势不容乐观。随着主权国家财政地位的下降，评级机构开始更加严格地审查国际金融机构的投资项目，严格按照每一条投资标准进行审查。这些金融机构的运作模式由它们的高等级决定，一般为3A级，而等级的高低则取决于它们投资的国家是否具有良好的发展形势。降级的威胁使国际金融机构感到紧张，几乎所有的机构在危机后都大幅增加了资本。非洲发展银行已经降级了，欧洲投资银行则被迫出台了大量的措施来避免在欧元区经济危机中被降级。世界银行在危机中大量投资，这些资金长期难以回收，导致了现在资金的缺乏。

一些项目中的政策危机是由于糟糕的项目计划造成的，比如国家政策压力和地方策划能力缺乏。有经验的国际操控者和没有经验的公共部门管理者导致了结构的不对等，经常需要多次协商以达成一致。在这种情况下，国际金融机构可以协助构建项目，帮助地方管理人员清楚地表述他们的需求，确保合约的签订在一个持续的政策环境中进行。国际金融机构还可以协助进行项目准备，由于缺乏资金支持，一些好的项目常常在准备过程中就夭折了：因为许多潜在的项目投资者不愿意投资项目的准备过程，因为这会增加成本，既要花费时间来赢得合同，并且回报也比较慢。国际金融机构可以设立相关部门来资助项目准备过程，比如最近欧洲复兴开发银行设立的投资项目准备部门就主要进行项目资助。

国际金融机构还可以通过直接参与政府的活动，帮助政府改善某些行业或者整个国家经济的政策环境。这些国家最好是这些国际金融机构的投资者，改善政策环境能降低不利的政策调整和强制性财产没收带来的风险。当然，这并不能百分之百地避免风险——有反例存在——但是许多个人投资者可以从这一举措中获得安全感。或者，他们会在平时的行动中有意识地为国际金融机构减少风险。

国际金融机构对风险的缓解还体现在它们潜在的政策环境影响力上，主要通过它们制定的制约条款形成影响。对于各国政府来说，制约条款常常是一把双刃剑，可能会渐渐破坏本国的资产所有权。但是，当这些国家迫切需要来自个人或其他非主权机构的投资时，它们常常会同意这些条款，并且尽量做到。当国际金融机构拥有股票参与权，并且参与到政府事务中时，对政府的影响会更有效。另一个有效的影响方式是通过控制私人金融机构来实现。国际金融机构提供给私有银行一定的信用额度，然后再通过私有银行转借出去，国际金融机构可以有目标地控制这些银行，例如，让它们投资提高能源利用率的产业和借贷公司，鼓励企业家参与到降低二氧化碳排放量的产业中寻找赢利机会。国际金融机构还可以帮助加强融资限制，通过鼓励当地金融体系和金融一体化的发展，促进国家和企业整体转型，最终增加整个市场的风险分担能力，促使机会多元化。一般来说，提供优惠融资条件可以鼓励转型，但公共资金一般只能“涌入”私人资本，而不能“涌出”。
[2]

国际金融机构另一个缓解政策风险的方式是，利用它们的影响力将全球性机构和地区性机构连接到一起。例如，当金融危机发生时，欧洲缺乏一个有力的管理和监控框架来支持跨国银行系统。国际货币基金组织、世界银行、欧洲投资银行、欧洲复兴开发银行和欧洲委员会等国际金融机构联合发布了“维也纳倡议”。这一公私联合机制将私有银行和银行母国与所在国政府部门纳入一个体系，在关键时刻稳定了欧洲中东部地区的银行部门。这一倡议将受政策干预造成的危害外溢影响的利益相关者，以及私有银行出台的相关措施联系到了一起，这一做法值得其他机构在遇到类似地区性和全球性问题时借鉴。

最后，国际金融机构还能够吸引长期的私人资本进入融资结构。国际金融公司（IFC）建立了一个资产管理公司，用以管理它和其他投资者的联合投资；欧洲复兴开发银行正在筹备建立一个综合基金，主要管理它的股票资产。这样，国际金融机构就可以作为高风险地区或国家与机构直接投资者之间的媒介，可以通过债务和股票来实现作为媒介的职能，股票的影响力更大一些——外商直接投资、私人股本和新兴市场公司的投资，都可以促进经济的转型。

总之，国际金融机构可以吸收部分政策风险，但只是很有限的一部分。国际金融机构冒着自身财务状况可能恶化的风险，帮助国家和地区构建项目，设法利用独特的多边管理机构来为股份持有国分散风险，利用投资改善当地政策环境，增强当地金融系统的风险吸收能力。这些都不是新方式，但是干预的规模和范围都因为国际金融机构的加入而明显地扩大了，合作也更为密切。更有特色的是建立一个机制，通过它可以同时缓解公共部门和私人部门都存在的集体行动问题，利用对地方的了解和已有的全球经验来调节长期的机构性投资，加速发展中国家在过渡阶段的转型性资本流动。在一个全球政治大转型的时期，重新焕发活力的国际金融机构会成为经济活力的孵化器、机构创新的引导者。

[1]
作者要感谢皮罗什卡·纳吉（Piroska Nagy）和汉斯-彼得·兰克斯（Hans-Peter Lankes）的建议，9年来，作者和欧洲复兴开发银行（EBRD）的其他同事也有过很多有趣的讨论，为一个正在恢复期的学者提供了颇有价值的“现状分析”。

[2]
最近出台的多边开发银行准则和开发性金融机构优惠融资指南，为降低挤出效应风险建立了标准。

国际金融体系再平衡：写在70年后

洛伦佐·比尼·斯马吉（Lorenzo Bini Smaghi）

哈佛大学国际事务研究中心访问学者

国际金融体系在布雷顿森林体系建立后的70年间发生了巨大的变化，近10年更是变化显著，欧元成了可与美元匹敌的有力的外汇储备竞争者，中国经济跃居世界第二，甚至有望在10年内超过美国。这一系列发展都使得过去以美元为基础的单极货币体系的霸权地位无法继续，而代之以包含至少两种其他货币——欧元和人民币——在内的多极世界。事实上，这种变化已经成为部分现实了，因为欧元已经在国际货币市场上占有了相当份额。人民币的国际化速度还不确定，这取决于中国政府是否想要加快资本市场自由化进程。国际金融体系的调整是不会一帆风顺的，有一些潜在的不安定因素存在。下面我将略谈一二。

首先，国家和地区的资金需求增加，特别是欧洲和中国，人口老龄化和国际收支经常账户顺差使得两国保持着高储蓄率。高储蓄率将导致两国货币压力增加，可能会引起通货紧缩。

目前欧洲就是这种情况，尽管实行低利率，经济疲软，但仍然不断有资本流入，保持国际收支经常账户顺差，使得欧元汇率在过去的几年里不断升高。强势的欧元抑制了经济增长，通货膨胀率极低，增加了通货紧缩发生的风险。后来欧洲央行决心扩大货币流通，于2014年夏天降低了汇率，并采取了一些其他的非常规性措施，才使得资本开始流出欧元区，欧元的汇率略微下降。

中国央行实行外汇干预，扭转了近年来人民币不断增值的趋势。中国央行持有大量以美元和欧元为主的外汇储备。考虑到人民币作为外汇储备的局限性，资本事实上又从其他渠道流回到国际资本市场，特别是加剧了美国资本账户赤字。

目前，中国政府正处于举棋不定的境地。实行外币持有自由化将会使更多的资本流入中国，提高汇率。这会使中国的经济呈现收支平衡的状态，但也使可贸易部门产生额外的短期成本。这种消极影响可以通过实行国内持有外部资产的对称自由化消除，但投资者为了寻求安全的资产，又会造成资本的外流。这些措施的影响是无法准确预估的，可以确定的是会增加货币市场的不稳定性。

如果国际投资者调整了投资币种结构，美国就更难降低国际收支经常账户逆差，甚至高于其他利率水平，最终会使全球金融市场的货币流通量变少。

总之，货币调整从逆差国向顺差国货币倾斜，可能最终会使得全球经济发展受限。只有各国协同调整货币政策，转变投资倾向，才能扭转这种趋势。但是，这要求各国央行同时意识到这一问题，并且协同合作。特别是顺差国家，要进行政策调整，补偿其他国家对货币的需求。这是一种代价很高的全球货币政策，可能会引起不必要的金融动荡。

国际金融体系面对的第二个挑战是，全球经济危机之后的去杠杆化过程。一些国家已经开始了去杠杆化过程，但是另一些国家仍然负债累累。有些公共和私人债务已经无法还清。

去杠杆化一般通过经济紧缩、通货膨胀、金融抑制和债务重组等方式进行。这些方式都会给债务人或债权人带来压力。经济紧缩将压力全部转移到债务人身上，只有在经济持续增长的情况下才能实施，否则是无法长时间进行的。通货膨胀和金融抑制将压力转移到债权人身上，债权人会投资安全性高的资产来避免压力过大。债务重组会减少债务人的债务，但必须谨慎使用，否则会导致连锁反应，最终引起信贷危机。

发达国家的任何去杠杆化过程都会导致国内甚至是国际的资产重新分配，没有万全之策，总有一些人的利益会受到损害。因此，国际社会就会出现各种对立势力，以保护自身利益为目标，来保障全球经济的稳定性。

在欧元债务危机的压力下，国际货币基金组织和欧洲金融机构对一些国家提供了援助——特别是希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙，依旧糟糕的局势表明，要在不带来任何消极影响的基础上实现经济复苏是多么的困难。理论上，可以通过财政调整来减少债务，但这可能导致经济短期衰退，债务再次增加。这是因为害怕经济无法持续发展导致债务高筑，最终可能会引起利率螺旋式升高。通过实施可调整性货币政策和财政补贴可以避免这一消极影响，保证债务的持续性，避免金融崩溃。但是，对公共债务部门进行货币减压，可能会导致长时间的通货膨胀和私人财富的流失，应该避免这种行为。财政政策和货币政策协同进行是去杠杆化过程的关键。财政政策不可太过冒进，只需要在确保财政稳固的基础上达到中等程度就可以了，为货币政策留出一定的施展空间，在可能的通货紧缩出现时可以适当扩大市场货币流通。

货币发行部门和监管部门也要协调工作，确保管理工作不会对货币政策的实行带来干扰。力量薄弱的金融机构会不利于扩张的货币政策顺利实行，这些金融机构需要良好的资产负债情况来稳固其金融地位。

这些问题不仅存在于欧洲，在世界其他地方也是如此。国家只有在金融市场能够提供足够的资本时，才能逐步进入去杠杆化过程。如果市场参与者信心缺失，信贷风险高，国家就必须与国际货币基金组织谈判，获得资金援助来实施调整项目。欧元危机表明，国家政策制定者只有在毫无办法的时候才会求助于外部援助。政府总是在最后一刻才去求助，这时国家几乎已经无力再参与资本市场了。到这时，国家的融资需求极大，国际货币基金组织作为一个私有市场的援助者，很难满足这种需求，援助也很难有效。

私营部门参与金融市场是国际金融体系面临的一个重要挑战。当国家债务无法维系时，尽快进行资本调整能够缓解危机。但是，调整的影响是很难预测的，特别是在发达国家，因为发达国家很大一部分债券为居民持有，尤其是金融机构发行的债券。债务重组可能引起信贷危机，调整偏离预期，导致再一次的债务重组需求。此外，危机蔓延到其他国家是很难通过这种方法调整的。因此，债务重组很难在自由规则控制的市场中进行。

预防经济危机爆发应该作为金融系统的政策重点。但是对于国际金融机构来说，这是一项很难的任务，原因有如下两点。第一，危机是很难预测的。每一场危机都与其他危机不同。危机总是爆发在长时间的经济稳定之后，就会给人造成一种经济动荡的频率低才是常态的假象，让市场参与者和监管者降低了对危机的警觉性。

第二，各国政府各自为政，着眼于国内短期目标来制定政策。只有等到危机爆发了，他们才认识到自己的决定造成了怎样的国际影响，并且在危机的开始阶段不愿意积极寻求援助。因此，国际机构很难引导国家改变政策导向，或者让他们在制定政策时考虑到可能造成的外溢影响。只要国际资本市场持续提供资金，国家政策制定者就不会认识到经济失衡已经成为一个问题。秉承着国内政策优先的原则，他们只有在政策预期无法实现的时候，才会认识到实际汇率错位问题的严重性。在一个低利率的环境下应该平稳地去杠杆化，这样政策制定者在改革和经济结构调整时压力较小。

预防经济危机需要严格的监管，但是国家政策制定者不想让自己受到无尽的压力——来自未经选举的官员——特别是还没有被发现存在方向性错误的时候。但是等到发现，往往已经太晚了。

未来，国际金融体系还会受到不一致带来的影响，因为我们日益密切的经济社会受不同的政治中心系统管理，在这一系统中，政策制定者由不同地区的公民分别选举出来，而且往往只担任很短的一段时间。如果优先级和项目无法有效协调，最后将导致各个国家无法解决自身所面对的挑战。这最终将导致全国恐慌，信心缺失，以及国际机构的作用减弱。这将是国际社会未来几年的最大威胁。

布雷顿森林体系建立50年后的20年

迈克尔·博尔多（Michael Bordo）

罗格斯大学经济学教授、货币和金融历史研究中心主任

巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）

加州大学伯克利分校经济和政治学乔治·C·帕迪和海伦·N·帕迪讲席教授

布雷顿森林体系建立70周年，同时也是庆祝国际货币基金组织建立70周年，但这种表述有些奇怪（“庆祝”这个词听起来就有些讽刺意味）。为了纪念布雷顿森林体系建立50周年，我们曾出版过一本书，主要讨论国际货币体系的未来，以及从国际货币和金融体系的历史发展进程中我们可以学到什么。
[1]

20年过去了，看似平静的水面下波涛暗涌，货币和金融领域出现了许多新情况。因此，这篇文章会重新思考这些问题，主要着眼于如下几点：国际货币基金组织和满腔抱负的国际货币体系改革者们面临的主要挑战是什么？参考布雷顿森林体系建立之后70年的发展历程，我们应该如何看待这些挑战？今天面对的挑战和问题中有多少是以往发生过的情况，又有多少是新情况？

布雷顿森林体系的建立是一种妥协，是在对金本位制下实行的固定汇率制和20世纪30年代盛行于各国的灵活汇率制的让步下建立的。一般来说，固定汇率制有利于重建全球贸易和金融网络，而灵活汇率制有利于各国稳定国内经济和金融部门的发展。这种制度的建立依赖于汇率管理制度：成员方要求各国的货币按照与美元或者黄金的比率确定汇率，并且不能随意改变。《国际货币基金协定》条款正式规定，成员方在调整比率时，必须提前告知国际货币基金组织，获得许可后才可以调整，用这种方式防止有些国家利用汇率来进行国际投机，或者是实行“以邻为壑”的政策。协议进一步要求成员方必须移除限制货币流通的障碍（5年内必须满足《国际货币基金协定》的要求），只允许国家保持对资本流通的控制（为了防止资本流动引起经济动荡）。平衡收支赤字几乎等同于国际收支赤字；国际收支赤字就反映出了预算赤字（也就是我们今天说的“双赤字”现象），导致出现“外部失衡好像都是财政引起的”这样的观点。而且，国际货币基金组织的资源是有限的，可能需要一定时间筹集足够的资金借给成员方，以满足它们的预算和解决国际收支不平衡问题。

这一体系建立的原则和概念很快就受到了挑战。从1949年开始，以英国为首的成员方开始不愿意在调整汇率前获得国际货币基金组织的批准。资本自由性的逐渐恢复渐渐瓦解了这一固定但可调整的汇率制度。人们重新发现了货币政策对稳定国内经济和决定国际收支平衡的重要性，国际货币基金组织率先实行的“保证国际收支平衡的货币政策”就是一个很好的例证。除了这些因素，布雷顿森林体系自身的存在也受到了威胁。这一体系在20世纪60年代被确定为黄金/美元本位制，随着美国国际收支赤字的不断增加，世界其他国家需要大量储备美元用以发展国际贸易。美元的大量负债，就导致了特里芬难题的出现，美国的黄金储备渐渐不足以支付大量的美元负债。1965年以后，问题爆发了，美国利用通货膨胀来满足增加的财政需求。美元的贬值导致了其他发达国家的货币贬值，使得这些国家普遍出现了美元兑换危机，1971年，尼克松总统终止了美元和黄金的兑换关系。1944年建立的“平价制度”于1971~1973年之间完全崩塌，紧接着就形成了目前实行的可控制的浮动汇率制度。

随着这一“平价”货币体系的崩塌，国际货币基金组织似乎失去了其存在的理由。但是，事实并非如此，不可预测的各种突发事件使得这一机构存活了下来，但需要机构领导人重新确立它存在的价值。1973年和1979年的原油价格震荡促进了石油美元的循环利用，银行机构转而将大量资金借给了发展中国家。这一举动最终导致了拉美的债务危机，国际货币基金组织第一次作为危机处理机构，动用了世界范围内的资本来缓解危机。20世纪80年代的汇率大浮动时期，国际货币基金组织精心策划了多重措施来协调发达工业国家的政策。苏联解体后，国际货币基金组织更是大展拳脚，为新成立的国家提供了暂时的收支平衡援助，使它们能够顺利转型为市场经济国家，但是也使得国际货币基金组织深陷结构转型的各种琐事中，回顾1993年，往事还历历在目。1994年的“龙舌兰风暴”、1997~1998年的亚洲金融危机，使得国际货币基金组织成功转型为一个成熟的危机管理者，这一情况是我们和其他评论员在50周年的时候完全没有预料到的。当然，也没有人能预料到2007~2008年的全球金融危机和2010~2012年的欧元区危机，国际货币基金组织再一次援助了许多欧洲国家，这种危机本来已经被认为是发展中国家的问题了（发达国家之前认为它们已经渡过了这个阶段，已经掌握了危机的发展规律）。这一系列情况成就了今天的国际货币基金组织，以及它所面对的挑战。

一个重要的挑战就是有效的监管系统，在这一监管系统之下，国际货币基金组织才能够尝试管理风险，维护经济和金融的稳定，监控成员方是否履行自己的承诺。回顾历史是很有必要的：1978年之前，国际货币基金组织的监管是有限的。国际收支常规项目受限的国家主要向国际货币基金组织咨询关于如何移除限制的问题，已经移除限制的国家根据《国际货币基金协定》第8条的要求进行阶段性讨论，讨论在国家事务变化的过程中，如何保持货币政策和汇率政策的连贯性。1978年出台的《国际货币基金协定第二修正案》，基于第4条确定了汇率和宏观经济政策基本制度。在之后的20年里，监管的范围扩大了，将经济结构调整和宏观经济问题也纳入了监管范围（从亚洲金融危机开始重视这两个领域，但在希腊和欧洲金融危机后又重新回到了结构性调整的问题上）。

目前，国际货币基金组织的状态好了很多，但仍有待提升。国际货币基金组织在实施监管职能时更为透明和直接。监管资源的利用也更加有针对性，效率提高了很多，实施的国家多为有迫切需要的国家。金融部门的监管也加强了。最近出台的《溢出效应报告》为政策制定者提供了有用的参考，使他们提前注意到了可能忽略的政策影响。

但是，《溢出效应报告》提出的建议和监管的实施常常被各国政府有规律地忽视。目前，我们没法确定国际货币基金组织提供的情报就是投资分析银行和其他市场参与者所忽视的部分。如果作为政府值得信任的建言献策者，国际货币基金组织不能公开这些信息，政府也有义务保守这些秘密。国际货币基金组织的预测并不十分可信：以往出台的《世界经济展望》对全球经济发展状况的评估有些过于乐观，特别是对项目援助国而言。
[2]

而且国际货币基金组织也没有展示出在预测可能的风险方面更为卓越的能力。人们不禁要问，在危机之前，国际货币基金组织给美国和爱尔兰发出的警告在哪里？

在亚洲危机之后，成员方一致倾向于不再受“圣诞树型”的条件约束机制限制。在这一机制下，各种项目就像是树上悬挂着的装饰物，而约束条件主要针对宏观调控问题。但是，最近的经验表明，宏观调控的稳定性和金融稳定密切相关，国际货币基金组织及其他子机构的结构性改革主要局限在货币、财政和汇率政策上，而其他机构，比如经合组织、世界银行，以及金融稳定委员会，则存在长期性的结构和管理问题。在希腊，重建宏观调控的稳定性要求实施结构性措施，特别是，实行严格的税收制度，解决公共部门的政策无效性。在爱尔兰，需要采取措施来进行机构改革，削减冗余财政机构。因此，国际货币基金组织应该如何加深并且在何种情形下进行结构性条件限制，现在仍旧是个无法解决的问题。

由于当前资本流通的局限性，另一个问题还没有提上日程，那就是主权国家的债务问题。因为债务大部分都是国内的，国家一般都会自己处理。但事实上，情况已经发生了变化。债务管理作为国际资本流通的一部分，会造成跨境影响。当国家债务需要调整时，使调整前的债务作用和调整后的清还不可持续债务的能力达到适当的平衡，这种调整还是存在问题的，而且没有具有统筹能力的国际银行破产清算法庭和仲裁机构能够帮助主权国家解决这一问题。20世纪80年代曾讨论过这一问题，反映出当时拉美债务危机的严重性，但是这一问题直到国际货币基金组织建立50周年之际才进入官方人员的视野。
[3]

根据《国际货币基金协定》的条款，国际货币基金组织有保障经济健康发展的责任，可以利用成员方的资源借钱给负债在一定限额内的国家，也就是说，对那些真正即将破产的国家则进行重组。2002年，执行委员会设定的贷款要求仍然很高，对道德危机引起的问题采取观望态度，往往延误了最好的时机，不允许机构提供额外帮助（比如大量注入资金），除非这个国家的债务情况被认定为可持续，存在高回报（这就潜在地要求成员方着手提出有效的调整措施，使得国家经济发展可持续，在将来能够产生高收益）。但是，国际货币基金组织的可持续性分析（应该如何转变为政策？）具有很强的可塑性。机构并不愿意仔细考虑债务重组——因为政治原因，或者是对引起危机蔓延的担忧——而是选择用债务可持续性分析来达到想要的结果（试图指出债务如何能够实现可持续性，虽然并不太可能实现）。

国际货币基金组织也不愿意切实地实行2002年提出的政策，而是提出一个“系统性”例外（本质上会引起恐慌蔓延）打破了原先遵循的规则（比如2010年希腊危机中的行动）。国际货币基金组织的金融援助就是利用纳税人的支出来还清现有的欠款。重组开始的时候往往已经太迟了，而且局限性很强，甚至比原先的危机破坏性还强。2012年希腊的债务过分重组就是一个典型例子。
[4]

随着美国司法裁决结果的公布，基于市场调节进行的有序重组变得更为受限。希腊债务重组之所以有可能实现，是因为希腊的大部分债务，无论是国内持有还是国外持有，都受希腊法律管理。但是，阿根廷的国外债务受美国法律的管理，遵循美国纽约南区法院的判决，以及它的富有创造性的“同等位次”（paripasu）条款对重组债券契约的规定。根据最近的裁定，如果成立的话，美国法庭要求阿根廷政府全额支付拒绝进行债务重组的投资者，这与其他接受重组的投资者遵循的是不一样的条款。
[5]

投资者发现抗拒政府重组是有利的，这对主权国家对于资产的自由使用是一种威胁，而且也对受托人造成了威胁，使得资产重组变得更加艰难。

国际货币基金组织意识到了这些问题，但是改革主权国家债务重组的法定措施——建立一个国际银行破产法庭或者主权债务重组机制（SDRM）II，国际货币基金组织和联合国都可以提议建立——还无法在政治上成形，就像21世纪初的主权债务重组机制I一样最终流产了。
[6]

通过协议修正案来解决这一“同等位次”问题，比如像哈利建议的那样，
[7]

通过诉讼和强制通过等手段，似乎在政治上也是行不通的（几乎可以肯定美国国会是无法通过这一修正案的）。重新拟定债券条款，说明“同等位次”条款和附加的集体行动条款的目的可以用于解决这个问题，但是只有等以前发行的债券退出市场，这些新的债券才能被引入市场。

国际货币基金组织的官员已经认识到了这一棘手的问题，依据2002年的政策条款很难将货币流通性不足、破产和这一问题同时解决。针对这些债务无法立刻重组的国家，他们拟定了一个方案，即这些国家仅仅还清现有债权人的债务是不够的。
[8]

这一措施使得国家在触及债务情况不太明朗的灰色地带时，能更为成熟地行使职能。现有债权人的债务不必立刻还清，但也不能拖到最后，直到国家无法负担债务，必须进行重组的时候才清偿。

法律和合同措施都可以用来实行这一条款。前者就是通过立法修正案，给国际货币基金组织赋予法律权力，延长贷款期限；后者就是修正债券契约，基于合格的大众公投，给予债券持有人延长贷款期限的权力，国际货币基金组织可以给予适当的建议（或者是一个警告，只有90%的债券持有人同意延长贷款期限，才能给予金融援助）。
[9]

第一个措施似乎缺少得以实现的政治土壤，但是第二个措施需要花费10年甚至更长的时间来使得写有这样条款的债券主导市场。人们宁愿迅速重组——虽然这样会扰乱市场，也不愿出台重新规划的政策，或者延长贷款期限，因为害怕现在的投资者对市场失去信心。而且，人们也担心恐慌蔓延，使得其他有类似情况的国家也开始担心债券是否会有收益，投资者根据捕风捉影的消息可能会大量甩卖和重新分配资产。政府可以实施奖励政策进行引导，但可能会导致过量倾斜。有人建议主权国家发行可转换债券，通过自动触发手段来解决这一固有的偏见。
[10]

那么问题来了，如果我们能够通过发现可转换债券来进行债务重组，那我们可以系统地进行整体调整。

在国际货币基金组织成立50周年的论文集出版时，谈论重组和重新规划机制还是一件令人惊奇的事情。20世纪90年代的有些评论者会反对——作为一个可选择措施——这种大规模危机借贷方式。国际货币基金组织的借贷项目越来越频繁，而且数目越来越大。这一趋势反映出了全球金融市场的爆炸性增长，国际资本流动和用以缓解金融危机的流动货币的大幅增加——20世纪90年代中期根本无法想象这种发展。

国际货币体系是否需要一个“国际最后贷款人”在危机中提供紧急流动资金，这是国际货币基金组织的第一副主席1999年提出的设想——在“龙舌兰风暴”和亚洲危机之后。
[11]

这一构想虽然令人称赞，但实践中仍有很多问题需要解决。国际货币基金组织缺乏足够的能力发行大量的基础货币（这就是最后贷款人保障的重要性），政府也不愿意承担这样的角色。在现实中，美联储的职能与国际借贷者的最后贷款人的角色很像，在国际银行和金融体系中以美元为主导，并且有发放美元基础货币的能力。在经济危机期间，美联储与多个银行提高了货币兑换额度，这些银行是多个发达国家的中央银行，包括英格兰银行、加拿大银行、欧洲中央银行和瑞士银行，以及新兴经济体（墨西哥、巴西、韩国和新加坡）银行。现在这一制度在部分国家之间已经固定了下来。有些新兴经济体虽然需要经济援助，但并不接受这样的制度。
[12]

拉詹（Rajan）先生（2014年）指出美联储不应该掌握着是否建立这一制度的决定权。
[13]

例如，这一权力应该被过渡给国际货币基金组织。这样的先例已经存在，根据《借款总安排》和《借款新安排》，国际货币基金组织有权向至多25个国家借钱，然后提供给其他成员方。
[14]

还有人建议，既然这些行为都是中央银行主导的，何不把这个权力交给“中央银行的银行”，也就是国际清算银行。

国际货币基金组织可以提供有限的流动资金，通过灵活信贷额度（FCl，给预先通过评估的实施强力政策的国家），或者预防和流动性信贷额度（PLL，给“政策良好”的并且愿意遵循“明确的条件”的国家）。但是，这项政策目前还完全没有被使用过（墨西哥、波兰和哥伦比亚曾申请过这一资格预审，但是没有一个通过审核，而且这些国家都没有遭受经济危机）。要想让这一条款有意义，国际货币基金组织需要审核通过更多的国家，并且在危机前通过。接下来，这会给机构带来更多的信贷风险，再次引发可行性问题。

另一个更好的选择是，国际货币基金组织鼓励主权国家将它们的储备资金整合成一个区域性资金储备库。因为不同的国家会在不同时间遭受金融动荡，因此储备库的建立是可能的——也就意味着储备库可以部分地起到国家储备金的作用。清迈倡议多边化协议提议建立一个总值为2400亿美元和1000亿美元的储备库，是实践这种构想的一个最新尝试；之后金砖国家很快提出了建立一个1000亿美元的突发事故储备金的协议。但是严格来说，清迈倡议多边化协议的成员方不能算是第一个实践者，因为成员方不愿意积极参与其中，它们担心投资资金不能够偿还（即使都受国际货币基金组织的条件限制，而且已经付清了30%的份额）；而且1000亿美元甚或2400亿美元对防御风险来说都不算多。而美联储曾于2008年提供1600亿美元给四个新兴市场。

更广泛地说，这些新的尝试和国际货币基金组织对欧元区危机的干预，都让我们开始思考，国际机构应该如何处理地区性协议。这是一个新的情况，布雷顿森林体系的建立者和50周年时的评论人员都没有预料到这一情况的出现。（不禁让人想起国际货币基金组织曾经被放到一边——尤其是禁止借贷——这发生在马歇尔计划实行时期，这一计划旨在促进欧洲经济和金融一体化。）国际货币基金组织能否在清迈倡议多边化协议中起到有效的协调作用，最终使得基金余款得以付清，我们仍然拭目以待。国际货币基金组织的作用在欧洲已经得到了验证，但作为欧盟“三驾马车”的一部分，这一成就不尽人意。在危机早期，国际货币基金组织在欧洲的职能多次被政府取代，不禁让人想到，是否只有提供大量的资金，才能在地区事务中有最大的发言权。

国际货币基金组织的另一个问题从20世纪80年代以来便一直存在，那就是国际经济政策协调问题，而且这个问题依旧和那时候一样困扰着我们，这些年来没有取得什么进展。人们隔一段时间就能听到要求政策协调的呼声，最近常常出现在关于“货币战争”、“减少购债”和“溢出效应/回溢效应”的文章中。国际货币基金组织作为一个国际性组织，似乎应该努力考虑到国家政策的跨境对外影响。为了做到这一点，国际货币基金组织和G20协同工作，参加会议，提供背景文件和简报以供审议。

2009年的回应似乎更为鼓舞人心，当人们明显感到需求不足这一问题时，所有的国家都做出了相同的反应——刺激需求。在其他情况下，政策会各不相同，所以很难统筹安排。不同的国家对问题的本质看法不同，也倾向于采取不同的应对方式。一些国家政策制定机构（比如中央银行）采取一些限制性的手段，而另外一些机构（议会或其他实施财政政策的立法机构）则采取政治性很强的手段。时间期限不同，兑现承诺始终是一个问题。这表明聚焦于技术性问题时协调工作更好做一些，比如金融监管，金融监管需要机构化，需要专家进行更为细致的考虑论证。但是这使得其他机构成为地区性政策协调机构，比如巴塞尔银行监管委员会和金融稳定委员会。

最后一个问题，无论过去、现在还是将来都必须要讨论的一个问题，就是管理改革问题。改革应该加强新兴市场的机构代表权和立法权，让发展中国家更愿意采取国际货币基金组织的建议并积极向其寻求帮助。2010年提出了国际货币基金组织基金资助（通过增加配额）办法，通过重新分配选票和席位来改革执行委员会的代表权制度，解决新兴市场的代表名额不足问题，但这一协议最终被美国国会否决了，根本上是因为根植于国际货币基金组织的怀疑论，而且奥巴马政府并不愿解决这一问题。

也许，我们可以分开对待执行委员会改革与增加配额（70%的成员方通过就可以批准），但是这只能解决资源问题，并不能算作管理改革。如果国际货币基金组织不进行实质上的治理改革，它就很难在全球成为一个重要的机构。美国需要考虑清楚，它是否有意愿和能力（不仅是金融能力，还包括立法能力）充当全球的危机管理者，或者它是否愿意担任一个多边机构的代表角色，并且承担起应有的义务。如果美国回答“都不同意”，那么这并不是一个合适的答案。

[1]
不只是我们，著名的《50年足够了》（Fifty Years is Enough）一书也引发了反对布雷顿森林机构的运动。为了在这一竞争中领先，我们出版了Michael Bordo and Barry Eichengreen(eds),A Retrospective on the Bretton Woods Agreement:Lessons for International Monetary Reform(Chicago:University of Chicago Press,1993)。

[2]
相关文献的结论不尽相同，这只是我们的大致解读。相关文献可参见Shinji Takagi and Halim Kucur,“Testing the Accuracy of IMF Macroeconomic Forecasts 1993–2003,”IEO Background Paper BP/06/1(Washington,D.C.:IMF,2006)。

[3]
早期对这一文献做出贡献的是Christopher Oechsli,“Procedural Guidelines for Renegotiating LDC Debts:An Analogy to Chapter 11 of the U.S.Bankruptcy Reform Act,”Virginia Journal of International Law,21(1981):305–41.For the mid-1990s literature,see Barry Eichengreen and Richard Portes,Crisis?What Crisis?Orderly Workouts for Sovereign Debtors(London:CEPR,1995)。

[4]
有人会说，“三驾马车”的另外两个成员——欧盟委员会和欧洲中央银行是背后的推手，国际货币基金组织在2010年原本会倾向于重组的，然而，我们面临的问题其实更广泛。无论如何，“三驾马车”的经验暴露出另外一个问题，即国际货币基金组织和其他机构共同管理援助项目时面临的尴尬处境，尤其当对方仅仅是出资较少的“有限合作方”时。

[5]
不仅如此，他们没有将该决策应用于以比索计价的债券，而是应用于以美元计价的重组类债券，并受阿根廷当地法律管辖。

[6]
在2014年9月召开的联合国大会上，联合国通过了决议，试图发起一项针对主权债券重组的多边框架的谈判（Jose Antonio Ocampo,“The UN Takes the First Step to Debt Restructuring,”Financial Times:Beyond Brics,September 10,2013,http://blogs.ft.com/beyond-brics/2014/09/10/guest-post-the-un-takes-the-.rst-step-to-debt-restructuring[last accessed November 10,2014]）,但这并不意味着谈判会取得任何成果。

[7]
James Haley,“Sovereign Debt Restructuring:Old Debates,New Challenges,”CIGI Paper no.32(Waterloo,CA:Center for International Governance Innovation,May 2014).

[8]
参见IMF,“The Fund’s Lending Framework and Sovereign Debt–Preliminary Considerations,”Staff Report(Washington,D.C.:IMF,June 2014)。

[9]
在最近的一份执行董事会文件中，国际货币基金组织员工也支持第二种方式（IMF,“Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring,”Policy Paper,Washington,D.C.:IMF,September 2014,http://www.imf.org/external/pp/longres.aspx?id=4911[last accessed November 10,2014]）.在国际货币基金组织2014年秋季年会前夕，包括顶尖债券市场参与者在内的国际资本市场协会也发布了类似的支持这一方式的论文。

[10]
参见Barry Eichengreen,“Coco for Europe,”Project Syndicate(2011),http://www.project-syndicate.org/commentary/coco-for-europe[last accessed November 10,2014]。

[11]
参见Stanley Fischer,“On the Need for an International Lender of Last Resort,”Paper prepared for delivery for the joint luncheon of the American Economic Association and American Finance Association(January 3,1999),http://www.imf.org/external/np/speeches/1999/010399.HTM[last accessed November 10,2014]。

[12]
普拉萨德讲述了印度的经历，印度曾向美联储提出货币互换额度申请，但遭到了拒绝。Eswar Prasad,The Dollar Trap:How the US Dollar Tightened its Grip on Global Finance(Princeton:Princeton University Press,2014)。

[13]
Raghuram G.Rajan,“Competitive Monetary Easing:Is It Yesterday Once More?”Remarks at the Brookings Institution,(Washington,D.C.:Brookings Institution,April 10 2014),http://rbi.org.in/scripts/BS_SpeechesView.aspx?Id=886[last accessed November 10,2014].

[14]
参见IMF,“IMF Adopts a Decision on New Arrangements to Borrow,”Press Release no.97/5(Washington,D.C.:IMF,January 27,1997),https://www.imf.org/external/np/sec/pr/1997/pr9705.htm[last accessed November 10,2014]。

乌龟不会爬树：全球失利导致缺乏灵活性

伊兰·哥德分金（Ilan Goldfajn）

巴西伊塔乌联合银行董事

伊里内乌·德·卡瓦略·菲里奥（Irineu De Carvalho Filho）

巴西伊塔乌联合银行高级副总裁

十多年前，所谓的“两极观”很少引起人们的质疑。2001年，时任国际货币基金组织第一副总裁的斯坦利·费舍尔（Stanley Fischer）提出这样一个著名的论断：近年来，主要新兴市场发生的所有金融危机都和固定汇率或钉住汇率有关。
[1]

在同一时期，那些未使用钉住利率的新兴市场国家就能够避免此类危机。

在费舍尔关于两极观的构想中，“那些对国际资本流动开放的国家中，（1）除非是硬钉住，否则这种钉住制度就无法持续下去；但是（2）我们有可能实行广泛的灵活汇率制度；（3）预计大多数国家的政策都会关注汇率变动。”

因此，正如许多新兴经济体以降低金融危机风险为目标选择汇率制度一样，随着实行钉住制度和更灵活的汇率制度的国家比例上升，20世纪90年代出现了“取消中间汇率制度”。

然而，从那时起，两极观在思想和实践上都受到了挑战。首先，两极观在理论上被削弱，因为一些事件引起了人们对于采取固定或浮动汇率制度的质疑，无论哪一种似乎都不可行。

就硬钉住制度而言，阿根廷的危机表明，即使货币制度并非完全是硬钉住制度，这次危机还是挑战了许多业内人士的信念，那就是硬钉住制度可以使财政状况更为有序，否则这个国家就会失去控制。最近，全球金融危机之后的事件也检验了业界对硬钉住汇率的观点。欧元区外围的问题凸显了该货币联盟以前并未意识到的弱点，而波罗的海国家的信贷泡沫及随后痛苦的调整凸显了固定汇率制度在金融稳定性方面存在的风险，也表明了当货币政策不能发挥作用时，要抵制外部冲击就会付出高昂的代价。

就浮动制度而言，人们越来越意识到，在一个全球金融周期横扫各国的世界，货币政策的独立性被高估了。
[2]

对于灵活汇率制度的怀疑主要体现为对浮动的恐惧
[3]

和害怕货币升值
[4]

，我们看到，即使是名义上实行浮动汇率的国家也在积极管理汇率。

新兴国家普遍在累积外汇储备，这也体现出两极观面临极大的实质性挑战。首先，这一现象主要集中在亚洲，中国的外汇储备从1997年12月的1400亿美元增加到2007年12月的15280亿美元，同期，韩国的外汇储备由200亿美元增加到2620亿美元。很快，储备累积策略传播到其他地区，例如巴西央行外汇储备从2004年12月的450亿美元增加到2014年8月的3680亿美元。

随着越来越多的国家认识到积累外汇储备的必要性，中间地带再次出现。只有少数几个国家实行自由浮动制度。大多数其他国家的模式是在好（或正常）的时期累积外汇储备，当货币贬值时，资本大量流入，促进了贸易。当严重危机引发资本外流时，出售外汇储备有助于降低对经济的影响，平抑汇率和利率波动。

这种在正常时期积累储备的模式十分普遍。值得注意的是，即使在实行通货膨胀目标制的国家，外汇市场干预（理由是抑制汇率波动或者使向均衡汇率转换的过程更顺利）都更像一种常态。这与早期实行通货膨胀目标制的传统观点形成鲜明对比，认为汇率管理与通货膨胀目标本质上相互冲突。

现在人们开始倾向于反对这种观点。单纯来看，外汇干预似乎与通货膨胀稳定的目标相对立。对于其他更务实的观察家来说，对外汇储备的积极管理可能是一种不健康的引导，只有有限的证据表明外汇干预对于控制汇率或波动起着重要作用。如果市场有导向作用，外汇干预有一个特定的目标（比如在一定程度上保持对汇率有利），那么如果达不到这个目标就会危及中央银行的声誉。

但是，正如巴西的一句谚语告诉我们的，“乌龟不会爬树：如果树上有一只乌龟，一定是有人把它放在那里的。”也许所有外汇干预和外汇储备积累的背后都是这个道理。

需要一个最后贷款人

在我们看来，就像两极观一样，起初中央银行大量囤积外汇储备是20世纪90年代新兴市场危机的副产品。对一些观察家来说，
[5]

为了克服由扭曲的金融体系引发的问题，中国采取了向出口产业倾斜的发展战略，中国囤积外汇储备是该战略的一部分。对另一些观察者来说，
[6]

储备积累主要是出于预防的目的：在遭受了痛苦的国际收支危机之后，亚洲新兴经济集团回避了国际金融机构开出的苦药，而是选择通过储备囤积来自保。

圣保罗、伦敦和雅加达的资产管理者、银行家和政府公务人员都在关注即将到来的美联储货币政策正常化。当这一刻到来时，美元工具的利息将会增加，廉价资金时代即将结束。资本流动模式很有可能会发生变化。
[7]

如果出现这种情况，伴随产出收缩和可行的长期项目的清算，一些新兴和发达经济体将会面临国际收支风险和流动性问题。

对于一些制度化的大国，可以提供流动性支持（就像2009年的巴西一样）。
[8]

在全球金融危机期间，美国联邦公开市场委员会与欧洲央行、澳大利亚央行、巴西央行、加拿大央行、丹麦央行、日本央行、韩国央行、墨西哥央行、新西兰央行、挪威央行、新加坡央行、瑞典央行、瑞士央行和英国央行共同批准了美元流动性互换额度。但即使是那些制度化的大国，也不能指望国外政府在自己最需要的时候提供临时支持。

广泛的累积外汇储备蕴含着这样一种逻辑：如果没有可以求助的最后贷款人或保险机制来应对突然停滞，累积外汇储备就起到了极大的预防作用，即使从单个国家的角度来说，囤积外汇储备的成本极高。
[9]

这种做法凸显出人们对集体框架抑制突然停滞的风险的能力缺乏信心。布雷顿森林机构，特别是国际货币基金组织，也在加紧救助面临货币危机的国家，或向有可能被海外危机所波及的国家提供预防性信用额度。然而，许多地区仍然认为接受国际货币基金组织的金融援助并不是光彩的事。

大规模囤积外汇储备的后果，不仅仅是单个国家持有低收益资产所付出的社会代价。累积流动性使国际金融体系发生了扭曲，我们应该更好地加以利用。创造条件促使更多国家实施浮动汇率制并减少其硬通货储备，将有助于提升人们的福祉。在国际货币体系中建立可信的、权威的最后贷款人将会减少累积储备的需求，使汇率制度更灵活。

为国际金融体系设计更好的机构无疑是一项艰巨的挑战——1944年的布雷顿森林会议最初持续了22天！新布雷顿森林体系委员会开启了一场重要的讨论，这一创举令人赞赏。

[1]
Stanley Fischer,“Exchange Rate Regimes:Is the Bipolar View Correct?”Finance and Development,38,2(June 2001).

[2]
例如，Hélène Rey,“Dilemma not Trilemma:The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence,”Paper presented at the Jackson Hole meeting(2013)。

[3]
Guillermo Calvo and Carmen M.Reinhart,“Fear of Floating,”NBER Working Paper 7993(2000).

[4]
Eduardo Levy-Yeyati and Federico Sturzenegger,“Fear of Appreciation,”World Bank Policy Research Working Paper 4387(2007).

[5]
最引人瞩目的是Michael P.Dooley,David Folkerts-Landau,and Peter Garber,“The Revived Bretton Woods System:The Effects of Periphery Intervention and Reserve Management on Interest Rates & Exchange Rates in Center Countries,”NBER Working Paper 10332(2004)。

[6]
例如，Joshua Aizenman and Jaewoo Lee,“International Reserves:Precautionary versus Mercantilist Views,Theory and Evidence,”NBER Working Paper 11366(2005)。

[7]
International Monetary Fund,“IMF Multilateral Policy Issues Report,”mimeo(2014).

[8]
参见Mark R.Stone,W.Christopher Walker and Yosuke Yasui,“From Lombard Street to Avenida Paulista:Foreign Exchange Liquidity Easing in Brazil in Response to the Global Shock of 2008–09,”IMF Working Paper 09/259(2009)。

[9]
例如，Dani Rodrik,“The Social Cost of Foreign Exchange Reserves,”NBER Working Paper 11952(2006)。

全球外币流动性的规定

马尔·格维兹门松（Már Guemundsson）

冰岛中央银行理事

危机发生后，国际货币体系改革的讨论重点已经从全球经常账户失衡和替代储备货币转移到提供全球流动性问题上。
[1]

在全球金融持续增长很长一段时间后，危机才爆发。一般来说，金融全球化有利于风险分担和增强发展潜力。然而，在这种情况下，它也涉及国家和跨国银行资产负债表中无法对冲的风险。在许多情况下，这些风险在危机期间以具体形式表现出来。因此，相对于其他银行，全球有一些中央银行为降低负面影响而从事大规模外币最后贷款人业务。问题是并没有一个体系来处理这些问题，因此不得不匆忙引入。这是千钧一发的时刻。

在这篇文章中，我将讨论这些进展对于国际货币体系演变的潜在意义。首先，我会通过讨论跨国银行外币资产负债表的增加来描述这个问题，然后是中央银行在应对银行外币融资活动时互换额度所扮演的角色。之后会探讨使互换额度成为国际货币体系的永久组成部分，顺着这一思路，我会讨论金融全球化和自保等议题，它们是合作安全网的替代选项。最后会总结出一些政策性的结论。

跨境银行的外币资产负债表

在危机前的那段时期，跨国银行扩张是金融全球化的一种重要形式。在很多情况下，相对于本国GDP，这种扩张和银行资产负债规模的增长有关，和其资产负债中外币资产和债务的比例增加也有关。虽然我们能够在很大程度上避免货币错配，但却无法摆脱期限错配这一银行业的基本需求。欧洲的银行就是一个例子。它们积累了大量以美元计价的资产负债，其中有很多是通过短期负债为长期的美元资产来融资。
[2]

另一个例子是三家冰岛的跨国银行，它们在国际上十分活跃。在破产之前，它们拥有的外币资产负债表几乎相当于冰岛GDP的7.5倍，这就是典型的资产负债期限不匹配。与此相对，冰岛中央银行的外汇储备占GDP的21%。
[3]

这种发展就意味着部分银行体系从国内部分银行业务的安全网中逃脱了，这部分业务即国内中央银行的流动性供应和最后贷款人业务，后来还有存款保险作为补充。有两个因素促进此类国内最后贷款人业务：第一，资金在国内运行时，以一种或另一种形式退出银行后进入中央银行，然后被导回银行。第二，中央银行有非常强的短期运行能力扩大其以本币计价的那部分资产负债表。

然而，在这种情况下，外币就出现了期限错配。中央银行可以从外汇储备中贷款给银行。当然，在危机期间它们也的确在很大程度上这样做了。然而，这些储备是有限的，在许多情况下，外汇储备在数量级上远不如外汇负债的潜在流动。银行也能获得国内货币流动性，并将其置换为外币流动性。然而，上一次的危机告诉我们，外币互换市场很有可能在最需要它的时候失灵。
[4]

所有这些都意味着，没有任何最后贷款人能给外币期限错配提供有效支持。危机迟早会发生。

央行货币互换额度和国际货币基金组织贷款

2008年9月，危机的确发生了。雷曼兄弟倒闭后，市场被恐慌所笼罩，跨国银行的外币负债达到顶点。要使随后的国际美元短缺不会导致国际上活跃的非美国银行无法偿还外币债务，唯一的措施就是启动外币的最后贷款人业务，利用国家储备，尤其是授予全球各大央行的大规模美元互换额度。
[5]

严格地说，两个中央银行之间的货币互换协议是对称的。然而，大多数情况下，在供不应求的时期，提供储备货币的中央银行开始公开讨论真金白银的问题。当利用互换额度向受援国银行放贷时，该国央行就承担了交易对手风险。但从流动性的角度来看，外国央行又是美联储全球流动业务的中介机构。于是，国家层面的最后贷款人制度在全球层面上得以复制。

只要国际银行没有全面紧缩——发放储备货币和财政能力极强的国家除外，互换额度旨在解决的问题将不会消失。因此，有必要使这些临时的双边互换协议成为永久的、更强有力的国际货币体系的一部分。的确，相关中央银行已经朝这个方向迈进，2013年10月31日，美联储和其他5个主要央行宣布了一个决定，要将之前的临时互换协议转变为长期协议。

通过更清晰透明的访问原则和多边治理机制，让互换协议成为国际货币体系的固定组成部分，这一举措是否合理可行，过去几年已有热烈讨论。
[6]

应该如何以及由谁决定谁获得互换协议，谁无法获得？互换协议应仅限于双边事务，还是应该有一个多边存储库或治理结构？能否像杜鲁门提议的那样进行混合安排
[7]

，经国际货币基金组织（由中央银行行长委员会进行独立评估）和任意2~3家双边互换协议中涉及的中央银行提出后，启动央行互换网络？这些都是我们要面对的问题。

显然，此类制度化是有争论的，但我认为，现在下结论为时尚早，我们应该深入讨论。在这一领域里，那些反对限制中央银行裁量权的人提出了很重要的论据。其中最有说服力的是将国家背景下的流动性供应和最后贷款人制度做类比，这一背景的基本特征就是流动性、快速和大规模。这种观点支持让中央银行占据互换协议的主导地位。还有一些不太令人信服的论点，它们以道德风险为论据，但相同情况也适用于国内安排。相反，应该通过准入标准降低道德风险，坚持国际监管标准、国际货币基金组织对金融行业的监督和监测。

以上分析清楚地表明，即使国际货币基金组织贷款大幅增加，也无法完全替代央行之间的互换货币信贷额度。首先，互换额度向银行提供短期抵押外汇流动资金，而国际货币基金组织借钱给主权国家是无担保的且十分耗时，并且主要目的是缓解国际收支问题。提供给挪威和欧元区的美元互换额度并没有优先考虑国际收支失衡。其次，国际货币基金组织贷款在支付速度方面无法与互换额度相比，因为国际货币基金组织决策过程中不可避免地有一些烦琐的程序。目前，国际货币基金组织的最大贷款能力略高于一万亿美元。在2008年12月初的顶峰时期，美元互换额度总计超过5800亿美元
[8]

，而且只用了短短几个星期就达到了这一水平。原则上，总额可以更高，因为对主要央行的互换额度没有上限，这是一个很重要的信号。如果国际货币基金组织和其他国际组织能够提供互换额度的可靠替代品，它必须能在有需求时迅速地大规模扩大其资产负债表。简而言之，它必须发挥全球央行的作用。然而，至少目前，这不太可能会发生。

退出金融全球化和自保

没有可靠的全球安全网——这一网络有清晰透明的准入标准，许多国家可能会选择通过积累外汇储备和其他途径，部分退出金融全球化，求得自保。退出金融全球化也未必全是坏的结果，特别是对于总部设在中小国家的大型跨国银行，因为考虑到现有的及未来可预见的全球安全网，其业务规模并不安全。这种退出将由市场力量以及危机后银行商业模式的调整所驱动。然而，当地监管改革也会起到推动作用，这些监管改革对国内银行外币资产负债规模和构成的审慎限制将制约国际活动。冰岛正在引入审慎措施，以期放松资本管制。
[9]

在危机期间，通过扩大外汇储备来自保至少是部分正确的。在缓解资本流的剧烈波动中，储备发挥了重要作用。即使相对较大的国际银行撤出中小国家，这样的波动将依然是一个问题。但是，我们知道与多边保障相比，自保并不是我们的第一选择，因此，通过增加国际货币基金组织贷款、改善互换额度网络来强化全球安全网仍是国际改革议程中的一项重要内容。

近年来，资本管制主要是为了缓解资本流动的不稳定。2008年年末，在冰岛的跨境银行崩溃后，冰岛针对资本外流引入综合资本管制。冰岛的情况的确较为极端，且不同寻常，所以，当我们从这个案例中总结经验教训时应该谨慎。然而，资本控制使财政和货币政策聚焦于国内经济，在稳定经济方面发挥了重要作用。其他国家在资本流入方面引入了更有针对性的短暂控制。人们的观点一直在变化，越来越多的人一致认为，这种控制有积极的作用，只要它们不是用来替代适当的宏观经济政策和审慎政策。思维仍在不断演进，人们也在得到新的经验。然而，我们明白在这个问题上需要有一个国际公认的基本规则，同时也必须密切关注相关实践。这个角色必须由国际货币基金组织来担任，如果国际货币基金组织想要高效地发挥作用，就必须针对国际货币基金组织的全球代表权进行进一步改革。因此，我们欢迎国际货币基金组织对资本流动管理提出自己的见解，
[10]

但它只是我们在漫漫长路中迈出的一小步。

结论

在当前条件下，央行之间的互换额度是全球安全网的重要组成部分，可以减轻跨国银行退出金融全球化的影响。当前的临时双边安排还存在改进的余地，但必须保留灵活性、快速和大规模的特点。资本流动管理将成为开放的小型经济体应对资本流动不稳定的工具包的一部分。这就需要我们基于一致的基本原则进行多边监控。

[1]
可参见，比如Michel Camdessus,Alexandre Lamfalussy,and Tommaso Padoa-Schippa,“Reform of the International Monetary System:a Cooperative Approach for the Twenty First Century,”Palais-Royal Initiative(2011);Christophe Destais,“The International Monetary System as a Swap Nexus,”French Research Centre in International Economics(2013);Barry Eichengreen,“The International Monetary System after the Financial Crisis.The World Economy after the Global Crisis,”World Scientific Studies in International Economics,19(2012):77–99;Emmanuel Farhi,Pierre-Olivier Gourinchas,and Hélène Rey,“Reforming the International Monetary System,”Centre for Economic Policy Research(2011);Már Guemundsson,“The Implications of Cross-Border Banking and Foreign Currency Swap Lines for the International Monetary System,”in O.Blanchard,D.Romer,M.Spence and J.Stiglitz(eds),In The Wake of the Crisis:Leading Economists Reassess Economic Policy(Cambridge,MA:MIT Press,2012);IMF,“Strengthening the International Monetary System:Taking Stock and Looking Ahead”(Washington,D.C.:IMF,2011);Maurice Obstfeld,“Liquidity and the International Monetary System,”in O.Blanchard et al.(2012),op.cit。

[2]
Ingo Fender和Patrick McGuire也曾探讨过该案例,“European Banks’U.S.Dollar Funding Pressures,”BIS Quarterly Review(June 2010):57–64。

[3]
Guemundsson和Thorgeirsson也曾讨论过冰岛银行的案例，为跨境融资提供借鉴：Már Guemundsson and Thorsteinn Thorgeirsson,“The Fault Lines in Cross-Border Banking:Lessons from the Icelandic Case,”SUERF Studies 05/2010,European Money and Finance Forum(2010)。

[4]
Committee on the Global Financial System(CGFS)Study Group,“The Functioning and Resilience of Cross-border Funding Markets,”CGFS Paper No.37(2010).

[5]
弗莱明和克拉格曾谈到美联储的外汇互换额度，格维兹门松（2012年）则研究了互换额度对国际货币体系的影响：Michael J.Fleming,and Nicholas J.Klagge,“The Federal Reserve’s Foreign Exchange Swap Lines,”Federal Reserve Bank of New York:Current Issues in Economics and Finance,16,4(2010)。

[6]
可参见Fahri et al.(2011),op.cit.,Guemundsson(2012),op.cit.,Destais(2013),op.cit.and Edwin M.Truman,“Enhancing the Global Financial Safety Net through Central Bank Cooperation”,VOX(September 10,2013),http://www.voxeu.org/article/enhancing-global-financial-safety-net-through-central-bank-cooperation[last accessed November 11,2014]。

[7]
Truman(2013),op.cit.

[8]
Fleming and Klagge(2010),op.cit.

[9]
Central Bank of Iceland,“Special Publication No.6:Prudential Rules following Capital Controls-Report to the Minister of Economic Affairs”(2012).

[10]
IMF,“The Liberalization and Management of Capital Flows:an Institutional View”(Washington,D.C.:IMF,2012).

主权债务重组和全球金融体系
[1]

巴勃罗·E·圭多蒂（Pablo E.Guidotti）

阿根廷托尔夸托·迪特拉大学政府学院经济学教授

乔纳森·C·汉密尔顿（Jonathan C.Hamilton）

美国伟凯律师事务所合伙人，迈阿密大学法学院教授

在2014年纽约联合国大会上，阿根廷总统克里斯蒂娜·费尔南德斯（Cristina Fernandez）指责对冲基金为避免主权债务违约而卷入“经济和金融恐怖主义”，促使阿根廷为主权重组而制定一个多边法律框架。阿根廷的指责使得美国最高法院在2014年6月决定拒绝响应阿根廷针对下级法院的裁决，这一裁决致使国家支付了超过100多万美元或者更多给债券持有人，而这些持有人因2001年的主权债务违约拒绝采纳早期的债务互换提议。无视法院裁决带来的后果，阿根廷在10年内第二次违约。

阿根廷将注意力放在对冲基金上，因而忽略了更大的背景，以及早在2001年就实施的主权重组的意义，这样一来，数以千万计债券持有人的生活受到了影响，这些人成为阿根廷债券配售的对象，他们购买了阿根廷的债券，多年后仍然在等待解套，而早在12年前，阿根廷从他们的投资中获利后就选择了债务违约。实际上，就在最高法院做出裁决的6月的同一天早上，阿根廷在世界银行面临着更大的风险：成千上万的受困于阿根廷债务违约的“探戈”债券持有人根据国际法提起诉讼，当天是最后一场听证会。

这种结果本来可以避免。阿根廷的情况是长久以来在主权债务管理方面所做的选择导致的。这篇文章探讨了我们是如何走到这一步的，并且谈论了一些改革方法，这些改革能给国家和投资者带来坚定的心态和稳定性。

主权债务管理的国际准则

主权债务管理是预防及解决国际资本市场危机的一部分，更通俗地说，它是新全球金融体系设定的重要元素。
[2]

就像莱因哈特（Reinhart）和罗格夫（Rogoff）
[3]

所说，尽管主权债务违约和重组已经存在了很长时间，它们还是能随着国家处理危机的能力和寻求国家稳定的方针而改变。违约通常会给债务国带来创伤性的严重经济衰退。有些时候还会伴随通货膨胀走高，资本流通大起大落，以及私人和公共金融方面的变化。不过政府应对这些问题的方法也有所改变。

20世纪90年代，全球化进程加快，随着布雷迪计划的实施，出现了一种现象，新兴市场国家全力进军国际资本市场。可是外部融资的快速发展也给新兴市场带来了一系列金融危机，影响了很多区域，例如亚洲、拉丁美洲及欧洲的新兴国家。这些危机使得金融风险传染成为世界经济运行的新要素，金融风险传染指的是曾被认为是互不相关的经济体同时被全球投资者信心丧失所影响。
[4]

不同的金融资产可以被区分为所谓的“资产类别”，只有在风险和收益特征类似的情况下才能以相同的方式处理，这一概念是传染现象的核心。在这一背景下，主权违约不仅对国内经济来说是大事件，对全球资本市场和各类投资者来说也是如此。越来越多的新兴市场债券发行者受到境外法律和司法管辖的约束（比如纽约、伦敦、德国、意大利和日本），为解决主权债务危机新增了一项法律要素。阿根廷和其他国家在双边投资协定下做出的承诺也新增了另一个要素：国际法和国际争端机制的追索权。

在这一背景下，1998年，长期资本管理公司崩溃，俄罗斯债务违约，对国际社会来说，全球经济显然面临着新挑战，无论是单独依靠发达经济体的决策者，还是利用国际货币基金组织的传统工具，都无法解决新问题。新的全球治理团体G22（22国集团）由此应运而生。G22很快进化，中间还曾出现过G33（33国集团）的小插曲，而后又演变为如今的G20，该集团由主要的发达经济体和一些具有“系统重要性”的新兴经济体组成。

对于G22及之后的G20、国际货币基金组织和其他多边组织来说，在探讨改革国际金融体系、使全球经济在面临突然的冲击和投资者信心丧失的情况下能够更有弹性时，主权债务违约和重组成了讨论的主题。
[5]

虽然这样的讨论覆盖范围广泛，尤其是在1998年和2003年，但是，国际社会唯一达成的一项改革共识就是债务合同的集体行动条款（CACs），如果一定数量的债券持有人同意债务重组的金融条款，那么该决议对所有债券持有人均有约束力。
[6]

值得注意的是，国际货币基金组织的安妮·克鲁格（Anne Krueger）提出，采用正式的主权债务重组机制（SDRM）没有获得必要的政治支持。
[7]

另外，国际社会对于指导主权债券重组的一系列最佳实践（或原则）达成了一致。尤其是一旦出现债务重组，国际社会一致认为：（1）在协商方案期间，债务人要继续努力向债权人付款；（2）债权人与债务人应基于诚信原则进行协商；（3）地位平等的债权人应获得相等的待遇；（4）为确保透明性和可持续性，协商过程应有国际货币基金组织的参与。
[8]

受境外司法管辖的债务发行，特别是在较大的金融中心，能给发行者带来重要的收益。通过受主要金融中心法律管辖的债券发行，主权国家拓宽了对其债券的需求，更重要的是，“借”用了这些司法管辖区域内法律体系的可信度。效果很明显，发行国家为其债券寻求更好的出路，比起在国内法管辖下发行债券，这样做带来的融资规模更大。
[9]

在境外法和国际法的约束下发行债务还有其他意义。尤其是在国内法的约束下，政府（通常会有国会的参与）虽然在重组义务方面有关键的裁量权，但他们不能随意重构其国外义务（这种对政府裁量权的限制使得政府资产在投资者看来更可信）。为了重组由境外法支配的债券，他们需要与债权人达成一致意见，在今天比较常见的就是债务交换操作。在这方面，有些人认为主权（与公司不同）债务十分脆弱，因为它们没有受到破产法的保护。

总之，目前来说，人们把集体行动条约的诞生视为一种促进主权债务重组的机制，在主权债务重组机制这样的正式解决机制缺失的情况下，通过它来限制债务流通的稳定性。
[10]

然而事实是国际社会把所有的重心放到了集体行动条约的实施上，这也同时印证了一个假设，那就是主权国家会自动遵从以上提到的原则中蕴藏的最佳实践。

阿根廷的教训表明主权债务人可能会违背国际规范。下面我们会谈到，无赖债务人会默认或者无视外国法院或是国际法庭，从而催生外部效应，对国际资本市场的运作和未来的债券重组带来消极影响。
[11]

阿根廷的例子

在拉丁美洲的历史和发展前景中，主权金融和主权债务至关重要。阿根廷在过去10年内的重大问题把这两者拆分开来，这些问题破坏了过去25年内横跨整个区域辛苦建立的市场的稳定前景，以及对这些问题有过积极影响的全球金融体系。

20世纪80年代，阿根廷与同区域的一些国家未能偿还高水平的外债，这些外债主要由商业银行持有。对外融资被切断，一系列严重的经济衰退现象迭起，这一现象通常被称为“迷失的10年”。正如上面提到的一样，布雷迪计划引入了解决债务危机问题的方法，通过将商业银行债务转换为债券交易，并以美国国债作为抵押。布雷迪债券深受私人投资者的欢迎，这种债券在金融市场也占有很大份额。这一项目帮助拉丁美洲及其他新兴市场经济体恢复了财政偿付能力，也为区域改革铺平了道路，使得主权债务市场在20世纪90年代尤为繁荣。

在这一背景下，阿根廷在布雷迪债券成功的基础上制订了一种新的主权融资计划，该计划的核心是主权债券配售，依赖的则是阿根廷当时的改革和积极许诺的前景。阿根廷出台了在国际资本市场发行债券的主权融资计划。这一计划旨在吸引多元化的全球投资者，其中包括机构投资者、个人或散户投资者。
[12]

1991~2001年，阿根廷卖掉了超过1860亿美元的债券，其中包括在国际资本市场发行的179种债券。

尽管阿根廷并非唯一执行宏观经济改革、投资保护和主权融资政策等一揽子计划的国家，但它却在世界舞台上扮演了一个独一无二的“无赖”债务人，2001年12月做出了债务违约这一致命的政治决策，彻底颠覆了过去10年间采取的政策和法律框架。

伴随着2001年阿根廷的违约声明，许多投资者继续持有阿根廷的债券，期待阿根廷能很快协商出一套可行的重组措施并继续偿债。然而，阿根廷并没有和债券持有人团体进行有效协商，并且多年来没有进行任何作为，这与国际社会认为的主权债务重组的妥善做法大相径庭。而且，阿根廷选择偿还国际货币基金组织的债务，优先于其他债权人，阿根廷切断了所有有意义的关系。
[13]

最终，在2005年，阿根廷启动了债务重组程序，债券持有人仅能得到每一美元面值的25美分。为了强迫债权人接受这一单方面提议，阿根廷通过立法程序，与2005年的债券与股权互换计划一致，该计划明确禁止给那些不参与重组的债券持有者任何形式的偿还。
[14]

最终，2005年的计划获得了76%的历史最低参与率，其中国际债权人的接受率仅有63%。
[15]

鉴于这种情况，大多数债券持有人不参与实在是不足为奇，其中就包括受阿根廷这一行为影响的成千上万的散户债券持有人。多年来，阿根廷从公共债务统计数据中删除了不接受2005年债务交换计划的债权人的索赔，清楚地表明了阿根廷的拒绝偿债意图。

许多债券持有人选择了不参与这次重组活动，而是针对适用的债券工具，在法院，尤其是在美国寻求不履行合同行为的追索权。在大家都把注意力放在合同上的时候，新闻界忽视了成千上万的意大利散户债券持有者正在利用国际仲裁，通过世界银行的国际解决投资争端中心（ICSID）
[16]

，根据协议进行多达20亿欧元的索赔。一般情况下，提起2006年，首当其冲的就是20年前意大利与阿根廷有关双边投资协议的索赔，为此阿根廷向意大利投资者提供了投资保护，同意在国际解决投资争端中心解决投资者之间的纠纷。

这一公约案件牵扯到了数千位意大利索赔者，他们每个人都同意用仲裁方式解决在阿根廷的债券投资争端。在具有里程碑意义的2011年管辖和受理决定书中，国际解决投资争端中心仲裁庭判决其拥有该诉讼案的管辖权。
[17]

而且，判决还提到“争端不是出在阿根廷债券付款义务的问题上，而是出在债务人凭借国家主权修改付款义务的问题上”。该裁决突出了这样一个判例，那就是主权融资和违约不仅是与经济周期相关的问题，或仅仅是合同违约的问题，它还涉及国际责任。

阿根廷委任仲裁员提出管辖权异议，他们质疑国际投资公约和主权债务争端决议仲裁的作用。然而，公约覆盖的债券投资是经阿根廷同意的，而阿根廷随后又无视自己的法律以及法院裁决，最终导致了该公约案件的发生，这显示出仲裁作为国际法律工具和解决主权债务争端的程序机制是非常重要的。事实上，国际解决投资争端中心仲裁庭任命一位欧洲的独立专家，审议了数以千计的意大利债券持有人的个人索赔申请，验证了一系列程序、管理材料及债券持有人的个人材料，展示出对主权债务的大规模索赔在具体实践和程序上的可行性。

全球金融体系的影响

当这起国际解决投资争端中心的案例要告一段落时，美国法院基于合同做出了有利于债券持有人的数十亿美元的判决。然而，阿根廷拒绝付款，导致纽约对冲基金陷入僵局，促使阿根廷在2014年7月再次违约，这是阿根廷在13年内的第二次违约。

尽管事实是美国最高法院支持纽约的裁决，但阿根廷公开无视对它不利的裁决，想方设法逃避偿债。
[18]

为了回应阿根廷的拒绝执行，纽约南区法官格里希亚（Griesa）采取了一系列补救措施，不仅影响了阿根廷，而且还影响到了无利害关系的第三方，比如金融中介机构，甚至是潜在的投资者。
[19]

一方面，一些人士认为补救行动为阿根廷的拒绝偿债提供了额外的法律途径，会严重影响未来的债务重组。
[20]

另一方面，如果阿根廷成功逃避执行纽约判决，将会给其他潜在主权债券发行者带来消极的外部效应，这样一来，合同的强制性及纽约的可信度将会被质疑。不论阿根廷“传奇”如何谢幕，它都给国际金融体系带来了新挑战。

实际上，这一点在前面提到的2014年9月纽约联合国大会会议上已经被证实，阿根廷当时成功获得了有关第11542条决议的有利投票，而尽管美国和其他主要国际金融中心的国家表示反对，但阿根廷极力鼓吹和拥护这一决议（为了在国际争端中维护本国利益）。联合国决议讽刺了所谓的“秃鹫基金”
[21]

：“认识到一个国家重组其主权债务不应当受到商业债权人的打击或阻碍，即便是秃鹫基金等投资者基金也不例外，这些基金在二级市场以高贴现率收购不良债券，并通过诉讼实现全额赔偿”。然而，决议也强调“主权债权人的义务就是要诚信，以合作的精神来达成共识”，实现重组。而且，“实际支付能力”应当是债务重组框架的“核心要素”。

实际上，决议除了凸显出阿根廷的无赖行为外，还充分证明了法律框架的缺失，无法切实促成主权债务重组。当我们在指责阿根廷无视已有国际秩序框架的同时，我也感受到改革的时机已经到来，并相信国际社会一定能借机做出改变。确实，我们应该努力建立一个债务重组框架，这个框架不应仅仅是通过针对秃鹫基金等简单的目标获得廉价的政治筹码，而是要为国家和投资者提供稳定性、可预测性和确定性。

阿根廷债务事件表明：

·不能理所当然地认为在债务重组方面，政府会同意并按照国际惯例来解决问题，国际社会对主权债务重组的讨论需要再平衡，而且应明确重申保护国际金融中心的统一性和可信度。

·国际社会在面对“无赖”主权债务人时明显缺乏协调，而国际清算银行促进了国际社会对资产的保护。

·阿根廷争端的任何结果都将对其他主权债券发行者产生消极的外部影响。

·比起国内诉讼，仲裁也许是一种更有效的争端处理机制，因为它规避了很多国内诉讼可能会产生的消极外部影响。

虽然鉴于篇幅所限，本文不会详细分析一些操作细节，但以上研究结果告诉我们，这场针对国际金融体系的改革可能会按照以下几种方式来进行。
[22]

首先，国际社会应当超越先前的认识，考虑通过债务重组协议采用最简单、最佳的做法，该协议蕴含以下内容：（1）从出发点来说，最佳做法或原则应该是债权人与债务人之间秉承诚信的理念进行协商；地位平等的债权人应平等相待；国际货币基金组织应参与其中。（2）解决争端的机制。（3）有限制地放弃国际储备的豁免权。

第二，要想在任一主要金融司法管辖区发行债务，主权国家可以通过签署公约同意加入债务重组协议。在实践中，这意味着如果主权国家不同意加入债务重组协议，那么这个国家只能在本国法律管辖范围内发行债券。在外国法管辖范围内发行债务的禁令（由相应的监管部门实施），也同样适用于主权实体或准主权实体。

第三，为鼓励那些支持债务重组协议的缔约国，国际清算银行将不会接受来自非债务重组协议缔约国的存款。

第四，国际货币基金组织应当避免非债务重组协议缔约国由贷款变为拖欠，这样一来就会助长“无赖”主权债务人，降低他们遵守上述原则的积极性。

最后，如果在重组期间或之后发生争端，那么将通过国际仲裁程序（比如世界银行之前所采取的程序）依法进行处理。为了确保仲裁判决的可执行性，主权国家应当适当放弃国际储备的豁免权，范围仅限于执行债务重组协议规定的仲裁程序所产生的判决。仲裁的优势在于其中立性、有效性、在国际范围内的可执行性，在程序上有可能解除国家的担忧，同时照顾到现代市场主权债券持有人的数量和多样性。在主权金融体系中，所有这些要素都是国家和债券持有人安全感的来源。

[1]
本文阐述的观点仅作为信息交流之用，不授权任何个人作者、公司、国家、客户。本文不可以作为其他作者在提供法律和其他专业建议时的参考文献，也不能作为律师辩护的材料部分。

[2]
参见P.Guidotti,“Toward a Liquidity Management Strategy for Emerging Market Economies,”登于J.Gonzalez,V.Corbo,A.Krueger,and A.Tornell(eds)Latin American Macroeconomic Reforms:The Second Stage(Chicago,IL:The University of Chicago Press,2003);P.Guidotti,“Global Finance,Macroeconomic Performance,and Policy Response in Latin America:Lessons from the 1990s,”Journal of Applied Economics,X,2,(November 2007):279–308。

[3]
C.Reinhart and K.Rogoff,This Time is Different:Eight Centuries of Financial Follies(Princeton,NJ:Princeton University Press,2009).

[4]
参见Reinhart and Rogoff,op.cit.,and F.Sturzenegger and J.Zettelmeyer,Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises(Cambridge,MA:The MIT Press,2006)。

[5]
可参见The Group of Ten,“The resolution of sovereign liquidity crises”(May 1996);The Group of Twenty-Two,“Report of the working group on international.nancial crises”(October 1998)。

[6]
参见IMF,“Collective action clauses:recent developments and issues”(Washington,D.C.:IMF,March 2003)。

[7]
参见A.Krueger,“A new approach to sovereign debt restructuring”(Washington,D.C.:IMF,April 2002)。

[8]
很多论坛都以不同形式提出过这些原则。参见Institute of International Finance,“Principles for stable capital.ows and fair debt restructuring,”the Principles Consultative Group执行报告(Washington,D.C.:October 2013);和IMF,“Sovereign debt restructuring—recent developments and implications for the Fund’s legal and policy framework”(Washington,D.C.:IMF,April 2013)。

[9]
有充足的证据表明，境外法律对新兴市场发行的债券往往进行比对本国债券更为严格的管控，从而限制了新兴市场债券的流通。

[10]
正如IMF(2013),op.cit.提到的那样,但是，集体行动条款在阻止拒绝偿债方面并未像之前预计的那样有效。

[11]
参见IMF(2013),op.cit.,and R.Olivares-Caminal,“The pari passu clause in sovereign debt instruments:developments in recent litigation,”BIS Papers No.72(July 2013)。

[12]
机构投资者一般来说会投资较大数额，但是他们的投资决定受市场条件的影响。另一方面，阿根廷成功地将目光转向散户，这种投资者倾向于持有债券，直到市场成熟时再放出，这种方式有利于在市场低迷的时期稳定市场。散户的投资往往关乎切身利益，比如退休基金和个人储蓄，他们期待的是定期的利率增长和发行债券者到时的全额返款。

[13]
在过去的8年间，阿根廷甚至没有允许第四条款磋商。

[14]
与2003年后的经济复苏不符的是，阿根廷每年都会通过立法延长紧急状态的时间，第一次宣布这一状态是在2002年年初，这是一些议员公开宣称的托词，旨在协助阿根廷在债券持有人案件中进行法律辩护。阿根廷从2002年开始的紧急状态一直延续到2015年。

[15]
阿根廷最近宣称有92%的接受率,这一数字包括对2005年债券与股权互换协议和2010年类似的后续协议的累积接受度。

[16]
阿根廷财政部2003年9月在迪拜发表演讲指出，“由散户投资者持有的债券达到了历史新高”——超过43%的全部债务发售完毕。仅意大利的零售市场就向60万独立投资者售出了价值135亿美元的债券。

[17]
该案又称“阿巴克拉特和其他人诉阿根廷共和国案”，在全世界律师为油气能源开采基础设施争端管理案的裁决投票时，该案判决被认为是上一个10年内最有影响力的仲裁判决。

[18]
例如，阿根廷为了尝试改变债券持有人通常习惯在纽约进行支付的惯例，他们通过了一条新法律，并且声明美国法院的裁决是“非法的”。

[19]
2014年9月，阿根廷被裁定藐视法庭。

[20]
IMF(2013),op.cit.,and Olivares-Caminal(2013),op.cit.

[21]
传统的秃鹫基金指的是那些通过收购违约债券，利用恶意诉讼谋求高额利润的基金。秃鹫基金通常喜欢购买陷入困境的公司债券，等公司无法偿付的时候，就会提起诉讼索取巨额赔偿。——编者注

[22]
值得强调的是，在这里提出的建议应视为对国际货币基金组织改革建议的补充，“加强合同框架解决主权债务重组中的集体行动问题”（Washington,D.C:IMF,September 2014）提供一个框架来防止“无赖”主权债务人，因为他们可能损害国际主权债务契约的可信度。

非新兴储备货币的政治经济学

谢尔盖·古里耶夫（Sergei Guriev）

巴黎政治学院经济学教授

宏观经济学的理论和实践从1944年开始已经变得面目全非了。学术界争论的焦点已经从“怎么样”转变为“为什么”，或者更确切地说，到了“为什么不”的境地。经济学家们现在普遍认为，维护宏观经济的稳定很有必要，而且促进长期的经济增长同样是必要的。最重要的问题是，为什么有些国家能够很成功地采取和实施正确的政策，而有些国家却无法找到正确的政策。

一些重要教训已经被铭记。国家懂得如何应对通货膨胀：恶性通货膨胀如今已难以想象，高达两位数的通货膨胀也成为往事。政府和中央银行知道如何应对经济衰退，很快就采取了行动。因此，大衰退没有演变成另一场大萧条就不足为奇了。而且，政府还知道不应该做什么：在最近的危机中，保护主义盛行，而这一现象的增长与经济学家们所预测的那种量级一致（基于大萧条的经验）。

另一方面，近些年也发生过相似的事件，而这些事件都需要我们汲取教训。实际上，与经济学教科书很符合，不负责任的财政政策在欧洲和美国都造成了债务危机。近几十年来，传统智慧认为债务危机只会发生在发展中国家。但是现在看来，这些国家已经意识到债务危机的惨痛后果，并从中汲取教训。今天，大多数发展中国家懂得了平衡预算的重要性，很多国家甚至建立了储备及主权财富基金。

经合组织国家的情况恰恰相反。它们不仅没有意识到需要负责任的宏观经济政策；低利率期还造成了自满和一种安全的错觉。这种错觉导致了债务与GDP比率达到了不可持续的水平，而这种状况在和平时期是从未有过的。

在许多其他的风险中，发达国家对这种高风险且持续增长的债务水平手足无措，它们的货币信誉因此被削弱了，包括领先的储备货币。这是全球金融体系的主要问题所在。储备货币是一种全球公共利益。现代国际金融体系不能在没有安全资产的流动市场中发挥功能。每一位全球投资者都会希望持有一部分国际储备货币的无风险债券。

这种跨国性质的外部活动不会是结局。毋庸置疑的是，美国、欧洲和日本一定会继续利用它们的那部分不需要财政政策负责任的开支，而这些实际成本是由外国承担的。这是不正确的。这些高负债的国家面临过度支出的问题。在这些国家，政府的借款最终将导致私人投资被排挤，然后带来经济的下滑。

为什么这些发达国家不能汲取发展中国家已经获得的教训呢？最明显的解释就是现代政治制度可能忽视未来子孙后代的利益，或者将其放置一边。今天的退休者投了票，那么今天的孩子和未来的职员和退休者就可能对经济政策无能为力了。这就是财政政策可能会因为目光短浅而导致巨额预算赤字和债务增加的原因。这种境况在低利率的时候尤为显著，可是一旦利息提高，真正的问题就浮出水面了。

对于储备货币发行者的不可信政策，为什么在储备货币市场没有入口？为什么发展中国家用以平衡预算、具有储备和增长潜力的货币不能变成新的欧元和日元？为什么在近期的危机中，我们在美国金融体系和欧元区看到的是“安全投资转移”而不是美元和欧元的出售？这仅仅是因为在创建金融基础设施过程中的路径依赖和沉没投资吗？

通过量化技术壁垒进入“储备货币市场”是很难的。然而，还有很多非常重要的问题需要储备货币的推崇者们解决。所有现代储备货币的发行方都有强大且稳定的民主机构，而这绝不是一个巧合。据称，温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）曾经说过，“民主是政府所能采取的最坏方式，除非在其他形式已经试用过之后”。虽然现代民主制度存在很多问题，但是它相对专制制度有着固有的优势和更加稳定的系统特征。自由市场在弗朗西斯·福山（Francis Fukuyama）的论述《历史的终结与最后的人》（The End of History and the Last Man
，描述了自由民主就是历史的终结——在积极或规范意义上或者是在两者共同的基础上）中显得更加可信。或许至少，他们相信西摩·马丁·李普塞特（Seymour Martin Lipset）一个更古老的“现代假设”的论述：收入的增加最终会给政治机构带来民主方向的改变。

后者为长期的乐观主义创造了一个理由（就像今天越来越多的独裁政府迟早都会实行民主政策），而且他还提出非民主国家的货币政策在不久的将来可能不会成为储备货币。这使得民主的非有效性非常容易理解，并且估价变得更加容易。另一方面，非民主的未来是无法预测的。同样，今天预算平衡以及零净负债的俄罗斯，甚至在“吞并”克里米亚和乌克兰东部的战争之前就可以看到投资者们的贡献。为了保持权力，市场本身很明确，俄罗斯上流人士要么必须提高开销，提高税率或承受不可预测的国外政策的变化，要么是所有上述情况。在这样一个长期的过程中，俄罗斯更有可能经历政权的更迭，这也是潜在卢布投资者另外一个担心的原因。

不幸的是，这些争论把我们带回到原点。如果有流动资产的存在，这个世界就会变成一个更好的地方。因为发行方采用的是不民主的制度，新的全球储备货币不可能出现，因此一些实质性的政治和经济方面的不确定性将会到来。因此，对于现存的储备货币发行者来说，最主要的就是要回归到负责任的宏观政策中去。这样做对发达国家及全世界的其他地方都是有利的。

重建布雷顿森林体系

浜田宏一（Koichi Hamada）

美国耶鲁大学东帝士经济学名誉教授、日本首相安倍晋三特别顾问

70年前，在新罕布什尔州的美丽森林中，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）正在为“二战”后重建国际金融体系而忙碌。他提议成立“清算联盟”，也就是一个向各国扩展信贷的机构。

他的提议没有被采纳。反而，在综合了凯恩斯的提议和代表美国观点的怀特计划后，国际货币基金组织成立了。提议未被采纳，凯恩斯很是失望沮丧，并将他的计划比作一条狗：

我们没必要因为失去了一条狗而太过遗憾，但是我始终认为，这条纯种的狗比现在这个杂交品种（按照协议成立的国际货币基金组织）优良得多。
[1]

然而，他又补充道：“这种杂交的狗足够强壮，足够实用，也会证明它自己的忠诚度不会比纯种的狗低。”

被采纳的体系是一种可调整的钉住制度，它是固定汇率和浮动汇率相结合的产物。本文想要探讨的是，70年后的布雷顿森林体系是否还能继续为各国服务。

历史

国际货币基金组织本身就是混合产物，它是固定汇率和浮动汇率的折中结果：“可调整”指的是在动荡时期汇率可以变化，“钉住”则指的是在正常时期保持不变。但这种制度有两大饱受诟病的缺陷：一是经济体需要调整汇率时，它往往不够灵活；二是也不像人们对固定汇率预期的那样稳定。

让我们快速回顾一下国际货币基金组织过去70年的情况。1971年之前，国际货币基金组织所推行的“可调整的钉住制度”强调的一直是“钉住”。在尼克松总统彻底打破美元和黄金的挂钩之后，主要货币开始倾向于实行浮动汇率。

1985年签订的《广场协议》促使美元对主要货币的实际汇率和名义汇率急转直下。与此同时，主要国家也对货币政策进行了相应调整。这一举措效果明显，不仅预先替美国解除了美元升值的负担，而且可能遏制了日本经济的增长。

1991年，欧元诞生。欧洲地区的主要国家加入了欧元区，流通货币统一为欧元。成员方虽然失去了货币政策的独立性，却可以针对欧元区以外的其他国家共同改变对欧元的汇率。

目前，委婉一点来说，这种尝试后的总体经济前景并不乐观。2014年9月的G20会议提到，欧洲国家正面临着经济衰退，且欧元区的经济增长率持续停滞。

理论

在这70年里国际金融的发展历程表明，对宏观政策分配的分析和最优货币区的概念已经证实了罗伯特·蒙代尔的直觉。
[2]

蒙代尔对国际金融有两大显著贡献：（1）蒙代尔—弗莱明模型中选择适当的货币政策和财政政策，实行替代的汇率制度；（2）提出最优货币区的理论。

带着这种论述，哈里·约翰逊（Harry Johnson）用货币政策和平衡收支的货币政策来决定汇率，当资产市场价格比商品市场价格波动更明显时，鲁迪格·多恩布施（Rudiger Dornbusch）发现了汇率的不稳定性调节机制。
[3]

雷曼兄弟破产之后，人们关于世界经济的认知变得更加丰富，芝加哥传统学派的学者们大致解释了这些事件的原因。

例如，日本的政策制定者们似乎没有理解蒙代尔—弗莱明模型和约翰逊的利用货币政策来调节汇率的方法，从而使日本陷入了将近20年的经济衰退中。

在美国次贷危机中，有价证券包含了从边际借款人获得的不安全还款价值，经济震荡之前它们是全价计算的，经济危机后这些证券一夜之间失去了其价值。次贷资产价值的贬损就像是灰姑娘的金色马车突然变成了一个南瓜。

2008年雷曼兄弟破产之后，事件的原因似乎证实了多恩布施的超调模型，因为它掌握了灵活汇率的关键性货币机制。次贷危机对英国、美国和欧洲的金融体系造成了冲击，并给日本的金融领域带来严重破坏。

日本的宏观经济受到重创，日本央行无力抵制日元升值波动的影响，而这种情况是由主要国家突发性和超常规的定量宽松政策所致。安倍经济学通过有效利用浮动汇率体系下的货币政策使得日本经济重新走上正轨。

欧元

我相信，在蒙代尔模型下，现在的欧元区绝对超过了最佳货币区阶段。各国目标不同，市场情况不同，但欧元区各成员方又缺少独立的货币政策工具，这也是它们不断重复地遭遇经济危机的原因。

很明显，安倍经济学在欧洲行不通。实际上，日本可能会依托本国的货币政策，使日元大幅升值，从而扭转经济危机的冲击，安倍晋三任命了新的日本央行行长黑田东彦，并实行了这种经济策略，就好像日本处在一个固定汇率环境中。另一方面，目前欧洲国家本质上仍受到巴里·艾肯格林提出的“黄金枷锁”的影响。

在浮动汇率制度下，如果日本金融管理局懂得浮动利率的精确机制，他们肯定可以更好地驾驭日本经济全局。

不幸的是，欧元区国家不能拥有自己独立的货币政策。安倍经济学的主要教训就是单靠一个国家的实力没办法在整个欧元区开展工作。欧洲需要对与欧元有关的主要货币的总体水平实行贬值。因为成员方没有可供使用的货币工具，它们在通货膨胀和通货紧缩时的物价水平不同，所以就造成了很大的差异。

货币政策的协调

选择汇率制度就要进行国际政策的协调。

需要在固定汇率或统一货币下协调货币政策。每个国家都会根据本国价格水平、产出缺口或菲利普斯曲线的位置制定政策目标。由于单一货币政策工具的数量有限，货币目标的选择变为一种政治行为。在固定汇率制度下，因为每个经济体的收支平衡受到了约束，所以货币工具使用也受到限制。因此，协调货币政策就有了必要。

在浮动汇率制度下，正如艾肯格林和萨克斯（Sachs）在1984年的提议及浜田和冈田（Yasushi Okada）在2009年的提议
[4]

，自由主义是可取的，因为有足够数量的货币工具来维持每个国家的稳定。

在浮动汇率下的两国贸易，如果一个国家采取扩张政策就会对同样实行浮动汇率的另一个邻国产生较强的负面效应。鲁迪格·多恩布施的汇率超调模型准确地抓住了这一点。通过对比资产（交换）市场和商品市场的调整速度，多恩布施清楚地表明，资产市场会对突然而过度的名义冲击做出反应。汇率超调了长期均衡，这与雷曼危机后得到的经验是一致的。从长远来看，由于贸易的外在性，可能会出现正溢出效应。

政策协调的必要性是由货币政策的自由度和目标的数量决定的。问题不在于外溢效应是积极的还是消极的。在浮动汇率下，目标数量与独立货币政策工具的数量匹配。在统一货币下，独立货币政策的数量急剧下降成为统一体。在固定汇率下，货币政策工具的数量得到了恢复。政策目标的数量会由于收支平衡的限制再度增加。

和平欧洲

前面，我解释了欧洲采用单一货币的代价。欧洲各国努力维护欧元区的基本原因是什么？从通货紧缩和停滞的角度看，为这些政策做出牺牲的好处是什么？答案似乎很清楚。欧洲国家买来了“和平”。当罗伯特·舒曼（Robert Schuman）开始成立欧洲共同体时，他就认为建立欧洲共同体不只是出于简单的物质利益。他考虑到了德国和法国之间的长期战争，这场战争给欧洲人民带来了灾难。不容否定，他的目标实现了。至少，除了国家间的小型军事冲突外，“二战”结束以后欧洲大陆再没有发生过重大战争。

我明白，法国和德国之间保持和平，对于两国或是欧洲来说都者非常宝贵的。然而，它们真的需要在如此大的范围内实现货币统一吗？

再重复一次，欧元区并没有定义最优货币区。很受我推崇的一位欧洲经济学家说过，如果政治整合的进展足够顺利的话，这将是一个最优货币区。这可能是正确的，但这一观点似乎表明，在政治和财政一体化的现阶段，欧洲在未来一段时间内可能是一个最优货币区。但是对于变成一个最优货币区来说，它未免太大了。

一次又一次的经济或金融危机似乎都在否认这样一个事实，那就是至少在当前范围内，单一货币的经济利益是正当的。欧洲比理想中的最优货币区更大。迄今为止，它几乎没有能够成功克服多重危机。只要欧元区比最优货币区的规模大，就会遇到更多的危机，并且需要一次又一次地不辞劳苦地解决这些危机。这真的是最明智的选择吗？

这不仅是苏格兰是否应该决定国家独立的问题。一些南部地中海国家应该开始准备退出欧元区吗？

后记

罗伯特·特里芬（Robert Triffin）——耶鲁大学伯克利学院硕士，有点让人想起阿加莎·克里斯蒂（Agatha Christie）笔下的侦探波洛，在1964年教授我国际金融课程。然后，他写了《世界金钱迷宫》（The World Money Maze
），封面是彩色印刷的，强调了欧洲很多款项的交易和信息问题。如果说舒曼·罗伯特是欧洲共同体之父，那么罗伯特·特里芬是欧元之父。

在伯克利学院食堂墙画中，特里芬穿着学术礼服讲述着似乎现在都还在回荡的话语：“当你听我演讲的时候，你可能会对欧洲单一货币的前景产生怀疑。就像我在课堂上预测的一样，浜田先生，然而，欧洲货币已经远远走出迷宫或者说因为太多的款项而造成的不便利。”在这篇文章中，我对此进行了解释，但我仍想问他：“在国际金融学教学中，我很是感激您保持哲学性要比技能性更重要的态度。但是，当欧元区在经济一体化与政治一体化方面没有取得足够进展的情况下，它能走多远？”

[1]
John Maynard Keynes,“The International Monetary Fund,”S.E.Harris,ed.,The New Economics:Keynes’Influence on Theory and Public Policy,London:Denis Dubson.

[2]
Robert Mundell,International Economics,New York,Macmillan.

[3]
Harry Johnson,“The Monetary Approach to balance of payment theory,”Journal of Financial and Quantitative Analysis,1972;Rudiger Dornbusch,“Expectations and Exchange Rate Dynamics,”Journal of Political Economy.

[4]
Koichi Hamada,“Strategic Analysis of Monetary Interdependence,”Journal of Political Economy,Barry Eichengreen and Jeffrey Sachs,“Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s,”Journal of Economic History(1985),Koichi Hamada and Yasushi Okada,“Monetary and international factors behind Japan’s lost decade,”Journal of the Japanese and International Economies(2009).

为什么要了解布雷顿森林体系的历史
[1]

埃里克·赫莱纳（Eric Helleiner）

加拿大滑铁卢大学巴尔西利国际关系学院政治学教授

那些探寻改革全球金融管理方式的人，现在经常援引布雷顿森林体系谈判的历史。关于这段历史，有三个方面常常被误解。当代分析人士经常认为，布雷顿森林体系谈判的意义和宇宙大爆炸一样，在那一刻，全球金融体系被重新设计出来。人们还认为，这场谈判主要和英美两国相关。此外，因为忽略国际发展问题，布雷顿森林体系的谈判常常被诟病。上述说法都忽略了布雷顿森林体系历史的一个重要部分，距离1944年这场著名会议的召开已过去70年了，如今，我们应该关注一下被忽略的问题。

宇宙大爆炸事件？

透过布雷顿森林体系谈判的历史，我们看到了决策者们如何以创新的视角，果决而又戏剧性地创造出了一种全新的国际金融管理体系。雄心勃勃的改革者经常呼吁建立“新布雷顿森林体系”，以提醒那些过于谨慎的官员，告诉他们这种可能性是存在的。但是，布雷顿森林体系谈判和宇宙大爆炸时刻究竟有多少相似之处？

毫无疑问，约翰·梅纳德·凯恩斯和哈里·德克斯特·怀特（Harry Dexter White）在谈判桌上提出了很多大胆创新的想法，他们的观点和斡旋对布雷顿森林会议的成功有很大贡献。但人们常常忘记，布雷顿森林体系的设计是在更深层次的制度的基础上逐步累积的结果。

尤其重要的是，20世纪30年代末、40年代初，美国出现了一系列制度创新。作为睦邻政策的一部分，30年代末，罗斯福政府开始向拉美国家发放贷款，以保持短期的国际收支平衡，促进长期开发项目。美国国际借贷计划作为首次尝试，也为国际货币基金组织和世界银行的两大借贷职能开创了先例。

1939~1940年，罗斯福政府就创建美洲银行（IAB）进行了新一轮的谈判，目的是在新的多边体制背景下引入这一公共的双边贷款计划。美洲银行是第一个公开的多边金融机构，其任务是提供短期国际收支平衡和长期发展贷款。国会随后拒绝支持这项提议，但美洲银行的活动和治理结构直接预示了美洲银行的核心功能，并为世界银行的出现奠定了基础。

1942年年初，怀特制订了布雷顿森林计划的第一份草案，这份草案建立在上述经验的基础上。怀特不仅参与了睦邻政策的贷款计划，还是创建美洲银行的主要倡议者。怀特并没有全部重新起草方案，在设计国际货币基金组织和世界银行的过程中，他只是将在美洲国家进行的这项实验置于全球框架下，并不断加以改进。

将布雷顿森林体系谈判视为宇宙大爆炸的观点，忽视了早期通过渐进式的制度创新达成的那些谈判共识。如此一来，这将会使今天寻求改革全球金融管理体系的人产生一些不切实际的期望。布雷顿森林体系的经验表明，重大的全球金融改革需要时间，需要细致的、不间断的累积。

属于英美两国的大事？

布雷顿森林体系谈判常被误解的另一个方面就是英美以外国家扮演的角色。在很大程度上，许多关于这场谈判的记录将其描述为一次英美双边事件。42个其他国家的代表也出席了1944年的会议，从会议纪要上能看出，很多人都对这场讨论贡献了独到的见解。

例如，印度代表团在评论一些问题时特别活跃。印度当时仍然是英国殖民地，派出的代表既包括印度人也包括英国人（各4位）。前者表达了印度的民族主义观点，即建立战后有效的国际金融秩序，印度分析师在会议前几个月就已经提出了这些观点。

中国代表团也积极参与了谈判会议。实际上，中国政府派出了33人组成的庞大代表团，仅次于美国代表团（45人），是英国代表团（15人）的两倍多。中国政府的观点借鉴了其专家们在1943年准备的方案，这一方案非常成熟，可以作为英美两国所提计划的备选。

巴西也派出13人参加会议，巴西的代表们积极参与了讨论。墨西哥官员们也做出了突出贡献。事实上，墨西哥的财政部长爱德华多·苏亚雷斯（Eduardo Suárez）主持并组建了三个“技术委员会”中的一个（凯恩斯和怀特主持组建了其他两个）。巴西和墨西哥也与其他拉丁美洲国家紧密合作，在会议上，它们与44个代表国中的19个一起形成了有影响力的投票联盟。

“42个其他国家”政府不仅仅在布雷顿森林会议上发挥积极作用。1944年6月，在重要的大西洋城会议上，布雷顿森林体系的许多核心内容得以敲定，它涉及16个国家，除美国和英国以外，其他国家的代表们也积极建言献策，而不仅仅是被动地旁观。会议由怀特主持，还包括4名副主席，其中包括凯恩斯，也有来自中国、苏联和墨西哥的官员。

在参加这些会议之前，参与布雷顿森林会议的“42个其他国家”的政府代表们对最初的英美计划进行了充分的讨论。例如，1943年春天，美国邀请了43个国家政府派出的代表们，众人齐聚华盛顿，共同商讨怀特的初步计划。1943年6月，18个国家派代表参加了为期三天的多边协商会议，并进行了广泛的讨论。

在此期间，怀特和其他美国官员还分别会见了许多其他国家的官员，美国的会议纪要明确记录了这些讨论涉及许多实质性内容。有些不能派代表到华盛顿的政府也提交了书面意见，其中一些很有借鉴意义。参加这次协商的其他国家代表也做了非常详细的评论。

怀特和其他美国决策者看到了这些国家的诚意，征求了来自许多国家的意见，这些意见对布雷顿森林体系的总体构想极为重要。正如约翰·托伊（John Toye）和理查德·托伊（Richard Toye）认为的那样，他们坚定地支持“程序的多边主义”，它指的是所有联合国会员国和关联国家都将有机会为创建战后国际金融秩序做出贡献。
[2]

凯恩斯最初提议，英美双边会谈是创建这一秩序的最佳方式，怀特却明确拒绝了这一提议，认为这会给大家带来英美两国“拉帮结派”的印象。
[3]

美国对程序性多边主义的大力支持，确保了其他许多国家能够积极参与布雷顿森林谈判。认识到这一点在今天尤为重要。过度关注布雷顿森林谈判中英美两国的角色，将会淡化一些核心的多边特征，这些特征不仅是构建布雷顿森林机构的基础，也是谈判本身的一部分。它们是最初布雷顿森林体系最持久的愿景，随着全球金融体系下各国实力的分散化，在今天有着尤为特殊的意义。

把布雷顿森林体系的诞生简单描述成英美两国协商的结果，无视了许多当今新兴大国的政策制定者所做的贡献和提出的观点。中国、印度、巴西和墨西哥等国都参与了布雷顿森林体系的创建，积极参与该体系的设计，提出了很多成熟的想法。重新肯定它们发挥的作用，我们将会发现，它们在早期做出了许多贡献，今天，它们的影响力也在逐渐提高。

被忽视的国际发展问题？

布雷顿森林体系的建立是一个逐步累积的过程，它在程序上奉行多边主义，忽视了这些特点，会让我们忽略另外一点，那就是有关布雷顿森林体系的大多数历史记录都忽略了其在解决国际发展问题上的先锋作用。事实上，许多分析人士认为，布雷顿森林体系对国际发展的贡献不大。许多历史证据表明，这种观点并不正确。

20世纪30年代末，怀特已经成为美国向拉美国家提供金融援助、以促进其发展的坚定支持者。他起草的创建美洲银行的计划虽已失败，但其核心任务就是促进拉丁美洲的长期发展。既然怀特起草的布雷顿森林机构的初步构想建立在对拉美国家的援助经验之上，该计划的许多规定都旨在支持贫穷国家的发展也就不足为奇了。

这些规定不仅包括创建世界银行，以筹集长期开发性贷款。美国一些官员还强调，部分贫穷国家由于依赖商品出口，在难以预测的季节波动和价格动荡面前极为脆弱，对于这些国家，通过国际货币基金组织提供的短期贷款来保持国际收支平衡非常重要。为了将支持资本管制合理化，怀特特别指出，资本管制可以减少贫穷国家的资本外流。

此外，根据怀特最初的设想，国际货币基金组织和世界银行有权帮助各国进行国际债务重组，而美国的私有债权人不愿接受对大萧条时期拉美国家债务违约的清算则让他感到沮丧。借鉴他在拉美问题上汲取的经验，怀特1942年年初提出的计划表达了对贫穷国家实行工业关税的支持，并提出由世界银行来稳定国际大宗商品价格。

总而言之，这些规定为国际政策协调提供了高度创新的视角，以支持贫穷国家的经济发展。此前，从未有类似的多边框架达到过这种全球化程度。事实上，怀特的想法明确预示着许多核心问题，随着20世纪六七十年代围绕国际发展问题的国际政策辩论日益激烈，这些问题逐渐凸显出来，其中包括长期发展贷款、短期补偿性财政收支不平衡、资本流动监管、债务重组、特殊贸易待遇和稳定商品价格等。

随后，美国在一些计划中放弃了怀特的部分提案，比如他针对债务重组、与保护新兴产业和稳定商品价格有关的贸易问题（其他国际论坛也有提及）等方面的提议。但在那个时候，美国对国际发展的核心承诺仍然保持不变，并得到美国政策制定者的一致认可。美国财政部部长亨利·摩根索（Henry Morgenthau）在布雷顿森林会议的欢迎辞中强调了这一承诺，他强调要实现“令地球上所有国家的所有人民都满意的生活水平”。他提出的论述如下：

正如和平一样，繁荣是不能割裂存在的。无论是只让幸运者享受繁荣，还是以牺牲别人的利益来换取繁荣，都是我们无法承受的结果。贫困，只要它存在，就会威胁和破坏我们每个人的福祉。
[4]

不仅美国官员关注布雷顿森林体系对国际发展目标的支持，拉美国家、中国和印度等发展中国家的决策者也积极倡导通过布雷顿森林谈判来建立新的国际金融秩序，从而支持国家的发展目标。他们乐于见到美国和其他国家对这一目标的支持。一位印度官员在会后对一位印度观众说：

显然，我们现在都认同这样一种理念，贫穷和富有是会传递的，无论在国际上还是在国内，假如邻居的花园杂草丛生，那我们自己也很难拥有漂亮的花园。
[5]

布雷顿森林体系的缔造者非但没有忽视国际发展，而且积极投身其中，并率先在这一领域开创了许多核心理念，随后取得了卓越的成就。今天，在新兴大国和其他发展中国家共同推动与其发展目标相适应的国际经济秩序之时，我们不应忘记这段历史。在高收入国家看来，这些要求的提出往往意味着对布雷顿森林体系的批判。但事实正相反，它们应该被看作为回归布雷顿森林体系的初衷所做的努力。

[1]
关于本文提出论点的更多细节和参考文献，请参见Eric Helleiner,Forgotten Foundations of Bretton Woods:International Development and the Making of Postwar Order(Ithaca:Cornell University Press,2014)。

[2]
John Toye and Richard Toye,The UN and Global Political Economy(Bloomington:Indiana University Press,2004),p.18.关联国家指的是那些与轴心国力量断绝外交关系但并未加入联合国的国家。

[3]
引自E.F.Penrose,Economic Planning for the Peace(Princeton:Princeton University Press,1953),p.48。

[4]
引自Helleiner(2014),op.cit.,p.122。

[5]
引自ibid.,p.254。

国际货币基金组织的黯淡未来

哈罗德·詹姆斯（Harold James）

美国普林斯顿大学历史与国际事务教授

全球金融危机爆发8年后，世界货币体系的未来前景依然黯淡。我们正在重新进入一个经济和金融保护主义盛行的世界。我们有了货币战争、国家管理和银行监管，并要求更高水平的贸易保护。当今的国际经济合作和世界经济看上去比“二战”后的任何时刻都更加脆弱，当然世界也出现了普遍繁荣的景象，发展也达到了历史上从未有过的广度。这就是克里斯蒂娜·拉加德所说的“新的平庸”，并且它会变得更糟。

当今世界，全球化现象已普遍存在。但人们错误地理解了这个概念，错判了波动性和不稳定性的含义。全球化不仅涉及商品、人和资本的国际流动，而且与思想的传递和技术转移有关。创新的快速性使得传统观念变得不稳定。无论是在货币还是更基本的非货币的意义上，都存在一种价值的持续不确定性。

历史上，货币制度会有规律地出现崩溃的情况。伴随着“一战”在1914年的爆发，维持世界秩序的金本位制因金融危机的出现而瓦解。1931年，英镑的贬值破坏了其成为“关键货币”以改革金汇兑本位制的机会。

2008年雷曼兄弟破产后的6个月中，在金融危机最严重的阶段，全球政治领袖们相信新千年的国际合作会奏效。他们喜欢拿当时独特和怪异的和谐与20世纪30年代的民族主义和自给自足这些糟糕的先例做对比。事实上，全球精英的自我赞扬成为一种用于自我安慰的咒语，并且愈演愈烈。

近几年，这一对于国际协调能力的自信被彻底地摧毁了。

在应对这场危机时，欧盟不同国家的反应呈现两极分化状态，德国人指责希腊挥霍无度，希腊人以历史作为证据指责德国的残忍和不负责任，许多临时危机预防措施彼此矛盾。“紧缩”一词已经成为一个划分欧洲的分水岭：“南部”国家用它来描述德国的非理性和不妥协，而德国人认为这是对责任的不恰当的重新描述。

维基解密对美国国家安全局监控系统的披露摧毁了所谓的礼貌外交。

在2008~2009年金融危机最严重的时候召开的G20峰会上，对国际货币基金组织的改革和对早期由美国主导并以欧洲为中心的治理体制的改革，成为一个紧急议题，但这一改革已经有点迟了。世界银行的发展模式正在受到一个新的源自中国的模式的挑战。

自从20世纪90年代中期以来，由马克·乌赞掌管的新布雷顿森林委员会使得这个已经被确认和讨论的问题变得更棘手。

首先，主权债务问题。2001年，国际货币基金组织第一副总裁安妮·克鲁格提议建立一个通用的主权债务重组机制，但这一提议的实施陷入了困境。该基金的确采用了一种方法，将它的一些项目与债务重组挂钩，并在对体系影响较小的国家如乌克兰、秘鲁、巴基斯坦实施。

但是，保持一种可持续的债务水平不是一个科学实验。在某些情况下，债务可能是可持续的（例如，高增长和低利率环境），但在另外一些情况下是不可持续的。当危机爆发的时候，这种不确定性无法得到真正解决，所以就导致了一种彻底的不确定性。未来的增长和利率反过来又取决于债权人是否认为债务是可持续的。总体上来说，一个债务削减计划的成功与否在很大程度上依赖于“信心的影响”。

此外，动态的国际资本市场在国家之间建立了金融风险传染的渠道。结果是，一个国家的债务减少会引发其他经济体更大范围的系统性后果。由于对主权债务重组计划必要性的不确定，甚至对需要多少计划（谁应该做出牺牲）也不清楚，欧洲的债务危机才会如此令人伤神，并拖延至此。

全球金融危机在欧洲产生了特殊后果，那就是创造了政府债务的新高，政府出于对私营机构合约普遍违约的系统性后果的担心，不得不接管私营机构的巨额债务。因为对债务动态失稳的不断担心，市场的脆弱性增加了。

其次，新布雷顿森林委员会已经有效应对了汇率不稳定的问题，针对如何向多储备系统转变并且摆脱对美元的依赖的问题，也已经找到了答案。在两次世界大战之间的经济危机中，在国家政策、治国方略以及国家间竞争和对抗的层面，货币都成为一种工具，各国采取“以邻为壑”的政策把经济和金融不稳定输出到其他国家。“货币战争”是一个在两次世界大战期间得到广泛使用的词汇，但后来只有在历史书上才会出现，直到2010年巴西财政部长吉多·曼特加（Guido Mantega）又开始使用它。现在，在中国、土耳其、欧洲各国，它是一个通用术语。

更具破坏性的是现代的“金融战争”，因为其目的更具攻击性，它是指在不断升级的对峙中说服对方改变航向。最初，正如胡安·萨拉特（Juan Zarate）在书中所描述的那样，这种新的战略是针对“基地组织”发明的，然后在朝鲜和伊朗问题上使用。
[1]

它主要采取资产冻结和对“流氓”银行进行隔离等措施，使它们在国际金融市场中无立足之地。

2014年，在俄罗斯“吞并”克里米亚和干预乌克兰东部动乱问题后，金融战争演变成了一个全球性或系统性的问题。在乌克兰的动乱事件发生之前，俄罗斯的银行体系就已经很吃紧了。股票市场的恐慌，以及亚努科维奇（Yanukovych）的下台削弱了俄罗斯的经济，在短时间内耗尽了一些俄罗斯寡头的资产。

在权贵资本主义制度系统中，少数统治精英的财富面临的威胁迅速侵蚀了他们对政权的忠诚。腐败的精英们看到了一个转折点，那就是如果他们走到对面，他们可能会更安全。这基本上已经成为一个典范，在基辅寒冬中进行的迈丹抗议正是从这一模型中获得了能量。

正如其在公开演讲中提到的那样，普京总统在战略上的考虑是：欧盟和美国不会把金融战争看得太重。他提到了一个“自食其果”的概念，实际上就是比起欧洲和北美等更发达的金融市场受到的影响，俄罗斯受到的影响较小。俄罗斯可能在金融上被孤立，但西方国家是一个相互关联的市场，这样会对它们造成更加广泛且毁灭性的伤害。雷曼兄弟破产就是复杂的相互关联机构的脆弱性导致的结果。相对雷曼兄弟来说，奥地利、法国和德国的银行规模庞大，这些银行将会因俄罗斯金融危机受到重创。

在地缘政治斗争中，金融的关联性成为一种武器。1944年，布雷顿森林体系的建立就是希望解决这一问题，现在这一问题再次出现，而且目前来看，新布雷顿森林体系解决这一问题的希望更加渺茫。

当时的布雷顿森林体系的愿景与全球安全体系相关联。事实上，五大强国（美国、英国、苏联、中国和法国）享有国际货币基金组织执行董事会的常驻代表权，同时也是联合国安理会常任理事国，原始协议中的这一设计是非常严谨的。

不同国家都要保护自己的利益，它们如何通过谈判来创建一个能够共同接受的世界秩序？当时，凯恩斯正在探索通过国际审议和规划来创建一种世界秩序，与此同时，他的竞争对手弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）也在找寻为什么所有成功和持久的秩序必须源于自发。因此，一个类似创建布雷顿森林体系的事件会重演吗？

1933年，凯恩斯曾在失败的伦敦世界经济会议上指出，“包含66个国家的国际体系”是不会达成共识的。一个可行的计划，只能在“一个单一的权力或志同道合的权力集团”的坚持下实现。虽然44个国家共同创建了布雷顿森林体系（战时的同盟国；轴心国和中立国当然被排除在外），实际上只有两个国家重要，美国和英国，更确切地说，只有一个国家是真正重要的。

每一次大型金融外交获得重大成功，其关键仍然是双边会谈。在20世纪70年代初，当固定汇率制度拉上帷幕时，国际货币基金组织似乎已经失去了它原有的功能。美国和法国对其协议条款进行了重新谈判修订，美国的目的是为了寻找更多的灵活性，而法国想要寻找旧金本位制度中存在的一些具有可靠性和可预测性的东西。

在20世纪70年代末，当法国、德国和英国试图讨论这些条款时，欧洲的货币关系前景惨淡，但只有法国和德国参与讨论时，情况立刻好转了。如今，法国和德国仍然是欧洲货币问题讨论的关键声音。在20世纪80年代中期，当剧烈波动的汇率对新的贸易保护措施提出要求时，美国和日本找到了一个能确保汇率稳定的解决方案。今天，国际经济外交的主要焦点又表现为美国和中国之间的双边关系。

近年来，以出口为导向的经济体让它们的货币（或多或少）与美元挂钩，以便获得快速的发展和财富的积累，于是，一场关于是否要在21世纪初的世界构建“第二个布雷顿森林体系”的讨论在全球范围内展开。中国和美国是否能就人民币扮演更重要的角色达成共识？

与“二战”结束时的境况相似，当今世界面临一场紧急又无法控制的全球性危机。那么这样一个诱发恐惧的事件是怎样构成的呢？这一事件使得达成一个全球性协议变得非常必要和紧迫，而不是仅仅做些无关紧要的事情。什么样的冲击才会让中国领导人相信维护开放的全球经济是必要的？而中国过去依赖出口带来的成功，恰恰离不开开放的全球经济。一场源自中国影子银行体系的金融危机能带来这种冲击吗？或者一场关于政治领导的竞赛？又或者是认识到如下情况能够带来这种冲击？这些情况包括：危机之后，人们认识到世界正回到某种形式的保护主义，并且只有美国人和欧洲人相信有一个共同的敌人，就是正在崛起的亚洲，跨大西洋贸易和投资伙伴协议（TTIP）才可能成功。

布雷顿森林体系的惨痛教训是，只有情况发展到极其危险的程度时，一个动态的政治改革方案才会推出。或许今天的世界就是这样，总会发生很多令人焦虑的事情，没有应对措施仅仅是因为它的危险程度还不够。

[1]
Juan Zarate,Treasury’s War:The Unleashing of a New Era of Financial Warfare(NewYork:Public Affairs,2013).

布雷顿森林体系：摇摇欲坠？

米哈伊尔·哈津（Mikhail khazin）

俄罗斯Neocon咨询公司总裁

布雷顿森林体系正处于危机之中，这已经是老生常谈了。然而，这场危机究竟包括些什么，却没有真正令人信服的解释。有人发现了当地存在的问题并加以纠正，但这些行动没有在全球范围内起作用。因此，我们可以说这场危机的真正原因还没有找到。本文试图找到布雷顿森林体系危机的全球性根源，分析保留该体系并对其加以调整的可能性。我将在文中援引A·科比亚科夫（A.Kobiakov）和我于2004年在莫斯科出版的《美元帝国的衰落和“美式和平”的终结》（The decline of the Dollar Empire and the End of the“Pax Americana”
）及我们的其他著作，此外还有O·格里戈里耶夫（O.Grigoriev）和其他经济学家的著作。

现代经济的显著特征是劳动分工。因此，当前经济模式在发展，专业分工不断深化是发展的主要模式，我们称之为科学技术的进步。创新是进步的必要条件：新产品不断涌现，生产原有产品的技术不断更新。早在17世纪，早期的重商主义者就在其作品中首次描述了这种模式。在现代经济模式中，劳动分工进程的减缓或停滞被认为是一场危机。正如20世纪90年代的苏联经历的那样，劳动分工体系的简化（或退化）被视为一场经济灾难。

劳动分工的深化必然使制造商面临的风险增加，他们必须参与越来越复杂的生产（制造）链。如果没有降低风险的机制，劳动分工的深化将在某些点上停止，整个系统会进入严重的危机状态。

在封闭的经济体系中（这一体系不与世界其他国家发生互动），劳动分工的自然深化只能达到一定的程度，届时创新将不再有益，科技进步会先减速，然后停滞。这个假设首先是由亚当·斯密（Adam Smith）在18世纪初提出的，19世纪末、20世纪初，罗莎·卢森堡（Rosa Luxemburg）在马克思主义政治经济学的框架下对其加以发展。

正如我们所看到的，只有在利用机制来降低生产者面临的风险时，科学技术进步模式才有可能发展。人们已经创建了三种机制：生产信贷（金融体系承担部分风险）；扩大产品分配的市场（在最初的经济体系中降低生产风险）；以及消费信贷。我们要明白，只有切实扩大市场才能真正降低整个经济体系的风险，另外两种机制只是重新分配了风险。

上面列出的几个前提有助于我们确定布雷顿森林体系目前存在的问题。因为世界范围内的实际购买力已经耗尽，试图降低风险基本上是不可能的。重新分配风险的方式也很难再奏效：信贷和保险基本上不再提高生产（包括服务）的效率。全球正经历着严重的债务危机，信贷刺激需求的能力也几乎耗尽了。于是，世界陷入了一场危机，资本的有效性下降，进一步的劳动分工急剧减缓。第一次经济危机和第二次经济大萧条（分别是1908~1914年和1933~1941年）以及20世纪70年代的危机都是先例。和其他周期性危机不同，这类危机的特点是不会“自然”消退：经济继续下行，且不会出现增长。

在金融体系中，这一现象表现在无法通过用新方法降低生产者风险来提高有效性。采取保守措施解决这一问题的效果并不显著，这是可以理解的，因为流通市场并没有增加，这一目标暂时无法实现。

从金融体系的角度来看，这意味着现在还不可能解决系统所面临的某些关键问题。这也是美元面临的主要困境，一方面它是美国的国家货币，用来刺激美国的需求；另一方面，它也是全球性的储备货币。1944年，美国经济占全球经济的50%以上，在这一框架内形成了一个较为平衡的环境。然而，这一份额如今已经下降到约20%，利用美国的资源来维持美元作为全球货币的稳定性已经越来越困难。美国总统奥巴马在一次联合国大会上发表讲话时偶然提到了这一点，但并没有引起更多关注。

另一个矛盾则是总消费需求与个人收入之间的结构性差异。目前在美国，家庭实际可支配收入（经实际通货膨胀率调整后的数据，非官方数据）相当于20世纪60年代初的水平，而储蓄减少以及（家庭和政府的）债务增加带来了额外的需求。据粗略估计，这种结构性转变的规模为每年近三万亿美元，而且还需要在借贷成本降低的形势下不断进行债务再融资。1980年，在实施里根经济政策之前，美联储的借贷利率为19%，到2008年12月，该利率趋近于零。当然，从2008年9月开始，经济危机进入加剧阶段，与这一时间段相吻合。

此外还有另一个矛盾。为了降低生产风险，我们需要使用越来越多的复杂金融工具，使得经济总利润的分配产生根本性变化，这对金融系统是有利的。“二战”前，金融系统获得的利润通常为5%，到20世纪40年代末已上升到10%，现在则超过了50%。显然，这一比例已经达到了极限，一个经济体超过一半的利润从生产领域（不仅是生产商品，也包括对终端消费者的服务）转给了金融中介机构，那么该经济体不可能提高效率。

还有一些非根本性的矛盾，这些已经出现的矛盾表明，我们不可能单纯依靠金融手段来解决金融系统的问题。危机会波及整个经济。过去40~45年中，凯恩斯式的政府管理手段逐渐转变为货币手段，这一时期的经验使我们不可能采取纯粹金融管理方式以外的办法：现在的官员甚至没人了解这会是怎样一种情况，至少在发达国家是如此，俄罗斯还没有出现这种情况。

综上所述，和其内在机制相比，布雷顿森林体系的危机与外部力量的关联更大。我们得出结论的基础是：改革布雷顿森林体系本身对于解决目前的危机帮助不大。

然而，上述观点表明，至少在理论上，我们可以化解布雷顿森林体系一些固有的内在矛盾，如此一来，我们完全可以延长该体系的寿命，也许还能将目前的情况延续几十年。

首先，这涉及国家货币和国际货币的功能区分。应该注意的是，2011年，国际清算银行率先采用这种方式，但在卡恩丑闻之后，这个项目被搁置。如果我们寻找类似的历史事件，可以发现，国际清算银行显然是为了模仿美联储，但其作用范围是整个布雷顿森林体系，而不是某个国家。然而，1910~1913年的成功在这个时候变得无法企及。事实上，这个不成功的尝试只是表明单一的金融措施不再起作用：改革全球金融管理的提议完全合理，在100年前也被证明有效，但如今却纯粹由于政治原因而宣告失败。

要挽救这一局面，另一个选择就是免除一部分累积债务。居民实际可支配收入无法带来充足的流动性，而偿还债务会严重制约经济增长，所以无论如何，债务都无法得到偿还。免除债务有几种可能的方式：免除企业债务，使企业降低主要成本；免除私人债务，从而刺激购买力使其更强大；最后是重组过去几十年的债务，鉴于通货膨胀尚处于开始阶段，这几乎相当于将全部债务一笔勾销。

这样做的问题在于，现行经济中的大部分资产都是纯金融资产，上述方案不仅需要从根本上改变整个金融基础设施，还需要关闭最新的金融机构，剥夺受益者和所有者的大部分收入和资产，而这部分人在很大程度上控制了现行的政治制度，因此，他们显然不会允许做出这样的决定。然而，长期维持金融基础设施的现状是不可能的。

因此，“二战”后为刺激美元体系的经济扩张而创建的布雷顿森林体系已达到极限。在理论上，它有可能通过改革继续生存下去，但是要实现这一目的而采取的必要行动却遭遇政治阻碍。因此，我认为在目前的形势下，维持布雷顿森林体系是不现实的，因为从中期来看，采取这些行动会带来极端负面的影响。但是，我们可以在布雷顿森林体系理念的基础上创建新的体系。

这一体系有如下特点：布雷顿森林体系不仅包括众所周知的那些机构（国际货币基金组织、世界银行和世界贸易组织），还包括货币发行中心——美联储。这就体现了国家货币和国际货币的功能之间的内在矛盾。基于这个原因，为了在布雷顿森林理念的基础上建立一个全球金融体系，我们需要从单一国家货币体系迈向多国货币体系（货币区）。

这种转变能立刻解决几个问题。首先，它会消除货币负担：在有限的区域劳动力分配系统中，新货币发行中心的规模将大于美国经济占世界经济的规模（更接近美国在20世纪40年代末的作用）。其次，新货币（欧元例外）基本上没有债务问题。再次，累积的金融资产也因此不会涉及政治问题。

不仅如此，美元的发行（无论是以信贷还是货币的形式）在过去几十年里刺激了民间需求，这种需求将大幅下降，考虑到这一点，我们应该把统一的劳动分工制度纳入议事日程。因此，创建区域体系（正如20世纪上半叶发生的那样）也应被提上议事日程。唯一的问题是这个过程是否可控，从而尽可能减少障碍。

因此，在我看来，全球经济和金融的最佳结构应该采取的形式如下：它以布雷顿森林体系原则为基础，建立若干区域劳动分工体系（货币区）。这些区域之间的商业往来不以自由贸易为原则，世界贸易组织也将不复存在。简单来说，将形成六七个此类体系（盎格鲁—撒克逊地区使用美元；拉美地区与南非；西欧和西非使用欧元；印度；中国和东南亚使用人民币；欧亚地区使用临时卢布）。区域间贸易将来仍会存在（虽然比目前的规模要小），因此我们需要跨境的基础设施。货币发行原则做出了重大妥协，从而使区域间贸易（更确切地说是区域货币平价）以黄金为基础，并由另一个国际机构监管区域间的贸易往来。

这种模式不仅可以减少现有体系的矛盾，而且会使全世界有几十年的时间来开发经济发展的新工具。如果这种情况没有出现，那么2008年危机可能会再次上演，而且这些危机会越来越频繁，摧毁过去几十年取得的经济成就。

布雷顿森林体系和机构

金立群

亚洲基础设施投资银行行长

历经70多年的风雨，布雷顿森林机构一直以来面临着诸多挑战。它们对全球经济发展和金融稳定做出的贡献是公认的。然而，在苛刻的评论家看来，它们的表现毁誉参半。毫无疑问，正如缺陷通常是人们更易关注的焦点，布雷顿森林机构存在的问题也显得更为突出。最近的金融危机和欧元区债务危机似乎已经将公众的注意力转移到布雷顿森林机构上。在这样一个多变的世界，系统的持续相关性将取决于利益相关者是否愿意、是否准备就绪，并且是否承诺改变，尽管对于一些人来说，这是极其痛苦的。

重塑布雷顿森林机构的想法直接或间接地吸引了许多人参与，也许不需要将整个架构推翻就可以使系统更高效。认同现有体系扮演的角色是对其进行改革的第一个步骤；真正需要改变的是怎样在新的环境下维持它。“二战”结束后，在该体系下建立了很多国际多边机构，保持这些机构的活力很关键。

过去70年，在世界经济发展的崎岖和混乱中，布雷顿森林体系走过了一条崎岖不平的道路。这个体系在经历过许多危机后存活了下来，矛盾的是，1972年，当尼克松政府停止美元兑换黄金时，出现了所谓的布雷顿森林体系的崩溃，在作为一个提供多边方案以解决多边问题的平台方面，它并未真正崩溃。

一个为解决热点问题而形成的体系必须概念化，并且以特定的时间段为基础。设计这样的体系是为了让它解决当前问题，且具有长期功用，然而，即使是优秀的设计师也无法预测在遥远的未来可能会遇到的挑战。因此，期待建立了70年的制度还能满足当代的需要，这是不公平的。如果有不公平的话，那是因为主要的利益相关者不情愿，甚至不愿与时代一起改变，也不愿意改进和修改这一体系以保持其相关性。

在新罕布什尔州举行的布雷顿森林会议上，协商者们试图在这样一个正式的、功能性的体系中，找出一个解决世界问题的方案，但今天的世界已经不再是原来的模样。美国当时是毫无争议的全球领导者，它的力量如此之大，可以带领欧洲国家进行战后世界经济秩序的重建。70年来，世界仍处于这个体制的影响之下，然而用这种体制处理今天的紧迫问题是行不通的。布雷顿森林体系仍然拥有其存在的价值，但它必须提高自己的标准以适应变化。在众多问题中，有两个主要的问题：一是全球治理；二是在经济全球化背景下，用于贸易和投资结算的锚货币的缺乏。

怀特以他自己的提案为蓝本，在设计布雷顿森林体系时，依托其国家绝对的政治影响力和经济实力，改写了凯恩斯的许多提议。以传统思维来看，这是不会被质疑的。考虑到美国与欧洲国家的关系，“世界经济秩序”是以美国为蓝本来设计的。布雷顿森林体系是英国和美国谈判的产物，反映了在“二战”期间及“二战”后期，美国迅速崛起的经济实力。然而，美国也做出了一些妥协。这也许已经是“二战”后仅次于最佳状态的一种情况了。遗憾的是，最佳状态始终像圣杯一样遥不可及。

詹姆斯·鲍顿（James Boughton）在国际货币基金组织工作文件中提到，“为什么是怀特，不是凯恩斯？”。
[1]

这个问题很值得思考。怀特和凯恩斯的建议都有优点。问题是要在凯恩斯的“技术稳定性”和怀特的“政治可行性”之间折中处理。通常，政治可行性比技术稳定性更重要。然而，怀特的提议没有大获全胜，因为它仅仅在政治上正确，但他的提议能够满足战后的现实需求。怀特提出的“国际稳定基金”旨在促进汇率稳定，减少国际收支困难，促进以生产为目的的贸易和资本流动。这三个目标仍然是当今世界金融稳定和增长的最重要因素。应该注意的是，怀特并没有鼓励现在所谓的热钱的进出流量，只是支持服务于贸易和生产的资本在成员方之间自由流动。在随后几年中，动荡的出现表明了怀特提议的智慧之处。

怀特提议中值得注意的优点之一是它的多边性本质。美国与尽可能多的国家发展贸易关系，而不是局限于和英国的双边合作。在该制度下，美国有可能给各成员方的经济提供支持，但同时也会强化美元的地位和其黄金储备。美国支持的国际货币基金组织的配额体系，反映了美国的核心利益，它把否决权牢牢掌握在手中，向陷入困境的成员方提供贷款但是绝不会承担无限责任。在相当长一段时间内，根据美国的理念建立的体系运转良好。美国的经济霸权可能会延续，如果这个假设是正确的，这种势头将会继续下去。即使美国承认布雷顿森林体系的多边性是有私心的，在经济全球化过程中，这个想法也会逐渐成形。

然而，事后再看，否决凯恩斯的提案给下一代人留下了一个很大的问题需要解决，那就是凯恩斯提出的体系的银行功能。他试图避免只依靠一个国家提供储备货币的安排，现在，英镑显然没有机会承担这样的功能了。他主张创造一种超国家货币，即班科（bancor）
[2]

，它会最终取代黄金作为国际储备货币，跟怀特提出的一种记账单位尤尼它（unita）
[3]

相反。凯恩斯并没有亲眼看到美元持续贬值到这样的程度，就像锚最终失去了它能有效维持体系所需的重量。今天，我们仍然面临着建立锚货币或者超主权储备货币的辩论，但出路在哪儿仍很模糊。

众所周知，很多今天的发展中国家当时仍是西方列强的殖民地，在创建布雷顿森林体系的过程中，自然没有发言权。中国作为战胜国之一，还是布雷顿森林体系四大股东之一，却只能发挥很小的作用。其他国家的代表也只是纯粹的后座议员，并不是制定游戏规则的关键成员。

从第一天起，布雷顿森林体系能否发挥功能和它的可持续性取决于美国。关于这一点，只要美国能够维持其经济健康发展，并符合国际社会的期望，该体系就可以满足其成员方的需求。然而，历史上从来没有先例，会假设一个体系设置能够永远保持不变。现实会在很短时间内打破这种平衡。欧洲国家的战后重建比预期的要快得多。具有讽刺意味的是，美国对欧洲国家的慷慨支持很快改变了经济格局，并在几年后对美国构成了严重的威胁。20世纪50年代初，国际收支状况开始对欧洲国家有利。1958年，美国第一次面临巨额贸易逆差。这是一个经典案例，在短期内有效的解决方案在长期看来则是一种挑战，会带来意想不到的后果，有好的，也有坏的。对于整个西方世界来说，特别是在冷战的背景下，欧洲国家是超级大国美国的盟友，对美国来说，它们的复苏是好消息，美国既是贡献者，又是受益者。在随后的几年里，为防止20世纪的毁灭性战争再次发生，欧洲经济迅速走向一体化。欧洲经济一体化、马歇尔计划和布雷顿森林体系带来的影响，这三个方面衍生出的问题，是美国经济面临的新挑战。很显然，就西方国家而言，这一变化的可取之处就在于它是一种良性竞争，也就是说，欧洲和美国是经济竞争对手，而不是战略和意识形态上的竞争对手。

20世纪50年代末和60年代，欧洲各国贸易顺差和黄金储备的增加，使得美国经济面临越来越大的压力，导致美国最终决定在每盎司
[4]

黄金兑换35美元时与黄金脱钩。所谓布雷顿森林体系的崩溃，是指在这一体系下的国际货币秩序的终结，而不是指作为一个机构的体系的终结。这给我们一个启示，为解决某些问题而创建的体系，其机构往往比它的机制更长久。从这个意义上说，应对全球挑战的多边协商平台是布雷顿森林体系之父最巧妙的发明。

当前的金融和债务危机强调了世界经济秩序改革的紧迫性。由于金融危机主要是源于国内宏观经济管理不善，很少有人会质疑国际货币体系做出改变的理由，在过去70年中，我们的目的依然没有达到。就布雷顿森林机构的表现而言，它还存在许多改进空间。在未来的全球金融或债务危机中，布雷顿森林机构需要做到果断、有效地应对危机，或者最好把它扼杀在萌芽状态。

2010年，关于股东结构和增加定额的决议仍在等待美国国会的批准实施。这让人感到非常遗憾，特别是国际货币基金组织的资金能力对全球的金融与经济稳定意义非凡。美国陷入其国内政治的泥潭，冒着丧失国际相关利益的风险。即使单纯从美国的角度来看，这一决议也不应该再拖延下去。多边主义正是主要经济体的代表们在布雷顿森林会议上提出的；在过去的70年里，经历过很多曲折之后，每个成员方都感受到了它的益处。所有国家，特别是主要的经济体，都应该接受布雷顿森林机构的多边性。

自从爱德华·吉本（Edward Gibbon）的不朽巨著《罗马帝国衰亡史》（The History of the Decline and Fall of the Roman Empire
）问世，对历史上的传奇帝国没落纷纷引用“衰亡”一词来形容，在近代历史中，描述那些不再辉煌的国家也纷纷使用这个词汇。权力的“衰减”似乎是一个过程，但“沦陷”不一定是必然的结局。在某些情况下，一个国家不会突然衰落或是沦陷，这只是国家间力量平衡的结果。新兴力量可能会示意大国给自己多一点空间。只要它们合作，它们生活的整个宇宙会不断扩大，大家都会满意。最坏的情况是，有些人误以为他们的行为就像触碰了零和博弈的边界线。在社会发生巨变之前，既开明又谨慎的做法就是接受现实。那些愿意保持现状的人，应该记住在那部引人深思的电影《豹》（The Leopard
）中，一位贵族面临社会大变迁时说的经典台词——“如果我们想让事物保持不变，它们将不得不变”。

[1]
James M.Boughton,“Why White,Not Keynes?Inventing the Post-War International Monetary System,”IMF Working Paper No.02/52(2002).

[2]
凯恩斯计划提议以班科为记账单位，以黄金计值。会员国可用黄金换取班科，但不可用班科换取黄金。——编者注

[3]
怀特计划提议由国际货币基金组织发行一种名为“尤尼它”的国际货币，可以用于兑换黄金，也可以在会员国之间流转。各国货币要与尤尼它按照一定比价建立固定汇率。——编者注

[4]
1盎司=0.028千克。——编者注

全球金融架构展望和国际货币体系的未来

丹尼尔·姆米内莱（Daniel Mminele）

南非储备银行副行长

自20世纪80年代以来，金融危机的频率、强度和实际经济影响在不断增加，尤其是20世纪90年代中期以后。由此表明国际货币体系未有效地履行职能：未能营造稳定的金融环境以促进世界经济强劲、稳定和平衡地发展。潜在的原因是：自1944年布雷顿森林会议之后，全球经济发生了巨大的改变，但国际货币体系并未随之改进。

每次金融危机发生，大家都认识到，国际货币体系及其管理应适应新形势。但似乎只要我们还在复苏阶段，改革的热情就会消退一些。不幸的是，随着世界局势不断发展，当下次危机发生时，其冲击力会更加强烈，改革的挑战也会变得更加复杂。

布雷顿森林体系建立以来的巨大变化

当1944年国际货币基金组织创立时，每个成员方都实行了以美元为中心的固定汇率，反过来美元直接与黄金挂钩，并可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金。该固定汇率制度于20世纪70年代初崩溃，美国政府不愿再维持美元与黄金挂钩。固定汇率制被黄金与美元比价的自由浮动所替代，但美元依旧是最主要的国际储备货币，尽管其价值有些浮动。

自从20世纪80年代以来，全球经历了多次经济危机，新兴市场国家和发达国家都是如此。国际货币体系发展严重滞后于全球经济发展，随着时间的推移愈演愈烈，而且人们对于新兴市场在全球经济中扮演的角色也没有形成共识；考虑到这些因素，经济危机的不断爆发也就不难理解了。如果全面、理智地来看，以购买力平价衡量，新兴市场所占世界GDP份额现已高于45%，超过其在20世纪90年代时所占份额13个百分点；21世纪新兴市场人均GDP增加了70%，其全球出口货物及劳务份额是20世纪90年代时所占份额的两倍。此外，其金融市场的发展也是骄人的，不论是规模，还是深度、流动性和多样性。因此，在最近的全球金融危机中，新兴市场成为世界经济恢复增长的主要引擎，这并不令人吃惊。

20世纪90年代末爆发了亚洲和俄罗斯危机，在这之后，美元主导的国际货币体系与全球经济变化速度之间的鸿沟让人再也无法忽视。显而易见，世界经济愈加全球化，新兴市场经济体经济增长及金融影响力并未在国际货币体系和全球治理安排中得到充分体现。此外，溢出效应不再只从发达国家波及新兴经济体的事实也越发清晰，即新兴经济体的溢出效应也会波及发达国家。1998年俄罗斯爆发金融危机，撼动全球经济。这一事实让大家认识到体系内所有重要的经济体，无论是新兴经济体还是发达经济体，都应被纳入全球经济决策与合作中。

于是，1999年，G20成立了。这还是首次体系内主要的新兴市场国家充分地参与到全球经济治理中来。然而，这仅是一个开始，因为并没有对国际货币制度进行任何重要的改革。认清了国际货币基金组织应对亚洲危机的方式，新兴市场国家对其期望开始破灭，拥有了一种紧迫感，认为应发展自己的保护措施来应对不断变化的全球经济兴衰和压力。出于这一原因，各国极速增加外汇储备，尤其是新兴市场经济体。1998年，新兴市场经济体持有的外汇储备达6200亿美元，占1.6万亿美元全球外汇储备总量的38.75%；2014年第一季度达8万亿美元，占12万亿美元全球外汇储备总量的66.67%。
[1]

假如发生危机，外汇储备有助于减少国家外部脆弱性。有些人认为如此积累外汇储备可能会再次引发2007~2008年全球金融危机，从而导致全球经济发展失衡、人为地压低美元利率和不必要的冒险。

2007~2008年全球金融危机后，改革国际货币体系的呼声再一次响起，并且越来越响亮和急迫。或者至少，应做出一些改进：完善经济数据；改善多边监督；达成“资本流动管理有时是必要的而并非禁忌”这一共识；齐心协力改革财政部门规则；G20应扩大国际货币基金组织的财政资源并使其融资机制反应更积极、更简便。G20是一个国际经济合作论坛，最初由美国等7个工业化国家提出，目的在于促进国际经济合作和管理。实际上，通过其下属的国际金融架构工作组，G20开始处理许多有关国际货币体系的重要议题，比如资本流动管理、特别提款权货币篮子和国际货币基金组织金融工具，甚至开始认真关注国际货币基金组织如何进行治理改革。2010年国际货币基金组织执行董事会通过改革议案，在改革的道路上迈出了一大步，从而提升新兴市场经济体在国际货币基金组织中的话语权。但不幸的是，迄今为止，这些改革也未能得到实施。因此，在国际货币基金组织投票权、执行董事会代表选举和总裁选举过程这几个方面均未得到丝毫的改善。国际货币基金组织管理乏力还表现在：尽管金砖国家占全球经济和人口的1/4，但仅有约10%的国际货币基金组织投票权。此外，53个撒哈拉以南非洲国家，约占国际货币基金组织成员席位的25%，但仅占24名执行董事席位中的两个。

目前，全球经济趋于好转，许多工作需要开展，但改革力度太过缓慢，据此程度，上述问题不知何时才能被写进G20的议程中。

全球金融危机给我们带来了什么？

全球金融危机清晰地凸显了国际货币体系的缺陷。由发达国家非常规货币政策引发的全球流动性过剩导致资本流入过量、汇率不稳及实体经济严重受损，使得新兴市场经济体货币政策的实施情况变得更加复杂；此外，还造成了高频汇率波动从而引发金融市场不稳定和实体经济受损。尽管危机源自美国，但美元依然保持着主要避险货币的地位。同样的，美国资产购买量逐渐减少最先引发了新兴市场资本大规模外流、货币大幅贬值及金融市场不确定性和波动性风险激增。

这些事实都说明了将一国货币当作主要储备货币的国际货币体系有着怎样的缺陷。美元和欧元占已分配全球外汇储备总量的90%。当初引入欧元是寄期望于挑战美元的地位，但是，欧元占已分配全球外汇储备的份额约为25%并始终保持平稳，而美元的份额却高达60%。

遗憾的是，改革并非易事。但改革之门已开启，希望随着时间的推移，国际货币体系能走向多极化，改革之路会越走越顺畅，越走越宽广。随着中央银行外汇储备的多样化币种构成，美元的资产份额在央行资产负债表中正在稳步降低。尽管美元依然保持着全球储备资产最大份额，但也从20世纪90年代初的80%显著地下降到现在的60%。中央银行已将外汇储备的货币币种扩展到澳元、加拿大元并开始买进新兴市场国家的货币，尤其是最大的发展中国家，如墨西哥、巴西、韩国和中国。然而，这些币种的配额极低并且近来开始下降。在这种情况下，南非储备银行要实现外汇储备多样化，还有很长的一段路要走：20世纪90年代，南非储备银行的外汇储备基本都是美元，到21世纪初，我们开始多元化外汇储备币种并将其扩展到英镑、日元和欧元。最近，南非储备银行再次使外汇储备币种多元化，新币种包括人民币、澳元，当然积累规模并不大。

另外一个转向多极化的标志是人民币发挥的作用不断增长。根据国际清算银行2013年发布的每三年一度的中央银行调查报告显示，人民币的外汇交易额从2010年占全球总量的0.9%上升到2013年的2.2%（排在第9位）。另外，国际货币基金组织根据环球银行金融电信协会提供的支付数据分析得出：在全球支付中，人民币现已成为第七大币种；而跨境贸易人民币结算的份额从2012年的不足10%上升至2014年1~5月约17%。一份由美国道富银行和《经济学人》智库发布的、来自200个机构投资人的最新调查发现：53%的被调查投资人相信是时候让人民币替代美元作为世界主要储备货币了。
[2]

可是，对于具体何时让人民币替代美元，还存在较大争议。此外，促进人民币国际化的一个很重要的因素，是中国人民银行已签署了总金额高达2.5万亿人民币的30多项本币互换协议。
[3]

既然国际货币改革无法在短期内实现，那么哪些改革措施可行？

为了优化收集的数据及提高数据透明度，可立即采取以下几项措施，并且这几项措施还有助于国际货币体系变得更加适当和有弹性。首先，恢复有关国际货币基金组织特别提款权货币篮子的讨论。在最后一次有关此议题的讨论会上，代表们表达了相关见解并强烈建议货币篮子应更加多样化。该举措有助于G20增强支撑国际货币体系及加强全球经济抵抗冲击力的作用。国际货币基金组织特别提款权货币篮子议题将于2015年进行复审，这对开拓其作用有重要、积极的意义。就这一点而言，《皇宫倡议》
[4]

很具有启发性，并且在此份报告里还进行了如何实现目标的讨论。

一个有弹性和有效的国际货币体系需要具备金融支撑，在遭遇经济危机或严重市场功能紊乱时能为全球经济护航。自20世纪40年代开始，国际货币基金组织承担起了这项任务。最近，国际货币基金组织通过增加财政资源，增强了自身能力以便更好地发挥作用，并增强了金融工具的灵活性。发展现代金融安全网，如金砖国家新建的应急储备安排，也为国际货币基金组织提供了良好的补充。国际货币基金组织要采取的第二项举措就是：能够着手补充新发展的金融安全网，并且帮助新兴市场增强必要的货币及金融弹性来应对目前货币安排下所遇到的问题。这一举措有助于符合条件的新兴市场国家在国际主要货币互换安排中扮演积极的角色。

要采取的第三个举措是改革国际货币基金组织的治理安排，以便更好地反映全球经济力量的变化。一些崛起的新兴力量，如金砖国家，已清晰地表达了对当前治理安排的不满，呼吁应根据当今全球现状来增加新兴国家的投票权份额和董事会席位，支持国际货币基金组织配额改革。新兴力量也开始发展新的国际金融机构，如2014年7月在福塔莱萨举行的金砖国家峰会上，金砖国家签署了有关建立金砖银行的协议。

世界已改变是不争的事实，但国际货币体系却没能随之做出适当的调整。没有必要的改革，我们就无法解决全球失衡的问题，也不能有效地加强防范未来危机的能力，全球经济能否强劲、持续、平衡地发展也将是个未知数。确保国际货币体系改革具有高优先权是G20的职责。与其重大危机再次到来时被迫匆忙应对，不如谨慎地采取措施进行改革。

[1]
IMF,“Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves,”http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/[last accessed November 17,2014].

[2]
State Street and Economist Intelligence Unit,“Renminbi Rising:Onshore and Offshore Perspectives on Chinese Financial Liberalization”(24 February 2014).

[3]
Institute of International Finance,“Catching up with the Renminbi,”Research Note(7 July 2014),https://www.iif.com/publication/research-note/catching-renminbi[last accessed November 17,2014].

[4]
Palais-Royal Initiative,“Reform of the International Monetary System:A cooperative approach for the Twenty-First Century”(2011),http://global-currencies.org/smi/gb/telechar/news/Rapport_Camdessus-integral.pdf[last accessed November 17,2014].

国际货币体系和亚洲区域金融安全网的作用与挑战
[1]

根本洋一
[2]

（Yoichi Nemoto）

东盟与中日韩（10+3）宏观经济研究办公室主任
[3]

自从2008~2009年全球金融危机以来，国际货币体系改革的呼声日渐高涨。这场危机暴露了目前国际货币体系在应对金融冲击时的不足，直至今日，我们依旧能够感受到那次危机所带来的压力。全球货币体系固有的不稳定性成为众矢之的，促使我们重新审视国际货币体系的架构。此外，全球货币体系新旧趋势并存，同时金融危机的遗留问题也需要得到解决，以提高国际货币体系的长期稳定性。特别是在金融市场中，过度的冒险行为会持续对金融业的监管以及资本流动管理造成极大的挑战。

接下来我们需要做什么呢？第一，全球经济的互相依赖性渐增，需要进一步加强经济合作，并逐步加强对国际货币体系的管理。从政策角度来看，这将引发我们更谨慎地思考国内政策对国际市场的不利影响，一些主要的发达经济体尤其要注意这一点。而G20框架下的国际合作通过协调一致的政策确保了国际货币体系的稳定性，在经济衰退时期保证资金的流动性，因此，深入了解政策溢出效应及渠道是十分必要的。
[4]

第二，金融规范和监管改革仍然要解决系统风险，并确保充足的资本缓冲，同时把过度监管造成意外后果的几率降到最低，例如加强对套利和影子银行的监管。第三，我们不可能完全规避未来的危机，任何重大改革都可能会遇到技术和政治上的难关，因此，建设各级金融安全网仍是加强经济复原力的核心；与此同时，我们也踏上了重新设计国际货币体系的漫漫长路。

不确定性加剧、资金流波动较大，在这样的环境中，健全的金融安全网无疑对缓冲金融冲击至关重要。从全球来看，意识到全球冲击的程度后，国际货币基金组织将其资金源扩大至4560亿美元；此外，放贷能力几乎翻了一番。
[5]

在2009年，国际货币基金组织还优化了其贷款工具，包括引入新的灵活信贷额度，使其成员体拥有强劲的经济基本面和政策框架，以便在初期资格认证阶段过后，不再有其他限制，能获得持续的融资。当它们受到其他经济体的危机传染时，国际货币基金组织能够提供重要的资金流来帮助这些“无辜的旁观者”。在国家层面，除了适当的宏观经济管理和扩大政策工具包（包括根据情况实行宏观审慎政策），外汇储备和财政缓冲区已经成为这个国家的第一道防线的重要组成部分。

虽然有两个层次的金融安全网，从历史经验来看，特别是从最近的2010~2011年的欧洲经验来看，在严重的金融危机期间，金融资源在全球和国家这两个层面上都是不充足的。这强调了在地区层面另一种保险水平的重要性。目前，有两个区域保险机制：双边货币互换安排（双边互换）和地区金融安全网。双边货币互换安排是短期货币互换协议，它允许交换或交流当地的货币，或在两个中央银行间用当地货币来兑换硬通货。双边货币互换安排可以达成促进双边贸易和贸易结算的目的，或作为中央银行处理金融冲击时额外的短期资源，包括汇率的过度波动。
[6]

另一方面，一个地区金融安全网在地区层面上被定位为国际合作的基础板块，并提供足够的流动性来稳定金融市场。它们被视为现有国际布局中一种必要的补充。
[7]

欧洲稳定机制（ESM）是目前世界上最大的金融资源的区域布局，我们可以看到它在最近的欧元区金融危机中起到的重要作用——补充国际货币基金组织的全球金融援助。
[8]

在亚洲，清迈倡议多边化协议是世界上第二大区域金融安全网。

清迈倡议多边化协议是一种多边货币互换协议。它是为应对1997~1998年亚洲金融危机，由东盟（东南亚国家联盟）与中日韩经济体间一系列双边互换活动演变而来的。事后看来，当时仅有全球援助是不够的，而国际货币基金组织的危机解决措施导致了长期的经济收缩。
[9]

[10]

在2008~2009年全球金融危机期间，由于复杂的决策过程，该地区的双边互换协议被判定无效，并促使它们转变成一个单一的多边协议——清迈倡议多边化协议。最初的清迈倡议多边化协议于2010年3月24日生效，它最初预想的规模是1200亿美元，用于缓解危机。它的核心目标是解决该地区国际收支和短期流动性困难的问题，并发挥对国际货币基金组织等现有国际金融机制的补充作用。清迈倡议多边化协议也将第三方意见制度化。第三方意见把宏观经济评估与国际货币基金组织的项目连接起来；这样既可以支持清迈倡议多边化协议机制，又可以减少存在道德风险问题的潜在债权人。

在2012年，为加强清迈倡议多边化协议作为地区金融安全网的作用，成员方政府同意通过将其初始规模增加一倍至2400亿美元来增强其能力。这项增强功能于2014年7月生效。此外，为了升级该地区应对危机的能力，国际货币基金组织将其一部分分离出去，这样一来，清迈倡议多边化协议的一些资金可以不和任何国际货币基金组织的项目挂钩。目前，这部分资金已从最初的20%增至30%。我们应当意识到：即使有良好的经济基础和良好的宏观经济管理能力，我们仍有可能面临突如其来的金融危机，东盟及中国、日本和韩国也同意引进名为“清迈倡议多边化协议预防线”（CMIM-PL）的金融危机防范机制。清迈倡议多边化协议预防线机制对加强清迈倡议多边化协议作为地区性金融安全网的作用是至关重要的。这也可以映射出国际货币基金组织的危机防范工具包。

为了支持清迈倡议多边化协议机制，东盟与中日韩宏观经济研究办公室已于2011年成立，总部设于新加坡，是清迈倡议多边化协议的经济监督机构。东盟与中日韩宏观经济研究办公室的目标是监控和分析区域经济。一方面，可以达到早期预测风险的目的；另一方面，可以实现清迈倡议多边化协议补救措施和有效决策的迅速实现。它还是一个相对较新的机构，目前大概拥有40位全职的专业人士，其中一半都是负责监督职责的经济学家和专业人士。
[11]

鉴于其富有挑战性的历史使命，东盟与中日韩宏观经济研究办公室将不断努力并提高其监测活动的效率，特别是对金融业稳定和资本流动风险的早期监测。随着清迈倡议多边化协议引入金融危机的预防功能，东盟与中日韩宏观经济研究办公室也在宏观经济政策管理的特定领域开展与其相关的监测活动，这些特定领域包括财政政策、货币政策、外部状况与市场准入以及金融业稳健和监督。
[12]

由于它在该地区内仍将区域内经济活动和其货币和金融的稳定性作为重点，东盟与中日韩宏观经济研究办公室的监测工作可以被看作其他国际金融机构，如国际货币基金组织和亚洲开发银行工作的互补；同时，它也注重其快速决策能力和激励能力。

然而，我们依旧面临对区域金融安全网络的功能和其他防御机制的挑战，除此之外，我们还应该关注在区域和全球两个层面上对监督活动的聚焦和分工。第一，多层安全网可以对潜在或实际的经济冲击做出反应，那么一个重要的问题就是：在有效应对危机并避免道德风险的同时，不同层面的安全网是如何实现彼此互动和协调的。这不仅包括全球和区域安全网之间的互动，而且还包括地区和双边防御机制之间的合作。因此，这对其扮演所需的角色发挥了重要的作用，双边互换机制可以在东亚实施。此外，我们还有其他需要进一步解决的问题，如“为确保顺利地协调金融危机，我们在和平时期应该做什么？”“协调机制是否应该取决于不同的目标：应对危机或预防危机？”。第二，就监督来说，很多人认为不应该把重点放在区域层面，有些人认为监督活动应该在国际货币基金组织更广阔的影响范围内进行。然而，人们有一种普遍的共识：在风险评估领域的合作仍然需要加强。因为在全球金融危机爆发前夕仍然有人得意扬扬、过度自满，此外不同的机构在风险评估领域有不同的优势。通过多角度的监督，区域和全球监控机制都可以更好地帮助各国识别风险来源、内在的关联以及随之而来的溢出效应。

在填补国家和全球这两个层面的差距上，区域金融安全网已经开始扮演着重要的角色。在东盟与中日韩地区，根据全球金融市场和资本流动的发展，以及与其他区域保险机制、全球金融安全网合作的特点和程度，清迈倡议多边化协议（包括其支持机构“东盟与中日韩宏观经济研究办公室”）的规模和功能都需要逐步扩大和增强。这些协议在帮助重建市场信心和维护地区金融稳定方面还有很长一段路要走。然而，从国家层面来看，一个强大的地区金融安全网也不能代替良好的宏观经济管理、政策规则和持续的国内改革。此外，它也需要对溢出问题进行更好的评估。

[1]
本文中的发现、研究和结论仅代表作者个人观点，跟东盟与中日韩宏观经济研究办公室及其成员机构无关。东盟与中日韩宏观经济研究办公室及其成员机构都不对使用本文中的信息所产生的后果负责。

[2]
这篇文章是作者与查帕特·浦帕提布（Chaipat Poonpatibul，小组负责人和首席经济学家）及安东尼·丹（Anthony Ck Tan，高级经济学家）的合著。

[3]
东盟10国包括印度尼西亚、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾、越南、缅甸、文莱、柬埔寨和老挝。

[4]
G20仍然是一个非正式机构，因此在实现各国利益的同时如何处理好各国的紧张关系、服务于更广泛的国际社会仍然是一个挑战。

[5]
为了增强机构的借贷能力，来自世界各地的成员方都承诺为国际货币基金组织提供应急资源。到2012年中期，国际货币基金组织已筹资共4560亿美元。

[6]
例如，韩国和马来西亚在2013年10月签署双边货币互换协议，这份协议允许两国的中央银行兑换当地货币，最多至150亿马币或5万亿韩元；中国和韩国于2011年10月（随后被推迟至2017年10月）签署双边货币互换协议，它允许两国的中央银行兑换当地货币，最多至6000亿人民币或64万亿韩元。

[7]
C.Rhee,L.Sumulong,and S.Vallee,“Safety Nets:Lessons from Europe and Asia,”Bruegel Working Paper,Brussels(2013).

[8]
欧洲稳定机制的最大贷款能力目前已达到5000亿欧元。

[9]
清迈倡议多边化协议机构包括东南亚国家联盟各成员方、中国、日本和韩国的财政部和中央银行，以及中国香港金融管理局（27个机构）。

[10]
2003年，国际货币基金组织独立评估办公室发布了一份报告，报告中坦承，国际货币基金组织针对印度尼西亚、韩国和巴西的政策的设计与实施是不适当的。IMF,“The IMF and Recent Capital Account Crises:Indonesia,Korea,Brazil,”Evaluation Report of the Independent Evaluation Office(Washington D.C.:IMF,2003)。

[11]
在国际货币基金组织的创立之初，英国人（以凯恩斯勋爵为首）提出它应该是由30位专家组成的团队，而不是美国人（以怀特为首）想象的300人才能满足需要。B.Steil,The Battle of Bretton Woods(Princeton,NJ:Princeton University Press,2013)。

[12]
在成员方机构的指导下，该地区的清迈倡议多边化协议和东盟与中日韩宏观经济研究办公室以稳健的方式逐步发展起来。

亚洲新兴市场及从全球金融危机中吸取的三个教训

班迪德·尼加萨温（Bandid Nijathaworn）

泰国企业董事联合会总裁兼首席执行官，日本一桥大学客座教授

就金融危机和政策管理而言，过去的20年对亚洲新兴市场而言显然是多事之秋。自20世纪90年代以来，亚洲新兴市场已经经历了两次较大的金融危机，一次是本地区引发的金融危机，另一次则充当了全球金融灾难的承受者。然而，在全球经济中又一次金融危机爆发的风险会越来越大，因此，管理金融危机任何可能的传播和溢出的任务将被再次推到亚洲新兴经济体的政策制定者的手中。他们对最近的全球金融危机的成功处理，显然对政策制定具有指导作用。但是，世界上没有两次完全相同的金融危机。除此之外，从长期来看，亚洲政策制定者们将需要仔细调整政策来避开未来金融危机爆发的风险，同时深化区域合作，共同提高该地区解决资本流动和溢出效应问题的能力和有效性。由于该地区有潜力成为世界上经济增长最快的地区之一，特别是在2015年东盟经济共同体成立之后，此类任务就显得尤其紧迫，并且风险很高。因此，作为一个整体，因其成员方的经济利益被捆绑在一起，亚洲新兴经济体的一体化必将比以往任何时候更加明显。

金融动荡一定会发生，在未来，随着金融全球化进程的加深和亚洲金融市场结构的复杂化，金融危机会更加频繁，因为市场互联性、全球经济的不确定性和波动性也在增强。在这种背景下管理金融危机风险，亚洲新兴市场要从最近的金融危机中吸取教训。有三个政策上的启示尤其突出，它们都关系到亚洲新兴市场未来的发展。

第一个启示是：没有哪个国家可以躲开金融危机。发生在20世纪90年代末的东亚金融危机是新兴市场遭遇的一次危机，而最近的全球金融危机中发达经济体是经济危机的集中点，这些都表明：如果存在危机发生的条件，任何国家都可能发生金融危机。发生金融危机的也许是大国，也许是小国，也许是发达国家，也许是发展中国家，也许这个国家有发达的金融体系，也许它没有。金融危机发生的条件可能来自国内，也可能来自国外。前者包括以财政和金融部门为主导的金融危机，而后者包括以国际收支和外汇为主导的金融危机。

对于亚洲新兴市场的金融危机，无论是来自国内还是国外，风险的来源都很重要。通常，就贸易方面而言，外部关键风险已经并将继续受到急剧变化的影响，这些巨变包括贸易特别是油价、全球需求衰竭、对金融稳定性影响巨大的巨额且持续的资本流入、与金融市场极端不确定性和波动性相关的外资突然停止和逆转。这些风险是全球金融一体化不断加剧和资本不受限制的必然结果。对亚洲新兴市场个体而言，这些风险的重要性随着各自金融市场发展和开放水平的不同而各有差异。由于大多数亚洲新兴市场相对开放，国内的施政能力、银行和金融体系及监管环境能有效地处理大型跨境资本流动，从而降低由关键外部力量引发经济危机的可能性。此外，对于那些开放程度较低的亚洲新兴经济体而言，全球需求衰竭可能是其外部冲击的一个重要来源，限制资本流动是这些经济体的特征之一。在这些经济体中，改革和调整通常是不连续的。

内部的风险来源，主要是政策风险会引起财政危机或金融危机。在这方面，过去的两次全球经济危机已充分证明：不好的政策会使不可持续的金融失衡不断积累，从而埋下经济危机的种子，而良好的政策既可以帮助避免重大金融失衡，又可以使整个体系在面对突发的资本外流时有更大的弹性。简而言之，经济危机与政策是紧密关联的。

第二个启示是：金融危机几乎都源于过度负债或过度使用杠杆。这就意味着要管理危机并将其风险降到最低，公共部门和金融体系应成为政策的核心。由公共债务引发的金融危机通常是财政管理不善的结果，这必然导致中央政府、公共企业、国有企业背负沉重的债务。另一方面，由私人债务引发的金融危机与国内外金融机构的信贷过度扩张有关，并且会导致资金错配，使企业和家庭背负沉重的债务。国内信贷的过度增长往往是以下因素综合作用的结果：大量资本持续流入、货币政策宽松、金融行业税收和补贴等激励方式不当、金融监管不力等。危机爆发前，通常会出现一些金融压力的迹象，如经常账户赤字居高不下、汇率高估、通货膨胀加剧、资产价格飙升等。无论是市场对债务人应对债务变更时的偿债能力失去信心，还是市场对政策的效力持怀疑态度、认为它会使偶尔的经济失衡变为常态，都会引发经济危机。在这两种情况下，信心的变化将触发危机，或是将不可持续的状况升级成一场全面危机。

第三个启示是：在帮助避免经济失衡累积、提高面对经济危机的弹性和能力等方面，政策扮演着很重要的角色，它的效力必须针对以下四大领域。

第一，经济和价格具有更大的灵活性，使经济体具备足够的方法和能力来适应危机。在这种情况下，汇率弹性、价格的灵活性和劳动力市场的灵活性都很重要。在资源分配过程中，通过对市场机制的广泛应用，以上这些举措得到了最好的推广，而不是监管或控制。

第二，实行自我保险政策应对金融危机风险，通过实现持续的经常账户平衡、低水平的外部债务和充足的国际储备，这一政策能够使国际收支状况更健康。充足的储备帮助亚洲新兴经济体成功地抵抗了全球金融危机冲击，这说明对亚洲新兴国家来说，保持足够的储备水平是很重要的。除了国家的国际储备水平，一个有效的区域安全保障网也为该地区国家提供了一道安全防线。考虑到变幻莫测的国际资本流动、国际安全网的缺陷和其局限性，这一点就显得尤为重要了。在这方面，亚洲已经取得了不错的成绩，建立了清迈倡议多边化协议，该协议是双边互换机制的综合体，目前规模为2400亿美元。

第三，国内金融部门的弹性和效率。对金融稳定的冲击和威胁往往是金融危机的前兆，对于亚洲新兴市场来说，过去两次金融危机已经清楚地表明，金融部门的健康和强大对于化解冲击和抵御威胁至关重要。在这种情况下，政策很重要，它能确保金融体系具有良好的基础，尤其使银行有足够的利润、强大的资本基础、有效的风险管理实践、强健的金融监管和监督框架，并由成熟的债券和股票市场提供支持。

第四，财政和货币政策的自律行为是经济持续稳定发展的必要条件，从而能够使经济免受国内因素导致的危机的影响。我们面临的主要挑战与国内机构以及治理结构有关：它能否或者能在多大程度上将政策聚焦于实现增长、价格和金融稳定之间的平衡，并且在实施短期政策的同时考虑到长期影响。

以上三个启示都将政策重心放在防范和管理金融危机的风险上。随着亚洲新兴市场不断发展，在越发动荡和不可预测的世界经济中逐渐夯实自己的地位，这些任务会越来越重要。迄今为止，亚洲新兴经济体作为一个整体已经在政策改革上取得了相当大的进展，这些努力的成果巨大，尤其是在预测全球金融危机和保持增长能力等方面。然而，对于大多数国家来说，例如泰国，改革仍不完善，亚洲新兴市场国家仍需继续努力，为自己打造更坚实的基础，以便维持增长、管理未来危机带来的风险。

展望未来，亚洲新兴市场将是世界上经济增长最快的地区之一，与此同时也伴随着高风险，如果在政策方面做得不够好，将会为此付出巨大的代价。

布雷顿森林体系70周年：重新控制国际货币体系

埃瓦尔德·诺沃特尼（Ewald Nowotny）

奥地利国民银行行长

为了纪念布雷顿森林体系成立70周年，2014年2月奥地利国民银行与新布雷顿森林体系委员会和奥地利联邦财政部共同举办了一个题为“布雷顿森林体系70周年：重新控制国际货币体系”的国际会议。这次会议可以看作10年前在2004年6月举行的会议的一次后续事件。

在我看来，过去的10年值得我们深入研究，这10年不仅见证了欧元发展的诸多大事，也经历了自20世纪30年代以来最严重的全球经济危机。

从60周年到70周年：盘点过去的10年

对欧洲和全球而言，过去10年确实让人充满兴趣又同样充满挑战性。

在2004年的春天，10个新成员刚刚加入欧盟。从那时起，欧盟经历了两段跨越式发展，2007年保加利亚和罗马尼亚加入以及2013年7月克罗地亚加入。于是，现在的欧盟已经有了28个成员。

在这10年间，欧元区成员数量由最初2004年的12个发展到18个（2015年1月增加到19个）。这是欧洲一体化进程中的一个里程碑。欧元是一个功能完善的国际交易货币，能够保护其成员货币免受投机性货币的攻击。从它诞生之日起，欧元就是仅次于美元的第二重要的国际货币。尽管近年来全球经济环境越来越艰难，然而相对强劲的欧元在全球经济舞台上扮演的角色基本保持不变。2013年年底，欧元所占全球外汇储备份额为24%左右。在同一时期，美元计价资产在全球外汇储备中所占的份额稳定在61%。
[1]

占主导地位的美元仍扮演着全球储备货币的角色，有时也被人们称为过度特权，从其他货币区域（包括欧元区）的角度来看，美元扮演这种角色，其他货币是要为此付出代价的。在这种情况下，我想起几个欧洲商业银行以制裁为由被迫向美国政府支付大量罚款，并被威胁禁止使用美元进行交易。

然而，2008年是全球经济突然恶化的一年。自2008年秋开始美国金融市场变得动荡不安，随后更引发了自20世纪30年代大萧条以来最严重的一次经济危机。而布雷顿森林机构在过去几十年里一直在处理一系列持续发生的金融危机，如墨西哥金融危机、东亚金融危机以及1998年俄罗斯债务违约。然而与其他历次金融危机不同，这次金融危机主要影响发达经济体，这也是历史上第一次出现这种情况。因此，它的影响力是不同的。和以前的金融危机相比，这次金融危机更严重。此外，它还远没有结束。虽然美国和欧元区一起经历了从2008年的经济停滞到2009年的经济衰退，但欧元区的受损程度甚至比美国还要严重。在接下来的几年里，欧元区经济增长缓慢，从2010年开始欧盟的几个成员出现了银行和主权债务危机。

应对欧洲金融危机——国际货币基金组织和欧洲国家共同努力

尽管像大多数其他机构一样，国际货币基金组织被当前金融危机的严重程度和持久性所震惊，但目前看来这次危机的预测工作做得不错。这完全得益于前所未有的全球合作和支持，就像我们从这场金融危机爆发以来所见证的那样。

2009年4月，为了应对国际金融市场的崩溃，国际社会同意大幅增加国际货币基金组织的资产至7500亿美元，全球各国都做出了很大的贡献。2009年3月，欧盟以其国际收支的4倍资金——500亿欧元，来支持非欧元区的欧盟成员；此外，为了支持国际货币基金组织的贷款能力，欧盟承诺了750亿欧元（约1000亿美元）的双边贷款。这一迅速提高全球和欧洲防火墙的行动构成了危机早期的重要稳定措施，而且此举对欧洲的中部和东南部地区也意义重大。

同样，为了在欧洲的中部和东南部地区创建一个框架以维护金融稳定，所谓的“维也纳倡议”（Vienna Initiative）也已经在2009年1月推出。“维也纳倡议”可谓是主要国际金融机构的一个论坛，成员包括国际货币基金组织、世界银行、最重要的欧洲机构、东道主国家的监管和财政部门以及该地区最大的银行集团。“维也纳倡议”有助于避免在欧洲的中部和东南部地区的银行业发生潜在的区域性系统危机。

在接下来的几年里，由于这次危机并没有得到缓解，欧元区成员防火墙被建立起来，包括欧洲金融稳定基金（EFSF）、欧洲金融稳定机制和它们的永久的继任机构——欧洲稳定机制，为了解决银行和主权债务危机带来的挑战，它们的火力大大增强。此外，2011年12月欧元区和欧盟其他成员向国际货币基金组织提交了2000亿欧元（2700亿美元）的额外的双边贷款，因此国际货币基金组织的火力再次得到加强。

全球合作向前迈出了一大步，并达到了一个新的政治和制度维度。历史上第一次，国际货币基金组织和欧盟共同参与了各个欧盟成员方的宏观经济调整计划。这意味着在各个项目的融资、初始项目设计（包括宏观经济条件）以及项目监控等方面，双方必须达成一致的决策。国际货币基金组织和欧盟之间的密切合作，既给双方带来了许多挑战，又能互惠互利。国际货币基金组织在宏观经济规划方面的长期专业性及其被广为认可的国际信誉，对这些项目的成功也是有帮助的。

2009~2011年，欧元区以外的几个欧盟成员，如拉脱维亚、匈牙利和罗马尼亚，是第一批国际货币基金组织与欧盟合作项目的受益者。从2010年春季开始，希腊是欧元区内第一个获得由国际货币基金组织和欧盟协商之后提供金融援助计划的欧盟成员。在2010年12月和2011年5月，爱尔兰和葡萄牙也分别获得了金融援助。在2013年5月，塞浦路斯也获得了国际货币基金组织和欧盟的金融支持。

这些巨额的资助，并没有使发达经济体在国际舆论中免受批评。尽管有些融资方案是史无前例的，但我相信这是正确的途径，在这种特殊时期，如有需要，国际货币基金组织随时准备向其成员方提供金融支持。至于国际责任分担的问题，我想强调的是：通常至少有2/3的资金是欧盟自己为欧元区国家提供的。除了直接参与项目融资，欧盟也通过在国际货币基金组织占有可观的份额来对国际货币基金组织的项目融资提供资本贡献。

当前的挑战

面对当前的挑战，我相信，为了防止基金资源长期被占用，国际货币基金组织应努力促成项目融资国家尽快重新进行市场化融资。在此情形下，几个月前，爱尔兰项目的成功完成可以被视为一个积极的例子。同样，可持续的退出策略也可以被其他项目国家，以及那些受益于预防性措施的国家在未来几年内所采纳。

鉴于新兴经济体的重要性与日俱增，我认为，国际货币基金组织的治理改革可以在执行董事会的代表权方面降低发达的欧洲国家的份额，同时增加新兴市场国家的份额。在这种情形下，我想起在2012年7月，奥地利连同其他中东欧国家和土耳其，建立了一个新的国际货币基金组织的选区，从而实现对国际货币基金组织治理改革的目的。这是一个历史性的里程碑，因为它使中东欧地区与土耳其一起作为一个独立的板块，出现在国际货币基金组织执行委员会的视野中。

最后，近年来，对金融市场放松管制已经达到了极限，继续放松管制将带来不稳定性并很可能会引发金融危机，这一问题已经变得越来越明显。国际货币基金组织发现，在1970~2011年间，全球共经历了218次货币危机、66次债务危机和147次银行危机。
[2]

莱文（Laeven）和瓦伦西亚（Valencia）的报告表明：处理金融危机的经济成本很高。他们发现发达经济体累积产出损失占GDP的32.9%，而这些产出损失都源于银行危机；公共债务的增加带来的损失占GDP的21.4%，累积财政成本损失（即金融业的重组产生的财政支出）占GDP的3.8%。
[3]

鉴于这些巨大的成本都与银行业危机有关，从2008年金融危机爆发时起，似乎有一种固定的变化范式：为了抵消或避免发达经济体发生银行危机，提高金融监管程度和采用更积极的财政政策的倾向非常明显。

正如前面提到的那样，尽管欧元区成员在当前的金融危机中由于使用共同货币避免了货币危机，但是一些欧盟成员还是受到了银行危机和主权债务危机的影响。为了应对这些变化，欧盟在过去的几年间已经大大加强了其经济和财政治理能力，如改进的《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact）和新建立的宏观经济失衡程序。此外，为了防止未来发生银行危机，欧盟正在准备建立银行联盟，届时它将形成单一监督机制和单一清算机制。我相信，银行联盟的形成将有助于解决欧盟主权和银行两个领域间的恶性循环问题。

持续的全球经济动荡凸显出国际货币基金组织的重要性，它可以作为国际对话和获得未来融资能力的平台。

在过去的几年里，国际货币基金组织与欧洲联合起来对危机进行管理，旨在稳定欧洲经济，进而稳定世界经济。此外，国际货币基金组织和欧洲之间的这种合作模式，可能被视为未来国际货币基金组织和区域金融机构合作的蓝图。我希望，最近由金砖国家创建的国际金融组织能够借鉴欧洲与布雷顿森林机构密切合作的成功经验。

展望未来，国际货币基金组织的长期监测功能依旧是它的核心功能，国际货币基金组织甚至需要进一步强化这一功能。鉴于世界经济联系越来越紧密，国际货币基金组织对如何解决政策溢出效应的建议需要系统地纳入到双边监控中。此外，我们欢迎国际货币基金组织努力加强对其金融部门的监督。特别是，为了防止因各国管辖权的不同带来金融碎片化效应，应当更加关注因为实施审慎的经济措施而带来的溢出效应。

我们的目标是改革国际货币体系，这样一方面它能更好地发挥其作用；另一方面也能降低未来金融危机爆发的可能性。1945~1970年，在避免金融危机和实现经济高增长率方面，布雷顿森林体系已经做得非常成功。我们的长期目标应该是建立一个稳定的国际货币体系，如此将有利于经济增长。

[1]
ECB,“The international role of the euro”(July 2014),http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/euro-international-role-201407en.pdf?456475aa49c78ac8f912d9828d374c52[last accessed November 18,2014].

[2]
Luc Laeven and Fabián Valencia,“Systemic Banking Crises Database:An Update,”IMF Working Paper WP/12/163(June 2012),http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12163.pdf[last accessed November 18,2014].

[3]
IMF Database,Ibid.

全球货币的未来

何塞·安东尼奥·奥坎波（José Antonio Ocampo）

美国哥伦比亚大学国际和公共事务专业实践教授

布雷顿森林会议是国际经济合作的重要活动之一，在其70周年庆典上，法国和其他国家再次呼吁弱化美元在全球经济体系中所扮演的角色，并推出金砖银行和应急储备安排。

最近的这次呼吁使我们回想起20世纪60年代的一场辩论，当时的法国财政部长是瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦（Valery Giscard d’Estaing），他认为我们应该减少美元在国际货币体系中所享受的过度特权。他的这种看法与比利时经济学家罗伯特·特里芬的精辟分析不谋而合，他认为基于某一个国家的货币所建立起来的国际货币体系天生就是不稳定的。

众所周知，原始的布雷顿森林协议以美元和黄金挂钩体系（金汇兑本位制）为基础。然而，这一货币体系最终在20世纪70年代初崩溃了。实际上，一个新的货币体系或“非体系”产生了；这种状况不是合作的结果，在此情况下全球多种主要货币为了成为储备货币和国际清算工具而互相竞争。

这个体系实际上是一个竞争体系：多种货币作为支付手段，在其有影响力的区域内发挥作用；此外在国际市场的交易中以货币（包括一些新兴经济体的货币）命名的债券越来越多。中国政府通过其开放性政策——人民币国际化政策，将其货币定位为一种全球主要货币。

然而，在国际市场中美元仍占主导地位。根据国际货币基金组织的统计数据，在2013年12月，超过3/5的外汇储备仍是美元；紧随其后的是欧元，它在外汇储备中的比重为1/4；剩下的货币仅占外汇储备的1/8。尽管美元面临着潜在的竞争，目前的货币体系实际上仍被称为“信托美元本位”，这就是原因。

美元能在全球市场中继续占主导地位，我认为有几个原因。其中一个原因是，因不同的代理商使用相同的货币而带来的“外部网络效应”。但更重要的是，特别是对于美元作为储备货币这一事实，我们无法否认美国金融体系的规模最大、市场化程度最深，因此，美元资产仍是全球最具流动性的金融工具。
[1]

尽管如此，这个货币体系仍有不足之处。而这些不足与使用一国货币作为全球货币所存在的内在缺陷有关。最引人注目的事实是：美联储所做出的货币政策相关决策总是基于美国的国内状况，而完全漠视它们对国际市场的影响，这就使国际货币体系成为它的人质。20世纪60年代特里芬教授就已经强调了这个货币体系与生俱来的不稳定性，因为它往往会产生“对美元在未来的可兑换性和稳定性具有信心和缺乏信心两种状态之间的普遍波动”。
[2]

这一点已经被美国国际收支平衡和实际美元汇率的强烈循环周期所决定，实际上，相比于原来的布雷顿森林体系，这一周期在美元本位制标准之下要表现得更加强烈。

此外，这意味着，世界经济在使用一种不稳定的货币作为其货币体系的核心。更大一点说，正如已故的托马索·帕多阿–斯基奥帕（Tomaso Padoa-Schioppa）强调的：“这个体系对稳定的需求，以及基于国内情况制定经济和货币政策的追求，此二者总体上看是矛盾的。”
[3]

最后，这是一个不公平的体系，因为它给美国和其他少数国家提供了过度特权：占有国际铸币税的最大份额和用本国资产为其赤字融资。

根据20世纪60年代的辩论，唯一真正意义上的全球货币是创立于1969年的国际货币基金组织的特别提款权。然后，国际货币基金组织的成员方做出了承诺并使特别提款权在国际货币体系中成为主要的储备资产，正如《布雷顿森林协定》条款所规定的那样（第八条第七款和第二十二条）。当二十国委员会在1972~1974年召开会议时，这些会议的目的是在布雷顿森林体系崩溃后建立一个新的国际货币体系，当时就曾有国家建议将特别提款权作为新货币体系的核心。

然而，由于特别提款权被以非常特殊的方式使用，导致它只是部分地发挥了作用，实际上特别提款权是国际经济合作中最没有被充分利用的工具之一。将特别提款权账户从国际货币基金组织的总账中分开，这使特别提款权为国际货币基金组织的贷款筹措资金变得不可能，因为它通常是由现代中央银行通过印钞完成的。此外，尽管每个国家因其持有的特别提款权都可以获得利息，但它们也必须为它们持有的份额支付利息。因此，特别提款权同时作为资产和债务，这是很特别的，也许它最好应被视为一种信用额度，一种可以被持有人无条件使用的信贷额度，如无条件的透支额度。

尽管有这些缺陷，特别提款权已经被证明是一个部分有用的工具。在1970~1972年第一次发行后，在重大国际金融危机期间，如1979~1981年、1997年（只在2009年有效），特别提款权的配额不断增加以便增加全球的流动性，特别是在2009年，经历了最大的一次发行，发行额达到2500亿美元。使用这些资金分配的国家也包括发达国家。例如美国，尤其是英国，都曾在不同时间内使用它们的配额。但它的主要用户是发展中国家特别是低收入国家。
[4]

同样重要的是，这是发展中国家（撇开中国不谈）参与国际货币体系创建的唯一方式。

也有人呼吁更积极地使用特别提款权，在2009~2011年间，这些呼吁来自中国人民银行行长，联合国大会主席创办的斯蒂格利茨委员会以及由国际货币基金组织前总裁米歇尔·康德苏（Michel Camdessus）发起的《皇宫倡议》。
[5]

最近，特里芬国际基金会也发出了类似的号召。
[6]

此外，包括国际货币基金组织在内，很多机构给出了数目不同的预测，考虑到对储备金的额外需求，全世界每年将会吸收3000亿~4000亿美元的配额。
[7]

我认为主要有两种方法来改革金融体系。
[8]

第一是将其发展成为成熟的多种货币储备体系。这种安排的好处是，它将使全球所有国家尤其是发展中国家享受到外汇储备资产多元化的好处。然而，这个体系仍将是不平等的，因为储备货币的地位所带来的利益仍然会被少数国家，尤其是发达国家所占有。

第二种改革方法是设计一个基于真正的全球储备资产的货币体系。这一改革方向将能够达成中国人民银行行长周小川列出的目标：

理论上讲，国际储备货币的币值首先应有一个稳定的基准和明确的发行规则以保证供给的有序；其次，其供给总量还可及时、灵活地根据需求的变化进行增减调节；第三，这种调节必须超脱于任何一国的经济状况和利益。
[9]

发行国际货币的国家都不太可能支持对货币体系进行重大改革。中国也是如此，除了中国央行行长在2009年发表的声明，人民币国际化政策也体现出了这一特点。所以，围绕全球货币地位的竞争一直在不断加剧，惯性使然，这也是最有可能的前进路线。但这样一个体系可以和更积极地使用特别提款权结合起来，本质上将其作为一个央行支付和储备积累的工具，如中央银行货币。

从杰出的国际货币基金组织的经济学家雅克·波拉克（Jacques Polak）提出的建议来看，这首先涉及消除特别提款权和总账的分离，以及做出国际货币基金组织以特别提款权承担其所有业务的决策。
[10]

我认为最好的和最简单的方法是将特别提款权作为一个完整的储备资产来分配，每个国家既可以使用它，也可以将其存入国际货币基金组织。国际货币基金组织可将这些存款用于其贷款业务，而不必依赖于对成员方提供的“借款安排”进行配额分配。“替代账户”也会被创建，通过这个账户，国家可以用某种货币形式的储备金换取特别提款权，从而减少央行对特定的储备资产的需求变化可能造成的影响。

我们也可以将其他元素添加进去。我们可以创建一个公式，扩大发展中国家在特别提款权中拥有的配额。这将减少继续依赖于占主导地位的国家的货币所造成的不平等现象，同时这也承认了它们需要更大的储备的事实。特别提款权的私人使用也值得鼓励，事实上可以将其自然地融入混合的系统。然而，通过让特别提款权成为中央银行货币，这就有可能消除那些发行国际货币的国家对改革的反对态度。

[1]
关于这一问题的更多分析，请参见Eswar S.Prasad,The Dollar Trap:How the U.S.Dollar Tightened its Grip on Global Finance(Princeton:Princeton University Press,2014)。

[2]
Robert Triffin,Our International Monetary System:Yesterday,Today and Tomorrow(New York:Random House,1968),p.87.

[3]
Tomasso Padoa-Schioppa,“The Ghost of Bancor:The Economic Crisis and Global Monetary Disorder”,in Jack T.Boorman and André Icard(eds),Reform of the International Monetary System:The Palais Royal Initiative(New Delhi:SAGE Publications,2011),p.64.

[4]
Bilge Erten and José Antonio Ocampo,“Building a Stable and Equitable Global Monetary System”,in José Antonio Alonso,Giovanni Andrea Cornia and Rob Vos(eds),Alternative Development Strategies for the Post-2015 Era(New York:Bloomsbury,2013),Chapter 9.

[5]
Triffin International Foundation,“Using the SDR as a lever to reform the international monetary system,”SDR Working Party Report(May 2014),http://www.uclouvain.be/en-fondation-triffin.html[last accessed November 18,2014].

[6]
Zhou Xiaochuan,“Reform the international monetary system”,People’s Bank of China,Beijing(2009),http://www.pbc.gov.cn/publish/english/956/2009/20091229104425550619706/20091229104425550619706_.html[last accessed November 18,2014];United Nations,“Report of the Commission of Experts Convened of the President of the UN General Assembly on Reforms of the International Monetary and Financial System”(Stiglitz Commission)(New York:United Nations,September 2009),at:http://www.un.org/ga/econcrisissummit/docs/FinalReport_CoE.pdf[last accessed November 18,2014];and Jack T.Boorman and André Icard(eds),Reform of the International Monetary System:The Palais Royal Initiative(New Delhi:SAGE Publications,2011).

[7]
例如，可参见International Monetary Fund,“Enhancing International Monetary Stability—A Role for the SDR?”(January 7,2011),以及“The Case for a General Allocation of SDRs During the Tenth Basic Period”(June 10,2011),both available at http://www.imf.org。

[8]
更深入的分析请参见José Antonio Ocampo,Reforming the International Monetary System（Helsinki:United Nations University World Institute for Development Economics Research(WIDER),2011）。

[9]
Zhou Xiaochuan(2009),op.cit.

[10]
Jacques J.Polak,“Thoughts on an International Monetary Fund based fully on SDR”,Pamphlet Series No.28(Washington,D.C.:International Monetary Fund,1979).

全球经济的失衡、增长和国际货币体系

皮埃尔·卡洛·帕多安（Pier Carlo Padoan）

意大利经济与财政部部长

那些设计和管理国际货币体系（如管理国际收支的那些应用广泛的规则和制度）的人，曾几次三番试图防止出现拖延的经常账户失衡，来避免在汇率和支付的稳定方面因日益增长的债务而造成的不稳定后果。

然而，一直以来，解决旷日持久的经常账户失衡问题主要是为了满足稳定的需求，而非增长的需求。因为，把目标分为经常账户的稳定和增长，这种做法从政策制定的责任划分角度来讲不无道理，但它也传达了一种功能拆分的理念，实际结果往往并不理想。其中一个结果就是经常账户失衡调整得不对称，这是过去和现行国际货币体系的一大缺陷。

对经常账户调整的战后经验表现出三个主要的不对称。第一点，也是最明显的一点，是逆差国家和顺差国家之间不平等的责任分担。前者主要为经济的再平衡而做出努力，而后者需要在纪律执行上多下功夫，而不是停留在口头上。第二个不对称与储备货币发行国的过度特权有关。它是由于经济体系没有能力改变储备货币发行国持续经常账户赤字的状况造成的。第三个不对称是由于缺乏对一些国家的制裁所致，这些国家以汇率贬值和牺牲其他贸易伙伴为代价来维持自己的竞争力。

这些不对称是无效的执行机制和遵循现行规则而引发的不恰当刺激所带来的结果。可以说，这些不对称削弱了我们对全球经济失衡的控制。在过去的几十年里，国际经济和金融机构获得了迅速发展，它们对经济监测实践的能力得到提高，但二者都未能显著降低现有的不对称和加强对经常账户再平衡的刺激作用。当我们防范金融危机时，这使得我们的经济体系暴露在危机下，并提高了恢复经济再平衡的成本。事实上，金融市场的大幅扩张刺激了这种想法——只要市场愿意提供资金，那么经济失衡就不需要纠正。因此，人们往往在助长经济失衡，而不是减少经济失衡。

过去减少经常账户失衡的政策常常不一致，使得G20协调全球经济政策的实验让人更加印象深刻，这些协调政策希望在一个框架内解决全球失衡问题，尽力推动全球经济增长。全球经济增长率的下降引发的预警使得G20曾经设定过一个目标，在2014~2018年间共同实现比预期高2%的经济增长，从而进一步减少全球经济失衡。这已经超越了预防经济失衡政策的中期目标，并强调了最终目标。增长目标和减少经常账户不平衡的明确结合，消除了两者间的人为分割。认识到不同的增长水平都可以实现经常账户的稳定，我们就可以沿着一条令人满意的增长路径去寻找它。在操作上，建立增长和经常账户的共同目标，对传统的按照时间顺序排列的稳定政策（第一个实现）和增长政策（随后颁布）提出了质疑。

新政策制定者的目标函数是G20的“整合方法”的基础，它已经改变了经常账户调整背后的激励结构，导致G20之间出现更多合作的行为，这可能有助于减少过去经常账户再平衡过程中的不对称问题。事实上，与经常账户不平衡不同，“增长”游戏不是一个零和游戏；为最大化共同成果，需要每个玩家都做出贡献。当涉及增长水平时，就很难搭其他规则（如过度特权）的顺风车了。增长目标应防止将调整的负担全部放在逆差国家身上，因为这将与最大化增长发生冲突，相反，需要协调各方的促进增长行动。

G20用来稳定政策的方法是围绕投资的关键作用展开。投资与储蓄一起，从规模和分配的角度来定义经常账户平衡和资本积累，为未来的潜在发展提供支持。

G20呼吁协调政策的行动已经产生了丰富的政策选项。关于投资与储蓄缺口，它们支持采用某一个国家特定的政策。这将对在储蓄太高的地方（如中国）降低储蓄，以及在储蓄太低的地方（如美国）增加储蓄有所帮助，并且促使那些在最近的金融危机中投资受到重创的国家（如日本和美国）恢复投资信心。欧元区整合框架的实施程度更不清晰，这个问题将在后文讨论。

投资的双重性，即它是今天的需求的一部分，也是明天的供应的一部分，它使投资环境改善成为政策组合中的关键一环。更进一步的结果是，改革的议程已经成为全球发展政策争论的关键支柱。这一议程由多边机构开发，作为竞争力日程的一部分来涵盖外部失衡问题。

结构性改革议程将聚焦于私人投资。私人投资代表着全球投资总额的大多数，但我们决不能忽视公共投资，特别是对公共基础设施的投资。基础设施（交通、能源、通信）的水平和质量将大大影响资本的生产力。由于显著的外部性，私人投资者无法将其内化，这就需要公共干预的参与。与传统的“挤出效应”概念相反，与公共支出联系在一起，基础设施的公共投资需要“挤入”私人投资。对公共支出缺乏信心，大大阻碍了公共部门在投资上起到更加积极的作用。然而，作为“整合的”稳定方案的一个关键组成部分，现在我们必须要重新考虑对基础设施的公共投资。

现在，我将从另一种货币安排——欧洲经济货币同盟（EMU）的角度审视经常账户失衡的原因，并对（a）欧洲经济货币同盟内部经常账户调整与全球层面经常账户调整做比较，以及（b）将过去欧盟政策和G20的“整合方法”对经济增长和外部平衡的作用做比较。

创建欧元的目的是消除经济一体化的障碍。这个障碍是由固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策组成的所谓“三元悖论”。在很大程度上，取消国家汇率和由国内管理的利息率，对刺激结构调整的影响是我们意料之外的。与预期相反，国家汇率没有发出外部失衡的信号，在欧元区内部统一生产力和竞争力标准的融合过程放慢。此外，由于顺差国家的刚性上行和逆差国家的刚性下行，通货膨胀差异并没有起到稳定作用。

结果，在主权债务危机期间，当经常账户调整出现明确需要时，逆差国/债务国才发现自己面临着更大的经常账户失衡问题，但只有一个更小的工具箱。对逆差国/债务国的不平衡的累积大小可以用它们的净外债来测量；已经达到或超过了它们的GDP水平，那么就只剩下名义价格来负担在10%~25%的范围内的实际汇率贬值。以维持国际收支平衡的稳定性为目标的货币联盟，最终却使这一稳定性更差，分布更加不均匀。

当金融危机国家被迫严重削减国内需求时，顺差国家却没有出现反补贴价格或进行需求调整。欧元区经常账户盈余增加了，但总需求和经济增长举步维艰。通过将增长政策中的稳定性分离，欧元区也成为类似的合成谬误
[1]

的牺牲品。这个合成谬误是全球经常账户的调整政策的特点。

欧元区的政策问题是：就经济增长而言，实行经常账户稳定政策需要付出什么代价？乐观主义者分析：最近几个金融危机国家，如爱尔兰、西班牙和葡萄牙，它们的经济增长回升，是经常账户调整将不再阻碍经济增长的信号。然而，我们应该避免得出如单方面财政纪律能够迅速恢复增长和发展这样草率的结论。因为这些国家的经常账户的很大份额是由于周期性因素而做出的调整。因此，如果产出缺口和失业率都消失，那么经常账户失衡将再次出现，这就表明内部和外部平衡尚未相互兼容。此外，这些国家结构调整的迹象仍然很少，而且在短期内可能会产生相反的结果（例如，导致潜在产出下降）。最后，逆差国家经常账户的调整是基于价格通货紧缩，它的可持续性是值得怀疑的。当这些国家拥有大量公共或私人债务时，通货紧缩的预期将使动态债务不稳定，经常账户调整最终弄巧成拙。

总之，在欧元区，当前的政策促进经济增长的代价很高，除非加以纠正，否则它付出的代价可能会更高。在欧元区，如果未能认清这个问题，那么经常账户失衡的问题就会越来越严重，它们的国内管理也会变得更加困难。到目前为止，我们主要在（也仅在）危机国家调整政策，并一直专注于财政整顿和需求管理。然而，这种方法显然低估了负面溢出效应与危机国家和盈余国家的相关性。现在整个地区的经济增长速度都在放缓。此外，商业信心的继续下降使得欧元区的投资规模非常低，甚至远远低于危机爆发前的投资水平，它的经济增长速度比美国和日本的经济增长速度还要慢。这表明现行政策所造成的负面影响在未来还将继续，并将在很长一段时间里影响欧元区的潜在产出。

那么我们应采取什么措施来走出当前经济低迷的状况呢？我们该如何在保持目前失业率水平的同时，防止社会矛盾进一步增加呢？首先，G20“整合方法”的教训必须成为欧元区经济治理的一部分。我们应该响应G20对更对称需求调整的呼吁。其次，在欧洲经济货币同盟的成员方间建立生产力同盟的障碍应通过更有效的结构性改革治理来移除。再次，单一市场必须通过提高生产率和增加对基础设施的投资重新启动，如横跨整个欧盟的电信、运输和能源。为了各成员方的共同利益，这个责任应当与适当的预算分配相一致。

我们所提议的政策变化在以下三个方面都没有发现重要的障碍：在规范的理由上（《稳定与增长公约》明确指出需要一个整合的政策方法），在机构设置上［“欧洲学期”（European Semester）提供了一组测试过的实施程序］，在操作实施上（G20实验在方法和操作特点上为其提供了有用的参考）。也许，现在让欧元区政策制定者制定一个能够与增长兼容的经济治理政策的时机已经成熟了。历史教导我们并使我们牢记：债权国和债务国的动机是一致的。事实上，如果规模足够大，不对称的经常账户调整及相关的收入转移不会促进债权国经济增长，更不用说债务国了。

[1]
合成谬误是萨缪尔森提出的。这一理论指出，在经济学领域中，从微观而言是对的东西，在宏观上并不总是对的；反之，在宏观上对的东西，在微观上可能是十分错误的。——编者注

21世纪的国际货币体系

马丁·帕金森（Martin Parkinson）

澳大利亚国库部前秘书长

全球经济正在经历着一段非凡的转变。世界经济的重心自工业革命以来已从亚洲转向西方，现在又再次回到亚太地区。随着这种转变，我们也看到全球经济的分散化。这个世界不再是只有一个明确的单一中心的单极世界；经济增长的中心正渐渐地扩散至多个地区。

与此同时，国际货币体系的架构仍然维持原状，因此人们逐渐认识到它的不合时宜。自从20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃以来，美元一直主导着国际货币体系：一方面，大约有80%的外汇交易都在使用美元；另一方面，美元占据着64%的国际储备。这些情形与美国全球经济份额的下降明显是不成比例的。

新兴市场和发展中经济体已经得到发展，它们约占全球GDP（在购买力平价基础上）的50%以上；以一种合理的假设来推测，它们的份额将在未来10年里增至超过全球GDP的60%，然而它们的货币在国际舞台上只是次要角色。

如果我们继续仅仅依赖美元的坚挺，那么就会增加现有国际货币体系潜在的成本并使其效率低下。新兴市场经济体的规模将导致它们对流动资产的需求增加，而发达经济体根本无法供应增加的流动资产。在过去，美元债务的需求并不是问题，因为当时美国的经济规模在世界经济中的比重很大。然而，其他国家对美元计价的债券有着不知疲倦的需求，这就意味着美国可以以较低的名义利率借贷来为其巨额的经常账户赤字筹集资金，而对不是世界单一国际货币发行国的国家而言，这个利率会更高。

随着作为全球经济的一部分的美国经济的收缩，外国资金持续地大量流入美国填补其经常账户赤字，这将会加剧全球失衡。这种风险使汇率一直处于失调的状态，并进一步扭曲了全球资本的配置。同时，它也使全球经济增长乏力，并进一步提高了痛苦的全球调整继续恶化的风险。

我们之所以持有美元而不是其他货币，源于我们对美元的信任。不仅因为美元可信，它在国际贸易中占主导地位，因此它将被其他国家普遍接受，还因为我们对美国经济及其金融机构——它的民主政府、金融市场、公共机构和法律框架的稳定性很有信心。

然而，其动态变化意味着这种现状将不可避免地受到挑战。我不认为美国经济将在全球体系中失去其具有影响力的地位，也不认为在不远的将来美元的国际主导货币地位将被其他货币所取代。然而我的确看到，事实上这已经发生了，为了当前国际货币体系的可持续性，其他货币需要更加迅猛的发展来争取其在国际货币体系中的地位。

世界上有些新兴经济体正渐渐形成足以支持其国际货币地位的潜在规模，但这本身是不够的。我们需要新的信任源泉来支撑更加多样化的多种货币的国际货币体系。

第一步，那些渴望在全球贸易中更多地使用自己的货币的国家，需要给市场参与者提供一些理由，让别人对它们的货币和金融体系有信心。澳大利亚、中国已朝此方向做出了引人注目的努力。中国利用其市场产生的力量激发了其庞大人口的经济潜力，尽管这种转变还没有彻底完成。人民币国际化是指人民币在国际贸易和金融交易中的使用，它将成为转变中的一个重要组成部分。

澳大利亚参与了和中国约300亿美元的澳元兑人民币的货币互换安排，并将悉尼确立为人民币的清算中心，此举旨在促进人民币国际化。澳大利亚的金融业也为人民币市场的发展提供了帮助。它提供了关于人民币贸易结算过程以及人民币银行和对冲产品的信息，并确保澳大利亚企业对人民币产品的需求得到满足。

人民币国际化将使澳大利亚和中国双方受益：对中国和澳大利亚的公司而言，更多地使用人民币会减少其交易成本和降低汇率风险，还能加强双方已经建立的贸易关系。但这并不是故事的结局。如果人民币希望能够真正替代美元，那么中国还需要将其资本账户自由化，改革国内金融市场，并致力于提高人民币的可兑换性和灵活性。这将是一个渐进的过程，这个过程需要用谨慎的、细致的方法进行管理。

然而，要想多种货币体系蓬勃发展，与其单打独斗不如精诚合作。在一个以多个关键参与者为核心的体系中建立信任，国际合作的作用是至关重要的，甚至要超过目前已有的合作。

我们今天面对的是这样一个世界：一个经济体的经济环境和政策决策对另一个经济体能够产生重大且持久的影响。我们通过错综复杂的经济、金融和技术网络紧密相连，而这种一体化在带来无数好处的同时，也存在着潜在的更大的不稳定性和传染性。

比以往任何时候都更重要的是，国家间能确定共同利益，采取行动来减轻负面的溢出效应，并认识到为提供全球公共产品而采取集体行动带来的潜在好处。

评论家认为，多种货币在国际货币体系中无法拥有平等的地位，因为市场将不断重新评估不同的政策对不同经济体的支撑力量，最终它会集中到一个单一货币身上。

为了避免这种情况发生，每个国家都更愿意在制定政策时得到来自国际社会集体判断的指导。国内政策制定者对此是负有责任的，他们应当明确地表达出国际合作所带来的长期益处比短期的国家利益要重要得多。这对由短期思维主导的政策和政治环境将是一个挑战。

正如英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫（Martin Wolf）指出的那样：

我们的世界文明越来越全球化，这就要求我们提供广泛的公共产品。人类依赖于美国（政府）提供这些公共产品，从全球整体环境的安全和管理角度看，它是不受欢迎的、要求过高的、有争议的。我们需要思考如何管理这样一个世界。这将需要一种非凡的创造力。
[1]

为了继续获得一个联系日渐紧密的世界所带来的好处，我们必须跨越一个新的政府间合作的起点。经济多边主义，指的正是这种国与国之间的经济合作与协调，这种合作是至关重要的。这是满足这个新的多极化世界不断变化的需求的最好的方法，仅仅通过双边、多边和地区间的贸易安排是无法满足其需求并为其提供福利的。

幸运的是，世界上已经有了可用的多边主义形式，直至今日它在很大程度上依然是有效的。国际货币基金组织自“二战”以来就通过国际协调的方式为全球经济服务。在一个全球化的世界里，它所创造的国际交往比70年前我们所能想象到的还要多，这种类型的全球机构所发挥的作用比以往任何时候都大。

实际上，对国际合作的需求并不意味着国际货币基金组织就是我们的最佳选择。然而，它在全球经济框架中有一个很好的位置，基础广泛的会员资格是比较有优势的，不应该轻易丢弃。

国际货币基金组织拥有188名成员，它汇集了最大范围的国家、视角，以及方式——在过去的70年里建立的多元化成员制度。这种多样性意味着：它评估全球风险和政策的方式是独一无二的，是不能在一个区域水平上被复制的。但是如果想要取得成功，国际货币基金组织就必须被视为合法的。不幸的是，国际货币基金组织对配额的改革一直被拒绝，这就威胁着它的合法性。因此，短期的政治私利就可让世界上的全球公共产品的主要提供者之一的有效性陷于危险的境地。

此外，经济实力和其影响力分布的不断变化，也导致了新机构和论坛的成立。G20的出现就是一个在国际层面有效合作的例子。亚洲金融危机的出现，让各国意识到更多不同的国家被要求在谈判中解决关键的经济挑战问题。由于全球金融危机的影响，它变成了一个由国家领导人主导的过程。占世界经济的85%、全球贸易的75%和外国直接投资的2/3，G20将被定位为一个关键的、全球性的经济决策机构。

当然，越来越多国家的声音使国际合作变得更困难，尤其是考虑到这些声音的多样性。我们如何在全球范围内管理“世界有进一步疏离的倾向，即使它被拉得更近”的悖论，正如国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德所描述的那样，能否有效地促进国际合作，其成功或失败将是至关重要的。
[2]

在全球层面上，越来越多的声音和有意义的进程的缺乏导致的结果，就是我们更喜欢在次一级全球论坛中解决问题。虽然这些论坛有着重要的用途，但随着各个国家被拉入多边化的不同团体，经济合作的基础就有被削弱的风险。为了发挥其全部潜能，实际上只是为了保持其经济相关性，全球经济架构迫切需要改革，以确保它的包容性、可信度和有效性。新兴大国将越来越不愿意参与到某些过程中，这些过程是不具有代表性的或是由传统的经济强国主导的。

不幸的是，这个进展非常缓慢。为了支撑国际货币体系，正式机构和结构的发展必须加速，以便与全球经济格局的变化保持同步。在这个领域的进展举步维艰，主要是由于一些大国在全球合作上领导不力造成的。基于区域或意识形态的拉帮结派，只会破坏它们自己的领导力并且鼓励新兴大国建立替代性的机构。

在许多领域内我们都需要改革，但是国际货币基金组织的改革是最关键的。国际货币基金组织成员几乎包含了全球所有的国家，它有促进合作、知识共享以及协调大家走向共同目标的能力。为了更有效地发展，它必须与时俱进，并确保它能更好地代表现在和未来的全球经济格局，而不是半个世纪以前的经济格局。自2010年历史性的改革以来，为了实现这个目标，我们还有很长的一段路要走。他们需要重新调整董事会，并将表决权配额转到新兴市场国家和发展中国家。为了使国际货币基金组织看起来更加平衡、可信和合法，这次改革必须通过。不幸的是，没有美国的支持这次改革将不会通过。目前，这是完成这次改革的关键障碍。
[3]

国际货币体系需要适应未来全球经济日益增加的多样性，这无疑也是一个挑战。从我们目前的观念来看，这也可能是一个令人生畏的挑战。然而，如果在国内以及国际都能成功完成改革，我们就可以从一个更强劲的、可持续的国际货币体系中获得收益，它也将成为未来数十年支持全球经济增长的中心。

[1]
Martin Wolf,“The world’s hunger for public goods,”Financial Times(January 24,2012),http://www.ft.com/cms/s/0/517e31c8-45bd-11e1-93f1-00144feabdc0.html#axzz36wqw1pba[last accessed November 18,2014].

[2]
Christine Lagarde,“A new multilateralism for the 21st century,”Richard Dimbleby Lecture,London(February 3,2014),http://www.imf.org/external/np/speeches/2014/020314.htm[last accessed November 18,2014].

[3]
如2014年7月发生的那样。

迈向更平衡的全球货币体系

马丁·雷德拉多（Martin Redrado）

阿根廷中央银行前行长、Fundacion Capital组织主席

世界格局日益多极化，与此同时，活跃的新兴市场国家在世界上所占的份额也越来越大。它们逐渐成为世界经济的引导者，这也反映出其经济资源的增强，在全球金融机构中，随着多边和双边贸易及金融协议的大量增加，它们的决策责任也在增加。因此，在未来的几年里，我们将见证新兴市场国家的货币逐渐在世界经济中扮演重要角色。随着发展中国家在经济和政治上的崛起，这些货币自然能够对冲全球金融稳定性风险。虽然我们可能需要数十年的时间来巩固这个过程，而且一些挑战仍然存在，但我相信，通过提供一些金融工具，多边金融机构可以帮助减少金融危机，从而支持这一过程。

几年前，这种新的经济格局就开始崭露头角了。但在2008~2009年金融危机之后，这一格局潜在力量的变化更加显著了。很显然，新兴世界的经济一直受到持续不利因素的影响，然而，全球金融危机的爆发一方面揭示了宏观经济和金融体系的缺陷，另一方面暴露了世界上最大经济体的弱点，并加剧了这种变化。在极力避免全球经济崩溃之后，工业国家的政策制定者们对新兴市场在过去几十年的状况感到困惑。在不确定的经济环境中，经济工具有限，财政、政治和外部制约增多，我们面临的主要挑战是：在促进经济增长的同时保证金融和价格的稳定性。事实上，这场金融危机不仅为我们提供了一个重新思考货币和金融政策实施方式的机会，还让我们重新审视全球金融体系基本架构的设计及其应对危机的有效性。过去，我们用泰勒规则（Taylor rule）来描述货币政策就可以了，而现在，我们提倡更复杂的中央银行反应功能（reaction function），它意味着在货币政策、金融稳定目标及其对长期宏观经济稳定的贡献之间实现再平衡。

不管美国经济的现状如何，美元自身具备足够的弹性。即使在经济增长疲软和货币刺激政策盛行的时期，对流动性的青睐依然为美元提供了支持。这不仅源于美国在世界经济中所占比重或其高度发达的金融市场，也归结于美国健全的经济和政治制度。然而，美元的卓越性随着时间的推移会不可避免地下降，因为新兴市场在持续快速增长的同时也保持着宏观经济稳定，在降低脆弱性上也取得了进步。

尽管近几年来欧元的作用越来越接近全球货币，但是它有显著的不对称性，并且一直在努力地满足部分国家的需求。我认为，欧元区市场完全一体化面临的阻碍制约了欧元在世界经济中的竞争力。然而作为一种全球主要货币，只有改善欧元区国家间的不对称性，消除该地区经济增长的体制障碍，欧元才会得到进一步发展。这个过程仍然处于初级阶段，但是欧洲的政策制定者们已经开始朝这个方向努力，他们采取适当的实用主义、在保持价格和金融稳定的同时尽最大努力刺激经济增长。

尽管从总体上来看仍然存在差异，但近几年来，透过新兴市场国家整体更加强势的货币就能看出，这些国家的修复能力也在增强。发达国家经济下滑，随后又出现了非同寻常的货币扩张，最近全球流动性又开始缩减，而新兴经济体的应对方式让我们得以检验一种不同的宏观政策框架，观察其完善性、强度及有效性。面对全球经济动荡，新兴市场经济体不再像过去那样脆弱。我认为，这是健全的宏观经济政策框架带来的结果。在新兴国家，政策制定者们采用的是共同的宏观经济原则，而后采取不同的方式根据具体国家的情况加以调整。这一原则包含五大要素：（1）强大的财政状况；（2）外部发展的可持续性；（3）强有力的货币政策和汇率政策；（4）健全的金融管理和监督制度；（5）充足的流动性缓冲。

第一，与过去相比，大多数新兴市场经济体的财政状况都有了极大的改善。在过去几十年里，由于过度支出和过度负债，财政政策本身就是不确定性的来源之一。这就导致了货币危机和国际收支平衡危机反复出现，宏观经济陷入不稳定当中。然而，近几年来，许多国家已经通过建立财政规则完善制度框架，并为了维护宏观经济稳定而建立稳定基金。例如，在2013年，新兴市场的政府总债务保持在GDP的40%以下，拉丁美洲的政府总债务则保持在50%以下。
[1]

这使得逐渐增加的储蓄可以抵消经济活动放缓、商品价格下降或资本外流造成的影响。对包括改进债务管理在内的财政责任的探讨，也不再限于左倾或右倾政策的模式：它已经作为一种常识和良好的宏观经济管理政策被大家接受。虽然金融工具因国家而异，我也承认许多国家在增加储蓄和执行规定的过程中步履艰难，但这种方法的确有助于保持金融稳定。

第二，外部账户的可持续性。通常，当外部失衡成为宏观经济脆弱性的主要原因时，新兴市场经济体会设法维持低于过去的经常账户赤字。例如，拉丁美洲国家在过去10年的经常账户赤字所占的平均比例为GDP的0.5%，而20世纪90年代和20世纪80年代分别为2.3%和2%。通过双边自由贸易协议和多边联盟，我们对国外市场形成了高度的依赖性；出口的产品和目的地更加多样化（例如在过去的10年里南南贸易激增）；宏观政策更健全、结构改革的实施和基础设施的完善都提高了外部竞争力：这些因素为外部账户提供了弹性，增加了外部账户的金额。

第三，货币管理机构能够制定强有力的货币和金融政策框架，更好地实现其目标，从而提高可信度。中央银行已经获得了自主权，并增加了可使用的金融工具。不管具体任务和工具如何，独立的中央银行一直是近期新兴市场宏观经济持续稳定的关键驱动因素。近年来，尽管出现各种冲击，但在经济增长强劲和金融稳定的背景下，通货膨胀一直维持在适度水平。新兴市场经济体和发达国家之间通货膨胀的差距，从20世纪90年代的49.5%降至过去10年里的4.5%。在经济动荡时期，新兴市场的央行果断采取行动来降低预期、重建信心，显示出了快速执行和交付的能力。几个经济体完全依赖于完善的通货膨胀目标制度。而干预外汇市场的现象仍然很普遍，汇率对于缓解冲击越来越重要。许多央行都依赖汇率的灵活性来适应国内货币状况，而不必完全依赖利率。即使在高度美元化的经济体中，经济主体也逐渐学会了应对汇率波动，使危机最小化。

第四，本币和外币流动性缓冲的发展是新兴国家的共同模式。这包括以下三个关键要素：（1）严格的审慎监管和监管框架的设计及实施都可以确保银行体系保持均衡和资金充足，并且具备流动性和偿付能力，避免货币错配风险或公共部门过度负债（至少是在拉丁美洲的两大关键错误）；（2）逐渐积累的外汇储备帮助各国在金融市场准入限制和金融动荡加剧时期渡过难关，保护国内免受外部冲击（甚至那些汇率制度高度灵活的国家也在动用外汇储备来缓解市场对美元流动性的担忧）；（3）国内货币资本市场的发展，其作用是平抑冲击而非放大冲击，在动荡的资本流动下保持贷款金融的稳定性（国家不仅减少负债总额，也用内部债务取代了外国债务）。

除此之外，金融工具的增加和市场流动性的深化都增加了对本币资产的需求，特别是主权资产，并且以美元或欧元计价的资产为代价。衍生品的广泛使用在扩大融资渠道的同时增加了可用于风险管理的工具。作为一种资产类别，本币工具的出现不仅仅是由“寻求收益率”和多样化驱动的短暂趋势。在利率下降的情况下，国际债务市场更加活跃，对于长线金融工具而言尤其如此。

然而，巩固这些宏观原则的挑战依然存在，它阻碍了本币发展成为一种全球货币。我指出了以下5个主要的挑战。

第一，不是所有的新兴市场都适合走这条道路，许多国家遵循民粹主义和采取反商业的政策框架，利用了美国的长期宽松货币政策和高物价水平，然而在推进生产力改革或完善宏观政策上却进展缓慢。

第二，这些国家都在努力处理资本流动造成的不利影响（出口国的一大顾虑是，使得进出口交换比率恶化的那些根本因素对全球市场准入产生了负面影响），这导致了货币市场的剧烈波动。一边是将汇率作为自动稳定器，一边是通过市场干预来避免暂时的汇率错位危及国内货币和金融市场的稳定，如何平衡二者是新兴市场国家中央银行面临的关键挑战。然而，经济理论尚未在货币和金融政策框架中得到有效的实践。影响这种制衡局面的另一个因素是资产负债表的美元化。外币的负债越低，汇率的灵活性就越大，能在不危及稳定的情况下化解冲击。

第三，虽然财政存款的累积使我们有可能制定更平衡的政策，来应对商品价格下降或资本外流突然逆转，但是，许多国家的货币、财政和金融政策仍然缺乏良好的协调，特别是在应对资本流动突变或商品价格波动时（例如在稳定金融方面，国有银行仍有空间发挥核心作用）。众多目标已经使货币政策不堪重负，而财政政策却依然缺乏灵活性，无法逆周期而行。

第四，新兴市场经济体的竞争力仍然较为落后。造成这种结果的原因有：基础设施投资落后，司法系统效率低下，机构在政治上十分脆弱、缺少制衡，以及在减少贫困人口和收入不平等现象、改革教育及卫生保健和公共安全系统方面我们取得的进步很小。

第五，近年来，新兴市场的企业部门发行的主要是美元，利用其低成本和充足的流动性，从而增加了货币错配和宏观经济不稳定的风险。我相信国际金融机构可以发挥更加积极的作用，并帮助各国应对私人资本流动突然变化导致的问题，这种变化一般和国内的基本面没有关联。例如，国际货币基金组织的灵活信贷额度作为一种信贷工具，其初衷是好的，然而成功申请了灵活信贷额度的国家屈指可数，这表明我们仍然需要做出许多重大改进。依据本币债券市场的发展，国际金融机构也可以采取进一步的行动来帮助深化和加速这个过程。

最后，新兴市场经济体虽然面临重大挑战，但它们的准备也比原来更充分，能提供更强大的资产，为全球金融和货币稳定做出贡献。许多国家采取了相同的基于以往经验的宏观政策，但却没有事先设计实施方法。落实政策要考虑许多特殊的因素，包括社会倾向、可用的工具以及每个国家的政策制定者所面临的制约。确定特定情况下采取的适当政策对一个国家而言是远远不够的：时机正确和速度适宜也是能否有效实施的关键。除了传统的货币政策和财政政策工具以外，流动性缓冲的积累，包括外汇储备的积累和健全的金融体系的发展，也能有效地抵御逐渐增加的波动性。有了这些政策，回旋的余地就扩大了，决策者得以将外部冲击对实体经济的影响降到最低，并强化本国货币。新兴市场货币应当在未来发挥更大的作用。稳定全球货币和金融体系的关键就是经济体更加强大，宏观经济政策框架更有弹性。

[1]
这些数据和下文中的数据都来自国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。

国际货币体系改革：欧洲危机的启示

克劳斯·雷格林（Klaus Regling）

欧洲稳定机制总裁

2008~2010年的全球金融危机，又一次引发了对后布雷顿森林国际货币体系改革的反思和争论。如今的国际货币体系一直饱受诟病，因为它没能阻止危机前夕形成的全球不平衡，抑制金融危机的恶性蔓延，并在需要时提供充分的全球流动性。

由于成员方之间更紧密的金融联系和名义汇率调整机制的缺失，国际货币体系相同类型的缺陷反映在对货币联盟更大的潜在影响中。这就是为什么始于2009年的严重的经济动荡，使得大家对于欧洲经济货币同盟的可行性和欧元的未来提出了严肃质疑。

幸运的是，欧洲采取了目光更长远的政治决策，欧元区被保留，在2013年年初，它的经济开始走出萧条。欧洲对危机的回应包括5个关键部分：通过结构改革和财政调整来消除不平衡，决定性的中央银行行动，更有效的经济政策合作，一个强化的更有弹性的银行体制，以及对危机解决机制的创新。我相信，欧洲在最近几年维护金融稳定和跨国际流动性的经验可以为国际货币体系未来的改革设计提供有用的经验参考。

欧元和欧洲经济对国际货币体系的重要性

自从1971年布雷顿森林体系瓦解后，欧洲的融合，尤其是欧元的创造，给国际货币体系带来了巨大的变化。

首先，欧元很快成了第二重要的世界货币，虽然它最初是出于内部的原因，名义上是为了支持单独的市场并且进一步深化欧洲的融合。作为替代美元的选项，欧元可以用来进行国际贸易结算，并使资产分配多样化。
[1]

况且，单一货币的使用消除了在欧元区汇率的不稳定性。它也减轻了欧洲类似特里芬难题的状况产生的影响，由于在1998年以前，德国马克一直在市场上扮演中心角色，建立在德国经济基础上的德国货币政策，一直对其他欧洲国家经济有很大的溢出效应。欧元的出现内化了这种外在性，因为欧洲中央银行（ECB）的货币政策是依据整个欧洲区的条件制定的。

最后，随着欧元区成为世界上仅次于美国的第二大经济体，货币联盟的增长与稳定对全球经济稳定的贡献得以确定。许多非欧元国把欧元区视为稳定的支柱，一个新资本的来源，也是融合与监管的一个和谐的范本。最近欧洲危机表明欧元区经济的不确定性对全球金融市场有很大的溢出效应。随着欧洲走出危机，它可以再次扮演有效的稳定经济的角色。

欧洲危机的起源

在过去80年最大的全球金融危机的影响下，欧洲的主权债务危机进一步扩大，这场主权债务危机暴露出在经济政策实施上的问题和欧洲经济货币同盟设计上的制度差距。成员方不能完全接受对欧洲经济货币同盟成员进行政治上的限制。《稳定与增长公约》并不总是被严格地执行。部分原因是市场不能给主权风险合理定价，所以很容易就能借到钱，这也使得政府推迟了改革。

欧盟经济治理的最初的设计也是不完整的，经济监督的渠道狭窄，没有充分考虑财政问题和经济不平衡间的互动（比如竞争力和经常账户平衡）。而且，计算结构性财政平衡的方法问题使得对方向不同的经济进行合理的评估变得困难。西班牙和爱尔兰多年保持财政盈余，它们增长的房地产泡沫却没有被《稳定与增长公约》的标准识别出来，并且掩盖了它们的财政问题。进一步来说，欧洲经济货币同盟所推进的金融整合缺乏共同的金融监督，也没有现存的危机解决机制来维护金融稳定。一直被接受的基本原理是《稳定与增长公约》会制定金融规则来维持市场的资金供应。

欧洲对危机的回应

为了减轻危机的影响，并且解决以上提到的结构性缺陷，政策制定者迅速行动，实施了许多重要的改革措施。

第一，从国家层面上，成员方在巩固财政和结构性改革上已经取得了实质性进展。所有成员方，不止那些正在进行宏观经济调整的国家，已经制定出预算巩固路径和方法来减少宏观经济不平衡。正在进行项目调整的国家，对于财政调整和结构改革，已经做出了更多努力。希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙一直被列为“改革冠军”。
[2]

第二，欧洲中央银行采取了非传统的货币政策来减少欧元区贷款的市场条件，并在转换市场情绪中扮演着重要角色。尤其是，欧洲中央银行宣布可能无限量购买政府债券，直接进行货币交易，成就了一次创新，将欧洲中央银行的无限潜能与一个项目联系起来，这个项目来自欧洲稳定机制，有着严格的制约性。

第三，欧洲的主权债务危机促成了欧洲经济货币同盟对经济政策协调的框架进行一次彻底的检修和重新设计，成员方必须遵守更加全面和具有约束性的规则，这些规则是通过最近的欧盟立法和政府间协议制定的。
[3]

规则更加全面，因为政府不仅受财政监督，也以计分板的形式受宏观经济不平衡的监察。规则更有约束力，因为《稳定与增长公约》中预防和纠正的功能都得到了强化，尤其通过在国际法律体系中财政协定的实施。在财政部长会议中合格多数票的推动下，对于违反财政政策的制裁举措会自动启动，所有28个欧盟成员方都建立了所谓的“欧洲学期”，来协调国际预算政策，并减少国家政策的溢出效应。

第四，通过不断强化在欧洲层面的监督和建立欧洲银行联盟，银行业得到大大的加强。2008~2014年（第二个季度），欧元区银行增加了5600亿欧元新资本。银行里受单一监督机制监督的核心一级资本率的中位数，在2014年4月末达到了11.9%。此外，在28个成员方中，一本单独的规则手册为银行提供了平等的竞争平台，伴随着三个新的欧洲监督机构
[4]

的建立和更加和谐的规则框架的确定。
[5]

自从2014年11月，随着单一监督机制的诞生与运行，根据全面的资产负债表评估和压力测试，欧洲中央银行对所有主要银行（大约130所）进行监督。一旦所有成员方达成一致，单一解决机制将会利用私营部门的贡献，扮演一个有效解决危机的角色。

第五，欧洲已经建立了强大的防火墙。强有力的危机解决框架在欧元区的建立——欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制，消除了欧洲货币联盟最初的设计中的一个差距。通过提供贷款来抵消其制约性，欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制给项目国家留出时间来实施改革。欧洲稳定机制直接的银行资本结构调整工具被设计用来——作为最后一道防线——弱化主权国和银行的联系。2014年7月，欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制一起给5个项目国支付了2311.9亿欧元，超过同期国际货币基金组织在一般资源账户下支付额的三倍。而且，与国际货币基金组织提供的资金相比，欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制提供的贷款花费更低，期限更长。这一项目融资的范式是基于地区团结并且产生了可观的预算结余，大约一年130亿欧元，
[6]

远远大于马歇尔计划。这些结余对于参与项目国家重新获得市场渠道和债务承受力非常关键。

国际货币体系改革的教训

欧洲对近期危机的反应可以概括为对如下问题可能采取的应对方式，比如加强政策的协调，解决宏观经济不平衡问题，加强金融监管，在一个货币联盟中提出危机的解决办法。这一经验为未来的国际货币体系改革指出了几个可能的方向。

首先，一致的政策协调和可信的监督框架是防止过度的宏观经济不平衡和财政不稳定的关键，这也是布雷顿森林体系瓦解后国际货币体系面临的两个关键问题。关于宏观经济监管问题，人们可能认为加强所谓的相互评估过程，可以评估全球不平衡问题，控制溢出效应，这是一个在2009年G20匹兹堡会议上发起的方案。国际货币基金组织应该扮演中心角色来管理全球的不平衡，为纠错提供建议。G20为主要经济体间的合作和承担义务提供了一个额外的平台，虽然它缺少一个制度基础。考虑到金融稳定的要求，2008年做出的一个重要的步骤是扩大金融稳定论坛的组成，以便吸收更多新兴经济体。新成立的金融稳定委员会，有一个明确的授权，就是监控金融领域的脆弱性，并能预见解决问题所需的方案。

其次，成功的全球政策协调工作需要各个国家正确的改革措施来支持。欧洲“改革冠军”的成功故事表明，一个国家努力解决自身特殊的问题对一个区域整体稳定是多么重要。未来，宏观审慎政策将会成为许多国家的主要经济工具。许多国家需要继续制造财政空间，其范围主要取决于每个国家的承受力。

最后，需要用合理的危机解决机制来缓解经济危机的直接影响，欧洲的经验证明了地方财政支持的重要性。虽然本质不同，许多区域融资机构自从20世纪70年代不断出现，以应对过去的金融危机。
[7]

区域融资机构在维持地区稳定时有相对的优势，它们对地方问题有深层了解，并且能使大量资金相对迅速地运转起来。由于是由区域成员建立，区域融资机构也有更多的民主支持，比国际货币基金组织少了很多因干预措施带来的污名。对区域融资机构角色的思考应该更加关注找到更有效的方式以便与国际货币基金组织协调一致，国际货币基金组织有更大的代表性，被强化的监督能力，并且在国际货币体系中扮演中心角色。根据资源分配和监管能力进行有效的协调一定会产生协同效能。协调失败，尤其考虑到其限制性，可能导致类似“项目采购”的行为及相关的道德危险。

未来的国际货币体系

10年后，国际货币基金组织将会变成什么样？我们正走向一个多极化的货币世界。虽然美元很可能依然是世界上最重要的货币，但是欧元和一两个亚洲货币在支持国际贸易和金融交易上会扮演有影响力的角色。许多新兴市场经济体已经使它们的外汇储备多元化，更多地使用欧元和人民币资产储备货币，在多极化货币秩序中，如果欧元区一体化继续加强，欧元的角色将会更加重要。

其次，国际货币基金组织应该被稳定的全球财政安全网保护，该网包括三条防线。在国家层面上，需要制造财政空间来实施反周期政策并使商业循环顺利运行。成熟的区域融资机构应该形成第二条防线，能适应地区突如其来的冲击，又能限制跨地区的恶性蔓延。安全网的最后一道防线是国际货币基金组织和其他形式的全球经济协调活动（比如G20和中央银行的协调行动）。

发展更强大的国际货币和金融结构，存在很多障碍和挑战。当前，许多国家致力于解决国内的问题。全球经济合作，例如在G20框架内，在危机高峰期比现在运作得好。改革当前的国际货币基金组织也会挑战一些既定的利益，特里芬难题与世界经济仍然有重大关系，因为美国货币政策很大程度上决定了世界金融状况。最后，没有民众支持，国际货币体系改革不会走太远。我们必须培养人们在讨论国际货币体系方面的兴趣，尤其当削减工资和退休金以及失业率已经转移了人们的注意力的时候。除了这些挑战，有效的全球合作、有效的国际框架也至关重要，尤其在经济和金融危机时期。

[1]
2013年年底，在欧元区和非欧元区之间，67.2%的出口和51.7%的进口是用欧元结算的，在可知货币组成的全球外汇储备中，24.4%是以欧元计量的，类似的，25.3%的国际债券是以欧元计量的（参考ECB,“The International Role of the Euro”,July 2014）。

[2]
参见OECD’s report Going for Growth published in February 2014 and the Lisbon Council’s report Euro Plus Monitor,published in May 2014。

[3]
在2011年有5个规则和一个指导意见被采纳来改革《稳定与增长公约》，在2013年有两个规则被采纳来改善预算流程，最后，一个名为《稳定、协调和治理协议》的政府间协议在2013年被欧元区所有国家以及另外8个欧洲国家批准，包括所谓的财政协定。

[4]
它们是欧洲银行管理局（EBA），欧洲证券与市场管理局（ESMA），欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）。

[5]
包括《资本需求指令》（CRDIV）/《资本金要求条例》（CRR）和《银行复苏和清算指令》（BRRD）。

[6]
参见ESM,“2013 ESM Annual Report,”p.22,http://www.esm.europa.eu/about/governance/index.htm[last accessed November 18,2014]。

[7]
例如，阿拉伯货币基金组织，拉丁美洲储备基金组织，清迈倡议多边化协议等。

布雷顿森林体系未完成的任务：创建全球储备体系

约瑟夫·E·斯蒂格利茨
[1]

（Joseph E.Stiglitz）

2001年诺贝尔经济学奖得主、美国哥伦比亚大学教授

大约70年前，布雷顿森林体系创建了世界银行和国际货币基金组织，当我们庆祝这一成就时，也必须铭记那些本应完成却未能完成的事业。当凯恩斯来到布雷顿森林时，他（至少）有两个雄心壮志。一个是使英国货币摆脱储备货币的地位。他明白储备货币对英国经济有多么不利。但凯恩斯是一个国际主义者：他不想简单地将英国的一些问题强加于其他不幸的国家。他想创造一种全球储备货币（我会简要解释一下原因）。他成功地实现了第一个目标，但第二个却失败了，失败的原因并非缺乏尝试。

美国是始作俑者。这并不是说美国不相信国际机构——毕竟，美国为联合国的成立提供了支持（也许是因为意识到了不加入国际联盟的代价），而是因为美国在创建国际货币基金组织和世界银行这两个新的国际经济机构过程中发挥了核心作用。（然而，美国并没有涉足被认为是新国际经济秩序第三支柱的国际贸易组织，该组织旨在防范保护主义，而正是保护主义催生了经济大萧条。）但美国财政部似乎将英国的弱势视为使美元成为新储备货币的机遇——财政部历来只考虑美国金融市场的特殊利益，如今更甚，比白宫和国务院更为狭隘。时任美国财政部长的亨利·摩根索反对创建新的全球储备货币。他似乎并不了解储备货币的弊端。比起使货币升值、总需求下降的弊端，能用更低的利率借款这一优势似乎更加明显。也许他和他领导的财政部过于重视储备货币给其发行国带来的表面上的霸权。

凯恩斯帮助布雷顿森林体系完成了两大任务当中的一个：将英国储备货币发行国的位置让给美国，但他没能创建新的全球储备货币。

当然，这次失败有三个相互联系的原因，其影响至为深远：未能理解国际经济运行原则；未能预测全球经济的演变以及应对方式；还有政治上的失败。其中，政治上的失败是核心。要扭转这一局面，重要的是了解失败的原因：我们有足够的机会来纠正随后70年内的错误，以适应不断变化的全球经济环境。此外，我们对经济学原理的理解有了显著提高，而政治却仍然是个阻碍。人们希望，一旦认识到未完成事项所导致的后果，我们就会有更大的决心来完成布雷顿森林体系的未竟事业。在我看来，1944年建立全球储备货币是势所必然，如今，全球经济的改变让这一需求变得更为紧迫。

凯恩斯首要关注的是全球总需求疲软，正是这一点引发了大萧条。许多人（包括保罗·萨缪尔森）认为，“二战”的结束及其催生的巨大资源需求将使经济走向衰退。结果却表明这是杞人忧天，而原因我们现在才略知一二。

20世纪初，经济大规模转型，世界经历了从农业转向制造业的运动，农业生产的大幅增加是一把双刃剑，越来越少的人从事满足全球粮食需求的农业活动，剩余劳动力不得不从农业转移到制造业，从农村迁移到城市。仅靠市场自身，无法顺利完成这种转型。1929~1932年这三年间，美国农民的收入下降了50%~75%，他们无力前行，也无法获得适应“新经济”时代的教育和培训，身陷蹇滞，经济也是如此。战争刺激了需求，但让人们前行、获得所需培训的是一项重大的产业政策。战争结束后，美国出台了《美国退伍军人权利法案》，为曾参加战争（几乎全部是年轻男性）、想获得大学教育的人提供了受教育的机会。
[2]

之所以说再次陷入萧条的悲观说法毫无根据，原因有四。其一，无论大萧条原因为何，许多在美国多年积累的债务，加剧了大萧条，加深并延长了经济衰退。随着有效杠杆的增加，与大萧条相关的通货紧缩更让情况雪上加霜。与此相反，战争期间的高储蓄率意味着家庭给战争留下了大量资产，事实上，他们自身拥有的家庭资产和耐用品是不够的。

其二，尽管全球经济失衡，而美国有大量盈余，马歇尔计划帮助急需援助的欧洲国家“循环利用”这些盈余。随后，全球金融市场允许发展中国家和新兴国家大量借贷，从而帮助满足全球总需求。

其三，美国政府在杜鲁门和艾森豪威尔的指引下继续采取强劲的扩张政策。事实上，作为共和党人的艾森豪威尔支持大规模基础设施建设、教育和技术项目，即让战争使得债务占GDP的比例飙高，但政府依然连续多年债台高筑。
[3]

其四，20世纪20年代以后，极度不平等的状况开始迅速缓解。通常的规律是，处于顶端的人群消费占收入的比例远远低于底层人民，除非出现某些因素弥补了这一差距（如房地产泡沫），不平等的增长将导致总需求下降。
[4]

然而，“二战”后，情况正相反：平等的扩大刺激了需求增长。

今天，我们在某种程度上退回到了“消费不足”的20世纪30年代。维持全球总需求的新兴市场和发展中国家吸取了1997年金融危机的沉痛教训：那些高赤字国家很有可能发生金融危机，将经济独立拱手让给国际货币基金组织和其他债权人。它们还了解到了盈余的优势：出口导向型的增长被证明是我们所能想到的最有效的发展战略；降低汇率有助于保持制造业出口，缩减了新兴市场与发达国家的知识差距，这种差距甚至比资源的差距更重要。
[5]

积累储备可以帮助国家降低汇率。

贸易的基本原则是盈余之和必须等于赤字总额。如果赤字威胁到经济稳定，它就会像一个烫手山芋：一个国家赤字减少，势必会导致另一个国家赤字增加或盈余减少。如果这个国家成功保持了盈余水平，那么另一个国家的赤字就会增加。当各国意识到赤字风险时，每个国家都竭力把赤字转移给其他国家。美国作为储备货币国家，不得已变成了赤字国家。

特里芬早就指出这一过程的不可持续性
[6]

：年复一年的赤字累积会削减储备货币发行国家的信心。
[7]

如果信心减弱到一定程度，该国可能无法有效发挥储备货币的作用。

但还有一个问题：其他国家对储备的需求导致储备货币（美元）升值，从而加剧贸易赤字，削弱了总需求。如果储备货币的发行国家要保持充分就业，就必须在某种程度上减少这种现象。最稳妥的方式是促进投资，但如果投资超过了潜在需求，最终将导致产能过剩，这种做法也不会持久。例如20世纪90年代，美国科技股出现泡沫，很快就造成了产能过剩。美国尝试了另一种方式，在房地产泡沫的基础上处理消费泡沫；但这种短期的做法也只是治标不治本。更典型的做法是维持财政赤字，就像里根和布什时代一样，或者像2008年金融危机后一样。但是，这种策略又使国家面临另一种形式的特里芬难题，但结果是一样的——信任最终被侵蚀。或者，国家努力削减政府开支来避免过度负债，最终陷入衰退或长期萎靡——这种做法也许能增加信心，但却会进一步抑制全球需求。

有三种力量加剧了全球需求的根本问题产生的后果，让人想起“二战”前夕：大多数国家的不平等日益加剧，
[8]

许多家庭、企业和政府债务累累，而且急需结构转型——不再是从农业转向制造业，而是从制造业转向服务业，以及由全球比较优势的巨大变化催生的转型。我们明白，市场自身无法顺利完成这些转型，如果没有政府援助，陷入结构性停滞的风险就会很高。

此外，还有两个因素让如今的状况更加糟糕。我们注意到，如果通过外国援助或金融市场来循环利用盈余，就不会出现盈余问题。盈余规模变得更大。但与伯南克关于储蓄过剩的说法
[9]

相反，储蓄不会超过全球经济巨大的投资需求——要改革全球经济以面对全球气候变暖，并提供发展中国家和新兴市场经济体所需要的基础设施。问题是，无论是资本分配还是管理风险，民间金融市场无法证明自己能够完成任务。
[10]

布雷顿森林机构本身还没有增长到所需的规模，即使新的机构（金砖银行或亚洲投资基金）获得了充足的资金，也不足以填补缺口。

讽刺的是，即使在过去70年，资本流动大幅增加，全球金融市场仍然存在上述问题。我们所处的世界与1944年、与20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃时的世界大不相同。民间市场有希望逐渐稳定下来。有些人甚至希望这些资金流动可以替代央行之间更有效的官方协调。在20世纪90年代末和2008年经济危机发生前的几年，一些唯市场论者甚至引导国际货币基金组织和美国财政部鼓吹取消资本流动限制。即使这样，有学者指出，并没有支持这一观点的理论和证据。
[11]

现在，人们达成了广泛的共识，反对资本不受限制地流动，国际货币基金组织最近的立场就反映出这一点。
[12]

这些反复无常的资本流动不但没有维持全球总需求，在某些方面反而起了破坏作用。由于担心出现这一后果，国家大量累积储备，促使汇率大规模波动，产生了不对称的影响，对消费的扩大作用远多于收缩作用。
[13]

此外，这些因素对单一储备货币转向多元储备货币的前景更加不利。对不同货币信心的变化会导致储备货币发行国家之间相对汇率的大幅波动。

改变制度安排和意识形态，特别是在欧洲，都会使问题加剧。欧元区已将与金本位制相关的刚性制度引入该区域。与欧元区自身设计相关的结构性问题和削减欧元区逆差国家赤字的承诺相互作用，增加了顺差国家的盈余和世界其他国家的赤字，并削弱了全球总需求。
[14]

但世界各地都已经在追随紧缩的意识形态，甚至国际货币基金组织和其他组织也都表现出负面的经济效益。
[15]

世界已经再次进入全球总需求疲软的时代。在不同的时间和地方，过度宽松的货币政策和放松管制也许能够暂时缓解，但很可能会使萎靡的状态延续更长的时间。

我们的应对方式则是：完成布雷顿森林体系的工作。正如我刚才所说，凯恩斯那时候的主张在今天更为重要，那就是建立全球储备体系。这种做法是可行的。事实上，国际货币基金组织内部的特别提款权就是储备体系的雏形。2008年金融危机后，我在2010年主持了一次联合国大会，大会主席任命的国际货币金融体系的国际专家委员会敦促建立全球储备体系，并制订了一些可行的方案。许多国家，包括中国、俄罗斯和法国，都在不同的时间进行了呼吁。即使是美国政府的最高层也意识到了它的优点，但美国更注重特权带来的短期利益——作为储备货币能够以低息贷款，而不重视对内需和增长产生的长期不良后果，他们最终选择后退，现在则成了创建全球储备体系的主要障碍——如同回到了70年前的1944年。

然而，我们仍然可以向前迈进：我们可以精诚团结，达成协议建立储备货币安排。最终，我们会解释清楚，美国会承受压力，即使它企图错误地利用特权谋取利益。

现行的体系是不公平的、不稳定的，给整体全球经济体系带来了长期走弱的风险。我们为本应在1944年完成的任务付出了高昂的代价。

[1]
我在这一领域的大部分工作是与布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）一起完成的，我由衷地表示感谢。参见Greenwald,B.and J.E.Stiglitz,“A Modest Proposal for International Monetary Reform,”in S.Griffith-Jones,J.A.Ocampo,和J.E.Stiglitz(eds),Time for a Visible Hand:Lessons from the 2008 World Financial Crisis,Initiative for Policy Dialogue Series(Oxford:Oxford University Press,2010),pp.314–344;以及Greenwald,B.and J.E.Stiglitz,“Towards a New Global Reserves System,”Journal of Globalization and Development,1,2(2010).本文中部分观点在这本书中有详尽论述：Stiglitz,J.E.,Making Globalization Work(New York:WW Norton,2006).非常感谢来自INET的资金支持。

[2]
Delli Gatti,D.,M.Gallegati,B.Greenwald,A.Russo and J.E.Stiglitz,“Mobility Constraints,Productivity Trends,and Extended Crises,”Journal of Economic Behavior & Organization,83,3(2012):375–393;Delli Gatti,D.,M.Gallegati,B.Greenwald,A.Russo and J.E.Stiglitz,“Sectoral Imbalances and Long Run Crises,”in F.Allen,M.Aoki,J.-P.Fitoussi,N.Kiyotaki,R.Gordon,and J.E.Stiglitz(eds),The Global Macro Economy and Finance,IEA Conference Volume No.150-III(Houndmills,UK and New York:Palgrave),pp.61–97.

[3]
U.S.Federal Reserve Bank of St.Louis,“Federal Surplus or De.cit[-]as Percent of Gross Domestic Product”(2014),available at http://research.stlouisfed.org/fred2/series/FYFSGDA188S(last accessed December 30,2014).

[4]
参见Piketty,T.,Capital in the Twenty-First Century(Cambridge,MA:The Belknap Press of Harvard University Press,2014);以及Saez,E.and G.Zucman,“Wealth Inequality in the Unites States Since 1913:Evidence from Capitalized Income Tax Data,”NBER Working Paper 20625(2014).后者估计，自1986到2012年美国最富有的1%人群的平均储蓄率为36%。在危机发生之前的几年中，美国底层80%的人群的储蓄是负数；参见Stiglitz,J.E.,Freefall:America,Free Markets,and the Sinking of the World Economy(New York:WW Norton,2010).

[5]
Greenwald,B.and J.E.Stiglitz,Creating a Learning Society:A New Approach to Growth,Development,and Social Progress(New York:Columbia University Press,2014).

[6]
Triffin,R.Gold and the Dollar Crisis:The Future of Convertibility(New Haven,CT:Yale University Press,1960).

[7]
只有两种方式可以让其他国家用储备货币累积储备。那就是储备货币国家可以有贸易逆差，或者可以在国外进行（净）投资。近年来，储备累积反映出巨额的贸易逆差。

[8]
Piketty(2014),op.cit.;Stiglitz,J.E.,The Price of Inequality:How Today’s Divided Society Endangers Our Future(New York:W.W.Norton,2012).

[9]
Bernanke,B.,“The global saving glut and the U.S.current account deficit,”a speech at the Sandridge Lecture,Virginia Association of Economics,Richmond,Virginia(March 10,2005).

[10]
Wolf,M.,The Shifts and the Shocks(New York:Penguin Press,2014);Stiglitz(2010),op.cit.

[11]
Stiglitz,J.E.,Globalization and Its Discontents(New York:W.W.Norton Company,2002).

[12]
参见International Monetary Fund,“The Liberalization and Management of Capital Flows:An Institutional View,”(2012),available at http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/111412.pdf(last accessed December 28,2014),而且国际货币基金组织近年来组织的几项研究也支持这一观点(http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2011/NEW040511B.htm)。

[13]
Greenwald,B.and J.E.Stiglitz,“Financial Market Imperfections and Business Cycles,”Quarterly Journal of Economics,108,1(February 1993):77–114.

[14]
既然赤字和盈余的总额对等，一国赤字的减少必然导致他国赤字的增加或盈余的减少。Stiglitz,J.E.,“Crises:Principles and Policies:With an Application to the Eurozone Crisis,”in J.E.Stiglitz and D.Heymann(eds),Life After Debt:The Origins and Resolutions of Debt Crisis(Houndmills,UK and New York:Palgrave Macmillan,2014),pp.43–79;Stiglitz,J.E.,“Can the Euro Be Saved?An Analysis of the Future of the Currency Union,”Revista di Politica Economica(forthcoming)。

[15]
一些人认为存在扩张性收缩［Alesina,A.and S.Ardagna,“Large Changes in Fiscal Policy:Taxes versus Spending,”in Jeffrey R.Brown(ed.),Tax Policy and the Economy,Vol.24(Chicago:University of Chicago Press,2010),pp.35–68)］，但是很快遭到其他专家反对：Baker(Baker,D.,“The Myth of Expansionary Fiscal Austerity,”Center for Economic Policy and Research working paper,October 2010),Jayadev and Konczal(Jayadev,A.and M.Konczal,“The Boom Not the Slump:The Right Time for Austerity,”Roosevelt Institute working paper,2010),以及the IMF(International Monetary Fund,“Will It Hurt?Macroeconomic Effects of Fiscal Consolidation,”in World Economic Outlook:Recovery,Risk,and Rebalancing,Washington,DC:IMF,2010,pp.93–124)。还有人认为债务占GDP比例超过90%的国家增长会更缓慢［Reinhart,C.M.and K.S.Rogoff,“Growth in a Time of Debt,”American Economic Review:Papers & Proceedings,100(2010);Reinhart,C.M.and K.S.Rogoff,“Growth in a Time of Debt,”Working Paper 15639,National Bureau of Economic Research,2010,available at:http://www.nber.org/papers/w15639,last accessed January 1,2015)］。随后这一观点受到了批评：Herndon,T.,M.Ash,and R.Pollin,“Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth?A Critique of Reinhart and Rogoff,”University of Massachusetts Political Economy Research Institute,Working Paper no.322(April 15,2013)。

用微观、宏观和全球化方法去杠杆化

捷尔吉·舒拉尼（Gy.rgy Surányi）

匈牙利考文纽斯大学金融学教授

在大萧条之前的几十年，很少有人认可或者承认，我们在全球和国家经济实际运行方面的经济理论知识和政策实践有多么匮乏。但是，大萧条带来的重创引发了系统的稳定性风险，改写了之前的理论和经济政策方针的基础。这种变化又被称为“凯恩斯革命”。凯恩斯再三强调，如果仅仅从微观角度进行单边行动，我们很难理解这些危机或者缓解其带来的灾难性影响。

我们只能用新的宏观经济措施来解释大萧条的主要成因，以及由此导致的戏剧性的输出骤降、长期失业、通货膨胀或通货紧缩、需求疲软、增长和金融平衡等问题。

从宏观经济角度重新审视1929~1933年大萧条，从几个方面证实，微观经济层面的真理并不一定适用于宏观经济层面。

显然，微观领域的参与者（例如一个家庭）想要储蓄是合情合理的，而且从微观层面来看，对资源进行节约管理也是一项基本要求，但这些却无法自动转化为宏观层面的平衡，也无济于防范危机。如果一国经济的所有参与者（包括国家）机械地调整资产负债表，而没有协调，就可能导致需求不足或严重的经济衰退，或者两种后果同时出现。

凯恩斯主义者和非凯恩斯主义者之间的经典争论已经持续了几十年。在布雷顿森林会议召开及随后的30年里，理论和实践都被凯恩斯主义的思想所支配，常常超出了有效的合理范围。布雷顿森林体系的崩溃以及之后的滞胀为货币主义者反对革命铺平了道路，最终迈向了里根总统和撒切尔夫人时期不同于凯恩斯学派的经济政策。然而在实践中，之前的趋势一直在延续，国家更多地参与经济，扩大预算再分配，加强财政货币政策的作用，这些因素对几乎所有发达国家和新兴市场经济体的经济周期起到了平稳作用。

就在整个世界为大稳健时期而欢欣鼓舞之时，2007~2008年爆发的危机，就是所谓的大衰退，让我们受到了重创。经济政策的制定者、学术界和亿万民众都深受其害，经历了严重的创伤，至少是令人烦恼的意外。世界似乎被同样的不确定性所笼罩，试图找到经济衰退的正确答案，就像在大萧条时期那样。当然，在最近的危机中，凯恩斯主义的方法和大萧条带来的经验教训使类似1929~1933年期间的毁灭性危机没有再度上演。然而，对于已经成为永久失业者或工作不断受到威胁的数百万人来说，没有危机并不意味着他们就有了保障。

美国在2011年恢复了危机前的生产水平，而欧元区目前仍然尚未恢复，此外就业状况也令人担忧。我们不禁想问：为什么相比欧元区国家，美国应对大衰退付出的代价要小得多？

到目前为止，这两个地区的不同表现似乎证明，美国实用主义成功地战胜了欧洲正统做法。同时采用了传统以及新的非传统措施，短期财政刺激、专注于增长和就业、资产负债表的非对称和异步调整，这一货币政策给美国带来了实实在在的成果。

与此相反，欧盟坚持采取对称的财政限制政策，统一适用于每一个成员方，于是欧洲的实际表现为：将信将疑地采取有限的货币宽松政策，对通货膨胀加速（而实际上正受到通货紧缩的威胁）的病态的恐惧和一再拖延实施的银行体系的巩固措施，这些无疑限制了欧洲的经济复苏，尽管银行业联盟方面已取得了显著进展。

如果我们比较欧洲和美国对危机的管理，其差异是惊人的。美国的经济政策甚至没有尝试恢复不平衡。在消除不平衡的过程中，它定义了一个明确的序列和一套明确的优先级顺序，而所有其他目标都服从于恢复可持续发展的道路和促进就业这一目标。

欧盟已采取的措施与这一过程恰恰相反，有些过度简化。这些限制性财政政策和货币政策的组合，不仅造成了欧元区成员方在外部和内部资产负债表调整上更缓慢、更痛苦，而且将整个单一货币区作为一个整体，成为有外部盈余的纯储蓄区域（即低需求），对于摆脱经济衰退并无助益。

当研究以不同的方式来处理危机的背景时，从长计议是合理的。人们普遍认为，在危机前已经积累了过度的内部和外部债务。在一些国家，政府、家庭、企业和金融部门都已经负债累累。储蓄和投资的平衡已经土崩瓦解。

受危机打击最严重的国家，无论欧元区内部还是外部，是那些在宏观经济层面上储蓄和投资最不平衡的国家，例如那些外部失衡和债务变得不可持续的国家。

而公共部门的过度负债可能本身是危险的，私营部门负债的日益恶化一样可能会危及可持续发展。在欧元区，除了希腊，主要是私营企业倾斜的资产负债表有损外部平衡，而不单是政府超支。但是，当平衡正在恢复，深入分析危机产生的原因这一步骤被省略了，还有危机管理（爱尔兰计划可能是唯一的例外）的不合理主要集中在财政调整方面（就像错误的《欧洲联盟条约》和《稳定与增长公约》）。

债务和失衡的过度累积（在微观、中观、宏观和全球层面）从另一个角度看则是过度储蓄。长远来看，这种累积显然是不可持续的，去杠杆化也是不可避免的。乍一看，这种做法很有说服力，因为它很简单，但不过是微观经济层面的单边行动。

在这一点上值得回到凯恩斯以及他的经典辩论。我们应当牢记，微观和宏观的方法有可能不一致，特别是在全球范围内寻求和恢复平衡时。在世界经济中，主要经济中心与各国家集团、区域和共同体的国民经济关系，类似于微观和宏观水平之间的关系。因此，对危机前和危机期间的过度积累的债务的适当处理，似乎比简单的债务减少或去杠杆化过程复杂得多。部分是因为它涉及社会和政治上的重大牺牲与冲突，还因为基础的经济政策逻辑是很不明晰的。

在建立法定货币的框架中，去杠杆化的所有意图和目的应该被解释清楚。法定货币是没有内在价值的，例如信用货币。在经典术语里，它的存在起始于贷款，结束于还款。换句话说，各种不同定义的货币供应组合有潜在的信用关系。因此，在封闭经济体中，广义的货币供应，即货币储蓄，等于累积的货币债务。

如果通货膨胀预期始终与价格稳定挂钩，沿着平衡路径，在采取措施前对钱（货币储蓄）的需求等于货币供应，这意味着在这个维度上金融平衡是可以保持的。如果我们假设一个开放的而不是封闭的经济体，除了价格稳定性，其外部账户的可持续性平衡是迄今在保持平衡上最重要的元素。所以，如果有外部稳定和价格稳定，即宏观层面储蓄和投资的平衡是成立的，货币债务和货币储蓄就会被等量累积。

因此，在特定的国民经济体中减少债务，或者说去杠杆化，从整体来看可能是有道理的，如果储蓄和投资的可持续平衡受到威胁，且在外部失衡和/或增加通货膨胀或通货膨胀预期方面有超额需求的表现。事前供应过剩或缺少需求，外部平衡和/或价格稳定的倾斜，可能全部源于公共部门和私营部门的资产负债表平衡的反向变化。当然，部门之间的资产负债表调整也可能是有道理的，如果储蓄和投资在宏观层面上是平衡的。

对于微观层面参与者的资产负债表调整，整体积累和减少债务（杠杆化和去杠杆化）是典型的日常现象。然而，当我们从微观的参与者走向更大的主体/集合体，去杠杆化的必要性变得越来越不明显，并且有越来越严格的条件要求。

从全球层面来看，储蓄/投资比例是平衡的，外部资产负债表的赤字和盈余大抵相等。如果物价的稳定性不受到破坏，自然环境也没有遭受不可挽回的损害，那么储蓄和投资就可以在事前或者事后大致均衡。因此，如果没有加速通货膨胀的全球性威胁，货币供应增加量与对货币的需求量相等，则系统恰好创造了所需数量的货币。世界经济增长得越快，伴随着显著的固定通货膨胀预期，就需要越多的货币和货币供应。

然而，由于法定货币的本质属性，这也意味着越来越多的债务积累。引用已故教授米克洛什·里斯（Miklós Riesz）的话（有一些更严格的条件：全球价格稳定、地区和国家可持续的外部账户），全球/区域/国家越是发达和富裕，就会有越多的债券/货币供应量/金融储蓄被累积。

鉴于此，如果在全球层面有多余的需求和价格稳定受到威胁，则需要在全球层面去杠杆化或减缓债务增长速度。如果这个条件不能满足，全球层面去杠杆化不仅是不合理的——由于其本身的性质，它也会给金融储蓄带来同等、绝对或重大的破坏。没有储蓄的减少就没有全球性债务的减少。然而，那些推动一般去杠杆化的人，好像忘记了该方法的另一面。几乎没有听说过度的金融储蓄（没有这一点，可能就没有过多的债务），或对（真正的）储蓄的减少或部分破坏，将导致通货膨胀或其他灾难性事件（如战争）。

在2007~2008年之前，通过商品市场（能源、原材料、食品）可以看到价格走势，一些国家经历了资产价格泡沫，被认为是全球性的需求过剩。危机的爆发和随后的重组，却导致了超额货币供给、通货膨胀压力，以及价格泡沫几乎立即消失。在这种情况下，将全球经济作为一个整体，马上进行单向的资产负债表调整似乎并不合理，对于所有遭受危机的国家、地区和收入持有者来说都是如此。如果没有在不同地区、国家和收益持有者之间先后进行痛苦的资产负债表调整，也没有进行全球及区域协调，危机难免会更加持久。如果去杠杆化发生在全球、区域、国家或收入持有者的层面上，没有伴随杠杆作用，在全球和更小经济单元层面，它会造成增长停滞、复苏拖延，甚至更高的失业率，当然还有严重的社会和政治紧张局势，这些本来都是可以避免的损失。在一般情况下，使用凯恩斯主义的比喻，如果国家有能力承担一定条件下额外的债务（如通过刺激国内需求减少其大量外部盈余），却没能这样做，不管其动机如何，则将进一步加深危机，限制自己的发展，全球经济也是如此。

在国家经济或地区，要想资产负债表调整成功，伴随尽可能小的损失，财政收入和货币政策之间严格的协调是必不可少的，并且如果情况允许的话，在主要收入者之间，不对称的和异步的调整也是必不可少的。在当今全球化的世界，非常类似的要求也必须被满足：平滑的经济周期、减轻危机/挫折的后果，不只需要全球的协调，这本身需要其他有不同利益竞争国家的极度谨慎和努力。尽管如此，调整全球的资产负债表和消除不可持续的全球失衡也应开展不对称和异步合作，连续的外部和内部杠杆化与去杠杆化，这就是如何将损失降到最低的方式。

毕竟，这也是布雷顿森林会议的主要目标之一。

国际货币体系发展新问题

让–克洛德·特里谢（Jean-Claude Trichet）

G30（30国集团）峰会主席

说到“国际货币体系”这个词，一般是指广义的，也就是说，国际货币体系所包含的内容不再只是各国汇率关系，而是指更广泛的“国际货币和金融体系”或者“国际金融整体态势”。官方所指的“国际货币体系”就是这一广义的含义，主要包括四个方面的内容：汇兑和汇率制度，国际交易相关的收支和转移情况，资本流通和外汇储备。丰富多彩的官方制度安排就是为了加快国际商品、服务和资本的交换。

我们今天主要讨论布雷顿森林体系解体后，也就是20世纪70年代至今的国际货币体系发展情况。旧体系解体之后，主要的发达国家开始实行可浮动的汇率制度，允许资本自由流通，在汇率浮动的基础上，允许货币自由兑换。

布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系不断调整，以求建立一个最佳的形式使体系稳定下来，促进各国和整个全球实体经济高速稳定发展。经过高通货膨胀和经济发展低迷的困难时期，国际社会终于在20世纪80年代中期控制住了持续的通货膨胀，使经济在一个令人满意的水平上发展。

提到从20世纪80年代中期持续到2007年的经济“大缓和”的这一段时期，总会有两种截然相反的观点存在。被人普遍接受的观点是，这20年里，全球经济发展达到了最佳状态，在实体经济快速发展的同时保持了低通货膨胀率。国际资本的缓慢流通也是这个时期的一个特点。

另一个观点出现在2007~2008年，在这次“发达国家金融危机”开始后逐渐占了上风，认为频发的金融危机成为这一所谓的“大缓和”时期的一个显著特点。20世纪80年代拉美危机的后续影响，1991年的苏联解体，1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲金融危机，1998年的俄罗斯经济危机，以及2000年的互联网泡沫破裂等各种金融、银行或主权危机，以及最近发生的次贷金融危机，雷曼兄弟破产和发达国家金融危机，无不反映了这一特点。

这两种观点都是对现实的反映，都体现了这一阶段的经济和金融形势。在过去的那个时期，我们都忽视了两个重要事实。第一，在所谓的“大缓和”时期伴随着一个很不稳定的现象，就是经济发展内部聚集着大量的金融和经济风险，但是长期被人忽视。长期积累的问题在2008年9月中旬突然爆发，引发了大规模的经济危机。第二，这些薄弱点主要集中在发达国家的金融部门。在危机爆发之后，许多人大为吃惊，因为国际社会一直认同一个错误观点，认为发达国家已经不会再爆发大规模的系统性危机了。

在此，我将简要列举导致发达国家爆发严重经济危机的三个主要原因。

第一个原因是发达国家普遍存在的经济过度杠杆化，这种经济杠杆既存在于私有部门也存在于公共部门。在经济危机之前，这些情况几乎完全被国际社会忽视了，海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出的金融不稳定性假说和欧文·费雪（Irving Fisher）提出的债务紧缩分析理论被人们遗忘。经济过度杠杆化大大降低了国际货币体系的调节作用，相关的货币调节机制也无法显示和防止债务过分增加。

第二个原因是在公共和私有部门普遍存在一种过分自信和稳定的心态，乐观地认为经济进入了“大缓和”时期。在经济稳定增长又伴随着低通货膨胀率的经济环境中，资本流出缓慢和低通货膨胀被认为是经济长期稳定持续发展的一种表现，不需要实行传统的谨慎调控政策。政府对许多私有金融机构的管理极其松懈，风险管理措施几乎完全失效。被人们长期忽视的金融和经济风险几乎全被包括中央银行在内的公共部门承担，当公共部门和私有部门大量负债，潜在的通货膨胀和紧缩风险不断加大的时候也是如此。在国际社会一致认可“有效市场假说”之后，这种自信心理更是得到了加强。人们普遍相信金融体系会一致保持这种“帕累托最优理论”提出的单极平衡，经济发展多极平衡的可能性被忽视了。这也解释了为什么有些人在危机爆发后，会说“面对危机，我感到我们被传统的经济工具抛弃了”。这个原因也削弱了国际货币体系调节经济的效力。

第三个原因是科技进步的影响，特别是信息技术的发展。在金融领域，科技的发展使金融工具变得十分复杂，各种新兴市场衍生品频频出现，这些市场和金融工具普遍复杂、晦涩，业外人士很难真正理解。更重要的是，信息技术的发展大大加深了国与国之间的联系。这种联系覆盖面极广，既有金融机构，又有非金融机构，涉及几乎所有的市场和经济体。这种无形的联系产生了一种新型的、未经验证的全球金融财产。这种紧密联系产生的系统性风险终于在2008年爆发。这一原因表明，广义的国际货币体系要适应这一新情况——信息技术产业持续的进步使得全球金融市场中出现了一种“新兴的财产”。对此，善意的忽视将会导致灾难性的后果。

这次危机的爆发可以说是为国际货币体系向一个多维体系转型做好了铺垫。不过，转型才刚刚开始。我认为，国际社会应该把遵循并推动这种趋势作为优先发展策略。

下面我将对从这次危机中获得的主要经验教训进行简要总结。

第一，维持国际货币体系管理的非正式组织从G7（七国集团）、G8（八国集团）、G10（十国集团）等发达国家首脑峰会转向了将发展中国家包含在内的G20峰会，也就是世界货币体系中的所有经济体都有了发言权。这反映了全球经济和金融体系中深远的结构性改变。一般来说，正式的国际金融机构也会随着非正式组织管理权的转变而发生相应的转变，比如国际货币基金组织和世界银行。事实上，改变很不容易，每次改变都意味着激烈的政治角逐。但无论如何，G20峰会的出现不仅是一个强有力的声明，而且也标志着重大的结构性改变。

国际社会决定组织召开G20峰会是一个意义重大的开始，需要成员方以及国际金融机构共同努力，使它对国际事务有更大的影响力。G20峰会不仅应该坚定地领导国际金融监管方面的改革，还应该共同致力于提高宏观调控政策的协调性，促进经济平稳增长，增加就业，确保全球经济稳定发展。

第二，正是在G20峰会的支持下，在全球范围内协调金融宏观政策，稳固国际货币体系，已经被各国放到了政策的突出位置。以此为出发点，2008年危机爆发后，各国采取了很多措施。国家、洲际和国际各级银行监管都大大提高，包括最近公布的新设的“总损失吸收能力”的最低水平，目前正在进行民意调查。在场外衍生市场改革方面还是困难重重，特别是电子贸易平台和交易所交易。对影子银行的监督和管理也应该加强，但是操作起来十分困难。

要防止全球金融体系碎片化，避免区域之间各自为营、自成一体。全球金融体系要留有开放的共同区间，防止金融监管套利，避免全球金融体系区域化和国家化。对于这一点，G20峰会应该做一个开放稳定的国际货币体系的护卫者。

第三，要时时保持警惕，防止系统性风险。科技和信息技术的发展不可避免地带来了许多金融风险，国际社会应该在危机发生之前就早做准备，随时准备应对新的市场威胁。从这次危机中获得的一个教训就是，系统性风险不断累积会对金融部门造成严重的冲击，其中许多风险来自金融系统内部。国家、洲际和国际公共机构应该时时留心系统性风险，制定地区性宏观调控政策时与全球金融宏观调控政策保持一致。

第四，这次危机中还有一个显著的特点就是各国的中央银行一改常态，政策导向相同，形成了“和谐共进”的局面。我把这种现象叫作“概念趋同”。这种趋同有利于在将来形成一个运转良好的长期国际货币体系。“概念趋同”是国际经济体系多维转型的一种表现。在危机爆发之后，各国中央银行制定的危机应对政策趋向一致，例如都加强了银行监管力度，实施了宏观审慎调控政策，积极与公众进行沟通。几乎所有发达国家的中央银行在一些重要的领域都有相似的观点，并且都认为有出台“非常规货币政策”的需要，在一些特殊情况下要有“前瞻性指导”。

这真是了不起的进步。更了不起的是，各央行对国际货币体系发展的一个看法，它们对“价格稳定性定义”有相同的理解。这些央行是美联储、欧洲中央银行，以及有着相同通货膨胀目标的日本银行和英格兰银行，这四个重要发达经济体的中央银行占据国际货币基金组织特别提款权货币篮子中的全部货币份额。它们对中期通货膨胀都有相同的参考通货膨胀指标。

具体情况如下：欧洲中央银行和英格兰银行首先提到实行2%或接近于2%的通货膨胀率。美联储在2012年1月、日本银行在2013年4月4日都提到要将通货膨胀率维持在2%左右。四家银行理论上都已经或正在将保持低通货膨胀作为调控目标，尽管这种考虑违背了英格兰银行最初以“零通货膨胀率为目标”的概念。另外一些银行直接或间接地提到它们不是以保持低通货膨胀为目标，而是根据中长期的价格稳定性定义实行的经济稳定政策（欧洲中央银行和美联储）。危机使得中央银行将更多的注意力放在经济增长、创造就业和金融稳定这些方面，比如美联储和日本银行拥有法定或者事实上的“双重任务”，而且都把保持中长期的价格稳定作为经济可持续发展和金融稳定的必要条件之一。

要充分肯定这种认识趋同的重要性，特别是所有的中央银行都一致认为在中长期保持一个稳定的通货膨胀率是很重要的。正是由于这种趋同，在布雷顿森林体系解体后第一次出现一个全球的名义锚。如果这些主要的中央银行有能力在中长期内将通货膨胀率都维持在2%，国际货币体系将会大为不同，这里指的主要是狭义上的货币体系，也就是体系中货币这一核心。

反思

我将从学术领域和实践领域两个方面进行反思。

关于特别提款权

我们能否期待特别提款权所代表的核心货币都有着相同的价格稳定性定义，并使它在中长期内成为重要的货币工具，特别是逐渐具备令人信服的储存价值？

一般认为最可能加入特别提款权“货币篮子”的新货币是人民币，因为在加入前人民币已实行自由浮动汇率制度，并且可以自由兑换。这个新的候选货币是否也要像其他四种货币一样，持有相同的价格稳定性定义？不过，这并不是什么新的障碍——2012年中国的通货膨胀率是2.7%，2013年是2.6%，2014年12月是1.5%。
[1]

关于核心货币之间的关系

过去，“二战”后，世界其他金融市场饱受危机折磨，但是在核心货币（包括美元和欧元）交换市场却没有发生危机，那么，能否把这种情况看作是中央银行概念趋同（比如相同的价格稳定定义）的有利影响呢？

现在，核心货币之间可否有机会达成某种长期的稳定兑换关系？目前四个特别提款权核心货币主要经济体的消费物价通货膨胀率都低于2%，这为自由兑换创造了一个新局面。

将来，主要经济体都考虑出台中长期政策来促进国内购买力的增长，基于这种情况，目前的核心货币是否可以在长期内保持汇率的基本稳定呢？

[1]
2015年11月30日，国际货币基金组织执行董事会批准人民币加入特别提款权货币篮子，新的货币篮子将于2016年10月1日正式生效。——编者注

国际货币体系现状

塔季扬娜·瓦洛瓦娅（Tatiana Valovaya）

欧亚经济委员会一体化和宏观经济部部长

在布雷顿森林货币体系建立70周年之际，许多国家仍处在金融危机的水深火热之中。的确，我们所经历的这场金融和经济危机暴露了目前国际货币体系中的诸多问题。显然，为了使全球经济恢复平衡，国际货币体系需要进行实质性的结构改革。

当今的经济形势与布雷顿森林体系建立之初（“二战”结束之时）相比发生了根本性的变化。1944年，全球只有67个主权国家，其中44个国家参加了布雷顿森林会议，而现在国际货币基金组织有188个成员，虽然后来有一些成员，比如苏联，退出了布雷顿森林体系。当时黄金是被普遍接受的储备物，英镑是一种重要的世界货币，可以代替黄金在国际市场上进行流通，但英镑的重要性在不断地下降，而美元的影响力却在持续上升。就此而言，当时的固定汇率制度似乎是建立在黄金的基础上。在20世纪40年代末，美国和英国的出口量占世界总出口量的33%，到70年代初下降到了17%。布雷顿森林体系之后，建立了美元和黄金挂钩的货币兑换制度，对于重建国际经济和贸易关系与保证经济发展稳定起到了重要的积极作用。但是，美元是唯一可以储备的货币，黄金的供应量不充足而且不稳定，无法进行储备。随着欧洲和日本经济的崛起，这些国家储存了大量的美元作为外汇储备，使得美元和黄金挂钩的这一货币体系受到了巨大挑战。

到了20世纪70年代初，布雷顿森林体系的问题和弊端已经十分明显，固定汇率制到了无法持续的地步。其实，20世纪60年代中期曾采取过一些措施，试图通过一些调整手段来避免该体系的崩溃。各国探讨创造出了一种新的国际储备资产“特别提款权”。但是，这一创造性产物并没有产生什么实际效果，无法确保国际货币关系的稳定。

1971年，美国取消了美元与黄金的挂钩，标志着固定汇率制的彻底崩溃。之后各国经过多年磋商，意图改革国际货币体系，最终于1976年签订了《牙买加协议》，为直至今天的国际货币体系奠定了基础。

但是，全球并没有形成一个新的国际货币体系，不过是在原来的基础上进行了调整，甚至是降级。虽然没有任何国际协议在法律上予以确定，但失去黄金这一后盾的美元仍然持续作为事实上的世界货币在流通。这种纯美元标准的存在，使美国国际收支赤字不断上升，国际货币体系的不稳定性呈指数级增加，全球经济发展失衡，地区金融危机频发，当然也包括这次猛烈爆发的国际金融危机。

我们目前所处的世界和几十年前有了巨大的不同。“二战”后美元占据主导地位依靠的是美国强大的经济力量，但是后来，经济力量发生了重大转变，包括一些经济巨人的出现，例如欧洲、日本，以及后来新的经济增长中心的出现，特别是亚洲—太平洋地区和拉美地区。

近些年，全球经济发展的一个主要结果就是新兴经济体的发展，形成了经济发展新动态。根据联合国贸易和发展会议（DNCTAD），发达国家在全球生产总值中所占的比例从1996年的79%下降到了2012年的60%，而发展中国家的相应数值增加了一倍多，从17%增加到了36%。

新兴经济体的货币市场份额从2001年的10.6%提高到2013年的15.7%，其中金砖国家所占比例从1.9%提升到了7.0%。同时，全球货币市场上新兴市场货币流通总量中，金砖国家所占的比例从18%增加到了45%。

世界经济结构的变化还表现在，金砖国家领导人决定建立金砖银行和应急储备安排。目前来看，这一举措很有实际意义，可以作为监管国际金融和促进全球可持续发展的辅助保证机制。

按照逻辑来说，美元单一世界货币的不足和世界经济地区化趋势必然促使地区性货币和国家货币的使用量加大。但是，世界上有超过100个地区贸易和经济组织，却没有任何一个组织使用地区性货币，或者是提议使用这种货币（包括国际货币机构）。

地区性货币可以作为新的国际货币体系的“基础构件”，代替原来的唯一美元标准。在世界经济发展最快的地区市场中，区域性货币或者是在全球经济发展中有重要地位的国家货币，作为国际储备资产的使用量应该增加。这样，区域经济一体化的发展会带动国际货币体系发展，并为其发展提供一种更为多样的选择，也就意味着为国际货币体系提供了更为稳定的货币基础。另外，促进区域经济一体化发展的同时也要注重加强各个地区经济体之间的横向联系。这样一定会大大加强国际货币体系的稳定性和抵御各种危机的能力。

欧元就是实行地区性单一货币的一个典范，欧元的出现基于高度的区域经济一体化发展，这一欧洲经验一定会成为之后创建其他地区性货币的参考模式。但是，已有的和即将出现的地区性组织在考虑发行共同货币时，也要吸取欧元区建立时的经验和教训。

一个典型的教训就是，在创立单一欧洲货币的时候，欧元区没有考虑到要进行银行监管和实行统一协调的财政政策。加入欧元区的国家在制定财政政策时不能随意而为，要考虑到国家政策的区域影响。这次金融危机正好作为一次测试，将欧洲货币体系中的问题暴露了出来。统一的货币并不仅仅指统一的中央银行，而是指功能完善的统一市场，协调统一的财政政策，至少欧元区的各国政府要做到步伐一致，建立一个统一有效的、易于理解的危机应对机制。作为欧亚经济委员会宏观经济部门的部长，我很高兴地告诉大家，欧亚经济联盟正在推广和发展欧洲经验，将经济发展通畅和深化经济一体化放到了优先地位。建立一个货币联盟还为时过早，我们目前正在致力于创造一个功能完善的统一市场。

从欧洲经验可以看出，建立统一的市场是建立统一货币区的必要条件，但并不是充分条件，至少还需要统一的财政和宏观调控政策。

同样，建立全球统一货币市场在当前形势下无异于一个乌托邦式的理想，因为还不具备必要的条件：一个真正的全球自由市场，秉承相同的政治管理原则。黄金曾作为世界统一货币存在过，因为那时世界政治结构建立在一个相对简单的、可以被普遍理解的封建社会或者是早期资本主义社会的基础上。我们把当今世界称作是“全球化”的，实际上就是指多个虽然高度联结但是仍有诸多差异和不同的国家与地区市场的集合体。要建立真正的全球统一货币市场还需要几十年，目前的趋势是进一步推进几个良好的大市场的发展，这些市场可频繁进行商品、服务、人力资源的交流，资本流动迅速，可以推动形成多个稳健的地区性货币。

国际货币基金组织是根据《布雷顿森林协定》建立的，运行原则以当时的经济形势为基础。因此，国际货币基金组织需要根据当今国际经济发展趋势重新进行定位。相关的改革已经在进行当中，我们所能做的就是要对配额的变化给予支持，目前的改革主要是要提高发展中国家所占配额的比例。这些进程是必需的，甚至已经有些落后了，改革得到了G20峰会领导人的支持。

20世纪60年代出现的特别提款权虽然没有像期望的那样发挥作用，但仍可作为国际货币基金组织影响国际货币关系的一个工具，之后也仍可能发挥稳定经济的作用。目前来看，特别提款权还无法作为全球货币流通，不仅因为这一工具本身的缺陷，还因为目前的市场还不成熟。但是，在建立多种稳健的区域性货币之后，特别提款权可以作为这些货币总量的一个集合机制，计算每种货币的价值，并且可以作为可供选择的储备资产。因此，如果世界经济沿着当前趋势发展下去，重新定义特别提款权货币篮子早晚有一天会提上议事日程。随着货币篮子的更新，当前大的地区经济体的货币都会占有一席之地，这些货币会渐渐成为地区统一货币，将来有一天建立全球货币这一乌托邦理想也许就能够成为现实。

总之，国际货币体系的改革是一项极为艰难的工作，要求各种利益相互协调，甚至存在国际经济关系冲突的国家也需要协调。在这个过程中，必然会出现决策的不完善和决策实施的低效率状况。但是，只要大家都朝着这个方向努力，我相信国际货币体系能够通过改革成为一个高规格、高品质的新型货币体系，很好地适应21世纪全球经济的挑战。

全球经济失衡与多边合作

胡里奥·贝拉尔德（Julio Velarde）

秘鲁中央储备银行行长

《布雷顿森林协定》签订70周年，也是它解体40周年，世界经济依然存在很多问题。特别是，全球经济失衡现象再次出现。最近发生的金融危机在一定程度上缓解了这种不平衡——虽然只是暂时的，像过去一样，人们一致认识到全球政策协调的重要性，希望通过有准备的政策而不是让人措手不及的危机将国际金融市场拉回正轨。新兴经济体应该成为政策协调的重要参与者，因为它们在国际经济社会的重要性，也因为它们是当今社会的主要外汇储备持有者。但是，全球政策协调处处受阻，究其原因还是因为新兴经济体总是被排除在国际经济事务之外，在主要的多边机构中享有很少的投票权，而且政策的协调很少将新兴经济体的利益考虑在内，从而大大降低了新兴经济体参与的积极性。

新兴经济体和全球经济失衡

20世纪，经济失衡现象主要发生在发达国家。20世纪五六十年代，美国出现了巨额经常账户逆差，与此同时，德国和日本（当时的“外围经济体”）则保持了贸易顺差。在布雷顿森林体系解体之后，在《广场协议》（1986年）框架下，德国和日本允许其货币升值将近50%。在整个这一时期，如今的新兴经济体都还处于贸易逆差中，在当时的全球经济中所占份额很小。

20世纪的最后10年，新兴经济体在全球经济中所占比例越来越高，对全球经济失衡的影响越来越大，因为它们快速的经济增长，更为重要的是，其经济发展以出口为导向。近年来，新兴经济体的顺差额已经超过了德国和日本。20世纪80年代拉美危机之后，拉美国家遗留了大笔的赤字，在这次国际危机中，它们没有受到影响，甚至在全球贸易中实现了顺差。

图1 主要国家的经常账户余额（占全球生产总值的百分比）

资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库（2014年4月）

下面以中国为例分析新兴经济体的发展状况。2000~2014年，中国累积的经常账户顺差达到了2.3万亿美元，略高于德国同期的数额。中国的汇率管制使中国囤积了大量的外汇储备（目前有4万亿美元）。有的时候（比如2014年第一季度）甚至会出现短期增多的现象，人民币对美元轻微贬值，使得以美元为主的外汇储备也出现了增值。而且，拉美的外汇储备也从1000亿美元激增到了7000亿美元。

在全球金融危机之后，全球经济失衡大大降低。从图2可以看出，这种降低一直在持续，目前为2006年峰值时的一半。这一回落主要是由中国经常账户顺差额的减少引起的，人民币的升值使中国贸易顺差额降低（根据国际货币基金组织的数据，2006~2013年人民币平均升值5%）。
[1]

其他原因还有：全球低需求，投资和贸易条款的限制，特别是日本与美国经常账户逆差的减少。另外，其他一些在危机前被严重低估的货币也通过危机实现了相应的升值。

图2 全球经济失衡状况*

资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库（2014年4月）

注：*所有国家经常账户的绝对价值总额（占全球生产总值的百分比）。

全球经济失衡和多边协作

虽然失衡有所缓解，但是全球经济仍然处于失衡状态。部分缓解不过是暂时的，发达国家需求不断降低，而中国最近为刺激发展推出了投资一揽子计划，这些因素将会循环加剧失衡。
[2]

国际货币基金组织估计，未来几年，美国的赤字将持续占其GDP的3%；中国的顺差占其GDP的比重将会增至3%；全球经济失衡的比重将占全球经济生产总值的3%（和2000年的数值大致相同）。
[3]

尽管假设全球经济失衡有了缓解，但是长期的失衡仍然导致大量的外汇储备流向新兴经济体（特别是中国）。这使得市场对于资产组合调整十分敏感。

如今，新兴经济体拥有世界美元储备的65%，而发达国家只有25%。20年前，情况正好相反。
[4]

此外，尽管美元在全球储备中越来越不被看好，但是美元仍占全球储备的61%（1999年为71%）。

美元地位虽有下降，但依然重要，因此引起国际市场混乱的风险更可能会由储备资产重组带来，而不是由货币突然大量流动引发。中国或其他新兴经济体储备组合资产的微小调整，就可能引起金融资产价格和汇率的巨大变化。

也许有人会问，突然的调整会产生什么后果？首先，市场并不会突然降低对美元的需求，或者大幅调整美元相关的投资组合，这种变化是逐渐发生的。现在美国经济占世界经济总量的1/5（布雷顿森林体系建立之初约为50%），美国依然是发达经济体中最活跃的市场。据预测，到2019年，美国在发达经济体中的经济参与量仍将保持在40%左右。虽然新兴经济体将美元作为应急储备有了诸多困难，但是大部分国际贸易和金融交易仍然是用美元进行的，特别是在商品定价和协商当中。

从长期来看，全球资产组合的重组可能会给全球金融系统带来很大风险，从而影响金融体系的稳定和美元作为储备货币的霸权地位。即使会有诸多风险，许多新兴经济体也将会继续减少国内美元持有量，在国际市场上主要以自己的货币为主发行债券。由于这种债券发行国有着良好的经济基础，而且发达国家发行的“零风险”债券不断减少，被金融产品评级机构降级，“原罪”问题似乎逐渐被驱散。
[5]

去美元化进程减少了将美元作为外汇储备的动力，使国际外汇储备走向货币多元化。

其次，随着新兴经济体越来越多地参与到国际经济活动和贸易中，这种去美元化进程将会进一步加快。从中期来看，这种趋势将伴随着资本账户的逐步开放。最近签订的一些协议同意直接用人民币进行交易，比如在澳大利亚、新西兰、日本和马来西亚等市场，表明新兴经济体货币在国际市场上的使用量增多。虽然现在只局限在贸易领域，但就像自由主义逐渐在这些国家扎根一样，说不定有一天人民币也会扩展到生活的各个领域。中国香港和中国内地证券交易所签订的协议（2014年10月生效）就指明了这一方向。

图3 新兴经济体在全球生产总值中所占的百分比（1980~2019年）

资料来源：国际货币基金组织，全球数据库

最后，美国经济发展可能会面临一些问题。美国目前的赤字在很大程度上是因为低储蓄率导致的，与布雷顿森林体系还未解体时不同，那时的赤字主要是高投资造成的。美国中期财政地位和日渐下降的经济地位也令人担忧。美国市场灵活性的增加和一些生产性冲击，比如石油革命，可能会将这些问题限制在一定范围内。

政策协调的需求和挑战

全球经济发展不平衡，外汇储备集中在少数几个国家，并且以美元这种单一货币为主，美国经济地位逐渐下降，种种因素使得各国开始寻求国际社会政策协调，共同抵御全球市场潜在的经济混乱风险。

但是，实行国际多边协调阻碍众多，困难重重。从原则上来说，国际货币基金组织应该成为促进多边协调的领导机构。但是，投票权与当今经济发展现状严重脱节，忽视了新兴经济体在决策中的作用。其他国际组织也是如此。比如，受到重视的国际论坛G20峰会，只有大的新兴经济体获得了代表权，大部分发展中国家还是被忽视了。

艾肯格林提到过，一些外围国家，特别是部分亚洲国家，在制定政策时只考虑到自己的利益，对集体利益考虑不足。
[6]

而且，与20世纪60年代相比，亚洲地区国家的发展程度和政策优势差异明显扩大；和40年前的欧洲相比（欧洲当时也是“外围国家”），通过国际机构进行的区域合作也很少。
[7]

像中央银行这样的政策制定机构往往有一定的政策实施期限，在一定时期内可能无法实现政策协调；另外一些制定财政政策的机构，在制定政策时往往需要考虑政治大环境。只有涉及技术问题时，比如监控和金融管理方面，政策协调似乎才比较容易实现。但是，这样就将更多的注意力集中到了其他经济实体上，比如巴塞尔银行监管委员会，而与国际货币基金组织渐行渐远。

[1]
IMF,“2014 Pilot External Sector Report”(2014),http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/062614.pdf[last accessed November 18,2014].

[2]
IMF,“People’s Republic of China:2013 Article IV Consultation”(2013),https://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=40786.0[last accessed November 18,2014].

[3]
IMF,WEO database(April 2014),http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/01/weodata/index.aspx[last accessed November 18,2014].

[4]
Spencer Lake,“Remminbi,a new reserve currency?”HSBC Global connections(July 15,2014),https://globalconnections.hsbc.com/us/en/articles/renminbi-new-reserve-currency[last accessed November 18,2014].

[5]
IMF,“Global Financial Stability Report:The Quest for Lasting Stability”(April 2012),http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2012/01/[last accessed November 18,2014].

[6]
Barry Eichengreen,“Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods,”NBER Working Paper No.10497(May 2004).

[7]
Ibid.

美元在市场上的可用性

渡边博史（Hiroshi Watanabe）

日本国际协力银行行长

70年过去了，美元已经遭遇了许多挑战，而且在未来将会遭遇更多挑战。美元在外汇市场的主导地位已经下降，而且将会进一步下降。但到目前为止，没有其他好的可以与美元发挥相同作用的替代货币出现。因此，美元仍会在未来的几十年里扮演关键货币的角色。

美元的价值与其他货币的相互协调问题，例如一揽子计划和其他一些观点将由其他学者充分讨论。在此，我想提出两个与美元可用性相关的观点。

减轻美元的负担

因为美元是一种关键货币，而且其在市场上大量交易。因此有许多外汇交易通过美元来完成，在这期间甚至还有第三种货币参与其中。例如从货币X兑换到货币Y需要两个步骤：在完成最后的兑换前，货币X先兑换成美元，再由美元兑换成货币Y。在此之前，美国以外的其他国家间的贸易融资规模是有限的，并且投资组合交易忽略不计。以美元为中介的两步货币转换不可避免地增加了提供交易服务的金融机构的成本。在外汇市场，少量的两步货币转换不会对美元造成负担。

但两步转换法逐渐增加了美元的负担。因为在美国国外，这种类型的贸易融资和投资组合交易大幅稳步增加。在欧洲和亚洲，区域间的贸易量在绝对数量和占全球贸易的份额上都已急剧增长。在欧洲，欧元的创建以及其与市场的一体化在欧洲货币交易中降低了对美元的依赖。但在亚洲，尽管其区域内的贸易规模扩大了，并且占总贸易额的比例也与20世纪80年代的欧洲持平，但是每种货币都保持相互独立，而且在货币协调上几乎没有进展。一些亚洲货币仍不可自由兑换，政府强制执行严格限制外用的政策，彼此间的货币转换几乎没有进展，通过美元转换的现象依然相当普遍。除此之外，资本转移已迅速扩大。这种转移采取直接投资或相互组合交易的方式，投资地为亚洲和其他地区的新兴市场国家和发展中国家。但是对次要货币的交易安排是有限的，外汇交易仍采用以美元为中介的两步转换过程。

在这种情况下，美元交易的量是由非美国因素决定的：分析美国经济、美联储制定的货币政策的变化、美国政府推行的税收改革，抑或是美国和其他国家之间的贸易协定，都不能决定美元交易的量。美元外汇转换的需求由国家X、Y和Z来决定，即使它们在任何领域内也不是美国的对手。在外汇市场上，如果这些需求进一步上升，美元交易会上下波动，会受到非美国因素的影响。同时，美元的价值和地位也将变得脆弱和不稳定。因此，国家X和国家Y之间的外汇交易可以直接进行而无须通过美元。某地区的金融机构（地区性的或全球性的）应该提供更多种类的交易安排，甚至还应包含次要经济体的货币。从这个意义上说，我们应该考虑以下几个问题：

·我们如何降低多种货币之间的交易成本？

·各大中央银行在操作多种货币交易时，我们应该分别给予多少资金？

重新审视美元的可用性——财政制裁

全球的资本流量主要由美元支持，大多数定点的交易也由美元来主导。此外，每天都有相当大数量的货币转换要经由位于纽约的美联储来完成。因此，当交易开始，但通过美元的交易转换被禁止时，此时产生的负面影响是巨大的。

这些制裁措施已经实施。但这样的制裁可能会被一次又一次地引入。禁止使用美元会给国际结算系统带来一些障碍。特别是当这些制裁不是由国际社会决定而仅仅是美国自己的决定时，金融机构会感觉压力越来越大。

在货币条款中，制裁或惩罚的程度不可预测且难以估计，因为许多金融机构不愿意使用美元。还有一些其他原因，如反恐融资或反洗钱，包括银行在内的许多金融机构在更新它们的电脑系统上做了大笔投资。一些金融机构变得不再愿意继续从事美元汇款网络中的工作。现在，在许多新兴市场经济体和发展中国家，公民与转账系统失去了联系，因为一些小型银行不再从事美元汇款网络工作。而这些银行的退出也是由于缺少升级电脑系统必要的资金。

这些财政负担已经对银行的潜在能力造成了极其恶劣的影响。当一些清白无辜和非目标性国家面临着由美国政府教唆的制裁恐惧时，它们感到极其不便，努力想要寻求另一种替代方法，即使用非美元货币或是一个新的交易单位。这可能会对美元的可用性及其未来的价值产生一些影响。对此我们必须好好讨论一下：

·我们需要一个新的“清算机制”吗？

·在新机制下，我们能用特别提款权或类似的一揽子计划吗？

·我们可不可以达成一个更自由的法律协议？这一协议在实际支付清算方面允许货币间的简易交换。

第二部分

展望与趋势：新兴市场与多极化

布雷顿森林体系70周年及全球动态变化：从战后世界迈向更多极世界

阿里·巴巴詹（Ali Babacan）

土耳其共和国副总理，主管经济和金融事务

当今世界金融体系格局早在“二战”结束前就奠定了基础。1944年，44个国家的代表齐聚布雷顿森林会议，共同商讨战后世界经济格局，重建世界经济体系。为了确保这一体系有效运转，建立了新的国际金融组织。这些组织将全球经济纳入了一个共同的管理体系，而不是各自为营、独立发展，在统一的政策指导下，有效地保证了战后经济发展和繁荣，避免了金融和商业领域的矛盾和冲突。

与“二战”后相比，当今全球经济发展特点和面临的挑战发生了许多大的变化。威胁世界安全的手段变得更加“文明”，比如金融危机。因此，世界金融体系应该做出应有的调整，各金融实体应该将合作共进放到首位，而不是像“二战”后一样进行权力博弈。

“全球失衡”、“全球经济高度依赖”、“外溢影响”、“全球金融安全网碎片化”、“外部恐慌”、“货币战争”、“资本流动和商品价格动荡”等各种各样的新词被人们用来描述当今经济发展的新情况。为了弱化这些现象带来的消极影响，调整国际金融体系以面对这些挑战，国际社会需要制定出协调一致的宏观经济政策，建立统筹的国际金融安全网，加强国际金融机构的管理和立法保障，建立有效监管和统筹全局的金融体系。在所有这些措施中，最重要的就是国际金融机构管理体系中经济力量的转变。

1944年之后，国际经济动态和经济关系中的基本要素发生了重大变化。为适应种种变化，国际金融体系进行了多次调整。虽然经历了屡次调整，但布雷顿森林机构始终处于国际金融体系的中心位置。但是，在国际经济力量已重新分配的今天，这样的调整显然是不够的。

历史再次重演，当今世界再一次面临着主要力量的转移，特别是在经济领域。全球经济发展引擎正在改变，经济重心开始向新兴市场倾斜，全球经济增长呈现多极态势，将近一半的商品产出来自发展中国家。经济重心以更为迅速的方式转向了世界的东方和南方。最近的全球金融危机加剧了这种发展态势。

因此，全球经济的繁荣越来越依赖于新兴市场的发展，没有它们的参与，任何全球性的事务都是无法开展的。看一看新兴市场在2009年的全球经济大萧条后对缓解经济动荡和复苏经济起到的重要作用，就不得不相信它们的影响力了。就像它们在大衰退中做出的重要贡献一样，新兴经济体应该在全球事务中享有更多的话语权，并且承担更多的国际责任。

随着新兴经济体的崛起，国际金融体系面对的主要挑战是如何重新分配这些新生力量。像历史上曾发生过的那样，世界再次面临一个冲突——现在还比较缓和——在处理全球问题时新兴经济体和发达国家如何分配发言权和责任。

自从布雷顿森林体系建立，经济管理权这个问题就总是处于讨论的中心，在讨论过程中，主要的管理机构做了一定程度的调整和修正。但是，这些调整仍然无法满足全球经济发展的需求，因此一些全球经济软组织应运而生，比如G20峰会，新国际机构和一些国家联合组织。这些经济软组织和旧的管理机构能否持续有效地运行，能否保持相关性和代表性，并且实现功能互补，对整体经济发展态势有重要影响。由于旧的管理机构无法紧跟当今经济动态，这些软组织有了更多发挥余地，甚至着手改革管理机构。这也正是我们在G20峰会中看到的，他们共同拟定了《2010年国际货币基金组织配额和管理改革办法》。

国际货币基金组织是在“二战”后建立的国际性组织，像其他一些旧组织一样，如今它已经无法反映当下全球发展新态势。一些并不明显的经济冲突在这些国际金融组织中被放大，特别是关于组织管理名额分配的问题。

在全球经济日益一体化的今天，一个有效、合理又可信的多边经济组织的存在是十分必要的，这个重任毫无疑问地落到了国际货币基金组织的肩上。这也就意味着，国际货币基金组织的话语权和代表权必须充分反映各国在全球经济中所占的比重。经过几十年的发展，国际态势发生了巨大变化，显然经历风雨的国际货币基金组织无法满足这个要求，问题集中表现在不合理的管理和配额结构上。

为了解决这一问题，国际社会采取的重要尝试就是提出了《2010年国际货币基金组织配额和管理改革办法》，迈出了调整组织结构、保证组织效力的重要一步。自从这一改革方案提交以来，已经过去了艰难的四年，但是由于主要参与者的各种政治原因，改革法案的效力有待加强。

国际货币基金组织中代表权的差距削弱了新兴经济体在组织中的地位，阻碍了它在促进全球金融稳定中发挥效力。要想避免冲突加剧，“代表名额不足”这一长期问题必须解决，缩小差距势在必行。

世界已不再由极少数国家掌握了，面对当今的国际经济挑战，每个国家都必须有代表权，每个国家都必须在全球决策中占有一席之地。只有这样，最后我们才能使整个体系维持最优状态，而不必付出高昂的代价，遭受不必要的损失。

对于政策制定者和科技人员，每个时期都是独特的，都有其他时代不具备的特点。面对大量的信息和一系列危机的冲击，情形似乎很糟糕，他们有些不知所措。只是何不在面对种种复杂情形时退后一步，放眼全局，也许局面就豁然开朗了。这种心态能够让我们纵观事件发生的过程，做出正确的判断。在经济管理体系要求多极化的当今世界，明智的领导者能够将更多的时间和精力用于建立一个和谐共同体，而不只是逆潮流而行，做出违背当今发展趋势的行动。

国际货币基金组织对亚洲经济体有何益处？

穆罕默德·查提卜·巴斯里（Muhamad Chatib Basri）

印度尼西亚前财政部长

过去20年发生的金融危机，比如1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，让我们开始思考国际货币体系和布雷顿森林机构在全球经济发展中发挥的作用以及存在的诸多不足之处。

国际经济结构的改变影响了布雷顿森林机构的发展。当今的经济形势和1944年布雷顿森林体系建立时有了明显的不同，比如利率制度的改变。受亚洲金融危机的影响，许多亚洲国家不再实行固定汇率制，而开始采用浮动汇率制。因此，各国汇率已经无法协调，不能再处于统一的汇率系统中。此外，在债务结算体系中，私营部门的重要性大大增加。
[1]

这些改变使布雷顿森林机构的职能受到了挑战，使它失去了作为国际经济事务中心的地位。但是，另一方面，并不能说它已经失去了效用。G20峰会召开之后，世界银行和国际货币基金组织召开许多会议继续进行后续的协调工作。世界银行和国际货币基金组织作为G20等国际峰会的协调机构仍保持积极活跃。在经历惨痛的金融危机的冲击后，国际货币基金组织的举措在信心重建和为受冲击国家提供必要援助方面起到了重要作用。世界银行对发展中国家的帮助也很大，比如对印度尼西亚的援助。

因此，断定布雷顿森林机构已经失去作用是一种草率的行为。而目前更重要的问题是：怎样才能让这些机构对它的成员方有更多的影响力？这篇文章主要讨论以国际货币基金组织为主的布雷顿森林机构是如何影响亚洲国家的，以及它们对这些国家的发展有何益处，在此以印度尼西亚为例进行说明。

国际货币基金组织在亚洲金融危机之后受到的抵触

研究国际货币基金组织的贷款去处是一件很有趣的事，数据显示接受国大部分是发展中国家。
[2]

从它记录的数据中可以看出，在2014年8月28日之前，最大贷款接受国是希腊、葡萄牙、爱尔兰和乌克兰，最大预防性贷款接受国是墨西哥、波兰、哥伦比亚和摩洛哥。
[3]

从这些数据中可以看出，国际货币基金组织最大的贷款受益国是发展中国家。这表明组织在规划项目时应该以发展中国家的利益为导向。但是我们却注意到一个有趣的现象，在亚洲金融危机后没有一个亚洲国家享受到了组织的项目援助。难道是因为亚洲国家不需要援助吗？这种说法似乎站不住脚。下面我们来看看印度尼西亚的经历。

亚洲国家现在的最大问题就是，它们对国际货币基金组织的援助有抵触心理。
[4]

印度尼西亚就是一个典型例子。1998年印度尼西亚的经济危机总是和国际货币基金组织的形势误判联系到一起，
[5]

但是并不能完全归咎于这一点。几个相关研究，包括苏萨斯特罗（Soesatro）和巴斯里的研究，希尔（Hill）的研究以及国际货币基金组织独立发展办公室的研究报告
[6]

都表明，印度尼西亚经济危机是多种因素综合作用的结果，包括银行危机、薄弱的危机应对能力、市场信心的缺失、增长的政治危机以及政策回应错误。关于政策回应错误，独立发展办公室称，在面对危机时，国际货币基金组织在多个方面提出的应对政策和建议都是不够的，无法有效地应对危机。
[7]

这使得包括印度尼西亚在内的亚洲国家对国际货币基金组织缺乏信心，无法相信它的援助，对于国际货币基金组织提出的项目也持怀疑态度，很难给予充分的政治支持。报告显示，1998年亚洲金融危机后的政策误判，使得国际货币基金组织在亚洲国家中失去了信任。
[8]

在应对2008年全球金融危机和2013年的局部金融危机时，从印度尼西亚采取的措施就可以看出，上次危机的隐痛仍旧没有消除。

我们从印度尼西亚这两次危机应对中可以发现很多。在没有接受国际货币基金组织任何援助的前提下，印度尼西亚政府成功渡过了两次危机。值得注意的是，两次危机中，政府都准备了第二防线。2008年的金融危机中，货币市场压力导致了卢比的大幅贬值，为了保持市场信心，表明政府有能力应对金融市场压力，政府开始着手准备第二防线。
[9]

当时，印度尼西亚国际收支严重失衡，完全具有向国际货币基金组织请求援助的资格。但是，印度尼西亚政府没有要求任何援助，而是向日本、中国、澳大利亚等几个国家提出了双边货币互换要求。2013年局部金融危机时也是如此。伤疤仍在隐隐作痛，影响了印度尼西亚的一系列决策。它放弃了将国际货币基金组织的援助作为第二防线，而是选择与日本、中国、韩国、澳大利亚等国进行双边货币互换，以及参与世界银行与亚洲发展银行提供的“延迟提款选择项目”（Deferred Draw Down Option program）。

有趣的是，这并不是印度尼西亚的个别现象。2008年全球金融危机席卷各国时，巴西、新加坡、韩国和墨西哥都没有从国际货币基金组织贷款，而是从2月就实施开放兑换措施。这表明即使这些国家需要扩大还贷能力，它们也不会从国际货币基金组织贷款。这种现象本不该出现，不得不引人深思。

除了上面这些例子，数据还表明其他的亚洲国家，比如中国、印度尼西亚、韩国、马来西亚、新加坡和泰国，都显示出了大量增加外汇储备的趋势，以此来作为应对金融危机的预防措施，而不是向国际货币基金组织贷款。

国际货币基金组织不能发挥其应有的作用，让人感到十分遗憾。一方面，国际货币基金组织有丰富的资源，世界级的技术水平，高素质的员工，另一方面，很多国家却不愿向资源如此丰富的机构进行求助，尤其是亚洲国家。正如我们刚才提到的，国际货币基金组织的主要受援主体是新兴市场经济体，事实上并没有任何一个亚洲国家受到了它的援助。国际货币基金组织的主要援助项目有灵活信贷额度、备用信贷安排（SBA）、预防和流动性信贷额度，这些项目都很重要。如果新兴市场特别是亚洲各国对国际货币基金组织一直有抵触心理，就无法从这些项目中获益。

因此，必须采取一些措施来改变现状，特别是在美联储着手促进货币政策正常化的时候。美国的这一举措会增加资产重新定价的风险，使新兴经济体资本外流。如果不提前采取恰当的措施，美国货币政策正常化将会影响到收支平衡问题，如果不能妥善处理，可能会引发经济危机。

金融危机一旦发生就不仅仅是收支平衡的问题了，将会影响新兴经济体以合理的成本价从金融市场获得发展基金。金融危机发生之后，融资成本大幅增加，融资通道会大大受限甚至是关闭。如果市场通道被关闭，那么来自双边和多边的资金援助就会变得十分重要。因此，如果这一问题不解决，来自布雷顿森林机构（这里指世界银行和国际货币基金组织）的重要资金援助就无法到位，包括基础设施建设都无法实施，新兴经济体的经济发展就会受到阻碍。随着新兴经济体对全球经济的贡献不断增加，新兴经济体发展不畅对全球经济发展的影响会越来越大。因此，全球经济要想高速发展，只有发达国家和新兴经济体共同发展才能实现，其中的任何一方都无法独自完成这个任务。

可能的解决方法

如下是一些可供研究的解决方式。

第一，我们需要了解国际货币基金组织已经着手开展的多项改革，例如灵活信贷额度制度的实施，这一制度的实施使得国际货币基金组织的支出不再完全受已有规定的制约，这是迈向正确方向的一步。支出灵活性的增加，降低了新兴市场贷款的压力。在此基础上，为新兴经济体提供贷款的渠道也应该放宽，以更为灵活的方式为这些国家提供贷款。虽说目前无法吸引亚洲国家借贷，但应该主动地创造一种“友好模式”，让亚洲国家逐渐放下戒心。

第二，面对可能的金融危机，应该考虑建立一个基金库。为了让这一措施有效，必须建立快速的资金支付机制。这件事应该未雨绸缪，等到金融危机爆发后，遭遇危机的国家无法从国际市场获得充足的流动资金时，再去考虑建立这样的组织为时已晚。因为亚洲国家对国际货币基金组织存有戒心，这一组织在建立时应该考虑，除了利用国际货币基金组织的贷款能力，还应该将能为发展中国家或者新兴经济体提供贷款的金融机构和地区性银行也纳入进来。在亚洲，此类的合作事宜可以通过清迈倡议多边化协议来加以推进。但是，这一机制目前的运作效果并不够好，部分原因是要想利用这一机制基金必须获得国际货币基金组织的批准，因此，更好的方式还有待研究。

第三，国际货币基金组织政策的公平性十分重要。另一个重要的问题就是，新兴经济体的代表权问题。我们知道大部分的贷款都是被新兴经济体接受的，因此发展中国家在组织中的认可和代表权就变得很重要。如果新兴经济体感到它们以主人翁的姿态影响着国际货币基金组织，它们在组织中将更自信。因此，国际货币基金组织在改革中，要容纳多种声音，增加投票权和代表权。只有不断增强这种主人翁意识，才能逐渐克服它们对组织的抵触心理。

第四，这种改变不能只针对国际货币基金组织，亚洲的新兴经济体也应该重新尝试并积极寻求与国际货币基金组织进行合作，利用它所提供的便利。亚洲国家应该认识到国际货币基金组织已经进行了改革，并且提供了许多适合亚洲国家的发展援助项目。对于印度尼西亚，双方应该通过逐步并且深入的讨论，寻求一个可行的政治模式，使得印度尼西亚有决定合作条款的权利。双方都需要努力消除隔阂，因为总有一天，包括印度尼西亚在内的亚洲国家将接受国际货币基金组织的援助。到那时，援助必将会以各个国家乐意接受的方式进行，并且应努力将它确定为一个普遍的模式。

这些解决方法还只是初步设想，但是如果布雷顿森林机构，特别是国际货币基金组织，认真考虑按此进行调整，我相信就不会有人怀疑布雷顿森林机构的有效性了，如果这些问题能够妥善解决，我相信这些机构将会大大有益于我们的发展。

[1]
Martin Parkinson,“Are the Bretton Woods Institution Still Relevant for the Emerging Market Economies?”Remarks at the Reinventing Bretton Woods Conference(April 11,2014),available at:http://www.treasury.gov.au/PublicationsAndMedia/Speeches/2014/The-Bretton-Woods-institutions.

[2]
参见“IMF Lending at a glance,”available at http://www.imf.org/external/np/exr/map/lending/(last accessed January 20,2015)。

[3]
参见“IMF at a Glance,”available at:http://www.imf.org/external/np/exr/facts/glance.htm(last accessed January 20,2015)。

[4]
Ito,Takatoshi,“Can Asia Overcome the IMF Stigma?”American Economic Review,102,3(2012):198–202.

[5]
Sachs,Jeffrey,“IMF Orthodoxy Isn’t What Southeast Asia Needs,”International Herald Tribune(November 6,1997);Stiglitz,Joseph,Globalization and Its Discontent(New York:Norton and Company,2002).

[6]
Soesastro,Hadi and M.Chatib Basri,“Survey of Recent Developments,”Bulletin of Indonesian Economic Studies,34,1(1998):3–54;Hill,Hal,Indonesia:the Strange and the Sudden Death of a Tiger Economy(Singapore:Institute of South East Asian Studies,1999);Independent Evaluation Office of the IMF“The IMF and Recent Capital Account Crises:Indonesia,Korea,Brazil,”(2003),available at:http://www.ieo-imf.org/ieo/.les/completedevaluations/07282003main.pdf(last accessed January 20,2015).

[7]
Independent Evaluation Office of the IMF,“The IMF and Recent Capital Account Crises:Indonesia,Korea,Brazil,”op.cit.

[8]
Ito,Takatoshi,“Can Asia Overcome the IMF Stigma?”op.cit.

[9]
Basri,M.Chatib and Reza Y.Siregar,“Navigating Policy Responses at the National Level in the Midst of the Global Financial Crisis:The Experience of Indonesia,”Asian Economic Papers,MIT Press,8,3(October 2009):1–35.

摆脱美元：走向多极货币体系

杰罗姆·布斯（Jerome Booth）

英国新斯巴达公司董事长

在布雷顿森林体系下，各国货币和美元挂钩，以35美元一盎司的价格兑换黄金，而20世纪60年代，该体系遇到了巨大的压力，因为出现了所谓的“特里芬难题”，即：资本的国内市场短期流动和国际市场长期流动的矛盾，以及美国中央银行既是国家货币发行部门，又是国际货币发行部门的矛盾。越南战争打响后，美国不断负债，财政调整不足，市场逐渐丧失信心，美元长期疲软，危机最终在伦敦黄金市场彻底爆发。欧洲各央行共同开放金库抛售黄金，才挽救了即将一发不可收拾的局势，但是国际货币体系已经无法重振，并于1971年宣告解体。时任美国总统尼克松终止了美元可以直接与黄金兑换的历史，美元开始贬值（其他货币也开始接二连三地贬值），到1974年，194美元才可以购买一盎司的黄金。通货膨胀使得美国接下来的十几年内债台高筑。

但是，特里芬难题并没有解决。美国经济在“二战”后占全球经济总额的50%，后来这一份额不断缩减。根据购买力平价理论，新兴经济体现在占全球生产总值的一半以上。但是，即使实行固定汇率制的布雷顿森林体系已经失效，美元仍然是全球的主要储备货币。

经济失衡再次埋下了伏笔。1997~1998年的亚洲金融危机后，新兴市场开始减少对国际货币基金组织危机援助的依赖，转而开始通过增加外汇储备来建立自己的安全保障系统。这与发生在20世纪60年代的失衡情况类似。发生在1971年的主要货币危机，就是因为各顺差国的中央银行大量取出美元，降低对美元的依赖性，我们称这一现象为“摆脱美元”。新兴市场的政府不仅大量持有美元作为外汇储备。而且，美国相关数据表明，外国政府购买美国货币已经成为美国资本流动的主要组成部分，也就成为美元的重要支撑者。

在亚洲危机之后，新兴市场的官方通过出口大量增加外汇，使得公债收益率大跌。再加上银行管理和监管的缺失，引爆了2008年的泡沫经济。如果发达国家不进行突然的去杠杆化过程，这将能够延迟经济危机，但也会造成短期内经济失衡加剧。当失衡达到一定程度，便会引起经济缓慢发展或者金融危机，到那时，各国货币会出现大的转变，债权人会获得实际收益。

2008年危机后回应

19世纪70年代，巴杰特（Bagehot）告诉我们怎样去管理银行，于是对自由主义的狂热追捧冲昏了我们的头脑。同样，政治管理限制了银行的健康发展：受到危机冲击的银行秩序一片混乱，需要重组才能赢利。但是并没有这样的机构来进行重组，美联储成为唯一能够应对危机和经济衰退的机构。美联储实施了量化宽松政策来调整局面，不是为了刺激经济发展，而是通过提升资产价格来稳定银行。

考虑到要用政策性手段来拯救银行，量化宽松政策不失为一个减少政府债务的好方法：也就是金融抑制——利用国内存款满足政府的资金需求，并把消极影响控制在最低限度内。量化宽松政策是人为降低利率的手段，会降低实际利率，逐渐影响政府债务的价值。金融抑制在欧洲和“二战”后的美国取得了很好的效果，一旦失败，就可能引起通货膨胀，比如20世纪70代就是如此。

量化宽松政策也是一种刺激经济的机制，除了能够避免银行的崩溃，还是一种金融抑制手段。实施这种手段是考虑到其他政策可能会带来不确定的风险，导致投资骤减，经济衰退。大量的流动货币涌入银行不过是改善了银行资产负债表状况，使中央银行储备大增，但也使得新兴市场抱怨市场流动资本突然增多。但是这种说法很虚伪，因为量化宽松政策增加的货币量，对于这些新兴市场来说不过是一场小雨。它们可以选择抱怨天气，或者轻松地撑起一把伞做一些防护措施，经济就可以照常发展了。新兴市场国家面对的国内问题棘手得多，处理这样的问题可以说是手到擒来。

量化宽松政策不过是暂时转移注意力的一种方式——为银行调整赢得时间，为减少长期国内债务做好准备，但是这并不能从根本上解决全球性的货币错位。因为中央银行没有明确说明这一政策的目的，市场参与者似乎还不清楚这一点。

实行多元化货币体系的8个理由

新兴市场应该停止购买美元，允许自身的货币增值。一些组织虽然表面上致力于解决全球货币失衡问题，比如G20峰会，但是结果令人失望。然而，协同行动很难成功，不意味着个别调整无法进行。中央银行应该停止不断增加外汇储备，降低对美元储备的依赖，根据全球经济活动和贸易的进行，多渠道获得储备，形成一个多极货币储备体系。

1.转变出口主导型经济增长模式为国内消费主导型增长模式。更改贸易条款，出台刺激性政策，使本地企业家的投资由出口转向内销。过低的汇率使国家容易遭受外部冲击的侵害，正如亚洲危机前一样，如果投资没有被合理引导，可能会带来风险。

2.中央银行储备管理者的关注点一直都是实现财产分配最大化的流动性，因此2/3的储备都被用于美国债券，表面上是全世界最具流动性的资产市场。然而，拥有超过80%全球储备量的新兴中央银行在这个市场中占据主导地位。在危机中流动性是最必要的，合理可行的方案就是一家中央银行在同一时间开始出售国债。在这一方案中，谁会去购买这些国债是未知数——流动性也许就此止步。美联储可以购买美国债券，但是以国内购买力来迎合新兴中央银行的销售额是无法阻止美元体系坍塌的。因此，对于具有如此突出地位的债券持有来说，流动性理论是毫无意义的。

对于中央银行紧急出售美国债券和零流动性，人们的反应首先是拒绝，第二种反应就是考虑另一种货币，比如欧元可否提供更大的流动性。但是就欧盟目前的困境而言，答案显然是否定的。能做的也许只剩下对第一个问题进行再一次的思考，即中央银行发现假设流动性随时有效这一点并不成立，因此，流动性的突出性地位就会变得岌岌可危，而且流动性这一方针与储备管理分配被评估是对立的。尽管替换美元被认为是不错的第二选择，但是更加准确地说，这个方法是在一个货币流动性的主导地位不保的时候作为后续的最好的替换选择。

3.现在许多国家的储备量已大大超过政府干预所需要的数量。因此，一些资金既没有被安排为中央银行长期储蓄型资金，也没有作为主权财富基金来使用。任何一种使用方式都与债券相矛盾：它们需要区分对待。

4.联系前面的观点，就不包括附加缴费和投资的机会来说，持有的任何形式储蓄的机会成本很高。

5.值得注意的是，资金冻结也许会将纳税人和持券人的财产再分配，他们中有人不是国民或者不是纳税人。持有储备是抵抗外部冲击的保险政策，但有可能被过度使用。

6.投资美元具有风险。储备中的大部分美元持有也许与债务不相匹配，而是取决于当下以及未来贸易伙伴的相对权重。但是除此之外，全球储备内在的不平衡因素意味着，未来几年内持有美元的新兴中央银行会面临30%的货币流失。而且在过去60年里，10年期国债的平均收益是6.5%左右。人们认为国家需要美元是因为美元的储备货币地位，仔细想一下从1913年美联储成立，美元开始作为储备货币起，仅仅用了11年（包括1914~1918年）时间，它作为储备货币的作用就已经高于英镑。

7.无可争议的最佳的储备水平。面对货币增值压力和跨境资本流动——如果允许的话货币会超调，最好的政策是允许货币随着市场的力量进行调节，但是代价可能是过于反复无常和货币超调。次之的解决方式是在抵抗货币增值的过程中增强储备。然而一旦这一步完成（例如：已经掌握了相当大数量的储备），接下来要做的不是通过资本控制来抵抗资金升值，将政策重新转向允许市场的力量来决定汇率，而是通过干预来减少变动和货币超调。2008年后，新兴市场中央银行已经暂缓实施再调整政策。

8.中央银行可能需要用汇率增值来帮助抑制通货膨胀。例如，印度通货膨胀的一半原因归咎于石油的进口价格，所以货币增值可以减少这种现象。

新兴市场中央银行还没有果断采取措施（尽管多样化已经开始）的原因我们不在这里赘述。许多国家都在期待中国领头。早于自己的出口竞争者进行增值会有贸易流失的风险，但是采取行动过迟又会面临损失现存储备的风险。所以，逐渐不协调的现象可能出现。我们也许不会构思一个多极货币体系，但是这个体系总会出现，而且会是有利的。

迈向新兴市场基金

吉列尔莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）

美国哥伦比亚大学国际和公共事务学院经济学教授

布雷顿森林体系是为了试图加快“二战”后的重建进程，防止竞争性货币贬值的重演。简而言之，它是一个可调整的固定汇率平价体系，受《国际货币基金协定》约束和监督。在布雷顿森林体系的初创阶段，私人资本市场流动只是涓涓细流，于是各国纷纷累积国际储备以稳定贸易流。当储备告罄，国际收支出现危机，国际货币基金组织会通过备用安排和其他机制提供国际储备。为简洁起见，本文将重点以新兴市场经济体为例，探讨国际货币基金组织的作用。

20世纪70年代初，布雷顿森林体系瓦解，当时的美国已经是国际支付体系的核心国家。货币政策与美元/黄金平价的不兼容致使国际货币基金组织制定的汇率挂钩制度被废弃。如果按照最初的预期，世界经济转向自由浮动汇率制度，那就暗示着国际货币基金组织的终结，但事实并非如此。美元取代黄金成为最主要的国际储备货币，作为记账单位和交换手段。尤其是新兴市场经济体，它们的货币与美元挂钩（近期还与欧元挂钩），这一现象被称为“浮动恐惧”。
[1]

因此，总体来看，世界迈向了另一种汇率制度，这种制度与布雷顿森林体系下盛行的汇率制度并非截然不同。“浮动恐惧”也与汇率挂钩。该机制与布雷顿森林体系不同，但对于表现出“浮动恐惧”的经济体，除非它们总能有进入国际资本市场的流动性资金，否则就不时需要国际收支平衡的支持，但经验表明，情况并非如此。这也是为什么国际货币基金组织协议中幸存的条款如同纸上谈兵。
[2]

这个新体系让美联储可以发号施令，我称其为第二布雷顿森林体系。美联储自由管理主要储备货币的供给，不受布雷顿森林体系中保持美元/黄金平价的约束。这可不是一个无关轻重的小细节，因为对美元的管理只将美国利益考虑在内，美国联邦政府孜孜不倦地提醒着我们这个事实。虽然这引发了世界上其他国家激烈的政治反应，但目前发达国家对美国货币的霸权地位保持着容忍的态度，因为它与长期稳定时期——“大缓和”时期息息相关。然而，次贷危机带来的大衰退和不稳定引发了人们对第二布雷顿森林体系的严重怀疑。实际上，这些现象引起了人们对“大缓和”的质疑，认为它不过是海市蜃楼，因为这些现象折射出了隐藏在表面下的事实。例如：

·美联储远非负责印制美元的唯一机构。影子银行通过增加一些金融资产的流动性，印制了大量的类美元；

·新的流动资产容易受到攻击，如2008年雷曼兄弟事件说明了资产支持证券的危机；

·美联储控制有效的美元流动性的工具失灵，并产生外部效应。例如：美国的低利率可能使“热钱”涌入新兴市场经济体追逐收益率，当这些利率回归正常后会对新兴市场经济体造成严重破坏。当然，这让全球对美联储以美国为中心制定政策更加抵触。

这些因素敲响了重构布雷顿森林体系的警钟，这也是布雷顿森林体系委员会倡导的关键议题。由于这一问题涉及经济学家并不精通的地缘政治和金融话题，因此，它非常复杂。所以，这个新体系将不得不依靠我们从最近的金融危机中收获的有限经验。

首先，我想指出的是：即使没有布雷顿森林体系的帮助，很多问题个体经济也可以自己解决。例如，政策旨在降低国内金融的脆弱性，为非核心银行债务设置限制（如来自外部资源的银行借款，小额零星存款除外），这是宏观审慎监管的一个例子。但也有其他的政策受到新兴市场经济体的欢迎，它们从一些协调或外部援助中受益。在这方面，一个突出的例子就是国际储备的积累,一种有效但昂贵的政策。国际储备的“池化”可以降低成本。国际货币基金组织已经在这个方向上建立新的工具，如灵活信贷额度。然而，不幸的是，很少有新兴市场经济体会轻易采用这种工具，因为投资者可能会据此推断出政府认为经济疲软和受到投机性攻击。

我曾探讨过这个问题，并提议建立一个新兴市场基金（EMF）。
[3]

新兴市场基金将负责预防EMBI+（新兴市场经济体债券指数）这样的新兴市场指数的大的波动。例如，在俄罗斯1998年危机期间，EMBI+短时间内增加了超过1000个基点，却用了5年时间才回到危机前的水平。这次全球危机不能只归因于新兴市场经济体国内管理不善，众所周知,资本市场是本次危机背后的始作俑者。这段插曲与次贷危机并非完全不同，只是在后一种情况下，储备货币的中央银行注入足够的流动资产来压低发达国家金融风险指标（如：泰德价差），在短时间内回到危机前的水平。假如没有这种类型的政策，经济衰退会成为另一次大萧条，这已经成为一种广泛的共识。

新兴市场经济体吸取了教训，但因不具备印刷储备货币的能力，它们开始在拉美等地区实行积极的国际储备积累政策和现金账户盈余。这对新兴市场经济体从雷曼事件后快速恢复大有裨益，但发达国家货币扩张不能被排除在外。不幸的是，现在这两个积极因素不再那么普遍了。总体而言，新兴市场的现金账户赤字加剧，国际储备滞后于它们的最佳水平。
[4]

另一方面，美联储像在雷曼危机中那样启动货币互换是不太可能的，尤其是如果下次危机是为了应对美国经济过热或通货膨胀压力进而上调联邦基金利率造成的。因此，现在是时候重新考虑建立一个新兴市场基金。

起初，新兴市场基金可以由特别提款权库存提供基金，这一足够大的库存可以防止债券价格指数大幅下跌。它的目的不是阻止这一趋势，而是为了防止可能会生成一个“坏”自我实现平衡的过度波动。与现有的国际货币基金组织工具相比，新兴市场基金具有以下几种优势：

·它不迎合个别经济体，因此，不用太多关注“阴影”。

·它旨在减轻系统性金融问题，这使得新兴市场基金成为国际货币基金组织的基本目标中的自然补充。

当然，很多问题存在于细节中，这样的基金受到至少两种类型的风险的威胁：它们可能造成巨大的实质性损失（风险）；也可能蒙受道德风险（风险）。

风险2总是出现在这样的安排中，但在目前的情况下，它应该是相对较小的。因为新兴市场基金的核心目标是稳定债券物价指数，这涉及许多国家，而不只是个别国家。当然，风险1是很难不去考虑的。但是，损失可以进行检查：（a）选择新兴市场基金保护的新兴市场债券；（b）绑定由新兴市场基金维持的债券价格。这些方面涉及技术问题，然而，基于过去十多年有关新兴债券价格的有效佐证，这些技术问题可以得到解决。此外，这两点都需要深入了解新兴市场债券价格危机影响实体经济的渠道。相关的知识是非常有限的，而且有很多可能性可供选择。然而，我清楚地认识到这样一个事实：如果美国立场不够坚定，新兴市场基金的提议将很难实现。例如，如果要覆盖发展中经济体外债的1/3，该基金将需要大约1.44万亿美元。另一方面，仅仅覆盖来自相同的经济体对外短期债务的1/3，该基金将需要约4000亿美元。
[5]

与2014年7月的国际货币基金组织贷款余额（约1300亿美元）相比，这些数目相对来说太大了。
[6]

但是，幸运的是，上述引用的新兴市场资金与超17万亿美元的美国联邦债务相比相对较低。因此，建立新兴市场基金在原则上是可能的，但是没有美国政府的积极支持又是不可想象的。

我认为，我们处于新危机和中国可能发生严重金融危机的边缘，前者因美国提高利率引起，后者由于对银行的脆弱性处理不当引起。我并不是说这种情况不可避免，但我认为对此视而不见才是更严重的错误。危机一旦产生，如果美国袖手旁观，这可能会迫使新兴市场经济体采取极端措施将世界经济从贸易全球化中转移出去。这种紧缩可能造成严重后果，对高度依赖于价值链的工业体系更是如此。

[1]
参见Guillermo Calvo and Carmen M.Reinhart,“Fear of Floating,”Quarterly Journal of Economics,68(May 2002):379–408。

[2]
主权债务问题是另外一个国际货币基金组织介入的问题，但是我们在此不做讨论。

[3]
参见Guillermo Calvo,“Globalization Hazard and Delayed Reform in Emerging Markets,”Economia(2002).Reprinted in G.Calvo(ed.)Emerging Capital Markets in Turmoil:Bad Luck or Bad Policy?(Cambridge,MA:MIT Press,2005),Chapter 18。

[4]
参见Guillermo Calvo,Alejandro Izquierdo and Rudy Loo-Kung“Optimal Holdings of International Reserves:Self-insurance against Sudden Stop,”Monetaria,Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos,CEMLA(January–June 2013),pp.1–35,http://www.cemla.org/PDF/monetaria/PUB-MON-I-01-01.pdf[last accessed November 11,2014]。

[5]
数据来源于世界银行2014年的国际债务统计：http://datatopics.worldbank.org/debt/ids/region/lmy[last accessed November 11,2014]。

[6]
国际货币基金组织报告的总额是880亿特别提款权，如果按2014年9月2日的汇率计算，1特别提款权=0.66美元，这一数字相当于1330亿等值美元。参见IMF,“Total IMF Credit Outstanding for all members from 1984–2014”,http://www.imf.org/external/np/fin/tad/extcred1.aspx[last accessed November 11,2014]。我十分感谢萨拉·卡尔沃（Sara Calvo）和巴勃罗·奥托内洛（Pablo Ottonello）提出的有价值的评论。

拉丁美洲储备基金组织的协调行动在下次危机中的影响

阿纳·马里亚·卡拉斯基利亚（Ana María Carrasquilla）

拉丁美洲储备基金组织董事会主席和执行总裁

这篇文章首先讨论了拉丁美洲储备基金组织（FLAR）的重要性；其次探讨了该组织对拉美和全球金融稳定的重要性；并基于最近的全球金融危机的例证，阐述了区域金融协议在全球金融安全网络协议中的重要性。这篇文章主要集中在三个方面：拉丁美洲储备基金组织作为稳定地区宏观经济的工具存在的成功性；地区性金融协议对于危机应对的重要性；以及拉丁美洲储备基金组织与国际货币基金组织的协同合作。

拉丁美洲储备基金组织之于拉丁美洲区域的角色

拉丁美洲储备基金组织是由中央银行构建的一个组织，前身是诞生于1978年的安第斯储备基金。它满足了外部流动性问题带来的相互协作的需要，是对国际货币基金组织全球行动的补充。安第斯储备基金由玻利维亚、哥伦比亚、厄瓜多尔、秘鲁和委内瑞拉建立。1989年，安第斯储备基金升级为拉丁美洲储备基金组织，允许所有拉美国家成为其会员。随后，哥斯达黎加、乌拉圭、巴拉圭成为会员。

拉丁美洲储备基金组织的管理结构由一个董事会组成，其成员是执行总裁和中央银行的行长；以及由财政部长组成的代表团。不管在组织中的实缴资本是多少，每个国家都拥有自己的投票权。目前实收资本达24亿美元，总资产达65亿美元。

在其存在的35年间,拉丁美洲储备基金组织见证了其成员方的发展，从对外部融资非常有限的国家，成为在一些情况下具备投资等级和拥有一整套外部融资机构的国家。在此期间，该机构引以为傲的是它在财政援助过程中的及时性和灵活性
[1]

，在支付能力上不存在障碍。机构享有优先债权人的事实地位和零违约历史,即使在其成员方存在外部债务违约期间。这一事实强化了各成员方对组织的归属感。
[2]

20世纪80年代，拉美国家发生外债危机，当时拉丁美洲储备基金组织采取了至关重要的举措，在亚洲金融风暴和最近的国际危机期间也是如此。

与其成员巩固金融的行为一致，拉丁美洲储备基金组织从一个纯粹的“储备池”结构，逐渐转变为一个充当金融中介和中央银行的存款接收机构、官方机构和该地区的成员与非成员方家的多边机构。该组织职能的转变是为了降低地区资源占有的机会成本。目前，拉丁美洲储备基金组织被认为是主权投资者的避风港。该机构在任何多边机构、地区或国家中拥有最高信用评级，因此它通过利用外部市场充当起向成员方提供反周期的财政援助的渠道的角色。

拉丁美洲储备基金组织是一个可靠的、运转高度专业化和技术化的机构，成功经受住了时间和历史的考验，为该地区35年的稳定做出了重大贡献，这已经成为普遍的共识。

然而，拉丁美洲储备基金组织尚不完善，它需要一种持续的活力，以便与全球化进程、区域经济状况和成员方的需求保持一致。它的目标是见证一个地区的金融稳定，并有能力抵抗任何波动。当前，该地区交易众多、私营部门增加，据预测这种一体化在未来几十年会更加加深。正因如此，拥有财务状况稳定的邻国是至关重要的。

拉丁美洲储备基金组织以缓和整个地区的任何临时不稳定的风险为目的，它是为了实现地区的稳定而存在。我们期待该地区能利用这一机会，拉丁美洲储备基金组织将准备好迎接这一挑战。

如今，拉丁美洲储备基金组织现任董事会和管理人员面临的最大挑战是实现全区域成员化。因此,集体保障机制的规模将变得更大，相关性更强。巴西和墨西哥等国家的成员化对该目标的实现发挥着至关重要的作用。

回应区域金融协议危机的重要性

理论上，国际流动性资本应该由国际最终贷款人提供。然而，国际金融体系由国际货币基金组织和中央银行组成，这种功能极具局限性。从这个意义上来说，仍然需要针对未实现的部分进行重要的协调工作。
[3]

因此，地区性机构对于加强国际货币基金组织的活力来说非常重要。

在最近的金融危机中，国际货币基金组织满足潜在的信贷需求的金融行动能力有限。因此，许多国家决定通过增加国际储备以面对强大的外部冲击。如果考虑到在我们的地区中没有一个国家发行储备货币，那么，对于拉丁美洲储备基金组织成员方来说，前者就更加重要。众所周知，国际储备的积累就个别国家的保险而言是非常昂贵的，而“储备池”的存在有助于降低成本。因此，加强拉丁美洲储备基金组织这种类型的区域机制是防范外部流动性事件的一种较便宜的方法。这个提议并不新鲜，它在亚洲金融危机期间获得了迅猛的发展，最终由东盟与中日韩促成了清迈倡议多边化协议。

在某种程度上，全球金融协定与国际货币基金组织有着同样的目标，却是不同的机构。全球金融安全网络的协调行动与G20成员方的声明一致
[4]

，可以在应对新的全球事件中发挥重要作用。为实现有效的协调，提出规则是必要的，特别是任务分工方面。

在同一区域内实现任务分工可能会使存在金融系统性危机的国家，如巴西和墨西哥，直接受管于全球机构。区域机构可以负责处理不存在金融系统性危机的中小型国家，甚至可以使用来自与国际货币基金组织达成协议的基金。

第二种实现这种分工的方法是：让区域机构负责个别危机，让国际机构负责系统性的危机。在系统性危机的情况下，拉丁美洲储备基金组织仅仅作为流动性资本的首要供给者，直到这个国家能够获得其他机构的资金来源，包括国际货币基金组织。

第三种任务分工的方法是：可以根据事件的大小建立金融支持体系。在短期事件的情况下，考虑到响应速度、亲密程度和对该国经济情况的了解程度，区域金融机构相对更具优势。拉丁美洲储备基金组织有跟进宏观经济的程序，这一程序体现于董事会上被讨论的每个国家的报告。

在某种程度上，国际金融体系并不完善，巩固区域金融协议需要实施关键的行动，例如：

·巩固区域金融协议之间关于政策条件，宏观经济后续实践和金融机制的对话，有效地应对危机。

·建立国际机构之间的合作机制以加强金融能力。在拉丁美洲，有些国家拥有面对危机的有效协议。然而，这并不为整个地区提供保护。

国际货币基金组织与区域金融合作组织之间有哪些合作需要

如上所述，区域协议的技巧和能力在几个方面是有限的，特别是像拉丁美洲储备基金组织中没有发行储备货币的成员方。因此，国际货币基金组织与区域金融合作组织之间，应该就合作的某些方面进行商讨并达成共识。例如：

·像拉丁美洲储备基金组织这样的区域组织，需要更多的资金和更多样化的风险。其方式不仅包括拓展会员国，而且还包括区域合作伙伴，包括国际货币基金组织的帮助。
[5]

国际货币基金组织可以和拉丁美洲储备基金组织互换额度吗？

·在一定程度上，拉丁美洲储备基金组织有效抑制债务危机的能力促使了其成员的增加，无论是小国和大国。鉴于国际货币基金组织统计的国际储备不包括拉丁美洲储备基金组织的实收资本，小国家进入拉丁美洲储备基金组织的成本受到当前的国际货币基金组织有关国际储备的定义的影响。也就是说，购买存款保险使一个国家的前途更加渺茫。因此，国际货币基金组织在做此统计时采用更灵活的立场是至关重要的。

·为了避免区域间国家的“贷款购物”，如果国际货币基金组织和地区机构的角色得到明确的定义，那么双方之间的合作会更容易。为了实现这一目标，拉丁美洲储备基金组织这样的组织可以帮助有临时融资需求的、不存在系统性金融危机的中小型国家，其他的就交由国际货币基金组织处理。

最后，我想强调的是：国际货币基金组织和拉丁美洲储备基金组织在拉丁美洲有着相同的目标：一个经济稳定的地区。从这个意义上说,在组织之间建立更好的协调行动，可能将在未来应对危机中发挥重要的作用。

[1]
金融援助批准一般需要30天左右，最后达成实缴资本的2.5倍。在对玻利维亚和厄瓜多尔援助中，最后达成的是实缴资本的2.6倍。

[2]
José Antonio Ocampo,“La arquitectura regional a la luz de la crisis,”Papers and Proceedings of VIII FLAR-CAF Economic Studies Conference(2012).

[3]
Liliana Rojas-Suárez,“Fortaleciendo una muralla financiera Latinoamericana,”Papers and Proceedings of VIII FLAR-CAF Economic Studies Conference(2012).

[4]
G20峰会领导人决定让财政部长和中央银行行长来探索进一步合作的方式，促进地区金融协调机构和国际货币基金组织在所有可能的领域达成合作。因此，于2011年10月15日，G20峰会达成了六条无约束力的基本原则。

[5]
参见Latin American Shadow Financial Regulatory Committee,“Liquidity Needs in Times of Stress:Should Latin America Go Beyond the IMF?”Statement No.27(December 11,2012)。

多极世界中的政策协调

伯努瓦·克尔（Beno.t CCeuré）

欧洲央行执行董事

理论文献上说，国际货币政策协调或许有助于实现最优化的全球解决方案，但相对于决策者追求最佳国内政策的情况，其收益较小。然而，一些现实的挑战使得明确的、有约束力的国际货币政策协调实施起来更加困难。正式的政策协调需要就溢出效应的传播和管制、时间范围、目标和责任安排达成共识。也就是说，国际货币体系应该鼓励各国出台适当的预防措施，使经济体在面临冲击时具有更强的复原能力，并提供必要的标准和基础设施改善全球市场，使得必要时可以实现政策协调。

国际货币体系受到历史的深远影响。在过去的30年里，全球经济发生了决定性的变化，但是国际货币体系却几乎在原地踏步。其中三个方面尤其引人注目，第一，金融因素在跨国互联当中发挥了越来越重要的作用，全球金融危机之后，跨国互联减弱就是佐证；第二，新兴经济体的影响力增强，它们的商业周期会影响到全球增长，其本币使用量也在日益增加，这些都说明全球经济已经多极化；第三，最近，发达经济体的货币政策采取非常规措施，进入了新的领域。在本文中，我想略述全球经济格局的变化，并详细阐述其对国际货币体系和货币政策协调的影响。

全球经济的三次结构性转变

全球化、本土偏好和区域化。
显然，过去30年的显著特征是贸易增长和金融全球化的加强。跨境商品、服务贸易以及投资飙升，推动了贸易自由化政策，解除了资本管制，运输和信息技术不断创新。

全球金融危机使这一势头被中止，当然，这有可能只是暂时性的。然而，也有一种可能性，那就是出现了倒退，即：再度出现金融本土偏好以及区域化加强。“费尔德斯坦—霍里奥卡之谜”（Feldstein-Horioka Puzzle）卷土重来就是初步的佐证，也就是说，储蓄和投资之间的相关性急剧上升。对欧元区国家来说，跨国储蓄与投资占GDP比率的相关性从20世纪90年代初的0.6不断下降至2005年的趋近于零。同样，非欧元区的经合组织国家在同一时期内的跨度甚至从1降到0。全球金融危机发生后，欧元区的相关性急剧上升至0.6，非欧元区的经合组织国家上升至0.75。欧洲的银行暂时摆脱了以美元计价的贷款。
[1]

新兴经济体的银行也更加以区域为中心，特别是东南亚、中美洲和独联体国家。
[2]

监管部门一直试图保护其国内金融系统，例如，欧洲的跨境资金流动受限，美国也针对外国银行机构制定了许多规则。如果这种“逆全球化”的情形的确存在，它就会自我验证，并对国际风险分担程度、溢出效应、全球储蓄分配和全球长期增长产生深远影响。

经济重心转移。
自21世纪初以来，新兴经济体的增长举世瞩目，已超过了发达国家的增长率。特别是金砖国家的增长率已经翻了一倍，甚至更多，它们占全球GDP的份额从2000年的不到10%增长到2013年的21%。同样，其他低收入和中等收入经济体的份额已从2000年的7%增加到2013年的12%。新兴经济体的崛起反映在经济重心以前所未有的速度向东方转移。世界多极化的转变又反映在全球机构及论坛等方面的变化，如G7和G20之间相对重要性的转换，以及国际货币基金组织持续的治理改革。

与经济重心的转变一致，国际货币体系的货币群也会逐渐发生改变。特别是，鉴于中国经济的显著增长及其政府最近采取的政策措施，人民币国际化已经得到快速的发展。
[3]

中国开放资本账户、提高汇率的灵活性和发展国内金融市场的计划将巩固人民币作为国际储备货币的角色。一些分析员认为随着时间的推移，人民币可以达到国际货币地位，与美元和欧元并列。
[4]

我们将进入一个三极国际货币体系时代。

非常规货币政策。
在全球金融危机发生之前，明确的价格稳定目标被广泛应用，这有利于拖延经济增长中通货膨胀的后果。央行乐于应用丁伯根法则，通过单一的货币政策工具，实现价格稳定的主要目标：短期利率。全球金融危机却使这一状况突然被打破。在零下界环境下，要履行央行的义务，就意味着在制定货币政策时，需要扩大其可支配的政策工具，包括前瞻指引，央行资产购买。正因如此，所有主要央行的资产负债表大幅增加。

在未来的几年里，我们面临的一个主要挑战是，发达经济体之间的非常规货币政策逐渐成为常态。许多人都认为：发达经济体的中央银行在这个过程中应该注意到世界其他地区的溢出效应。
[5]

甚至他们呼吁从根本上加强国际货币政策协调。在下一节中，我将对其进行详细的讨论。

有关国际货币政策协调的争论

关于国际货币体系应如何改变，存在着不同的争论。尤其是有些人呼吁建立一个更加正式的货币政策协调框架，或者建立某种形式的新布雷顿森林体系。总的来说，我认为，当今国际货币体系中的各种力量呼吁的是强化该体系的某些特征，而不是对其进行彻底改革。

国际货币政策协调理论。
第一，虽然理论文献指出，国际货币政策协调或许有助于实现最优的全球解决方案，但相对于决策者追求最佳国内政策的情况，其收益较小。
[6]

第二，目前，随着经济和金融的一体化，国际货币政策协调的效益是否在单调递增尚无定论。
[7]

一方面，金融一体化加剧了外来冲击对国内经济的影响；另一方面，它也促进了多样化，增加了保障，因而减轻了外来冲击的影响。不管是“正常”时期还是“危机”时期，想要事前知道哪些影响占主导地位并不容易。事实上，在“正常”时期，多样化效应很有可能占主导地位，而在“危机”时期，负面溢出效应则会占主导地位。

现实阻碍。
一些现实阻碍使得明确的、有约束力的国际货币政策协调变得更加困难。第一个现实阻碍来自政治经济领域，各中央银行的任务和时间线不同，目标和问责制度也各异。最终支持它们的是其国内的财政部门，并且要向本国的议会报告工作。因此，它们不能充当最终贷款人，只能在自己政治选区内自由支配。此外，各国经济周期不总是一致的，这造成了国内需求与国际最优局面之间的冲突（一个典型的例子就是《卢浮宫协议》的崩溃）。

最后，鉴于经济决策普遍具有不确定性，我们很难建立通用的全球风险和溢出效应评估机制。对于国家应该实施的政策，很难就其设计和实施达成共识。例如，在危机发生前，就曾经对源于全球失衡的风险有过争论。一些人认为美国经常账户赤字有问题，并且最终将引发国际收支危机，或具有全球影响的美元突然大幅度贬值。相反，鉴于美元的国际地位，其他人认为经常账户赤字无关紧要；积极的估值效应和净外汇收入盈余表明美国的经常账户赤字尚在可以接受的范围内。事实上，尽管我们确实经历了全球金融危机，但是我们没有经历美国的国际收支危机。
[8]

全球失衡和全球金融危机之间有怎样的联系？导致全球失衡的驱动力是什么？这些争论仍未有合适的答案。同样，我想声明的是：国际货币政策协调的主要障碍，是对主要经济体的劳动力和产品市场的疲软程度缺乏共识，甚至可能缺乏理解。

要想就溢出效应的本质达成共识也并不容易。大多数国际货币政策协调的模型都假设决策者能够识别冲击的类型，以及它们以何种方式波及国内及全球经济。但在现实中往往并非如此，例如，有关美联储公告的全球影响的观点存在显著差异。一方面，有些人认为美联储的货币政策推动了全球金融周期。
[9]

另一方面，其他人认为全球性风险和不确定性以及美国宽松的货币政策是资本流动的主要驱动力。
[10]

新兴经济体是否有工具中和来自全球经济的其他部分的溢出效应，这是另一个存在分歧的问题。

由于我们对冲击类型及其传播的理解有限，为每个国家确定最好的政策回应似乎相当困难。内化货币政策在其他司法管辖区的影响会更有挑战性。假设美联储有权内化其决定带来的全球影响（当然事实上它没有获得这种授权），那么，低价美元贷款对新兴市场经济体金融稳定所产生的影响，是否会使美国货币政策正常化延迟或提前？最终，这在很大程度上属于主观判断。正如我所说的，2008~2009年的经济危机是一个例外，这场危机的溢出效应更明显，争议也更少。

国际货币政策协调的范围。
这些现实阻碍并不意味着中央银行之间的定期对话以及国际货币基金组织、国际清算银行、G20和其他区域会议的交流毫无用处。事实上，我认为恰恰相反，国际机构和论坛的作用至关重要，原因有三个。其一，它们透过国内政策措施和潜在的政策权衡更好地理解了全球溢出效应，并且达成了共同的评估机制。关于资本流动管理措施的争论就是一个很好的例子。
[11]

国际货币基金组织应继续对此给予公正公平的支持。

其二，国际货币政策协调很少会发生在顺境中，而全球机构和论坛使我们得以在逆势中进行协调。主要发达经济体就在其央行间建立了双边互换协议体系，欧洲央行和中国人民银行也在近期决定达成该协议。

其三，全球机构和论坛促使巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、支付和清算制度委员会等机构建立标准，建设基础设施，创造一个公平竞争的环境，为全球市场平稳安全运作提供必要条件。这样一来，它们就可以通过分散市场培养风险共担，从一开始就去除了协调的必要性。之前我提到过“逆全球化”力量，在这一背景下，伴随着世界转向更加多极化的货币体系，这项工作可能会变得更加重要。

总而言之，我并不认为应该对现有货币政策协调方式进行彻底改革。每个国家在知识和合法性方面存在差距，我们不应该沉浸在“全球规划者”的幻想当中，认为它既可以制定规则，又可以确立财政、货币和结构性的审慎政策。

国际货币体系的演变

在布雷顿森林体系时代，国际货币体系完全基于固定汇率和金本位制度。这种制度适用于实行资本管制和贸易流动相对温和的世界，而在面对大的冲击时，在国际化程度日益加深的背景下，它却过于僵化了。布雷顿森林时代的终结催生了基于原则的国际货币体系，这些原则被G7、G20等论坛、经合组织和国际清算银行等机构广为探讨。特别是，其中一个原则指出，应向由于主要外部冲击导致金融市场剧烈动荡的国家提供多边金融安全网。

目前国际货币体系的一个要素就是激励作用，例如，鼓励经济体获得国际货币体系的信贷额度、双边互换协议或地区收支支持工具。这种激励取决于机制自身包含的条件限制，以及该经济体的自我保护（例如通过外汇储备）。问题在于，条件限制并不总是明确的，而且各种工具之间的条件限制也各异，因此这种激励也有一种模糊的特性，从而无法正确地看待自我保护。这会导致利用工具创造套利机会，换句话说，“底线竞争”诱发了道德风险，最终，对自我保护形成偏见，采用次佳的方式实现全球稳定性。我们可以进一步改善这些工具在横向跨机构、纵向跨地区和全球层面的一致性。

还有一些激励措施源于国际货币基金组织以及其他机构和论坛的监测。在布雷顿森林体系解体后，这套措施在经过国际货币基金组织的第四条款磋商后就产生了，起初只是在双边层面，最近已经扩展到了多边层面，如国际货币基金组织溢出效应和对外部门报告以及G20的相互评估程序等，更不用说区域层面了。

但是，由此产生的建议不具有约束力，因此这只是多边主义的雏形。显然，有些国家可能不愿接受更严格的监督，担心相应的政策可能无法顾及它们的国家利益。因此，更好地认识和维护多边主义精神将是一个至关重要的因素，有利于提高监测的有效性和保持全球稳定。这就要求机构合法高效地运转。尤其是如果全球治理改革进展（向多极世界转化）缓慢，人们对国际货币体系的信任将被削弱，导致国家进行绝缘防范，使储蓄再度国有化，破坏经济体的增长和就业。

人们早已不再相信能回到危机前那个美好的世界。事实上，我们也不应该渴望回到过去。全球经济发生了根本性转变，我们更好地了解了跨境互联的作用。当前的国际货币体系与布雷顿森林体系时代的固定体系不同，它给国家提供更多的国内政策选择机会，以应对不利的异质冲击。同时，在一个高度关联的全球经济体系中，为了处理危机对全球经济产生的实质性影响，建立溢出效应传播的共识是至关重要的。此外，国际货币体系还应该鼓励创建适当的预防措施，使经济面对冲击时更具弹性，提供必要的标准和基础设施改善全球市场，使得在必要时能够进行协调。

[1]
V.Ivashina,D.S.Scharfstein,and J.Stein,“Dollar Funding and the Lending Behavior of Global Banks,”NBER Working Paper No.18528(2012).

[2]
Bank for International Settlements,“EME Banking Systems and regional financial integration,”CGFS Papers,No.51(2014).

[3]
人民币开始不断在中国国际贸易中作为计价和付款方式，增长变化在数据中有明显显示。2010年，人民币在中国商品和服务贸易中几乎没有出现，然而到2014年人民币所占比重已经上升到了25%。同样，以人民币为主发行的债券也增加了约30%，虽然增长前的数据本身就很低。

[4]
参见艾肯格林和川井针对人民币的国际角色问题展开的一次讨论：B.Eichengreen and M.Kawai,“Issues for renminbi internationalization:An overview,”Asian Development Bank Institute Working Paper,No.454(2014)。关于国际货币体系的最近趋势，可参见European Central Bank,“Report on the International Role of the Euro”(2014),http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/euro-international-role-201407en.pdf?456475aa49c78ac8f912d 9828d374c52[last accessed November 28,2014]。

[5]
R.Rajan,“A step in the dark:unconventional monetary policy after the crisis,”Andrew Crockett Memorial Lecture,Bank for International Settlements,Basel(June 23,2013).

[6]
M.Obstfeld and K.Rogoff,“Global implications of self-oriented national monetary rules,”Quarterly Journal of Economics,117,2(2002):503–35.

[7]
这在某种程度上也取决于经过政策权衡后设立的模式。参见B.Coeuré,“The internationalisation of monetary policy,”主旨思想发表于欧洲央行—国际货币基金组织会议［“International dimension of conventional and unconventional monetary policy,”Frankfurt am Main(April 30,2014)］,接下来在Journal of International Money and Finance中有特别阐述。

[8]
B.Eichengreen,“A Requiem for Global Imbalances,”Project Syndicate(2014),http://www.project-syndicate.org/commentary/barry-eichengreen-notes-that-a-decade-after-external-imbalances-emerged-as-a-supposed-threat-to-the-global-economy--the-problem-has-disappeared[last accessed November 28,2014].

[9]
H.Rey,“Dilemma not trilemma:the global cycle and monetary policy independence,”Proceedings,Economic Policy Symposium,Jackson Hole,Federal Reserve Bank of Kansas City(2013),pp.1–2.

[10]
K.Forbes and F.Warnock,“Capital.ow waves:Surges,stops,.ight,and retrenchment,”Journal of International Economics,88,2(2012):235–51.

[11]
International Monetary Fund,“The liberalization and management of capital.ows:An institutional view,”IMF Policy Paper(2012),http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/111412.pdf[last accessed November 28,2014].

全球金融危机会持续影响主要货币相对于人民币的地位吗？

亚历克斯·库基尔曼（Alex Cukierman）

以色列特拉维夫大学勃格拉斯经济学院经济学教授

三年一度的中央银行调查表明
[1]

，2007年美国次贷危机爆发前夕，也就是希腊主权债务危机爆发的两年前，一方为美元的外汇交易占日平均外汇交易市场成交总额的85%，美元成为世界上使用最广泛的交易货币。
[2]

位居第二的欧元所占比例为37%，与居第一名的美元差距甚远。与此相比，同样的衡量标准表明，人民币仅占0.5%，排在第20位。2013年4月，美元的份额达到87%，欧元跌至33.4%，而人民币只占日平均外汇交易成交总额的2.2%。

尽管欧元失势（美元上扬），在2007~2013年的6年间，美元和欧元仍分别保持第一和第二的地位。人民币则从第20位上升到第9位。虽然所占份额仍然不多，但相关交易量增长速度非常快。一些经济学家认为，如果这一趋势持续下去，人民币可能将与日元和英镑匹敌，在未来10年内获得关键货币的地位。

假以时日，人民币将成为关键货币，这种观点即便是在全球金融危机之前也一直存在。
[3]

其依据主要是中国经济的增长速度，以及中国在过去30年中国际贸易份额的增长。美元在100多年前也有类似的先例。
[4]

虽然中国国际收支的经常账户庞大，它仍然落后于资本账户交易。
[5]

在这方面，人民币显然远远落后于美元和欧元等主要货币。无论是外汇市场的成交量，还是作为储备货币使用，人民币仍受控于次主要货币，如日元、英镑、瑞士法郎，甚至是澳元和新西兰元。

全球金融危机对美元和欧元相对于人民币地位的影响

全球金融危机引发美国和欧元区相对于中国的地位发生了变化。到目前为止，这些变化虽然没有明显改变人民币相对于其他两种货币的地位，但是却逐渐带动人民币在未来5~10年内成为区域关键货币。其中最重要的是，由于美国次贷危机与欧元区主权债务危机，经济实际增长和国际贸易活动放缓。诚然，受全球金融危机的影响，中国经济在一段时期后也出现增长放缓。但是，由于实际增长持续放缓，尤其是在欧元区，因此，与危机前相比，中国在GDP和国际贸易份额方面的相对地位有所提升。

2008年11月，G20在华盛顿金融峰会召开大约一年后，宣布G20将取代G8，成为富有国家主要经济委员会，中国是G20成员方之一。中国此前并非G8成员，这一改变正式打开了中国参与国际金融决策的大门，正式承认了中国日益增强的金融影响力。
[6]

很可能正是这个因素促使中国人民银行（中国央行）行长周小川提出新的国际货币体系，由国际货币基金组织特别提款权最终取代美元作为全球主要储备货币。
[7]

虽然这个建议没有被采纳，但是它标志着中国开始试图重构国际货币体系。

成为关键货币的条件之一是该货币能构成一个具有深度和流动性的债券市场。就股票而言，人民币计价的债券显然远远落后于美国和欧元区的同类产品。然而，全球金融危机导致美国和欧元区的新债券发行量减少，逐渐缩短了这一差距。美国次贷危机使美国新债券净发行量急剧下滑。2004~2007年间，这一数量为年均约3万亿美元，到2008~2013年间，已缩水至年均约2000亿美元。欧元区主权债务危机带来了更大的不利影响。2007~2009年，欧元区债券的新发行量为年均略低于2万亿欧元，而到2010~2013年间，这一数字几乎等于零。
[8]

相比之下，人民币的离岸债券在那些年获得了加速发展。亚洲证券业与金融市场协会（ASIFMA）发布的《人民币路线图》表明，在连续三年翻一番多之后，离岸人民币债务在2014年第一季度达到310亿美元的峰值。
[9]

如果这一趋势再持续数年，人民币计价的债券市场将迅速获得一个值得尊敬的（虽然还不是主导）地位。在2011年的前三个季度，人民币贸易结算量约占中国货物和服务贸易总额的8%。
[10]

中国政府积极推动这一发展，特别是同东盟内部各国贸易伙伴的发展。

美元、欧元和人民币作为关键货币的未来

在全球金融危机之前，就GDP而言，中国显然会最终成为世界上最大的经济体。中国目前仅次于美国，而这场危机缩短了中国超越美国的时间。乔根森（Jorgenson）和乌（Vu）预计该时间点大约在2018~2020年。
[11]

显然，相对经济规模的变化最终也会提升人民币的地位，至少会使其成为主要区域货币。

毫无疑问，全球金融危机有助于中国获得关键货币地位，而且提高了中国和目前关键货币发行国之间的增长差异，让人民币自由兑换提前到来，但具体开放时间仍待商榷。中国政府敏锐地意识到人民币潜在的国际角色。中国不会很快放开对国内金融体系和汇率的管控，受此制约，中国正在采取措施提高人民币在贸易结算中的作用，同时建立一个以在岸人民币计价的资本市场。
[12]

目前，在岸和离岸市场分离，中国政府能在促进以人民币计价的国际债券市场发展的同时，不失去对在岸金融体系的控制。离岸市场最近实现了跨越式增长，并且蔓延到香港以外的主要国际金融中心。

自2006年以来，中国政府允许人民币大幅升值，但这一过程是渐进的和可控的，人民币兑美元汇率从2005年的8∶1以上变为目前（2014年11月）的6.13∶1。这种持续升值和对汇率放开的预期很可能会进一步促成对人民币升值的预期。这些预期刺激了离岸市场对人民币债券的需求，也增加了全世界以人民币计价资产的数量。

有趣的是，根据艾肯格林和弗朗德罗（Flandreau）的记录，20世纪初的美元与今天的人民币非常相似。
[13]

尽管美国的贸易在1914年已经超过了英国，但当时的主要关键货币是英镑。在这样的背景下，伴随着美国政府极推动美元成为国际货币，在短短10年间，美元就超越了英镑，成为国际货币和储备货币。这一历史事件说明，如果中国政府认真推动人民币国际化，人民币也有可能很快成为主要货币。

一边是推动人民币成为主要货币带来的利益，另一边是放松对在岸金融市场的控制所引发的政治和经济风险，中国政府对利弊的权衡决定了它是否会大力推行这一政策。要解决这一根本问题，就要认识到美国和中国的基本意识形态的差异。美国崇尚政府干预最小化，自由市场和个人主义。相反，中国的统治精英认为个人行为应在很大程度上服从国家的需要和要求。
[14]

这样的意识形态意味着在经济充分发展的条件下，政府应该保留足够的控制权，以实现国家的目标。

综上所述，尽管有美元/英镑的先例证明中国政府有能力尽快将人民币提升为主要货币，但中国可能会推迟全面执行必要的步骤，因为他们认为放松金融和汇率管制的成本过高。
[15]

另一方面，最近的经验表明，各大关键货币发行国发生的金融危机激励了中国政府加快开放，以早日获得关键货币的地位。

目前（2014年11月），我的判断是，在10年内，人民币将至少与美元（并且超越欧元）持平，成为东亚地区的区域贸易结算货币。
[16]

人民币也可能紧随欧元之后，成为世界储备货币。除非美国再度出现重大金融危机，在双边贸易结算和资本账户交易中，美元将保持其在东亚以外地区的世界头号货币地位。欧元将继续作为欧洲主要货币，但其所占的日均成交总额会继续下降，甚至可能被人民币所取代。

展望未来10年，最可能的情况是出现一种三极体系，其中，美元维持其头号关键货币的地位，欧元作为欧洲的主要货币，人民币至少在东亚地区的贸易结算中发挥相同的功能。

[1]
Bank for International Settlements,“Triennial Central Bank Survey–Foreign exchange turnover in April 2013:preliminary global results”(September 2013),http://www.bis.org/publ/rpfx13fx.pdf[last accessed November 21,2014].

[2]
按照惯例，柱形图表中的数值的总和为200%，包括图表中所有的贸易货币和对应表格中的相应货币。

[3]
R.Carbaugh and D.Hedrick,“Will the $ be Dethroned as the Main Reserve Currency?”Global Economy Journal,9,3(2009);and D.Salvatore,“The Future Tri-Polar International Monetary System,”Journal of Policy Modeling,33(2011):776–85.

[4]
2010年，中国的GDP超过日本成为世界第二大经济体，居第一位的是美国。这一历史先例在如下文章中被提及：B.Eichengreen,“The Renminbi as an International Currency,”Journal of Policy Modeling,33(2011),723–30。

[5]
Aubain报道称，虽然中国在国际贸易中所占比例（11.4%）和美国相差不大，但是人民币在世界贸易中所占比仅有0.25个百分点。(see in particular his Figure 1):M.Aubain,“Use of Currencies in International Trade:Any Change in the Picture?”World Trade Organization Staff Working Paper ERSD-2012-10(2012)。

[6]
毫无疑问，决定用G20代替原来的G8，很大程度上是受到了2008年9月雷曼兄弟倒台之后引起的金融信贷恐慌的影响。

[7]
Z.Xiaochuan(2009),“Reforming the International Financial System,”People’s Bank of China(March 3,2009).

[8]
关于美国和欧元区的更多细节可分别参见表6b和6a：A.Cukierman,“Euro-Area and US Banks Behavior and ECB-Fed Monetary Policies during the Global Financial Crisis:A Comparison,”Paper prepared for the SUERF Colloquium on Money,Regulation and Growth:Financing New Growth in Europe(2014)。

[9]
ASIFMA,“RMB Roadmap”(May 2014),http://www.asifma.org/uploaded.les/resources/rmb%20roadmap.pdf[last accessed November 21,2014].

[10]
更多细节可参见E.Prasad and L.Ye,“The Renminbi’s Role in the Global Monetary System”,Brookings Global Economy and Development(February 2012),http://www.brookings.edu/~/media/research/.les/reports/2012/2/renminbi%20monetary%20system%20prasad/02_renminbi_monetary_system_prasad.pdf[last accessed November 21,2014],pp.37–38。

[11]
D.Jorgenson and K.Vu,“The Rise of Developing Asia and the New Economic Order,”Journal of Policy Modeling,33(2011),698–716.

[12]
Box 5.1 in Prasad and Ye(2012),op.cit.,具体的措施如下：允许海外公司申请人民币账户，用于贸易付款；与巴西和日本签订了货币协议，以促进人民币在双边贸易和投资中的使用；允许中国银行在纽约办理人民币存取账户的业务；允许J.P摩根在2011年11月建立一个以10亿人民币为主要投资源的基金。

[13]
B.Eichengreen and M.Flandreau,“The Rise and Fall of the Dollar,”European Review of Economic History,13(2009),377–411;B.Eichengreen and M.Flandreau,“The Federal Reserve,the Bank of England and the Rise of the dollar as an International Currency,1914–1939,”BIS Working Paper No 328(November 2010).

[14]
J.Craig,“Are East Asian Economic Models Sustainable?”Centre for Policy and Development System,Queensland,Australia,http://cpds.apana.org.au/Teams/Articles/AsiaSustainable.htm#Unsustainable[last accessed November 21,2014].

[15]
库基尔曼还探讨意识形态、政府和政治在宏观经济预测中的作用：A.Cukierman,“The Roles of Ideology,Institutions,Politics and Economic Knowledge in Forecasting Macroeconomic Developments:Lessons from the Crisis,”CESifo Economic Studies,56,4(December 2010):575–95.

[16]
Salvatore(2011),op.cit.,expresses a similar view.

迈向多币种的国际货币体系

托马斯·J·乔丹（Thomas J.Jordan）

瑞士国家银行行长

世界经济目前正在经历着一系列决定性的转变。有些转变是结构性的，如国家之间的联系加深或日益强大的新兴市场经济体。其他转变更多是周期性的，比如一些国家刚从最近的危机中复苏，抑或是另一些国家取消了非常规的货币政策。这些转变重新引发了对国际货币体系作用的辩论。这场辩论的一个方面就是从美元主导转向多元化的货币体系。

历史表明，特别是在过渡时期，国际货币体系的作用受到了大规模资本流动和金融危机的挑战。1944年布雷顿森林体系将国际货币合作制度化，就是为了防范和管理大规模资本流动和危机。尽管爆发了几次经济危机，但迄今为止，该体系已经展示出了相当强的复原能力。在目前的过渡时期，我们面临这样一个问题：国际货币合作能否继续使国际货币体系顺利运转下去。

本文阐明了在向多元货币世界迈进的过程中，货币国际化对国家和整个系统的影响，还探讨了为顺利过渡而加强政策协调的途径。

转型对于新储备货币发行国家的影响

我们的世界越来越多元化。大型新兴市场经济体在全球经济和贸易中所占份额与日俱增。因此，其货币在国际范围内的使用量也大幅上升。现在，越来越多的国家在维护全球稳定中都占有一席之地，并在国际货币合作中发挥着积极的作用。区域金融机构的出现或多边机构正在进行的治理改革就体现了这一趋势。

国际货币体系的货币群也体现了世界多元化的转变。到目前为止，该体系仍主要以美元为中心，而欧元在某种程度上代表着世界上最大的区域经济体。最近，新兴经济体的作用日益重要，新兴货币也随之引人瞩目。

国际货币体系中的“星座防伪”技术是逐渐推广采用的。事实上，货币国际化是演变过程和市场推动的结果，它不仅仅取决于经济体的规模和贸易网络，金融市场的深度和流动性、资本账户的开放程度以及相关货币的稳定性和可兑换性都会对其产生影响。
[1]

当然，各国可以通过鼓励实施本国货币国际化的政策，加快这一进程。在国际范围内使用本国货币也会让这些国家受益。此举的主要优势在于，这些国家得以用本币发行国际债券，这样就可以提供较低的收益率，经济调整的代价也相对较低。其他潜在的益处则包括贸易量增加、汇率风险降低，以及制度框架得到改善。

然而，货币国际化可能会对货币和金融稳定造成负面影响。离岸活动日益增多，货币管理也变得更为复杂，这些因素都有可能弱化对货币供应量的管控。此外，以本国货币计价资产的需求量增加会导致汇率升值，这可能会降低该国的竞争力。因为意识到这些风险，所以一些国家在过去不愿使其货币国际化。

如今，很多大规模新兴市场经济体愿意使本国货币国际化，这表明在国家层面上，此举利大于弊。

转型对于全球稳定的影响

国际化有利于国家层面的利益。然而，我们目前还不清楚向多货币体系转型会给整个体系的稳定性带来怎样的影响。

在转型阶段，全球稳定性得到了加强，支持这种说法的有两个论据。第一，对货币国际化的期望会促使新兴市场经济体实施经济改革和加强机构建设，从而增加全球货币体系的弹性。第二，主要债权国货币的国际化可能会导致其货币升值，从而有助于其调整对外支付余额。

由于国际投资组合中储备货币的多元化效应，转型阶段呈现出一些不确定性。一方面，货币储备池的扩大使国际投资组合资产和风险更加多元化，从而减轻危机带来的影响；另一方面，国际投资组合的多元化使更多国家面临投资组合的转变，将会扩大风险溢出效应，使危机的影响加剧。由于经验不足，我们无法预测哪一种影响将占上风。然而，最近的事态发展表明，在关键时期，大规模跨境溢出效应通常会占据主导位置。在高度互联的当今世界，随着非常规货币政策释放充足的流动性，这些溢出效应很可能会被放大。受跨境溢出效应的影响，迈向多货币体系的转型之路可能会障碍重重。也许，为了让转型更顺利，我们需要加强国际政策合作。

向多币种国际货币体系转型的措施

如何调整国际货币体系，以解决转型期的溢出效应问题，目前有许多不同的观点。现行体系依赖于四个层面：（1）国家的外汇储备；（2）互惠额度；（3）区域融资安排；（4）国际货币基金组织的多边贷款国。它们互为补充，共同构成了全球安全网。

有人认为，应该从根本上改革全球安全网。例如，通过协调这一体系的不同层面，可以实现对体系的改革。通过协调，我们有可能同步提供危机期间的流动性。在这样的背景下，国际货币基金组织将在更大范围内提供流动性。为了胜任这个角色，国际货币基金组织的股东国可能需要依靠中央银行的资源，进行大幅增资。
[2]

这种对全球安全网的改革会遇到一系列障碍。事实上，值得怀疑的是，央行是否会将大量资源转移给国际货币基金组织。这种资金转移意味着权力由国家机构转移给了国际货币基金组织，也可能由中央银行转移给了财政部门。这两种转移都面临法律和治理方面的障碍。在许多国家，资源转移可能在法律上没有可行性。要实现这种权力的转移，极有可能需要对国际货币基金组织目前的治理结构进行根本性的改革。众所周知，国际机构的治理改革充满挑战，而且任重道远。

进一步加强当前的全球安全网来解决溢出效应才是一种务实的做法。事实上，虽然现有体系将机构和管理汇率、资本流动和储备资金松散地结合在一起，但它对当今世界发挥了很大的作用。最近，在应对最严重的金融危机并在不同情景下为不同国家提供支持时，该体系表现出了一定的灵活性。不仅如此，这个体系的各个层面都有所改进：（1）国际货币基金组织的贷款能力增强，其援助工具也得到了改进；（2）尤其是在欧洲，区域金融机构逐步成型；以及（3）临时双边货币互换机制已转化为常规机制。

然而，为了应对溢出效应，通过加强国际货币基金组织的咨询作用和促进中央银行之间的合作，全球安全网的复原能力还有提高的空间。我们可以考虑如下几点。

首先，国际货币基金组织在分析溢出效应并提供相应的最佳政策建议时发挥了关键作用。国际货币基金组织是一个特殊的机构，它的宗旨要求它同时监督国内政策和国际货币体系。在利用其跨国经验和技术专长的基础上，国际货币基金组织需要进一步强化分析工具，有针对性地分析经济危机及其在转型期的蔓延。全面的分析能帮助国际货币基金组织提供更好的政策建议，从而在国内、区域和系统层面应对溢出效应。

其次，中央银行间的密切合作能促进对不良溢出效应做出快速、协调的政策反应。例如，在最近的经济危机中，主要国家的央行进行了对话，一致同意各大央行应采取协同一致的政策措施。瑞士央行的合作经验让我们更深刻地认识到这些合作形式的优势。尤其是这一点充分表明，针对储备货币供需面采取有效协调的举措，对于缓解极端动荡时期的流动性风险和负面溢出效应至关重要。此外，瑞士的经验表明，与其他央行的对话是促进良好合作、避免对自主政策措施产生任何误解的关键。要澄清引入最低汇率绝不意味着实行“以邻为壑”政策，而是为了摆脱通货紧缩威胁和一触即发的经济危机所采取的必要措施，就必须与其他央行进行有效沟通。

除此之外，还要强调的一点是：加强国际政策协调并不能取代健全的国内政策的实行。相反，“自扫门前雪”的政策能使基本面更有力、更具弹性，从而有效缓冲危机，避免不必要的溢出效应，因此健全的国内政策对于全球金融稳定仍然不可或缺。

展望未来

世界经济正在迈向多元货币体系，转型的动力还远未明朗。在国际投资组合中，资产和风险的多元化程度加深，可能会产生外溢效应，从而对国内政策和国际政策协调带来考验。同时，从以美元主导的货币体系转变为多元货币体系也是一个很好的契机，让各国进一步增强自身面对危机的复原能力，维护全球稳定。

我们希望向多元国际货币体系转型的过程更加顺利，这个愿望是可能的。对当前全球安全网实行彻底改革可能有一定的挑战性。管理这一转型过程有一个切实可行的办法，那就是通过增加对溢出效应的理解和改进相应的政策对策，进一步加强全球安全网。在这样的背景下，国际货币基金组织和央行之间的合作至关重要。

今天的国际政策议程应优先改善国际货币基金组织在应对溢出效应方面的工作，向各个国家和整个体系提供一致的政策建议。此外，中央银行应促成合作，以促进政策的实施和缓解溢出效应。建立一个未来的更稳定高效的多极化体系需要以今天强大的全球安全网作为支撑。在这一过程中，国际政策合作弥足珍贵。

[1]
参见Barry Eichengreen,Exorbitant Privilege:The Rise and Fall of the Dollar(New York:Oxford University Press,2011)。

[2]
参见IMF,“The Fund’s Mandate—The Future Financing Role:Reform Proposals”,Policy Paper(Washington,D.C.:IMF,June 2010)。

日元面临的挑战

黑田东彦（Haruhiko kuroda）

日本央行行长

2014年是布雷顿森林会议召开70周年。纵观过去，我们遭遇并应对了很多挑战，这些挑战很可能会破坏全球金融稳定。随着布雷顿森林体系的瓦解，先进的经济体采用了浮动汇率，催生了外汇交易。1974年德国赫斯塔特银行破产后，全球金融界越来越关注外汇结算风险问题。随着20世纪90年代几家金融机构相继破产，允许货币同时结算的CLS（持续联系结算系统）概念应运而生。现在，包括日元在内的17种主要货币的外汇交易都采用CLS，有效降低了外汇市场结算的风险。

20世纪90年代，我们经历了包括亚洲经济危机在内的很多危机。亚洲新兴经济体最终积累外汇储备，并促成了“清迈倡议”等区域间金融合作。日本央行（BOJ）在推动亚洲合作中发挥了积极作用。这些事件提醒我们，目前的国际金融体系建立在过去的政策和措施之上，目的在于遏制危机。

展望未来，我们需要继续努力完善金融架构，以应对目前和将来可能会面临的挑战。因此，我们要回答这样一个问题：怎样才能建立一个国际金融体系，让它在不利冲击面前更具弹性、更有助于全球经济的发展？

在这篇文章中，我将尝试从日本央行的角度来看待这个问题，并触及日本及其金融体系面临的长期挑战。为了完善本国金融基础设施建设，日元和日本政府债券（国债）可在世界各地随时进行结算。这些无处不在的资产——尤其是日元——是日本金融机构的重要支撑，在金融全球化的背景下，日本金融机构在国际金融体系中发挥的作用越来越大。此外，日元国际化有助于加强国际金融体系的稳定性。

下面，首先，我将介绍为提高日本央行的支付结算系统所付出的努力，该系统名为BOJ-NET（日本中央银行金融网络）。目前，我们计划延长BOJ-NET的运营时间，这样一来，海外支付结算系统和BOJ-NET重叠的运营时间就更长了。其次，我将介绍金融机构如何从三个方面利用这段延长的运营时间。这些措施包括：通过允许金融机构在日本境外创建BOJ-NET的终端，使全世界都可以接入BOJ-NET系统；连接BOJ-NET与海外系统；提高国内零售支付服务效率。所有这些都是为了提高支付结算系统的效率和弹性，进而提高在国内外获取日元和日本国债的便利性。最后，我会简要谈谈日本政府为改进支付和结算服务所采取的举措。

改进日本央行金融网络体系（新BOJ-NET项目）

首先，我来谈一谈日本为改进支付结算服务所采取的举措。BOJ-NET是日元支付结算体系的重要组成部分，目前，我们正在实施更新BOJ-NET的大项目（新BOJ-NET项目）。该项目以三大原则为基础。首先，我们采用最新的信息技术提供更多服务，方便客户使用。其次，新BOJ-NET能满足更大的灵活性需求，适应目前和未来的银行需求与市场发展。最后，在金融市场全球化的背景下，我们要扩大BOJ-NET的可获得性，并积极鼓励金融市场基础设施（FMIs）之间的互联。

在这样的背景下，我们已分两个阶段开发新BOJ-NET项目。之所以这样做，是为了平稳过渡到新系统。第一个阶段于2014年1月启动，针对的是日本国债发行拍卖和货币政策业务相关服务的过渡。第二个阶段拟定于2015年10月启动，包括那些与资金和国债结算相关的服务在内，所有剩余的服务都将迁移到新平台。

第二个阶段实施后，BOJ-NET的运营时间会再次延长。现在，每天资金转移服务的时间是9:00~19:00（日本国债服务每天16:30结束）。从2016年2月起，系统的工作时间将调整到8:30，比原来提前30分钟，结束时间为21:00。下一节中，我将解释延长运营时间的重要含义。

在开发新BOJ-NET项目的过程中，我们已经阐明，改进日本的支付结算服务和市场基础设施是我们的战略重点。事实上，2014年3月日本央行公布了2014~2018财年的战略重点，明确提出将改进日本的支付结算服务，以满足多样化的支付结算需求，适应金融全球化。具体而言，日本央行将鼓励改进零售支付系统，努力实现利用BOJ-NET进行日元或日本国债跨境交易的支付结算工作。

加强支付结算服务

延长BOJ-NET运营时间有什么益处呢？此举会使BOJ-NET与日本境外的支付结算服务系统，特别是亚洲和欧洲的服务系统，有更多重叠的营业时间。这样一来，境外顾客，特别是亚洲和欧洲顾客，就能够用日元进行当天汇款，跨境交易就会变得更快捷、更安全。

事实上，我们曾为一些市场参与者举办过一次论坛，探讨了如何最大限度地利用延长过后的BOJ-NET运营时间。有人建议，客户当天就可以从亚洲总部转账到各国办事处。还有人提出，日本国债的当日结算将促进跨货币回购交易，当交易中需要支付外币资金时，日本的金融机构可以将其国债抵押给外国金融机构。

考虑到上述建议，我们目前正在探索从三个方面加强支付结算服务，从而在中长期改善日本金融市场基础设施。这三方面分别是：通过允许金融机构在日本境外创建BOJ-NET的终端，使全世界都可以接入BOJ-NET系统；连接BOJ-NET与海外系统；提高国内零售支付服务的效率。下面我将逐一说明。

遍及全球

就第一个方面而言，也就是建立全球都可以访问的BOJ-NET体系，将允许BOJ-NET成员的海外分公司及子公司持有BOJ-NET终端，提高日元和日本国债的支付结算服务效率。允许在日本有实体机构且在日本央行开设经常账户的成员在海外设立BOJ-NET终端，使其员工可以进行终端操作，从而实现全球访问。例如，一家日本银行在其伦敦办事处设立了BOJ-NET终端，那么它就可以将日本国债抵押给位于伦敦的一家欧洲银行。同样，如果日本银行在曼谷办事处建立了BOJ-NET终端，客户从泰国汇到日本的汇款就可以当天到账。全球访问会大大提高日元和日本国债间的便利性。此外，它还有助于加强金融机构的业务连续性规划，以及巩固客户群。

实现跨境联动

第二个方面主要关注实现BOJ-NET和海外系统的跨境联动。允许BOJ-NET与其海外对接机构相连，这样日本国债交易就可以引入券款对付（DVP）机制，使日本债券与资金同步进行交收。例如，日本银行可以抵押国债给外国银行，外国银行则可以向海外的日本银行同步提供外币资金。同样，券款对付机制对于外国证券交易同样适用。一家日本银行可以向国外银行提供日元资金，国外这家银行抵押外国证券给海外的日本银行。把BOJ-NET与这些海外系统联系起来能够促成券款对付，从而进一步提高日元与日本国债交易的效率及便捷程度。在这方面，我们正在与亚洲同行进行持续商谈，探讨利用区域清算基础设施促进本地区的跨境证券交易。

鼓励发展零售支付系统

第三个方面就是鼓励改进零售支付服务。目前，我们正在考虑实施多项举措。第一个举措是近实时处理零售信用转账。在一些国家，如英国、瑞典和新加坡，近实时零售信用转账24小时营业，一周7天不间断服务（也就是7×24近实时服务）。澳大利亚计划在2016年年底推出此类服务。日本近实时零售信用转账可在银行营业时间内进行，为了使个人业务更便捷，我们正在研究日本是否也要引入7×24近实时服务。

改进零售支付服务的第二项举措是在支付信息中附加票据信息。企业越来越依赖于电子数据交换，它以一种标准化的电子格式交换业务信息，比如采购订单和发票信息。然而，目前的电子数据交换过程与支付流程脱节，很难实现从采购订单到付款再到对账的直通式流程。

结束语

发展基础设施将会提高日元和日本国债结算的效率与安全性，促进这些资产的全球化。加强支付结算服务至关重要，可以满足客户多元化的需求。

在此背景下，为了加强支付结算服务，日本政府在2014年6月公布了增长战略的修订意见。第一，在延长BOJ-NET工作时间的同时，改进金融机构和企业的资金与证券结算服务。第二，增长战略还包括针对零售支付系统采取的举措，即进一步完善零售信用转账的近实时处理，以及扩展支付信息中的电子数据交换信息。

在这个阶段，各银行、各个行业都在探讨如何充分延长BOJ-NET工作时间，以及如何在零售支付系统中实现这些举措，以便敲定这些问题的细节。我们欢迎银行界和产业界同行提出创新的举措。我们支持这些讨论并鼓励进一步创新，以应对当前和未来的用户面临的挑战。

日本央行承诺与市场参与者合作，努力提高支付结算系统的效率和弹性，加强日本的市场基础设施建设。

布雷顿森林体系再思考：美元本位和中国的角色
[1]

罗纳德·I·麦金农（Ronald I.Mchinnon）

美国斯坦福大学荣誉教授
[2]

为恢复战后国际货币秩序，1945年，《布雷顿森林协定》签订。此举尽管意义重大，但其重要性却被高估了。其主要条款在“二战”后的多年内并未发挥有效作用。在长达数周时间里，它也未能成功调节多边利益。因此，实质上，《布雷顿森林协定》是为英美两国而制定的。早在1944年成立大会前，英美已进行了两年多的协商谈判。

“一战”后，英国重建国际金本位制的尝试失败，最终引发了大萧条。国际贸易体系进入了混乱时期。“二战”后经济迅速复苏，非共产主义工业国实现快速增长（也就是法国人所说的“辉煌的30年”，当然也许没那么准确），这得益于当时的国际汇兑和货币体制。其背后的原因是：商业银行和私营商人（出口商和进口商）开始使用美元作为国际货币。随后，一些国家政府把美元与其他货币挂钩的固定汇率体系写进了布雷顿森林协议。

1945年，美国是世界上最大的经济体并拥有完整的金融体系，其金融体系不存在通货膨胀或限制外国人自由使用美国货币的外汇管制。除了在实行外汇管制并日渐衰落的英镑区外，全世界的出口商都开始用美元开具发票和进行支付。于是进口商开始直接在美国银行（不仅限于美国银行）持有美元。尽管各国的外汇管制或宽松或严格，仍有不少国家的商业银行开始使用美元作为国际货币来受理商贸业务。此外，令人惊奇的是，除今天的欧元区外，美元依然是同业银行外汇业务主要的媒介货币。

之后，1945年各国中央银行开始构建美元官方外汇储备，部分原因是出于维持汇率稳定。此外，因为美元具有国际清偿能力，购买美国国库债券（不同于黄金）也被视为一种预防性储备。但这是否会导致以美元为基础的货币体系演变成一种官方的固定汇率？（毕竟，直至1949年，某些欧洲货币仍处于混乱和大幅贬值的状态中。）

马歇尔计划和固定汇率

从根本上来讲，正是1947年的马歇尔计划为“二战”后西欧经济显著复苏搭建了舞台。这个计划不只是将美国资金通过双边协定分配给各个国家，而是限于资助同意废除阻碍欧洲内部贸易货币限制和配额保护的西欧政府，从而消除或减弱了历史上长期存在于西欧各国之间的关税及贸易壁垒。1950年9月，在西欧15国联合成立的欧洲清算同盟更是达到了该成就的顶点。每个成员方都宣布了准确的美国汇率平价，实行可调整的固定汇率，国际货币基金组织第四条款规定各国货币对美元的汇率，一般只能在法定汇率上下各1%的幅度内波动。西欧各国中央银行（而非私人商业银行）开始清除欧洲内部的多边款项。如果任何一个欧洲国家支出出现赤字，也就是，进口支付总额超过出口收入总额，该国中央银行可从欧洲清算同盟使用美元信用额度来贷款填补空缺——但须日后进行偿还才能得到有效的批准。此外，为了刺激西欧贸易的繁荣从而恢复战后经济，马歇尔计划和欧洲清算同盟开始促进欧洲贸易和货币一体化。

1949年日本加入马歇尔计划使得美元本位下的固定汇率得到了实质性的拓宽。像许多欧洲大陆国家一样，战争期间，日本在物资和经济上也遭到了重创；当时，日本正经历着公开的、抑制性的通货膨胀，利率和国际收支受到管制，实行复汇率，丝毫没有战后经济恢复的迹象。于是，美国芝加哥银行主席约瑟夫·道奇访问了日本东京。在日方接受其严格条件的前提下，将日元对美元的汇率定为1美元兑换360日元，实行单一固定汇率制，这一措施从根本上奠定了日本经济的稳定。此后20年，日本政府都围绕着固定美元汇率来制定货币和财政政策——日本从而摆脱了通货膨胀并锚定了批发物价指数（WPI）。稳定的物价水平和汇率，让日本在20世纪70年代创造了实际产出增长9%~10%的奇迹。

在战争中唯一一个基础设施没有遭到明显破坏的正是美国。它比大多数欧洲国家都要晚一些参战，而且本土所受的损失也比较有限。美国的官方黄金储备作为其农业和工业的坚固基石依然完好无损，其经济仍充满活力。因此“二战”后，美国成为世界上唯一的经济、金融霸权国并初露峥嵘。对于他国怎样设定美元汇率，美国并未抱怨、计较，而是采取了“善意忽略”的政策。因为无须调整汇率，美国将精力集中在有关国内通货膨胀或失业的货币和财政政策上。20世纪50年代~60年代中期，美国的物价水平始终保持平稳——这也有助于其他资本主义工业国家稳定物价。

随着美国联邦政府职能的淡化，其他国家的中央银行对美元汇率做适当调控以确保其汇率的稳定，从而避免了官方交叉干预的情况，由此产生了美元作为国际货币的巨大优势。只有中心国（不制定自己的直接汇率政策）不进行干预，上述体系才能顺利运作，也就是美国不反对他国自主设定其美元汇率。

尼克松的冲击

然而，由于受到尼克松冲击（Nixon Shock）
[3]

的影响，稳定的美元在全球范围的锚定效应开始瓦解。迫于美国对制造业进口商品征收关税的压力，日本和西欧国家政府提高了其美元汇率。早在1970年，预感到美元即将贬值，“热钱”从美国流出，流向那些至少拥有半自由兑换货币的国家，如日本、加拿大、西欧各国。为了防止过高地提高其美元汇率，美国向日本、加拿大及西欧诸国中央银行施压，用本国的基础货币大量买入美元。为维持美元货币控制而共同遭受的损失，导致了20世纪70年代到80年代初世界范围内的通货膨胀。
[4]

尽管在自由市场范围内，美元仍是主要结算货币，但其在世界范围内的锚定价格和稳定汇率已不复存在了。

是什么让尼克松总统如此不安？在20世纪60年代末，美国开始对其国内的物价水平失去控制。由于缺乏适当的税收收入支撑，美国在越南战争中的花费，再加上林登·约翰逊（Lyndon Johnson）总统所谓的“伟大社会”计划需要的福利开支，都是通过美联储过度放松银根筹集到的。需求的涌现使美国的物价开始温和上涨：CPI从1965年每年上升1.6%到1969年每年上升5.5%。

《布雷顿森林协定》第四条规定：美元与黄金挂钩，成员方货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度。即便国内通货膨胀得到缓解，美国的产业竞争力也已减弱——尤其同国外进口商品相比。25年的持续增长使得美国工业工会狂妄自大，在国内物价通货膨胀的情况下，竟还坚决要求增加实际工资。1969年，美国的贸易顺差几近消失。

1970年，想要恢复美国的国际竞争力，尤其是制造业的竞争力，尼克松政府面临着一个艰难的选择：要么增加税收并紧缩货币政策来降低美国经济的通货膨胀率，要么迫使其他工业国家使其货币升值，进而提高美国工业的竞争力。尽管十分难以抉择，但如果第一种选择能够成功实施，美元仍然将成为世界上其他国家维持货币稳定的名义锚。可事实正相反，尼克松政府选择了第二种，出台了美元贬值的举措，于是，全球都经受了20世纪70年代的大通货膨胀，随后又面临众多的金融动荡，美国和其他国家的经济都遭受重创。

汇率、贸易平衡弹性分析法谬论及美元走软

为了维护政府决策，不少经济学家提倡（至今仍在提倡）浮动汇率。更糟的是，在标准的教科书模型中将一国汇率和其贸易平衡联系在了一起——又被称作（国际收支）弹性分析法，并建议一国若想减少贸易逆差应进行自身货币贬值，若想控制不当贸易顺差，应该（或被迫）进行货币升值。
[5]

虽然当国际贸易严重衰退，严格的外汇管制阻止资本自由流动时，一国可适当采取保守经济，正如20世纪30~50年代那样，但是封闭经济模型并未准确描述汇率变动对当今有着巨额国际贸易和投资现金流的高度开放经济体的影响。其实，当一国经济高度开放，该国政府并不能通过操纵其汇率而控制贸易平衡。
[6]

但有些举措会对远期汇率产生可预见的结果，如产生不稳定的热钱流动。
[7]

然而，从20世纪70年代末至2014年，美国贸易收支一直处于大规模赤字，看不到曙光。美国政策制定者始终受错误经济理论的误导：认为一国政府可以控制实际（经通货膨胀调整后）的汇率，从而控制实际贸易顺差。因此，美国持续地不遗余力地让美元贬值：或者以施加进口限制为威胁，迫使贸易顺差国提高汇率；或者奉行极端低利率政策引起20世纪70年代热钱流入利率更高的美元本位外围地区，如日本和大部分西欧国家这些可自由兑换货币的国家，导致这一时期该地区新兴市场的繁荣。

1971年8月，尼克松总统要求所有工业国家提高对美元的汇率，这些国家均提高了汇率（截至1971年12月汇率平价涨幅为17%），但这只是拉开了序幕。从20世纪70年代起，日本开始提高汇率并由此持续了20多年。日本屈服于美国的贸易保护主义威胁，从1971年8月的1美元兑换360日元到1995年4月的1美元兑换80日元，达到最高峰，从而导致国内投资下跌，日本高增长之路中断。日元的不断升值导致热钱大规模涌入，引发了1990年房地产和股市泡沫的破灭。1985年，由于日元估值过高，日本批发物价指数开始下降从而引发了资产泡沫的破灭——甚至名义工资都跌至新低。20世纪90年代末，日本短期利率接近零。唯一没有下降的是日本的贸易顺差！
[8]

日本经济停滞（失落的10年）归因于麦金农和大野建一（Kenichi Ohno）提出的“日元升值综合征”。
[9]

当前中美之间的贸易摩擦和20世纪70年代至1995年日美之间的摩擦非常相似。但值得肯定的是：中国统一了通货（消除了复汇率）并在1994年将人民币与美元的汇率固定在8.28的水平，成功地降低了国内的通货膨胀率（这与日本1949年的经历极其相似）。这一固定汇率持续到1996年实现人民币经常账户可兑换。在随后的10年间，中国对名义美元汇率保持相对稳定，其贸易和实际GDP经历了高速发展。

然而，历史在重演。2000年，中美的双边贸易顺差超过了日美顺差，并持续快速上升。在汇率贸易平衡这种错误理论的影响下，很多美国的政治家和经济学家将矛头从日本转向了中国，要求提高人民币汇率。但中国领导者坚决抵制，从而避免了日本“失落的10年”似的经济停滞——尽管抵制得并不彻底。2005年7月，中国人民银行开始放松钉住美元的汇率政策，间歇地进行了一系列小幅、谨慎的升值，平均年升幅约3%。从1994年的1美元兑换8.28元人民币到2014年中期的1美元兑换6.2元人民币——并未像日元当初那样大幅贬值。

尽管中国的贸易和GDP未受多大影响，人民币小幅升值还是让热钱的流入更加严重。美国短期利率接近0，中国的高增长使得银行同业拆解利率提高约4%，人民币预期升值约3%，相当于有效利率有了7%的巨大差距。套利者通过各种伪装设法将热钱从美元兑换成人民币，因此中国不得不保持对金融资本流入的外汇管制——当然，渗透难以避免。即使如此，中国人民银行必须不断地购入美元来稳定人民币对美元的汇率——美元利率趋近于零，导致热钱涌入流出，其他新兴市场也有类似的货币控制问题。但它们不能像中国那样控制产生的汇率波动性，因为它们自身的经济也面临主要大宗商品价格的循环。
[10]

美元失去名义锚作用和美国储蓄不足

1945年以来，美元本位在世界经济中扮演着双重角色，一是促进私营国际商业发展，二是政府进行国内宏观调控，这两个角色是对关键汇率制度的补充。

1.美元通过给主要大宗商品和发展中国家的出口充当支付货币，促进了国际贸易；作为媒介货币，美元可在银行进行多边外汇支付时（包括即期外汇和远期外汇）大幅降低私人成本。

2.如果其他国家政府实行钉住美元的汇率政策，则美元充当其他国家物价水平的名义锚。

在“辉煌30年”期间，战后工业经济高速发展，美国政府制定的政策有助于美元保持上述两个作用。美联储扮演着全世界真正的央行行长角色。

但是，从20世纪70年代至今，一系列不利的经济环境因素开始逐渐削弱美元在全球经济中的锚定作用。美国私营部门和公共部门的储蓄率开始出现内生性的下降。私人储蓄逐渐下行，公共部门的储蓄则以联邦财政赤字的形式急速下降。在80年代，里根（Reagan）总统主持的大型军备竞赛并未得到税收的支持，这导致美国出现了著名的财政和贸易“双赤字”。尽管那时已经出现了关于财政赤字会损害经济的严重警告，但在80年代末的里根“繁荣期”，美国的利率实际上已经下降。

虽然政治家和大多数经济学家都不愿承认，但不管过去还是现在，正是由于在全球美元本位制中的核心地位，美国才能够通过向国外出售其国债和其他金融资产，从而以极低的价格借贷（在20世纪80年代主要出售给西欧和日本的中央银行）。由于错误地相信财政赤字没有危害，美国的政治家变得更为有恃无恐，凯恩斯主义者们也更加大肆地鼓吹凯恩斯主义。在2008年的经济衰退及随后令人失望的缓慢复苏中，为解决失业问题，美国的财政赤字激增，同时，供给学派（有时称为增长派）的主张者们大声呼吁减税，排斥增加财政收入的税收改革，只为必要的公共利益提供财政支持。

2000年以来，新兴市场成为美国国债和其他美元资产的大买家，仅中国就有约4万亿美元的官方外汇储备，大约占新兴市场储备总额的一半。美国的软性国际借款约束减少了国内储蓄，并造成了长期以来的财政和贸易赤字，这又会带来怎样的危害呢？

首先，我们看一下美国自身的贸易赤字。美国的主要债权人都是重要的工业品出口国，20世纪80年代主要是联邦德国和日本，但现在更多的是中国和其他亚洲工业化新兴市场国家。而获得的这些贸易顺差主要用于购买美国金融资产。的确，在最近几十年，美国的经常账户赤字总额（等于美国的储蓄缺口）基本与其制造业贸易赤字相等。
[11]

如果民主党或共和党想要改善工业水平下降的情况，他们本应该通过减少或消除财政赤字减少贸易逆差，从而提高美国的储蓄率，然而他们目前却在虚假的汇率贸易平衡学说的指导下盲目行动。他们抨击别国不正当地操纵汇率使其被低估，并针对多种工业进口品过度征收反倾销税。这一错误学说的主要后果就是将政治注意力从财政赤字上转移开。在奥巴马政府最近的预算中，巨大的联邦财政赤字将会一直延续到2015年及以后。

其次，汇率贸易平衡谬论削弱了美元本位制稳定世界经济的作用：帮助其他国家锚定名义价格，因而大多数国家都希望与美元保持稳定汇率。美国自己没有汇率政策，自1970年以来，美国政府一直在努力使美元对其他主要货币贬值。美元疲软综合征最先体现在1971年8月的“尼克松冲击”，迫使其他工业国家的货币升值，其后是20世纪70年代末~90年代中期的日元升值，紧接着就是21世纪的人民币升值。自2002年以来，美国政府又间接地通过美元低利率（接近于零）政策使热钱不停流出，迫使一些新兴市场国家的货币升值，而一些发达工业化国家为避免货币升值也不得不推行低利率政策。

如何改革失宠的美元本位制：中国的角色

虽然美元本位制的弱化损害了全球宏观经济稳定，但美元作为便利的兑换货币的地位仍有显著优势。截至2014年，美元依然是最通用的出口报价货币、银行间外汇交易货币和政府储备货币。

即便如此，美元本位制仍不受欢迎。外国投资者在由美国导致的宏观经济震荡中遭受损失，美元霸权使美国从世界其他国家获得了无期限的廉价美元信贷。在汇率决定贸易平衡这一错误理论和巨大贸易赤字的压力下，美国人不断抱怨他国政府通过不公平的汇率操纵来保护其商业优势，而美元本位制却使得美国自身没有直接汇率政策。

于是矛盾产生了，尽管没有人自称喜欢美元本位制，但自1945年以来外汇市场上政府和私人部门参与者的行为偏好却都表明，它们会继续采用这种制度。这一重要的货币机制有力地保证了国际贸易是多边的而不是双边的，它不能被抛弃也难以被替代。

尽管使用单一的国际货币具有巨大的规模经济效益，但却有很多人建议用其他货币来取代美元，比如20世纪50年代的大宗商品储备货币，70年代初国际货币基金组织的特别提款权，80年代日本泡沫经济时期国际化的日元，21世纪前10年表现良好的欧元，以及现在基于中国贸易优势的国际化的人民币。在此，我不准备逐一介绍来龙去脉，也不会提出新的备选方案。

以现实的眼光来看，美元本位制具有极强的韧性，因此我认为“国际”货币体系改革需要以美国改善其货币和汇率政策为方向，同时使中国逐渐成为更平等的伙伴，并需要国际货币基金组织能继续提供重要的法律支持。

改革的首要问题是要建立如下理念——

1.为使美国摆脱美元疲软综合征，就要抛开教科书和金融媒体中宣传的汇率决定贸易平衡的错误观点。

2.让美国的政治家看到，持续财政赤字所导致的贸易逆差与工业品过度进口之间的关联，这一直是困扰美国人的难题。

对美国本土来讲，消除自身的财政赤字也是好事一桩。在全球经济增长强劲的当下，一边让经常账户（贸易）赤字的美国为外国中央银行外汇储备提供充足的国际流动性（美元），一边让国外商业银行保持平衡，这种做法是不可取的。反对美国恢复财政和贸易平衡的普遍观点是被误导了的。

在“辉煌30年”中，美国大量经常账户顺差通常是以美元计价的——包括马歇尔计划和类似的其他对外援助，例如，大批美国对外直接投资以及大量购买外国私人长期债券。战后总量巨大的美国总资本流出，意味着外国中央银行可以通过积累美国国债和美国银行存款，极快地充实其官方外汇储备。从美国流出的长期低流动性投资比其经常账户顺差更多。外国人在美国的流动性美元债权虽然不多，但是可以以此形式实现资本回流以填补这一差额。

事实上，如果能够说服美国政治家们消除财政赤字，甚至将赤字转为盈余，美国国际收支平衡表中资本项目的重组就可以为全球提供充足的流动性准备。如果经常账户赤字消除，美国对外直接投资等长期资本流出随即增加，这个过程可能会很明显，同时其他国家的居民可以继续积累流动性美元债权。当美国在国际资本市场上摆脱净借款人的角色时，更多的国际资本可能会流向较贫穷但信用良好的国家。美国的贸易保护主义者面对进口量的降低和关税配额的限制会展开激烈的辩论。

这一关于美国国际收支变革的构想，最好能在美国与其最大债权国——中国双方都进行相互调整的情况下完成。就像《布雷顿森林协定》也只是两个国家之间的谈判一样，如今来看美元本位制成功延续的关键是中美两国之间的利益平衡。

自20世纪80年代以来，中国的出口导向型经济增长在美元体系中取得了巨大的成功。自1994年人民币锚定美元以来，中国宏观经济总体十分稳定；2001年中国加入世界贸易组织，更为中国的出口提供了助力。尽管出于无意，但由于中国庞大的贸易体系依赖美元作为支付手段，中国已成为美元本位制的一大支柱。如果美元本位制崩溃或遭受重大破坏，中国也会遭受很大损失。既然如此，那么两国需要谈判解决的问题有哪些呢？

1.结束美国在人民币升值问题上对中国的猛烈抨击，因为这是美国人对汇率与贸易平衡关系的错误认识。

2.美国同意逐渐消除财政赤字，同时中国逐渐扩大其国内消费。为达到上述目的，两国可以各自决定自己的税收和支出组合措施。如果两国政府同步行动，将会使外汇波动最小化，从而可以相对容易地维持人民币对美元汇率的稳定。
[12]

3.美联储应同意将美元利率提高至正常水平，以缓解热钱流入中国和其他新兴市场国家的压力。然后，中国便可同意逐步取消资本管制，以推进人民币国际化，并开放资本市场。
[13]

4.中美双方充分表达出良好的意愿，并将其扩展到其他领域，例如中美目前对彼此的跨国企业实施的反垄断调查。

尽管这些措施都局限于国际协议框架内，但它们也会大大提高两国国内经济的效率。2001年中国加入世界贸易组织就是这样一个案例：推动中国加入世界贸易组织的动机之一，就是通过其法律框架防范各个地方省份的贸易保护主义给中国国内贸易带来的损害。

国际货币基金组织的作用

这可能很令人惊讶，此文竟然没有呼吁修订自1944年成立以来几乎没有修订过的国际货币基金组织的条款。然而，如果你意识到，虽然经历了各种变换，世界基本货币机制始终是国际美元本位制，你就不会觉得奇怪了。

尽管在“二战”后，国际货币基金组织发挥的作用有限，但它已演变成了美元本位制的一个重要且具有建设性的法律补充。尤其是它成功使得几乎全部成员方接受了第八条款，该条款保证了经常账户下商品和服务进出口的贸易货币可自由兑换。

尽管没有明确条款规定，在迫使一些存在货币错配的新兴市场放弃资本管制的问题上，国际货币基金组织过去过于草率——导致了国际金融市场上的过度借债。当然，如果美国自己实行全面的资本管制，国际美元本位制也会崩溃！但是对美元本位制外围的新兴市场来说，有充分的理由利用资本管制来控制热钱的流动。
[14]

国际货币基金组织的第二个建设性作用是作为外汇危机管理者——在严格的条件下提供贷款（主要是美元），通常是面向非发达国家，此类贷款不会对国际货币基金组织的金融资源造成过大的影响。国际货币基金组织有着庞大的金融专家团队，成为全球改善外汇危机中理所当然的第一贷款人。

如同2008年全球经济危机和2011年欧元危机这样的大危机，常常以私人资本外逃进入美元这一国际金融避风港作为标志。甚至当这样的全球性危机是由美国的次贷危机所引发，各地的国际银行依旧想要用这一全球交易货币来补充库存。于是美联储成为自然贷款方的最终贷款人。在这两次危机当中，美联储均通过美元与当地货币互换的方式向特定的外国中央银行贷出大量抵押贷款。

1944年《布雷顿森林协定》的主要精神，是试图抑制出现以邻为壑的汇率变动以及曾在20世纪30年代搅乱世界经济的热钱流动。通过锚定可靠稳定的人民币/美元汇率，使汇率回归稳定，将会使其他国家特别是亚洲国家自愿依附于这个体系，从而重申《布雷顿森林协定》的精神。

[1]
本文属于回忆性质的文章，因此只注明了极个别学术参考文献。具体的参考文献、图表等支持性数据请参看作者的新书《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》（纽约：牛津大学出版社，2013；中译本，北京：中国金融出版社，2013）。

[2]
这篇文章发表后不久，罗纳德·I·麦金农教授就逝世了。——编者注

[3]
尼克松政府于1971年8月15日宣布实行“新经济政策”，放弃按35美元一盎司的官价兑换黄金，实行黄金与美元比价的自由浮动机制。其他国家不再承担维持美元固定汇率的义务，美元也不再成为各国货币围绕的中心。美国政府的这一决定对日本的影响最为严重，故被日本金融界称之为“尼克松冲击”。——编者注

[4]
Ronald McKinnon(2013),op.cit.,Chapter 4.

[5]
James Meade,The Balance of Payments(London:Oxford University Press,1951).

[6]
Ronald McKinnon(2013),op.cit.,Chapters 7 and 8.

[7]
Ronald McKinnon(2013),op.cit.,Chapter 5.

[8]
Hong(Helen)Qiao,“Exchange Rate Changes and Trade Balances Under the Dollar Standard,”Journal of Policy Modeling,29(2007):765–82.

[9]
Ronald McKinnon and Kenichi Ohno,Dollar and Yen:Resolving Economic Conflict between the United States and Japan(Cambridge,MA:MIT Press 1997).

[10]
Ronald McKinnon,Hot Money Flows,Cycles in Primary Prices,and Financial Control in Developing Economies,Stanford University(2014).

[11]
Ronald McKinnon(2013),op.cit.,Chapter 6.

[12]
Ronald McKinnon(2013),op.cit.,Chapter 9.

[13]
Ronald McKinnon,“China’s Currency Conundrum”,Policy Brief,Stanford Institute for Economic Policy Research(May 2014).

[14]
Ronald McKinnon(2013),op.cit.,Chapters 5 and 13.

布雷顿森林体系：西方和其他国家

金斯利·切杜尼·莫哈鲁（Kingsley Chiedu Moghalu）

Sogato策略有限公司总裁、首席执行官

1944年7月，44个国家或政府的经济特使聚集在美国新罕布什尔州的布雷顿森林，商讨“二战”后的世界贸易格局，会议通过了《国际货币基金协定》。其中的22国代表在《布雷顿森林协定》上签字，正式成立国际货币基金组织和世界银行。国际货币基金组织和世界银行的主要职责是保持全球金融稳定和发展，共同抵抗经济危机——这一点是毋庸置疑的，绝非像传言那样已失去了作用。

在国际货币基金组织和世界银行建立之时，并没有考虑到非洲、亚洲、中美洲和拉丁美洲的殖民地国家，更不会想到日后这些国家会成为世界银行工作的中心，至少在一段时期内，对国际货币基金组织来说也是如此。本文意在研究1944年世界巨变后，布雷顿森林体系权力的政治经济动态和体制改革。经济权力和影响从西方向东方逐级转移，但国际货币基金组织和世界银行并没有随之进行调整和改善，因此崛起成员方的影响力和投票权的现状尚未令人满意，这已经威胁到上述两个机构的重要性。

此外还有实效问题，我们有理由质疑机构的计划和理念是否真的出于对宏观经济稳定性和发展的考虑。

历史和概念的起源

可以从两个方面理解布雷顿森林体系：第一是历史过程，该体系就是遵从国际货币基金组织和世界银行的经济理论，出于其经济需要而制定的；第二是国际关系和政治经济现实主义哲学。因此，我们不难理解这两个机构并不是单纯从经济、金融稳定或成员方发展需求来考量的，只有这样我们才能较为透彻地理解该体系。

布雷顿森林体系建立的原因主要有两个。第一个原因是将美元确定为国际储备货币，其他货币与美元保持固定汇率来消除国际贸易间的障碍；以及贷款给贸易赤字国来监督和保证全球金融稳定。

创建布雷顿森林体系的国家同意与美元保持固定汇率，而美元又与黄金挂钩，可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金。但是这种以美元和黄金为基础的金汇兑本位制于1973年崩溃，各国纷纷放弃本国货币与美元的固定汇率，采取浮动汇率制，引发了股票价格暴跌，石油价格飙升，全球性通货膨胀。

建立布雷顿森林体系的第二个原因是为战后恢复提供资本和资金，世界银行承担起了这个角色。在该体系建立之初，它的目标就是帮助在战争中受损的欧洲国家恢复经济，马歇尔计划也是为了同一目的。因此，该体系的建立就是为了防止不协调的国际经济体系内再次掀起经济战争。

第二个原因——也许是最重要的——从这个方面就会懂得国际货币基金组织和世界银行也同样发挥着重要的政治作用：规划和保护美国全球权力与主导地位。这两个组织具有两张不同的面孔：保持全球经济稳定和维护美国霸权。

想理解国际关系，要着重关注国际社会的性质——并非如宣扬的那样，在国际社会中，全球金融和发展机构是完全无私的。国家之间的利益冲突，通常由国际机构来处理。这些机构冠冕堂皇的口号是为了共同目标，实则为了国家利益，时常会造成混乱的紧张局势。理解这一点，对发展中国家和新兴经济体来说是必要的，对新兴经济体国家来说尤为重要。

非原签署国

布雷顿森林体系完全是“二战”后西方战胜国的产物。美国总统富兰克林·德拉诺·罗斯福（Franklin D.Roosevelt）是布雷顿森林会议的倡导者。建立布雷顿森林体系还有两位关键人物，他们承担了大部分工作——哈里·德克斯特·怀特（美国财政部长亨利·摩根索的高级经济顾问）和约翰·梅纳德·凯恩斯（一位颇有影响力的英国经济学家）。

当全球兴起去殖民地化的浪潮，世界银行的工作重点随之发生转变，吸引新的国家签署《布雷顿森林协定》，但只有埃及、埃塞俄比亚、利比里亚和南非这几个国家是原签署国。时至今日，国际货币基金组织和世界银行集团的188个成员方中只有41个是《布雷顿森林协定》的原签署者。也就是说，约80%的成员缺席了“创世纪”，把它们视为加入者更妥帖。

毫无疑问，布雷顿森林体系是按照西方国家的意象和世界观来构造的，具体的构建采用两种方式：一是国际货币基金组织和世界银行的领导权，二是投票机制。美国人把持了世界银行，欧洲人掌控国际货币基金组织。这一格局一直延续到今天。

国际货币基金组织和世界银行的投票机制并非像联合国那样是一个成员一票的平等机制，而是执行加权投票表决制。加权投票权与各国所缴份额成正比，而份额又是根据一国的国民收入总值、经济发展程度、战前国际贸易幅度等多种因素确定的。

显然，国际货币基金组织的投票权主要掌握在机构的创建者西方国家手中，他们是那时全球经济的导航灯。但是其中有“细微的差别”。其中一个“差别”是：各国尤其是发展中国家和新兴市场国家普遍认为，国际货币基金组织和世界银行采取的加权表决制是“非民主的”。说其不民主难道仅仅是由于加权表决制代替了名义上的平等表决权吗？还是因为给予某些国家隐秘的好处或加权表决制不再能反映当前的经济现状？

但所谓的民主，其最纯粹的形式也不过是一场各方之间的博弈。因此，布雷顿森林机构会提出这样的观点：每个成员方所缴纳的份额不同，因此配额也不相同。虽然联合国实行的是平等表决权，但是在联合国大会上，成员方的权力和影响力也是不平等的——众多因素中的部分原因在于，如对预算的财政捐助是不均等的。

其他国家的崛起

布雷顿森林机构进行治理改革的最佳理由是现实情况。当今的现实情况是全球经济结构证明了现有管理结构是不合理的，发展中国家和新兴市场国家能否拥有决策话语权同样重要，尤其是世界银行，因为是否有话语权影响着这些国家的民生状况。最佳的理由是不应通过加权表决权将额外的霸权优势都给予一个国家——美国。

尽管各国经济状况似乎在全球经济状况中具有更大的重要性，但政治也与其紧密相连。全球经济决策看似矛盾地受到政治因素的影响，政治因素是全球机构的推动力量并能改变其创建架构。然而，当前的霸权局面受到新经济重心的强劲挑战。根据当前的现实，新兴市场国家提出了对原有治理结构合法性的质疑。这些新兴市场国家的代表如中国，继美国后已崛起成为世界第二大经济体。面对严峻的挑战，布雷顿森林机构已同意改革加权表决权和决策权。

但是，改革存在两重障碍。第一，尽管国际货币基金组织的董事会和执行委员会通过了改革方案，开始着手处理察觉到的不公问题，但美国国会拒绝批准该方案——因此，改革方案无法生效。

第二，中国对其改革的进程深感不满，因此设法发展新生经济力量，已开始创建其他机构，旨在挑战布雷顿森林体系的统治。2014年，巴西、俄罗斯、印度、中国和南非启动了金砖银行和应急储备安排，目的在于为金砖国家提供基础设施融资和稳定金融的支持。

该发展举措不会必然导致全球公共金融格局发生立竿见影和根本性的改变——金砖银行只是世界银行规模的1/4，应急储备安排的资源也很难与国际货币基金组织相比——但这标志着对布雷顿森林体系的垄断和统治开始进行具体挑战；尽管一些区域发展银行已经存在，但其垄断和统治还在继续。这些区域银行的建立并非有意识地想要推翻布雷顿森林机构，而是其重要的补充，它们并不主张世界强权。它们不能像当今的中国那样领头做出新的选择，也不能像“二战”后的美国那样按照美国利益制定原则，建立美国经济霸权的体制。此外，中国还支持为亚洲地区建立一个新基础设施银行，据报道，美国强迫其主要盟友和亚洲地区成员方，如澳大利亚，不可加入这一新机构。

其他对布雷顿森林体系的威胁还包括：全球资本市场的崛起，发展中国家拥有其他资本来源渠道，中国越来越多地担当援助国的角色援助贫困国家，国际交易货币多样化的崛起——同样也是以人民币为主导——威胁到以美元为中心的国际货币体系。

布雷顿森林体系和非洲

由国际货币基金组织和世界银行推动的“结构调整计划”是20世纪八九十年代非洲政策环境的一个重要组成部分。它之所以重要，不但是因为非洲国家成为世界银行集团的工作重心之一，而且因此推进了世界银行和国际货币基金组织改革的进程。但这一改革在非洲是失败的，在结构调整期间，许多非洲国家经历了停滞，甚至倒退，因此这一计划受到多方批评，终于在20世纪90年代逐渐销声匿迹。

“结构调整计划”要求非洲国家紧缩财政支出，减少对社会服务的投入，以控制财政资金外流。布雷顿森林体系下的金融机构还强迫非洲国家严格执行计划，取消或降低关税壁垒，开放国内市场。此举重创了当时非洲经济体本来就极为有限的制造能力，因为进口贸易比制造业带来的利润更高。

多方一致认为，在非洲各国实施的“结构调整计划”并未达到预期的效果。至于失败的原因是政策本身有重大缺陷还是一些国家因民粹主义的反对而未能彻底完成计划，尚需讨论。无论如何，世界银行和国际货币基金组织已承认自己的政策有误，尤其是在削减社会支出方面。国际货币基金组织甚至深入探讨了优惠融资，批准零利率贷款给深受2008年全球金融危机影响的贫困国家。总的来说，世界银行和国际货币基金组织为非洲各国提供了自身的经验，比十几年前显得更加人道。

结合非洲国家更有效的宏观经济管理，世界银行和国际货币基金组织通过为非洲各国免除债务，在改善其经济状况中发挥了关键作用。2012年，国际货币基金组织批准《多边债务减免倡议》为27个非洲国家减免了债务。

无论对世界银行和国际货币基金组织的评价如何，它们为南非经济发展做出的贡献不容置疑。不可因意识形态的不同和其不完善，而抹灭它们的价值，这一点是很重要的。在此过程中，向非洲国家提出一个必要的警告：在任何社会中，发展最终必须是内部驱动的过程，而非来自外部。在这个意义上，世界银行和国际货币基金组织必须给发展中国家更多的政策空间：以改革自身为主的同时接受国际经济机构的支持。

布雷顿森林体系的未来

国际货币基金组织受益于一次经济复苏，在此之前，国际货币基金组织的使命似乎偏离了正轨并受到质疑。随着20世纪90年代末亚洲金融危机的平息，全球货币体系在2000年上半年步入了稳定期，很多人，包括国际货币基金组织员工，开始怀疑全球金融监管是否已经过时。

1973年取消固定汇率制度标志着“二战”后以美元为中心的货币体系瓦解和布雷顿森林体系的崩溃。这是国际货币基金组织受到的第一次冲击。第二次冲击是，由于风险管理增强，出于自保，一些崛起的亚洲国家大量积累外汇储备，以此降低对国际货币基金组织稳定宏观经济的需要。第三次冲击是，有关国际货币基金组织独立性的问题——是否敢于评论强国如美国和中国的货币及财政政策——影响着其公信力。第四次冲击是，区域货币和工会的出现弱化了国际货币基金组织制定国际货币政策的影响力。

但遭受2008年全球金融危机的重创后，许多国家向国际货币基金组织发出救助请求。自相矛盾的是：这场并非源于非洲或亚洲，而是源于欧元区的大灾难，与国际货币基金组织失职不无关系。

尽管欧元区爆发危机证明国际货币基金组织进行意义深远的救助的能力有限；同时也需增加自身储备来提高提供贷款的最后防线能力。毫无疑问的是：国际货币基金组织仍将是必需的，即使在非洲——如2014年，帮助加纳搞清了自身经济所面临的问题。

国际货币基金组织对于非洲金融稳定的意义尤其重大。因为非洲国家不能像亚洲国家那样，自身所积累的外汇储备可以抵御波动、危机，为自身的经济提供缓冲。因为金融危机很难预测，而每次的原因也不尽相同，所以当应对危机时，国际货币基金组织确保一切准备就绪是很有必要的。谈到金融稳定，不管怎样，金融稳定委员会确实扮演着更积极的管理、预防或控制未来危机的角色。但大多数发展中国家与金融稳定委员会的联系很不紧密，所以国际货币基金组织与这些国家的联系仍旧是更加直接和紧密的。在这种情况下，第四条款磋商（国际货币基金组织撰写的声明）、金融部门评估规划（国际货币基金组织和世界银行于1999年5月联合启动的评估项目）共同为行使监督职责提供重要机会。

面对明显的挑战，世界银行是时候思考自身使命了。这些挑战主要来自中国的崛起和中国对非洲、亚洲、拉丁美洲的发展中国家渐增的地缘政治金融支持。此外，私人国际资本，作为另一种选择，也对世界银行构成了持续性的挑战。

其实，世界银行可以为发展中国家带来更美好的未来。这一点，不仅是重要的，而且是大有可为的。但问题是，世界银行应该怎样做呢？比如，世界银行国际金融公司和多边投资担保机构的职能相结合，为外商投资进行政治风险担保——这样可以更大限度地发挥其作用；更不用说如果国际开发协会（IDA）能提供优惠贷款。

未来，世界银行可以通过调整融资和重构其他价值主张，将资源更均衡、合理地分配给成员方。这样，世界银行才会变得更具知识性和实效性。国际社会正敦促世界银行进行内部改革，尽管金墉（Jim Yong Kim）在接到当选世界银行行长的消息后曾表示，根据瞬息万变的潮流，将对世界银行进行改革，凝聚所有伙伴的力量，努力满足客户和捐款人的多种需求。但他能否成功领导世界银行进行改革？这一改革其实也是发展中国家，特别是新兴市场国家，与西方发达国家之间博弈与寻求新势力均衡的一种体现。

自冷战后期以来，国际货币基金组织和世界银行的角色一直受人争议。国际货币基金组织的偏袒和上述组织机构没有搞清楚贫困国家的症结所在——这就是为何在过去的几十年间，贷款给许多贫穷国家的发展金融款项并没有让这些国家发生根本性转变。对于这些贫穷国家来说，唯有通过教育提高国民素质并在国内进行有效改革才能走上繁荣之路，上述两点必须得到彻底贯彻执行。只有世界银行单方面提高对这些国家的贷款额度并不是正解，这些国家应同时扩大基础设施融资渠道并搞活自身经济以增加政府税收。

21世纪全球和本地金融体系的稳定：来自热带地区的观点

路易斯·A·佩雷拉·达席尔瓦（Luiz A·Pereirà Da Silve）
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巴西中央银行国际事务和金融监管部门副行长

今天，我们齐聚一堂，共同纪念布雷顿森林会议召开70周年，以及全球金融危机7周年。如今，有关国际金融框架的老问题已经演变为全球金融稳定方面的问题：根据全球公认的规则，我们要根据国家的具体情况采取地区性的政策行动，但这些规则能否防范危机并保证全球和地方的金融稳定？在资本账户活动相对温和、金融部门不太发达的情况下，布雷顿森林体系应该建立一种化解或防止经常账户收支危机的国际金融体系。在失衡过度累积的情况下，那些采用可调整的固定汇率的成员方预计将会采取政策行动（货币和汇率干预）。预防措施包括积累具有等同于黄金的保值能力的储备货币，并在必要时申请使用国际货币基金组织资源池中的一部分，从而防范或解决其成员方的国际收支问题。分析这种机制失败的原因会有些事后诸葛亮的感觉，那就是以美元计价的债务在美国以外的国家过度累积，而用来给这些债务提供支撑的黄金储备却是有限的。在那之后，布雷顿森林体系采用了浮动汇率，它应该可以起到缓冲区或第一道防线的作用。特别是在20世纪90年代末新兴市场经济体发生危机以后，美元储备不断累积，国际货币基金组织有了更多资源。尽管我们已经取得了一些成就，但金融全球化的加深使得目前的重点由经常账户转移至资本账户，此外，全球金融周期促使地方很难承担管理国内货币政策的职责，而且金融部门更庞大、更复杂、联系更加紧密，加重了政策负担。

在21世纪，我们不得不应对金融危机的传播，如2008年全球金融危机，但是我希望我们能从这些金融危机的原因中找出解决方案。也许听起来有些冒昧，但我认为，在21世纪的金融稳定及金融体系未来的轮廓上，热带地区和新兴市场经济体可以给发达经济体提供一种视角，甚至一些启发。毕竟，我们在热带地区也体验过全球金融危机的某些特征。我们也经历了应对全球金融危机的政策所产生的结果，比如全球充足的流动性引起史无前例的资本流入，使我们的市场出现金融过热的状况。尽管没有2008年金融危机的规模大，但我们也曾经历过金融危机。因为在过去的这些年里，我们经历过过度负债、宏观金融民粹主义、信息鸿沟、金融恐慌等危机。因此，我们必须在巴西设立保守的审慎监管规则，使金融体系更有弹性，也使我们避免危机。除了这些实践经验，我们还对造成这些金融危机的原因进行了很多有意义的学术思考。最后，巴塞尔银行监管委员会、G20和金融稳定委员会在危机后进行的工作具有指导意义，例如我们应该为加强金融稳定而实行怎样的系统改革。
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简而言之，新的全球监管框架正在形成，在这一背景下，新兴市场经济体的这些经验告诉我们，为了全球金融市场的稳定，应该建立一个与地方性和全球性相协调的新机制：（1）通过稳定当地经济金融周期、减少过度的风险承担和失衡，地方的宏观制度应尽可能确保宏观金融体系的稳定；（2）利用当地的缓冲工具（地方和储备货币的流动性）来缓解全球市场形势的摇摆不定和全球市场的波动；（3）利用当地的金融工具（如外汇干预、宏观谨慎的政策和资本流动管理工具）缓解资本流入过剩问题；（4）利用全球规则来建立更具弹性的金融系统；（5）在当地实施第（3）条时，用某种形式的全球协调措施来减少负面溢出效应。

因此，我会谈到如下内容：危机带来的经验对于改革和完善未来金融体系的启发；巴塞尔银行监管委员会、G20和金融稳定委员会做出的调整；金融体系的健康运转所面临的挑战；根据巴西的经验，提供部分解决方案。然后，我会得出一些结论。

从危机中得到的经验教训

监管松懈和不当激励：艾伦·布林德（Alan Blinder）和拉古·拉詹（Raghu Rajan）早在2005年就从很多同时出现的反常现象中看到了这场全球金融危机的起源：住房抵押贷款源头（美国次贷市场）恶化，未能得到有效监管的衍生工具越来越复杂，相互关联的资产负债表高度依赖杠杆，而松懈监管和不当激励纵容了这些现象。
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全球货币宽松和全球失衡：货币宽松政策又是怎样一番情景呢，不仅仅是互联网泡沫后美国的货币政策？回忆一下有关“全球失衡”的争论。也许是由于很多亚洲贸易顺差国家大规模购入美国债券，尤其是国债，确实有助于降低利差，因此它可以作为货币政策“额外的”调节因素（格林斯潘难题）。这会促进美国市场的融资，使得已经蓬勃发展的房地产市场的顺周期性增强。在全球金融危机爆发以前，就曾出现过以债务驱动经济增长的模式：全球金融体系对大规模全球金融失衡未加抑制，特别是由于风险率的扭曲（如欧元区的主权贷款和美国的房地产）。所以，当全球金融体系监管不力，同时存在不当激励的情况，而获得国外融资又很容易时，这个体系就会使得贸易盈余返回逆差国家，从而导致大规模经常账户失衡加剧无法得到抑制。既然成熟的金融体系具有全球性的特点，太多的“快钱”流入逆差国家就会导致全球范围内金融脆弱性逐渐加剧。“快钱”的不利影响会导致金融的不稳定，新兴市场经济体对此再熟悉不过了。

北部的宏观金融民粹主义：早在1991年，鲁迪·多恩布什（Rudy Dornbusch）和塞巴斯蒂安·爱德华兹（Sebastian Edwards）创造了“宏观民粹主义”一词，那时，这种情况主要发生在热带地区，但全球金融危机表明“宏观金融民粹主义”在北部也有其独特的存在形式。
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例如，你可以认为，美国政府资助的经济实体使私人银行可以过度冒险，再加上监管不力，这其实是一种“信用民粹主义”；你也可以认为，在加入欧元区的影响下，德国和欧盟边缘国家的主权风险降低，一些私人和公共机构也自鸣得意，这是一种“金融民粹主义”。

修复金融体系

全球金融危机发生后，我们所做的努力包括：理解这些缺陷和不当激励，并通过加强监管来修复全球金融体系。具体议程包括：

1.建立有弹性的金融机构，该机构有更多资本、准备金和流动性来抵御冲击，包括向举足轻重的金融机构（SIFIs）提出额外的资本附加费；《巴塞尔协议III》（Basel III）中最低资本要求的数量和质量都更高，它能缓解较大的非常规危机；不允许把类似债务的混合工具算作资本；在特定的情况下创建应该成为资本的新金融工具（如“自救安排”产品），确保金融体系有充足的准备金和流动性——仅指具有高度流动性的特定工具。

2.通过减少一些会产生道德风险的“大而不倒”的金融机构来削减举足轻重的大型金融机构（SIFIs）的规模。

3.避免监管套利，信贷准备金和所适用的审慎规则应该适用于所有金融服务（如保险、影子银行提供的某种形式的信贷）的提供商。

4.提高交易和场外交易衍生品市场的透明度，金融工具应该更易于理解，尽可能标准化，并在中央清算所进行交易。

5.适当提高金融体系中的会计、信息披露和数据质量以便适当评估金融风险，透明度和数据质量可以通过注册金融交易得以提升。

由巴塞尔银行监管委员会、G20和金融稳定委员会提出的解决方案，旨在增加全球和地方金融的稳定性。但在21世纪的金融体系中也存在一些问题，至今也没有答案。

风险和顺周期性：真的想要完全避免金融的顺周期性吗？还是想要避免“泡沫”和过度的市场形势波动？我们该如何为金融体系提供激励，使其有能力承担风险但又不会超出负荷呢？在信息不对称的情况下，我们该如何设计激励体系以刺激信贷呢？

宏观经济和金融稳定：我们该如何将宏观经济和金融稳定性（如全球失衡问题）联系在一起呢？在一个开放的宏观框架内，我们会对大规模的跨境资本流动做出什么样的反应呢？（又应该做出什么反应呢？）

市场失灵和金融公共部门的作用：我们该如何使金融体系能够为更广泛的客户提供服务呢？比如，在没有完整信息的情况下如何能够提供成熟的转型。在没有宏观金融民粹主义的前提下，我们该如何促进普惠金融呢？

这些都不是简单的问题。但在全球金融危机发生后，发达经济体和新兴市场经济体之间的差距也在缩小，这些都是双方经常会面临的问题。

面临新挑战，解决新问题

基于巴西自身的经验，我愿意在此分享一些解决之道。我的观点是，我们需要发挥一些“动物精神”，它在以金融创新为回报的同时也不会造成过度系统性风险。
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因此，我们可能需要某种形式的协调能力来使得宏观政策（尤其是货币政策）和宏观审慎政策之间的经济金融周期更加平稳。然后，要透过信息和可靠数据来了解金融体系的即时状况：在巴西，我们有强制性的金融资产登记制度。这些数据可以使你了解系统的互联程度，这是解决系统性风险和“大而不倒”等问题的关键。最后，需要某种形式的国际协调或合作来应对全球银行和发达经济体的经济周期，这将对新兴市场经济体产生溢出效应。这些效应可好可坏，可能会使经济繁荣，也可能会使经济衰退；资本可能会像洪水般倾泻而出，也可能会戛然而止。

首先，全球金融危机为我们提供了思考宏观经济和金融稳定问题的机会。或许，货币政策中的通货膨胀目标一体化框架可以实现价格和金融的稳定。这个框架必须有自己的机构设置，协调“旧”的货币政策委员会和“新”的金融稳定委员会，在某种程度上能够根据系统性风险而采取行动。它必须确定自身的运作方式，其反应机制，并与市场沟通清楚。此外，为了确保宏观经济和金融的稳定性，我们可能需要考虑货币政策和宏观审慎政策之间的互补性。关于这些持续的辩论，全球仍然存在许多不同的观念。
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我们可以考虑采取互相独立的原则进行劳动分工，通过利用货币政策网络框架使价格稳定，而宏观审慎政策将被用来减轻金融系统性风险。或许我们还可以思考一下，货币政策的目标是否应该包括金融稳定，在金融稳定受到威胁时，是否应该积极采取对策。货币政策是应该直接关注资产价格，还是仅仅关注价格导致的通货膨胀结果（如对财富的影响），这种争论已经由来已久。因此，考虑到货币政策在解决金融稳定问题时所起的作用，这一观点使央行考虑新的政策规则，将有关金融或信贷缺口的讨论也纳入其中。

那么创新和冒险呢？如果我们想避免“过度冒险”或“非理性繁荣”，甚至可以制定比《巴塞尔协议Ⅲ》及其逆周期资本缓冲、流动性、稳定资金和杠杆比率更严格的规则。当金融稳定指标发出预警信号时，它将自动启动。这种做法虽然在理论上可行，但在分析和实践上都很复杂。首先，因为金融稳定不是由单一维度、单一变量决定的概念，所以你很难确定该何时采取行动，而告诉市场你会如何采取行动则更难。然后，我们必须面对本国的政治经济：消除系统性风险意味着降低金融增长和信用创造领域的繁荣。在某些时刻，人们对金融增长以及抵押品的正外部性感到乐观并且心态“良好”，而我们并不看好，至少会觉得这种做法难以理解和实施；这就是为什么避免危机的做法并不受欢迎，在选举时无法给候选人带来更多的回馈、选票或状况的改善。但是，我们真的不想要金融创新，不想在金融领域发挥一些动物精神吗？我认为是有必要的。

所以，巴西的做法是鼓励创新（如开发新产品、促进证券化、房地产贷款期限延长等巴西需要的创新），但同时使金融部门高度资本化，规则健全，保守监管。第一个关键特征是实行金融工具强制性登记制度，改善对信用和交易对于风险的认识。巴西有着保守的金融管理制度和有效的监督制度，由中央银行对所有金融机构进行管理和监督。多年来，我们用于风险管理和内部控制的法规一直都是有效的。我们满足了《巴塞尔协议Ⅱ》（在2008年7月，对所有风险实施简单的标准化方法）和《国际财务报告准则》的要求；我们有强制性的风险管理结构（业务风险、信用风险和市场风险）。此外，我们的最低资本比率也符合《巴塞尔协议Ⅲ》；采用标准化的方法时，信用评级并不用于确定信用风险权重；资金风险都根据相关资产进行了风险加权，涉及所有的风险因素；对利率风险的标准化资本要求制定监管乘数；并规定超过预期损失的那部分准备金也包括在一级资本内。中央银行也会进行监督，并负责编制两份半年刊的稳定性报告，说明银行压力测试在整个交流体系内的意义。此外，巴西的显著特征是，银行提供的超过1000巴西雷亚尔以上的信贷必须进行强制性报告；要求在中央交易信息库［如Cetip（拉丁美洲最大的固定收益交易平台）］中进行注册的场外衍生品也要进行强制性报告。我们还落实了通过C3（Central de Cess.o de Crédito）对系统内信用投资组合销量进行登记的制度。此外，在登记某种金融工具之前，交易信息库有责任了解该工具的盈利情况，同时也要登记交易对手方。这些特征可能看起来具有干扰性，但它们也使监督者能够对个体和整个金融体系内重大系统性风险进行实时观测。特别是数据库中记录了非银行实体（如零售商店等）向较低收入家庭提供的信用情况，通过在数据库中进行与潜在家庭负债相关的搜索，我们可以准确了解贫困家庭的信贷获得情况，从而有助于实现普惠金融。这一投资可以扩展与潜在的负债过高的家庭相比，基于非银行主体通常向低收入家庭提供的信贷报告。

另一个主要特征是通过实施外汇市场干预项目来抑制市场波动。中央银行已经实施了每日干预项目，旨在为经济主体提供可预测性指导。自2013年8月以来，通过外汇互换，这个项目提供了1000多亿美元的外汇保护，其中很大一部分都被用于非金融企业。外汇互换交易是用巴西雷亚尔来清算的，它对国际储备水平并没有影响。外汇互换实行的不是现货干预策略，而是外汇部署策略，因为巴西中央银行判断：巴西雷亚尔的压力来自寻求货币对冲的机构，而不是紧急的美元现金流出。这可能是因为巴西衍生品市场有足够的深度，金融和非金融企业都可以在其中对冲外汇风险。经过最初一段时期的动荡后，巴西央行就能够稳定对远期汇率及其对通货膨胀影响的预期。由巴西央行提供的对冲，对于项目实施后本地外汇交易的冷却至关重要，并且成功地平抑了之后的外汇波动。近几年的汇率演变证实了外汇互换项目并非要阻碍汇率调整，因为在该项目成立后，名义汇率的趋势大体相同。

第三，巴西有一个很好的例子，它由艾肯格林提出，这些促进金融稳定的举措可以共同发挥作用，并且需要某种程度的国际宏观政策协调。例如，国际宏观政策协调可以在两个阶段帮助缓解非常规货币政策（UMP）
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的溢出效应传导至新兴市场经济体：进入阶段和退出阶段。为了避免让整个世界陷入大萧条，发达经济体采取非常规货币政策，虽然这些政策的实施的确拯救了世界，但它也产生了一些副作用，尤其是会影响到新兴市场经济体“强劲完善”的基本面。国际货币基金组织的几份报告就记录了与非常规货币政策有关的大规模资本流入导致的溢出效应。
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巴西和其他新兴市场经济体尤其关注当前退出阶段造成的影响，但当我们面临着资本的大量流入时，它不得不管理早些时候量化宽松政策（QE）的溢出效应。
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我们已经习惯了管理资本流动的“戛然而止”；接下来要学习的就是如何管理“突如其来的洪水”。两种情况会给宏观经济和金融稳定带来不同的风险。对新兴市场经济体来说，它使国内宏观政策复杂化了。因为新兴市场经济体通常需要外国储蓄，所以，问题并不在于资本流动本身，而在于短期内资本流动的数量和强度：过多的资本流入会导致信贷过度扩张，信贷发放质量下降，金融体系汇率风险暴露增加，资产价格扭曲（包括汇率过度升值）和通货膨胀的压力；全球充足的流动性可以刺激国内需求，它会过度放大扩张的作用，从而可能使扩张提前结束。在巴西，这个故事的开端随处可见，
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而我们努力使它减缓。我们的对策是“逆风而行”。第一项对策，也是应对大规模资本流入的久经考验的防线，就是允许汇率升值并保证国际储备的积累。然而，与其他教材中提出的管理政策一样，这些政策的有效性取决于流入资金的数量和强度。鉴于非常规货币政策带来的异常水平的资金流入，许多新兴市场
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直接针对信贷市场和资本流入以宏观审慎政策的方法务实地对总需求管理工具的工具箱进行了补充。那么国际宏观政策协调又是怎样提供帮助的呢？毫无疑问，通过让新兴市场经济体与发达经济体分享实施逆周期或顺周期政策的代价，可以作为对国家金融管理的有力补充，使我们能保持金融稳定。

尽管国际宏观政策协调很有效，能帮助我们预防金融危机，但实际上它主要针对的还是国内事务，仍然要由当地监管机构来负责。因此，对于新兴市场，我认为最重要的任务是“处理好国内事务”，首先保持价格平稳和金融稳定，然后再看发达经济体和一些国际金融机构如何以及何时能提供一些帮助。

结语

这次金融危机及其余波凸显出以下重要性：（1）监管强有力，在针对整个系统的同时避免监管套利，这是防范危机的重要因素（例如更强大的资本基础和更高的准备金）；（2）高质量的数据和信息，从而准确地识别金融系统的动态因素，使金融体系在发挥积极作用的同时不会造成过多的系统性风险；（3）通过在货币政策和宏观审慎政策之间展开适当的对话，来实现宏观经济的稳定性——金融和价格稳定之间的协调和相互作用；（4）为监管者提供强有力的制度框架来管理甚至是干预金融体系的合规性，依据全球公认的监管标准；以及（5）某种形式的国际货币政策协调能够确保司法合作，协同标准，共享信息，确保解决全球性金融机构问题的能力，以及使全球经济繁荣和衰退周期稳定下来。

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本文评论仅代表个人观点，不代表巴西中央银行的观点。

[2]
Financial Stability Board,“Overview of Progress in the Implementation of the G20 Recommend-ations for Strengthening Financial Stability,”Report of the Financial Stability Board to G20 Leaders(2013).

[3]
Blinder,Alan S.,After the Music Stopped:the Financial Crisis,the Response and the Work Ahead(New York:The Penguin Press,2013);Rajan,Raghuram,“Has Financial Development Made the World Riskier?,”Paper presented at the Jackson Hole Economic Symposium(August 2005),available at:http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2005/pdf/rajan2005.pdf(last accessed January 13,2015).

[4]
Dornbusch,Rudiger and S.Edwards(eds),The Macroeconomics of Populism in Latin America(Chicago,IL:University of Chicago Press,1991).

[5]
George Akerlof and Robert Shiller,Animal Spirits(Princeton,NJ:Princeton University Press,2009).

[6]
参见Agénor,P.R.,and L.A.Pereira da Silva,“Inflation Targeting and Financial Stability:A Perspective from the Developing World,”e-book by IDB and CEMLA(November 2013);以及IMF,“The Interaction between Monetary and Macroprudential Policies,”January 29,2013,available at:http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/012913.pdf(last accessed January 13,2015)。

[7]
在发达经济体，非常规货币政策被定义为零下界（ZLB）货币政策的组合，包括大规模资产购买计划（QE）和前瞻指引（FG）。

[8]
参见IMF,“The Interaction between Monetary and Macroprudential Policies,”op.cit.;and IMF,“2013 IMF Spill-over Report,”August 1,2013,available at:http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/070213.pdf(last accessed January 13,2015)。

[9]
参见Pereira da Silva,Luiz A.,“Global Aspects of Unconventional Monetary Policy–an EME Perspective,”in Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy,A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City,Jackson Hole(August 22-23,2013),pp.373–385。

[10]
我们自己在巴西进行了实证研究，利用反事实分析的方法评估了非传统货币政策的副作用。参见Barroso,Jo.o Barata,L.A.Pereira da Silva and A.Soares,“Quantitative Easing and Related Capital Flows into Brazil:Measuring its effects and transmission channels through a rigorous counterfactual evaluation,”Working Paper No.313,Central Bank of Brazil(July 2013)。

[11]
针对资本流动，积极使用宏观审慎措施的国家包括巴西、秘鲁、韩国、土耳其、南非、泰国和菲律宾。

从布雷顿森林体系到一个新的多边主义时代

巴赫特·苏丹诺夫（Bakhyt Sultanov）

哈萨克斯坦财政部部长

在存在的70年里，布雷顿森林体系奠定了现代金融体系的结构，为国际货币基金组织和世界银行提供了基础，这两者始终保持着全球金融管理中心的地位。

在20世纪下半叶，布雷顿森林体系在全球经济的运作中发挥了重要作用，它的建立是为了确保汇率稳定，以帮助“二战”后的经济发展和重建，并防止20世纪30年代的“以邻为壑”的竞争性货币贬值重演。

过去20年里，国际金融体系无法有效防范重大的金融危机，全球经济和合作出现巨大变化，这些变化包括：

·20世纪的两极世界在20世纪90年代初变成了单极世界；

·社会主义和共产主义计划经济体转向市场经济；全球经济和国际合作经历了重大的变化和转型；

·金融和银行业的全球化；

·1994年的墨西哥危机；

·1997年和1998年的亚洲金融危机；

·1998年的俄罗斯卢布危机；

·1999年，自引入欧元作为新储备货币和欧元区创建以来，西方形成两极世界；

·2001年的阿根廷违约；

·跨境资本流动更加不受控制；

·2007~2009年全球金融危机的影响；

·2009年以来的欧债危机。

今天的世界并不像20年前一样，不仅面临金融和经济危机，还面临一系列全球性挑战，包括贸易、政治、社会和生态等方面的风险。

国际经济和全球合作

国际经济持续低迷，前景不明：欧债危机悬而未决，世界经济停滞，迅速发展的经济体和金砖国家增长放缓，供应与需求减少，普遍存在的失业问题也成为阻碍全球经济增长的一大因素。

此外，世界范围内的地区冲突不仅给社会带来影响，造成不稳定的局面，还极大地影响了原材料价格的差异。目前油价下跌的原因之一是中东地区的石油以倾销价格出售；乌克兰冲突严重影响了粮食价格以及导致了美元、欧元和俄罗斯卢布的不稳定。

尽管2014年全球经济增长预计为3.4%（国际货币基金组织，2014年7月），世界经济仍然无法应对全球经济衰退，使增长水平恢复到2007年危机发生前。全球范围内并没有有效的解决方案，也没有找到问题的关键所在。

全球经济持续衰退已成为一种威胁。它不是新一轮的危机，而是2007~2009年危机的延续，是目前世界金融架构在持续失衡的背景下带来的持续性风险。

我们超越世界的惯常看法，走向了新的经济情景。显然，我们过去采用的体制和方法不符合现实，无法有效运作。以负债促进经济增长的模式已成为过去。

不仅是世界经济体系的各个部分在变化，经济体系本身也发生了根本转变。

和以往的模式一样，今天我们生活于其中的资本主义也在随着时间发生改变，逐渐获得了一些以社会为中心的特点。无论是欧洲选举中社会民主党的胜利，还是发达国家和发展中国家的人口增长和不平等加剧，抑或是在财富分配和重塑社会责任感等方面的变革意识，都体现了这一点。

我们面临的最艰巨的任务是：如何实现可持续增长，无论是在目前的金融和经济困难时期，还是在未来当我们的金融和经济体系更加安全之时。

改变国际经济格局需要有新的概念、定义和方向来评估国际经济趋势。作为西方秩序的基础，布雷顿森林体系是根据时间进行评估的，现在已失去了其有效性。从布雷顿森林体系的时代过渡到新时代，是我们如今面临的实际挑战。我们需要恢复多边主义的新形式，以防止全球经济分裂。

在过去的20年里，地缘政治发生了巨大变化。20世纪末、21世纪初，随着获得主权的国家越来越多，世界版图上出现了很多新兴市场：随着这些国家的快速发展，它们对世界经济的影响力也不断增加，成为未来发展的催化剂。

这个世界不再是以某个国家为中心的单极世界；增长中心不断向其他地方扩散。

然而，在经济分析、市场观点的形成和国际社会的政策中，却没有包括新兴市场。

国际货币基金组织的数据显示，新兴市场经济体和发展中经济体的增长在2013年达到5%，在2014年达到5.5%左右。

50年前，新兴市场经济体和发展中经济体约占世界各国GDP的1/4。今天则占到了一半，并且还在迅速上升，很可能在未来10年内达到2/3。

这就是为什么在迅速变化的世界里增长转移到发展中国家，修订原则和全球合作至关重要。

没有可靠的全球安全网，金融一体化会使危机更加频繁、更具破坏性。它应该有清晰透明的准入标准；许多国家可能会选择退出金融全球化，通过外汇储备积累进行自保。

全球协调与合作获得了全新的意义。进入21世纪以来，在中国和其他金砖国家的领导下，新兴市场和发展中国家的作用显著增加。

国际和区域组织的作用

国际组织在全球经济协调过程中的作用正在降低，是我们面临的变化的一部分。区域组织和贸易协定在贸易、金融、经贸合作上发挥的作用日渐重要。

此外，在区域合作保持增长趋势的同时，国际组织的作用将继续下降。

我们有必要对国际组织的原则实行大刀阔斧的改革。但是，鉴于目前的进程以及国际组织过去的活动，区域组织将发挥越来越重要的作用，在未来也将与国际组织站在同一水平，甚至代替后者。

这是当前的全球金融和经济进程的理念，这似乎依赖于每个国家与区域合作伙伴共同管理本国经济，更好地满足自身利益，而不用太多关注全球一致性。

正如国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德所述，
[1]

“世界各国拉近了彼此的距离，但同时又渐行渐远”，在全球范围内，我们该如何解决这一悖论呢？这是合作成败的关键。

在这一背景下，建立一个金砖银行和应急储备安排似乎印证了政府间金融合作变革的新势头，也增加了中国和主要新兴市场自己实施改革的信心。当然，这仅仅是迈出了第一步。

国际货币体系

重新设计布雷顿森林体系的另一大挑战与货币有关：哪种货币，或者说哪些货币应当在国际货币体系中保留或获得核心作用？未来10年的国际货币体系是什么样子？我们正走向一个多极化的货币世界。美元很可能仍将是最重要的全球货币；欧元和一两种亚洲货币（极有可能是人民币）在国际贸易和金融交易中将举足轻重。许多新兴市场经济体已经使外汇储备多样化，持有以欧元和人民币计价的资产。在多极货币秩序中，如果欧元区加深一体化，欧元的作用将更大。

中等收入陷阱

中等收入陷阱是我们面临的一大问题，可以摧毁建立可持续经济增长的一切努力。

全球经济增长可能急剧下降，如果发展中国家没有找到摆脱中等收入陷阱的途径，就会被困在低工资生产者和迅速发展的高科技创新者之间。

在这两个群体之间的夹缝中，许多中等收入国家都没有可行的高增长战略。它们都面临着新的挑战，包括社会凝聚力，许多年轻人在寻找工作，数百万人仍然生活在苦难和贫穷中，特别是在落后地区。

许多中等收入国家往往会犯两个常见的错误：它们要么太过于坚持过去成功的政策，要么草率地退出某些行业，这些行业本来可以作为专业化进程的基础。时机和平稳转型是成功的两个关键。

避免中等收入陷阱需要确定战略，以引进新工艺和寻找新市场，保持出口增长。大力刺激内需也同样重要，不断扩大的中产阶层可以利用其日益增加的购买力购买高品质、创新的产品，从而推动经济增长。

因此，在廉价劳动力和知识的溢出效应被耗尽之前，政策制定者应促进结构转型、鼓励创业和创新，从信息网络和熟练劳动力中获益。改进中等教育和职业教育体系，对于毕业生获得雇主所需的技能至关重要。对于高端、有附加值的现代服务业和制造业，技能熟练的工人和专业人士必不可少。

因此，要解决当代的发展挑战，我们需要所有国家在各个层面的具体行动与合作。

风险在于，这个世界在经济、金融和技术方面更加一体化，而在权力、影响力和决策方面却更分化。这会导致决策困难，陷入僵局，安全受到威胁，需要我们提出新的解决方案。

最后，我想引用马丁·路德·金（Martin Luther King）的话：“我们陷入了一个无法回避的相互联系的网络，我们的命运紧紧相连，一荣俱荣，一损俱损。”

挑战迫在眉睫，我们需要有效公开的对话，这会让我们找到问题的关键，同时也需要提出解决方案。

我要感谢马克·乌赞和新布雷顿森林体系委员会，使我有机会和大家探讨基于布雷顿森林秩序的金融经济体系面临的挑战，我相信新布雷顿森林体系委员会的尝试和分析将帮助决策者找到当前和未来的解决方案。

[1]
In“A New Multilateralism for the 21st Century,”February 3,2014,http://www.imf.org/external/np/speeches/2014/020314.htm[last accessed November 21,2014].

国际货币体系的前景与未来

余永定

中国社会科学院学部委员

国际货币体系的改革似乎大致只有两种不同的方法。一种方法是在国际货币基金组织的特别提款权的基础上创建一种全球储备货币。这是中国人民银行行长周小川采用的一个方法。在约瑟夫·斯蒂格利茨领导下的国际货币金融体系重建委员会也采用此法。麦金农提出了各种各样的方法。他认为，尽管没有人喜欢美元，但是在未来美国政府仍将发挥作用的可能性方面，我们并没有更好的选择和解决方案。另外一种更受欢迎的方法主张“多储备货币世界的发展”。在那个世界中，三大最重要的角色由三大经济体的货币来扮演，即：美元、欧元和人民币。艾肯格林预言：“多储备货币体系正在到来”。
[1]

由于中国的崛起，人民币无疑将在国际货币体系中发挥越来越重要的作用。然而，这将会是一个旷日持久的过程。在人民币国际化的道路上有许多棘手的障碍。当下，有两个问题非常突出：第一个是由人民币路线图所暗示的资本账户自由化的排列程序存在问题。人民币国际化的路线图意味着资本账户自由化的一个特定排列程序。然而这种排列程序是不“正确”的。例如，目前中国的金融改革远未完成。在中国，有效的基准利率是不存在的，而且没有一个无风险收益率曲线能够作为金融产品定价的基准。构建一个无风险收益率曲线是深化和活络政府债券市场的先决条件。但这样一个市场至今尚未建立。一个更有争议的问题与不可能实现的所谓的三位一体有关联。中国必须保持独立的货币政策。中国是否可能在没有灵活的汇率和资本管控的条件下维持货币独立？在先前没有创造必备的条件时，部分短期跨境资本流动的自由化导致大量以汇率套利和套利交易的热钱流入。

因此，问题是：由于中国更加灵活的汇率制度和完全开放的资本账户而导致的人民币汇率越来越波动，那么将使用人民币作为贸易结算货币的需求仍然强劲吗？面对热钱的流入，中国政府可能不得不调整人民币国际化的进程。如果中国政府这样做了，那么人民币国际化的进程可能会停滞相当长的一段时间。

第二个问题与资产折现力供应通道有关。因为中国是一个经常账户盈余的国家，因此在不增加相应的对外负债的情况下，中国无法为世界其他国家保证资产折现。中国对外资产的货币结构和负债结构都很不合理。虽然大多数的外国资产都由美元来计价，然而大部分负债却是以人民币计价的。因此，每当美元贬值，中国都要遭受估值的损失。与此同时，虽然大多数的资产都以美国国债的形式存在，然而大部分负债却是外商直接投资。结果，虽然中国与世界其他国家相比有着价值20000亿美元的净资产，但却有十多年都出现投资收益赤字。2012年中国的财政赤字是850亿美元，人民币国际化使情况变得更糟。许多外国的经济学家都希望人民币可以成为全球资产折现力的最重要来源之一。然而在这一点上，中国彻底失败了。原因很简单：中国必须支付高额的人民币资产（这是中国的负债）以吸引非本地居民去持有人民币。“人民币回收”意味着非本地居民不会持有人民币，哪怕只是在相当短的时间内。在这种情况下，人民币如何服务全球资产折现？“回收机制”与使用人民币服务全球资产折现相违背。相比之下，非本地居民持有美元作为资产折现力，如果持有的美元无法赚回成本，那么美元就有可能贬值。如果非本地居民持有人民币只是为了获得比持有其他货币计价的资产更高的回报，而不管人民币用于贸易结算的金额，那么人民币的国际化就不会代替美元来提供全球的资产折现力。还要说的一点是，不要指望非本地居民有所改变。因为中国的金融市场不发达，缺乏流动性，而且至今还未对非本地居民测试信誉度。这意味着，尽管人民币被越来越多地作为贸易结算货币，但目前人民币真正成为国际货币的条件还不成熟。

中国还有其他方法让人民币的资产折现力影响其他国家吗？也许是有的。当讨论美元的资产折现力对世界其他国家的影响时，麦金农教授说：“如果美国不再是经常账户赤字的话，战争一结束，美国大量的资本外流就意味着外国的中央银行可以像美国银行声称的那样，用构建美国国债和美元存款的方式相当快地进行官方外汇储备。因此，这种来自美国长期流动性相对较差投资的资本外流要比货币账户盈余大得多。这种差异以美国声称的外国人建立流动性美元债权的形式被回归资本流入（尽管较小）筹资。因此，美国获得了全球的资产折现力。
[2]

事实上，这正是中国目前所面临的情况。作为一个经常账户盈余的国家，中国试图通过资本账户将资产折现力的影响传播到世界其他地区。换句话说，中国应该增加其以人民币计价的外汇资产，而不是增加其以人民币计价的外债。中国可以增加其海外直接投资，鼓励非本地居民发行熊猫债券，为国际组织（国际货币基金组织等）、金融组织或机构（“清迈倡议”、金砖银行等）做出更多的贡献。接收人会使用获得的人民币来购买中国产品。这一举措将中国资本外流转化为中国的经常账户盈余。然而，必须有一部分的人民币基金被中国资本外流的接受者们所持有。他们将这部分人民币作为资产折现力。因此，中国现有的账户就等于其长期的资本赤字加上国外的资产折现力。如今，中国正在努力加大海外投资的力度。或许这一举措会比通过人民币结算进口的方式提供人民币资产折现力产生的结果更有意义。但是沿着这条道路，在各种各样因素的限制下，中国追求人民币国际化也存在一些障碍。值得一提的是，中国是一个贫穷的国家，2013年其人均收入仅为6700美元。有人忍不住要问：像中国这样贫穷的国家可以成为资本出口国吗？无论中国怎样改善规划人民币国际化的道路，成为资本出口国都意味着资源的分配方式有着这样或那样的不当。也许只有当中国的人均收入已经上升到发达经济体的水平，人民币才会成为全球储备货币。

[1]
Barry Eichengreen,“Managing a multiple reserve currency world,”April 2010.

[2]
Ronald I.McKinnon,“Bretton Woods Reconsidered:The Dollar Standard and the Role of China,”Speech at the“Bretton Woods 2014:The Founders and the Future”Conference,Bretton Woods,New Hampshire,3–4 September 2014.

第三部分

改革与重构：重建世界金融新秩序

国际金融体系改革从何处着手？

阿卜杜拉赫曼·A·阿勒–哈米迪（Abdulrahman A·Al Hamidy）

阿拉伯货币基金组织执行理事会主席兼总干事

当代国际金融体系的主要目标之一，就是确保国际经济和金融关系在一个稳定有序的轨道上进行，以此来促进国际经济发展，防止两战期间的经济混乱局面再次出现。这一体系的构建者在遵循自由主义经济原则（即自由市场经济）的基础上，制定了一系列规则，建立了相关机构，构建出了一个完整的经济发展体系。该体系确定了私营部门主导经济增长、贸易发展、资本自由流通和货币兑换的经济发展模式，大大促进了世界经济和贸易的发展。

国际货币基金组织、世界银行、关贸总协定（关税及贸易总协定，世界贸易组织的前身）以及其他一些机构是国际金融体系的重要组织协调机构，这些机构制定统一的经济发展基准、原则及规章制度，要求所有成员方都必须认同和遵守。

国际货币基金组织致力于促进成员方国际货币合作，提供贷款和技术支持给国际收支逆差国，是国际货币体系的主要维护者。世界银行集团通过国际复兴开发银行（IBRD）、国际金融公司、国际开发协会、多边投资担保机构（MIGA）对外提供长期金融和技术援助。但是，要想顺利进行这些事务，这些机构必须学会如何面对国际经济发展中出现的新问题和新挑战，比如区域经济危机、成员方增加、全球经济一体化、金融机构监管松懈和科技的快速发展。

新兴经济体的崛起，比如中国、巴西、印度、俄罗斯、沙特阿拉伯等一些石油输出国（主要是海湾合作委员会成员方）以及东欧经济体，这些经济体崛起后就开始寻求在国际金融体系中占据一席之地。

全球经济经历了几次大规模的资产转移，主要是资金通过外商直接或间接投资的方式从发达国家流向新兴国家，大大刺激了全球经济的发展。国际贸易和资本流入量也大幅度增加。
[1]

世界人民生活水平有了显著提高，居民平均收入增加，低于贫困线的人口从1960年占总人口的57%降到了1990年的36.4%，到2011年只占14.5%。
[2]

国际货币基金组织和世界银行，也就是所谓的布雷顿森林体系机构，为解决众多的国际货币、经济、贸易和金融问题提供了有效的帮助，在其成立的60年间发挥了重要作用，在各自的领域都卓有成效，不只是制定了统一的经济制度原则，而且保证了世界经济体系的相对稳定。尽管这些组织仍有一些考虑不周的地方，比如无法让所有成员方满意（发展中国家的债务问题），充满争议的政策（亚洲金融危机时提出的一些建议政策），以及差强人意的援助效果（对于阿拉伯地区的经济转型国家的援助力度不够），但它们依旧在世界经济的发展中发挥着举足轻重的作用。它们坚持提供技术援助，提高新兴经济体和发展中国家的经济管理能力，监管市场，制定经济制度章程，确保国际经济和金融秩序有序发展。因此，它们的作用是不可替代的，也将继续在国际经济事务中发挥重要的作用。

但是，我们必须知道一点，这些机构有其固有的结构性和机制性缺陷，限制了职能的发挥，阻碍了目标的实现。这些缺陷主要体现在，决策权完全掌握在发达国家手里，成员方利益和关注点不同，贸易顺差国和逆差国的不对称问题，缺乏有效的机制对发达国家进行政策钳制，对发达国家缺少政策吸引力，最重要的一点是，目前实行的投票和份额机制无法确保决策机构的代表进行公平分配，特别是对新兴经济体和发展中国家。

尽管国际货币基金组织最近在管理机构方面做了一些调整，但对于新兴经济体和发展中国家来说，仍旧是不够的，它们感觉自己在国际事务中处于不公平的地位，处处受限，利益无法得到保障，因此它们要求根据各国在国际上的经济和金融地位，重新公平地分配投票权。毫无疑问，采取措施消除这些不满是一个长期的过程，之后布雷顿森林体系各机构就能更有效地发挥各自的职能。

随着越来越多的经济和金融问题成为系统性的全球问题，各国经济相互依赖，在这种背景下，布雷顿森林体系机构的顺利运作，就需要成员方之间更加密切的政治合作，制定出统一的政策。2008年席卷全球的金融危机给全球经济带来了严重的破坏，无论是发展中国家还是发达国家都损失惨重，这是一个危险的信号，告诫人们在这样一个经济全球化的时代，多边合作势在必行。像G5（五国集团）峰会、G8峰会以及最近的G20峰会这样的高规格政治论坛，主导和影响着全球经济和金融的走向。这些会议的召开表明，各国在寻求以更为包容和合作的态度解决国际经济问题，也缓解了新兴经济体和发展中国家对代表席位问题的不满。

可以预测，目前的这种有利于国际合作的机制性多边活动，比如G20峰会这样的高规格政治会议，在布雷顿森林体系机构的组织协调下会不断发展壮大。

通过分析发生在20世纪和21世纪初的全球金融危机爆发的原因、影响、解决方式，以及从中得到的教训，我们知道只有所有的地区和国际组织合作共济，国际金融体系改革才能有所成效，在可能的经济危机发生时，国际组织才能实施必要审慎的措施，及时有效地应对经济危机的潜在影响。

为了实现这一目标，我们需要共同找到一个框架，在这个框架之下，政府能够确定引起金融行业恐慌的传播渠道，能够深刻把握宏观经济多样性和金融健全指标之间的关系。当不可控因素造成的危机爆发时，这个框架使政府能够采取有效手段将风险和成本降到最低，使人们逐渐恢复对金融市场的信心。这一框架除了能够加强对世界金融体系的管理，还能有效监管金融市场，增强金融体系对恐慌的内在消化能力，避免恐慌波及实业部门，对经济造成更大的破坏。

以往的危机表明，金融危机往往会蔓延，且破坏力巨大；市场一旦恐慌，无论是经济基础强还是弱的国家，都会受到冲击；危机同样会在一个经济格局良好和宏观调控强有力的国家上演。许多例子表明，一个高杠杆投资者在某个市场遭受了损失，需要追加保证金，他便在另一个市场卖掉自己的资产，引起金融危机的蔓延；同样的过程也会发生在投资银行和单位信托投资银行身上，它们为了应对客户大量提现的情况，通过这种方式来增加流动资金。

另一方面，发达国家和发展中国家都应该对金融部门结构、政策和管理持续地进行审核，确保问题发生时能够立刻发现薄弱环节。除此之外，还需要保持宏观经济政策的连贯性，积极寻求解决债务问题的方式，加强金融管理。我们不能等危机发生了才想解决办法。面对危机，我们应该有先见之明。国际货币基金组织及其他国际性和地区性组织应该为落后国家提供更多的技术援助，让它们有能力按要求实行稳健的政策以满足重建体系的要求。

同样，深刻分析宏观经济基础和银行稳健指标之间的关系是十分必要的，有利于决策者在面对金融危机时采取稳健的政策，保证金融和经济的稳定性。要时刻关注货币政策和金融稳健指标等宏观经济变量，特别是银行稳健指标。

我们也应该意识到中央银行对于金融稳定的举足轻重的地位，因此也就无法忽视它在新的国际金融体系中的作用。比如，在亚洲金融危机中，中央银行建立了宏观调控及稳健政策分析部门，为恢复金融稳定起到了不可忽视的作用。

综上所述，要想建立一个新的国际货币体系，我们必须意识到这一金融体系所面临的主要问题和挑战，包括：

·透明度不够，市场动荡，道德危机，金融部门管理机构和经济实体之间的知识和科技差距。

·一些新兴经济体和发展中国家实行金融自由有不可预见的风险，金融抑制造成的冲击多年无法消除，这也是造成金融危机的主要原因之一。但是对于这些国家来说，实行金融自由是经济开放和吸引外资的必要途径，只有这样它们的经济才能快速发展。一些发展中国家获得了大量外资输入，一时间信贷迅速膨胀，股票市场大幅动荡，超出了市场和管理者的可调控范围。

·许多国家的支付清算系统落后，增加了清算和系统风险。支付系统是所有金融部门的信心源头，是金融稳定的前提。在支付系统中银行收支未清算债务越多，整个系统受到影响的可能性就越大，特别是一些能够影响到整个系统的重要金融实体的债务。

考虑到这些可能的挑战，需要再次强调，所有的国际和地区组织（比如国际货币基金组织、世界银行、联合国、国际清算银行等）都必须致力于组织更多的论坛，召集各国讨论大家共同面对的挑战和当前国际金融体系的缺陷，为构建一个新的国际金融体系做好充分的准备。

最后，我提出一些设想，希望可以对决策者在构建国际金融体系的过程中有所帮助：

·新的体系应该着力于创新国家和国际金融稳定框架，建立一个机制，使金融部门在危机中可以起到有效的调节和疏导作用。新的体系还能够采取有效的措施消化外因导致的金融危机，将它控制在一定范围内，减少对经济实体部门的消极影响。

·中央银行应该按照一定规律实施稳健的政策，保持政策的连贯性，预防潜在的危机发生，并且依据国际标准对银行的合格业务进行再次检查。关于银行的到期债务和资产组合，中央银行要确认其资产和债务完全匹配。

·一个宏观稳健的框架应该能够缓解金融危机对银行业的影响。要设立有效的监察机构对银行稳健指标进行监管，进行压力测试，检验银行业在遭遇经济危机时的应急反应。包括出台相应的政策减少对其他部门的冲击。

·非银行实体，比如抵押贷款公司和证券公司，应该遵循与银行一样的信贷规则（由中央银行制定）。

·通过市场激励政策的引导，使资本流入有需要的经济部门。关于外商投资的监管和管理框架，应根据国际相关经验予以加强。

·货币政策的制定者要考虑到投资者和市场的预期，研究这种预期产生的原因，创造交流渠道，将投资者纳入政策制定的过程中。

·国际组织应该与国家、地区和次地区组织密切合作，共同致力于增强国家政策的有效性。

[1]
UNCTAD,“Statistics,”http://unctad.org/en/Pages/Statistics.aspx[last accessed December 2,2014].

[2]
The World Bank,“Data,”http://data.worldbank.org/[last accessed December 2,2014].

建立一个更加高效和有弹性的国际货币制度

阿古斯丁·卡斯滕斯（Agustín Carstens）

墨西哥央行行长

总体而言，全球金融市场的有序运作和国际金融危机预防可以被视为全球公共利益。因此，分析实现这一目标的过程中采取的措施和改革是必不可少的。在此情形下，维护全球金融稳定的一个挑战是：国家在设计和实施经济政策时，通常采用一种内向型的方法。虽然从单个国家的角度来看这种方法是最佳选择，但是在很多情况下存在外部性。因此，国际货币体系的结构的激励机制必须找出效率低下的根源。

本文分析了两个与国际货币体系的稳定性相关的问题：新兴市场经济体过度积累国际储备；全世界对更大的汇率弹性的需求。总的来说，新兴市场经济体受到外部的不利冲击，如资本流动突然逆转。因此，这些经济体为了预防这一情况，大量持有外汇储备。此外，这些经济体为防止本国货币的升值已经干预了外汇市场。在这种背景下，旨在维持低估汇率的政策也导致了外汇储备的积累。

从个体经济的立场出发，这些策略可能是有意义的。然而，从全球经济的角度来看，这个过程效率低下。尽管单一经济体对国际储备的需求或许不会对全球金融市场产生大的影响，但所有新兴经济体对储备资产的总需求却可以对其产生巨大的影响。例如，在全球金融危机之前,这种储备资产的需求可能导致大的外部发展失衡，并且可能对国际利率施加下行压力。这可能已经对全球金融稳定产生了影响。此外，其中一些经济体，尤其是那些对金融体系的稳定性具有重要作用的国家，因为缺乏充分和灵活的汇率制度，或许已经阻碍了对外部失衡的及时、迅速的纠正。

为了解决这些效率低下的问题，我们能够找到一些可能的方法。国际货币基金组织通过灵活信贷额度和预防和流动性信贷额度等支撑工具提供流动性资产和资金援助，便于为其提供进一步的支持。这些工具以国际货币基金组织危机预防的作用为基础。此外，这些措施可以减少新兴市场经济体持有大量外汇储备的诱因，有助于建立一个更稳定的全球金融体系。然而,本文中讨论的这种替代也存在着一些问题和挑战。此外，各个经济体之间需要更大的汇率弹性。这可以促进对外部失衡的纠正，国内经济遭受负面冲击后的调整，在一定程度上降低了大量储备的必要性。因此，情况可能是这样的：一个盛行弹性汇率的国际货币体系将更加稳定。

国际储备的积累

金融机构和市场之间在国际层面上的关联度近几十年都在增加。因此，新兴市场经济体的金融市场变得更加全球化。原则上，这一过程是与利益相关的。例如，它允许国家之间实行更高效的资源配置和风险分配。总的来说，资本流动为国内储蓄有限的国家提供额外的财政资源。此外，这种流动也促进了国内金融市场的发展。特别是，它们有助于使这些市场的深度和流动性更强。

然而，在某种程度上，国际金融一体化也导致新兴市场经济体对外部冲击更敏感。它增加了这些经济体面对大规模、不稳定资本流动的可能性。新兴市场经济体在这样的资本流动中有突变的倾向。一般来说，骤停通常与经济活动的大幅收缩和经历金融压力息息相关。在亚洲金融危机之后，许多新兴市场经济体为应对外部冲击开始大量持有国际储备。自20世纪90年代以来，这些策略致使储备资产的需求显著增加，如T-Bills（美国短期国债）和美国国债。除了预防性动机，其中的一些经济体，特别是一些对金融体系稳定性具有重要作用的国家，遵循出口增长战略，这一战略以严格管理的汇率制度为基础，对外汇储备积累也有着影响。

总体而言，拥有相对较高国际储备的经济体不易受国际金融动荡周期的影响。因此，这些国家的经验表明，巨额外汇储备资产可能减少经济体面对外部事件的脆弱性。鉴于新兴市场经济体在未来面临着遭受负面冲击的风险，它们为减轻这些冲击的影响持有大量的外汇储备。在此方案中，积累国际储备的一个理由是用于预防。然而，持有巨额外汇储备和缺乏汇率灵活性与低效息息相关。

低效率与储备积累相关

为了阐述低效与储备积累的相关性，我们以一个置于外部冲击下的开放的小型经济体为例。这些冲击的性质可以是真实的，如贸易条款的波动或资本流动的起伏变化。在这种情况下，积累以外币计价（国际储备）的流动资产和安全资产应该是最佳选择。这些资产可以作为缓冲介质，帮助减轻外部冲击对国内经济的影响。我们可以把这种策略看作经济体应对冲击的一种自我保护。然而，这是一种效率低下的保险形式，它采购的是非或有资产，这种资产的支付不依赖经济的普遍状况。理论上，保险合同规定，由境况好的国家支付溢价，同时在负面冲击发生时它收到的支付溢价会更好。

然而，在缺乏国际保险合同的情况下，外汇储备的积累可能是新兴市场经济体为数不多的选择之一。从一个开放的小型经济体的角度来看，它们通过自保防备外部冲击是最佳选择。然而，从整个国际金融体系的角度来看，上述行为会导致全球经济的国际储备过度积累，这可能对国际金融市场施加下行压力。这种效率低下是货币的外部性造成的。有些国家不内化外汇储备决策对国际利率的影响。虽然单个国家的储备资产的需求可能不会对全球金融市场产生重大影响，但所有新兴经济体对这些资产的总需求会对其产生影响。

低效率与汇率缺乏弹性相关

此外，有些国家对大量持有的储备资产采用钉住汇率制或管理汇率制，比如一些对金融体系稳定性具有重要作用的国家。全球金融危机发生之前的几年，此过程可能会导致大的、持续的外部发展失衡，对国际金融市场利率施加下行压力。这与其他因素，比如金融监管体系不完善，将可能共同导致经济主体承担过度风险，并积累高额债务。结果，它造成了金融失衡发展的同时，促成了整个国际金融体系更大的弱点。

原则上，采用钉住汇率或管理汇率制度的国家通过改变国内价格可以调整实际汇率。传统的调整机制意味着，通过外汇干预管理本国货币的价值，也会影响国家的货币供应量。有着外部盈余的国家的货币供应量的扩张导致了内部价格的上涨；有着外部赤字的国家的货币供应量的减少引起国内价格下跌；这样的价格变化将意味着实际汇率调整。

然而，在实践中，有几个因素阻碍了针对这些经济体的外部失衡的及时有序的修正。一方面，盈余国家通过消除外部盈余对货币供应量的影响阻止了上述的汇率调整。另一方面，鉴于一些国内价格的下行刚度，特别是工资，有着巨额外部赤字的国家在调整过程中可能是极其痛苦的。剧烈的产出收缩是实现实际汇率贬值必不可少的条件。

解决低效问题

鉴于效率不高的问题，找到替代自我保险和促进高弹性汇率的办法对维护全球金融稳定来说非常有必要，因此，这也是构成国际金融体系的一个关键部分。

多边安排。
原则上，与寻求自我保险相关的低效率可以通过“储备池”予以解决。总的来说，国际货币基金组织可以视为一种国际“储备池”安排，该“储备池”的基金来源于成员方。然而，应该注意的是，由于现存的窘迫问题成为国际货币基金组织的一部分，许多国家决定积累国际储备以避免在危机时期对国际货币基金组织提出金融援助的需要。因此，如何让国际货币基金组织的工具对新兴市场经济实体而言变得更有吸引力？这是一个挑战。我们在此方面已经取得了进步。目前基本面强健的国家可采用灵活信贷额度。该方案为这些国家及时提供了可用的资源，不存在与国际货币基金组织的贷款的其他形式相关的制约和相应的“窘迫”。此外，虽然达不到采用灵活信贷额度的要求，那些有良好的政策的成员方可以采用预防和流动性信贷额度。

灵活信贷额度只用于基本面强健的国家，这是一个极其重要的事实。一旦某个国家被授予了灵活信贷额度，那么市场参与者就收到了一个强劲的信号。这个国家得到了国际金融界的认可，它的经济基本面和宏观经济政策框架的强度得到了认可。因此，投资者对这个经济体的信心可能大幅增加。在这种情况下，外部资金援助的需求将会降低。

原则上，国际货币基金组织的工具，如灵活信贷额度与预防和流动性信贷额度，可以减少寻求自我保险的动机。因此，这些工具似乎替代了国际储备。然而，只有具备坚实的条件的国家才能获得这些工具，坚实的条件通常包括巨大的国际储备水平。在这种情况下，这些工具可以补充储备和支持国家的政策框架。

评估国际货币基金组织是否可以作为一个潜在的国际最终贷款人的时候，了解一些国际货币基金组织和货币机构之间的区别是很有用的。国际货币基金组织与中央银行不同，前者不能无限量发行自己的债券。这取决于各成员方的配额和成员方筹集资金的能力（例如：借款新安排，双边借贷协议）。因此，国际货币基金组织贷款工具的问题可能是它们的规模。因此，有关加强国际货币基金组织的机制的一个关键问题是资金。总的来说，资源的总量必须足以使市场参与者相信该机构将能够满足成员方的需要。

我们必须认识到，国际货币基金组织这样的多边机构的力量在于它是一种基于配额的出资制度。其成员方不仅为该组织提供了必要的资源，而且还指导其治理结构。在这方面，发达经济体应该认识到基于配额改革的重要性，在应对规模越来越大的全球经济和金融流动中保持国际货币基金组织经济的相关性和有效性。

这个问题关系到该机构的合法性和有效性。临时的安排可以解决国际货币基金组织的金融需求增加的问题，不过，它们在就资源的可获取性制定决策的过程中产生了一些问题。例如，与配额形成对照，一个相对较小的成员方可以阻止来自借款新安排的资源。另外，临时的金融安排将不必要的负担强加给成员方，它们就这些资源的激活和更新已经多次进行冗长的讨论。最后，临时的金融安排为国际货币基金组织筹集资金，这向市场传递了有关资源可用性的错误信号。在未来的几年内，这些资源的可用性没有任何保证。因此，我们应该解决配额改革问题，认识到新兴市场经济体在国际货币基金组织和其他多边机构中正在发挥越来越多的作用，而不是出于政治意愿讨论不重要的事情。

汇率弹性。
一方面，许多发达国家和一些新兴市场经济体拥有灵活的汇率制度，这种汇率制度促进了实际汇率根据外部冲击进行的调整，并及时有序地纠正了外部失衡。另一方面，正如前面提到的，一些经济体已经能够很好地管理其汇率。因此，其中的一些国家拥有巨额外部盈余，并积累了大量的储备资产。通常情况下，外汇冲销干预手段有助于防止实际汇率的调整。这些经济体的外部失衡表现出更强的惰性。

毫无疑问，创建更稳定的国际经济体系的一个至关重要的措施，是在经济体之间采用更大的汇率弹性。原则上，增加汇率弹性可以防止大规模的和不可持续的全球经济发展失衡。应该注意的是，我们在这方面已经取得了重要的进展，但仍需更多努力。

一般来说，除了上述几点之外，汇率灵活性高还有几个优点。例如，实证经验为弹性汇率安排的稳定性提供了证据。许多经济体的经验表明，这样的安排可以起到减震器的效果，并帮助减轻外部事件对国内经济活动的不利影响。此外，更大的汇率灵活性将加强国家中央银行继续实施独立货币政策的能力。相关部门可以专注于实现旨在稳定国内经济的政策。在这种情况下，不采用固定汇率或不掌控其汇率的国家可能将拥有更稳定的宏观经济。

结束语

考虑到新兴市场经济体面对外部冲击（如资本流动突然急剧逆转）的脆弱性，自20世纪90年代末起国际储备积累加速。在国际金融动荡期间中央银行可以使用储备资产缓和汇率波动，提供外币的流动性资产。因此，新兴市场经济体出于预防的目的积累了外汇储备。此外，增加的一部分外汇储备可能是由于一些经济体采用出口导向型增长战略造成的。

但是，寻求自我保险和缺乏汇率灵活性可能会扭曲全球经济。例如，过度积累的外汇储备可以对国际利率施加下行压力。此外，汇率缺少弹性阻碍了及时有序地纠正外部失衡。这些因素可能导致了一些金融失衡。在这种背景下，采取措施减少积累国际储备的动机是有必要的。原则上，多边机制，如国际货币基金组织的预防性贷款工具可能是自我保险的替代品。我们面临的挑战是找到方法来巩固这些计划。同样，要创建一个更稳定的国际货币体系，防止全球经济出现大规模的发展失衡，增加经济体之间的汇率弹性是非常重要的一步。

对国际货币体系改革的思考

雅各布·弗兰克尔（Jacob Frenkel）

G30理事会主席，摩根大通国际董事长

1944年7月，布雷顿森林会议在新罕布什尔州布雷顿森林酒店召开，很少有国际会议能产生如此巨大的影响。会议创建了孪生姐妹组织——国际货币基金组织和世界银行，奠定了“二战”后国际货币体系的基础。

多年来，世界经济和金融体系不断发展，相互依存，相互联系。各经济体都通过三个重点环节彼此联系：商品贸易、资本流动性和国家资金的交换。国际资本市场的高速增长促成了经济周期的国际传播加速，以及金融危机在整个国际经济中的传播。这些事态发展引发了对改革国际货币体系的各种建议，其中一些建议非常复杂。

“忘记过去的人注定要重蹈覆辙”，这一思想引发了对国际货币体系历史的研究。不幸的是，在研究机构和社会时，人们往往会发现，和许多实验科学不同，预测机构和法律制度对个人和社会行为的影响往往基于过去的经验，而过去并不能预测未来。社会和自然科学之间的这种内在差异反映了经验和记忆对行为的影响。因此，对过去记录的研究起到的效果比我们预期的要低，因为一旦我们（作为个人或者社会）经历过，我们就不能忽视它而从头开始。这种情况正应了刘易斯·卡罗尔（Lewis Carroll）的那句话：“国王呀，齐兵马，破镜难圆没办法。”因此，我认为，恢复布雷顿森林体系的黄金美元体系是不可能的。在本文中，我将讨论以下内容：（一）灵活的汇率制度的主要特点；（二）已经提出的恢复汇率的规则和合作政策；（三）各种观点的长期并存；（四）谁应该加入目标区域的问题；及（五）改革时间和内容的相关问题。本文最后总结了7条挑战，在国际货币体系未来的改革中要对其加以强调。

灵活的汇率制度的特征

关于“灵活的汇率制度是失败的”这一假设通常是基于这样的观察：汇率一直极不稳定，而且汇率的变化已经不可预测，并且和国家的通货膨胀率之间的差异紧密相连。此外，如果从期货市场的数据来预测外汇市场未来汇率的变化，那么实际变化和预测变化的对比显示，大多数的汇率变化都是不可预测的。远期市场只占汇率实际变化的一小部分。虽然这些汇率变化还没有完全反映通货膨胀的差异，它们已经导致实际汇率发生了较大的变化。

然而，我们不应该对这些事实感到惊讶，因为这是灵活的汇率制度的本质特征。外汇市场正如其他资本市场一样，频繁为信息变化所左右。由此可见，在这种“信息”为主的时期，汇率对事件预期进程高度敏感，很可能表现出较大的波动。因为根据定义，不能在过去信息的基础上预测“信息”，汇率波动很明显是不可预测的。此外，由于包括综合价格指数的商品价格对预期较不敏感，在由改变预期的消息主导的时期，汇率的发展将不反映通货膨胀差异的过程。一旦我们采取灵活的汇率制度，我们应该预料到这些特性，这是无法逃避的结果。

应当通过购买力平价理论“固定”汇率吗？

汇率的波动性和不可预测性也刺激了许多计划，恢复某种形式的“有序”的行为。购买力平价规则一直是流行的干预规则，通过汇率调整来精确适应通货膨胀的差异。

然而，购买力平价规则至少有五个难题。第一，汇率的特点和国民产出的价格之间存在内在差别。这些差异由远高于预期的汇率（和其他资产价格）依存度而生，提出了一个更相关的衡量标准：汇率的波动性应该通过与类似于证券价格的其他资产的价格波动相比较进行评估，而不是通过比较国民产出的价格波动。这一措施的证据表明，汇率的波动性甚至比股票市场指数的波动性更低。当然，这并不意味着汇率和股市指数的波动程度都是适当的。相反，也不能因为它超过了国民产出价格水平的波动而判定为“过度”。

第二，国民产出的价格在短期内不能全面调整冲击，因而在外汇市场进行干预以恢复购买力平价将是一个错误。当商品价格缓慢调整到当前和预期的经济条件下，允许一些其他价格“过度”的调整是可取的。

第三，实际经济状况的不断变化，需要在不同的国民产出的相对价格中进行调整。在这种情况下，购买力平价的分歧可能真实地反映平衡变化。

第四，如果就国家款项而言，国内商品价格的短期黏性经过迅速的汇率调整，能够改变不同国民产出的相对价格，是对变化莫测的现实经济条件的较好回应。僵硬的连接汇率的变化和改变国内外价格变化的原则符合购买力平价规则，忽略了平衡相对价格变化的偶然需要。

第五，在确定适当的基期（当汇率处于“均衡”状态）及相应的价格指数（包含批发价格指数中能够相当迅速地反映汇率的贸易商品价格）中有一些困难。

因此，尽管通过采取严格的购买力平价规则“解决”与此原则有分歧的问题是很有诱惑力的，但是这将是一个错误的政策路线。关键在于，汇率的波动幅度可能并不是难题的来源，而是宏观经济政策的一种普遍包装。仅仅固定或操纵利率而不为政策的行为引入一个重大转变，可能不会改善所有的问题。这就像打破高烧病人的体温计，却不给他提供适当的药物治疗。温度计的缺失只会使问题混淆，并会减少制定决策所必需的信息。如果动荡事件和动荡的宏观经济政策不允许在外汇市场上得到反映，它们很可能会转移并反映在其他市场（如劳动力市场），在那里它们不能以有效的方式处理。

然而，上述论点忽视了黄金美元体系的一个重要特征——纪律的实施。因此，可以说，义务钉住汇率或遵循预定的干预规则将会通过引入纪律从根本上改变政策的实施。然而，经验似乎表明，政府往往不愿意调整国内政策，从而受到汇率制度的约束。相反，汇率制度更有可能适应政府选择的纪律的约束程度。

类似的观点也适用于能够有效进行国际协调的宏观经济政策的可行性。协调制度是明确的：各经济体之间的相互依存度意味着一个国家（尤其是大国）的政策行动对世界其他国家的影响，除非将这种影响考虑在内，从全球的角度来看最终的结果可能不是最理想的。政策协调被认为是一种通过外部性被内部化的有效机制。然而，实践经验表明，在目前的民主制度下，政府不太可能采取不符合其国内政策目标的政策措施，即使它们服务于全球利益。因此，刚性的国际政策的协调（特别是财政政策），就难以依赖。一个更有前途的内化外部性机制可以通过政策合作进行运作，这意味着信息、数据和分析的持续交换，从而有助于在全球一体化的经济体系中实现国际协调与相互理解。

为什么意见有分歧？

关于替代汇率制度的选择，一个有趣的难题是关于“最佳选择”的意见的剩余范围。看来，多年来无论是事件的演化还是经济理论的发展，都已经成功消除了极端观点之间的差距，并由此带来学术界和政策界的意见趋同。例如，对目标区域的建议受到了相当多的讨论和分析，但许多分歧仍然存在。我对缺乏收敛的解释是，辩论中的参与者都没有分享关于他们提出相关替代系统的假设。因此，固定汇率制度的推动者认为，相关的选择处于“好的固定”和“糟糕的灵活”之间；同时，灵活的汇率制度的推动者认为，相关的选择处于“不好的固定”和“良好的灵活”之间。这些选择的结果是不言而喻的，谁会不喜欢“良好的固定”而喜欢“糟糕的灵活”？而且，由于同样的原因，谁会不喜欢“良好的灵活”而喜欢“不好的固定”？然而在现实中，选择更为复杂和琐碎；它们可能涉及“良好的固定”和“良好的灵活”之间的选择，或者是“不好的固定”和“糟糕的灵活”之间的选择，而这种情形更为频繁。对于这些选择，人们可以期待不同的意见。理性的人可能也会有不同的评价，其中“好”的系统比其坏的对立面更容易吸引人。此外，一个给定的“好”系统是否将恶化并转化为它的“坏”对立面，取决于环境情况。因此，一些经济体明智地选择更大的固定性汇率，而其他一些经济体明智地选择了更大的灵活性，这也不是没有道理的。

缺乏共识可能也反映了一个事实，即对“均衡汇率”这个概念有不同的想法。当然，有一些无关紧要的定义认为，均衡汇率简单地说是由市场产生的利率。关于均衡汇率，一个更微妙的定义为最大限度减少从“潜在的竞争地位”发生的偏移。不幸的是，这个定义缺少专用性，它留下了关于“潜在的竞争地位”的开放的定义和内涵。一些人通过着眼于可持续性，以一种更有用、更具运作性的方式来定义均衡汇率。因此，一个合格的均衡汇率必须是可持续的，在这个意义上，它反映出政策是可持续的。因此，反映了一个不可持续的财政状况的汇率将被视为一个非均衡汇率。

另外，即使汇率在技术上是可持续的，但关于由汇率产生的可供选择的经济和社会后果（如增长、出口、收入分配等）的可取性仍然有很大的意见分歧。这个标准的“均衡汇率”的定义不只是一个技术问题，因为它也反映了社会的优先事项和偏好。但是，这种意见分歧以及对一揽子经济政策缺乏共识需要直接解决，而系统作为一个整体的改革是不必要的。

关于最优系统缺乏国际共识的另一个原因是，不同的经济体面临不同的经济冲击。理论相当清楚地告诉我们，预期的汇率制度取决于经济面对的冲击的性质。冲击来自财政吗？难道它们由货币问题生成？它们是否由私营部门或公共部门诱导？冲击是真实的还是名义上的？冲击的来源是国内还是国外？冲击是永久的还是短暂的？这一长串的说明性的问题提供了关于最优汇率制度的多样性的观点。允许在不同的条件下有不同政策的系统，很可能会比一个面临不同的冲击却实施相同政策的系统更具有可持续性。

加盟目标区的准则

执行目标区（在这一区域内汇率可以波动）的汇率制度的难点是，参与该计划的成员方的选择标准。最优货币区理论强调了若干标准，根据这些标准选择准成员。这些标准包括：（一）经济的开放程度；（二）经济规模；（三）商品多样化的程度；（四）准成员之间通货膨胀率的程度；（五）资本流动的程度；（六）其他主要形式的整合（如关税同盟）的程度；（七）税收结构和其他财政特征的相似程度；（八）外部、国内货币和实际冲击的相似程度。一个核心问题是：目标区成员的各种提议如何达到这组特征呢？

假设目标区已经建立，成员方似乎愿意调整宏观经济和结构性政策以符合游戏规则？欧元区近期的经验强烈表明了保持区域共同性的政治意愿，但是与此同时，它表明了在实现关键政策变化（包括结构和财政政策）方面的巨大困难，这些政策变化是确保长期可持续发展所必需的。不属于货币区的其他国家面临一个重要的选择，即选择具有灵活汇率的独立货币政策还是选择具有固定汇率但随之也失去了对货币政策的控制的政策。国际资本市场的日益一体化，对大多数国家来说意味着它们难以避免做出这个艰难的选择。

与固定平价相比，目标区域是移动的。当它们移动时，我们如何从私营机构投机对抗政府的内在困难中逃脱？在缺乏锚的情况下，如何确保公信力？冲突到底是如何得到解决的？这些至关重要的问题都需要在实施前加以精确的分辨。我认为当前制度的主要困难并不只是汇率政策，还有不协调的宏观经济政策的整体搭配，以及结构性政策的不充分。因此，引入汇率目标可能本身并没有什么好处，除非它伴随着宏观经济政策正在设计的方式急剧发生变化。把过度的权重放在汇率的作用上，可能会从更重要的角色即在相互依存的世界经济中的全球宏观经济政策上转移注意力。

小型开放经济体可以通过加入（或形成）货币联盟得到明显的好处，那么为什么国际货币体系不会有更多的货币区？为什么这么多的小经济体选择放弃货币联盟的好处？在处理这个问题时，我回忆起19世纪中叶约翰·斯图亚特·穆勒（John Stuart Mill）在《政治经济学原理》中具有指导性的分析。在书中，他遗憾地得出结论：

然而，即使是最文明的国家，它们之间的交易也仍保留着许多原始成分，几乎所有独立的国家为了表明它们具有独立国的地位，都各自选用一种独特的通货，尽管这种通货对它们自己和对邻国都不方便。

在预测事件的未来进程时，穆勒认为，国际货币体系最终将演变成一个统一的货币区，这是一个他称为可以带来“政治改良的进展”的进程。

应当进行体制改革吗？还是“如果体制没有崩溃，不要调整它”？

任何操作货币体系的核心特征一定都是对所谓“（n–1）问题”的正式解读。在这个世界上，有n个货币化，却只有n–1个独立的汇率。因此，该系统具有单一的自由度。这种自由度的配置定义了系统，并明确规定其使用方式。在最初的布雷顿森林体系中，每n–1个国家钉住本国货币与美元；额外的自由度被分配给美国，其有义务与黄金的价格挂钩为每盎司35美元；其他n–1个国家则承诺将其货币与美元挂钩。这个例子说明，国际货币体系的设计是不完整的，除非它为n–1个问题提供一个明确的解决方案。

一个良好的国际货币体系必须是可行的、易于实现的、透明的、相对简单的，但仍有足够的富裕来适应复杂的世界。在这方面，提起阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）的名言是值得的，“每个问题都应该试图找到最简单的解决方案，但是却要避免比这更简单的解决方案。”

国际货币体系的改革应该被看作一种非常罕见的类似于改变宪法的行为。它显然不能作为另一个“政策工具”。一个新的货币政策的成功安排，取决于一组一致的政策工具的采用，及合理理解每一种行动进程的含义。实验一个新的系统如果仅仅是为了了解它是如何工作的，代价是非常昂贵的。推迟采用一个新的国际货币安排，直到它的全部（直接和间接）含义被理解，这种成本要比过早实施的成本相对较低。当前国际货币体系改革的各种建议都有许多吸引人的地方。但因为它们是新颖的，一定要谨慎应对。更多的讨论和批判性评估是非常可取的。鉴于此，引用1944年约翰·梅纳德·凯恩斯最初在布雷顿森林会议闭幕演讲中的一段话是非常恰当的。谈到对拟议系统的关键评价的可取性，凯恩斯说：

我鼓励，我承认，通过批判，怀疑，甚至吹毛求疵的精神，我们的程序已经为外面的世界所关注，所欢迎。我们的项目应该在幻觉中开始而不是在幻觉中结束该多么好啊！

未完成的事业

我们在过去的几年中经历了从20世纪30年代大萧条以来最严重的经济危机和金融危机。相应的经济政策也在前所未有地蓬勃发展。财政政策和货币政策都进入了未知的领域。接近于零利率驱动的非常规货币政策已成为规则而不是例外。国际货币体系受到了沉重的压力，这两个政策的制定者和学者都不知道该系统是否准备好在全球经济中迎接新的挑战。下面，我简要地概述了7个仍然存在的以及改革国际体系必须解决的挑战。

1.在最近的金融危机中，全球经济受到了巨大的冲击。结果是2009年的世界产出水平下降，增长率为负。几乎所有的工业国家进入衰退期，在过去的危机中，发展中国家，尤其是亚洲国家，表现出更大的弹性。国际货币体系知道将来如何避免这样的灾难性事件吗？

2.伴随着近几十年经济的持续增长，国际贸易额也逐年扩大。一个主要的例外是2009年的交易量实际上缩水了超过10%。国际贸易量的下降使金融危机进一步恶化。国际货币体系开发了足够的机制，以防止重蹈覆辙吗？

3.经过多年对各国外部失衡规模的辩论，这样的失衡仍然存在于大经济集团中，也存在于如欧洲这样的经济集团中。国际货币体系开发的运作机制能够在这种不平衡危及体系之前，防止出现大规模且持续的外部失衡吗？

4.在过去的20年中，从工业化国家到发展中国家，特别是在亚洲，经济实力的重心发生了巨大的变化。例如，在1990年，63%的世界产量发生于美国、欧洲和日本，今天这些工业生产国只生产世界产量的45%。相对份额不断上升的发展中国家弥补了相对份额不断下降的工业国家。例如，1990年中国和印度生产总额只占世界产量的70%，而今天这两个国家的产出占世界产出的20%以上；这些都是历史的巨大变化。国际货币体系能够调整以反映新的世界经济结构吗？具体地说，工业国家愿意放弃自己的部分货币基金来促进发展中国家的发展吗？同样的道理，发展中国家愿意在国际货币体系中发挥更大的作用，与其不断增长的经济规模相适应吗？

5.世界上大多数中央银行都把利率降到接近零的水平。这些低水平低于实现中长期的可持续发展所需要的水平。同时，许多中央银行通过“定量宽松”的非常规货币政策为系统注入流动性。这一过程能恢复正常化并且提高利率水平吗？特别是，金融机构的资产负债表足以承受更高的利率所带来的挑战吗？

6.欧元区的创立为欧洲经济的改善提供了契机。然而，它导致了欧洲内部巨大的结构失衡。欧洲政策制定者能减少这样的结构失衡，从而降低失业率和减少欧元区成员方在劳动力市场中，以及在竞争力和生产力方面的差异吗？

7.世界各地的人口趋势构成严重挑战。在许多国家，人口出现老龄化，并且在一些国家，人口规模正在缩小。这种趋势对社会保障体系、养老保险制度、财政管理等造成巨大挑战。国际货币体系和金融系统能否提出令人满意的方法来应对这些挑战？希望在未来我们可以纪念布雷顿森林会议80周年，并且找到积极有效的方案应对一些（或者全部）挑战。

加强防线，防止未来金融危机

L·恩里克·加西亚（L.Enrique Garcia）

拉丁美洲开发银行董事长

金融危机有一些共同的特征。有些人从其他人手中借太多现金，致使债务迅速累积，直到有一天，信贷枯竭。随之而来的危机将是深重的，之后更要经历漫长的复苏，同时在产出和就业方面还会有很大程度的下降。借款人、贷款人、传播机制以及触发原因可能会改变，但失衡的累积和他们的痛苦的循环却总会构成危机的一部分。

例如，20世纪七八十年代，在一个发达的经济体系下，在新兴的市场背景下，拉丁美洲的金融危机，政府直接从银行借款融资增加预算赤字。经常账户赤字反映出财政失衡。外部债务飙升直到国家不再能够支付和继续拖欠，接下来就会发生严重的金融危机，危机过后，大家仍记得拉丁美洲的“失去的10年”。

尽管在过去的10年，金融危机的特点是私营部门借贷繁荣。系统监管方面的漏洞使金融机构的系统风险将进一步扩大其在大量资本流入方面的影响。比如，在美国，从新兴市场流入的资本用来提供资金以解决经常账户赤字，与此不同的是一些欧洲国家，它们如果拥有巨额的经常账户盈余就会给外围国家的赤字提供资金。然而这一切都在美国的雷曼兄弟宣布破产后土崩瓦解，欧洲的调整进程是相对缓慢的、持续的，但没有那么痛苦。更重要的是，这些银行的危机逐步演变成主权问题，因为政府付出了拯救金融机构的代价，并且随着经济陷入衰退，预算赤字逐步扩大。

在一个全球化的世界里，很难想象资本在寻找收益率或避风港的过程中，会停止从一个地方到另一个地方的流动，即使全球失衡会像发达经济体逐步复苏和新兴市场温和稳步增长一样在平稳中进行。即使是在成熟市场中，资本转移也可能引发波动并且影响金融系统的稳定。

我们可以做些什么？

第一道防线是改善金融监管，特别是应对资本上升现象，因为它可能导致资产泡沫的形成。然而全球性的监管很难设计，实现的可能性更是微乎其微。一个全球性的监管方法意味着各个国家愿意放弃自己独立的主权给国际性的机构，而这是不太可能的。事实上，欧洲的经验表明，建立银行监管在货币联盟方面问题重重，并且一般规则可能不足以适应拥有不同需求和偏好的司法辖区。与此同时，经验表明，很难把在几个国家中运转的银行监管权分配给某个国家并树立它的权威。

从先前的评论中可以明显地看出，许多问题仍有待解决以改善当地法规，并且进一步强化在国家和地区监管权威方面的合作与协调，以减少监管仲裁的范围和缓解资本跨境流动的影响。

第二道防止资本波动的防线是通过国际性金融机构和区域金融机构的援助来实现的。当突然停止时，国际金融机构和区域金融机构的信贷额度，对于避免在国内吸收方面的储备消耗和强有力的调整以及处理流动性短缺起着至关重要的作用。理想情况下，全球和区域间金融机构应该得到加强并且相互补充以维持金融稳定，防止国际支付系统突然中断。

尽管如此，在20世纪90年代末亚洲金融危机过后，国际货币基金组织因其很少有机会参与到新兴经济体的发展过程中，因此在处理这些问题中发挥的作用一直受到质疑，其治理也受到批评。这种情况推动了区域合作倡议的提出，如发起于2000年的“清迈倡议”，它作为与国际货币基金组织互补的防御机制，却有着更为平等的治理机制。亚洲金融危机期间的危机情绪蔓延将发展地区合作这一行动的重要性充分展示了出来，通过发展地区合作可以有效避免未来的金融危机。

然而，国家已经采取了增加外汇储备这个办法作为它们的第一道防线，来弥补偿债能力低下这一缺陷，而不是使用区域金融机构的信贷工具。事实上，“清迈倡议”在全球金融危机期间并没有充分起到积极作用，同样拉丁美洲储备基金组织在金融危机期间也没有起到积极作用。

虽然增加外汇储备从一个国家的角度来看似乎是合理的，在全球范围内它可能不是很有效。相反，它实际上可能是未来危机的根源。

区域金融机构的角色应该是怎样的？

毫无疑问，区域金融机构可以起到非常重要的作用。然而，区域金融机构应当补充而不是替代国际货币基金组织，并且可以帮助其成员方跨越流动资产短缺的障碍，减少对国际货币基金组织贷款的依赖，并加强区域金融合作和监督。但到目前为止，它们不能取代国际货币基金组织在维护全球金融稳定，以及在系统性金融危机发生时提供流动资金方面的作用。与大成员方的储备相比，区域金融机构的放贷能力实际上是相当有限的。例如，“清迈倡议”放贷最高可以达到2400亿美元，而中国的外汇储备却超过了3万亿美元。拉丁美洲储备基金组织面临着相同的情况，与实收资本23亿美元相比，成员方的储备大约是1700亿美元。

区域金融机构能做什么（到目前为止已经成功完成了），就是指能在由特殊的冲击造成的流动资金短缺的时候迅速协助各国。至少在拉丁美洲，带有系统性与冲击性影响和广泛蔓延性的波动并不是常态。自20世纪80年代的债务危机发生以来，只有一次经济危机其外部冲击的影响是广泛的：2009年金融危机。即使是在1999年，这种蔓延情况也并没有扩展到整个地区。这就意味着，考虑到屈指可数的例外情况，各个国家不会同时发生突然停止或分段式的贸易冲击。事实上，与此同时，成员方也没有要求拉丁美洲储备基金组织提供流动资金。对于系统性危机而言，国家会求助于国际货币基金组织而不是区域金融机构。
[1]

因此，需要加强国际货币基金组织与区域金融机构之间的合作的意图就非常明显了。但到目前为止，这个合作还缺乏明确的规则和大致专门的活动。在危机打击各国之前应预先设置指南，而不是在危机过程中匆忙设置。这将减少拖延，提高工作效率和加快工作进程。一些贷款条件的一致性可能会让我们避免不必要的麻烦，但同时保留竞争优势。例如，应对成员方几乎即时的要求，区域金融机构可能扩大流动资金，并且不计代价。这是几乎不可能改变的，也许不应该改变。反过来，收益可能来自对专业产品的补充，其中每种类型的机构都擅长提供服务。

这种类型的合作并不排除对区域金融机构的扩大，因为它们通过增加各自可以吸引的储备量来协调各项工作。对拉丁美洲储备基金组织而言，这可能会提高其作为第一道防线在非系统性危机发生时的抵抗力。与一些较大的成员方相比，这种情况特别适用于拥有较少的外部融资机会的中小型国家。

在系统性的危机事件发生时，区域金融机构在目前的形式下可能不会作为第一道防线来抵抗风险，因为有更大的国家的要求会超越区域金融机构能提供的所有资金援助。我们可能会想到使储备池大幅度增加，但国家可能不愿意放弃大量的外汇储备，来支持大国的国际收支平衡，至少不会无条件的放弃。当然，还有其他的融资选择，比如成员方之间或是与区域金融机构可以协调地区之外的中央银行进行互惠信贷。即使冲击的性质和程度需要国际货币基金组织的干预，更强大的区域金融机构可能会发挥保障各个成员方和国际组织之间更顺畅参与的作用。毫无疑问，这将改善全球金融架构。

最终评论

在金融市场逐步实现一体化但仍处于本地监管的情况下，可以肯定的是，因为持续的全球失衡与不受约束的资本流动的融合会给未来的金融市场继续带来市场波动和金融危机。唯一不确定的将会是下一场金融危机的性质、起源和时间，因为它们总是让我们措手不及。

除了合理的宏观经济政策和强大的、井然有序的国家金融体系，区域金融机构可以发挥重要的作用，作为一个互补的货币防御线来抵抗感染性和系统性影响。尽管拉丁美洲储备基金组织在这一方面代表一个重要的地区性的制动力，拉丁美洲应该利用当前暂时性的下一个暴风雨前的平静，进一步巩固其唯一有效的区域性货币制度。

[1]
更多实验证据，参见Daniel Titelman,“Haciaunacobertura regional másamplia de un fondo de reserva,”(2012),https://www.flar.net/documentos/4925_Presentaci%C3%B3n_Titelman.pdf[last accessed November 11,2014]。

改革的同时保留布雷顿森林体系的精神

鲁斯兰·格林贝格（Ruslan Grinberg）

俄罗斯科学院经济研究所所长

布雷顿森林体系在20世纪后半叶全球经济的运作中发挥了突出的作用。固定的汇率、可自由兑换的货币和自然延伸的美元作为重要的储备货币促进了全球经济的空前发展，为资本主义（或市场）社会经济组织提供了具有契约性质的尊重。

现在我们必须阐明世界面临着诸多挑战，这些挑战只能由改革现有的货币和金融秩序的办法来应对。在这些主要的挑战之中，我会首先强调的是金融业从实体经济中分离的问题。似乎在危机后这种差距会被克服，但是这种情况并没有发生，全球金融泡沫并没有消失。

现存的可用于改革全球金融体系的提议主要关注单一问题而非系统性缺陷。当然，支持场外衍生品市场的改革是必要的，比如重要的系统性金融机构中角色的限制（特别是在全球层面），以及与银行系统中非正式部门——影子银行——的对抗。但是所有这些措施并不能构成一组全面的改革制度来形成一个金融部门，这些金融部门不会使作为一个整体的全球经济体系产生多余的风险。

在我看来，现有的世界货币体系有着严重的缺陷，但它们其实并不是表面上呈现出来的样子。通常，美元是大众批评的焦点。但问题的根源在于，资本跨境流动和通过投机资金把“污染”从世界经济的一个地方转移到另一个地方是不受限制的。

至于美元在全球货币体系中的作用，确实有其衰落的迹象。

这个过程的客观基础是，首先，美国经济在世界经济中所占比例在下降：2000~2013年，美国在全球GDP中所占比例，在购买力货币汇率方面，从22%下降到19%。
[1]

其次，美元兑换其他货币的汇率在过去的10年里呈现了总体下降的趋势：从2002年年初到2014年年中，美元的实际有效汇率下降了23%。

最后，美元在世界货币市场中的作用有所下降：如果在2001年，美元占全球货币市场交易的90%，那么在2013年这个数字就变成了87%（基于总量的200%）。
[2]

美元占世界货币储备的份额从2000年年底的71%下降到2013年年底的61%。
[3]

然而，一些客观因素使美元不太可能在全球货币体系中失去其领先地位，至少中期内如此：

·尽管美国经济占全球经济的份额下降了，它仍然是世界上最大的经济体，更重要的是，美国是金融行业不可争议的行业领导者。因为在全球货币市场中大部分交易是金融性质的，美元的地位在这里仍然相当稳定。我们看到，过去的15年，在全球外汇市场的所占份额中，美元的比例不低于84%。

·直到2012年年初，美元实际有效汇率长期下降的趋势才停止，比起全球经济和金融危机发生之前，现在没有更多的理由谈论美元的贬值。

·国际证券继续积极以美元计价，根据狭义定义，以美元计价的国际债券从2003年的40%左右上升到2013年的55%.
[4]

在全球货币体系现有的区域性和国家性的货币中，美元没有任何竞争对手。欧元自诞生以来就在全球货币体系中占据第二的位置，但没有足够的理由证明从哪个时候起它会大大超过美元。欧元在全球外汇市场中所占的份额，在21世纪的第一个10年上升后，于2013年下降到33%（基于总量的200%）。
[5]

欧元在世界外汇储备中的份额在第一年作为单一货币使用后突然上涨，但总体保持稳定，现在占25%左右。
[6]

过去4年以欧元计价的国际债券比例一直在持续下降，按照一个狭窄的定义或在一个狭窄的程度上，这一比例到2013年接近25%。

人民币越来越被认为是美元潜在的竞争对手。中国在全球GDP中所占的份额显著上升：2012年的购买力平价货币接近12%，2013年的购买力平价货币已经超过15%（超过欧元区国家的GDP）。然而，中国的金融体系还不发达，金融体系的开放程度仍相对较低，并且对于外部可兑换人民币的限制依然存在。

简而言之，中国在国际金融体系中所扮演的角色仍然受到严重限制。这可以通过在世界货币市场上人民币交易的份额得到充分显示和证明。人民币份额在过去的10年里迅速增长，但在2013年只有2.2%，甚至如果考虑到港元在其中的比例（1.4%），其真正占的比例则更小。在全球货币体系中突出强调中国的地位显然是不合理的。澳元和加拿大元占据全球储备货币第五和第六的位置，超越瑞士法郎，分别占8.6%和4.6%的全球市场份额。

作为全球货币体系中一个潜在的向量，除了欧元区，货币数量的扩张也被考虑进来。然而，货币在其他大洲还远未到形成一个货币联盟的地步，如果回到21世纪头10年的早期或中期，很多地区受到欧洲货币一体化的成功的影响，也很快宣称它们的愿望或野心来创建区域货币（海湾国家、亚洲、非洲、欧亚经济共同体和其他地区），然而，在之后的实际操作过程中，这些项目没有得到重大投资和发展。

因为在当前形势下彻底改革全球货币体系并不是权宜之计，这样一个过程需要很高的成本，在我看来，平缓的、渐进的改革步骤仍然是必要的。

我们应该强调以下关键领域。

·对于国际资本流动的波动的限制。一些新兴市场已经通过使用宏观审慎监管工具或引入税收措施试图解决这个问题。在我看来，引入全球税很方便，它是一种托宾税
[7]

，这将会有利于解决由国际资本流动和全球经济中金融行业的过度发展造成的部分问题，也可能提出与全球审慎措施相应的机制。

·新兴市场国家的扩张的角色。首先，有必要将这些在全球经济中日益增长的国家的作用与它们在国际金融机构的决策机制中的表现和参与结合起来（如国际货币基金组织、世界银行、国际清算银行）。在全球货币和金融系统的新规定的确立过程中，这些国家应该是很重要的全面参与者，因为目前这些只发生在一部分国家（G20的方式）。

一些措施已经被某些国家自己大力宣扬。尤其是一些金砖国家正在加强它们的联盟，并致力于在其系统内建立一个新的开发银行（金砖银行）和应急储备安排，设计这些机构的目的是为了弥补现有的货币和金融体系的缺陷。然而，这还不能取代现有机制。

通过一种用来加强新兴市场在国际金融体系中地位的办法，它们在世界市场上的位置就会提升，流传到国外股票市场，在国际货币中占有一席之地。然而，由于这些国家的高汇率的波动性，这些资产不可能保持其价值。

解决这个问题的一种方法就是找到可靠的资产，这些资产可以创造债券，不关注个别国家货币，而是关注作为一个整体的整个世界的经济指数（参考席勒、艾肯格林等人的提议）。这种债券不太可能取代美元资产，但它们对保留价值的功能（或存储的值）是一种补充。

总之，再一次强调存在的问题的根源是适当的，它存在于过分增长的金融领域中，以及对于系统修改的激励，我们应该首先改革这一点。改革也应该影响世界经济的投机性资本流动。全球货币体系的根基是相对稳定的，但在其体系中竞争的逐渐增加是必需的，包括使用新兴市场的独立货币的代价。对于我们来说，最有希望的似乎是中国、墨西哥、俄罗斯和许多其他国家在国际货币体系中的地位。新兴市场必须成为包括货币领域在内的全球改革的主题。

简而言之，世界货币体系需要改变，但是不需要革命。一般来说，它经受住了时间的考验，我们都应该向开创者们致敬，他们让美国的一个小镇闻名于世。

[1]
依据国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。

[2]
Bank for International Settlements,“Triennial Central Bank Survey.Foreign Exchange turnover in April 2013:preliminary global results”(September 2013).

[3]
计算依据国际货币基金组织发布的“Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves”。

[4]
European Central Bank,“The International Role of the Euro”(July 2014).

[5]
Bank for International Settlements(September 2013),op.cit.

[6]
计算依据国际货币基金组织发布的“Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves”。

[7]
托宾税是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税。这一税种是美国经济学家托宾1972年在普林斯顿大学演讲中首次提出的。——编者注

国际货币基金组织和全球定位系统

安迪·霍尔丹（Andy Haldane）

英格兰银行首席经济学家

1973年，美国国防部创造了GPS（全球定位系统）。全球任何地方的精确地点和时间信息都能够通过这种卫星科技获知。不过这种卫星科技直到20世纪90年代中期才真正被全世界使用。然而，今天GPS的应用极为广泛，大到规划军事干预，小到安排到本地DIY商店的行程，几乎无所不包。

1944年，44个国家建立了国际货币基金组织。它能够为全世界的流动资产的方位和范围提供精确信息。直到20世纪70年代，这个组织的雏形在打破跨境资本流动的限制之后才被广泛接受。然而今天跨境资本流动信息仍然不完整，国际货币基金组织在金融领域仍然没有起到它应有的作用。

我想要说的是，在国际货币基金组织的下一阶段，它应该寻求一个全球金融的GPS。没有一种科技原因证明这不可能。在大千世界里，面对不稳定又相互关联的全球资本流动，创造这样一个体系显得尤为重要。它对于创造出一个适合21世纪全球资本市场的国际货币基金组织很有帮助，而且赋予了国际货币基金组织新的使命。

早在20世纪70年代，全球金融市场中的许多经济案例正在因为这种戏剧性的发展而改变。不论是物质的还是社会性质方面，全球金融已经变成了一个复杂而又具有适应性的系统。例如，跨境资本流动的发展已经远远超出了人员、货物和服务方面的流动。全球资本市场已经达到了人类历史上的最高峰。
[1]

然而，实际情况并不是我们看到的那样。大部分金融界的“翻绳游戏”都是在暗中进行的。充其量，我们只能是在这个庞然大物冒出来的时候匆匆一瞥。全球金融网络数据不完整且滞后。今天的全球金融体系更多的是对过去的研究，但无法预测未来。也难怪人们会把全球金融看成是“非系统”的。
[2]

原因很明显。金融管制与多边监察是在一个个银行或国家之间进行的。在某些情况下，这种点对点的监控是有意义的。令人遗憾的是，当人们把金融体系当作一个整体的时候，这种做法就没有意义了。

按照危机前的银行监管方式，整个金融体系的财富就像个人银行存款的放大版。然而，很少有复杂的体系是按这种方式运作的。一个网络当中的密集关系能够很快将一个小失误转化为系统性问题。
[3]

雷曼兄弟不过是池中的小鱼，但是由于整个环境不确定，并且联系紧密，它的失败殃及了整个金融界这个大池塘。互联网展现了它“稳健而又脆弱”的属性。
[4]

那种经历现在烙进了全世界范围内银行监管者们的良知里。系统性风险已经被收入管理词汇表。为了加强风险意识，无论是对于某个银行还是对于整个银行体系，人们已经认识到加入全球金融网络的必要性。而且一些数据表明，这个跨国家银行网络的地图正在构建之中。

但是全球金融网络的健全工作进展不大：我们考虑的是国家财富的平衡资产负债表而不是银行，是跨境的资产流动而不是银行间的揭露。全球金融网络在很大程度上是未知的领域。部分数据反映出，针对国际货币基金组织的监管做出的努力主要着力于特定的国家风险。

当然，我们也取得了一些进展。例如，国际货币基金组织自2002年以来的《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability
）中，利用一些新的数据，在整个系统范围内，努力探索全球金融的风险。根据同样的精神，国际货币基金组织自2011年开始发布“溢出报告”，该报告评估了国家范围内的全球金融稳定的后果。这一次，它还强调了多边监管。

尽管如此，这些举措并不全面。国际货币基金组织监管的重点在于与成员方的第四条款磋商出现的问题。但是面对今天日渐统一的全球金融网络，什么措施可以确保全球监管与全球金融的发展保持一致呢？

我有一个梦想。它有点未来主义，但也是现实的。这个梦想涉及实时追踪全球流动基金。它们的核心是一幅全球金融流动图。为了给这个概念（字面和含义上）添色，我们来看看图1。

这是一幅热点图，展示了一系列资产（既有安全资产又有风险资产）之间和许多（发达和新兴）国家之间的相关性，涉及三个时期，即危机前的平静时期、2008年雷曼兄弟危机时期和当下。这些相关性分别按资产类型和国家来分类。

热点图表明，相关性的热度随着时间的推移在增长，在危机期间甚至还伴随着闪现的火花。例如，风险资产的相关性在危机过程中会朝向一个方向聚合，不论它们的国家或起源地。当然，一些安全资产的相关性也是如此。这些很强的相关性凸显了今天国际金融体系的全球特性。

更加引人注目的是，当这些相关性按资产类型和国家分组时，出现了第二种模式。资产类型的相关性比国家间的相关性要高。也就是说，和国家内部不同的资产类型相比，不同国家间相似的资产类型的联动程度更高。这些模式有一个合理的解释，那就是全球资产管理者的行为。资产管理者就像是金融市场的驾驶员一样，他们的队伍在不断扩张，重要性也与日俱增。对于资产管理者来说，选择投资组合时的关键因素在于不同资产类型的风险特征，而不是其国家的特征。当然，这与相关性模型是一致的。

在评估全球和国家金融体系面临的风险时，基于多边和溢出效应的分析至关重要。对于金融市场的驾驶员来说，民族国家特征提供的视野太狭窄了。只有系统观察才能提供恰当的视角，从而有助于在国家和全球层面上理解金融市场的动力。

现在，我们来想象一下这幅金融图在闪闪发光。监管者会根据它来发布“天气预告”般的预警，如雷曼兄弟、债务担保证券、希腊将受到暴雨袭击。它能够帮助我们发布监管天气预报，例如远离贝尔斯登公司、次级抵押贷款和冰岛银行。它还能够进行模拟运算，例如，如果雷曼兄弟是第一个多米诺，那么第二个又是谁呢？

图1 跨境资产类别相关性

资料来源：彭博社和英国银行结算中心

注：相关矩阵由汇丰银行外汇定量战略小组制定。数据指出了经过前一年的核算，得出了它们周际收益相关性状况。价格和收益的报价惯例是以价格报价为惯例，这样一来，股票和债券价格的上涨表现出了正相关的关系，例如（收益率和利差的下降）。波动率指数就像是以收益为指数，它的下降伴随着资产价格的上涨，所以两者表现出了正相关的关系。

这就是全球金融领域的GPS。作为国际金融体系的守护者，国际货币基金组织自然将负责保管这个全球金融地图和压力测试仪器。这个GPS未必能阻止全球金融再一次崩溃，但它会为政策制定者提供指引，让他们能更好地注意到下次危机的来临。这个巨大的成就完全可以在21世纪实现。

[1]
Haldane,A.G.,“Managing global.nance as a system,”speech given at the Maxwell Fry Annual Global Finance Lecture,Birmingham University(October 29,2014).Available at:http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/speech772.pdf(last accessed January 1,2015).

[2]
De Larosière,J.,“The international monetary‘anti-system’,”CentralBanking.com(May 2014).Available at:http://www.centralbanking.com/central-banking-journal/feature/2343195/the-international-monetary-anti-system(last accessed January 1,2015).

[3]
Perrow,C.,Normal Accidents:Living with High-Risk Technologies(New York:Basic Books,1984).

[4]
Watts,D.,“A simple model of global cascades on random networks,”Proceedings of the National Academy of Sciences,99,9(2002):5766–5771.

关于建立三极体系的提议
[1]

李一衡（IL Houng Lee）

韩国G20首席代表，韩国对外经济政策研究院院长

关于国际货币体系缺点的辩论在2008年全球金融危机之后又被提上日程；当前国际货币体系对美元的严重依赖是否可取成为辩论的重点。这场辩论显得尤为激烈，因为这次金融危机来自美国——这个历来可靠的经济体和世界通用货币的发行国，大部分跨境交易都用美元来结算，而且美元还是储备货币。然而，辩论并没有持续很长时间，G20非但没有检查整个国际货币体系，反而将焦点重新转向现状，如加强国际金融安全网，提高汇率灵活性等。

在当前的国际货币体系下，那些本来不一定会出现周期性危机的地方被迫受到美国货币状况的影响。例如，崔和我在2010年的研究
[2]

发现，1980~2008年间，全球货币政策的立场（主要是美国的立场）会极大地传递给亚洲国家。而且，只要新兴市场货币还与美元挂钩——从单个国家的角度来看，这往往是最佳政策——就会加剧全球失衡。在美元市场紧缩的情况下，它还会将使用非自由兑换货币的国家置于外汇危机的风险中，2008年金融危机期间的情况就是如此。

对美国来说，这种情况好坏参半。从积极方面来说，美国从铸币税中获得了可观的收益。也许某种程度上是为了应对亚洲经济危机，作为“保值”和“预防”工具的美元在21世纪的前10年备受欢迎，为获得实际和潜在的铸币税收入奠定了坚实的基础。从消极方面来说，在固定汇率下，新兴经济体国际储备增加，使美国容易被自身政策的反向外溢所影响。美国扩张性的货币政策造成了账户赤字不断增加和巨额外部支出，之后过剩的新兴市场又反过来把这部分资金投资到美国市场，从而加剧了全球失衡。

当前的国际货币体系还有其他缺点。太过在意全球失衡问题会给其他国家带来保持经常账户平衡的压力，但考虑到人口老龄化，这种平衡从长期均衡的角度来看并不是最优的。例如，2013年，我们分析一个国家的经常账户平衡时
[3]

，将人口学作为决定永久性收入假说下消费情况的唯一根本因素，他们发现，美国应当在21世纪前10年间的大部分年份有账户盈余，在2010~2020这10年间有账户赤字，而中国在这两个10年内则分别出现了账户赤字和账户盈余。

而且，现实情形与最优长期均衡的差距可能是源于储蓄，或者是投资没有达到预期水平，未能反映基本面情况。例如，2013年，我和杨代永
[4]

利用面板数据估算了G20国家的预期投资水平。为了达到这些预期的投资水平，假设储蓄占GDP的比重在短期内保持不变，如果要优先促进经济增长，那么在储蓄水平调整到更有利于实现预期投资水平之前，“储蓄—投资”的差距会更大。

对新的储备货币的需求

虽然现在的国际货币体系存在不足，但在可预见的将来，美元将很可能继续充当主要的储备货币。最终，货币能否以最低的成本迅速换来理想的货物和服务，取决于市场信心。它还需要货币发行国的治理方式是健全的、可持续的，这种治理方式支撑着国家信用，和蒙代尔
[5]

在1997年所说的“超级大国”概念一样，“超级大国的货币往往在国际货币体系中扮演核心角色”。其他要求包括：市场具有深度和流动性，金融基础设施让兑换（如清算、保管和结算系统）很容易完成。而且，货币价值相对于货物和服务的价格要比较稳定，换言之，货币发行国的通货膨胀率必须保持在低水平。

这些经济因素以包括GDP、贸易和资本流动在内的经济规模为支撑。非经济因素往往同样重要，例如在军事和政治上对全球的影响力。政治体系也很重要，因为它是任何货币体系治理结构的关键。战争或重大的经济危机等全球性事件会使一种储备货币很快被另一种所代替。世界储备货币从英镑转换为美元的过程相对较快，这一过程始于20世纪50年代，随着美国在政治上成为世界霸主，经济规模也不断扩大，美国提前40年取代了英国的地位。

考虑到这些因素，市场对美元的信心不会很快消逝。美国在未来几十年里将继续保持军事和经济上的主导地位；美国资产仍将是全球范围内最受追捧的“保值”资产，对它的需求依然强劲。此外，美元拥有充足的市场流动性，足以为交易者提供便利。

该对国际货币体系做出改变了吗？

尽管如此，美元作为全球主要储备货币的霸主地位受到质疑。2008年全球金融危机削弱了人们对美国金融市场的信心，非常规货币政策正逐渐成为常态，美国的大型公共/私人债务尚未得到解决，未来10~20年内艰难的财政前景，这些都引发了诸多质疑。同时，中国作为一个经济大国的崛起正在影响着亚洲乃至全球范围内的货币前景。例如，伦敦已经成为第一个亚洲以外地区的人民币交易中心。

尽管已初步取得成功，但人民币也有其自身需要克服的挑战。在日常交易额方面，人民币要想取得一席之地，仍有很长的路要走。中国的资本账户相对封闭，人民币没有足够的市场流动性，不能满足大量资本流动交易的需要。鉴于欧洲现在面临的经济挑战，在可预见的将来，欧元也难以在全球货币市场上拥有更高的影响力。

虽然市场将最终决定使用哪种货币，但我们也不应弱化各国政府在构建市场“框架”过程中发挥的作用。秉持这一理念，各国政府应协商制定规则，兼顾各方最佳利益，艾肯格林在2010年的论著中
[6]

就谈到了这一点。区域内曾经有过各国协商成功的先例，比如欧元。这说明任何新尝试都应该首先在区域内进行，并且要符合市场的发展趋势。

为应对全球失衡，以及利用人民币使用情况不断增长的趋势，亚洲经济体可能会达成协议，促使区域内贸易（和服务）结算采用几种主要的亚洲货币。正如我和帕克（Park）在2014年所说的那样
[7]

，这种做法不需要过早开放资本账户，也不需要等到亚洲债券市场足够深化。在实现资本账户完全转换之前，这样做有助于促进人民币在亚洲经济体乃至全球范围内的流通。

这一体系的好处很多。首先，它将减少美元在这些国家的外汇储备中所占的份额，使它们能用本国货币在亚洲内部进行贸易融资。其次，随着各国开始利用本国货币直接结算，各国应采取减少双边汇率波动性的政策，而到目前为止，双边汇率是由交叉汇率决定的。亚洲货币的稳定将促进亚洲内部贸易和全球价值链的发展。最后，这一体系对美国也有利，这些货币作为整体，对美元的汇率会更加灵活，有助于美国打破自身货币政策的反向外溢效应。换言之，这将降低美国货币政策对新兴市场的负面影响，有助于减缓全球失衡。

新国际货币体系可能的形态

理想的机制是创造一种单一的世界货币，比如特别提款权，这种货币将作为主要储备货币和记账单位。然而，除非成立一个世界中央银行，否则这一机制很难实施，在管理上也存在挑战。国际货币基金组织在配额和增加资源方面的改革进展缓慢，这一现实充分说明，在全球范围内进行国际货币体系的重大改革很难实现。

另一方面，一旦亚洲建立自己的货币机制，市场自身就会朝着三极货币体系的方向发展，不需要政府提供太多支持。在制定该体系时，首先应使其能促进贸易和服务的“结算”，然后逐渐促进资本流动。人民币以及其他一些主要的亚洲货币的使用范围越广泛，就越能解决该地区的问题，还会给人民币提供更多的信心，有助于推进其在亚洲以外范围的使用。

一旦开始实施，三极货币体系将重塑全球货币版图。美元、欧元、人民币将成为主要贸易货币，英镑和日元也会在其中扮演一个小角色。对用于贸易结算的其他较小的币种来说，它们的角色很大程度上被限制在它们各自的地理区域，其价值也将围绕这三大货币中的一种上下波动。

即便如此，三极货币中的非美元货币要想在一定程度上取代美元作为“保值”货币的地位，还有很长的路要走。从某种程度上来看，三极货币体系是一个混合系统，最初它的功能仅限于结算，然后逐步成长为一个良好的三极货币体系，在这一体系当中，非美元货币也可以作为保值工具。同时，这一混合系统还能在不扰乱现有秩序的情况下，帮助解决目前的全球失衡等问题。

[1]
本文的较早版本作为“World Economy:Update”系列的一部分发表，Korea Institute for International Economic Policy(September 5,2014)。

[2]
WoonGyu Choi and IlHoung Lee,“Monetary Transmission of Global Imbalances in Asian Countries,”Working Paper,International Monetary Fund(WP/10/214)(September 2010).

[3]
Il Houng Lee,XuQingjun,and Murtaza Syed,“China’s Demography and its Implications,”Working Paper,International Monetary Fund(WP/13/82)(March 2013).

[4]
IlHoung Lee and Dae Yong Yang,“Is More Investment the Answer to De.cient Global Demand?”World Economy Update 15,Korean Institute for International Economic Policy(April 2014).

[5]
Robert A.Mundell,“The International Monetary System in the 21st Century:Could Gold Make a Comeback?”Lecture delivered at St.Vincent College,Letrobe,Pennsylvania(March 12,1997).

[6]
Barry Eichengreen,“Managing a Multiple Reserve Currency World,”Insights Volume 8,University of Melbourne(November 2010).

[7]
Il Houng Lee and Yung Chul Park,“Use of National Currencies for Trade Settlement in East Asia:A Proposal,”ADBI Working Paper No.474,Asian Development Bank Institute(April 2014).

纸黄金：对新国际货币体系的建议

林毅夫

国务院参事，北京大学国家发展研究院名誉院长、教授

2008~2009年间发生的全球经济和金融危机凸显了国际货币体系的主要缺陷。虽然系统似乎经受住了最初的冲击，但它仍然很脆弱。由于美国放松了金融管制和货币政策，引起流动性过剩，使得全球失衡引发了大衰退。因为美元是全球储备货币，因此失衡的影响范围很大，持续时间很长。

“二战”之后，美元成为布雷顿森林体系中的储备货币。近20年来，美元一直保持以固定汇率与黄金挂钩的状态。20世纪70年代中期，美元与黄金不再挂钩，但美元依然保持了其主要的国际储备货币的地位。

世界正朝着更多元化的储备货币方向发展，美元、欧元、人民币也有可能位列其中。美元的核心作用将减弱，或者是逐渐减弱（因为美国经济占世界经济的比重正在缩小），或者是突然减弱。这就会出现两个问题。首先，走向多元的储备货币体系将会如何影响全球货币和经济稳定？它会比现在的系统更稳定吗？其次，还有一种替代系统，比如创造一种新的国际储备货币，这会对全球经济发展更有利吗？只有发达国家和发展中国家实现双赢，新的国际储备货币才会被接受。

一些经济学家认为多元储备货币体系会更加稳定，因为主要储备货币之间的竞争可能会成为一种约束机制，能够解决现行体制下国家和全球利益之间的矛盾。如果一个本国货币为储备货币的国家为了支持自己的国内货币政策，牺牲了全球利益，外汇储备的持有者会放弃这种储备货币，转而选择其他储备货币。

如果所有主要储备货币的发行国的经济发展都非常强健，这种观点就有可取之处。然而，更可能发生的情况是，它们都有严重的结构性弱点。当储备货币国家的这些弱点变得明显时，就会导致短期资金流失到其他储备货币中，并使这一货币大幅升值。货币升值会削弱实体经济，使结构性缺陷更为严重，导致短期资金的再次转移。因此，此类多元储备货币体系可能是高度不稳定的。对于储备货币的发行国和其他国家来说，这是双输的状态。

如果所有的国家都采用单一的超国家储备货币的话，稳定性可以恢复，国家利益和全球利益的冲突也就不会存在了。因此，我提议用全球储备货币来替代国家储备货币，也就是“纸黄金”系统。
[1]

如果设计适当，这种国际货币可以避免以国家货币为国际储备货币的固有冲突。它具备了贵重金属作为储备货币的一些优势，同时避免了贵重金属因供给不足给全球流动性带来影响的担心。

纸黄金系统，正如上述我说的，具有纸币一样的灵活性。因为它可以在全球经济发展的同时支持流动性的增长，但它是一种像黄金的商品，所以它只处于国家货币体系的“外部”。因为没有金本位的通货紧缩倾向，它会带来一种稳定的汇率。此外，它还能消除储备货币发行国关于国内政策的考虑与全球经济稳定之间的内在利益冲突。这种新的货币具有纸币的优点，以及黄金的稳定性，所以叫作纸黄金。

虽然为达成一种新的国际货币治理结构的政治进程可能很复杂，但这样一个系统的经济结构相当简单：

·根据国际条约的规定，纸黄金会成为国际储备货币，由国际中央银行发行。各国将会同意用纸黄金解决所有关于货物、服务、大宗商品和证券的国际交易。纸黄金将发挥价值存储、交易媒介以及国际交易的记账单位的功能。

·基于全球经济和资产交易增长的预计，纸黄金的供给会遵循弗里德曼（Friedman）的“K比例”法则
[2]

（或修订的泰勒法则
[3]

）。K的精确值由依据基础性国际条约创立的独立的专家委员会决定。

·国际条约中还规定，发行纸黄金会产生铸币税，这种铸币税也许会通过国际发展机构，支付国际货币发行者们的运作费用和国际公共商品的生产费用。

·各国可以保留本国货币，但需要固定本国货币与纸黄金的汇率。平价调整将需要国际货币机构的许可，并且只有在严重的收支失衡的情况下才能被许可。（也就是指当纸黄金储备已经达到临界水平，不管是与约定的标准相比太高还是太低）。

·为了使国际中央银行资本化，目前的储备货币发行国需要组合现有的外汇储备、黄金、特别提款权以及预先确定的一定数量的本国货币，将其转移给新的国际货币机构。作为交换，这些国家在国际货币机构的存款准备金账户中将会持有相当份额的纸黄金储备。其他国家会更新它们在国际中央银行的现有外汇储备账户，将外汇储备货币和证券以纸黄金计价。这些国家仍然可以使用以纸黄金计价的资金，以此确保财务收支平衡。

建立新的国际货币体系和纸黄金系统需要一个可信的条约，特别是在将纸黄金作为价值储存手段的情况下。只有当经济代理人认为，这种规则不会因为政治动机而被随意修改时，“K比例”法则才会奏效。最后，使用一系列有关失衡规模的规则，以纸黄金计价的紧急流动性支持，可以得到有效管理。

为了确保提供足够的全球流动性，以及避免通货膨胀问题的产生，制定稳定的货币管理政策很有必要。最初发行的纸黄金可以基于对如下两方面的预测：国际货币产生的即时流动性，以及贸易和资本交易价值。使用纸黄金代替所有货币的这一共识会催生对新货币的即时需求。

因此，可以根据弗里德曼的“K比例”法则设计一个简单的拇指规则。K值可以与世界生产总值和世界贸易的增长联系在一起。专家委员会根据基础性国际条约中规定的选择标准，定期检查K值，并进行任何需要的调整。

纸黄金会进行与国际中央银行业务和全球公共产品生产有关的采购和支出，从而进入国际货币体系。整个国际社会会以这种方式广泛分担新货币铸币税。基础性国际条约可以指定哪些类型的全球公共产品可以适用于纸黄金铸币税。例如，购买碳信用额，创建国际性环境保护区，以及减缓和适应气候变化影响的基础研究。

全世界货币流通量只占世界生产总值6.5万亿美元的一小部分，其中只有一小部分用于国际交易，大部分用于国内交易。例如，美国的货币流通量约为1000亿美元，这只占美国经济的6%左右；其中只有近一半在美国国内流通。如果把美国这些数字外推到全球，全球需要2000亿美元来支持这些交易（乘以一个全球化系数）。如果K值为3，每年将需要大约600亿美元的铸币税流通量。

作为国际条约的一部分，各国会同意将本国货币购买力平价与新的全球货币挂钩。有固定汇率的国家对其货币政策的控制程度会降低。一个国家必须谨慎选择资本账户自由化程度，选择的依据是与国家的结构、贸易模式、发展水平相一致的货币政策独立程度。目前的储备货币发行国大体上遵循了一种灵活汇率，并持有相对低水平的国际储备（相对于本国货币）。为了维持一个固定的汇率制度，这些经济体现在需要利用国际储备，为平衡临时性国际收支赤字进行融资。对于每一个储备货币发行国在初期需要多少货币储备的估算，应当基于一些标准的方法，例如储备与短期外债的比例、进口月份或者多种方法的混合。

在这个新的国际货币体系中，各国中央银行和监管机构可以保留银行的管理、监管，以及国内最后贷款人的职能。此外，作为基础性国际条约的一部分，所有国家都将接受国际货币基金组织第四条款的年度监督和磋商，避免不可持续的财政和货币政策的出现，并维护每个国家的宏观稳定。国际货币体系根据预先商定的规则，可以建立一个紧急流动性支持机构。

如果一个多元储备货币体系的不稳定程度和预测的一样，各国或许能够在中期内达成国际条约，来创建纸黄金和一个新的国际货币体系，其中有两个原因：首先，储备货币发行国在当前体系下的铸币税较低，但避免恶意的投机性流动带来的收益很大。其次，对于非储备货币发行国而言，使用国家货币作为国际储备的不利影响会更大。随着资本全球化的深化，由于非储备货币发行国将其汇率与某个储备货币挂钩，围绕关键储备货币会形成一些不稳定集团。与此同时，各储备货币之间的汇率会产生大幅波动，以此来应对宏观经济政策的变化、外部冲击、货币战争等事件，并以牺牲其他国家为代价获得全球市场份额。由此资本流动和资本价格（汇率、利率、股票价格）产生的波动可能会在发达国家和新兴市场经济体中缓慢增长。

本提议中的纸黄金会减少波动性和交易成本，并将更有利于长期增长。国际储备货币的这一改变对于储备货币发行国和非储备货币发行国来说，是双赢。国际社会现在确实需要考虑这个提议了。

[1]
Justin Yifu Lin,Against the Consensus:Reflections on the Great Recession(Cambridge,UK:Cambridge University Press,2013).

[2]
Milton Friedman,A Program for Monetary Stability(New York:Fordham University Press,1960).

[3]
John Taylor,“Discretion versus Policy Rules in Practice,”Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,39(1993):195–214.

中国：新布雷顿森林体系的塑造者

李稻葵

清华大学中国与世界经济研究中心主任

布雷顿森林会议召开后的70年，世界总体上比当时的人们想象得更加繁荣和稳定。尽管经历了2008年全球金融危机和许多地区性危机的洗礼，世界经济依然在迅速发展，布雷顿森林体系已经缓解了许多全球经济问题。也就是说，国际货币体系及其配套机构承受着压力，正在改变。在未来的10年，该系统将演变成一个多极系统，美元、欧元、人民币作为三大国际货币，为全球经济增长提供稳定的支持。

许多新出现的国际经济机构是对世界银行和国际货币基金组织的补充，也包括由金砖国家正在建立的若干机构，国际治理体系可能会变得多极化。

在全球治理架构的演变游戏中，中国是主要的参与者。鉴于中国是现有的全球治理体系的主要受益者，更有可能发生的是，在这一演进过程中，中国将成为一个具有建设性和渐进主义思想的代言人。

现有国际货币体系和全球金融架构的不可持续性

现有的国际货币体系以美元和欧元作为最重要的国际货币。大多数国际交易，特别是金融交易，都是以美元计价的。大多数国家，包括在国际事务中反对美国的国家，不得不以美元计价资产当作自己的货币储备。总体而言，多达70%的国际货币储备投资于美元资产。同时，总部位于华盛顿的世界银行和国际货币基金组织，在解决全球及区域金融危机中发挥很大作用，并投资了急需的基础设施建设。但是，这一系统是不可持续的。首先，与美国经济相比，世界经济正以更快的速度发展。美国经济占世界经济的比重正在递减——现在已经低于20%，低于1989年处于峰值的25%的比重。美国已经无法向全世界其他国家提供足够的美元资产以供它们投资了。即使美国能做到这一点，它也不能保证不断增长的美元抵押资产的信用额度。未来10年，美国的财政状况可能不会发生根本转变，这将会增加联邦政府的财政负担。

同样，国际货币基金组织即使有7000亿美元的资产，在应对许多地区的危机时仍然存在资金不足问题。与此同时，在金融方面，美国政府似乎不愿意支持进一步增加国际货币基金组织的资产，而且也不愿意支持新兴市场国家（如中国）在金融条款以及投票权方面获得更多份额。与此类似，世界银行的经营规模也太小。单单中国国家开发银行就比世界银行、欧洲复兴开发银行和亚洲开发银行的总和都大得多。要满足基础设施投资的巨大需求，世界银行的援助只是杯水车薪。

比规模问题更糟的是美国在面对全球经济挑战时的心态。70年前，美国是世界的主导力量，包括经济方面。对全球经济有益的对美国经济也有益。但今天的情况恰恰相反，随着美国经济规模缩小，这种说法已经不成立了。美国国内的经济政策越来越多地与世界其他地区的经济政策相抵触。美国联邦货币政策的量化宽松政策就是一个例子。考虑到美国经济的需求，早在2013年中期，美联储宣布将开始退出量化宽松政策。这一宣告未受到世界其他国家的认同，尤其是许多新兴市场经济体，它们正在努力应对全球金融危机的余波。但美联储还是于2014年10月结束了量化宽松政策的实施。这一事件表明，美元不能成为可靠的国际货币，因为美元的货币政策是由政府控制的，而且只关注其国内问题，不关注其政策实施后的全球后果。

中国的困境

中国正面临两难境地。一方面，中国是布雷顿森林体系的受益者。在过去的35年，如果中国未能从世界银行借款，进行大量的基础设施和教育项目的投资建设，就不会实现接近10%的GDP增长率。在这个过程中，中国成为世界银行最大、最可靠的客户。中国积极采纳世界银行和国际货币基金组织的建议。这些国际机构的领导人经常到中国去，并会见中国国家领导人，这些国际组织的领导人被视作国家的客人，他们的意见被认真听取。在亚洲和全球金融危机过程中，中国以各种方式支持国际货币基金组织，包括在亚洲金融危机期间人民币不贬值，并多次承诺向国际货币基金组织提供更多的资金。

另一方面，中国也是美国主导的货币体系的受益者，主要用美元进行国际贸易和投资。通过使用美元，中国已经积累了世界上最高的外汇储备，其中主要方式是通过投资美国经济，包括对美国国债的投资。中国不鼓励布雷顿森林体系做出彻底改变。同时，中国发现自己越来越多地感受到布雷顿森林体系带来的约束和挫败感。中国发现大部分的贸易都使用美元结算，包括与非美国经济体的贸易，如中东、非洲和欧洲的贸易。美元的价值波动不受中国及其贸易伙伴的控制，这使贸易过于复杂化。中国发现美元储备的投资，受到美国通货膨胀和美元汇率贬值的影响。

此外，尽管中国始终对国际货币基金组织和世界银行提供支持，但在这些机构的实际治理架构中，中国日益重要的角色并没有得到充分认可。因此，中国确实渴望一些改变。中国尤其认为，在贸易中使用自己的货币，用自己的货币投资海外，国际组织的治理架构能得到改革，这些都能够最大程度上保护自己的利益。

逐步推进改革：后布雷顿森林体系中的中国

中国在全球事务中的总体愿景是：中国追求一种建设性的、渐进的国际治理改革。布雷顿森林体系也包括在内。事实上，中国一直在奉行这样的政策。首先，中国正在逐步推进人民币国际化。中国国内银行正在逐步放开利率，在两年或三年后将会完全放开。在三年内，它会建立完全可兑换的资本账户。中国已经和大约20个国家签署了货币互换协议，包括英国、法国、德国、加拿大、澳大利亚在内的一些富裕国家，新加坡正在积极游说中国政府设立人民币清算中心。这些国家的动机在于推动金融交易的新的增长引擎。

从2014年开始，中国不再与现有的国际经济机构竞争，而是填补了它的空缺。它们分别是金砖银行、金砖国家外汇互换协议、亚投行和新丝绸之路基金。所有这些机构都是由中国发起的，也不会与国际货币基金组织或世界银行竞争。相反，它已经宣布，这些新机构进行贷款和重组项目的资金，无论是来自世界银行还是国际货币基金组织，它们都会相互支持并且紧密配合。

中国期望对布雷顿森林体系进行改革的想法不难理解，因为中国既是现有国际经济治理体系的受益者，又是受害者。改革总会有理想化的色彩。它也不是一种突然和快速发生的变化。中国对国际货币体系进行全面改革的能力有限。最重要的是，中国的领导人和精英们都很清楚，在今天的世界，美国仍然是一个超级大国。为了保证中国的和平发展，与美国保持良好的合作关系，是非常重要的。中国想要一个建设性的、渐进性的改革，所以它不会疏远美国。

前景

除非发生剧变，在大约10年后，全球货币体系可能会有三种主要的货币：美元、欧元和人民币，并且会以人民币作为贸易的主要货币。中国已经成为，并且将继续成为世界上最大的进口国和出口国。美元仍将在国际金融交易中占主导地位，欧元作为欧洲金融体系的支柱，将是欧洲固定收益和银行贷款中最重要的货币。大约10年后，以市场汇率计算，中国的经济规模将非常接近或大于美国经济。同时，世界上会有几个彼此协调、部分竞争的国际组织存在。此外，除了世界银行和国际货币基金组织，还会存在中国支持的货币互换合约、亚投行和新的金砖银行等国际组织。比起今天，全球经济治理的境况在以后会有很大不同。总体而言，全球治理体系将是多极化的，这对整个世界来说都是一个好消息，因为一个多极系统会比我们今天的两极或单极系统更稳定。

开发性金融的创新

中尾武彦（Takehiko Nakao）

亚洲开发银行行长

在经历了美国经济大萧条和“二战”以后，世界各国的经济都遭到了重创。1944年，世界主要经济体的代表们在布雷顿森林召开会议并商讨了两个相关的议程：为全球货币体系的稳定发展建立一个有序的、有规则可遵循的体系，以及加快重建全球经济的步伐。70年过去了，尽管我们的生活和合作方式都有了翻天覆地的变化，但是我们将一直寻求全球货币体系的稳定和发展。

大多数人一想到布雷顿森林体系（或重构布雷顿森林体系）就会联想到汇率安排、储备货币、全球金融体系和国际货币体系改革等内容。当然，就我们从过去的金融危机中吸取的经验及教训而言，这些仍将是关键问题。我们将努力保持相互依赖日益紧密的全球经济的稳定性和安全性，并努力融入这个多极化的世界。

然而，在这篇文章中，我将重点讨论全球发展议程——消除贫困，使所有国家共同繁荣，尤其要探讨开发性金融的作用。

发展需要健全的货币体系和有效的宏观经济管理，而发展本身就为货币稳定奠定了关键的基础。因此，任何有关全球货币稳定的讨论如果没有关注全球发展问题，那就是不完整的。此外，发展事关全世界的公共利益。每个人都会因此受益，无论是新兴市场还是发达经济体。全球资源的高效利用降低了成本。在发展中国家，人们的收入增加了，中产阶层也逐步扩大，这些都刺激了全球需求。增加经济发展机会并创造更有利的气候环境——特别是针对贫困和弱势群体——有助于提高全球金融的稳定性，促进和平发展，而这正是布雷顿森林体系的目标。全球发展取决于许多复杂的因素：政治经济学、政府和机构的治理质量与政策效力等。但是，没有融资，经济就不会发展。

为什么无论是在亚洲还是其他地方，开发性金融对于当今社会至关重要？这里有两个基本原因。

首先，尽管亚洲取得了巨大的进步，但是不管在一国内部还是国际社会，人们的生活质量依然存在着巨大的差距。缩小这些差距需要充足的资金。

·虽然许多地方已经消除了贫困，但是贫困仍然存在于另外一些地方。导致贫困的原因也变得日益复杂。亚洲开发银行最近的一项研究发现，如果将脆弱性、食品不安全和地域性考虑在内，2010年大约有一半的亚洲人口会被认为是极端贫困人口。
[1]

·实现千年发展目标（MDGs）的进展不均衡。并不是所有的目标都将在2015年实现。在亚洲发展中国家中，大多数国家在减轻贫困方面都已取得了重大突破：提供获得初等教育的机会，促进性别平等和妇女赋权。但降低儿童死亡率和营养不良、改善孕产妇健康的目标尚未实现。我们必须不断提高目标的难度。因此，后2015年发展规划要消除贫穷和饥饿，不仅仅是减少贫穷和饥饿，同时将更加重视经济增长的质量。

·为了提高人民的生活水平，我们将持续关注一些最不发达的国家。虽然步入中等收入水平的国家数量一直在增长，但是这些国家中依然居住着世界上大多数的穷人，并面对一系列新的挑战：从不断加剧的收入不平等、快速城市化和环境恶化、大型基础设施财政赤字，到对人力资本和生产力的投资，以及避免中等收入陷阱。

·另外，针对每个国家的挑战，全球性挑战将影响每个人，尤其是穷人和低收入国家。应对气候变化和防止传染性疾病仅仅是其中的两个例子。

开发性金融至关重要的第二个原因是，发展中国家将继续面临双重挑战：调动国内资源和获得外部融资。由于征税不力和低效的开支问题，许多政府在调动国内资源投资于基础设施、教育、卫生保健和社会服务时存在着巨大的障碍。例如，在亚洲发展中国家，2010年公共教育支出和健康支出分别占GDP的2.9%和2.4%，而在发达国家这两项支出则分别占5.3%和8.1%。传统的海外发展援助（ODA）仍然重要，但是与其需求相比，重要性却在持续下降，覆盖度也有部分萎缩。例如，按不变价格计算的向亚洲发展中国家提供的净海外发展援助从2008年的473亿美元降至2012年的360亿美元。
[2]

尽管民间资本流动有所增加，但发展中国家的市场依然很难利用民间资本，无论是外部的还是国内的，造成这个问题的原因可能是市场机制不健全，也可能是市场仍欠发达。

那么我们该如何缩小这些开发性金融的差距呢？开发性金融应如何“创新”？我们应抓住一系列探索的机会，无论是在国内还是国外，无论是在公共领域还是私营领域。

首先，也是最重要的一点，国家必须努力发展，并有效地发动国内资源。财政改革应当涉及两方面——税收及支出。例如，在亚洲发展中国家，目前个人所得税占GDP的1.7%，政府可以扩大征税基础并提高税收。如果增值税已经取消了，可以考虑重新引入。矫正性税收，如对香烟、酒精和污染的征税，也可作为其他税收来源。财产税和资本增值税不仅可以增加收入，而且还可以解决收入不平等的问题。此外也可以尝试在国家和地方增加更多的非税收入，如服务费和使用费等。在亚洲，巨额能源补贴所占比例高达GDP的8%，政府可以考虑减少或消除巨额能源补贴。政府的透明度和良好的治理一定可以赢得公众的信心。布雷顿森林体系下诞生的多边金融机构也要从金融和专业方面支持这些改革。

其次，开发和深化国内资本市场以鼓励储蓄，特别是对基础设施的投资。长期融资，无论是通过债务流动、银行贷款、债券、投资股票或外国直接投资，都是驱动全球经济长期持续增长的动力。公共—私营部门合作（PPP）不仅可以补充公共投资，也可以使公共服务更加有效。政策制定者和监管者必须推动市场参与者使其保持步调一致。金融改革必须跟上国际实践的脚步。汇款的重要性正日益增强，例如在2013年菲律宾汇款占GDP的9.3%，此外汇款也是提供开发性金融的另一个来源。

第三，传统的优惠开发援助必须通过双边和多边渠道支持。尽管已有承诺保证将0.7%的国民收入总值（GNI）用于政府开发援助，但是数据表明，经合组织国家发展援助委员会的捐资方在2013年只完成了目标的43%。
[3]

我们应该极力缩小这种差距。发达国家的经济增长可能会放缓是造成最近经济困难的原因。但重要的是获得纳税人的理解和支持，从长远来看，开发援助会使每位公民都受益。与此同时，受援国需要做出更大的努力来实现目标。

第四，区域金融合作也可以促进开发性金融。资本流入可以降低国内融资成本，也可以扩大投资的资金池。但是，自由市场驱动的金融一体化会造成扭曲和脆弱性。通过对话和监测合作可以使这个过程更加平缓、稳定，提供金融安全网，缓解冲击带来的影响，促进金融稳定。亚洲和太平洋地区正在加强两地区的合作框架，对于东盟（东南亚国家联盟）的10个成员方来说，2015年东盟经济共同体的成立是一个重要的里程碑。随着中国、日本和韩国的加入，东盟将继续加强它的金融安全网，成立了价值2400亿美元的清迈倡议多边化协议。亚洲开发银行还积极参与亚洲债券市场倡议（ABMI），帮助发展该地区的金融市场。其他亚洲区域合作的例子包括南亚区域合作联盟，中亚区域经济合作项目，太平洋岛国论坛等。鉴于亚洲金融发展和开放程度存在巨大差异，与欧盟相比，亚洲的金融一体化需要更加细化的方法。

多边开发银行的作用是什么？多边开发银行在减少全球和区域的贫困，以及促进全球和区域发展方面发挥了重要作用。过去几十年，这些银行在经济发展和金融可信度方面积累了丰富的经验，在未来很长一段时间里，多边开发银行仍将是关键的发展伙伴。为了支持共同的发展议程，它们可以通过汇集多种资源、加强杠杆作用，降低融资成本等方式积累资金。除了金融和专业知识，它们也会作为诚实的经纪人与其他开发伙伴共同努力。然而，为保留其相关性，将发展影响最大化，多边开发银行必须继续推进改革，以满足客户不断发展的新需求。

近期亚洲开发银行的《2020战略》中期检查旨在使其业务适应新环境。
[4]

亚洲开发银行必须努力确保融资的有效性，并带来显著的发展成果。亚行的直接贷款额很小，因此我们必须添加必要的杠杆，比如通过担保、提升评级、公私合作、联合融资等措施增加附加值。我们必须运用自身的经验和专业知识，将实践得出的经验知识应用到开发性金融当中。我们称其为“金融++”（金融+杠杆+知识）。我们必须继续创新。例如，亚洲开发银行成立了专门的公共—私营部门合作办公室，地址就在我的办公室下面。该部门的主要目的是为公私合作提供咨询服务，这也是我们融资模式创新的一部分。此外，我们正在考虑整合亚洲开发基金（ADF）贷款业务与普通资金来源（OCR）资产负债表，从而提高亚洲开发银行的贷款能力，减少亚太地区贫困。最后，通过加强与私营部门的合作，我们可以将亚洲开发银行业务与当地的发展需求更好地结合起来，特别是对于增长中的中等收入成员方。

布雷顿森林体系的目标是创建一个稳定的全球货币体系，和其目标一样，它在开发方面的工作也在继续。1944年立下的雄心壮志如今仍在引起共鸣。在依据全球实际情况重塑布雷顿森林体系时，也要通过创新、增强包容性和实现全球合作来满足开发性金融的需求。鉴于后2015年发展规划提出了更多的要求，这一任务变得更加紧迫。如果我们能不断发展创新、积极行动，那么，目标就能实现。

[1]
ADB,“Key Indicators for Asia and the Paci.c 2014,”Part I–Special Chapter:Poverty in Asia:A Deeper Look(2014),http://www.adb.org/publications/key-indicators-asia-and-pacific-2014[last accessed November 17,2014].

[2]
OECD,Query Wizard for International Development Statistics,http://stats.oecd.org/qwids/[last accessed November 17,2014].

[3]
Integrated Implementation Framework,“Official Development Assistance,”http://iif.un.org/content/official-development-assistance[last accessed November 17,2014].

[4]
ADB,“Strategy 2020 Midterm Review,”http://www.adb.org/about/strategy-2020-mid-term-review[last accessed November 17,2014].

国际金融体系的改革：对布雷顿森林体系和伊斯兰金融影响下的国际金融架构的讨论

穆罕默德·阿兹米·奥马尔（Mohamed Azmi Omar）

伊斯兰开发银行伊斯兰研究和培训学院总干事

金融体系是每个经济体不可分割的一部分。除非它的目标与总体目标相一致，否则它就可能无法对这些目标的实现提供有效的贡献。这其中最重要的一些目标包括：能促进经济合理发展的高效和公平的货币与银行体系，减少贫困和失业，降低金融危机发生的频率和严重程度，以及减少收入和财富的不平等。

与这些目标相比，现行的国际金融架构似乎已经达到了极限。这是因为它是在“二战”后一种特殊的情况下诞生的。它起源于《布雷顿森林协定》，并依据战前的经济情况设计，而当时许多国家都在试图解决20世纪30年代的大萧条带来的问题。一些国家曾试图用“以邻为壑”的政策来解决这些问题，依靠竞争性贬值的政策增加出口和减少进口，来达到促进本国经济增长和就业的目的。竞相对货币贬值的政策带来彼此的怨恨，同时也促成了一个普遍的共识——支持固定汇率，对有收支平衡问题的国家可以保留一些灵活性。

在这种具有普遍共识的经济框架内，布雷顿森林体系的有限视角不能带来一个固定平价系统。但是，与每种货币都与黄金挂钩的金本位制不同，布雷顿森林体系是将票面价值与美元挂钩，而美元是可以兑换成黄金的。因此，它也被称为黄金/美元本位制。

黄金/美元本位制起初的表现也是相当令人满意的，但是当一些主要工业国家开始将它们的美元资产转换成黄金时，它也开始面临困难，导致美国的黄金储备大幅下降。渐渐地，这使得美国不能确保美元能够兑换成黄金。因此，美国财政部在1971年8月15日停止了美元和黄金挂钩的政策。因此，美元成为一种法定货币，并且在解决国际收支问题时，它只是起到了一个虚拟黄金的角色。与黄金的脱钩也结束了固定平价系统的使命，而这恰恰是金本位制以及布雷顿森林体系所支持的。它还导致了现有的灵活汇率体系的出现，在这个新体系中，主要货币的汇率与美元挂钩，而不是与黄金挂钩。通过市场力量和货币部门的适当干预来防止资金的过度波动。

因此，采用固定汇率制的布雷顿森林体系逐渐演变为主要货币的一个虚拟终端，现在它的汇率是浮动的，并由市场力量加上一些政府干预来维持经济秩序，防止出现过度波动的现象。一些小国家的货币通常与一些主要货币，尤其是美元、英镑或法郎挂钩。预计人民币也会在未来扮演这样一个角色，这符合中国正在进行的努力——不仅鼓励使用人民币作为结算单位，而且也可以作为价值储存手段和储备货币。

灵活汇率系统被认为更实际，因为当汇率变化幅度小时变化频率高，当变化幅度大时变化的频率就低。然而，货币汇率的不断波动将一种不确定性投入外汇市场并刺激了投机行为。此外，有时汇率波动风险更符合投机者的利益，而不是世界普遍认同的发展目标和人道主义目标或相关货币的母国的利益。

有时，汇率除了会出现连续的不稳定波动的情况外，现在在一些主要国家之间也存在竞争，以促进本国货币在国际市场的使用。这是很自然的，因为一个国家货币的使用为它提供了铸币利差，而与获得的铸币利差和货币的购买力相比，在铸币过程中花费的成本很小。在英镑和法郎地位下降之后，美元就一直在享受这种铸币税收入的特权。现在中国的人民币正在与美元为此展开竞争。

这种竞争很可能会变得越发激烈，并会激发创建一个国际货币的需求，这一货币不仅在解决国际收支问题上很容易被接受，而且其扩张也会与世界经济和国际贸易的利益——而不是某个国家的利益相一致。但《布雷顿森林协定》并未体现出竞争性。因为在“二战”后美国成为唯一的超级大国，其经济发展强劲，而美元在全世界也更容易被接受。人们似乎一直认为，美元的强劲实力将会继续下去，并被赋予国际货币的地位，就像在那个特定的时期一样以同样的方式促进国际收支。也有人认为，美国经常账户的赤字可能为国际产出、就业和贸易的增长提供所需的额外流动性资金。

然而，这就提出了一个问题：一个成员方的货币是否可以扮演一个令人满意的国际货币的角色。这种货币不仅可以作为一种可接受的全球支付媒介，也可以成为一种相当稳定的价值储藏手段和实现国际公认目标的方法。同时它还应该有能力满足增加流动性，以便提供国际生产和贸易持续增长所需的资金。

尽管看起来美元似乎已经相对较好地完成了这个任务。但到目前为止它也开始面临各种各样的问题。当美国已经遭受持续的预算赤字和大幅度债务上升，如：从2000年的56740亿美元相当于GDP的55%到2013年的167320亿美元相当于GDP的101%时，就产生了一个问题：美元还能继续扮演这个角色多久呢？这些年来累积的财政赤字已高达99620亿美元。据预测，未来这一财政赤字将继续上升，因为美国依旧面临着失业问题和提高其经济增长速度的需求。从1982年到现在，它一直保持着持续的经常账户赤字，除了在1991年有一个29亿美元的微小盈余以外。如果这种情况出现在其他任何国家，该国的货币在国际外汇市场中可能就会面临非常严重的问题。然而，由于美元的强势地位和其在全球的可接受性，美元并没有受到太大影响。美元的不受制衡性就使美国得以继续其财政赤字。这件事情的影响就导致其将不确定性注入了国际外汇市场。这种不确定性也在20世纪60年代末、70年代初盛行，当时美元还可以兑换成黄金，大家都急于将美元兑换成黄金或其他资产。随着美元兑换黄金时代的终结，类似的情况不可能再出现。然而，如果这种情况真的出现了，它可能将导致一场严重的国际金融危机。

然而，美国持续的预算赤字带来了一个重要的问题。虽然现在的情况已经不同于美元与黄金挂钩的时候了，并且大家对美国是否拥有能够将美元兑换成黄金的能力持怀疑态度，美国的财政赤字对其汇率、利率和最终其经济增长率的影响仍有很大的不确定性。因此，美元很可能再次成为投机行为攻击的目标，并再次创造一个类似于20世纪60年代末、70年代初不确定性盛行的状况，虽然可能没有那么严重。

除了汇率过度波动的问题以外，为国际贸易融资创造适当的国际流动性也是十分必要的。目前这与美国经常账户赤字相伴而生，但这并不一定符合国际经济发展的需要。如果美国的财政赤字减少，从美国经济的长期健康来看这是必要的，那么它所需的流动性可能就不会产生了。如果赤字增加，将可能对全世界银行产生额外的颇具影响力的储备，并因此导致信贷规模过度增长。这可能会使国际金融危机的问题加剧，人们普遍认可的造成金融危机的主要原因就是过度的信贷扩张。

因此，我们必须创建一个国际货币并且逐步减少对美元的依赖。这也使得由国际货币基金组织的成员方公平地分配铸币税成为可能，而不是完全由一个国家来进行分配。因此，我们的问题就是为取代它的位置创建一个可替代的选择。美国愿意接受美元的地位被取代吗？这也将剥夺它的铸币税的收入，同时也让它过去一直采取的方式难以为继——其本国货币经常账户的失衡。美国过去憎恨这样的建议，现在也很有可能同样憎恶这样的建议。

此外，目前也还没有能够替代美元的货币。特别提款权就是为提供世界所需的流动性而创建的，但它还无法扮演一种国际货币的角色。其中的一个原因是它还不像美元那样可以自由使用。它主要被存在逆差国家的货币部门用于向有顺差国家完成有限的支付。这就使它对于一些顺差国家毫无吸引力，如果国际货币基金组织的规则里没有要求它们这样做，那么这些顺差国家就不会心甘情愿地接受它。

约翰·梅纳德·凯恩斯提出建立名为“班科”的国际货币，让其成为国际收支的手段并提供市场所需的流动性。然而，这个提议并没有被接受，因此，美元就会继续扮演国际货币的角色。到目前为止，它还没有造成任何严重的问题。然而，美元不可能在未来很长一段时间里一直扮演国际货币的角色。这是因为美元的创立是不受任何国际规则所制约的。它是依据美国的预算和经常账户赤字随意创造出来的。美国能够用美元解决其收支失衡的问题，使美国不会有收支平衡方面的问题，而其他国家却会受此问题的困扰。因此，美国没有任何削减其预算赤字的动机，这也反映在其经常账户赤字中。

因此，只要美元对国际金融市场有信心，它就将继续扮演着国际货币的角色。然而，如果美国的预算和收支赤字继续扩大，那么这种信心可能就会下降。特别是当中国正努力使人民币成为一种在世界各地都可接受的支付手段、保值和储备货币的时候。中国努力推动金砖银行的成立似乎是朝这个方向迈出的一步。美国赤字问题越严重，人民币在国际上被接受的可能性就越大。中国已经在很长一段时间内拥有经常账户盈余的优势。

为了避免这两个国家为增强它们的货币在全球的可接受度所产生的竞争，创造一个可以作为记账单位以及支付手段和具备储存价值的国际货币可能会更好。然而，这也产生了一个与之相关联的问题。如果美国继续其预算和经常账户赤字，那么创建一个国际货币将为世界经济注入额外流动性。这可能会造成一种全球性的通货膨胀。

在讨论国际金融架构时，我们还有另外一个金融问题需要解决。在过去的几十年中，国际金融危机的频率和强度已经使国际金融体系饱受折磨。人们普遍认为，造成这些危机的主要原因之一是过度放贷。由于不仅美国存在经常账户失衡的问题，其他国家也存在预算赤字的问题，这可能造成世界各地的银行都过度储备了。银行基于这些储备进行过度放贷，促进了投机行为，因而引发了资产价格的急剧上升。于是出现了海曼·明斯基综合征（Hyman Minsky Syndrome），表现为信用下降、资产价格的下跌和世界经济衰退。

因此，如果无法减少过度储备的可得性和对国际金融体系进行改革，就不可能解决过度贷款问题。减少过度储备的可得性是很困难的。它可能需要检查大多数国家的财政政策，这种检查行为是不可能实现的。如果因为财政赤字导致储备金还在持续上涨，而且伴随着金融体系的缺乏和各金融机构间没有共担风险，那么在部分准备金系统下可能会有大量的贷款。因此，除了对财政赤字的检查，其中一个重要的改革是在金融体系中引入银行放贷业务所带来的风险共担。这将激励银行对它们的贷款持更谨慎的态度。

这是伊斯兰金融体系中一个重要的观点。它不仅授权信贷风险共担，同时也将信贷扩张和实体经济部门的增长联系起来。在伊斯兰金融体系中没有直接的借贷业务。信贷主要与商品的销售、购买及服务相关联。因此，信贷的扩大可以与实体经济的增长保持一致。这也有助于预防过度的信贷扩张。因此，通过引入风险分担以及将信贷增长和实体经济部门的发展联系起来，伊斯兰金融体系可以帮助抑制过度的信用扩张。

国际货币基金组织的治理、授权和未来

吉列尔莫·奥尔蒂斯（Guillermo Ortiz）

墨西哥北方银行董事长

2009年，国际货币基金组织总裁倡议成立了一个委员会，由特雷弗·曼纽尔（Trevor Manuel）主持工作，那时我也是委员会成员之一。该委员会的目的是研究国际货币基金组织的治理改革（曼纽尔报告）。2014年，我和国际清算银行总裁马尔科姆·奈特（Malcolm Knight）合作撰写了一份有关多边监督的报告。这份报告的重点是：在2014年三年期监督检查
[1]

的背景下，全球金融稳定的关键风险。本文利用这两个研究报告中关于解决治理结构和国际货币基金组织授权问题的内容，来强化它作为全球经济和金融合作的主要机构的角色。首先，我想介绍一些背景知识，然后再介绍两条具体建议。

背景

在大危机之前建立的国际货币基金组织低估了全球经济的风险。由国际货币基金组织和独立评估办公室出台的几份报告指出：国际货币基金组织并未提供足够明确的预警，错过了识别内在的关联和抑制溢出效应，并对发达经济体（尤其是在以美国和英国为中心的全球金融体系）和金融创新过于乐观。
[2]

2006年4月的全球金融稳定报告包括以下内容，该报告传达了当时国际货币基金组织的立场：

越来越多的人认识到由银行产生的信用风险应分散到更广泛和更多样化的投资者身上，而不是将储存的风险体现在资产负债表上，这样就会使银行和整个金融系统更有弹性。金融体系弹性的提高会使更少的银行倒闭，并提供更一致的信贷供应。

今天，越来越多的学术研究表明，真实情况恰恰相反。过度的金融复杂性会导致系统不稳定，而不是增加其安全性。

国际货币基金组织已对其多边监督框架做出改变，来应对金融危机期间显现出的弱点。2012年，在经过长时间的讨论后，综合监管决定（ISD）正式通过了。它将在双边和多边监管上建立一个概念性和可操作的连接；确立国际货币基金组织的作用，为其成员提供关于国内和金融政策的指导并减少在以前的监管工作中的汇率偏差；并允许国际货币基金组织总裁召开多边磋商。

虽然2012年综合监管决定（ISD）在正确的方向上提供了明确的指导，强调国际货币基金组织应该监控任何可能导致国际货币体系无效操作的风险来源，这些风险包括所有经济和金融不稳定的潜在来源，它不提供任何可以有效地减轻这些风险的额外的工具。除了第四条，它不要求国际货币基金组织的成员方承担任何义务。为了一个更稳定的全球经济，对国际金融体系做出一些重大改革是必要的。

建议一：创建新的委员会来加强多边监督和全球合作

目前，人们有一种感觉：金融危机爆发以后的经济合作发展已经显著减弱了，国际货币基金组织没有适当的机制来促进全球合作达到最优水平。国际货币基金组织可以减少溢出效应和降低风险，但磋商显然不具有太大的吸引力。虽然综合监管决定的确为多边磋商提供了新的替代模式，但是因为G20具有统治地位，它作为主要论坛所做出的政策协调工作严重限制了国际货币基金组织的能力，特别是它指出，如果有关各方没有参与其他论坛的讨论，那么多边磋商的效果才能够得到保证。此外，将G20提高到国家元首的规格和其日益增长的议程意味着：在其经济和金融目标上，它的专注性和效率都降低了。

从全球监管的层面来看，在G20和国际货币与金融委员会之间存在着潜在的二元性，我们应通过将这两个机构合一个统一的委员会（一个新的国际货币与金融委员会）来解决这个问题。这个新的国际货币与金融委员会由各国财政部长和央行行长组成，来处理特定的经济合作方面的问题——可能是宏观经济政策、贸易政策、有关资本流动问题或金融监管的问题。只有通过这种方式，国际货币与金融委员会才有权提出有关经济决策的国际合作倡议，特别是如果这个提议在某些地区不受欢迎的情况下。

新国际货币与金融委员会将成为一个决策机构，它会提供战略方针和政策方向并保持宏观经济和金融政策的协调性。国际货币与金融委员会将拥有决策权力，如做出监管决策选择或建立新的金融设施的权力。它的其他功能包括，保证政策协调并应对新兴的金融风险，举例来说，对宏观经济政策的协调，对金融监管的国际协调和对全球资本流动的监管以确保它们的一致性和有效性。

建立一个结构类似于G20（G20的所有成员都有其代表）的长期的国际货币与金融委员会。它将提供一个论坛，并持续提供动态性（而非周期性）的对话。它还可以建设性地讨论国家政策的相互作用，使目标和手段密切结合。通过推出一些可操作的项目，它还将建立一个有效的政策协调机制，并在这一过程中确立国际货币基金组织作为它的领导人。为此具体步骤可能包括：正式的投票规则、定期发布委员会对全球以及各成员方政策的评估报告、国际货币基金组织总裁某种程度的议程设置的权力，以及由国际货币基金组织员工在政策建议上所做出的技术评估，等等。能通过授权来促进经济发展和金融稳定在这方面是很重要的，因为它会避免使委员会的议程变得负担过重，就像G20近年来已经变成的那样。

国际货币基金组织的执行董事会将重新改革为一个顾问委员会（见曼纽尔的报告）。董事会将继续在普通基金领域内对立法政策进行审查和实施，决定融资安排，并制定中期预算。重组的目的是利用国际货币基金组织理事的经验和知识，通过在他们和国际货币与金融委员会之间创建一种正式的连接来提供战略顾问。

加强多边监管程序和按照上面提到的原则对国际货币基金组织治理结构进行改革，通过这两个措施的结合，可以修改《国际货币基金协定》，以明确委托国际货币基金组织帮助实现全球经济和金融的稳定发展。

建议二：把按成员资本账户分配的权力授权给国际货币基金组织

除了上文提到的对国际货币基金组织的管理方面的改革，还可以修改协定，以便给予国际货币基金组织对其成员的资本账户的明确的管辖权。它的目的是：（1）使国际货币基金组织做出协调一致的反应，通过影响各国政策，减轻由“流动性失衡”引发的全球经济潜在的风险；（2）授予国际货币基金组织额外的工具来应对由于资本流动不稳定造成的风险，这些风险可能威胁到国际货币体系的稳定。

随着对国际货币基金组织授权的拓展，改变国家的资本账户政策，将在多边框架内得到国际货币基金组织的技术援助和指导委员会的支持。它的目标是对风险和潜在的溢出效应做出事前的评估，并给国际货币基金组织提供有序解决这些问题的方式和所需要的工具，在得到批准的领域使用它的授权。此外，通过潜移默化地影响基金来源国，国际货币基金组织对资本账户的管辖权扩大将巩固其管理全球流动性的地位。这将大大增加国际货币基金组织对私人流动资产分布和能量的影响能力——如果能出现一个引人注目的实例的话。最后，能使用扩大的授权和更完善的工具来实施制裁，国际货币基金组织作为合作的促进者这一角色的可能性将大大增加，因为它可以在必要的时候强制执行协定。

当然，由于往往与政治紧张联系在一起，扩大国际货币基金组织对其成员方的资本账户的管辖权一直都是热点议题。

一方面，这种授权绝不是让国际货币基金组织鼓励其所有成员方开放其资本账户，因为这样做的好处与国别因素有很大的关系。相反，它将致力于赋予国际货币基金组织能力来实现全球流动性的可持续发展和分布。强调这一点是很重要的，因为过去国际货币基金组织一直致力于扩大其管辖权，却没有成功。部分原因是过去很多工作是想让所有成员，包括大型新兴经济体，都走向资本账户开放。今天，把公开其资本账户看作对自己的明确福利，已不再是主流观点了。

另一方面，自己的货币被视为避风港并承担国际储备的功能，这样的国家将没有动机支持扩大国际货币基金组织对它们的资本账户的管辖权，除非国际货币基金组织创建出一个可以提供可靠的服务以减少系统性风险的框架。

国际货币基金组织是唯一一个有能力通过技术因素来建立并支持持续合作的国际机构。从这个意义上说，获得全部成员方支持的一致的分析框架是必要条件。

没有对操作细节的清晰描述，赋予国际货币基金组织对资本账户管辖权的改革就得不到大力支持。因此，从短期来看，国际货币基金组织可以通过按时间顺序编写的机构文件，公布资本账户管辖权涉及的细节，从而引导这场辩论的方向。这种方法与“授权文件”所采用的方法类似，并为2012年的综合监管决策奠定了基础。很显然，国际货币基金组织被定位为应用这种方法的最好的机构，这将对提高国际货币体系的稳定性和效率提供巨大的价值。

总而言之，全球经济之间的联系越来越紧密，收入分配越来越平衡，也有了更多的不确定性。对全球危机有效和协调一致的反应能力，都将是避免造成巨大的福利损失的关键。这意味着，国际货币基金组织的治理结构将变得更加“重视合作”和公平：改善其分析框架并嵌入新的跨境传输渠道；提高“早期预警指标”的效率；增加危机应对设施和资源并且更灵活地加以利用；使其有更完善的工具来通过集体行动缓解风险；扩展其职责使其完全覆盖全球系统性风险的所有潜在来源，包括资本账户的推动因素。

[1]
这篇文章仅代表作者本人的观点，并不代表国际货币基金组织及其董事会和管理层。

[2]
International Monetary Fund,Global Financial Stability Report:Market Development and Issues(Washington DC:International Monetary Fund,April 2006),p.51.

布雷顿森林体系70周年，但这还远远不够！

穆里洛·波图加尔（Murilo Portugal）

巴西银行联合会总裁

在20世纪20年代，国际金融秩序陷入混乱，竞争性汇率贬值，以邻为壑政策盛行，恶性通货膨胀，随后的“二战”产生的大规模破坏促使世界上的主要国家做了一些它们很少做的事：放弃部分主权来支持国际组织，并支持创建了布雷顿森林体系。

在过去的70年里，布雷顿森林体系，特别是国际货币基金组织有许多实际行动和公共产品都对国际货币和金融体系做出了贡献，不仅证明了该体系创始者的智慧，还体现了继任者所付出的努力。

在国际货币基金组织最初成立的20年里，其角色是布雷顿森林体系固定汇率的守卫者，只有在出现重大不均衡的情况下，才能调整该汇率，并且要经国际货币基金组织的预先授权。国家被允许依靠资本管制来管理国际资本流动及其资本账户。

在布雷顿森林体系下，全球经济整体呈现出一种良好的经济发展状况。实际经济变量变得更加稳定，通货膨胀率低，人均收入稳步增长。

1971年，布雷顿森林体系崩溃后，尼克松总统单方面决定结束美元的兑换，国际货币基金组织和国际社会共同建立了一个基于浮动汇率和开放资本账户的体系，被称为第二布雷顿森林体系。它赋予了国际货币基金组织新的角色——对其成员方的汇率政策进行严格监督。

虽然国际货币基金组织监督范围只包括间接国内政策，不包括汇率，但在实践中，它成功地把财政政策和货币政策、金融议题和资本流动等也逐渐纳入其监督范围。但是，对于没有从国际货币基金组织借款的国家，它无法充分行使监督权，而对于那些借款国而言，这种监督又过于强大。

在第二布雷顿森林体系之下，国际货币基金组织做出了积极贡献，比如：它参与处理了许多重要的国际金融危机。在20世纪80年代，它曾帮助拉丁美洲国家解决了债务危机。在20世纪90年代，它帮助俄罗斯和一些东欧国家从社会主义向资本主义转型。在20世纪90年代末和2000年年初，它帮助应对了在亚洲、俄罗斯、巴西和阿根廷发生的一连串的金融危机。

在2007~2009年全球金融危机期间，国际货币基金组织向全球经济体再次证明了它的价值。通过发挥在专业知识方面的领导力，国际货币基金组织帮助揭示了私人金融机构过度冒险导致的失败、金融业管理和监督不力以及政府实施宏观经济政策的失败，并且提供一些建议来解决这些问题。国际货币基金组织积极协助受金融危机影响的国家，并为它们提供政策建议和融资。它创造了新的短期流动性，旨在帮助那些国家制定强有力的政策来应对短期流动性需求，并发放大量特别提款权帮助提高其整体资金流动性。

尽管仍然有一些需要弥补的缺陷，但与其他国际组织相比，国际货币基金组织被普遍认可的治理结构对许多这类事件都做出了快速有效的决策。国际货币基金组织的选区制度使其能通过规模适中的执行董事会进行有效决策，从而调整几乎所有国家代表权的合理性。基于相对经济实力的加权表决制给债权国带来了信心，他们的意见分量最重，而传统的共识决策和为针对特定议题设置的多数表决保护了大量少数群体，让债务国更加容易接受加权表决，并形成一些更容易实施的好的决策。

然而，很明显，为了促进全球产量、就业和收入的稳定增长，在国际金融架构内和国际货币体系中仍然存在许多挑战。这种增长需要发挥增长潜力，没有通货膨胀，保持经济和财政稳定，具有环境可持续性和社会包容性，等等；使发展中国家的人均收入尽快达到发达国家的水平。

然而，我们要做的事情还有很多，所以我想提出4个重要的国际挑战：（1）完善那些对金融体系稳定性具有重要作用的国家的宏观经济框架；（2）加强双边监督的有效性；（3）从多边监督移至国际集体行动；（4）加快实施多边储备资产。

透过2007~2009年的全球金融危机，我们可以看到当一个对金融体系具有重要作用的国家发生金融危机时所产生的破坏力。因此，我们不仅应该更多地关注这些国家，而且也应该完善其宏观经济框架。名义锚更强大、更明确，同时，在美国、中国、日本和欧元区，跨年财政计划可以指导经济政策的制定并避免使经济决策过度谨慎，这些因素都会使全球经济受益。中国全面转向采用浮动汇率不仅对于国际货币稳定性很重要，也将帮助人民币成为重要的全球储备货币并被纳入特别提款权的货币篮子中。

自1977年创建以来，国际货币基金组织就已经扩展和改进了其双边监督机制。与大多数国家的其他来源相比，这种双边监督的分析质量更高，更精确，也更有一致性。然而，它无法影响非借款成员方的政策制定，也无法促进国家和全球层面之间、宏观经济和金融之间的一体化。因此，使国际货币基金组织的监督更独立、更权威、更有价值、更有效和更公平是很重要的，我们可以通过增强其说服力和压力来实现这个目标。为使双边监督更有意义，国际货币基金组织需要更好地利用其在全球经济方面的卓越知识、跨国经济决策的经验以及对其他国家情况的相对客观的判断，这些因素使其能从不同的角度看待事物。我们不仅应该讨论做什么，当然，如果一些国家已经知道做什么，它们还应该讨论怎么做。在政治上精明，并考虑到国内政治的约束，提出一个有可行步骤的路线图，在现任政府执政期间就有可能产生积极的结果。凯恩斯曾经说过，拥有说服力的秘诀是确保可行性。在特殊情况下，国际货币基金组织应该雇用组织外的著名专家学者和成功的决策者执行监督任务。

国际货币基金组织的主要目的是促进国际货币和金融合作，它是国家之间进行磋商与合作的机构。国际货币基金组织需要继续向前发展，从多边监督变成国际集体行动的促进者。

国际货币与金融委员会有各种关于促进国际经济、货币和金融合作的记录。可能一种方法是将国际货币与金融委员会转变为部长委员会，这个想法是1978年提出的，但却从未得到实施，因为它需要得到85%的表决支持。在参与多边行动计划的讨论时（这也体现了国际集体行动的本质），与执行委员会相比，部长委员会在政治上更有代表性和权威性。

通过协议赋予该委员会监督国际货币体系的管理、改革和调整的权力，监督全球流动性发展的权力，以及考虑发行特别提款权的提议的权力。然而，在实践中如何操作却从未被提及。一个可能的解释是：该委员会有权执行国际货币基金组织对任何事务的决议，这些决议对所有成员都有约束性。

此外，于1969年创建的特别提款权也是一项重大成就。它的目的是解决特里芬难题，这个难题是以比利时经济学家罗伯特·特里芬的名字命名的，他曾是国际货币基金组织外汇管理部门的负责人。特里芬解释了在第一布雷顿森林体系（Bretton Woods I）下，在黄金供应不足的情况下实行金汇兑本位制面临的困境：要么关键货币国家保持国际收支平衡，其他国家用于扩大贸易和经济增长的储备短缺；要么关键货币国家的金融负债持续增加，最终使我们对其偿债能力表示怀疑，并使整个金融体系崩溃。于是，我们引入了特别提款权这一主要储备资产，作为对美元和黄金的补充。然而，特别提款权的发行需要获得85%的成员方表决支持，由于美国利用其表决权全面否定发行特别提款权，特别提款权无法行使其职能。

任何作为主要国际储备货币的国家货币都扮演着双重角色，而这两个角色之间的矛盾最终将会显现。国家政策有时会与我们拥有稳定的记账单位和保值货币的目标相冲突。作为多边储备资产，特别提款权是各大国家储备货币的加权平均值，它可以帮助各国平抑汇率波动。

这些都是布雷顿森林体系成立70年还远未成熟的理由。世界需要更强有力的国际主义和多边主义。民族国家在确保经济快速发展中发挥了重要的作用，使国内出现大规模的市场，为民间经济活动蓬勃发展提供法律和秩序保障，并通过稳定的宏观经济环境、公共利益、法律法规来为民间活动提供支持和补充。在未来很长一段时间内，只要世界不同地区之间还有很大的收入差距，民族国家仍将是主要的政治组织形式。支持民族主义的力量众多，而多边主义和国际主义的支持者却势单力薄。扩大国际化和多边治理将大有助益。生产、贸易和金融都在日益全球化，凸显出只停留在国家层面处理问题的局限性。对此，解决办法应该是扩大国际组织及其授权，这就需要同时提高它们的管理能力。

在走向更广阔的国际主义的同时，必然伴随着多边主义的拓展。应当极力避免第一布雷顿森林体系和第二布雷顿森林体系之间一国主导或若干国家主导的情况。新兴市场国家正在快速发展，并融入国际社会，没有它们的参与，以合作的方式执行国际决策将越来越困难。目前，在这些国家当中，已经有一些国家的国际储备大于或逼近国际货币基金组织自身的资金规模。在设计和落实布雷顿森林体系改革时，我们必须认识到这些地缘政治现状。

国际货币体系的未来：新的外部稳定、货币稳定和金融稳定“三位一体”

埃里克·圣托尔（Eric Santor）

加拿大央行国际经济分析部负责人

劳伦斯·斯肯布里（Lawrence Schembri）

加拿大央行副行长

国际货币体系的长远目标是促进全球经济融合，促进强有力的、可持续的、平衡的全球增长。一个有效的国际货币体系可以指引协调每个国家的汇率、宏观经济、财政部门政策，从而实现上述目标。
[1]

显然，当主权国家政府为了实现自己的经济目标采取与国际目标相一致的政策时，这些目标更容易实现。

在一个经济和金融都高度融合的多极化全球经济中，这些国内和全球的经济目标应该能够达成长期的一致。一个大国不能持续使用它的经济力量和政策损人利己。事实上，经验证明，一个大国试图为了自己的利益而行动，最后往往并不能如愿。美国在20世纪30年代提高进口关税，用障眼法试图增加国内需求，就是一个经典例子。

国际货币体系的一个关键要素是主要国家之间的汇率管理机制，对机制的选择和操作，直接影响了其他经济政策的决策和结果，主要是货币和资本政策，以及面临冲击而调整经济的过程。过去，汇率管理机制的选择主要依靠经济政策的“三元悖论”：就是说，一个固定的汇率，一个独立的货币政策，一个公开的资本账户，这三者是不能共存的，因为只有其中两个可以同时实现。这个报告的目的是重新设计神圣的“三位一体”，来把金融稳定纳入考虑范围，因为我们过去对它的关注太少了（尤其是2008~2009年的全球经济危机期间）。我们赞成对于主要的经济体，实现新的“三位一体”（外部稳定、货币稳定、金融稳定）的必要条件是有一个政策框架，包含由市场决定的灵活汇率政策和一个通货膨胀目标。
[2]

一个由市场决定的灵活汇率政策，可以使用可转换的货币和一个开放的资本账户。当与可信的财政政策、好的规则和金融系统监督三者相结合，这个框架将有助于外在稳定性的实现和国际货币体系更好地运作。

未来世界主要的币种是什么？未来是什么样的国际货币体系？

一个重要的出发点是去认可这一事实：大多数货币，包括美元、欧元、英镑、加拿大元、澳元等，都是在一个灵活的汇率框架内运行，并有一个通货膨胀目标。这种政策配置也应用于许多其他国家，比如墨西哥、智利、瑞典和挪威。2008~2009年全球金融危机后经济复苏非常缓慢，当前这种形势使政策选择日益复杂化，也造成了对实现国内和全球目标之间冲突关系的误解。一些主要的成员已经被迫诉诸前所未有的非传统的货币政策，来满足强制的国内价格稳定目标，并避免进一步的衰退。

考虑到全球经济危机源于某些主要经济体，人们会认为这看上去是个证据，证明通货膨胀结构目标和灵活兑换汇率不会实现金融稳定。这种观点是不正确的。很明显，这些政策本身不充分，第一，金融部门政策，尤其那些限制过多的资金杠杆和信用扩张的政策，对于维持金融稳定更重要；第二，金融稳定会被其他管辖政策削弱。实际上，许多观察员指出，大范围的持续的全球不平衡是造成金融危机的重要因素。
[3]

这些外在的不平衡是国内宏观经济不平衡和不充分的实际汇率调整的结果。

尽管大多数发达国家和一些新兴市场经济体采用基于市场化的浮动汇率和通货膨胀目标的策略配置，但是一些重要的新兴市场经济体还没有，至少目前还没有这样做。它们选择一个中间状态的管理机制，通常涉及某种程度的外汇市场干预，以保持被压低的实际汇率和资本流动性管理，无论从国内还是全球视角看，这都不是一个可持续的配置策略。

从国内的角度来看，这种干预不仅创造了一种扭曲的国内外需求的组合，会导致资源错配，也可以通过制造金融衰退和鼓励在受监管的银行体系以外提供信贷造成金融不稳定。在全球层面，这样的干预代表了全球经济的最大威胁，因为它增加了经济发展长期停滞的可能性，这是全球需求的不足和新一轮全球金融的不稳定所导致的。

这种情况下最明显的例子是中国，但它并不是个案，因为它的新兴经济体邻国也被迫采取类似的政策，以保持竞争力。针对外部失衡进行的汇率调整受到外汇市场干预的压制，这一过程往往通过中央银行把债务销售给商业银行来实现。这就产生了金融非中介化和压制，因为国内储蓄以压低的利率被转移给央行的债务，而不是以投资为目的的私人借款者。因此，其他不太规范的中介手段就会出现，例如，影子银行活动满足了存款者和贷款者的需要，造成了金融脆弱性。对存款者来说，金融压制的成本高昂。

这种金融压制的其他重要意义是，央行不能有效采用短期政策利率来控制国内货币条件，实现物价稳定。事实上，这个国家会引入基于储备货币的货币政策，而这种政策设置可能经常不适合国内环境。因此，实行这种政策机制的成员努力同步实现外部稳定、货币稳定和金融稳定。由于最优均衡状态是所有主要地区实施所需的策略配置，用来实现上述“三位一体”，那么最好的解决办法是什么？考虑到这些地区希望最终实现新“三位一体”，这将实现它们自己以及全球经济的长期最大利益，采取政策加快汇率和金融自由化，建立符合G20/金融稳定委员会标准的有效的管理和监督，才能创建可靠一致的金融安全网。这种受控制的自由化会促进金融市场的发展，形成更加稳定和可持续的国内金融中介。这样，紧随其后，将有利于更有弹性的外国中介资本通过市场流动，而不是主要通过金融机构，并允许央行根据其国内的环境调整利率政策。

在加拿大、澳大利亚和墨西哥等地区，此类转型经验是有益的。在每一个例子中，采用一种灵活的汇率制度加速金融发展和改进宏观经济表现，因为它采用一个独立可靠的低通货膨胀率的货币政策。

对于国际货币体系，重要新兴市场经济体更快速地采用已提出的策略配置，将推动全球经济调整和需求的翻转。这种调整会减轻长期停滞的风险，降低发达经济体对货币超发政策的需要，加快危机后的复苏，促进经济和金融一体化，并帮助实现中长期的强劲、可持续、平衡的全球经济增长。

未来会有什么样的机构来支撑国际金融架构呢？

国际货币体系能否良好运转取决于各个国家是否采用一系列适当的国内政策。为了确保国家采取这种政策，国际货币体系将受益于一系列机构，这些机构可以提供所需的监督，当它们失职时给予提醒。鉴于其普遍的会员代表性、充足的资源和专业知识，国际货币基金组织将能够扮演好这个角色。然而，在导致金融危机发生的过程中，国际货币基金组织的领导是无效的。它没有提供足够坦诚公平的监督。随着危机的展开，只有缓慢的复苏在发生，推动所需要的政策来恢复强劲、可持续、平衡的增长的关键机会都错过了。特别是，国际货币基金组织容忍了一些成员的货币干预政策，而不是有效地促进金融的发展。
[4]

部分问题可以追溯到国际货币基金组织的治理结构。首先，全球经济中的比重不断变化，成员的代表性未能跟上变化。其次，也许更重要的是，国际货币基金组织的公司治理无法承担应有的责任。

为了改善国际货币基金组织的有效性，改革是必要的。成员方的投票权和份额比重需要反映它们在全球经济中的比重。此外，各国应该赢得它们的投票权股份；那些有更好的表现，能促进外部稳定的成员方应该得到更多的选票权。与此同时，应明确界定各级决策者的角色和责任，以确保其履行更大的责任。作为调整的一部分，国际货币与金融委员应当更好地与G20保持一致，以更好地协调这两个机构的政策目标。

国际货币基金组织的重点也要改变，应当更加强调危机的预防而不是危机的解决。在实践中，这意味着加强监督和减少放贷。在监督方面，国际货币基金组织应从双边和多边的角度着眼于保持外部稳定、货币稳定和金融稳定。还应该对国际货币基金组织和世界银行之间人员进行明确分工：基于经济和金融发展分成上下两部分。

在未来70年内做些什么，才能走向金融稳定？

如果所需的灵活汇率政策框架和低通货膨胀目标被所有主要的管辖区采纳，这将是实现全球金融稳定的重要的一步。这是因为宏观经济稳定的主要特点为不存在宏观经济中不可持续的失衡，对实现金融稳定是必要的。然而这是不够的。宏观经济稳定可能会鼓励过度冒险，因为宏观经济和金融动荡的程度可能很低。事实上，一些观察家指出，长时间的宏观稳定是1929~1930年和2008~2009年6月金融危机爆发的主要因素之一。
[5]

除了宏观经济的稳定性，强大的审慎监管框架也很必要，以防止过度的风险承担，促进金融稳定和减轻未来金融危机发生的可能性和严重程度。这个框架就像一个军事要塞，包含多样的相辅相成的防御层：

·自身的风险管理

·市场约束

·微观审慎监管和监督

·宏观审慎监管和监督

对于家庭和企业，它们的风险管理措施应基于它们将承担自己的风险行为后果这一预期。政府的政策不应该提供隐性或显性担保，那样往往产生道德风险并鼓励鲁莽行为。消费者和投资者应该获得足够的教育和信息，也应该因虚假陈述获得保护。对于上市公司，尤其是金融机构，透明度对于市场自律行为是至关重要的。财务报表和风险的披露必须准确、充分。
[6]

金融中介机构，特别是那些在全球或者国家层面举足轻重的机构，需要得到有效的监管和监督，以确保其有充足的流动性和资本缓冲空间，保持可持续的杠杆水平，具有可信赖的复苏和解决方案，并建立强大的内部风险治理机制。宏观审慎措施应通过如下措施来缓解系统性风险，如增加透明度、降低互联性、共同风险和顺周期性等。例如，场外衍生品和回购交易应当上报交易资料库，通过中央对手方进行交易结算，并在交易平台进行交易。它们应采用跨周期的最低估值折扣。其他政策也应当落实到位，比如实行存款保险政策以防止资金抽逃，将证券化过程中的自留比例最小化，以降低道德风险等。

由于金融系统具有跨机构、市场和辖区的高度整合性，必须制定和实施全球监管和监督的最低标准。为了有效防止规则套利和金融碎片化，这些标准必须全面、连贯、一致。G20已任命金融稳定委员会，通过与标准制定机构和金融稳定委员会成员方政府一起工作，来引导和协调这方面的努力。

虽然金融稳定委员会和标准制定机构正在进行同行评审，以促进执行的一致性，国际货币基金组织和世界银行也通过它们的金融部门评估方案（FSAP），来提供符合最低国际标准的独立评估，以发挥重要的作用。这两种方法相辅相成。应提供技术援助，以促进金融业的发展，以及确立强有力的宏观经济和审慎政策框架。

对于全球金融脆弱性的识别和评估，金融稳定委员会和国际货币基金组织可以再次发挥互补作用。金融稳定委员会可以让其成员方从市场管理者和监管者的角度提供信息和专业知识，而国际货币基金组织可以从它广泛的宏观金融环境监测条件中，识别和评估重要的失衡。

确保国际货币基金组织、G20和金融稳定委员会（及相关标准制定机构）各自发挥补充作用，这将是非常重要的。虽然有些重叠是不可避免的，一旦有可能，每个机构的角色和责任都应界定清楚。

未来还有什么挑战？

尽管全球经济继续扩张，经济复苏却很温和且不平衡。在一定程度上，对复苏缓慢不应该感到惊讶，因为从金融危机中恢复可能是一个长期而艰巨的过程。在这种环境下，仍然存在许多挑战。财政盈余国家调整政策的缺乏意味着调整的重大职责已经落在赤字国家肩上，而最终的结果是全球需求的不足。
[7]

尽管金融系统修复已在发达经济体进行，但非常宽松的货币政策在金融市场可能导致过度的风险承担。新兴市场经济体也有顾虑。在中国和印度，影子银行部门的快速扩张给内部和外部稳定性带来了风险。更广泛地说，存在这样的风险：如果金融改革不一致，金融碎片化会增加，紧随其后的是全球经济一体化的逆向发展和疲软的全球经济增长。

这些挑战使得主要经济体采取具备新的三位一体的政策框架更为紧迫，以确保国际货币体系的正常运作，并实现全球经济强劲、可持续、平衡的增长。

[1]
马克·卡尼（Mark Carney）为国际货币体系做出了一个有用的定义，参见Mark Carney,“The Evolution of the International Monetary System,”speech given to the Foreign Policy Association,New York City(November 19,2009),http://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2010/03/sp191109.pdf[last accessed November 18,2014]。

[2]
关于灵活汇率政策和通货膨胀目标结合的好处的更多信息，参见Andrew Rose,“A stable international monetary system emerges:Inflation targeting is Bretton Woods,reversed,”Journal of International Money and Finance,26,5(2007):663–81;以及Eric Santor and Lawrence Schembri,“The International Monetary System:An Assessment and Avenue for Reform,”Bank of Canada Review,Autumn(2011):1–10。

[3]
Ben Bernanke,“International capital flows and the returns to safe assets in the United States,2003–2007,”Financial Stability Review:Global Imbalances and Financial Stability,15(February 2011):13–26;和Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff,“Global Imbalances and the Financial Crisis:Products of Common Causes,”Proceedings,Federal Reserve Bank of San Francisco(October 19–20,2009):131–72.

[4]
Nicholas Lardy,“Financial repression in China,”Peterson Institute for International Economics Policy Brief 08-8(2008),http://www.iie.com/publications/pb/pb08-8.pdf[last accessed November 18,2014].

[5]
例如1992~2006年的“大缓和”时期。

[6]
Financial Stability Board,“Enhancing the Risk Disclosures of Banks.Report of the Enhanced Disclosure Task Force”(October 29,2012),http://www..nancialstabilityboard.org/publications/r_121029.pdf[last accessed November 18,2014].

[7]
劳伦斯·萨默斯指出，全球经济增长“长期停滞”的重要原因之一是全球需求的不足：Lawrence Summers,“Why stagnation may prove to be the new normal,”Financial Times(December 15,2013)http://www.ft.com/intl/cms/s/2/87cb15ea-5d1a-11e3-a558-00144feabdc0.html#axzz3F5TQYOJ9[last accessed November 18,2014]。作者要感谢安德鲁·罗斯和他们在加拿大银行的同事，他们展开了有益的讨论，还要感谢马克·乌赞对作者的鼓励。

构建全球金融安全网，保障国际资本安全流通

差隆朴·素桑甘（Chalongphob Sussangkarn）

泰国发展研究院杰出院士

当今社会是一个国际金融全球化的社会，国际短期资本快速流通，经济发展形势与布雷顿森林体系建立之初有了巨大的不同。国际货币体系需要建立有效的安全机制来保证全球金融稳定，这是经济新时期的当务之急，也是经济持续发展的必然要求。目前，安全网的构建仍有待完善，需要各方积极投入。

在过去的20年，东亚新兴市场经济一直面临着短期资本快速流通的问题，资本快速流通可能会引起阶段性压力，甚至是经济危机。20世纪90年代前5年，大量国际短期债券流入东亚新兴经济体，加上宏观调控政策的松懈，经济快速发展形成泡沫，到90年代末，经济泡沫破裂，国际资本快速流出，导致亚洲经济危机，接着为了渡过这次危机，受冲击国家付出了惨痛的代价。

从那时开始，由于高杠杆投资，或者一些国家实行货币量化宽松政策，造成了阶段性的巨额短期资本突然涌入发展中国家。这些资本来自发达国家，以组合投资为主，在发展中国家寻求高收益，加快资本的流通。同时，也有阶段性的巨额资本突然流出，比如雷曼兄弟破产之后，或者是量化宽松政策逐渐退出的时候，都发生了资金的大量涌出。

这种资本的突然涌入和涌出对各国的宏观调控政策带来了挑战，也不利于各国的经济稳定。新兴市场国家承受着巨大的压力，特别是有着相对开放的资本账户的国家。中等程度的资本流动就可能引起汇率和资产价格的大幅变动。

自我保护措施

在遇到资本快速流动的情况时，恰当的宏观调控政策是一种有效的自我保护措施，但是，也有许多限制。大量资本快速流入，会引起汇率的快速攀升，对于那些严重依赖出口的国家，比如许多东亚经济体，它们在竞争中就会处于劣势，带来经济损失。国家实行汇率干预政策能够缓解汇率升高压力，增加外汇储备，在一定程度上可以控制资本的快速回撤。但是，当国内利率远远高于国外利率（特别是美国）的时候，这种强制限制汇率波动的政策代价很大。而且，资本的流入又会引起本币汇率继续升高，就不得不面对新一轮的汇率管控，造成更多的损失。这些情况有重要的财政影响。

汇率升高的趋势会吸引更多的资本流入，进行资本投机，获得货币和资产升值带来的巨大收益。资本不断涌入，通过调整利率已经无法有效地给过热的经济降温，利率会持续走高，进一步吸引更多的资本流入。

资本控制措施也是一种常用的自我保护措施。在2006年11月的金融动荡中，泰国实施了货币控制措施，由于决策失误虽没有达到预期的效果，但并不能因此低估它的作用。如果泰国当初获得了来自国际组织或区域性组织的指导，在控制汇率升高时，这项措施应该会发挥更多的作用。但是，货币控制措施不应该作为宏观调控的最后手段。

突发性资本流出是无法预测的，就像在雷曼兄弟破产之后引起的突然流出，因此，要想通过温和渐进的措施来管控资本流出是很有难度的。迅速变换充足的储备来弥补资本流出造成的资金不足可能会引起麻烦。市场上流通的外币大量减少，可能会引起本地货币贬值，市场信心降低，最终影响到实业的发展。

因此，除了自我保护措施，有效的外部金融安全网也是必需的。

构建双边安全网

在遇到雷曼兄弟突然性破产后，全球市场上流通的美元大量减少，已经建立起的双边安全网有效地稳定了外汇市场。在这这场危机中，韩国和印度尼西亚都受到了严重冲击，后者较轻一些。当初，东盟五国和日本、中国、韩国（“5+3”国家）通过了“清迈倡议”，达成了一系列双边货币互换协议作为金融危机时期的应对选择，但在这次危机中，这项措施并没有发挥作用。根据倡议，当时80%的基金启用和国际货币基金组织挂钩，基金启动需要经过国际货币基金组织的审核，考虑到组织审核十分严苛，这些国家最终放弃了启动这笔基金。为了缓解美元流通的短缺，韩国与美联储互换了300亿美元的货币，配合经常性收支项目的回转，最终扭转了货币贬值趋势。

印度尼西亚也向美联储提出了货币互换，但是遭到了拒绝。之后，通过“清迈倡议”，印度尼西亚与中国达成了货币互换协议，扩大了与日本的互换份额，并且提高了基金中与国际货币基金组织未挂钩的基金额度（挂钩基金再次没有被启用）。可能是由于在这次全球金融危机中，双边货币互换机制起到了显著的缓解作用，国家之间倾向于建立更多的双边货币互换机制，作为在外币短缺时期的有效应对机制。

例如，2011年，按照“清迈倡议”，韩国扩大了与日本的货币互换份额，增加了130亿美元，总量达到了700亿美元，包括300亿美元的韩元与日元互换，300亿美元的韩元和美元互换，以及100亿美元的货币互换。韩国还与中国达成了3600亿人民币（约570亿美元）的货币互换，将来可能兑换成美元进行交易。

印度尼西亚目前与日本达成了227.6亿美元的双边互换协议，与中国有1000亿人民币（约160亿美元）的卢比和人民币互换，和韩国有300亿美元的韩元和卢比等值互换额度。根据“清迈倡议”，菲律宾最近与日本的货币互换额度增加了一倍，达到了120亿美元。

但是，这些双边货币互换协议不可避免地会受到政治影响，比如由于最近日本和韩国的领土冲突，使得互换额度减少到了130亿美元（只剩下了“清迈倡议”中规定的数量）。菲律宾和中国紧张的关系也不利于双方增加互换额度。因此，短期国际资本快速流动出现时，双边货币互换机制并不能成为万无一失的保障手段。

构建全球安全网

国际金融危机爆发之后，国际货币基金组织面向全球推出了一些项目，以试图建立新的货币流通供应机制。根据国际货币基金组织的标准，经济基础很好的国家，有资格申请灵活信贷额度项目；一些经济基础好，但是政策薄弱的国家，有资格申请预防和流动性信贷额度项目，但需要根据过去经济发展情形进行评估，只有符合条件才能获得贷款。

到目前为止，只有波兰、墨西哥和哥伦比亚进行了申请，并且获得了参加灵活信贷额度项目的资格，但目前还没有付诸实践。摩洛哥和马其顿共和国是仅有的两个申请并获得参加预防和流动性信贷额度项目资格的国家。作为一个全球性机制，需求如此之少，显然是一个问题。

根据2014年1月公布的对灵活信用额度项目、预防和流动性信贷额度项目以及另一个未曾运行过的快速融资工具（RFI）项目的调查，国际货币基金组织也承认了许多发展中国家对国际货币基金组织有抵触心理，特别是东亚和拉丁美洲国家，使得这些项目无法有效地发挥作用。这些项目需求不足，在很大程度上“反映出国际货币基金组织遇到的政治阻力，一些成员方不愿意优先寻求国际货币基金组织的资金援助”。（选自上面所提《调查报告》。）
[1]

“一些新兴市场国家发现资本快速流通可能会引起经济动荡时，不愿意去寻求国际货币基金组织的帮助，而是希望扩大区域融资安排（RFAs）和建立更多的双边货币互换机制（BSAs）来稳定经济。”（同上）
[2]

在东亚，对国际货币基金组织的抵触是很容易理解的。在亚洲金融危机中，东亚各国曾寻求国际货币基金组织的援助，但是遭到了严格的限制，因此，在之后的危机中，除非迫不得已，它们已经不愿意再参加任何国际货币基金组织的项目了。而且，它们也不会冒险去申请这些项目，如果审查不合格，是一件很丢脸的事情，并且会影响市场稳定，所以这些国家会尽量避免参加国际货币基金组织的审核。国际货币基金组织有必要重新审视，如何才能使这些项目的审查标准客观、透明和具有自动适应性？

要避免先申请后审查的制度，这种制度必然会受到决策判断和政治因素的影响。要建立清晰客观的判断标准，明确公布获得不同程度和期限资金援助需要满足的要求。这样，想要接受援助的国家就会自动地适应标准，不需要通过申请，就能自主判断是否具备申请资格。

判断标准应该根据申请资金的数量和援助的期限而有所不同，偿还能力应该作为一个重要的判断依据。例如，一个国家想要向国际货币基金组织贷款，要求的货币数量是该国目前外汇储备的1%，贷款期限是3个月，这样的小型贷款就应该使用上面提到的自动判断标准，通过公开的标准来判断自身是否有借贷资格。除非有相关数据显示，这个国家有巨额短期债务，国际收支严重失衡，可能会有大量的货币外流，使得该国在短期内外汇储备倾泻一空，否则就不应该拒绝为其提供贷款。

对于大宗长期贷款（可以根据贷款规模分为不同的级别），判断标准应该更为严格，但也应该保持透明和自动适应性。当然，在对标准进行调整时，需要咨询尽量多的债权人的意见，根据经济形势对标准进行适时的微调。

一套客观、透明又具有自动适应性的判断体系建立起来之后，各国就可以明确自身贷款方向，最终形成一个覆盖每一个成员方的全球化体系。

一般来说，只要各国愿意支付利息，这些资金贷款项目很容易成为它们进行经济调控的有效工具，成为调控外汇资本流动措施的一部分。宏观调控不再只依赖于外汇干涉和撤离、清算外国资产等手段，以及一些货币政策，而是有了新的选择和方式。

构建地区安全网

东亚地区的地区安全网是清迈倡议多边化协议，计划建立总额为2400亿美元的自管储备基金库。目前还没有切实的资金注入，但只要有成员方提出货币互换要求，各成员方就必须按照份额注入资金。同时，“东盟与中日韩宏观经济研究办公室”也需要注入资金，这个机构会对东盟和中、日、韩三国及各个经济体（包括中国香港）的金融形势进行监控，支持清迈倡议多边化协议的有效运行。

根据清迈倡议多边化协议，目前基金库中的大部分基金和国际货币基金组织挂钩，只有30%的基金不挂钩。与国际货币基金组织挂钩的基金的借贷期限为一年，中间可以申请续约两次，未挂钩的部分借贷期限为6个月，中间可以续约三次。这一机制被认为是危机应对机制，被称为“清迈倡议多边化协议经济稳定”机制（CMIM-SF）。

因为这一多边机制（其前身为“清迈倡议”）一直没有启用，现在还不知道和国际货币基金组织挂钩的资金在启用时会如何运作。比如，这部分资金是否要与国际货币基金组织提供的资金一起发放？或者，什么情况下才能续约延期？应该如何监控？

另外，还建立了危机预防机制，称为“清迈倡议多边化协议预防线”机制（CMIM-PL），同样也是分为为期6个月的未挂钩基金贷款和为期一年的挂钩基金贷款。具体的资格标准模仿国际货币基金组织的“预防和流动性信贷额度”项目的标准设立，目前仍在筹划阶段。

将这一机制发展成为有效的危机预防机制，作为全球机制的重要补充，将它放在地区机制发展的优先位置。正如前面提到的国际货币基金组织相关机制的改进，危机预防机制的资格判断标准也应该做到客观、透明和具有自动适应性。它应该为国际货币基金组织相关机制（包括以后出现的机制）提供有效的辅助。

原则上，地区性机制通过标准要比全球性机制容易。因为，同一地区更易受到危机蔓延影响（特别是东亚），因此地区成员在提供资金支持时，要分担更多的风险，比如违约风险。而且，地区性机制的成员方对地区性机构有一种主人翁意识，比起对全球性机制，它们会对地区性机构更有责任感，感到有义务付清所借债务。

说到地区性机制的运行，我们可以借鉴另一个已经运行35年的地区性基金组织的经验，就是从1978年开始运行的拉丁美洲储备基金组织。该组织有7个成员方：玻利维亚、哥伦比亚、哥斯达黎加、厄瓜多尔、秘鲁、乌拉圭和委内瑞拉。这一组织的规模相对较小，有约23亿美元的资金注入，但这是现金运作，而不是像清迈倡议多边化协议一样只是自管储备基金库。

拉丁美洲储备基金组织没有与国际货币基金组织挂钩。自从建立之后成员方多次进行借贷，总值达110亿美元。组织对成员方借贷时没有条件限制，但是从建立至今，没有任何一个成员方违约，甚至在遇到不得不推迟还款和违约的情况下，也都付清了贷款。这表明，成员方之间在质疑的基础上给予信任，并且对本国所在区域的基金组织有一种强烈的主人翁意识。

清迈倡议多边化协议可以学习这些经验。当有成员方要求启用“预防性额度”项目时，无须经过组织审查，而是直接通过自动适应标准来获得贷款。当然，以下情况例外：（1）由于外国资本大量流出，可以预测该成员方即将破产；（2）在合理的期限内，该成员方几乎不可能付清交换的货币量（包括利息）。为了将上述情况考虑在内，应该制定客观透明的标准，对成员方自动获得贷款额度进行限制。

但是，我们应该注意到，尽管在1997年年中，泰国完全破产，拥有只有约为28亿美元的外汇储备和高达400亿美元的短期外国债务，但是，通过货币贬值，在没有国际货币基金组织的援助下，它在两年之内就迅速积累了大量的外汇储备，于2003年还清了全部贷款。因此，在运作“预防性额度”项目时，要对成员方加以信任，帮助它渡过难关。

未与国际货币基金组织挂钩的基金贷款数额应该扩大，给予贷款国充足的资金供给，并迅速支付，这对于增加市场信用很重要。6~9个月的短期贷款应该清除国际货币基金组织的限制。如果贷款国问题已经持续了一段时间，无法在短期内解决，并且影响到了还贷能力，整个问题持续扩大，需要基础性政策调整和危机解决机制来控制情况的持续恶化。出现这种情况时，就需要借助国际货币基金组织的帮助来稳定贷款。
[3]

因此，清迈倡议多边化协议下的危机预防机制只能提供暂时的流通资金，它的作用和拉丁美洲储备基金组织相似，不需要与国际货币基金组织挂钩；危机发生时，可以作为国际货币基金组织的协同机构，协调解决金融危机，就像前几年的欧洲。

[1]
IMF,“Review of Flexible Credit Line,the Precautionary and Liquidity Line,and the Rapid Financing Instrument,”Policy Paper(January 27,2014).

[2]
Ibid.

[3]
关于清迈倡议多边化协议的更多讨论，参见：Chalongphob Sussangkarn,“Chiang Mai Initiative Multilateralization:Origin,Development,and Outlook,”Asian Economic Policy Review,6,2(2011):203–20。

全球金融危机后的国际货币体系

伊尼亚齐奥·维斯科（Ignazio Visco）

意大利央行行长

当今国际货币体系面临的诸多挑战并不是突然出现的，其实早在危机之前就有所显现：在全球经济和金融相互依赖不断增加的态势中，各国却各自为政，在制定政策时只以自身利益为出发点；短期资本流动突变，对经济和金融有潜在的巨大破坏性；长期持续增长的外汇储备。不过，除了这些，危机的爆发又带来了新的挑战，使得货币体系改革更为迫切。

正如我曾提到过的
[1]

，正是各种宏观经济调控手段和金融因素使得经济压力不断累积，金融行业最终不堪一击，导致了危机的全面爆发。经济危机爆发后，多个国家采取了一致的措施，降低危机对未来经济的影响，以此来恢复全球经济体系。具体来说，国际社会将会优先修复国际金融制度，因为金融管理的漏洞和监管的不利是造成危机最为明显的直接因素，这一点成为大家的共识。而且大家也都认识到了宏观金融政策带来的影响，但是各国对于是何处出错以及如何解决却始终存在分歧。

危机管控是一个运行良好且恢复性强的全球经济和金融体系的关键。正如《危机管理》（Crisis Management
）中提到的，能否对危机做出及时有效的回应关乎全局的成败。在危机早期，这样的回应手段能够保持金融体系的稳定，重建市场的正常功能，避免整个经济体系走向崩溃。同时，配合协调一致的财政和货币政策，能够加强全球安全网（更多国际货币基金组织资源；中央银行之间的货币兑换制度的建立），都能够重建经济信心。国家政府之间若有对于威胁和共同利益的一致认识，明白帮助自己也就会间接地帮助他人，就能够事实上促进建立起一个相对较高的政策协同状态。不过，这种协同状态并不能保持在每一种情况下都有效。此外，在危机期间，一旦各个政府开始调整危机管控措施，就很难持续建立更加持续有效的协同政策局面了。

《危机预防》（Crisis prevention
）中指出，近年来累积的引起危机爆发的这些现存的问题中，主要的限制因素便是国家经济政策施行和金融部门运作没有形成有效的纪律。因此，原本预防金融不稳定因素累积和纠正宏观调控不平衡的市场机制，在危机发生后失去了效力。为了解决这些问题，G20峰会、国际金融稳定委员会和国际货币基金组织全方位、多领域地采取了多项措施：

·G20组织框架提出，建立一个强劲、稳定而平衡的经济增长方式，通过合作的方式来鼓励行业竞争对手之间实行互利共赢的政策。提议很有见地，但是效果尚不明朗。

·国际金融稳定委员会在G20的指导下，致力于一项监管改革的综合性项目。这个项目主要为了拓宽监管部门的管控领域，加强金融部门对于全球和不可预见的金融冲击的缓冲能力，降低全球大机构的改革支出，改观人们眼中对于这些全球大机构的“大而无用”的负面印象。

·国际货币基金组织出台了一系列措施来加强对全球的金融监控。这些措施会使国际货币基金组织对于全球宏观经济和金融有一个整体的把握，能够有针对性地发现系统风险，提高相关成员方对风险的认知，引起国家间政策回应和合作。措施具体包括：（a）更好地协调双边及多边的监管；（b）持续关注系统内经济体带来的政策影响；（c）发展国家外部地位评判标准，包括汇率、经常账户平衡和外汇储备；（d）更为细致地发展与资本流动相关的利益与风险和处理这些的政策手段；（e）结合为系统相关国家设立的金融部门评估规划的要求，加强金融部门监管。

在此，我主要谈论两个方面的问题：（1）国际货币基金组织明确扩大资本账户等监管权限所带来的影响；（2）在资本流动规模不断扩大的情况下，应该如何加强全球安全网。

国际货币基金组织监管和资本账户

自从布雷顿森林体系建立之后，国际货币基金组织便一直着眼于对常规性账户的管控，但是由于经济金融情况的不断变化，它所管控的领域已经不断拓宽。随着资本流动的自由化，先是在发达国家，紧接着在发展中国家，国际货币基金组织为了更好地了解潜在的不稳定因素，不得不开始关注国家资本账户。不仅是资本账户，对于资金流动总额的监控和资产及债务的构成的关注，也变得尤为重要。

国际货币基金组织对于资本账户的重视是其扩大全球金融稳定性监控的一个体现，外部资本流动引起的潜在不稳定因素只有在对一个国家金融体系、资本结构和管理框架明确把握的情况下，才能被妥善处理。

目前，这些管控措施的增强只是机构实施手段的变化，并没有从根本上相应地调整国际货币基金组织协议的条款，也没有协议增加组织成员义务。目前的危机是否可以作为一个助力，使得国际货币基金组织通过法律明确司法授权，正式对资本流动和金融部门政策进行更为有效的监管？如果可以，这些修正案应该如何拟定？

答案是不明确的。监管改革最近才提出，目前还无法判断是否能够加强政策协作。此外，在目前的情况下，国际货币基金组织和国际金融安全委员会等其他管理机构以一种不正式但是低成本的方式进行合作，也有一定成效。但是，如果能够给予它更多的权力，就表明国际社会更加重视宏观经济和金融部门政策的整体监控，使国际货币基金组织能够收集更多有效的信息，增强其政策性建议的准确和有效性。协议条款的变动是十分艰难的，政策委员会仍在考虑要在多大程度上扩大国际货币基金组织在监控资本流动时的司法权（比如这一权力只适用于资本自由流通，还是也包含危机解决和国家货币重组问题）。目前来看，在这些领域，即使是有了明确授权的范围，国际货币基金组织对成员方政策的影响力也仍将局限在分析局势和政策建议方面。

加强全球安全网

危机爆发后，许多新兴经济体重新开始大量增加外汇储备。如今投资组合流动不稳定，新兴经济体的金融市场发展不完善，一部分国家依靠短期货币回笼的方式为经常账户赤字提供资金，在这种情况下，这些国家希望建立一个自保缓冲带，能够抵抗突然的资本外流及其带来的破坏性冲击。但是，外汇储备不仅是一种高昂的保险，而且是一种有限的安全资产，分布的极端不平衡可能会使全球金融市场扭曲。

除了外汇储备，目前可以用来作为安全网的措施还有：国际货币基金组织的预防措施（灵活信用额度项目和预防性信贷额度项目），经济基础良好的国家可以享用这两项措施；地区金融协议（RFAs），例如亚洲“清迈倡议”和欧洲稳定机制；中央银行之间的双边外币互换协议，在危机期间用来缓解外币资金压力。

但是，这些措施无法完全代替国家外汇储备，各项措施的签订数量和实施方式都十分有限，无法形成有效的安全网。要想获得国际货币基金组织和地区金融协议的项目援助，申请国必须满足一定的条件，这些限制条件是为了防止道德危机和保护借贷国的利益（中央银行外币互换机制可能也有类似潜在的条件要求）。国际货币基金组织和地区金融协议都提供有效的资源援助，在面对系统性的全面危机时可能无法给予有效的帮助。理论上来说，中央银行的资源是不受限的，但事实上出于防范风险和货币政策调控的考虑，这些资源也只有在情况危急时才会启动。此外，借贷者希望某个国家给予资金支持，但是可能由于政治原因而无法实现，比如一个即将失去独立主权的国家向一个外国政府主导的机构请求资金援助时就是这种情况，这和市场原因是不同的。

要想突破这些限制恐怕需要多管齐下，共同改善整个安全网的局面。重中之重便是要增加国际货币基金组织的资源，或者是增加官方资源，或者是增加市场融资渠道。从20世纪80年代开始，全球经济规模不断扩大，国际货币基金组织可调动的资源却始终有限，特别是在国际金融领域，差距更是不断拉大。每每提到要扩大国际货币基金组织的可调动资源，反对者就会提到一个权宜之法，被称之为组织特有的“催化剂角色”——就是说组织可以通过证明某个国家政策的良好前景或有能力实施有效的调整手段，作为中间“游说人”鼓励私人投资，来帮助一个国家解决资金不足的问题。但是，一旦这个国家可能遭受系统性经济危机，组织就失去了其中间人的功能，因为没有私人投资者愿意做赔本的买卖，只有组织直接进行资金注入才能避免该国经济的彻底崩溃。从上次的经济危机中就可以看出这一事实，在风险不断累积危机全面爆发之后，私人投资者都是靠不住的，往往需要官方机构出面提供资金借贷。要想达到这一目的，国际货币资金组织有足够的资源应对危机，首先就应该增加组织注资份额。第一步就是要完成2010年提出的份额总审查（但是这一文件也只是对《借款新安排》关于份额部分的一个重新分配，并不会改变整体数量）。

扩大的安全网会增加整个金融体系的恢复能力。比如国际货币基金组织推出的预防措施。在市场不稳定和投机活动出现的时候，只需启动“防火墙”这一项就可以力挽狂澜，化解危机。不过，要想使整个危机预防机制更为可信，建立一个大资源库还是必不可少的。

但是，不要以为这些保险方向能否让各国吃下定心丸，不再扩大本国外汇储备。原因如下：第一，作为危机时期的自我保护手段只是各国增加外汇储备的其中一个原因。有些国家增加外汇储备是其汇率政策的消极影响，一些能源出口国将增加外汇储备作为增加其未来资源的一种方式。第二，外汇储备能够在任何时期随时使用，不需要向外界求助，因此成为一些国家自我保护的不二法宝。总之，只要外汇储备具有其他保险方式无法代替的功能，扩大外汇储备就永远不会被各国弃之不用。

[1]
P.Catte,P.Cova,P.Pagano,I.Visco,“The role of macroeconomic policies in the global crisis,”Journal of Policy Modeling,33,6(2011).

国际货币体系的过去、现在和将来

鲍里斯·武伊契奇（Boris Vuj.i.）

克罗地亚央行行长

最近爆发的国际金融危机就像一场时隔多年的大地震，摇晃大地，震慑人心，考验着国际金融体系这栋大楼是否足够坚固，能否继续巍然挺立。事实证明，到目前为止国际货币体系扛过了多次打击，及时化解了一些可预知的挑战，过去发挥过良好的作用，现在虽不能全部化解，但是也部分抵挡了危机的伤害。这次金融危机引发了强烈的市场动荡，几乎席卷了所有国家。危机最先开始于美国市场上的一次规模并不大的破产，之后导致美国几家足以影响全局的金融机构宣告破产，随即事态一发不可收拾，扩展至几乎所有经济发达的国家和市场，最终引起了全球范围内的经济衰退。幸亏国际货币体系下的几个主导机构及时采取措施，才使得这一系统性影响被部分控制，国际金融体系能够重新稳定下来。

国际货币体系能够针对全球金融混乱采取对策，主要归功于国际货币基金组织和主要中央银行及时地配合参与。美联储和其他主要中央银行联合行动，出台了一致的措施，阻止了恐慌在国际金融市场蔓延；布雷顿森林体系的两个主导机构，特别是国际货币基金组织，在发现国际资本急剧下降时，及时采取措施，避免了多国同时出现主权债务危机，大大地稳定了市场，保证了全球经济稳定运行。国际货币基金组织及时调整了方针，采取有利于渡过危机的措施，允许所有收支不平衡国家获得特殊援助，根据备用条约提供给这些国家大量资金。有些国家获得的资金甚至是它们在国际货币基金组织的配额的10倍，这一措施使它们避免了国家破产。此外，国际货币基金组织和其他国际机构进行了配合，例如：欧洲复兴开发银行、欧洲投资银行和美洲开发银行。根据与欧盟成员方的备用协议，国际货币基金组织、欧洲委员会和欧洲中央银行密切配合，完成了项目的设计和监察阶段。在危机管理中，世界银行根据加大对危机影响国的资金援助。它还与国际货币基金组织共同为一些宏观经济调整方案进行投资。

说到主要货币机构对危机的回应，就不得不提到各中央银行在最为危急关头力挽狂澜，起到的关键作用。它们制定的政策包括许多深思熟虑又协调一致的货币宽松措施，在同业银行由于高风险几乎失去协调货币流通作用的时候，为这些银行提供了必要的周转资金。特别是，中央银行参与了银行再融资，以全额供应来对抗扩大的合格抵押。通过扩大资产负债表，为体系提供大量的流动资产，中央银行暂时接下了同业银行的角色，避免了流动资产危机转变成系统性清偿危机。此外，一些中央银行与美联储进行货币互换，使得一些需要提供美元资金的金融机构获得了美元资金源。

这次金融危机加强了国际货币体系主要机构的政策框架，为应对将来的危机打好了基础。全球经济得以恢复也得益于主要经济体对经济管理的加强。欧盟就是一个典型的例子，欧盟决策者加强了财政和结构性政策协调的框架，加大了对宏观经济不平衡情况的监控力度。对宏观经济不平衡进行监控是为了及时防止成员方内部和外部有害因素的累积，一旦爆发可能会使得宏观经济遭受强烈的震荡。危机后欧盟脆弱的经济得以恢复，主要得益于多个成员方持续采取措施，及时修正了宏观经济不平衡因素。这一应对机制在危机前就已建成。根据中央银行的观点，建立一个可持续的发展之路才是第一要义。也就是说，从这一次危机得出的经验来看，由广泛的去杠杆化引起的长时间经济衰退发生后，货币政策的调节作用被大大削弱，虽然一方面防止了货币流通对实体经济信贷带来的冲击，但也应该时刻警惕长期的资金过量流通和低利率对经济发展的不利影响。目前，我们就遭遇了这一情况。为了降低货币政策的这一明显消极作用，决策者应该考虑使用财政和结构性政策来应对现在的经济挑战，这是目前使经济平稳、持续恢复的唯一有效方式。不切实际地期望货币政策能够发挥其他手段的功能是一种冒险的方式，最后可能会产生资产泡沫，并且使经济结构基础薄弱。

这次经济危机爆发于金融形势一片大好之中，这提醒中央银行和决策者们除了紧盯价格这一衡量因素之外，还要着眼于宏观经济和金融变量。实施谨慎的宏观调控能够有效地缓和潜在的体系风险，克罗地亚国家银行是进行此举的一个先锋，除了对此有良好认知，它也在政策实践上广泛地实施了这一理念。这并不是什么新的理念，被人抛下多时，如今拾起倒还有了颇多创新。

最新的国际银行监管标准（Basel III）已经于2014年年初移交到欧盟立法机构，这一标准提供了一系列可以维持金融稳定的手段。特别是，新的立法允许国家管理者以多种资本缓冲方式来提高信贷机构偿还能力，引进灵活的风险评估办法来解决部门风险，并且增加了两项新的资金流通标准。提到资本缓冲方式，其首要目的就是要通过直接增加其损失消化能力，来加强信贷机构的抗风险能力。过量的信贷增加和杠杆化操作带来的不利影响，也能够通过此举得到有效解决。另外，新的流通标准是为了缓解市场资本流动风险给信贷机构带来的冲击，也是为了避免不谨慎的投资举措，这是引起此次危机的两个重要原因。确切地讲，流动资金覆盖率（LCR）需要银行持有充足的流动资产，以便银行可以在不用违约的条件下承受住意外的存款外流，虽然净稳定资金比率（NSFR）会迫使银行对于稳定的资金来源——例如小额存款——的依赖性加大。

这次金融危机爆发之后，许多金融机构破产，政府为了防止银行破产可能引起的金融体系系统性崩溃和大面积的破产清算，对即将破产的银行进行输血，用巨额的财政支出保证了银行的正常运转。这一情况在欧洲最为明显，一些政府因此几乎走向了破产。为了避免这样的现象出现，G20峰会希望金融稳定委员会能够出台一个指导性框架，对国家的类似行动提出安全有效的施行办法。这一指导性框架旨在帮助国家以最小的财政支出来化解银行破产带来的系统性危害。指导框架中的一个关键点就是内部化解条款，就是说一旦银行资金短缺，短缺的部分应该首先从股东和次级债权人那里扣除，然后信贷机构才能从公共资源处获得资金。这样就能降低银行倒闭后公共资源的支出，也避免了全部政府输血可能带来的道德风险。此外，欧盟内部也需要根据委员会提出的框架做一些相应的法律调整，为这一政策的贯彻提供一个更为和谐的环境。但是，因为从没有实施过类似的措施，能否在将来的类似情况中行得通，具体情况我们还应该拭目以待。对一些负面影响也要提前进行考虑。

目前危机还没有对世界主要货币造成明显影响，虽然其中一些面临市场压力，但它们仍然一如既往地保持着自己在全球经济中的地位。在此需要特别提到的是欧元，前几年主要的欧元区资产大量外流，甚至引起了严重的主权债务危机。不过，欧洲中央银行等决策者立刻采取了有效的措施，这一压力随即消除。欧元危机根源于欧洲货币联盟不完善的经济管理结构。在欧盟使用统一货币之后，成员方执行了统一的货币政策和相对宽松的财政政策，但是其他方面的经济政策，比如金融监管，仍然是以国家为单位进行。最近欧盟对这一情况进行了调整，加强政策协调程序，实现统一的银行管理，加强了欧元作为单一货币的稳定性，但是究竟能走多远，需要做到哪种程度才能永葆无虞，仍然有待决策者去探索。

美元作为全球储备货币的统治地位没有受到危机的影响。原因有很多，包括美国经济的优势，美国金融市场在全球金融体系中的核心作用，美元在世界贸易中的地位，以及各国外汇储备的管理。在全球国际储备总份额中，美元占据绝对主导地位，因为美国政府债券是全世界公认最具流动性、最安全的金融商品，这一点吸引了很多投资者，因此在管理储备时需要遵守安全性和流动性原则。然而，一旦主要投资人突然重新分配外汇储备，就会对这一主导地位带来危险。这会大大影响美国主权债务市场，导致投资者资本大量流失，最终可能将影响扩大至全球范围。但是，这种情况出现的可能性并不高，因为目前还没有比美元更为优秀的全球货币能够替代美元的位置，重新分配对投资者和美国政府都是一种损失。

在后危机时期，决策者要时时警惕全球储蓄失衡所带来的风险。一些经济类文章指出，出现在美国金融市场的金融泡沫就是由全球储蓄失衡引起的，接着引发了全球金融危机，在国际金融市场上，美国是主要的资本进口国，而新兴经济体是主要的资本出口国。大量资本从贸易顺差国流入美国，使得美国市场资金充足，金融机构就开始蠢蠢欲动，试图通过投机活动获得高额利润。因此，在接下来的这段时间，要把注意力更多地放到全球失衡问题上去。国际货币基金组织应该作为一个指导者，鼓励政府追求可持续发展道路，实施审慎的宏观政策，确保金融市场稳定发展，防止宏观经济失衡不断加重。采取货币政策来降低金融风险，虽然无法具体监控单个资产市场，但要基本控制信贷领域运转。中央银行也需要考虑到长期货币宽松政策带来的潜在系统性风险，低利率会埋下错误定价的隐患，我们在危机中已经目睹了它造成的恶果。

最后，虽然以中央银行为首的决策者迅速对危机做出了反应，通过及时的金融援助和前所未有的货币宽松政策大大扭转了危机后的糟糕局面，并且通过成功的多边合作和银行标准的严格化使得国际货币体系的抗压能力大大加强，但是，我们不能说危机已经过去了。人们对货币政策的作用表现出不切实际的期待，我对这种情况深感担忧。本应由其他政策应对的风险仍然期待通过货币政策解决，结果只能暂时转移风险，最终在一些薄弱的结构性基础领域成为价格泡沫。特别是一些结构性问题为主要发展障碍的领域。比如，从20世纪90年代开始，一些欧洲南部的国家比起北部的国家来说在生产力方面有明显差异。货币政策根本无力解决这一问题。新兴经济体经过之前多次危机的历练，在这次危机中能够沉着应对。但是它们也不能掉以轻心。下次危机可能是完全不同的，不再是资本流动外溢影响带来的伤害，而是源于本国内部的一次深层次的危机。不过从这次危机中我们可以学到很多。国内金融市场过热发生过多次了，资本大范围错误分配也并不鲜见。我们为修复银行系统漏洞进行了各种尝试，比起6年前，这一系统稳固了很多。但是，大量金融资本流动的不断增加和资本运作方式的不断创新仍在继续。我们必须仔细判断何处存在系统性风险，如何才能够及时有效地应对。不仅因为影响巨大，刻不容缓，更因为一旦出现漏洞，风险将突破银行范围，迅速扩展至其他领域。

在这次危机后，世界经济更加追求可持续和平衡发展，而国际金融体系将一如既往地作为其中的一个关键因素发挥重要作用。统观这次危机，我们可以发现有一些挑战是新的，有一些是旧的，还有一些是新瓶装旧酒。因此，要想全面地把握未来、驾驭危机，回首过去、审时度势是十分必要的。

金融稳定与物价稳定的调和

阿克塞尔·A·韦伯（Axel A.Weber）

瑞士联合银行集团董事会主席

在过去20年里，通货膨胀目标已成为主要的货币政策框架。虽然美联储、欧洲央行和瑞士国家银行并没有单纯地以通货膨胀为目标，但这些央行也采纳了通货膨胀目标制。

通货膨胀和通货膨胀预期的下降在过去的20年里经常被誉为通货膨胀目标的成功。一些人甚至认为这一成功造就了所谓的“大缓和”时期，也就是说，从20世纪80年代中期到2008~2009年金融危机这段时期内，宏观经济的波动下降使货币政策得到改善。

然而，尽管推出了许多货币刺激政策，大规模的金融危机和缺乏健康且持久的全球经济复苏都让人们对通货膨胀目标的作用产生怀疑。特别是国际清算银行已经为此争论多年，它们认为纯粹的通货膨胀目标与金融稳定并不相适应，因为通货膨胀目标没有考虑金融周期，这样会导致货币政策过于扩张和不对称。

最近几十年的通货膨胀和通货膨胀预期的下降可能也不主要是因为通货膨胀目标。全球通货膨胀现象的缓和始于20世纪80年代初，当时保罗·沃尔克正好在通货膨胀目标发明之前发起了对通货膨胀的攻击。从20世纪90年代开始，全球化，特别是中国与世界经济的一体化使商品价格持续下降。这可能是全球通货膨胀压力下降的主要原因。最近的迹象表明，自20世纪90年代以来的通货紧缩不是由通货膨胀目标制引起的。而这一点正好解释了为什么越来越多的中央银行无法使它们的经济通货再膨胀。如果中央银行无法提高通货膨胀率，那么毋庸置疑，在过去20年里它们可能并没有行之有效地压制过通货膨胀。通货膨胀目标在新兴经济体中无可争议的成功可能主要是由于这一事实，随着通货膨胀目标的引入，这些之前被各自国债依附在政府周围的央行也同时与政府分离。

虽然通货膨胀目标在理论上很好，但在实践中它却是基于一个谬论。中央银行最初的目的并不是保证消费者物价稳定。事实上，大多数中央银行成立时并没有提供消费者物价指数。中央银行的最初目的是向政府提供战争资金。后来，它们的任务变成了提供弹性货币，并且充当了最后贷款人的角色，目的是避免季节性的价格波动和周期性的银行恐慌。例如，1913年的《美国联邦储备法案》创建了联邦储备系统。此系统名为“为联邦储备银行所建立，提供一种弹性货币，提供重贴现商业票据手段，在美国建立一个更有效的银行监督机制，以及满足其他目的”。

只有20世纪70年代的过度通货膨胀导致人们对货币有着稳定价值的发现是令人满意的，通货膨胀才会成为一种货币现象。此处，货币的价值取决于资金的供给。因此，确保货币的稳定价值应该受到另外关注，它同时也成为中央银行除了充当最后贷款人之外的首要目标。

但你如何衡量货币的价值？价格是货币价值的一项指标，消费者物价指数是最有吸引力的指标。消费价格确实有一些非常有吸引力的特性。首先，它能够衡量消费的价格。同时，它也是经济活动的最终目标。此外，消费者价格很容易收集，在高频率的经济活动中也能够迅速获取，而且通常情况下不会变更。例如，相比之下，GDP平减指数就并不容易收集和计算，而且它只能按季度来获取。除此之外，它的数据公布也很延后，而且首次发布后就有可能进行修正。

然而需要注意的是，消费者价格和所有其他价格或价格指数都只是货币的价值指标。中央银行的最终目标不是稳定价格，而是稳定货币的价值。货币的价值以价格作为衡量尺度。货币的价值仅靠一些“大致”的价格水平是不可能被精确地衡量出来的。因为货币的数量和价格的变化并没有一个稳定的关系。单个价格反应、货币供给的变化和相应的时间间隔是不可预测的。

将消费者物价指数作为衡量货币价值的唯一标准有着很大的问题。首先，货币供应和消费价格的变化之间的时间差是漫长且多变的。其次，消费者物价指数对准确性的感觉是错误的。事实上，不同的测量消费者价格的方法会产生不同的结果。这些测量结果尤其会受到如何对待住房成本和享乐调整应用的影响。最后，也是最重要的，在任何经济中，消费者物价指数只代表一小部分价格。因此，它远远不是分析货币价值的一个综合指标。事实上，在最近几十年里，消费者价格在所有价格中所占的份额越来越小。这是因为金融市场的大规模扩张和深化，以及资本存量的增长。当以实际资本、金融资产或金融流动来衡量消费者价格指数时，消费就会大幅缩减。因此，货币政策一直依赖于一部分既不精确数量又少的价格。这些价格在货币供应上呈现出长时又多变的滞后效应。

认为货币政策应该以消费者价格为目标的观点是对潜在目标的操纵化，即稳定的货币价值。不幸的是，这种操作化总是以自己的意愿来支配行动。例如，今天的经济学教科书认为稳定消费价格是央行的主要目标之一。经济学家现在将通货膨胀理解为消费者价格上涨。然而，事实上，通货膨胀是由于过度增加货币供应量而导致的货币价值的下降。在一定范围内，许许多多关于货币的理论都被误解为货币影响消费者价格。米尔顿·弗里德曼也被误认为是声称在任何时间任何地点，消费者价格通货膨胀都是一种货币现象。但是，事实上，货币影响着一切价格。而且，一般来说，通货膨胀才是一种货币现象。

因此，中央银行更愿意保护货币价值。这一点是正确的。然而它们错误地将注意力全部放在消费者价格上。为了操纵实现消费者价格通货膨胀的目标，大多数央行决定提出“两年内保持稳定物价”的目标。就此而言，现在“价格稳定”被认为是年度消费者物价指数通货膨胀率的2%。因此这意味着在过去的20年里，购买力近50%的损失是与货币的稳定价值相一致的。雪上加霜的是，如今的中央银行例行公事般地否认除消费者价格以外的对任何价格的责任。

不幸的是，货币并不关心语义的变化。因此，货币和货币政策不会将自己局限在消费者价格的范围内。货币会影响所有价格，包括非消费类商品价格、商品、房地产、股票、债券，以及可能是最重要的一项——汇率。

稳定价格作为通货膨胀目标的潜在意义是可圈可点的。然而，仅仅将关注点放在消费者物价这个相对狭隘的概念上是不足以提供稳定的货币价值的。过去10年的经验清楚地显示：2008~2009年金融危机前夕，许多国家的房价大幅上升，而在雷曼兄弟破产后，资产和大宗商品价格的急剧下降，还有从那时起资产价格通货膨胀率的高居不下都不是稳定的货币价值的体现。事实上，对消费者物价的关注反而会带来适得其反的效果。徒劳地试图提升消费者物价水平会使货币政策过量干预资本市场，从而阻碍资本的有效配置，助长不正当投资之风。这些长期存在的非生产性结构和对创造性破坏的反对是经济增长的源泉。此外，货币政策正在产生道德风险，这些政策导致资产价格大幅波动，为未来不稳定的货币价值埋下了种子。

长期的稳定货币价值的政策不适合短效又优雅的数学公式，然而却很适合通货膨胀目标。作为一种复杂的系统，经济在不断地演变。因此，以稳定货币价值为目的的货币政策也必须同样复杂，要能够充分适应变化的经济和金融环境。由于这样一个复杂系统的行为的不确定性，以维稳为导向的货币政策就一定要将风险管理放在核心位置上。以维稳为导向的货币政策一定要考虑众多的变化，而不是依靠静态的数学公式。更不用说已知和未知、关系、风险以及分歧等要素了。这样的一种货币政策可能会更多地依赖政策制定者的判断。这样的话，预测性可能就不会很强，而且也会避免适得其反地提出指导意见。这一货币政策也会抑制过度冒险，从而减少道德风险。

历史为我们了解以维稳为导向的工作框架提供了许多线索。例如，许多中央银行在20世纪最后一个季度使用的包括货币总量在内的中间目标。信贷、利率、汇率、资产和大宗商品价格、风险溢价和中间产品价格也同样适合这样的中间目标。这一中间目标在货币政策框架中以长期稳定的货币价值为目的。

短期的消费者物价稳定本身并不能保证经济稳定、金融稳定以及货币价值稳定。从长远看，货币政策倾向于保证货币价值稳定。同时，货币政策也有助于经济和金融的稳定，以及保证消费者物价水平的长期稳定。然而，在短期内，处于这种货币政策框架的消费者物价通货膨胀很可能会偏离现在中央银行的银行家们认定的“物价稳定”。在一个狭隘又不准确的消费者物价指数的衡量标准下，以价格的短期波动这一小小的代价来确保货币价值的长期稳定。

附录

文章概要

奥斯明·曼登

新布雷顿森林体系委员会高级研究员

乔舒亚·艾森曼强调，全球金融和经济危机表明，金融全球化和作为金融深化措施的撤销管制规定成为不稳定的来源。他认为更有活力的政策有助于遏制过度的金融自由化，这些政策可以用来减轻金融危机造成的损失。他提出警告说，尽管如固定汇率和通货膨胀目标等名义锚可能会增加福利，但是强刚性锚可能会过度增加尾部风险暴露的可能性。

马雷克·贝尔卡回顾了国际货币体系面临的挑战，即由于供应不足而引起的对安全资产的强劲需求无法得到满足，这一需求常常伴随着持久的外部失衡。他强调，金融机构之间的短期贷款可能对国际金融的稳定性破坏最大。他还对发达经济体和新兴市场所采取的干预汇率政策有所评价。他将美元作为主要的储备货币，认为欧元起着重要的作用，新兴市场国家的货币正在扩散。他还提出了提高特别提款权的作用。

埃里克·伯格洛夫认为全球金融和经济危机对多边机构的影响喜忧参半。危机揭露出了我们应对危机时的准备不足以及弱反应，展示了全球和区域稳定的重要性提供了新的生机。埃里克·伯格洛夫看到一个新的金融系统与作用逐渐扩大的中央银行、对商业银行的愈加限制以及不断增加的影子银行共同发展。他强调发展银行的优势在于促进风险缓解项目融资、帮助举债经营、动员私人资本，以及制定其他关键的发展目标、代表重要的集会和催化能力。

洛伦佐·比尼·斯马吉认为全球经济的发展迫使从过去基于美元的霸权体系转变到一个包含如欧元和人民币等其他货币在内的多极化世界。他强调风险从有可能上升的相对资产价格和汇率变动转移到了夹杂着对欧洲和中国资产不断上升的需求的通货紧缩力量，转移到了去杠杆化和债权人与债务人之间有可能转化的分配效应，也转移到了不确定性的环境可能需要债务重组。货币政策和财政政策之间的协调是必要的，用以减轻过渡阶段产生的不利影响，以印证盈余国家比赤字国家更需要宽松的货币政策。洛伦佐·比尼·斯马吉强调，在国际金融体系中，尽管危机防范居于最重要的地位，但仍然存在很大的不协调，因为需要管理世界经济日益一体化但政治上分散的系统。

迈克尔·博尔多和巴里·艾肯格林回顾了国际货币基金组织的历史作用，强调了其在构建一个完全成熟的危机管理机制中的职责变化，批判性地反思了国际货币基金组织监督机制和在过分乐观趋势下的风险预测和检测能力的有效性。他对国际货币基金组织在充分评估债务可持续性和处理主权债务方面的能力不足嗟叹不已。与此同时，他还将主权债务重组方面的多边法律协议看作政治上“不值得考虑的方案”。不要认为国际货币基金组织充当最后贷款人的角色是可行的，但要看到解释处理区域安排的必要性。他强调了对国际货币基金组织的治理改革工作的要求。改革工作旨在务必增强机构的代表性与合法性，以在全球发挥更大的作用。

伊兰·哥德分金和伊里内乌·德·卡瓦略·菲里奥认为两极汇率制度还很薄弱。他认为外汇储备的积累对双极的观点是具有挑战性的。即使在通货膨胀目标地区，这种挑战也依然存在，因为外汇市场干预已变得很寻常。他强调，国际储备积累引起了国际金融体系的扭曲。因此，他建议各国应采取灵活的汇率政策，并减少储备量。他认为贷款人最终会抑制储备量。他认为美国利率的正常化可能会引发新一轮的国际收支危机。

马尔·格维兹门松强调了将制度化的中央银行互换额度作为危机防范机制的有利条件。他强调了外币在期限错配方面的重要性，概述了国际货币基金组织的项目并不能很好地替代央行互换额度。他也强调了在资本管制方面，人们达成了越来越多的共识。

巴勃罗·E·圭多蒂和乔纳森·C·汉密尔顿强调了在主权债务管理和处理主权债务违约方面的不足，并且指出这些不足在新的全球金融架构的设计中有很大影响。他回顾了阿根廷事件，强调了在国际资本市场的运作中劣等的主权债务人的影响。他还批评了国际机构之间缺乏协调的现象，指出国际清算银行为劣等的主权债务人庇护资产。他指出了建立一个健康的主权债务重组框架的重要性，强调了仲裁作为争议机制的重要性。

谢尔盖·古里耶夫认为储备货币的角色就如同全球公共物品一样。他证实了主要储备货币发行国的关键力量遭到侵蚀。他为发达经济体还没有从许多新兴市场学到教训深感悲哀。这些教训就是一些新兴市场国家在政策制定方面存在的目光短浅的偏见，它们像从前一样认为负责任的宏观经济政策是至关重要的。他对非民主国家的货币能否成为储备货币感到怀疑。

浜田宏一提供了国际货币体系主要理论基础的概况，反复强调了国际货币协调的实例。他对欧元区的规模和可持续性提出了疑问，强调欧元区太大了，因此并不是最佳的货币区域。他指出日本是遭受全球金融和经济危机打击最严重的国家之一，因为日本央行无法阻止强劲的日元升值和由大量中央银行临时实行的量化宽松政策。

埃里克·赫莱纳回顾了布雷顿森林会议的历史，他强调会议的关键成果在于出现了一个好的现象，这个现象是在20世纪30年代末、40年代初美国与拉丁美洲互动过程中逐渐出现的。他还强调了巴西、中国、印度、墨西哥和苏联等英美以外国家代表团的重要影响和贡献。布雷顿森林会议旨在为贫穷国家解决发展问题，会议的措施中包括已经被讨论过、但还没有被采用的部分，也包括债务重组和对资本流动的监管。他认为这些措施与指导改革国际货币体系以完成目标同样重要。

哈罗德·詹姆斯强调了重新陷入经济和金融民族主义的风险，这一风险也包括经济政策、安全、国际治理和债务重建等不同领域对国际协调的侵蚀。他强调了货币战争的概念以及使用金融制裁手段的金融战争，并指出这些隐性战争会导致金融冲突不断。他唤起了对布雷顿森林机构的一种观点，即布雷顿森林机构想要永久代表既是国际货币基金组织执行董事会成员又是联合国安理会成员的英国、中国、法国、美国、苏联。他强调了双边关系在塑造国际秩序中的重要性。但他警告说，只有灾难性的事件才可能促成有意义的改革行动，但当今世界还不足以形成这样的推动力。

米哈伊尔·哈津概述了在对进步和发展的自然限制的基础上，国际货币体系的根本弱点。这一弱点的形成是因为限制信贷增长以刺激生产效率导致购买力无法得到提升。他认为国际社会对美元的依赖限制了在诸多制约条件下进一步发展的机会，因此，保持现有的国际货币体系不变是不可行的。作为补救措施，他引入了超国家货币、债务减免、开发新经济工具的时间，并建立了以国家货币为基础的货币区域，通过固定汇率，在促进区域内扩张的同时保持区域间的联系。

金立群认为国际货币体系是国际经济政策对话的重要平台。他指出了改革的必要性，但重点强调了改革要使体系更加高效。他指出，改革是全球治理、对结算贸易和投资的锚货币修复的主要挑战。他指出，体系改革对保障体系的生存能力有着至关重要的作用。他把美国拒绝支持国际货币组织的改革计划看作一种冒着丧失其国际关系的风险的行为。

丹尼尔·姆米内莱强调国际货币体系的功能不足以有效地创造稳定的金融环境。尽管国际经济已经发生了重大的变化，国际货币体系并不是新兴市场发展不足的一个表现。这种紧张源于经济危机的反复出现。他认为，美元作为第一储备货币的持久主导地位是其最主要的缺陷。但是同时他又指出，中央银行已经开始将外汇储备多元化，包括将这些外汇储备分配给巴西、中国、韩国和墨西哥等新兴市场货币，尽管份额很小。他肯定了中国双边互换协议的重要性。他将2015特别提款权估值的评估看作一次重要的机会，以支持投资方式的更加多元化。他呼吁G20把国际货币体系改革视为重中之重。

根本洋一认为加强全球金融安全网以保障稳定至关重要，他强调了区域安排的作用。他回顾了最近修改的清迈倡议多边化协议，例如不断增加的规模和份额导致与国际货币基金组织脱钩，以及关于引入预防性信贷额度的协议。他认为有必要更好地定义区域安全网和其他机制在劳动分工方面的不同。除此之外，监测和风险评估机制间的协调也很有必要。

班迪德·尼加萨温强调，政策制定者需要关注危机管理和危机预防，在日益融合的经济利益和不断增强的金融全球化（特别是亚洲新兴市场）的大背景下深化区域合作。他从以往的危机中总结出了重要的政策经验：没有一个国家可以不受危机的影响，国内政策风险是脆弱性的主要来源，金融危机在根本上由过度负债和举债经营所致。他强调，作为补救措施，汇率的灵活性使经济能够适应冲击，能够通过国际储备和区域机构进行自保，同时要加强国内金融机构的活力。

埃瓦尔德·诺沃特尼评论了欧盟最近的事态发展，强调了欧元的国际地位。他总结出用机构调整来解决欧元区危机，强调了金融危机的成本问题、国际货币基金组织和欧盟的合作为未来的国际货币基金组织和区域金融机构提供了一种可行的模式。他呼吁改革国际货币体系（这一体系是在强化后的国际货币基金组织监督机制的帮助下创立的），以解决具有系统性重要性的政策溢出效应。

何塞·安东尼奥·奥坎波强调，国际货币体系的根本缺陷是以特里芬难题为基础的。他找到了发展多种货币体系的可能方法和特别提款权的其他用途。他建议合并国际货币基金组织、特别提款权和政府科学研究机构联合会（一般来源）。在国际货币基金组织的所有交易中，特别提款权的使用和替代账户的建立使得国家能够为特别提款权换取传统储备资产。他重复强调，健康的国内条件可能不足以使国家摆脱危机。

皮埃尔·卡洛·帕多安认为对持续存在的经常账户失衡问题的解决受阻是由于盈余和赤字国家之间不平等的责任分担所引发的持续不对等现象，也由于主要储备货币发行国的优势以及对依靠汇率贬值的国家缺乏制裁。所有这些都对再平衡造成了不良刺激。他将G20采用的在实现减少经常账户失衡的情况下促进经济增长的双重目标作为促进G20成员方更多合作行为的动力。这些合作可能会帮助解决那些不平衡问题。他证实欧洲货币联盟形成了更加累赘的收支调整。他批评欧元区寻求收支调整而不顾经济增长。他认为为了提高生产率，欧元区需要采用G20的两个措施。他呼吁公众介入以增加基础设施投资。

马丁·帕金森认为国际合作对国际货币体系有序地过渡到多元货币体系至关重要。他看到这个体系不能够适应世界经济的重大变化。他指出，美元持续的主导地位与美元在世界经济中不断下降的份额是不相匹配的。他担心美国将无法满足安全资产的需求。如果这样的话可能会扭曲资本分配，导致汇率失调。他强调信任在支持一种货币国际地位方面的重要性，以及新的信任来源的必要性以巩固中国一直在推进的多元货币体系。他阐述，国际合作对建立更广泛的信任以及促进国际货币基金组织作为保证国际合作最佳人选的改革是至关重要的。他很痛惜重要参与者在促进全球成功合作方面的领导不力，可能是因为他们过度鼓励新兴势力寻找替代安排。

马丁·雷德拉多强调，伴随着更加强劲的财政状况、更持续的外部收支、更可信的货币机构、大量外汇储备的积累和不断深化的国内资本市场，采用更健康的政策框架使得新兴市场变得越来越有弹性。但是他指出新兴市场经济体之间的重大差异仍然存在。他认为国际金融机构可以发挥更积极的作用，去帮助那些遭受了资本流动突然变化的国家。他认为新兴市场的货币在国际金融体系中发挥了更重要的作用。

克劳斯·雷格林认为国际货币体系的缺陷和由更加紧密的经济和金融联系深化了的欧洲货币联盟是并驾齐驱的。他回忆说，欧元区危机暴露出的问题在于经济政策的实施和欧洲联盟设计方面的制度差距。因为联盟的成员并没有完全接受货币联盟的政治约束。他强调欧元区已经发生了重大变化，包括欧洲央行非传统的货币政策和对欧元区管理结构的详细检查，检查时采用更加综合的方法，对财政监督、宏观经济失衡、新监管框架下银行体系的加强和健全的危机解决框架重点彻查。他认为未来国际货币体系正朝着多极货币世界发展，需要采用坚实的区域金融安全网来实现，多极货币世界对区域安排工作也发挥了重要作用。他强调需要加强对国际货币体系的讨论，特别是对应对不断加剧的社会挑战的讨论。

约瑟夫·E·斯蒂格利茨认为在当前的体系下，一个新的国际货币体系需要避免通货紧缩的趋势，因为世界已经进入了全球总需求不足的时代。他概述，此体系以美元为基础，过度地加重了美国作为赤字国家最后贷款人的负担，减少了美国国内的总需求，并最终导致由持续性赤字引发的信心丧失（特里芬难题）。他强调了增长了的但不稳定的资本流动的作用，并将这种资本流动与汇率波动联系起来。汇率波动有着不对称的跨国效应，导致国际消费净下降。当市场无法在全球范围内发布总需求，无法平稳地减少国家之间与日俱增的不平等时，他对缺乏一个有效的机制感到很遗憾。他指出，欧元区推动了世界上其他国家的外部赤字。他认为布雷顿森林会议并没有成功创造出一种全球储备货币。除此之外，它还缺乏对国际经济治理原则的理解，无法预测全球经济的发展，以及政治的失败。他强调全球经济的变化使得全球储备货币变得更为必要，但是那些政策也许会像布雷顿森林体系一样，成为变化的最大阻碍。他提出，采用何种全球储备体系应该以特别提款权为基准。

捷尔吉·舒拉尼强调了同时去杠杆化可能会加剧危机。他批评说，欧元区危机的解决可能没有充分考虑到内部和外部的过度负债危机的潜在原因。他强调了对金融储蓄去杠杆化的负面影响。鉴于全球储蓄和投资的平衡，他认为只有当需求在全球范围内过剩，国家可能招致额外的债务时才需要去杠杆化。如果不这样做，可能会进一步深化危机，危及自身的经济增长。

让–克洛德·特里谢回忆了对最佳的国际货币体系的探寻。这一体系为每个经济体都提供了既高质量又平稳的实际增长，并且可以将全球经济作为一个整体。他强调，“大缓和”时期忽视了内生金融和经济风险的大量积累，在发达经济体中对这种弱点的关注是由于被国际经济所忽视的普遍过剩的杠杆作用，也忽视了伴随着对市场效率过度依赖的过度平静的感受和自信，以及产出和通货膨胀低水平的波动性。他认为，国际货币体系需要适应全球金融的复杂性。同时他极力认为改革是重中之重。他坚持认为，G20应该大大提高宏观政策经济的协调性，以及应该避免国际金融体系的碎片化。他强调了关注价格稳定性的重要性，这里主要强调的是欧元区、日本、英国和美国央行之间的价格稳定。他强调，国际经济目前首次成为全球名义锚。他想知道这样是否可以适用于一个稳定的核心可兑换货币。他指出在特别提款权篮子扩大开放性的同时，特别提款权暗藏着一个更大的作用。

塔季扬娜·瓦洛瓦娅认为货币联盟的区域特征和若干区域货币集团项目的建立与集团之间的联系很紧密，他将这一点看作一个更多元化、更稳定的系统。他看到了特别提款权在长期作为一种聚合机制的可能性。这种机制针对的是强有力的区域货币和可行的替代储备资产。他确信，未来的特别提款权篮子可以包括几家大型的和动态区域经济集团的货币。

胡里奥·贝拉尔德呼吁包括新兴市场经济体在内的更好的全球政策协调，同时他也看到了发展的一些限制，例如新兴市场在多边机构中的表现力仍然不足。他申明，国家在协调它们的制度以符合它们的利益方面有很显著的不同，他举了中国汇率政策的例子。他强调了全球失衡的长期性，并且认为新兴市场央行储备资产重组的风险是国家减少美元依赖的表现。

渡边博史阐述了美元支付在国际交易、美元稳定性等方面的重要性。他强调了美国制裁的风险，以及其对国际支付体系的影响。国际支付体系对是否需要一个新的结算机制尚有疑问。

阿里·巴巴詹反映了国际经济实力的转变及其对国际金融机构治理的影响。他认为新兴市场经济体能够不断推动经济增长，这意味着世界经济重心向东半球和南半球转移，会引发各经济体之间的权力再分配。他认为国际金融机构，尤其是国际货币基金组织，没有对这些变化做出回应。他强调在经济挑战的背景下，在做出全球决策时，没有一个国家会被排除在外，也没有一个国家会不被充分代表。他还强调他更喜欢多元发言系统。

穆罕默德·查提卜·巴斯里强调了需要加强对新兴市场的外部财政援助。他指出，在亚洲，国际货币基金组织的援助仍然被视为一大耻辱。亚洲过度地阻止亚洲国家依赖国际货币基金组织。他认为需要用国际货币基金组织对物主身份的更多感知来克服耻辱感。他强调已经建立了的替代安排依赖双边央行互换设施。他也承认国际货币基金组织在适应新兴市场的需求方面取得了重大进展，指出了国际货币基金组织的防范设施。

杰罗姆·布斯认为美元在国际货币体系中扮演的最主要的一个角色就是失衡的来源。中央银行对美元持有的多元化的确定原因尤其基于高度的储备持有，过度的外汇储备规模和高频率美元资产曝光的风险。对新兴市场持有的美国证券的无序退绕风险的关注和关键储备市场流动性的强调可能在集中销售方面被夸大了。然而，将量化宽松作为一种政策来提高资产价格，以帮助银行调整资本、减少政府负债只在全球失衡的累积中扮演了不太重要的一个角色。

吉列尔莫·卡尔沃提出在经济危机期间建立一个新兴市场外部债务基金以支持债务价格、保持有序的价格形成。他认为在新兴市场出现的不断扩大的经常账户赤字需要更大的国际储备规模来解决。他警告，全球经济正面临着一场新的危机，这场危机由更高的美元利率和伴随着影子银行脆弱性的中国的严重金融危机引起。他认为这样的一场经济危机可能会使世界经济脱离贸易全球化。

阿纳·马里亚·卡拉斯基利亚认为作为区域机构的拉丁美洲储备基金组织旨在帮助国家平衡作为全球金融安全网一部分的收支危机。他认为拉丁美洲储备基金组织是用来补充国际货币基金组织作为系统与非系统国家和危机之间的分工基础的角色。同时，拉丁美洲储备基金组织包括了从国际货币基金组织到拉丁美洲储备基金组织的可能的设备扩展，以扩大资源。他希望拉丁美洲储备基金组织可以将巴西和墨西哥纳入其中，以实现全面的区域代表。

伯努瓦·克尔认为国际货币体系应提供足够的激励机制以使经济更有弹性，当前的结构更倾向于自保。他概述了全球经济中的三个结构调整：一是家庭偏见和区域机构重现的可能性；二是随着新兴市场日益重要，世界走向多极化；三是非传统货币政策的采用。他强调全球经济在过去30年里已经发生了很大的改变，但是国际货币体系的改变很小。他强调，在狭隘的协调观念下要形成更加正式的政策协调会遭遇限制和障碍。这一限制主要源于国内政策的主导地位和责任性，以及在主要经济体的劳动力和产品市场中由于经济疲软而未达成共识。他强调需要形成一个关于政策溢出效应传播的共识。

亚历克斯·库基尔曼认为人民币作为国际货币的崛起表明，人民币可能很快就能在外汇市场成交量方面与日元和英镑并驾齐驱了。全球性的金融和经济危机证明了这一点。他预测，在10年内人民币将和美元一起作为东亚地区的贸易结算货币，并且接近欧元成为世界第二大储备货币。他肯定了深层又灵活的债券市场对货币使用的重要性。他认为尽管有人担心可能会失去对离岸金融市场的控制，中国政府推动人民币国际化的诺言是很关键的。

托马斯·J·乔丹强调了在转变到多元货币体系的过程中可能存在的摩擦，这一体系可能会加强溢出效应。他也强调了多元化国际货币体系的优点。他指出，货币国际化是市场发展的必然结果，它允许国家发行自己货币的国际债券，但是要面临货币总量控制减弱的风险。他指出，我们尚不清楚向多元货币体系转变会给整体稳定性带来什么影响。他看到了中央银行间更好的合作关系和国际货币基金组织的监督。他认为政策溢出效应与加强国际金融安全网同样重要，二者都可以帮助当今货币体系有序地过渡到多元货币体系。对于把更多资源转移给国际货币基金组织，他持怀疑态度。

黑田东彦强调了需要改进国际支付的基础设施，以使跨境金融交易更顺利地进行，为更有弹性、更稳定的国际金融体系提供支持。在日元和日本国债不断全球化的背景下，日本在努力改善日元和日本政府债券的结算。这一努力也旨在改善日本金融市场基础设施以及促进跨境联系。他设想与亚洲进行更多的合作以改善地区金融结算安排。

罗纳德·I·麦金农认为国际经济以国际美元为标准已经几十年了。他概述了这样一个矛盾现象：尽管美元有许多为人诟病的地方，它仍是占主导地位的国际货币。人们对美元的评价是“太有价值、无法失去、难以取代”。他看到了使用单一国际货币的优点。他解释了需要通过改善美国，也许还有中国（因为中国正在成为更平等的合作伙伴）的货币和汇率政策来改革国际货币体系的原因。他认为恢复美元本位制取决于美中两国的关系。他认为美国改革的关键在于摒弃对美元疲软的偏见，在财政赤字和贸易赤字，特别是制造业的贸易赤字之间建立联系。他建议美国应该逐步消除财政赤字，以换取中国消费的增加和利率的提高，来减少资金流入中国的压力。他描绘了日本与中国在货币和汇率发展间的平行关系。他阐明，美国经常账户赤字并非在国际范围内使用美元的必要条件。他设想了回归汇率稳定，钉住稳定的人民币/美元汇率。

金斯利·切杜尼·莫哈鲁强调了国际货币基金组织和世界银行对非洲经济发展的重要作用。这两大组织为非洲的持续需求提供援助。但是非洲的成功发展必须由内力驱动，他强调了教育、科技和创新的重要性。他认为贫穷国家并没有实施与开发性金融贷款相匹配的社会改革。他指出，多边机构和非洲之间的关系是通过结构调整项目创造出来的。他看到了新机构的重要性，如金砖银行，它可能会对国际货币基金组织和世界银行的主导地位构成威胁。

路易斯·A·佩雷拉·达席尔瓦描绘了新兴市场在处理金融脆弱性方面的经验，以及大量资本流动的不稳定性为加强全球金融安全网提供了重要的输入。他认为我们对如何有效处理金融的顺周期性、过度冒险和大型跨境资金流动等问题至今仍无计可施。他认为巴西已经习惯了处理“突然停止”的问题，也学会了处理资本的“突然爆发”。他强调了强制注册金融资产在巴西的重要性，此处的金融资产包括作为重要组成部分的场外交易金融衍生品，它允许对信贷和金融体系中的对手风险施行实时监控。他认为巴西央行通过外汇掉期来保护本国外汇，帮助非金融企业寻求外汇套期保值的行为是维护金融稳定的重要组成部分。

巴赫特·苏丹诺夫认为巨大的失稳力量包括：原材料价格的差异尤其是石油价格的下跌，乌克兰的冲突，解决欧洲债务危机持续的不确定性，以及世界经济的放缓。他概述，随着解决不断增加的不平等性的迫切需要，资本主义制度面临着巨大的挑战。他认为，解决不平等问题是实现经济可持续性增长最重要的任务，他也强调了中等收入陷阱的风险。他认为迫切需要建立一种新形式的多边主义，以防止全球经济的碎片化。与此同时，他也看到了区域机构日益增长的重要性和多边机构的衰落。他认为金砖银行是推动政府间金融和合作方式改变的新动力。

余永定认为人民币作为主要国际货币这一现象的出现是一个长期的过程。这一过程伴随着对资本账户自由化的排序的担忧和不完善的金融改革。随着人民币日益自由化，它可能会变得更加不稳定。他肯定了这种风险的存在。这种不稳定性可能会减弱人民币作为贸易结算货币的吸引力。他强调中国需要使其资本账户赤字化，以达到人民币流向国外的目的。他对仍然相对贫穷的中国是否应该参与资本输出，以及人民币的国际化是否应该等到中国人均收入与发达经济体不相上下时再推进这两个问题仍存在疑问。

阿卜杜拉赫曼·A·阿勒–哈米迪概述了多边机构建立共同经济政策标准的重要性。国际货币基金组织和世界银行提供的援助对阿拉伯地区的转型国家来说是至关重要的，并且这两个组织在其他方面也有着更广泛的作用。他认为机构的治理没有提供一个公平的分配和代表。他强调在新兴市场经济体和发展中国家中都有深深的“沮丧和不平”。他认为多边监督需要改善对从冲击到金融业传播转变的理解，强调良好的国内金融体系的必要性。他认为提升财务实力的举措对改善国际金融架构至关重要。

阿古斯丁·卡斯滕斯强调过度积累的国际储备的负面外部影响，以及当国家不内化外汇储备积累对国际利率的影响时，这种外部负面作用对全球金融市场的影响。他认为补救措施加强了包括国际货币基金组织提供资金救助的能力在内的储备池安排。他也强调了需要增加国际货币基金组织的配额资源以有效应对全球经济规模的扩大，并指出需要进行治理改革以保持其有效性和相关性。他认为更灵活的汇率的重要性是一个更稳定的国际货币体系的重要组成部分。

雅各布·弗兰克尔认为国际货币体系的改革应该注意过早施行所带来的风险。他认为任何一个新系统都必须要阻止严重的经济衰退，解决国际贸易萎缩问题，避免出现大规模长时间的外部失衡，适应伴随着中国和新兴市场的出现而引发的国际经济的重大结构性变化，有序地促进利率正常化，恢复欧元区的竞争力以及管理人口发展的不良趋势。他概述了固定汇率制度和浮动汇率制度，考虑了汇率目标区域，强调了不同的汇率制度其优势各不相同。他强调汇率的波动应该被视为宏观经济政策的表现，将注意力从发挥更核心作用的全球宏观经济政策转移到对汇率作用的过度关注是存在很大风险的。他认为成员方的选择是实现区域目标的困难之一。他指出欧元区的重要政策变化可以确保其长期的稳定性。他也对国际货币体系为什么没有更多的货币联盟提出了疑问。

L·恩里克·加西亚评议了金融危机的产生，强调债务周期的作用。他对全球金融监管可以在全球范围内施行以避免金融危机的说法持怀疑态度。他看到了区域安排作为补充国际货币基金组织的第二道防线扮演了重要角色，强调区域安排的快速执行能力且限制很少。他强调，拉丁美洲通常不会经历区域性冲击，说明需要加强国际货币基金组织和地区安排之间的合作。他呼吁加强地区性机构的作用。

鲁斯兰·格林贝格呼吁全面改革以减轻来自金融领域的风险。他认为主要的威胁是稳定自由跨境的资本流动和负面的溢出效应。他认为通过征收托宾税来限制投机性资本流动只是权宜之计。正在成长中的新兴市场的密切参与需要改革，改革包括在主要的多边机构中通过更强有力的代表权。美元的主导作用很突出，但是这种作用已经开始减退。

安迪·霍尔丹呼吁改善金融交易数据，以构建全球金融网络。同时要有效地解决日益一体化的资本市场的系统性风险。他认为数据不足以支持充足的国际金融监管，强调国际货币基金组织的分析仍主要集中在一些特定国家的风险分析方面。他建议采用由国际货币基金组织主管的全球资金流动跟踪，提供早期预警信号和场景模拟来进行监管。他的调查显示，数据表明金融流量随着时间的推移而增长，资产类别导致的这种相关性比国家导致的更高。他将这一点归因于全球资产管理者的行动，并将其作为多边和以溢出效应为基础的数据分析需要的基本原理。

李一衡预测了混合体系的出现，此体系以围绕着美元、欧元和人民币形成的“三极货币集群”为基础。他强调，作为当前体系的一个缺点，国家可能会过度注重经常账户的平衡，这一水平可能与人口统计资料不一致。尽管当前国际货币体系仍存在着缺陷，在可预见的未来，他将美元看作主要的储备货币。并且，他强调了政府公信力的重要性。他还强调了用适当的框架来促进当地货币使用的重要性，以及亚洲使用本国货币进行贸易结算以抑制来自美国的不利的货币政策溢出效应。

林毅夫强调全球失衡是导致全球金融和经济危机的原因，同时全球失衡也可以看作是美元作为储备货币的地位所引起的，它提供了过度的政策余地。他认为世界正朝着更加多元化的储备货币体系发展。他对多储备货币系统的稳定性提出了疑问，提出采用一种全球储备货币（纸黄金）。纸黄金由国际央行在固定的货币规则和国际条约固定汇率的基础上提出。

李稻葵强调国际货币体系已经不再适应变化了的世界。他认为当前依赖美国的体系是无法维持的，部分原因在于美国和世界其他国家之间出现越来越多的不同需求，也在于相对稀缺的美国资产。他认为改革朝着围绕着美元、欧元和人民币的多极体系发展，这样一个体系更加稳定。他指出中国是当前体系的主要受益者，中国也是提倡逐步过渡到新体系的国家。他提出了中国将在三年内实现完整的资本账户可兑换的展望。他强调，伴随着包括金砖银行和应急储备安排在内的新机构的建立，国际治理方面的变化是非常重要的。这些新机构中的一些替代了原有机构，另外一些被作为现有机构的补充。

中尾武彦概述了开发性金融的作用和经济发展与货币稳定之间的联系。他认为开发性金融对解决持久广泛的贫困问题以及支持后千年发展目标的议程至关重要。后千年发展目标关注经济增长的质量，旨在解决日益加剧的收入不平等、城市化发展过快等问题，并应对环境恶化、全球气候变化、传染病等威胁。他阐述需要通过提高国内税和发展地方资本市场来改革发展金融。这一方法能够利用国内资源，增加海外开发援助，以及促进区域金融合作。

穆罕默德·阿兹米·奥马尔证实过度的信贷扩张是引发国际金融危机的主要原因。他主张在银行间引入风险分担元素，在经济增长和信贷扩张之间建立密切联系。他强调伊斯兰融资提供了银行信贷风险分担服务，并且在实际的部门中把援权和信誉增长联系了起来，以帮助遏制过度的信贷增长。

吉列尔莫·奥尔蒂斯提出要提高国际货币基金组织的监督效率，以及通过治理改革和扩大授权来获得合作动力。扩大授权要通过建立一个“新的国际货币与金融委员会”来实现。这个新的机构将作为加强了的监督框架的一个组成部分，它将替代G20，并且将国际货币基金组织的成员方联系到一起也是国际合作的重大举措。后者也将基于《国际货币基金协定》条款的修正案为国际货币基金组织在多边框架内明确对成员方金融账目的管辖权、识别政策溢出效应以及加强国际流动性分布。

穆里洛·波图加尔强调了需要更强的国际主义和多边主义。他认为国际货币基金组织的监督工作使得这个组织更加独立和权威。他提议采用委员会和国际货币基金组织的协议条款作为国际货币基金组织机构的一部分。这一行为将使国际货币基金组织对成员方的决策更有约束力，以促进多边监督和国际集体行动。他认为国际货币基金组织的加权投票系统能够有效地行使职权，但是也促使一小部分国家失去了主导地位。他提倡将特别提款权推广作为储备资产，以囊括主要货币并帮助平稳汇率变动的不稳定性。

埃里克·圣托尔和劳伦斯·斯肯布里提出了一个政策框架来实现外部货币的金融稳定性。此稳定性以通货膨胀目标制为基础，伴随着灵活的汇率与可信的财政政策、对金融体系有力地规范和监管的结合。他认为外汇市场的干预大大地增加了由被压制的全球需求和遭受破坏的金融稳定引发的长期停滞的可能性，因为国内储蓄通过低迷的利率从私人借款者手中释放出来，中国就是一个例子。他建议加快汇率和金融自由化的步伐，同时要建立有效的规范和监督机制以营造一个强健的金融安全网。他认为国际货币基金组织的管理结构还达不到问责的标准，他提倡基于经济表现的动态投票股权。他认为需要采用全球标准来衡量金融规范和监督机制。

差隆朴·素桑甘认为需要加强金融安全网，以维护金融稳定，并确保资本管制的适度使用。伴随着过度的政治考量，他并不认为双边互换是行之有效的，他呼吁对国际货币基金组织的机制设计进行重新思考，要考虑引进更加透明和可证实的资格标准，以确保假如需要时，国家在任何时候都能知道哪种机制可用。他倡导区域安排，以提供更简易的方式，还引用了拉丁美洲储备基金组织的例子，并呼吁增加国际货币基金组织现有的区域安排的脱钩份额。

伊尼亚齐奥·维斯科强调需要加强金融体系的稳定性，以防止未来危机的发生。他重点关注国际货币基金组织的监管作用，有可能扩大的国际货币基金组织的职权范围，以及国际货币基金组织资源的增长，以构建一个更有效的“防火墙”。他认为国家的自我防护仍然占主导地位。他对替代品是否可以代替国家自身的储备持怀疑态度。他评论说，国际储备积累可以提供的安全资产供应非常有限，这会导致全球金融市场的扭曲。

鲍里斯·武伊契奇强调了应对危机的有利的政策，特别是国际货币基金组织所发挥的作用。除此之外，他还强调了央行措施，以及危机是如何推动加强经济管理的，尤其是在欧盟。他提供了一个应对危机的综合考虑经济政策的措施，但他强调了伴随着与货币政策有效性相关的不切实际的期望是存在风险的。他认为，伴随着持续存在的潜在的结构性缺陷，一定会出现另一场危机。他指出，央行突然重新分配国际储备会对市场稳定造成风险，而且这种情况出现的可能性是很大的。

阿克塞尔·A·韦伯强调了通货膨胀目标制的缺陷。这一缺陷是因为消费者物价指数的选择范围过窄，以至于无法有效地发挥作用。他还提出了一套更广泛的与货币价值的长期稳定性相关的参数。他提倡使用一套货币政策中介目标以指导中期稳定目标。中央银行通过提高消费品价格来干预资本市场和阻碍资本的有效配置，他对这一点提出了警告。

致谢

在诸多机构和个人的努力下，本书的出版成为可能，我们感谢为此做出贡献的所有机构和个人。我们尤其要感谢亚投行行长金立群，他专门为本书撰写了推荐序言，对序言内容的思索，让我们受益良多。

我们还要感谢李稻葵教授，以及清华大学中国与世界经济研究中心的其他同人。他们积极推进本书出版，起到了关键性作用。没有他们提供的慷慨帮助和有价值的建议，本书可能难以与中国读者见面。

我们同样还要感谢本书的所有中国作者。这些专家和权威人士之前为本书英文版贡献了论文，也因此为简体中文版的出版奠定了基础。

近些年来，新布雷顿森林体系委员会曾与诸多中国机构一起工作。我们的第一本重要著作的出版也献给这些合作伙伴，由于为数众多，请恕我们难以在此一一列出，但是它们都以不同的方式为本书做出了贡献。

最后，我们要感谢中信出版社，以及为本书顺利出版付出辛苦劳动和耐心的诸位编辑和其他工作人员。

新布雷顿森林体系委员会

关于新布雷顿森林体系委员会

新布雷顿森林体系委员会是一个成立于1994年的非营利性组织，总部设在美国。这个组织致力于思考如何最好地管理国际货币体系。组织的指导思想是，源于研究的政策方向不仅要考虑普通的公共部门与有影响力的私人部门的意见，也必须考虑新兴市场国家的意见，无论是像中国这样的大国还是规模较小的经济体。为此，新布雷顿森林体系委员会定期召开会议来推动学者、政策制定者和市场参与者之间最高水平的对话。这三个领域的人们代表了各不相同的角色，他们既长久存在又与时俱进。

自成立以来，新布雷顿森林体系委员会已经组织了近100场会议。这些在各大洲举办的会议涉及众多学术参会人，他们与国际货币体系中不同的利益相关者进行对话（如各国央行行长、财政部长、市场从业人员、国际组织代表、G20代表）。

在20世纪90年代中期，新布雷顿森林体系委员会监测并探讨了墨西哥的金融危机、新兴市场愈加重要的作用、金融危机的影响，以及国际货币体系中欧元的引入。在20世纪90年代中期，新布雷顿森林体系委员会还在区域货币合作、亚洲金融危机影响下的中国、重要国际组织的角色转变，以及国际破产法庭的建立等方面发挥了作用。

20世纪90年代末，新布雷顿森林体系委员会重点关注七国集团峰会期间，国际货币基金组织和世界银行年会，还有多边发展银行的年度会议提出的问题。

自从1999年G20创建以来，新布雷顿森林体系委员会成为集团论坛首要的非正式合作伙伴。它们共同举办论坛，组织各种有影响力的事件。例如，全球失衡、布雷顿森林机构的管理改革、汇率争议，以及国际层面的资本流动和金融监管。

2009年，在金融危机最严重的时期，G20被推举为国际经济政策的主要论坛。新布雷顿森林体系委员会已经在为G20成员方提供更广泛的服务。新布雷顿森林体系委员会帮助这些成员方主席从过去的峰会中明确重点，也为他们的管辖制定了新的目标。

2011年，新布雷顿森林体系委员会支持G20在法国的管辖下行使优先权，也支持与法国国债和法国银行的合作，以实现既定目标。该计划包括改革国际货币体系，构建一个可持续增长的框架，支持新兴国家愈加重要的作用，以及发展当地货币金融和资本市场。

2012年，在新布雷顿森林体系委员会协助墨西哥担任G20轮值主席国期间，它们促进了与国际经济团体所有利益相关方的对话与交流。此外，它们还支持G20的连续性政策议程。在欧洲主权债务违约、碎片化和紧张的多边主义的影响下，新布雷顿森林体系委员会提高了加强国际金融架构的重要性，以重新恢复G20成员方的信心，也在全球层面做出了贡献。

在G20和改革目前国际金融架构目标的双重推动下，增量改革议案已经成为新布雷顿森林体系委员会的核心事业，并且在现今的组织议程中仍然居于重中之重的位置。随着新布雷顿森林体系委员会继续与G20主席的密切合作，它们在新兴市场发出的强劲声音也更为坚定，然而其他人往往忽视了这种对话。

2014年，新布雷顿森林体系委员会题为“布雷顿森林体系@70”的项目重点在于扩大共识。做到这一点需要使国际金融架构适应布雷顿森林会议后70年所面临的挑战。这本书的出版是当年工作开展的产物。

此书出版的时候，新布雷顿森林体系委员会已经开始了其2015年的议程，题为“描绘通向多极架构的路线图”的工作。这一议程的重点在于阐明中国在全球金融体系下与日俱增的影响力，以及这一转变所形成的冲击波是如何重新定位国际金融架构的。

想了解更多信息，请访问http://www.reinventingbretonwoods.org/

世界金融新秩序

金立群 林毅夫 李稻葵 余永定等　著

贾冬妮　译

电子书编辑：张畅

版权经理：王文嘉

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出 品：中信联合云科技有限公司 www.yuntrust.cn

版 本：电子书

版 次：2016年5月第1版

字 数：310千字

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纸书书号：978-7-5086-5945-9

出版发行：中信出版集团股份有限公司 CITIC Publishing Group

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